饲料价值龙头持续成长，猪周期反转业绩共振受益，维持“买入”评级
　　公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年营收1161.17亿元（+10.89%），归母净利润27.41亿元（-7.31%）。2024Q1营收231.72亿元（-0.80%），归母净利润8.61亿元（+111.00%）。公司饲料业务多维发力销量稳步增长，伴随饲料原料价格下降及2024下半年猪周期逐步反转，公司业绩有望迎来大幅改善，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为45.89/52.81/53.94（2024-2025年原预测分别为42.09/52.03）亿元，对应EPS分别为2.76/3.17/3.24元，当前股价对应PE为17.8/15.5/15.2倍。公司饲料业务多维发力持续成长，猪周期反转共振受益，维持“买入”评级。
　　饲料业务多维发力持续成长，水产料优势扩大畜禽料稳健增长
　　公司2023年饲料业务营收959.56亿元（+13.03%），毛利81.81亿元（+19.75%），毛利率8.53%（+0.48pct）。饲料总销量2440万吨（+13%，其中内销180万吨），猪料/禽料/水产料/反刍料分别外销579、1130、524、27万吨，分别同比+17%、+13%、+2%、+70%。2023年公司特水料外销量+13%，普水料外销量-9%（2024Q1同比转正），特水料占比提升优势不断扩大，畜禽料销量稳步提升多维发力。分地区看，海外饲料销量171万吨（+24%），产品盈利能力快速提升，增长势能强劲。
　　生猪出栏稳步增长，推进降本增效全面套保锁定利润
　　2023年公司生猪出栏460万头（+43.75%），其中外购仔猪育肥占比约50%，2023年末能繁存栏12万头+，预计2024年生猪出栏500万头。2023年公司生猪养殖完全成本约16.6元/公斤，育肥成活率提升至97.5%。公司持续推进降本增效同时对生猪养殖进行全面套保，扩大且锁定利润，经营风格稳健出栏稳步增长。
　　风险提示：原料价格异常波动、饲料单吨净利不及预期、非瘟疫情不确定性。

　　公司披露2023年年报和2024年1季报。公司2023年实现营业收入1161.17亿元，同比增长10.89%，归属净利润27.41亿元，同比小幅下滑7.31%，EPS1.66元，加权平均ROE14.53%，同比下滑3.94个百分点，利润分配预案为：每10股派发现金红利5.00元（含税）。公司2024年1季度实现营业收入231.71亿元，同比-0.80%，归属净利润8.61亿元，同比增长111%，EPS0.52元，加权平均ROE4.29%，同比上升2.03个百分点。
　　公司2023年饲料业务市场占有率进一步提升。根据中国饲料工业协会的披露，2023年全国工业饲料总产量同比增长6.6%，其中猪饲料同比增长10.1%、蛋禽饲料同比增长2.0%、肉禽饲料同比增长6.6%、反刍动物饲料同比增长3.4%、水产饲料同比下降4.9%。在此行业大环境下，公司2023年饲料销量2440万吨（含内部养殖耗用量180万吨），同比增长13%，饲料对外销量2260万吨，同比增加236万吨，市场份额进一步提升。细分品种来看，公司2023年猪饲料实现外销量579万吨，同比增长17%；禽饲料实现外销量1130万吨，同比增长13%；水产饲料外销量524万吨，同比增长2%；反刍料销量同比增长70%。公司2023年饲料销售收入959.56亿元，同比增长13.03%，毛利率8.53%，同比上升0.48个百分点。
　　公司的水产饲料业务增长势能逐渐恢复。2023年，公司特水料（高档膨化鱼料和虾蟹料）销量同比增长13%；普水料（普通膨化鱼料和颗粒鱼料）受行情低迷影响，销量同比下滑9%。公司从2023年下半年开始，快速调整销售策略、进行重点市场资源投放，并大力扶持优质客户和养殖户，普水料销售情况逐步改善，2024年一季度已经转为正增长。此外，受益于水产饲料产品结构优化（特水料占比提升）和技术优势的不断转化，公司的水产饲料盈利能力有明显提升。
　　种苗动保与饲料产品进一步融合发展。公司2023年种苗业务实现营业收入约13亿元，其中虾苗收入增长约29%。截止2023年底，公司拥有的国家水产新品种数量已增至6个，种苗业务与饲料产品配合发展，形成产品力的优势叠加。与此同时，公司已在越南、印尼等国家投建水产种苗场，开启国际化战略布局。公司2023年动保业务实现营业收入11亿元，同比增长约5%。公司强化饲料和动保融合发展策略，开发各种品质优良、符合养殖需求的功能性饲料，解决养殖痛点，更好地提升养殖户的养殖效益。
　　养殖业务稳健发展。公司2023年生猪出栏约460万头，同比增长约44%。公司2023年生猪业务在繁育端、育肥端等均取得良好成效，繁育端的年出苗量提升26%，育肥端的存栏成活率提升至超97.5%。水产养殖业务方面，公司主要养殖品种是生鱼和对虾特种水产品，报告期内实现营业收入约14亿元。公司的工厂化对虾养殖正在稳步推进中，团队专业能力不断提高，商业模式逐步得到证实。公司的养殖业务未来将在风险可控和控制投资规模的前提下稳健发展。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母公司净利润39.17/53.43/63.65亿元，对应EPS为2.35/3.21/3.83元，当前股价对应2024年PE为21倍，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

　　公司发布2023年年报和2024年一季报。公司2023年实现营收1161亿元，同比增长10.89%，实现归母净利润27.41亿元，同比增长-7.31%；2024年一季度实现营收232亿元，同比增长-0.8%，实现归母净利润8.61亿元，同比增长111%。
　　主业饲料销量双位数增长，盈利能力、市占率进一步提升；2023年公司实现饲料销量2440万吨，同比增长13%，市场份额进一步提升，其中水产饲料外销量524万吨，同比增长2%，禽饲料外销量1130万吨，同比增长13%，猪饲料外销量579万吨，同比增长17%。公司水产饲料盈利能力有较大提升，主要得益于水产饲料产品结构优化和技术优势的不断转化，2023年特水料销量同比增长13%，普水料受行情低迷影响较大，2023年销量同比下滑9%，公司下半年快速调整销售策略，2024年一季度普水料已转为正增长。后续公司将保持战略定力，夯实饲料主业根基，实现4000万吨饲料销量目标，并持续提升产品的盈利能力。
　　种苗、动保持续增长，生猪业务实现盈利；2023年公司种苗业务实现营业收入约13亿元，其中虾苗营业收入增长约29%，动保业务实现营业收入11亿元，同比微增。目前公司已拥有国家水产新品种数量增至6个，在对虾育种方面，公司已有14代系谱，每年保种2000多个家系，构成高遗传多样性的种质资源库，并拥有8个专业化对虾育种中心、扩繁和测试基地，保证公司对虾种苗产品的强大竞争力。在生猪养殖业务上，2023年公司出栏约460万头；公司养殖成本持续下降，持续聚焦自有种猪体系建设，并叠加饲料端的研发及规模优势，同时公司摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，2023年生猪养殖业务亏损可控，2024年一季度实现较好盈利。
　　投资建议：24Q1业绩超预期，主要由于主业饲料单吨盈利有所提升，故我们上调公司2024/2025年业绩，预计2024-2026年公司实现归母净利润分别为46.49/59.77/67.29亿元，同比分别69.58%/28.58%/12.58%，对应2024年18xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险。

　　2024Q1实现归母净利润8.6亿元，同比增长111%
　　公司公布2023年报和2024年一季报：2023年实现营业收入1161.2亿元，同比增长10.9%，实现归母净利润27.4亿元，同比下降7.3%，扣非后归母净利润25.4亿元，同比下降11.9%；2024Q1实现营业收入231.7亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润8.6亿元，同比增长111%，扣非后归母净利润7.6亿元，同比增长95.2%。
　　4000万吨产能布局完成，饲料细分品类持续发力
　　公司已完成4,000万吨饲料产能的战略布局，核心目标是，充分利用已经取得的产品竞争力、研发能力、技术服务体系等竞争优势来提高产能利用率和市场份额，从而提升公司盈利能力。2023年，公司饲料销量2440万吨（含内销180万吨），同比增长13%，市占率同比提升0.3个百分点至7.0%；2023年，公司饲料收入959.6亿元，同比增长13%，毛利率8.53%，同比提升0.48个百分点，实现吨毛利362元，同比提升24元。分品类看，水产料外销量524万吨，同比增长2%，其中，特水料销量同比增长13%，普水料受普水鱼行情低迷影响，销量同比下降9%，去年下半年公司快速调整销售策略、进行重点市场资源投放、并大力扶持优质客户和养殖户，普水料销售情况逐步改善，2024Q1销量已同比转正；2023年，禽料外销量1130万吨，同比增长13%，公司通过多元化合作形式，与规模养殖厂、一条龙养殖公司建立深入合作，加速产业链上下游专业能力的融合，有效提升禽料产能利用率、销量及盈利能力；2023年，猪料外销量579万吨，同比增长17%，公司开始搭建猪料服务团队和体系，与具备养殖优势的家庭农场和规模场销售、服务合作模式日臻成熟，产品力、品牌力逐渐提升；公司反刍料产能布局和市场拓展有序落实，2023年反刍料销量同比增长70%。此外，海大模式已推向国际市场，2023年公司海外饲料销量171万吨，同比增长24%，利润增速高于销量增速。2024Q1，公司饲料外销量约485万吨，同比增长10%，其中，水产料销量同比增长10%，猪料销量同比微降，禽料销量同比增长16%；我们估算，2024Q1公司饲料业务净利润5.7-5.8亿元，单吨净利提升至110-120元，吨净利同比大增30%应当与原材料价格下跌、禽料利润恢复，以及特水料销量增长明显快于普水料等因素直接相关。
　　投资建议
　　公司延续2022年以来的谨慎扩张态势，2024年1季末在建工程余额降至6.1亿元，同比下降52.3%，1季末资产负债率53.2%，同比下降3.92个百分点。公司饲料品类齐全、产品力清晰卓越铸造核心竞争力，饲料业务持续穿越周期稳健增长；生猪养殖业务稳健增长，静待猪价上行周期到来。我们预计，2024-2026年公司实现主营业务收入1314.3亿元、1439.6亿元、1554.9亿元，同比分别增长13.2%、9.5%、8.0%，实现归母净利润40.24亿元、49.15亿元、50.45亿元，同比分别增长46.8%、22.2%、2.6%，对应每股收益2.42元、2.95元、3.03元；归母净利润前值2024年48.74亿元、2025年52.57亿元，本次调整的主要原因是，修正2024-2025年猪价预期，维持“买入”评级不变。
　　风险提示
　　疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。

　　24Q1盈利超预期，重视拐点布局机会
　　养殖如期扭亏、叠加饲料主业吨利润改善，24Q1盈利高增YoY+111%、超预期（35%~47%）。考虑到2024年鱼价反转可期、公司龙头优势明显或实现饲料主业的先行修复，同时养殖业务盈利贡献转正、公司盈利拐点于24Q1显现，我们预计2024/25年归母净利润为39.96/60.02亿元、新增2026年归母净利润预测为66.83亿元。参考2024年可比公司Wind一致预期19.13倍PE均值，考虑到公司的饲料行业龙头地位及养殖业务新模式，给予公司2024年26.27倍PE估值，目标价63.05元，维持“买入”评级。
　　养殖如期扭亏+饲料吨利改善，24Q1盈利同比高增
　　公司披露2023年年报及2024年一季报，报告期内分别实现营业收入1161亿元（yoy+10.9%）和232亿元（yoy-0.8%）、归母净利润27.4亿元（yoy-7.2%）和8.61亿元（yoy+111%）。24Q1业绩表现超预期。2023年盈利下滑主要系鱼价及猪价偏低拖累公司养殖业务盈利。24Q1收入微降或主要系畜禽饲料降价所致，农业农村部及发改委监测数据显示国内猪料、肉鸡料、蛋鸡料的价格分别在24Q1同比下降7.9%、11.0%、11.8%。24Q1盈利高增或主要系：1）稳健的期货套保模式带动生猪养殖业务实现扭亏；2）受益于销售结构优化（高毛利率的高端膨化料和虾蟹料销量占比提升）、海外市场拓展、及股权激励费用同比减少，饲料主业利润率明显提升。
　　鱼价反转可期，周期春风可期
　　一方面，国内鱼价呈现出四年左右一轮周期、前两轮价格底部分别在2016年和2020年，另一方面，2023年国内水产投苗量已明显减少，我们预计2024年鱼价反转可期。鱼价触底后的第二年和第三年通常为水产料大年，而公司具备研发、采购、服务、生产等方面的综合优势，在2023年提前投放了营销资源，且更新后的股权激励计划或能更好地调动员工积极性，我们预计公司的水产料业务或有望在2024年先行复苏、畜禽饲料业务或维持稳健增长。中长期来看，结合公司最新股权激励计划，我们预计4000万吨的饲料销量目标或在2027年左右实现。
　　期货套保模式探索，养殖业务减负推进
　　2023年公司的生猪养殖规模已达460万头，且已探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验，相应或成为唯一24Q1养猪业务不亏损的上市公司。我们预计公司的养猪规模或可扩张至500万头以上，提供较为稳健的利润支撑。
　　风险提示：原料价格波动超预期、下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气影响水产养殖规模/盈利等。