事件：公司Q1-3营收285.67亿元，同增12%；归母净利润41.61亿元，同增14%；扣非归母40.73亿元，同增13%。Q3实现营收103.17亿元，同增11%；归母净利润16.61亿元，同增8%；扣非归母净利润16.46亿元，同增7%。Q1-3毛利率29.26%，同增0.99pct，归母净利率为14.56%，同增0.29pct，扣非归母净利率14.26%，同增0.23pct。Q3毛利率为30.49%，同增0.63pct，环增1.17pct；归母净利率为16.10%，同降0.52pct，环降0.27pct；扣非归母净利率15.95%，同降0.61pct，环降4.18pct。业绩符合市场预期。
　　期间费用管控良好，经营性现金流有所改善。23Q3期间费用率为11.11%，同增0.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降0.49、下降0.08、下降0.06、上升0.93个百分点至4.05%、2.66%、5.16%、-0.76%，控费效果良好。Q3经营活动现金流量净额为20.20亿元，同增42%，现金流有所改善。
　　国网7-9月电网投资同比-1.3%，公司逆势稳健增长。7-9月电网基础建设完成投资额1233亿元，同比-1.3%，8月受保电影响现场工作开展所有滞后，9月电网投资有所回升。我们认为公司网内业务受电网投资影响较大，整体收入预计同比持平微降，网外业务维持较快增长，我们预计AMI系统、储能、新能源等业务维持了较快增长。展望全年，Q4电网投资预计加快，全年保持10%左右增长，公司网内业务平稳增长，结构性的电网自动化、信通、继电保护等业务有望维持稳健增长，配网、特高压等承压，网外&海外业务维持较高增速。
　　特高压直流订单落地，柔直放量提升业绩弹性。截至23年9月底，已完成4条特高压直流工程的物资招标工作，公司换流阀、直流控保等产品份额稳固，累计中标16台换流阀和5套直流控保系统，我们预计24H2陆续确认收入，贡献利润增量。展望24年，蒙西-京津冀、陇电入浙、藏东南-粤港澳等柔直工程有望陆续核准开工，柔直换流阀单价高+用量多+毛利率高，有望提升公司业绩弹性。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母净利润分别为75/86.8/100.1亿元，同比+16%/16%/15%，对应PE为24x、21x、18x，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、竞争加剧等。

　　事件：
　　公司公布2023年三季报，前三季度实现营业收入285.67亿元，同比增长11.52%，实现归母净利润41.61亿元，同比增长13.83%，扣非归母净利润40.73亿元，同比增长13.33%。
　　第三季度实现营业收入103.17亿元，同比增长11.01%，实现归母净利润16.61亿元，同比增长7.54%，扣非归母净利润16.46亿元，同比增长6.95%，业绩符合预期。
　　投资要点：
　　营业收入稳步增长，毛利率水平继续改善。公司前三季度整体毛利率达到29.26%（同比+0.99pct），其中第三季度毛利率30.49%，同比+0.63pct，环比+1.17pct，环比、同比均继续改善。公司三季度费用率水平有小幅提高，前三季度整体费用率12.36%（同比+0.56pct），第三季度整体费用率11.11%（同比+0.31pct）。总体来看公司在保持毛利率稳步提升的同时费用率相对稳定，确保了利润增速继续小幅高于收入增速。
　　电网投资触底反弹，投资增速基本恢复至计划水平。根据中电联数据，1—8月电网累计投资额2705亿，同比增速大幅下降至+1.4%，但1—9月电网累计投资额达到3287亿元，同比增长4.2%，7、8月下滑为短期现象。国网计划全年电网投资相比于2022年增加5%左右，目前投资水平基本符合年初规划，全年投资力度无虞，公司在二次设备领域市占率排名前列，受电网整体投资力度影响较大，因此营收、利润水平有望继续保持稳定增长。
　　特高压密集招标，公司中标符合预期。今年特高压直流招标大规模启动，公司在换流阀和直流控保领域优势明显。根据国网电子商务平台数据，公司在金上—湖北和宁夏—湖南两个项目换流阀、直流控保、测量装置、通信装置等项目上累计中标额超17亿元，在哈密—重庆项目中标额超9亿元，中标份额基本符合预期。另外，国网已发布浙江—甘肃、蒙西—京津冀特高压可研招标文件，都将采用全柔直方案，特高压柔直化进度快于预期。后续远海风电对柔直也有刚性需求，公司有望受益于柔直技术大规模铺开。
　　投资分析意见：公司是我国电力设备优质企业，产品布局合理，与新型电力系统发展方向完美契合，后续柔性输电前景广阔，公司IGBT等新业务有望逐渐释放业绩。我们维持23—25年盈利预测，预计2023—2025年公司实现归母净利润70.5亿元、84.4亿、97.2亿，当前股价对应PE分别为26倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网实际投资不及预期，特高压建设不及预期

　　二次设备龙头，持续稳健增长
　　公司23Q1-3实现营收285.67亿元，同比+11.52%；归母净利润41.61亿元，同比+13.83%，扣非归母净利润40.73亿元，同比+13.33%。我们维持公司2023-2025年净利润预测值分别为77.6/91.9/106.1亿元。可比公司23年Wind一致预期平均PE为25倍。考虑公司的二次设备龙头地位，给予公司23年29倍PE，目标价28.13元（前值30.07元），维持“买入”评级。
　　业绩存在季节性波动，控费能力优秀
　　23Q1-3公司实现营收285.67亿元，同比+11.52%；归母净利润41.61亿元，同比+13.83%。公司23年Q3实现营业收入103.17亿元，同/环比+11.01%/-14.41%；实现归母净利润16.61亿元，同/环比+7.54%/-15.82%。
　　公司业绩环比微降，符合历年季节性趋势，我们预计Q4为利润集中释放期间。
　　23年Q1-3实现毛/净利率29.26%/15.42%，同比+0.99/+0.23pct。
　　23年Q1-3整体/销售/管理/研发/财务费用率分别为12.36%/4.65%/2.82%/6.04%/-1.15%，同比+0.56/-0.06/-0.16/+0.38/+0.40pct，公司整体费率相对稳定。
　　深化技术优势，产品市占率领先
　　公司主要从事能源电力智能化行业，提供能源互联网整体解决方案，其业务分为电网自动化及工控/继电保护及柔性输电/自动化信息通信/发电及水利环保/集成及其他业务5大子板块，23H1分别实现营收88.62/29.59/30.18/25.18/8.42亿元。作为二次设备龙头，公司积极投入研发，关键技术、核心产品加快升级，已经实现650V-4500V全电压等级IGBT器件自主研发，自主研发的4500V/3000AIGBT在张北延庆换流站一次性挂网成功，新一代调度、新一代集控、电力现货等实现批量部署应用且市场份额领先。
　　网外业务发展良好，国际业务快速回暖
　　上半年公司新签合同259.21亿元，同比+8.51%。针对国内市场，业绩稳中有进。国网公司总部集招输变电设备、电能表等产品中标份额持续提升，电网外业务也呈现良好发展势头，新签合同同比增长27.91%。针对国际市场，业务逐步向好，成功签订巴西CPFL控保屏柜、印尼AMI主站系统等重大项目，中标智利智能电表供货项目、智利首个高压直流控保项目和荷兰壳牌风能制氢柔直设计咨询项目。公司23H1海外收入规模4.31亿元，同比+50.9%，实现较大幅度增长。
　　风险提示：电网投资不及预期，行业竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：2023年8月30日公司发布2023年半年报。
　　2023H1公司营收182.5亿元，同比+11.8%；归母净利润25.0亿元，同比+93.7%，毛利率28.6%，同比+1.20pcts；其中2023Q2公司营收120.6亿元，同环比分别+14.1%/+94.6%，归母净利润19.7亿元，同环比分别+14.1%/+275.4%。
　　收入端：发电板块收入高速增长。2023H1公司电网自动化及工控、继电保护及柔性输电、电力自动化信息系统板块、发电及水利环保板块营收分别为88.6/29.6/30.2/25.2亿元，同比分别为+5.2%/+9.0%/+0.1%/89.5%。公司实现储能业务和水电业务收入合计约16亿元，同比增幅超150%。
　　盈利端：各板块盈利水平良好。2023H1公司电网自动化及工控、继电保护及柔性输电、电力自动化信息系统板块、发电及水利环保板块毛利率分别为28.3%、38.6%、26.4%、13.2%，同比分别+1.9/+3.4/+3.9/+2.5pcts。毛利率提升主要原因（1）公司加强电网类业务市场拓展，新一代集控站、变电站自动化等毛利率较高；（2）继电保护及柔性输电投运项目中高毛利产品的收入占比较高；（3）大力拓展生产运行信息化以及网络安全等核心业务。
　　网内业务稳定，网外业务新增亮眼，海外回暖。2023H1公司在电网行业实现营收110.3亿元，同比+0.6%；新签合同259.21亿元，同比增长8.51%，电网外业务新签合同同比增长27.91%。公司实现海外业务收入4.3亿元，同比增长50.9%。
　　公司有望受益特高压加速建设。陇东-山东、金上-湖北、宁夏-湖南等3个特高压直流项目已招标，哈密-重庆特高压直流项目已于8月29日发标，计划9月19日开标。根据国家电网规划，2023年预计开工“6直2交”，特高压直流开工规模为历史最高值，特高压投资有望超过1000亿元。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预测公司2023-2025年营收分别为521.9/586.8/665.8亿元，归母净利润分别为75.1/85.0/95.7亿元，对应PE分别为25/22/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

　　营收及净利润增速符合预期。10月31日国电南瑞发布2023年三季报，公司2023Q1-3实现营收285.7亿元，同比增长11.52%，其中2023Q3实现营收103.2亿元，同比增加11.01%，环比下降14.3%；实现归母净利润41.61亿元，同比增加13.83%，其中2023Q3实现归母净利16.61亿元，同比增加7.54%，环比下降15.85%，营收和归母增速呈现稳增长趋势，符合市场预期。
　　综合毛利率提升至29.26%，创近五年新高。公司2023Q1-3综合毛利率为29.26%，同比增加0.99pct，创近5年新高，其中2023Q3毛利率为30.49%，较2023Q2进一步提升，环比增加1.17pct，销售净利率为15.42%，创4年新高，盈利能力不断提升。
　　研发费用率为6.04%，研发投入强度高。公司报告期内研发费用为17.26亿元，同比增长18.98%，研发费用率为6.54%，同比增加0.38pct。报告期内实现世界首台套CLCC（完全可控换相技术）换流阀在葛南直流工程投运，突破秒级精准调频控制等虚拟电厂运营管控关键技术，国内首套钢铁领域SFC系统实现示范应用。2023年上半年，国电南瑞获专利授权172项，同比增加22%。
　　网外业务发展势头良好，打造新增长极。公司报告期新签合同259.21亿元，同比增长8.51%。中标陇东-山东工程的换流阀、首个省网“嵌入式直流”—扬镇工程的换流阀、控保、测量设备等等；电网外业务呈现良好发展势头，新签合同同比增长27.91%，中标目前国内规模最大的大唐铜梁液冷储能液冷一体柜项目等项目；国际业务快速回暖，成功签订巴西CPFL控保屏柜、印尼AMI主站系统等重大项目，中标智利智能电表供货项目、智利首个高压直流控保项目和荷兰壳牌风能制氢柔直设计咨询项目等。
　　特高压建设提速，公司有望充分收益于特高压建设加速。金上-湖北，陇东-山东，哈密-重庆，宁夏-湖南直流特高压工程已经开工，全年预计开工5条直流特高压，2条交流特高压，展望十五五期间，预计年均开工3-4条直流特高压，行业景气度将持续。
　　维持盈利预测及投资建议：根据公司在特高压和主网设备中标情况和交付节奏，我们维持公司2023-2025年营业收入535.5/615.1/712.7亿元，归母净利润分别为74.4/87.5/102.0亿元的预测，根据DCF模型，我们维持目标价29.79元/股及“优于大市”评级。
　　风险提示：1、电网投资不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨。