事件：华新水泥发布2023年年报，2023年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润338/28/23亿元，同比+11%/+2%/-10%。23Q4，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润96/8.9/5.0亿元，同比+11%/+87%/+11%。公司拟现金分红11亿元，分红率40%，同比略增，对应股息率约4%。
　　点评：
　　水泥业务：销量同比+6%，毛利率提升体现成本管控能力。
　　2023年，公司水泥业务实现收入183亿元，同比-3%，主要受水泥价格下行影响拖累，2023年公司水泥产品吨均价为315元/吨，同比-8%（同比下滑29元/吨）；销量方面，公司水泥业务实现销量5818万吨，同比+6%。
　　成本方面，2023年公司水泥吨营业成本为231元/吨，同比-9%（同比下滑24元/吨），主要受益于煤炭成本下降；成本结构中，原材料/燃料及动力/折旧费用/其他吨成本分别同比+4/-21/-4/-3元/吨。盈利能力方面，2023年水泥业务吨毛利约84元/吨，同比-5元/吨，主要受价格下滑拖累；毛利率约26.8%，同比+0.8pct。
　　根据水泥网熟料产能百强榜显示，截至2023年底，公司的熟料总产能位居全国第四，其中国内熟料产能位列全国第六，海外熟料产能排名全国第二。
　　混凝土骨料收入销量高增，海外业务年产能同比+69%。
　　2023年，公司混凝土业务实现收入76.5亿元，同比+49%；其中销量为2727万方，同比+66%，均价为281元/方，同比-10%；毛利率约15.5%，同比-0.3pct；混凝土年产能1.22亿方，同比+77%。
　　2023年公司骨料业务实现收入53.6亿元，同比+75%；其中销量为1.31亿吨，同比+100%，均价为41元/吨，同比-12%；毛利率约45.9%，同比-9.4pcts；骨料年产能2.77亿吨，同比+32%。
　　2023年公司海外业务实现收入54.9亿元，同比+30%；收入占比约16.3%，同比+2.4pcts。2023年，公司海外业务发展取得突破，成功完成对两家公司的股权收购，业务拓展到中东及南部非洲地区，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4,500吨/日水泥熟料生产线项目投产，合计新增产能854万吨/年，截至2023年底，公司海外有效水泥粉磨能力已达2,091万吨/年，同比+69%。
　　2024年经营目标：收入目标接近两位数增长。
　　2024年，公司计划销售水泥及熟料约6,300万吨（同比+1.8%），销售骨料1.56亿吨（同比+19%），销售混凝土3,052万方（同比+12%），环保业务总处置量428万吨（同比+22%），总收入预计达到371亿元（同比+9.9%）。2024年公司计划资本性支出约69亿元，重点集中于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设。2024年，公司总资产预计约737亿元，资产负债率预计维持在51%左右。
　　盈利预测、估值与评级：2023年，受地产需求收缩影响，水泥行业需求小幅下滑；在此背景下，华新水泥凭借其竞争优势及业务多元拓展获得高于行业的增长。考虑到公司业绩阶段性承压，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别至28亿元（下调33%）、32亿元（下调38%），新增2026年归母净利润预测37亿元。考虑到水泥企业盈利已接近底部，我们仍看好水泥股底部反转的投资机遇，对公司维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。

　　公司发布2023年年报：2023年实现营收337.57亿元，同比+10.79%，归母净利27.62亿元，同比+2.34%，扣非归母净利23.22亿元，同比-9.95%。其中，23Q4营收95.92亿元，同比+10.77%，归母净利8.8亿元，同比+87.34%，扣非净利4.98亿元，同比+11.63%。2023年公司毛利率26.71%，同比+0.49pct，净利率9.53%，同比-0.39pct，其中23Q4毛利率27.71%，同比+4.58pct、环比-2.25pct。
　　水泥主业结构优化，水泥+业务实现高增。受行业下游需求疲软影响，全年公司水泥熟料净销量6190亿万吨，同比+2.48%，预计主要来自海外并购增长贡献。水泥、熟料分别实现收入183.32亿元、9.47亿元，分别同比-2.64%、-46.14%，分别占比54.3%、2.81%（2022年分别占比61.80%、5.77%），水泥及熟料的收入占比下降明显，结构进一步优化。吨价格311元，同比-29元（同比-8.63%），吨成本231元，同比-26元（同比-10.29%）主要系煤炭及原材料价格下降，吨毛利81元，同比-3元（同比-3.52%）。
　　积极推进水泥+业务布局，结构优化：①骨料销量1.31亿吨，同比翻倍，实现收入53.64亿元，同比大幅增加75.01%。期末产能2.77亿吨（较年初+6700万吨），同比增幅32%，骨料吨价格41元，同比-6元（同比-12.36%），吨毛利19元，同比-7元（同比-27.25%），毛利率约46%。②混凝土销量2727万方，同比增长66%，实现收入76.52亿元，同比高增49.08%。期末产能1.22亿方（较年初+5325万吨），单方价格281元，同比-32元（同比-10.40%），单方毛利43元，同比-6元（同比-12.36%），毛利率约15.5%。
　　费用合理资本支出减少，现金流改善落实分红。2023年公司财务费用为6.99亿，同比+52.62%，财务费用率2.07%，主因有息负债增加，期末短期借款6.44亿，同比+8.60%；一年内到期的非流动负债67.21亿（比年初+23.94亿），同比+51.82%；长期借款86.23亿（比年初+13.41亿），同比+18.42%；应付债券39.64亿（比年初-4.62亿），同比-10.44%。公司资本开支计划同比减少，2023年计划110亿、实际使用69.17亿，2024年计划69亿，同比-37.27%。期末经营性现金流净额为62.36亿元，同比+36.51%，公司计划2023年每股分红0.53元（含税），现金分红率39.89%（2022年39.59%）。
　　海外业绩快速增长，打造未来成本竞争力。2023年公司海外营业收入达到54.39亿元，同比+30%，占整体比例16%。海外水泥有效水泥粉磨年产能2091万吨，同比大幅增长69%。报告期完成对OmanCementCompanySAOG64.66%股权、NatalPortlandCementCompany（Pty）Ltd.100%股权的收购。海外业务拓展到中东、南部非洲，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4500吨/日产线投产，合计新增产能854万吨/年。
　　公司在水泥生产能耗管控方面表现出色，年度累计使用替代燃料437万吨，较上年增加50万吨；集团合并热值替代率达到20%，较2022年提升6pct，其中国内实现23%，较2022年上升7个pct。国内窑线综合能耗94.7kg/tcl，达到标杆水平的窑线33条，占比达到63%，国内吨水泥二氧化碳直接排放强度降至576.47千克。
　　投资建议：前瞻性布局海外、“水泥+”及低碳，华新水泥面对未来国内地产基建需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为30.5、34.3、37.0亿元，3月29日收盘价对应动态PE为9x、8x、8x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

　　公司23年全年实现归母净利润27.62亿元，同比增长2.34%
　　公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润337.57/27.62亿元，同比+10.79%/+2.34%，全年实现扣非归母净利润23.22亿元，同比-9.95%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。其中Q4单季度实现收入/归母净利润95.92/8.88亿元，同比+10.77%/+87.21%，扣非归母净利润4.99亿元，同比+11.44%。
　　水泥吨毛利维持高位，非水泥收入和产能持续增长
　　23年公司水泥及熟料业务实现收入192.8亿元，同比-6.4%，其中水泥熟料销量同比增长2.48%达6190万吨，预计受益于国外水泥销量增长拉动，测算吨均价/吨成本分别为311.4/230.5元，同比分别-29.4/-26.5元，最终实现吨毛利80.9元，同比下滑3.0元。23年公司非水泥业务收入占比提升10.66pct达43%，其中骨料/混凝土业务收入分别53.6/76.5亿元，同比分别+75%/+49%，销量分别为13,137万吨/2,727万方，同比分别+100%/+66%。23年公司高品质机制砂正式投产，骨料产能同比+0.67亿吨达2.77亿吨，发展混凝土新站点合计23家，商混产能同比+0.53亿方达1.22亿方。公司水泥及熟料/骨料/混凝土毛利率分别为26.0%/45.9%/15.5%，非水泥毛利润占比达44.4%，同比+7.8pct。24年公司计划骨料/混凝土销量1.56亿吨/3052万方，同比+19%/+12%，24年计划资本性支出约69亿元，重点集中于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。
　　23年毛利率有所提升，海外业务持续增长
　　23年公司整体毛利率26.71%，同比+0.49pct，其中，Q4单季度整体毛利率27.71%，同比/环比分别+4.59/-2.25pct。23年期间费用率12.85%，同比+1.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.002/+0.20/+0.64/+0.56pct，最终实现净利率9.53%，同比-0.39pct。公司继续坚定海外扩张节奏，23年公司成功完成对阿曼水泥公司SAOG64.66%股权、NatalPortlandCementCompany（Pty）Ltd.，100%股权的收购，公司海外业务拓展到中东及南部非洲地区，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4500吨/日水泥熟料生产线项目投产，合计新增年产能854万吨达2091万吨，同比增长69%，23年海外收入54.9亿元，同比增长30%，占总收入比重同比+2.4pct达到16.3%，我们认为未来海外业务增长空间仍然较大。
　　非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级
　　23年公司累计现金分红11亿元，分红率达40%，对应当前股息率4.03%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到水泥行业需求承压，下调公司24-25年归母净利润预测至32.3/36.5亿元（前值38.8/45.7亿元），预计26年归母净利润达41.3亿元。参考可比公司，给予公司24年11倍PE，目标价17.09元，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　业绩符合预期，一体化与国际化助盈利穿越周期
　　华新水泥2023年实现归属于母公司净利润27.6亿元，同比+2.3%，基本符合我们的预期（28.9亿元）。我们认为践行一体化和国际化战略，是公司得以在行业盈利普遍回落（2023年水泥行业利润总额同比-53%）的情况下，实现了逆势增长的主要原因。基于更低的吨毛利假设，以反映国内水泥供需关系仍面临一定压力，我们将公司2024/2024年EPS下调35.7%/37.8%至1.51/1.68元，预测2026年EPS为1.74元。我们将华新水泥-A的目标价下调10.2%至15.14元，基于10x2024年P/E，与公司2011年以来的平均P/E基本一致；将华新水泥-H的目标价下调10.2%至11.85港元，基于7.2x2024年P/E，较A股历史平均P/E低28%，与2014年以来水泥行业A-H折价一致。我们看好公司继续巩固一体化和国际化优势，维持“买入”。
　　水泥主业平稳，海外市场平抑国内波动
　　2023年公司水泥和熟料销量6190万吨，同比+2.5%；其中海外市场销量1186万吨，同比+27.7%，是销量增长的主要动力。销售均价同比-30元/吨（-8.6%）至311元/吨，单位成本同比-26元/吨（-10.3%）至231元/吨，吨毛利-3元/吨至81元/吨。销量的温和增长抵消了吨毛利的小幅回落，水泥主业的毛利润同比-1.1%至50.1亿元。我们认为海外市场的发展是水泥主业盈利得以平稳的关键，相对更为强劲的销量增长和较高的吨毛利水平平抑了2023年国内水泥市场的波动。
　　持续一体化发展，骨料和商混销量增长强劲
　　2023年末公司骨料产能同比+31.9%至2.77亿吨/年，商混产能（含委托加工）同比+77.5%至1.22亿方/年，水泥上下游产业链的一体化发展仍维持了较快的速度。在产能扩张的带动下，骨料和商混的销量分别同比+99.7%/66.7%至1.31亿吨/2,727万方。但由于平均销售价格的回落，吨毛利分别同比-7元/吨和-7元/方至19元/吨和43元/方。得益于骨料和商混业务的强劲发展，公司2023年非水泥业务毛利润占比已进一步提升至44%（2022:37%）。
　　建设和收购并举，海外拓展迎来加速
　　2023年公司海外水泥市场的开拓迎来了加速，分别完成了OmanCement64.7%股权和NatalPortlandCement100%股权的收购，公司自行投资建设的坦桑尼亚马文尼公司二期4,500吨/日生产线也在2023年投产。2023年末公司海外水泥粉磨产能同比+69%至2091万吨/年，占全公司16.5%。2023年公司境外分部净利润占比已达31%。我们预计海外产销的进一步释放有助于公司更好地应对国内水泥市场未来的波动。
　　风险提示：房地产销售恢复慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

　　公司发布2023年三季报：23Q1-Q3实现营收241.65亿元，同比+10.79%，归母净利18.74亿元，同比-15.75%，扣非归母净利18.24亿元，同比-14.44%。23Q3实现营收83.33亿元，同比+12.29%，归母净利6.82亿元，同比+6.89%，扣非净利6.53亿元，同比+9.72%。23Q1-Q3公司毛利率26.31%，同比-1.13pct，净利率9.20%，同比-1.79pct，其中Q3毛利率29.96%，同比+3.64pct、环比+2.59pct。
　　水泥行业产销继续承压，公司表现超行业平均水平
　　受地产行业下行、部分地方政府资金不足等因素影响，2023年前三季度水泥需求表现持续下滑。前三季度地产开发投资额为8.73万亿元，同比-9.1%，降幅较去年同期扩大1.1pct。前三季度全国水泥累计产量为14.95亿吨，同比-0.7%，产量创近十三年来同期最低水平；其中9月全国水泥产量为1.89亿吨，同比-7.2%，整体来看前三季度供需两端表现都较为疲弱。公司在行业下行周期中仍实现了营收的增长，其中单Q3营收/归母净利分别增长12.29%、6.89%，我们认为主要得益于①公司持续推进在非洲、中亚等需求较好的海外地区布局（23H1公司的海外营收占比约15%）；②盈利能力较强的“水泥+”产品对业绩的贡献（22年骨料+商混的营收占比约26.9%，毛利占比约31.4%）；③领先的能耗水平进一步降底了燃料成本（23H1公司国内52条窑线中有33条的单位综合能耗低于100kgce/t的国家标杆水平）。
　　费用率小幅上升，加码研发投入
　　23Q1-Q3公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.59%、5.37%、0.69%、1.91%，分别同比-0.45pct、+0.12pct、+0.42pct、+0.45pct，前三季度期间费用率为12.55%，同比+0.54pct，费用率的增加进一步影响了公司的净利率水平。其中，单Q3的财务费用为2.16亿元，环比+22%，Q3剔除利息费用后的其他财务费用为5248万元（Q2同期为-86万元），我们认为财务费用的较大幅度上升或因三季度人民币汇率贬值影响带来的汇兑损失所致。公司进一步加大研发支出，前三季度研发投入总额达到1.66亿元，同比+181%，有望在节能减排技术改造升级方面进一步扩大优势。
　　现金流改善，应收账款占比增加
　　截至Q3末，公司的经营性现金流净额为35.03亿元，同比+39.51%，营运资金周转效率持续提升。前三季度公司应收账款及票据同比+37.01%，占营收比重为11.37%，其中应收账款同比+46.32%，占营收的10.60%（22年同期为8.03%），我们认为主要系公司的混凝土业务（赊销模式偏多）规模扩大所致。
　　投资建议：长期看好华新水泥：①水泥行业龙头，行业下行期市场份额有望提升；②“水泥+”业务加速拓展，打造第二成长曲线；③海外加速布局，“一带一路”迎来新机遇。我们预计2023-2025年公司归母净利分别为27.13、35.18、39.73亿元，现价对应PE为11、9、8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期；国际营商环境变化不及预期。

　　投资要点
　　公司披露2023年年报，全年实现营业总收入337.57亿元，同比+10.8%，实现归母净利润27.62亿元，同比+2.3%，实现扣非后归母净利润23.22亿元，同比-10.0%。公司拟向全体股东分配现金红利0.53元/股（含税）。
　　水泥、混凝土销量超额完成经营计划，骨料延续高增长，非水泥毛利占比提升至44%。（1）水泥及熟料实现销量6190万吨，同比+2.5%，逆势实现正增长，完成经营计划的109%，预计主要得益于海外销量增长的贡献，海外合计新增产能854万吨/年。我们测算2023年水泥及熟料单吨销售均价/毛利分别为311元/81元，分别同比-29元/-3元。（2）混凝土业务全年实现销量2727万方，同比+66.4%，完成经营计划的109%，公司2023年全年发展混凝土新站点合计23家，产能已达到1.22亿方（含委托加工产能）。（3）骨料业务全年实现对外销量13137万吨，同比+99.7%，得益于2023年内新增产能6700万吨，年末骨料产能达2.77亿吨/年。我们测算2023年骨料单吨销售均价/毛利分别为41元/22元，分别同比-6元/-7元。（4）2023年骨料、混凝土业务毛利贡献占公司毛利额的比重分别达到27.3%/13.1%，分别同比提升6.1pct/3.0pct，非水泥毛利占比达到44%，同比提升8pct。（5）分季度来看，公司2023年Q4营收同比+10.8%，延续平稳增长，预计继续得益于骨料、混凝土销量的快速增长，单季毛利率27.7%，环比Q3下降2.3pct，预计主要是因为水泥均价和吨毛利因需求走弱环比Q3下降。
　　期间费用率小幅增加，资产处置收益贡献非经常性收益。（1）公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.5%/5.4%/0.9%/2.1%，同比分别持平/+0.2pct/0.6pct/+0.6pct，财务费用率提升预计主要是由于长期借款余额增加导致利息支出增长。（2）公司确认资产处置收益4.27亿元，同比增加4.37亿元，主要是因为公司获得工业用地收储补偿；（3）公司2023年销售净利率为9.5%，同比-0.4pct。
　　资本开支加强控制，现金流质量保持较好。（1）公司2023年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为48.50亿元，同比-37.2%，主要是行业环境变化，公司合理控制投资节奏所致。2023年公司计划资本性支出69亿元，重点聚焦于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设。（2）公司2023年经营活动产生的现金流量净额为62.36亿元，同比+36.5%，反映公司在混凝土业务体量持续增长的背景下，现金流仍保持良好。（3）公司2023年末资产负债率为51.6%，同比下降0.4pct，年末带息债务余额213.01亿元，同比增加38.13亿元。
　　盈利预测与投资评级：水泥行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，资本开支支撑一体化+海外稳步拓展，有望为公司持续贡献新的增长点。基于地产投资继续下行，我们下调2024-2025年归母净利润至25.45/32.17亿元（前值为33.57/38.10亿元），新增2026年归母净利润预测为35.81亿元，3月29日收盘价对应市盈率11.2/8.8/7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　事件：公司披露2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润241.65亿元/18.74亿元，同比+10.8%/-15.7%，Q3单季分别实现营收/归母净利润83.33亿元/6.82亿元，同比+12.3%/+6.9%，略低于此前预期。
　　Q3收入延续稳健增长，预计得益于骨料、商混贡献增量。（1）Q3全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大，8月后企稳回升乏力。（2）公司Q3营收同比+12.3%，预计水泥销量基本平稳，价格同比环比均明显下跌，骨料和商混销量延续高增长。（3）公司Q3毛利率为30.0%，同比/环比分别+3.6pct/+2.6pct，预计水泥得益于煤价下跌吨毛利维持，骨料和商混毛利率较为稳定。
　　费用率增加影响净利率改善幅度，资本开支继续放缓，负债率维持稳定。（1）公司Q3期间费用率为14.8%，同比/环比分别+1.7pct/+4.5pct，主要因管理/研发/财务费用率分别同比+0.3pct/+1.1pct/+0.5pct。Q3单季销售净利率为10.5%，同比/环比分别+0.9pct/-1.1pct。（2）在商混体量快速增长的背景下，公司Q3经营活动产生的现金流量净额为13.76亿元，同比+10.6%，三季报应收账款周转天数为22天，基本保持稳定，反映公司现金流控制的成效和营运资金周转效率的提升；Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.48亿元，同比减少65.0%，反映行业低景气下公司资本开支节奏的放缓。（3）三季报资产负债率为51.0%，环比中报基本持平，得益于现金流改善及资本开支放缓，带息债务余额193.81亿元，环比中报+9.98亿元。
　　中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。近期新增万亿特别国债落地，我们认为中期逆周期调节将加码，财政政策持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023年价格和盈利改善弹性或超预期。公司非水泥业务上半年EBITDA贡献占比超过50%，后续随着国内骨料产能继续释放，叠加阿曼、南非项目收购推进和完成、坦桑尼亚升级改造投产，持续贡献新增长点。
　　盈利预测与投资评级：公司水泥主业盈利有望稳步改善，非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。基于地产投资下行，我们下调2023-2025年归母净利润预测分别为26.5/33.6/38.1亿元（原值为31.2/35.9/38.8亿元），10月27日收盘价对应市盈率11.4/9.0/7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。