附件（c）（14）讨论材料2024年5月6日高度机密

历史交易表现股价表现指数化过去12个月股价表现•在宣布印第安纳州私有化出价百分比之前，亚利桑那州在过去12个月中有115家的表现低于受监管的公用事业同行2024年3月7日：亚利桑那州宣布收到印第安纳州100（3.0%）（4.3%）（9.7%）857055 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24（1）（2）Arizona Arizona Peers UTY来源：Capital IQ截至2024年5月1日注：1。表示包括ED、ES、EXC、FE和PPL2的同行的简单中位数。代表UTY指数的成分股高度保密2

财务预测摘要亚利桑那州预测获印第安纳州批准–长期计划（2024 – 2035年）财务预测摘要•亚利桑那州数据室（$ mm，除非另有说明）亚利桑那州提供的预测代表期间202420252026202720282029203020312032203320342035由管理层执行的合并定期和普通更新EBITDA 2,3342，7232,9903，2713,5303，8204,0814，3484,6034，8545,0845，235并经董事会批准调整后净收益8879591,0091，0631,1481，2501,2151，3471,5241，6481,7641，881亚利桑那州资本支出（3,601）（3,077）（3,107）（4,939）（5,201）（5,398）（5,082）（4,307）（4,577）（4,537）（4,233）（3,876）–无杠杆FCF批准的预测（3,688）（61）（313）（1,620）（1,637）（1,460）（532）6097541,1431，5071,921印第安纳州债务16,46518，14119,92122，71825,49728，18230,06231as well Networks as for Networks and EBITDA 1,8992，1192,3542，6332,8503，0733,2973，4483,5953，7413,8323，926 Renewables segments Adjusted Net Income 8359269449631,0461，1341,2101，2691,3101，3501,3901，427 – Financial for Holding Capex（3,061）（2,600）（2,594）（2,488）（2,847）（2,760）（2,535）（2,095）（2,156）（2,213）（2,279）（2,347）和消除未无杠杆的FCF（2,270）（340）（632）（193）（372）（54）3951,0371，1251,20121，2041,204显示但将债务10,51211，01512,94313，58414,35015，00915,52415，13015,34815，55815,77016，050并入合并列报EPS（每股美元）2.15 2.39 2.43 2.48 2.69 2.92 3.12 3.27 3.38 3.48 3.58 3.68 Renewables EBITDA 4436036366396807467849001,0091，1121,2521，308调整后净收入204215267316358409364490662772868961 Capex（530）（477）（514）（2,451）（2,354）（2,639）（2,548）（2,212）（2,421）（2,325）（1,953）4,0343，6233,153 EPS（每股美元）0.53 0.55 0.69 0.8 10.92 1.05 0.94 1.26 1.71 1.99 2.24 2.47资料来源：Arizona Data Room Projections由Arizona Highly Confidential 3提供

基于亚利桑那州的初步财务分析–长期计划（2024 – 2035年）（1）说明性股价修正发售价：关键假设34.75美元（美元/股）•基于亚利桑那州发售价的财务预测：还盘价格：数据室预测由34.25美元提供38.25美元亚利桑那州交易日期：12/31/2024无杠杆贴现现金流26.75 41.50 •期间：11年（3）终端FY + 1 P/E倍数：13.4x – 15.4x（2）•净债务余额：SOTP贴现现金流–交易日期：203亿美元（3）Networks Terminal FY + 1 P/E倍数：13.4x – 15.4x 33.50 46.25 –最终日期：388亿美元可再生能源终端增长率：0.0% – 2.0% •完全稀释后流通股388mm（4）先例溢价（4.8% – 44.6%）33.75 46.50无杠杆DCF未影响价格：32.08美元•基于综合（5）2025年市盈率（12.7x – 16.9x）预测的无杠杆贴现现金流分析亚利桑那州数据中包含的31.50 41.75房间预测由亚利桑那州提供未经调整的预测EPS（2025E）：2.47美元/股亚利桑那州和以下（5）假设：2026年市盈率倍数（12.1x – 16.1x）（6）亚利桑那州未经调整的预测EPS（2026E）：2.60美元/股31.25 – WACC：6.0%-7.1% 41.75仅参考SOTP DCF •基于细分层面预测的贴现现金流分析包括亚利桑那州提供的亚利桑那州数据室预测中的52周高/低27.50 41.25以及以下假设：折现分析师价格目标– Networks 8的无杠杆DCF分析师价格目标折现半年9.7% –可再生能源的杠杆DCF – WACC $ 20.00 $ 30.00 $ 40.00 $ 50.00股权价值（$ mm）7,76311，64415,52619，407 o Networks：5.1%-5.9% 2025E P/E（x）（2025E EPS：$ 2.47）8.1x 12.1x 16.2x 20.2x –权益成本：折现分析师资料来源：Arizona提供的Arizona Data Room Projections、Data Room Documents、Capital IQ截至2024年5月1日、公司备案、汤森路透 o Renewables：10.2%-12.2%（7）注：价格目标1。数值四舍五入至0.25美元5。基于网络同行（ED、ES、EXC、FE和PPL）2。净债务包括少数股东权益6。亚利桑那州3基于权益成本和WACC的合并财务分析。由于范围7的宽度，从同行中值反映+/-1.0x。分析师目标价（晨星信息，JP Morgan，Janney Montgomery，富国银行，Siebert 4。基于来自少数股权挤压的跨行业美国先例的最终报价溢价-威廉姆斯、Wachovia Securities、Equisights和Wolfe）以9.7%的半年期折扣，将2019年至今股权价值为10亿美元+的上市公司（不包括这些券商的实际中位数与由于房地产、保险和金融交易以及撤回报价而导致的分析师目标价格从CapIQ中拉出的中值不同）略有不同的一组券商基于可获得的股权研究高度机密4分析师52周交易先例折现现金流价格高/低可比交易分析目标

附录补充财务分析高度机密5

无杠杆贴现自由现金流分析合并无杠杆贴现自由现金流分析关键假设（百万美元，除非另有说明）•基于亚利桑那州数据机房预测P/E倍数（x）的分析13.4x 14.4x 15.4x由亚利桑那州提供和WACC（%）7.1% 6.6% 6.0% 7.1% 6.6% 6.0% 7.1% 6.6% 6.0%印第安纳州批准的现值：•交易日期：12/31/2024 •无杠杆贴现现金（+）无杠杆自由现金流（‘25-’29）（4,068）（4,134）（4,201）（4,068）（4,134）（4,201）（4,068）（4,134）（4,201）流量分析（+）无杠杆自由现金流（‘30-’35）2,8402，9743,1152，8402,9743，1152,8402，9743,1152，9402,9743，115 –亚利桑那州价值（1）31,92933，61435,39832，90034,63736，47533,87235，620,33020，33020,33020，33020,33020，33020,33020，330（-）净债务（12/31/2024）•合并金融股权价值10,37012，12413,98211，34213,14715，05912,31414，17016,136分析使用公用事业同行股票流通股388388388388388388388388388388388388作为最佳代理综合业务股价（$）$ 26.72 $ 31.24 $ 36.02 $ 29.22 $ 33.87 $ 38.80 $ 31.72 $ 36.51 $ 41.57 – WACC：6.0% – 7.1%隐含指标：–终值：（3）（17%）（3%）12%（9%）6% 21%（1%）14% 30%较未受影响价格溢价o FY + 1 P/E：13.4x – 15.4x（4）10.8x 12.6x 14.6x 11.8x 13.7x 15.7x 12.8x 14.8x 16.8x FY + 1 Price/Earnings Terminal Value Analysis：% Value in Cash Flow（‘25-’29）（13%）（13%）（13%）（12%）（12%）（12%）（12%）（12%）（12%）（12%）（12%）（12%）（12%）（104% 103% 103% 104% 103% 103%终端永续增长率2.3% 1.8% 1.3% 2.4% 1.9% 1.4% 2.6% 2.1% 1.6%资料来源：Arizona提供的Arizona Data Room Projections，Data Room Documents，Capital IQ截至2024年5月1日，公司备案说明：1。使用退出时的净债务余额388亿美元（包括少数股东权益）计算3。截至2024年3月6日（12/31/2035）4的未受影响价格为32.08美元/股。FY + 1 EPS为2.47美元/股2。净债务包括少数股东权益高度机密6

部分总和分析网络关键假设网络无杠杆贴现自由现金流分析•基于亚利桑那州数据的分析（$ mm，除非另有说明）P/E倍数（x）提供的房间预测13.4x 14.4x 15.4x Arizona并获印第安纳州WACC批准（%）5.9% 5.5% 5.1% 5.9% 5.5% 5.1% 5.9% 5.5% 5.1% •交易日期：12/31/2024现值：•折现现金流分析– Arizona估值为（+）无杠杆自由现金流（‘25-’29）（1,561）（1,574）（1,586）（1,561）（1,574）（1,586）分部水平（+）无杠杆自由现金流（‘30-’35）3,6053，7213,8413，6053,7213，8413,6053，7213,8413，6053,7213，841 –网络无杠杆DCF –杠杆DCF可再生能源（+）终端总值21,91222，80523,73822，54223,46024，42023,17124，11625,102 •交易时净债务余额总值23,95624，95225,99324，58525,60726，67525,21526，26327,357日期：（1）（1）– $ 130 bn for Networks 12,96112，96112,96112，96112,96112，96112,96112，96112,961（-）净债务（12/31/2024）（1）– $ 74 bn for Renewables equity value 10,99411，99113,03211，62412,64613，71412,25313，30114,396 •就部分之和Morgan Shares Outstanding 388388388388388388388 Stanley allocated the holding share price（$）$ 28.33 $ 30.89 $ 33.57 $ 29.95 $ 32.58 $ 35.33 $ 31.57 $ 34.27 $ 37.09 and elimination financials to the networks and Renewables implied metrics：segments（2）13.5x 14.7x 15.9x 14.2x 15.5x 16.8x 15.0x 16.3x 17.6x FY + 1 Price/Earnings – Allocation assumes that the networks and Renewables terminal value Analysis：segments will be capitalized at a ratio % value in cash flow（‘25-’同行–结果~60%的债务现金流中%价值（‘30-’35）15% 15% 15% 15% 15% 14% 14% 14% 14%分配给网络和总值% 91% 91% 91% 91% 92% 92% 92% 92% 92% 92% 92%~40%的债务分配给可再生能源终端永续增长率0.9% 0.5% 0.2% 1.0% 0.7% 0.3% 1.2% 0.8% 0.4%资料来源：亚利桑那州提供的亚利桑那州数据室预测、数据室文件、截至2024年5月1日的Capital IQ，公司文件说明：1。净债务包括少数股东权益2。FY + 1 EPS为2.11美元/股3。Networks债务/上限为59.8%和Renewables债务/上限为63.1%高度机密7

部分总和分析（续）可再生能源关键假设可再生能源杠杆贴现自由现金流分析•基于亚利桑那州数据的分析（$ mm，除非另有说明）终端永续增长率提供的房间预测（%）0.0% 1.0% 2.0%亚利桑那州并获印第安纳州权益成本（%）12.2% 11.2% 10.2% 12.2% 11.2% 10.2% 12.2% 11.2% 10.2% •交易日期：12/31/2024现值：•折现现金流分析– Arizona估值为（+）杠杆自由现金流（‘25-’29）327322317327322317分部水平（+）杠杆自由现金流（‘30-’35）（220）（229）（237）（220）（237）（229）（237）–网络的无杠杆DCF（+）终端股权价值1,8822，2522,7202，0712,4993，0472,2972，7993,454 –杠杆DCF可再生能源•交易时净债务余额股权价值1,9882，3462,7992，1782,5923，1262,4042，8923,534日期：（1）（1）7,3657，3657,3657，3657,3657，3657,3657，3657,3657，3657,3657，3657,3657，3657,365（+）净债务（12/31/2024）– 130亿美元网络（1）– 74亿美元可再生能源总价值9,3539，71010,1649，5429,95710，4919,76810，25710,898 •就已发行股份总额388388388388388388388388388388388388388388388388388388摩根士丹利将控股股价（$）$ 5.12 $ 6.04 $ 7.21 $ 5.61 $ 6.68 $ 8.05 $ 6.19 $ 7.45 $ 9.10和消除财务分配给网络和可再生能源终端价值分析：分部现金流中%价值（‘25-’29）16% 14% 11% 15% 12% 10% 14% 11% 9% –分配假设网络和可再生能源现金流中%价值（‘30-’35）（11%）（10%）（8%）（10%）（9%）（9%）（8%）（7%）分部将按比例%价值最终95% 96% 97% 95% 96% 97% 97% 96% 97% 97% 97% 97% 97% 97% 98%（2）约与同行的情况终端AV/EBITDA 9.7x 10.3x 11.1x 10.0x 10.7x 11.6x 10.4x 11.2x 12.2x –导致分配给Networks的债务约占60%，分配给Renewables的债务约占40%资料来源：Arizona提供的Arizona Data Room Projections，Data Room Documents，Capital IQ，截至2024年5月1日，公司备案说明：1。净债务包括少数股东权益2。Networks债务/上限为59.8%和Renewables债务/上限为63.1%高度保密8

部分总和分析（续）摘要关键假设摘要部分总和分析（$ mm，除非另有说明）•基于Low Mid High Arizona提供的Arizona数据室预测的分析并按现值批准：Indiana •交易日期：12/31/2024（+）Networks股权价值10,99411，99113,03211，62412,64613，71412,25313，30114,396•贴现现金流分析（+）Renewables股权价值1,9882，3462,7992，1782,5923，1262,4042，8923,534 – Arizona按股权价值估值12,98314，33715,83113，80115,23816，84014,65716，19317,929分部级别已发行股份38838838838838838838838838838838838838838838838838838838838838838838Renewables股价（$）33.45美元36.94美元40.79美元35.56美元39.26美元43.39美元37.76美元41.72美元46.19美元•就隐含指标之和而言：部分分析，摩根（1）史丹利将持有的4% 15% 27% 11% 22% 35% 18% 30% 44%的溢价分配给未受影响的价格和消除财务（2）FY + 1市盈率13.5x 14.9x 16.5x 14.4x 15.9x 17.6x 15.3x 16.9x 18.7x网络和可再生能源部门终值分析：–分配假设网络和可再生能源现金流中%价值（‘25-’29）（3%）（3%）（3%）（3%）（3%）（3%）分部将为现金流中%价值（‘30-’35）11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 10% 10% 10% 10% 10%按约比（3）同行%总站价值92% 92% 92% 92% 92% 92% 93% 92% 93% 93% –结果分配给Networks的债务约占60%，分配给Renewables的债务约占40%资料来源：Arizona提供的Arizona Data Room Projections，Data Room Documents，Capital IQ，截至2024年5月1日，公司文件说明：1。截至2024年3月6日不受影响的价格为32.08美元/股2。FY + 1 EPS为2.47美元/股3。Networks债务/上限为59.8%和Renewables债务/上限为63.1%高度保密9

Peer Benchmarking Peer Trading Comparable Figures – Networks and Consolidated Comparable Companies Analysis As of May 1，2024价格不受影响当前LTM LTM市场总价格/收益（1）价值3/6/20245/1/2024高低值20252026公司名称%% $ MM $ MM x x Arizona n.a. 36.6588.91 33.5 14,22628，05215.3 15.1（2）32.08 n.a. 77.81 16.812,45425，34713.21 2.7 Arizona unaffected ConEdison 89.85 94.80 94.41 17.832,86756，14516.9 16.1 爱克斯龙 36.67 37.67 37.84 86.91 13.537,87981，44214.41 3.7 FirstEnergy 37.46 38.70 95.71 20.322,33746，77113.41 2.6 Eversource 58.5061.6279.01 18.421,63048，17212。13.7资料来源：Capital IQ截至2024年5月1日注：1。总值=市值+长期债务+短期债务+租赁+优先股+少数股东权益–现金2。截至2024年3月6日高度机密10

Peer Benchmarking（Cont'd）Peer Trading Comparable Figures – Renewables Comparable Companies Analysis As of May 1，2024价格不受影响当前LTM LTM市场合计AV/EBITDA（1）3/6/20245/1/2024高低价值2025公司名称%% $ MM $ MM x Arizona n.a. 36.6588.91 33.5 14,22628，052 10.4（2）Arizona unaffected 32.08 n.a. 77.81 16.812,45425，3479.8 Ø rsted 54.98 54.63 56.11 53.822,97434，5608.1 布鲁克菲尔德可再生 Partners 22.89 23.4173.01 17.415,12330，55212.2 EDPR 14.77 13.5361.5 108.113,85523，3089.7 Northland 16.99 15.53 64.61 10.43,9779，40510.1 Boralex 21.86 21.02 2.3113.92,1604，89.9资料来源：Capital IQ截至2024年5月1日注：1。总值=市值+长期债务+短期债务+租赁+优先股+少数股东权益–现金2。截至2024年3月6日高度机密11

相关先例交易少数股权挤出上市公司先例（美国跨行业交易）美国跨行业挤出先例介绍基础不受影响•时间段：2019年至所有权最终在Ann之前。股权寻求要约股权价值现日期安。目标收购人行业Target Nation（%）（%）（%）（$ mm）• 2022年的先例Shell Midstream Partners LP Shell Midstream LP Hldg LLC Energy美国68.53 1.59.61,963个行业来自美国上市公司的少数股权排挤•股权价值规模：2022 大陆能源 Inc Omega Acquisition Inc Energy美国82.61 7.4 15.24,701 $ 1,000mm + •不包括房地产，保险和金融2021年度Phillips 66 Partners LP Phillips 66TERM1 Co Energy美国74.32 5.7 4.82,961笔交易•不包括已撤回的报价2020年度Eidos治疗丨Inc BridgeBio Pharma丨Inc Biotech/Pharma美国60.83 9.24 1.11 1132020年度TerraForm Power Inc 布鲁克菲尔德可再生 Partners Utilities美国61.638.41 7.41,4402019年度AVX Corp KyoCERA Corp Technology美国72.02 8.04 4.61,031资料来源：汤森路透，公司备案，Deal Point数据高度机密12

资本成本分析合并WACC分析假设票据低基数高市场风险溢价摩根士丹利估计风险溢价6.0% 6.0% 6.0%无风险利率美国国债利率（10年期）4.6% 4.6% 4.6%基于亚利桑那州杠杆贝塔的杠杆贝塔0.85 0.85 0.85敏感性调整调整+/-1%（1.0%）0.0% 1.0%权益成本计算使用CAPM8.7 % 9.7% 10.7%债务成本（税前）混合率基于亚利桑那州最近财务报表3.9% 3.9% 3.9%（1）税率21.0% 21.0%公司税率债务成本（税后）3.0% 3.0%债务/基于资本化的总资本亚利桑那州47.7% 47.7% 47.7% WACC 6.0% 6.6% 7.1%资料来源：亚利桑那州提供的亚利桑那州数据室预测、数据室文件、截至2024年5月1日的Capital IQ，公司备案注：1。基于法定联邦公司税率高度保密13

资本成本分析（cont’d）网络WACC分析•资本化反映了持有的分配和假设说明低基数高消除市场风险溢价摩根士丹利估计风险溢价6.0% 6.0% 6.0%无风险利率美国国债利率（10年期）4.6% 4.6% 4.6%基于同行中位数无杠杆Beta的无杠杆Beta 0.35 0.35 0.35再杠杆Beta在Arizona Networks部门的资本化0.76 0.76 0.76敏感性调整调整+/-1%（1.0%）0.0% 1.0%权益成本使用CAPM8.2 % 9.2% 10.2%债务成本（税前）混合率计算基于亚利桑那州最近财务报表3.9% 3.9% 3.9%（1）税率公司税率21.0% 21.0% 21.0%债务成本（税后）3.0% 3.0%（2）债务/总资本基于Arizona Networks Segment的资本化59.8% 59.8% 59.8% WACC 5.1% 5.5% 5.9%资料来源：Arizona提供的Arizona Data Room Projections，Data Room Documents，Capital IQ截至2024年5月1日，Company Filings Peer Capitalization Company Levered Beta Unlevered Beta Debt to Cap。杠杆Beta计算同行ConEdison 0.5 10.3242.7%杠杆Beta计算爱克斯龙 0.67 0.3553.7%中位同行无杠杆Beta 0.35 FirstEnergy 0.6 10.33 51.9%（2）（2）59.8% Networks Segment的资本化Eversource 0.89 0.4554.9% Arizona假定税率21.0% PPL 0.60 0.3743.6% Arizona Networks杠杆Beta 0.76中位数0.6 10.3551.9%资料来源：Arizona提供的Arizona Data Room Projections、Data Room Documents、Capital IQ截至2024年5月1日，公司备案说明：1。基于法定联邦公司税率2。反映假设将控股债务的~60%分配给Networks，将~40%分配给可再生能源高度机密14

资本成本分析（续）可再生能源股权成本分析•资本化反映了持有和假设票据的分配低基数高消除市场风险溢价摩根士丹利估计风险溢价6.0% 6.0% 6.0%无风险利率美国国债利率（10年期）4.6% 4.6%基于同行中位数无杠杆Beta的无杠杆Beta 0.46 0.46 0.46以亚利桑那州可再生能源部门的资本化重新杠杆的杠杆Beta 1.09 1.09敏感性调整调整+/-1%（1.0%）0.0% 1.0%使用CAPM计算的股权成本10.2% 11.2% 12.2%资料来源：Arizona提供的Arizona Data Room Projections，Data Room Documents，Capital IQ截至2024年5月1日，公司提交同行资本化公司杠杆Beta无杠杆Beta债务上限。杠杆Beta计算同行Orsted 0.98 0.61 43.6%杠杆Beta计算布鲁克菲尔德可再生 Partners 0.9 10.49 51.9%同行中位数无杠杆Beta 0.46 EDPR 1.17 0.76 39.9% Renewables Segment的63.1%（1）Northland 0.8 10.3858.9%资本化Boralex 0.87 0.4355.9% Arizona假定税率21.0% Innergex 0.89 0.21 80.5% Arizona Renewables杠杆Beta 1.09中位数0.90 0.4653.9%资料来源：Arizona提供的Arizona Data Room Projections，Data Room Documents，Capital IQ截至2024年5月1日，公司备案注：1。反映假设将控股债务的~60%分配给Networks，将~40%分配给可再生能源高度机密15

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