附件（c）（3）
项目传奇D I S C U S I O N M AT E R I A S F O R T H E S P E C I A L C O M I T E J A N U A R Y 23 ,2020 P R E L I M I N A R Y A N D C O N F I D E N T I A L | S U B J E C T T O F U R T H E R E VI E W A N D R E V I S I O N
目录第1页。执行摘要32。财务分析93。附录16选定的基准信息17选定的畅游公开市场观察194。词汇表35。免责声明33
第1页。执行摘要32。财务分析93。附录164。词汇表35。免责声明33
执行摘要交易概览交易价值摘要（美元、人民币和ADS以百万计，每个ADS价值除外）每ADS交易对价$ 10.80已发行基本股53.6稀释性ADS[1]2.5已发行完全稀释股份56.1隐含股权价值$ 606.0现金，受限制的现金及现金等价物[2]（94.4）短期投资[2]（211.9）贷款给搜狐[3]（160.0）万达广场账面价值[4]（25.8）净匹配贷款负债[5]1.2应付预扣税[6]123.4非控股权益[2]1.6分配现金预扣税[7]32.0未来现金流[8]13.0隐含企业价值$ 285.1美元兑人民币汇率截至20年1月21日6.91隐含企业价值（人民币）¥ 1,969.0隐含交易倍数对应调整后EBITDA基本金额隐含倍数CY 2019[9]¥ 1,268.7 1.6x CY 2020E[10]¥ 762.8 2.6x CY 2021E[10]¥ 541.7 3.6倍历史未受影响ADS交易价格的隐含溢价 （每个ADS实际美元）平均调整后平均隐含溢价调整后隐含溢价收盘/每笔ADS交易收盘/每笔ADS交易未受影响的收盘对价超过交易期间的收盘对价ADS平均收盘/ADS平均收盘/截至9/6/19[11]价格[12]关闭广告价格价格[13]收盘ADS价格1天收盘$ 5.928 2.4% 5天平均收盘$ 5.77 87.3% 10天平均收盘$ 5.7388.4% 1个月平均收盘$ 5.928 2.5% 3个月平均收盘$ 8.12 33.1% 6个月平均收盘价$ 12.74（15.2%）$ 8.26 30.7% 1年平均收盘价$ 14.87（27.4%）$ 7.96 35.7% 52周高点— 2/21/19收盘价$ 21.81（50.5%）12.41美元（13.0%）52周低点— 19年8月28日收盘价5.5 1美元96.0%
执行摘要交易概览（续）资料来源：公开文件、Capital IQ、公司管理层。注：畅游有限公司在此简称“公司”或“畅游”。1.代表每个公司管理层根据财务方法计算的相当于250万份ADS期权的净稀释影响。根据公开文件和公司管理层，一份ADS相当于两股A类普通股。2.截至2019年12月31日，每位公司管理层（以美元计）。3.代表公司管理层提供的截至2019年12月31日畅游与搜狐之间贷款的账面价值（以美元计）。4.代表公司拥有并出租给第三方的房地产。公司管理层表示，截至2019年12月31日的账面净值人民币1.802亿元接近公允价值，并将该数字用于我们的分析。根据公司管理层的规定，账面净值按6.98的兑换率从人民币兑换成美元。5.代表一种安排 畅游与搜狐之间，双方提供贷款，搜狐在境内获得人民币，畅游在境外获得美元贷款。截至2019年12月31日的净匹配贷款负债以美元提供，并计算为匹配负债减去匹配应收账款。6.根据公司管理层，公司根据分配给股东的金额和通过离岸贷款产生预扣税。公司管理层表示，公司可能会按7.5%的税率纳税，根据之前支付的股息，预扣税负债总额约为1.234亿美元。7.根据公司管理层，所有公司（i）境内现金、受限制现金和现金等价物、境内短期投资以及向搜狐提供贷款的收益的余额将在短期内作为股息支付，因此，分配现金的预扣税代表为未来预扣税预留的金额。8.根据公司管理层，与 历史先例，公司计划继续向股东分配未来的自由现金流和/或进行离岸贷款，两者都会产生预扣税。每个公司管理层，代表未来分配和离岸贷款预扣税的现值（贴现率范围为16.0%至25.0%）的中点，假设离散预测期内自由现金流应计的所有税款均在2024年支付，分配和离岸贷款继续永续，预扣税为7.5%。9.每位公司管理层的历史调整后EBITDA，并按每位公司管理层的6.90汇率从人民币转换为美元。10.2020年和2021年的预计调整后EBITDA由公司管理层以人民币提供。11.畅游的控股股东搜狐宣布提议以每股A类股份5.00美元或每股ADS 10.00美元的价格收购畅游目前未拥有的剩余A类股份或ADS 9/9/19.畅游于2019年9月6日在2019年9月9日提交的6-K文件中宣布收到此提案。12.每个资本智商。13.代表畅游根据2019年6月3日支付的2019年股息调整后的ADS收盘价。假设2019年股息前对股价的影响相当于每份ADS的股息金额，并且股息收益的再投资没有收益或损失。
2020年1月16日特别委员会初步讨论材料中的部分变化（以百万美元计，每个ADS值除外）2020年1月16日2020年1月23日变化（截至2020年1月13日的市场数据）（截至1月21日的市场数据），2020）选定公司分析选定调整后EBITDA倍数CY 2019 1.5x – 3.5x 1.5x – 3.5x 0.0x – 0.0x CY 2020E 2.0x – 4.0x 2.0x – 4.0x 0.0x – 0.0x CY 2021E 2.5x – 4.5x – 4.5x 0.0x贴现现金流分析选定的长期增长率-5.0 %– 5.0%-5.0 %– 5.0% 0.0% – 0.0%选定贴现率16.0% – 25.0% 16.0% – 25.0% 0.0% – 0.0%选定财务信息2019年调整后EBITDA ¥ 1,221.2 ¥ 1,268.7 ¥ 47.5 2020E调整后EBITDA ¥ 762.8 ¥ 762.8 ¥ 0.0 2021E调整后EBITDA ¥ 541.7 ¥ 541.7 ¥ 0.0隐含每个ADS参考范围选定公司分析选定的2019年调整后EBITDA倍数9.94美元– 16.50美元10.51美元– 17.24美元0.57美元– 0.74美元2020E美元9.11美元– 13.21美元9.53美元– 13.65美元0.42美元– 0.44美元2021E美元– $ 11.57 $ 9.09 – $ 12.07 $ 0.44 – $ 0.50贴现现金流分析$ 9.64 – $ 11.74 $ 9.44 – $ 11.74 $（0.20）– $ 0.00 •日期为2020年1月23日的报告包括更新的ADS计数，反映了约5610万的完全稀释ADS，而在2020年1月16日的报告。•对于日期为2020年1月23日的报告，贴现现金流量分析不再包括2019财年存根期间的现值，而是包括2020财年作为第一期的全年影响。
2020年1月16日特别委员会初步讨论材料的部分变更（美元、人民币和ADS以百万计，每个ADS值除外）2020年1月16日2020年1月23日（截至2019年9月30日的资产负债表））2019年12月31日的变化）非经营性资产/负债现金，受限制的现金和现金等价物[1]$ 86.8 $ 7.6 $ 94.4短期投资[1]163.54 8.42 11.9贷款给搜狐[2]155.6 4.41 60.0万达广场账面价值[3]26.3 +（0.5）= 25.8净匹配贷款负债[4]（36.6）35.4（1.2）非控股权益[1]（1.6）0.0（1.6）应付预扣税[5]（123.4）0.0（123.4）分配现金的预扣税[6]0.0（32.0）（32.0）未来现金流量预扣税的现值[7]0.0（13.0）（13.0）非经营性资产/负债的总和$ 270.6 $ 50.3 $ 320.9每股摊薄金额[8]$ 4.82 $ 0.90 $ 5.72资料来源：公开文件、公司管理层。注：每个公司管理层的非经营性资产/负债 日期为2020年1月16日的报告截至2019年9月30日，日期为2020年1月23日的报告截至2019年12月31日。1.每个公司管理层（以美元计）。2.代表公司管理层以美元提供的畅游与搜狐之间贷款的账面价值。3.代表公司拥有并出租给第三方的房地产。账面净值按公司管理层提供的汇率由人民币兑换成美元。4.代表畅游与搜狐之间的一项安排，双方提供贷款，搜狐在境内获得人民币，畅游获得美元离岸贷款。以美元提供的匹配贷款负债净额，计算为匹配负债减去匹配应收款项。5.根据公司管理层的说法，公司根据分配给股东的金额和通过离岸贷款产生预扣税。公司管理层表示，公司可能按7.5%的税率纳税，预扣税负债总额约为1.234亿美元 基于之前支付的股息。6.根据公司管理层的说法，所有公司（i）境内现金、受限制现金和现金等价物、境内短期投资以及向搜狐提供的贷款所得款项的余额将在短期内作为股息支付，因此，分配现金的预扣税代表为未来预扣税预留的金额。7.根据公司管理层的说法，与历史先例一致，公司计划继续向股东分配未来的自由现金流和/或进行离岸贷款，这两种情况都会产生预扣税。每个公司管理层，代表未来分配和离岸贷款预扣税的现值（贴现率范围为16.0%至25.0%）的中点，假设离散预测期内自由现金流应计的所有税款均在2024年支付，分配和离岸贷款继续永续，预扣税为7.5%。 8.基于相当于5360万个未偿还ADS和相当于250万个未偿还ADS期权的净稀释影响，基于财务方法，每个公司管理层。根据公开文件和公司管理层，一份ADS相当于两股A类普通股。初步和保密|有待进一步审查和修订7
从日期为2020年1月16日（续）的特别委员会初步讨论材料中选择的更改此外，自日期为2020年1月16日的特别委员会讨论材料以来，选定公司发生了以下市场变化：2020年1月16日的先前材料2020年1月23日的当前材料截至2020年1月13日的市场数据市场数据截至2020年1月21日更改[1]股份/ADS企业价值[1]调整后EBITDA股份/ADS企业价值[1]调整后EBITDA股份/ADS企业价值[2]调整后EBITDA选定公司价格LTM CY 2019E CY 2020E CY 2021E价格LTM CY 2019E CY 2020E CY 2021E价格LTM CY 2019E CY 2020ECY 2021E FriendTimes Inc. $ 0.14 4.4x NA NA NA $ 0.14 4.6x NA NA NA NA N（$ 0.00）0.2x NA NA NA NA NA Gravity Co., Ltd. $ 34.68 2.5x NA NA NA NA $ 35.55 2.8x NA NA NA NA NA NA NA N $ 0.87 0.2x NA NA NA NA NA NA Gungho在线娱乐，Inc. $ 20.33 2.1x 2.4x 3.2x 4.4x $ 20.60 2.2x 2.4x 3.2x 4.5x $ 0.27 0.0x 0.0x 0.0x 0.1x IGG Inc $ 0.83 4.4x 4.8x 4.5x 4.1x $ 0.80 4.1x 4.5x 4.2x 3.9x（$ 0.03）（0.3x）（0.3x）（0.2x）Webzen Inc. $ 14.05 5.0x 4.7x 3.6x 2.9x $ 13.67 4.4x 3.4x 2.7x（$ 0.38）（0.3x）（0.3x）（0.2x）（0.2x）低2.1x 2.4x 3.2x 2.9x 2.2x 2.4x 3.2x 2.7x 0.0x 0.0x 0.0x（0.2x）高5.0x 4.8x 4.5x 4.4x 4.5x 4.2x4.5x（0.3x）（0.3x）（0.3x）0.1x中值4.4x 4.7x 3.6x 4.1x 4.1x 4.1x 4.4x 3.4x 3.9x（0.3x）（0.3x）（0.2x）（0.2x）平均3.7x 4.0x 3.7x 3.8x 3.8x 3.8x 3.6x 3.7x（0.0x）（0.2x）（0.1x）（0.1x）（0.1x）畅游$ 10.32 2.1x 2.2x 2.0x 1.9x $ 10.12 2.1x 2.1x 1.8x（$ 0.20）（0.0x）（0.1x）（0.1x）（0.1x）来源：文件、Capital IQ、彭博社。注：本分析中用于比较目的的公司均不与本公司相同。1.计算为日期为1/23/2020的当前材料减去日期为1/16/2020的先前材料。2.企业价值等于股票市场价值+未偿债务+优先股+少数股权-现金和现金等价物。8初步和保密|有待进一步审查和修订
第1页。执行摘要32。财务分析93。附录164。词汇表35。免责声明33
财务分析摘要每个ADS价值的隐含参考范围（以实际美元计）每个ADS交易对价：10.80美元2019美元10.51美元17.24美元1.5x – 3.5x分析EBITDA CY 2020E 9.53美元13.65美元调整后的公司2.0x – 4.0x选择的CY 2021E $ 12.07 2.5x – 4.5x现金永续增长-5.0 %– 5.0%分析$ 9.44 $ 11.74贴现率贴现流量16.0% – 25.0% $ 6.00 $ 8.00 $ 10.00 $ 12.00 $ 14.00 $ 16.00 $ 18.00 $ 20.00资料来源：公司管理层、Capital IQ、彭博社、公开文件。注：基于相当于5360万个未偿还ADS和相当于250万个未偿还ADS期权的净稀释影响，基于财务方法，每个公司管理层。根据公开文件和公司管理层，一份ADS相当于两股A类普通股。初步和保密|有待进一步审查和修订
财务分析摘要（续）隐含每个ADS价值参考范围（美元、人民币和ADS，以百万计，选定公司选定公司选定公司选定公司贴现现金流分析分析分析分析CY 2019 CY 2020E CY 2021E永续增长率调整后EBITDA调整后EBITDA-5.0 % — 5.0%贴现率对应基数¥ 1,268.7 ¥ 762.8 ¥ 541.7 16.0% — 25.0%选定倍数范围1.5x— 3.5x 2.0x — 4.0x 2.5x — 4.5x隐含企业价值参考范围（人民币）¥ 1,903.1 —¥ 4,440.5 ¥ 1,525.6 —¥ 3,051.1 ¥ 1,354.2 — ¥ 2,437.6 ¥ 1,491.0 —¥ 2,312.4人民币兑美元汇率1/21/2020[1]0.14 5 —0.14 50.145 —0.14 50.145 — 0.14 5 0.145 — 0.14 5隐含企业价值参考范围（美元）$ 275.6 — $ 643.1 $ 220.9 — $ 441.9 $ 196.1 — $ 353.0 $ 215.9 — $ 334.9截至2019年12月31日的现金、受限现金和现金等价物[2]94.4 — 94.4 — 94.4截至2019年12月31日的短期投资[2]211.9 — 211.9 211.9 — 211.92 11.9 — 211.9 — 211.9贷款给搜狐截至2019年12月31日[3]160.0 — 160.01 60.0 — 160.01 60.0 — 160.01 60.0 — 160.0 — 160.0万达广场账面价值截至2019年12月31日[4]25.8 — 25.8 25.8 — 25.8 25.8 — 25.8 25.8 — 25.8隐含的企业总价值参考范围$ 767.7 — $ 1,135.2 $ 713.0 $ 934.0 $ 688.2 $ 845.1 $ 708.0 — $ 827.0净匹配贷款负债截至2019年12月31日[5]（1.2）—（1.2）（1.2）—（1.2）（1.2）—（1.2）（1.2）—（1.2）—（1.2）截至2019年12月31日应付的预扣税[6]（123.4）—（123.4）（123.4）—（123.4）—（123.4）—（123.4）—（123.4）—（123.4）—（非控股权益截至2019年12月31日[2]（1.6）—（1.6）（1.6）—（1.6）（1.6）—（1.6）（1.6）—（1.6）—（1.6）分配现金的预扣税[7]（32.0）—（32.0）（32.0）—（32.0）—（32.0）—（32.0）—（32.0）未来现金流量预扣税现值[8]（20.0）—（9.8）（20.0）—（9.8）（20.0）—（9.8）（20.0）—（9.8）隐含总股本价值参考范围$ 589.5 — $ 967.1 $ 534.8 — $ 765.9 $ 510.0 — $ 677.0 $ 529.8 — $ 658.9 ADS 未偿[9]56.1 — 56.15 6.1 — 56.15 6.1 — 56.15 6.1 — 56.1每个ADS价值参考范围的隐含$ 10.51 — $ 17.24 $ 9.53 — $ 13.65 $ 9.09 — $ 12.07 $ 9.44 — $ 11.74脚注见下页。初步和保密|有待进一步审查和修订11
财务分析摘要（续）资料来源：公司管理层、Capital IQ、彭博社、公开文件。注：任何分析均未赋予特定权重。1.截至2020年1月21日，根据Capital IQ。2.截至2019年12月31日，每位公司管理层（以美元计）。3.代表公司管理层提供的截至2019年12月31日畅游与搜狐之间贷款的账面价值（以美元计）。4.代表公司拥有并出租给第三方的房地产。公司管理层表示，截至2019年12月31日的账面净值人民币1.802亿元接近公允价值，并将该数字用于我们的分析。根据公司管理层的规定，账面净值按6.98的兑换率从人民币兑换成美元。5.代表畅游与搜狐之间的一项安排，双方提供贷款，搜狐在境内获得人民币，畅游获得美元离岸贷款。截至2019年12月31日的净匹配贷款负债以美元提供并计算为匹配 负债减去匹配的应收账款。6.根据公司管理层的说法，公司根据分配给股东的金额和通过离岸贷款产生预扣税。公司管理层表示，公司可能会按7.5%的税率纳税，根据之前支付的股息，预扣税负债总额约为1.234亿美元。7.根据公司管理层，所有公司（i）境内现金、受限制现金和现金等价物、境内短期投资以及向搜狐贷款所得款项的余额将在短期内作为股息支付，因此，分配的现金预扣税代表为未来预扣税预留的金额。8.根据公司管理层的说法，与历史先例一致，公司计划继续向股东分配未来的自由现金流和/或进行离岸贷款，这两种情况都会产生预扣税。每个公司管理层，代表中点 未来分配和离岸贷款预扣税的现值（贴现率范围为16.0%至25.0%）假设离散预测期内自由现金流应计的所有税款均在2024年支付，分配和离岸贷款继续进行永久化，预扣税为7.5%。9.基于相当于5360万个未偿还的ADS和相当于250万个未偿还的ADS期权的净稀释影响，基于财务方法，每个公司管理层。根据公开文件和公司管理层，一份ADS相当于两股A类普通股。
财务分析选定的历史和预计财务信息（百万人民币）截至12月31日的财政年度，截至12月31日的财政年度，CAGR CAGR 2016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2016至20192019至2024E PC游戏¥ 1,822.6 ¥ 1,615.7 ¥ 1,565.0 ¥ 1,849.1 ¥ 1,635.6 ¥ 1,401.1¥ 1,205.3 ¥ 1,037.8 ¥ 894.5 0.5%-13.5 %手机游戏775.21,407.6,003.01,190.98 68.81,039.09 87.31,610.01,381.7 15.4% 3.0%网络游戏2,597.83,023.32,568.13,039.92,504.32,440.12,192.52,647.82,276.25.4%-5.6 %在线广告261.61 69.71 30.29 4.69 5.29 5.29 5.2-28.8 % 0.1% IVAS和其他144.29 5.84 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0-66.8 % NMF收入，净额[1]¥ 3,003.6 ¥ 3,288.8 ¥ 2,738.5 ¥ 3,139.8¥ 2,599.5 ¥ 2,535.3 ¥ 2,287.7 ¥ 2,743.0 ¥ 2,371.4 1.5%-5.5 % Growth % 462.7% 9.5%-16.7 % 14.7%-16.3 %-2.5 %-9.8 % 19.9%-13.5 %销售成本[1]（795.5）（532.5）（473.4）（656.9）（365.1）（469.2）（398.5）（645.8）（482,208.1 ¥ 2,265.1）¥ 2,482.9 ¥ 2,234.5 ¥ 2,066.1¥ 1,889.2 ¥ 2,097.2¥ 1,88 3.1保证金% 73.5% 83.8% 82.7% 79.1% 86.0% 81.5% 82.6% 76.5% 79.4%营业费用[1]（1,386.0）（1,386.0）（1,232.9）（1,572.7）（1,608.2）（1,524.0）（1,802.6）（1,704.4）折旧和摊销172.71 33.81 20.2 105.6 101.08 3.87 5.7 76.459.3调整总额[2]30.2 18.79.8 2.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0调整后EBITDA ¥ 1,0 24.9 ¥ 1,472.4¥ 1,182.8¥ 1,268.7 ¥ 762.8¥ 541.7 ¥ 440.9 ¥ 371.1¥ 238.07.4%-28.4 %利润率% 34.1% 44.8% 43.2% 40.4% 29.3% 21.4% 19.3% 13.5% 10.0%增长%-140.1 %43.7%-19.7 % 7.3%-37.5 %-29.0 %-18.6 %-15.8 %-35.9 %折旧和摊销（172.7）（133.8）（120.2）（105.6）（101.0）（83.8）（75.7）（76.4）（59.3）调整后EBIT ¥ 852.2 ¥ 1,338.6 ¥ 1,062.7 ¥ 1,163.1¥ 661.8 ¥ 457.9 ¥ 365.2 ¥ 294.6 ¥ 178.7 10.9%-31.2 %利润率% 28.4% 40.7% 38.8% 37.0% 25.5% 18.1% 16.0% 10.7% 7.5%附加财务信息资本支出[3]¥ 86.5 ¥ 24.3 ¥ 111.4 ¥ 8.5 37.5 ¥ 29.4 ¥ 35.0 ¥ 38.3净营运资本[4]（¥ 89.5）¥ 78.1（¥ 498.7） （¥ 766.5）（¥ 743.8）（¥ 778.1）（¥ 763.7）（¥ 835.7）（¥ 800.3）净营运资本变化[4]¥ 56.0 ¥ 167.6（¥ 576.8）（¥ 267.8）¥ 22.7（¥ 34.3）¥ 14.4（¥ 72.0）¥ 35.4资料来源：公司管理层、公开文件。注：2016年、2017年和2018年每份公开文件的历史财务数据，并已按每位公司管理层分别按6.64、6.76和6.61的汇率从美元转换为人民币。每位公司管理层2019年的历史财务数据，并已按6.89的汇率从美元转换为人民币。根据公司管理层，折旧和摊销、资本支出和净营运资金余额不排除2016年、2017年和2018年影院广告业务的余额。2016年、2017年和2018年的历史财务数据包括2019年终止的RaidCall业务。1.影院广告业务的历史财务业绩不包括在内，因为该业务在2019年第三季度因中国法院而结束 批准破产救济申请。2.调整总额：其他资产减值损失[5]¥ 29.1¥ 19.8¥ 10.2¥ 2.1¥ 0.0 ¥ 0.0 ¥ 0.0¥ 0.0 ¥ 0.0处置（收益）/固定资产损失[6]1.0（1.1）（0.4）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0总调整¥ 30.2 ¥ 18.7 ¥ 9.8¥ 2.1¥ 0.0 ¥ 0.0 ¥ 0.0 3。资本支出包括购买无形资产。4.2016年、2017年和2018年每份公开文件的历史净营运资本数据，并已分别使用每位公司管理层的6.94、6.53和6.86的汇率转换为人民币。每位公司管理层2019年的历史净营运资本数据已按6.98的汇率从美元转换为人民币。5.代表许可费和预付分享收入的减值。6.代表处置公司服务器、IT设备等经营资产的损益。13初步和保密|有待进一步审查和修订
财务分析选定公司分析（百万美元，每股/ADS价值除外）股份/ADS股票市场企业企业价值[1]调整后EBITDA选定公司国家交易所价格[2]价值[2,3]价值[2,3]LTM CY 2019E CY 2020E CY 2021E FriendTimes Inc.中国香港股票交易所$ 0.14 $ 317.1 $ 271.6 4.6x NA NA NA NA Gravity有限公司韩国纳斯达克36.12美元251.01 47.6 2.8x Na Na Gungho在线娱乐，Inc.日本东京证券交易所$ 20.46 1,425.87 13.6 2.2x 2.4x 3.2x 4.5x IGG Inc新加坡香港证券交易所$ 0.79 1,0 12.27 60.5 4.1x 4.5x 4.2x 3.9x Webzen Inc.韩国KOSDAQ（韩国）$ 13.41 417.42 19.9 4.4x 3.4x 2.7x低2.2x 2.4x 3.2x 2.7x高4.6x 4.5x 4.2x 4.5x中值4.1x 4.4x 3.4x 3.9x平均3.6x 3.8x 3.6x 3.7x畅游（当前截至2020年1月21日）中国纳斯达克$ 10.12 $ 539.5 $ 290.8 2.1x 2.1x 2.0x 1.8x畅游（截至2019年9月6日未受影响）[4]中国纳斯达克$ 5.92 $ 316.4 $ 101.2 0.6x 0.7x 0.7x 0.6x资料来源：彭博社， 公开文件和Capital IQ。注：本分析中用于比较目的的公司均不与本公司相同。1.企业价值等于股票市场价值+未偿债务+优先股+少数股权——现金和现金等价物。2.基于截至2020年1月21日的收盘价。3.基于稀释股份。4.畅游的控股股东搜狐于2019年9月9日宣布提议以每股A类股份5.00美元或每股ADS 10.00美元的价格收购畅游目前未拥有的剩余A类股份或ADS。畅游于2019年9月6日在2019年9月9日提交的6-K文件中宣布收到此提案。初步和保密|有待进一步审查和修订14
财务分析贴现现金流分析（百万人民币）预计截至12月31日的财政年度，终值贴现隐含2024E调整后EBITDA 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E假设率终端倍数[3]收入，净¥ 2,599.5 ¥ 2,535.3 ¥ 2,287.7 ¥ 2,743.0 ¥ 2,371.4 ¥ 2,371.4-5.00 % 0.00% 5.00%增长%-16.3 %-2.5 %-9.8 % 19.9%-13.5 % 16.00% 4.3x 4.3x 4.3x 4.3x销售成本（365.1）（469.2）（398.5）（645.8）（488.3）20.50% 3.0x 3.9x 5.5x运营费用（1,572.7）（1,608.2）（1,524.0）（1,802.6）（1,704.4）（1,68 3.4）22.75% 2.8x调整后EBIT ¥ 661.8 ¥ 457.9 ¥ 365.2 ¥ 294.6 ¥ 178.7 ¥ 199.7 25.00% 2.6x 3.3x 4.3x税费[1]（105.9）（73.3）（58.4）（47.1）（28.6）（32.0）无杠杆收益¥ 555.9 ¥ 384.6 ¥ 306.8 ¥ 247.5 ¥ 150.1 ¥ 167.8折旧和摊销101.08 3.87 5.7 76.459.33 8.3终值资本支出的折现现值[2]（37.5）（29.4）（42.7）（35.0）（38.3）（38.3）率占企业价值的百分比净工作 资本（22.7）34.3（14.4）72.0（35.4）6.8-5.00 % 0.00% 5.00%无杠杆自由现金流¥ 596.7 ¥ 473.3 ¥ 325.4 ¥ 360.9 ¥ 135.8 ¥ 174.5 16.00% 22.0% 28.0% 28.0% 17.8%基于终值的现值PV 20.50% 17.2% 21.4% 27.5%永续增长率的现金流量隐含企业价值22.75% 15.4% 18.9% 23.9%贴现率（2020 — 2024）2024年无杠杆自由现金流25.00% 13.7% 16.8% 20.9%-5.00 % 0.00% 5.00%-5.00 % 0.00% 16.00% ¥ 1,451.1¥ 408.2 ¥ 563.9 ¥ 861.3 ¥ 1,859.3 ¥ 2,0 15.1 ¥ 2,312.4 18.25% ¥ 1,405.7 ¥ 338.5 ¥ 453.9 ¥ 656.5 ¥ 1,744.2 ¥ 1 ¥ 1,859.6 ¥ 2 ¥ 2,062.22 0.50% 1,363.2 + 28 3.8 ¥ 516.1¥ 1,647.0 =¥ 1,734.8 ¥ 1,879.22 2.75% ¥ 1,323.3 ¥ 240.2 ¥ 308.4¥ 415.1 ¥ 1,563.6 ¥ 1,631.8 ¥ 1,738.4 25.00% ¥ 1,286.0 ¥ 205.0 ¥ 258.9 ¥ 339.8¥ 1,491.0¥ 1,544.9 ¥ 1,625.8资料来源：公司管理层，公开文件。注：截至2020年1月21日的现值。1.每位公司管理层的税率为16.0%。2.资本支出包括购买无形资产。3.暗示自 相应的贴现率和2024E增长率。15初步和保密|有待进一步审查和修订
第1页。执行摘要32。财务分析93。附录16选定的基准信息17选定的畅游公开市场观察194。词汇表35。免责声明33
第1页。执行摘要32。财务分析93。附录16选定的基准信息17选定的畅游公开市场观察194。词汇表35。免责声明33
选定的基准信息规模[1]杠杆流动性（LTM收入，百万）（截至20年1月21日的企业价值，百万）（截至20年1月21日对LTM调整后EBITDA的债务）（截至20年1月21日的流动比率）GungHo Online Entertainment $ 1,0 21.9 IGG Inc $ 760.5畅游0.0% GungHo Online Entertainment 6.6 IGG Inc $ 715.0 GungHo Online Entertainment $ 713.6 Gravity Co.，Gravity Co., Ltd. 0.0% webzen inc. 5.9畅游420.1畅游290.8 igg inc. 0% friendtimes inc. 3.9 Gravity co.，Ltd. 345.0 friendtimes inc. 271.6 friendtimes inc. 0.1% igg inc. 2.8 friendtimes inc. 229.3 webzen inc. 219.9美元GungHo Online Entertainment 0.7% Gravity Co.，Ltd. 2.5 webzen Inc. 157.3 Gravity Co.，Ltd. $ 147.6 Webzen Inc. 4.2%畅游1.2畅游（未受影响）[2]$ 101.2 # # # # # # # # # #历史增长历史增长预计增长预计增长（CY 2017至CY 2019收入）[3]（CY 2018至CY 2019收入）[3]（CY 2019至CY 2020E收入）[3]（CY 2019至CY 2021E收入）[3]IGG Inc8.2% GungHo在线 娱乐16.9% Webzen Inc. 16.9% Webzen Inc. 17.3% GungHo Online Entertainment 8.0%畅游14.7% IGG Inc 2.2% IGG Inc 3.1% Webzen Inc. 4.1% IGG Inc-5.0 % GungHo Online Entertainment-15.1 % GungHo Online Entertainment-9.8 %畅游-2.3 % Webzen Inc.-17.6 %畅游-17.2 %畅游-10.1 % FriendTimes Inc. NA FriendTimes Inc. NA FriendTimesINC. NA FriendTimes Inc. NA Gravity Co., Ltd.Na Gravity Co., Ltd.Na Gravity Co., Ltd.Na Gravity Co., Ltd.NA # # # # # # # # # # # # # #历史增长历史增长预计增长预计增长（CY 2017至CY 2019调整后EBITDA）[3]（CY 2018至CY 2019调整后EBITDA）[3]（CY 2019至CY 2020E调整后EBITDA）[3]（CY 2019至CY 2021E调整后EBITDA）[3]Webzen Inc. 5.4% GungHo Online Entertainment 17.1%Webzen Inc. 30.5% Webzen Inc. 28.3% IGG Inc-2.2 %畅游-13.8 % IGG Inc 8.0% IGG Inc 8.0% GungHo Online Entertainment-4.3 % Webzen Inc.-22.3 % GungHo Online Entertainment-24.7 % GungHo Online Entertainment-26.6 % 畅游-7.2 % IGG Inc-26.8 %畅游-39.9 %畅游-34.7 % FriendTimes Inc. NA FriendTimes Inc. NA FriendTimes Inc. NA FriendTimes Inc. NA Gravity Co., Ltd.Na Gravity Co., Ltd.Na Gravity Co., Ltd.Na Gravity Co., Ltd.NA # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # #盈利能力盈利能力盈利能力（LTM调整后EBITDA至LTM收入）[3]（CYE 2020调整后EBITDA至CY 2020E收入）[3]（CY 2021E调整后EBITDA至CY 2021E收入）[3]畅游40.4% Webzen Inc. 36.2% Webzen Inc. 38.9% GungHO Online Entertainment 32.4%畅游29.3% IGG Inc 26.1% Webzen Inc。30.2% GungHo Online Entertainment 26.9%畅游21.4% IGG Inc 23.8% IGG Inc 25.1% GungHo Online Entertainment 20.0% FriendTimes Inc. NA FriendTimes Inc. NA FriendTimes Inc. NA Gravity Co., Ltd.Na Gravity Co., Ltd.Na Gravity Co., Ltd.NA # # # # # # # # # # # # #资料来源：公司管理层、公开文件、Capital IQ、彭博社。注：本分析中用于比较目的的公司均不与本公司相同。注：历史 预计畅游的财务业绩不包括影院广告业务，因为该业务在2019年第三季度因中国法院批准破产救济申请而结束。1.基于普通股的公开交易价格。2.基于每个ADS的价格和截至2019年9月6日的公开信息。3.选定公司的2019年财务数据基于华尔街研究对2019年12月31日年底的估计。初步和保密|有待进一步审查和修订18
第1页。执行摘要32。财务分析93。附录16选定的基准信息17选定的畅游公开市场观察194。词汇表35。免责声明33
精选畅游公开市场观察交易快照市场交易概览（美元和ADS以百万计，除了每个ADS值以及在另有说明的情况下）当前未受影响的ADS价格ADS价格公开市场企业价值截至20年1月21日截至2019年9月6日ADS收盘价$ 10.12 $ 5.92 ADS未偿付[1]53.35 3.2稀释性ADS[1]0.10.2完全稀释ADS 53.35 3.4股权市场价值$ 539.5 $ 316.4非控股权益[2]1.6现金，受限制的现金和现金等价物[2]（86.8）（136.7）短期投资[2]（163.5）（80.2）公开市场企业价值$ 290.8 $ 101.2当前未受影响的ADS价格ADS价格截至20年1月21日的隐含倍数截至2019年9月6日企业价值/调整后EBITDA LTM[3]2.1x 0.6x CY 2019E[4]2.1x 0.7x CY 2020E[4]2.0x 0.7x CY 2021E[4]1.8x 0.6x当前未受影响截至每个ADS的价格[5]1/21/209/6/19 10天平均$ 10.21 $ 5.73 1个月平均$ 10.03 $ 5.92 3个月平均$ 9.768.12美元6个月平均8.82美元12.74美元52周高点 21.81美元21.81美元52周低点5.51美元5.51美元其他市场信息[5]90天平均每日交易价值2.6美元2.9%股票市值0.48% 0.91% 90天平均每日交易量（以千计）268.7253.9%未偿还ADS 0.50% 0.48%公众持股量1.55% 1.46%选定的分析师人数涵盖公司[6]55总公众持股量[7]17.4占已发行ADS总数的17.4% 32.6% 32.6%资料来源：公开文件、Capital IQ、彭博社、华尔街股票研究。注：上述信息反映了最新的公开信息。1.截至2019年9月6日的ADS价格相当于5320万股未偿还的ADS，以及截至2019年6月30日根据财务方法计算的相当于20万股未偿还ADS期权的净摊薄影响。截至2020年1月21日的ADS价格相当于5330万股未偿还的ADS和相当于10万股未偿还的ADS期权的净摊薄影响，基于截至2020年1月21日的财务方法 2019年9月30日。根据公开文件和公司管理层，一份ADS相当于两股A类普通股。2.根据截至2019年9月30日的公开文件资产负债表，截至2019年1月21日的ADS价格和截至2019年6月30日的未受影响的ADS价格截至2019年9月6日。3.根据截至2019年9月30日止期间的ADS价格截至2019年1月21日和截至2019年6月30日止期间未受影响的ADS价格截至2019年9月6日的公开文件。4.截至20年1月21日和2019年9月6日的隐含2019E、2020E和2021E倍数反映了截至2020年1月21日的最新华尔街股票研究估计。5.截至2020年1月21日，根据Capital IQ。6.美国银行美林、杰富瑞、摩根士丹利、花旗和瑞士信贷提供的分析师报道。7.根据Capital IQ和公开文件，代表搜狐以外的股东持有的ADS。20初步和机密|有待进一步审查和修订
部分畅游公开市场观察未受影响日期之前的两年ADS交易活动未受影响日期之前的ADS价格表现（9/6/2017 – 9/7/2019）畅游发布第四季度盈利结果45.00美元，收入和净收入未达到一致预期分别增长3.7%和23.8%，由于Legacy TLBB的40.00美元表现弱于预期35.00美元在2018年4月27日支付特别股息（“2018年股息”）时支付每份ADS 9.40美元的特别股息。2019年6月3日每个ADS的收盘价为9.40美元30.00美元2018年4月27日的价格为18.97美元（“2019年股息”）。代表2019年6月3日价格下跌的ADS收盘价为8.96美元，比前一天收盘价低10.53美元。比前一天收盘价减少25.00美元9.40美元。$ 20.00 $ 15.00 $ 10.00 $ 10.24 $ 8.00 $ 5.00 $ 0.00 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19畅游调整后的ADS收盘价[1]畅游收盘价不受影响2年平均调整后的ADS收盘价不受影响1年平均值 调整后的ADS收盘价资料来源：Capital IQ，公开文件。1.代表畅游根据2019年6月3日支付的2019年股息调整后的ADS收盘价。假设2019年股息前对股价的影响相当于每份ADS的股息金额，并且股息收益的再投资没有收益或损失。初步和保密|有待进一步审查和修订21
部分畅游公开市场观察自未受影响日期以来的相对总股东回报相对总回报（9/6/2019）1年2年3年总回报自提案9/6/18 — 9/6/199/6/17 — 9/6/199/6/16 — 9/6/19（9/9/9/19 – 1/13/20）畅游（10.5%）（54.6%）（27.4%）200.0% MSCI中国指数2.7%（0.5%）28.4%收到非约束性提案标准普尔500指数5.6% 25.7% 59.2%来自公司董事长张朝阳先生，于2017年5月22日以每份ADS 42.10美元的价格，较前一日收盘价溢价9% 11.1% 150.0% 15.6% 16.7% 100.0% 50.0% Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-19 Dec-19畅游指数MSCI中国指数标准普尔500指数资料来源：彭博，公开信息。初步和保密|有待进一步审查和修订22
部分畅游公开市场观察从2018年股息到2019年股息的历史交易活动信息（4/27/2018 – 5/31/2019）总成交量：48.0MM平均VWAP：$ 17.6037.2% 18.0% 15.0% 11.7% 8.4% 7.8% 2.0% $ 12.00-$ 13.50-$ 15.00-$ 16.50-$ 18.00-$ 19.50-$ 21.00-$ 13.49 $ 14.99 $ 16.49 $ 17.99 $ 19.49 $ 20.99 $ 22.50资料来源：彭博社。注：交易活动由每日成交量加权平均价格金额和彭博交易量表示。初步和保密|有待进一步审查和修订23
部分畅游公开市场观察从2019年股息到未受影响日期（6/3/2019 – 9/6/2019）的历史交易活动信息总成交量：14.2 MM平均VWAP：$ 8.21 31.3% 18.9% 17.9% 18.2% 8.3% 5.5% $ 5.00-$ 6.00-$ 7.00-$ 8.00-$ 9.00-$ 10.00-$ 5.99 $ 6.99 $ 7.99 $ 7.99 $ 8.99 $ 8.99 $ 9.99 $ 11.00资料来源：彭博社。注：交易活动由每日成交量加权平均价格金额和彭博交易量表示。初步和保密|有待进一步审查和修订24
畅游公开市场观察时间表精选和ADS交易历史ADS价格（美元）交易量$ 50.00 3.5 $ 45.00 C 3.0 $ 40.00 D不受影响的ADS价格截至9/6/20191 = $ 5.92 $ 35.00 B 2.5 E $ 30.00 F 2.0 $ 25.00 A G H 1.5 $ 20.00 I $ 15.00 1.0 K $ 10.00 J $ 5.00 0.5 $ 0.00 0.0 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 ADS收盘价不受影响ADS收盘价截至2019年9月6日选定事件事件日期评论畅游公布了第四季度的盈利结果，由于费用控制的加强，其净利润比预期高出21.0%。畅游于2017年5月22日收到董事会主席张朝阳的初步非约束性提议，以每股ADS 42.10美元的价格收购畅游所有已发行普通股。畅游宣布周晶辞去首席财务官职务。畅游发布第四季度盈利结果，收入和净利润分别低于市场预期3.7%和23.8%，d 1/29/2018 分别是由于Legacy TLBB的表现弱于预期。e 4/5/2018畅游宣布派发每股ADS 9.40美元的特别现金股息。事件日期评论畅游派发2018年4月26日公布的特别现金股息5。畅游公布了2018财年第四季度业绩，与一致预期一致。H 4/29/2019畅游宣布派发每股ADS 9.40美元的特别现金股息。畅游派发了2019年4月3日宣布的特别现金股息，2019年2月29日。畅游的间接全资子公司上海精茂J 7/23/2019文化传播根据中国破产法向法院自愿申请救济。畅游收到了来自K 9/9/2019 搜狐公司的初步非约束性提议，以每股ADS 10.00美元的收购价收购搜狐尚未拥有的所有已发行普通股。资料来源：Capital IQ，公开信息1。畅游在收盘后宣布私有化提案 2019年9月6日的市场份额。初步和保密|有待进一步审查和修订
部分畅游公开市场观察部分股票研究分析师评论价格股票估值日期部分分析师推荐1评论报告目标价格方法倍数“我们预计畅游游戏收入和利润增长将落后于同行，因为其11月摩根2020E减持10.00美元9.48美元较弱的游戏管道。其旗舰手机游戏Legacy TLBB正在失去2019年3.0x的Stanley EV/EBITDA势头，而即将到来的游戏渠道尚不确定。”“我们认为，作为中国MMORPG类型的旗舰游戏，TLBB PC和传统移动版本都已进入成熟阶段，核心用户社区保持稳定，而货币化偶尔会因11月信用中性10.00美元9.70美元主要内容升级（例如新版本，新系统和新游戏）和2020年市盈率5.0x 6,2019年瑞士促销活动（例如周年纪念日、回扣）。由于季节性困难，我们预计TLBB PC将环比下降7%，而TLBB Mobile将保持不变 2019年第三季度环比基本相同。”“随着公司开始推出新游戏，尽管影院广告业务进行了重组，但我们预计2020年银行的总收入将恢复增长，在核心在线游戏业务持续增长的推动下，11月美国北美收入为9.72美元。我们假设TLBB PC游戏在很大程度上保持稳定，而新的手机游戏将增加收入，我们假设2019年5月5日美林在线游戏销售额同比增长16%。”“公司提供了100-1.1亿美元的2019年第四季度收入指引，中期PEG 0.7倍比我们的预期高17%。在线游戏收入预计将达到11月杰富瑞的表现低于7.70美元9.63美元95-1.05亿美元，而我们的估计为8600万美元。非GAAP净收入预计2019年4月隐含的2019年将达到27-3200万美元，高于我们估计的1700万美元。我们估计TLBB的PC版本环比下降约7%，主要是由于促销活动减少。”和2020年市盈率4.0倍“对于2019年第4季度，我们预测总Revs为1.047亿美元，而指导值为100-1.1亿美元。这包括在线游戏 收入为1.017亿美元，而花旗11月的指引为中性10.00美元9.63美元95-1.05亿美元。随着DMD在2020年第4季度/第1季度推出（不在第4季度指导中），TLBB 2020E P/E 4.0x 4,2019年Honor将支持连续游戏Revs增长，部分被TLBB PC的环比下降所抵消。我们模拟了3150万美元的非GAAP净收入，而指导值为27-3200万美元。”在提案之前，“（畅游）已经为TLBB推出了多个不同版本，包括一个PC PEG和两个移动版本，我们认为另一个新的特许经营权是8月5日的0.7倍，需要推动2020年的收入增长。对于传统的TLBB，我们估计Jefferies的表现低于6.70美元7.53美元2019年隐含的2019年收入保持稳定，受益于定期内容更新……亏损的影院广告业务的结束应该有助于畅游的整体和2020年市盈率4.0倍的盈利能力。”“在8月5日摩根对传统游戏的强劲运营的推动下，游戏收入同比增长8%，这是自2018年第二季度以来的首次正增长。运营支出也是 保持在控制之下。尽管2019年减持10.00美元7.53美元3.0倍2019年史丹利2019年3.5倍市盈率处于低谷水平左右，但由于EV/EBITDA畅游与同行相比较弱的游戏渠道，我们仍然是UW。：资料来源：Capital IQ，华尔街研究和公开文件。1.反映报告日前一个交易日的收盘价。初步和保密|有待进一步审查和修订26
部分畅游公开市场观察部分股票研究分析师观察——收入（百万美元）截至12月31日的财政年度，收入2019E 2020E 2021E 美国银行 $ 452.0 $ 461.0 $ 519.0杰富瑞$ 459.0 $ 460.0 $ 468.0 摩根士丹利 $ 456.0 $ 398.0 $ 380.0花旗$ 458.0 $ 470.0 $ 475.0 瑞士信贷 $ 458.6 $ 399.6 NA低$ 452.0 $ 398.0 $ 380.0高$ 459.0 $ 470.0 $ 519.0中位数$ 458.0 $ 460.0 $ 471.5平均$ 456.7 $ 437.7 $ 460.5公司管理预测$ 454.5 $ 371.1中位数的362.2% 99.2% 80.7% 76.8%资料来源：彭博社、Capital IQ、华尔街研究、公开文件、公司管理层。注：公司管理层预测不包括影院广告分部的收入，该分部因过去两个财政年度的重大亏损而于2019年终止。1.反映了公司管理层提供的2019年实际数据以及2020年和2021年美元兑人民币远期汇率分别为7.01和7.00。初步和保密|有待进一步 审查和修订
部分畅游公开市场观察部分股票研究分析师观察——调整后EBITDA（百万美元）截至12月31日的财政年度，调整后EBITDA 2019E 2020E 2021E 美国银行 $ 132.4 $ 199.0 $ 240.3保证金% 29.3% 43.2% 46.3% Jefferies估计$ 130.0 $ 132.0 $ 130.0保证金% 28.5% 33.2% 34.2% 摩根士丹利 $ 157.0 $ 130.0 $ 118.0保证金% 34.4% 32.7% 31.1%花旗$ 136.0 $ 160.0 $ 146.0保证金% 29.7% 34.0% 30.7% 瑞士信贷 $ 139.4 $ 123.9 NA保证金% 30.4% 31.0% NA低$ 130.0 $ 123.9 $ 118.0高$ 157.0 $ 199.0 $ 240.3中值$ 136.0 $ 132.0 $ 138.0平均$ 139.0 $ 149.0 $ 158.6公司管理层预测[1]$ 183.7 $ 108.9 $ 77.4%中位数135.0% 82.5% 56.1%利润率% 40.8% 29.3% 21.4%资料来源：彭博社、Capital IQ、华尔街研究、公开文件、公司管理。注：公司管理层预测不包括影院广告业务的财务业绩，因为该业务在2019年第三季度因 中国法院批准破产救济申请。1.反映了公司管理层提供的2019年实际数据以及2020年和2021年美元兑人民币远期汇率分别为7.01和7.00。初步和保密|有待进一步审查和修订
部分畅游公开市场观察所有权摘要（以百万计的股份和ADS）当前A类B类ADS总所有权%持有的ADS[1]股[1]+股[2]=股份等值。[3]经济[4]投票[5]非关联内部人持股搜狐公司 35.9 1.57 0.37 1.83 5.966.9% 95.2%公众持股Maso Capital Partners 3.06.0 —6.03.05.6% 0.8% 16.8% BlueCrest Capital Management 2.85.6 —5.6 2.85.3% 0.8% 15.9% Renaissance Technologies 1.2 2.5 —2.5 1.2 2.3% 0.3%7.0% Invesco 1.2 2.4 —2.41.2 2.2% 0.3% 6.7%所有其他9.5 19.0 — 19.0 9.517.8% 2.6% 53.6%普通股/美国存托凭证总数[6]53.63 7.07 0.3 107.25 3.6 100.0% 100.0%经济所有权%投票所有权%所有其他，17.8%所有其他，4.8%景顺，2.2%文艺复兴科技，2.3% BlueCrest Capital Management，搜狐 5.3% Limited，66.9% Maso Capital 搜狐 Partners，5.6% Limited，95.2%资料来源：Capital IQ，公开文件。1.所有已发行的A类股份均由纽约银行持有 梅隆，公司ADS计划的托管人。上面显示的所有权反映了与各方持有的ADS数量相对应的A类单位数量（每个ADS反映了两股A类股票）。2.搜狐拥有全部已发行的B类股份。每股B类股份可转换为一股A类股份，并有权获得10票投票权，而A类股份为每股一票。3.ADS等价物的计算方法是每个公司管理层的总股份除以2。4.B类股份可按1：1转换为A类股份；因此，经济所有权%是根据各方持有的总股份计算的。5.B类股份有权投10票，A类股份有权投一票。6.基于截至2019年9月30日每份公开文件的股份。29初步和保密|有待进一步审查和修订
第1页。执行摘要32。财务分析93。附录164。词汇表35。免责声明33
术语表定义说明调整后的息税前EBIT收益，针对某些非经常性项目进行调整调整后的息税折旧及摊销前EBITDA收益，针对某些其他非经常性项目进行调整ADS美国存托股票CAGR复合年增长率流动比率流动资产/流动负债CY日历年E估计EV企业价值FY财政年度FYE财政年度结束最近12个月或最近完成的12个月期间已公开财务信息的LTM NA不可用NMF无意义数字NTM未来12个月PV现值环比人民币人民币人民币初步和机密|有待进一步审查和修订31
术语表定义说明美元美元VWAP成交量加权平均价格WACC加权平均资本成本同比
第1页。执行摘要32。财务分析93。附录164。词汇表35。免责声明33
免责声明本演示文稿以及任何补充信息（书面或口头）或与之相关提供的其他文件（统称为“材料”），仅供畅游有限公司（“本公司”）董事会（“董事会”）特别委员会（“委员会”）参考，由华利安提供，以供委员会考虑涉及本公司的潜在交易（“交易”）。如果不参考华利安提供的任何补充信息并与其讨论，本演示文稿是不完整的，应结合这些信息进行考虑。此处使用的任何定义的术语应具有此处规定的含义，即使此类定义的术语在材料的其他地方已被赋予不同的含义。这些材料仅供讨论之用。华利安明确否认任何和所有的责任，无论是直接的或间接的，在合同或侵权或其他方面， 与材料有关的任何人。这些材料是为熟悉公司业务和事务的特定人员准备的，用于特定背景，而不是为了公开披露或符合任何州的任何披露标准而准备的，联邦或国际证券法或其他法律、规则或法规，并且委员会、公司或华利安均不对委员会以外的人使用材料承担任何责任。这些材料是在保密的基础上提供的，仅供委员会参考，未经华利安事先明确书面同意，不得全部或部分披露、总结、复制、传播或引用或以其他方式提及。尽管此处有任何其他规定，公司（以及公司的每位员工、代表或其他代理人）可以向任何和所有人披露税收，但不限于任何类型 任何交易的处理和税收结构以及向公司提供的与此类税收处理和结构有关的任何类型的所有材料（包括意见或其他税收分析，如果有）。但是，在使任何人能够遵守证券法的必要范围内，与税收待遇和税收结构有关的任何信息均应保密（上述句子不适用）。为此目的，交易的税务处理是交易的声称或声称的美国收入或特许经营税处理，交易的税收结构是可能与理解交易的声称或声称的美国收入或特许经营税处理相关的任何事实。如果公司计划根据本段第一句披露信息，公司应通知其披露任何此类信息的人，未经华利安事先同意，他们不得出于任何目的依赖此类信息 书面同意。华利安不是法律、会计、监管、保险、税务或其他专业事项方面的专家，材料中的任何内容均不应被解释为建议。华利安在审查任何信息方面的作用仅限于执行此类审查，因为它认为有必要支持自己的建议和分析，而不是代表委员会。材料必须基于财务、经济、市场和其他有效条件，以及截至材料日期华利安可获得的信息。尽管随后的发展可能会影响材料的内容，但华利安没有承诺，也没有义务更新、修改或重申材料，除非华利安的聘用函可能明确考虑。这些材料并非旨在提供评估交易的唯一基础，也不旨在包含所有信息 这可能是必需的。这些材料并未涉及公司或任何其他方进行或影响交易的基本商业决策，或与公司或任何其他方可能可用的任何替代业务策略或交易相比，交易的相对优点派对。这些材料不构成任何意见，也不构成对董事会、委员会、公司、本公司或任何其他方的任何证券持有人就如何就与交易或其他相关的任何事项投票或采取行动，或是否购买或出售任何公司的任何资产或证券。华利安的唯一意见是实际提交给委员会的意见（如果有的话）。在准备材料时，Houlihan Lokey以独立承包商的身份行事，材料中的任何内容均无意或不应被解释为在Houlihan之间建立信托或其他关系 Lokey和任何一方。这些材料可能不反映华利安及其附属公司的其他业务领域的其他专业人士所知的信息。材料的准备是一个复杂的过程，涉及对所采用的财务、比较和其他分析方法的定量和定性判断和确定，以及这些方法对所呈现的独特事实和情况的适应和应用，因此，不容易受到部分分析或摘要描述的影响。此外，华利安并未对其考虑的任何分析或因素赋予任何特定权重，而是对每个分析和因素的重要性和相关性进行定性判断。每种分析技术都有其固有的优势和劣势，可用信息的性质可能会进一步影响特定技术的价值。因此，材料中包含的分析必须被视为 整个。在不考虑所有分析和因素的情况下选择部分分析、分析方法和因素可能会产生误导或不完整的观点。这些材料反映了对行业表现、一般业务、经济、监管、市场和金融状况以及其他事项的判断和假设，其中许多超出了交易参与者的控制范围。材料中包含的任何价值估计并不一定代表实际价值或对未来结果或价值的预测，这可能或多或少是有利的。任何与资产、业务或证券价值相关的分析并不声称是评估或反映任何资产、业务或证券实际可能出售的价格。这些材料不构成估值意见或信用评级。这些材料并未涉及交易的任何部分或方面对任何一方的公平性。在准备 材料，华利安没有对本公司或任何其他方的任何资产、财产或负债（或有或其他）进行任何实物检查或独立评估或评估，也没有义务根据任何法律评估本公司或任何其他方的偿付能力。
免责声明（续）材料中反映的与运营相关的所有预算、预测、估计、财务分析、报告和其他信息（包括对潜在成本节约和费用的估计）均由相关方的管理层编制或源自此类预算、预测、估计、财务分析、报告和其他信息或来自其他来源的信息，其中涉及相关方管理层做出的大量重大主观决定和/或该管理层已审查并认为合理。材料中包含的预算、预测和估计（包括但不限于对潜在成本节约和协同效应的估计）可能会也可能不会实现，并且预计结果与实际实现的结果之间的差异可能是重大的。华利安依赖公司管理层和交易其他参与者的陈述，即此类预算、预测和 估计数是基于反映此类管理层当前可获得的最佳估计和判断（或者，对于从公共来源获得的信息，代表合理估计）的基础上善意合理地编制的，华利安对此类预算不发表意见，预测或估计或它们所基于的假设。此处包含的财务分析范围基于与公司的讨论（包括但不限于关于将使用的方法），华利安不作任何明示或暗示的陈述，关于此类财务分析的充分性或充分性或其用于任何特定目的的范围。华利安假定并依赖向其提供、与其讨论或审查的财务和其他信息的准确性和完整性，而没有（也不承担责任）对此类信息进行独立验证，不 关于此类信息的准确性或完整性的陈述或保证（明示或暗示），并进一步依赖本公司和交易其他参与者的保证，即他们不知道任何会使此类信息不准确的事实或情况或误导。此外，华利安在未经独立核实的情况下依赖并假设业务、资产、负债、财务状况、经营业绩、公司或交易的任何其他参与者自最近的财务报表以及其他财务或其他信息的相应日期以来的现金流量或前景，这些信息提供给华利安，与Houlihan Lokey讨论或审查，这些信息对其分析具有重要意义，并且华利安审查的任何文件草稿的最终形式在任何重大方面都不会与此类文件草稿有所不同。这些材料不是要约 出售或征求购买任何证券、期权、商品、期货、贷款或货币的兴趣。这些材料不构成华利安或其任何附属公司对承销、认购或配售任何证券、提供或安排信贷或提供任何其他服务的承诺。在日常业务过程中，华利安的某些附属公司和员工，以及他们可能拥有财务利益或共同投资的投资基金，可能会收购、持有或出售多头或空头头寸，或交易或以其他方式影响债务、股权、本公司、任何交易对手、任何其他交易参与者、与任何交易有关的任何其他金融利益方、其他实体或各方的其他证券和金融工具（包括贷款和其他义务）或投资材料，或任何上述实体的或 各方各自的关联公司、子公司、投资基金、投资组合公司和代表（统称为“利益相关方”），或交易中可能涉及的任何货币或商品。华利安为客户提供并购、重组和其他咨询和咨询服务，这些客户过去可能包括，现在或将来可能包括一个或多个利益相关方，华利安已经收到并可能收到补偿。尽管华利安在此类活动和关系过程中或以其他方式可能已获得或将来可能获得有关一个或多个利益相关方或交易的信息，或董事会、委员会或公司可能感兴趣的信息，华利安没有义务，也不得在合同上被允许披露此类信息，或华利安拥有此类信息的事实， 委员会或公司或代表董事会、委员会或公司使用此类信息。华利安的员工可能会做出与材料中包含的信息相反的声明或提供建议。 致董事会，
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