附件（c）（xi）

 

毕加索项目机密讨论材料为董事会特别委员会准备2024年6月

免责声明本演示文稿由Centerview Partners LLC（“Centerview”）编制，仅供毕加索董事会特别委员会在评估毕加索的拟议出售时使用，不得用于其他目的。本文所包含的信息基于毕加索提供或代表毕加索提供的信息以及可公开获得的信息，本文所包含的部分信息可能基于毕加索提供的陈述、估计和预测。Centerview依赖于上述信息的准确性和完整性，并未对此类信息的任何独立核实或对毕加索或任何其他实体的任何资产或负债（或有或其他）进行任何独立评估或评估，或对毕加索或任何其他实体的偿付能力或公允价值承担任何责任。关于财务预测，Centerview假设此类预测是根据反映毕加索管理层目前对毕加索未来财务业绩的最佳估计和判断的基础合理编制的，并且在您的指导下，Centerview依赖毕加索管理层提供的有关毕加索的此类预测。Centerview对此类预测或其所依据的假设不承担任何责任，也不表示任何看法。除非另有说明，否则本文所述信息基于经济、货币、市场和其他条件，以及截至本文发布之日向我们提供的信息，并且CenterView不承担更新或以其他方式修改这些材料的义务。本演示文稿中的财务分析是复杂的，不一定容易受到部分分析或概要描述的影响。在进行这一财务分析时，CenterView将其分析结果视为一个整体，并不一定将特定权重归于所考虑的分析的任何特定部分。此外，选择CenterView分析的任何部分，而不将分析作为一个整体来考虑，将造成对其财务分析基础过程的不完整视图。Centerview可能认为各种假设或多或少比其他假设更有可能，因此不应将上述分析的任何特定部分所产生的参考范围视为Centerview对毕加索实际价值的看法。这些材料和此处包含的信息是保密的，不是为了公开披露而准备的，未经CenterView事先书面同意，不得公开披露或提供给第三方。CenterView提供的这些材料和任何其他书面或口头建议仅旨在为毕加索董事会特别委员会（以其本身的身份）在审议拟议交易时的利益和使用，而不是为了毕加索证券的任何持有人或任何其他人的利益，也不为其传递任何权利或补救措施。Centerview将不负责也没有提供任何税务、会计、精算、法律或其他专家建议。这些材料并非旨在提供评估拟议交易的唯一依据，本演示文稿不代表任何类型的公平性意见、建议、估值或意见，并且必然是不完整的，应仅与Centerview提供的口头演示文稿一起看待。1

Bain提案概览2024年6月2日提交股价$ 22.80 * DSO 214.8隐含股权价值$ 4,897加：净债务（Q3’24E）$ 708隐含企业价值$ 5,605公制溢价未受影响价格（5/7/24）$ 16.64 + 37.0% 52周高点（未受影响）$ 25.02（8.9%）52周低点（未受影响）$ 16.58 + 37.5% 10天VWAP（未受影响）$ 17.01 + 34.0% 30天VWAP（未受影响）$ 18.58 + 22.7% 60天VWAP（未受影响）$ 19.91 + 14.5% 90天VWAP（未受影响）$ 20.74 + 10.0%备忘录：现价$ 22.24 + 2.5% EV/调整后EBITDA（共识）（1）CY 2024E $18.2x CY 2025E 327 17.1x备忘录：无需支付的TRA责任来源：截至2024年6月5日的毕加索管理、彭博和FactSet。2注：根据毕加索管理层的估计，截至6/4/24的毕加索DSO和截至9/30/24的资产负债表（资产负债表符合倡议书）。（1）无负担的基于股票的补偿费用。截至6/30/24的NTM EBITDA。

估值方法概述方法说明52周？毕加索股票在截至2024年5月7日的52周内的收盘股价区间（未受影响日期）交易区间分析师？根据最近华尔街分析师研究报告，毕加索的价格目标截至最新可用日期价格目标？已宣布或已完成交易的1天价格溢价与10-100亿美元的隐含股权价值溢价支付涉及美国目标（1）EV/NTM？EBITDA由基于股票的薪酬费用Adj. EBITDA？倍数应用于毕加索管理计划NTM EBITDA EV/NTM？EBITDA由基于股票的薪酬费用Adj. EBITDA？倍数应用于毕加索管理计划NTM EBITDA？毕加索管理计划；包括股东保留的TRA税收优惠的价值？假设终端EBITDA倍数为15.0x – 19.0x？加权平均资本成本12.25% – 15.25% 3资料来源：毕加索管理、华尔街研究、FactSet和彭博。（1）Per 标普 Capital IQ。不包括能源、材料、金融、公用事业和房地产行业的交易，以及负溢价的交易。

毕加索估值分析方法相关指标隐含股价区间低位（5/3/2024）/52周高点（2/9/2024）16.58美元25.02美元交易区间（未受影响日期）分析师低位/高位20.00美元31.00美元价格目标（最新可用报告）15.0% — 50.0%溢价溢价支付19.15美元24.95美元（至未受影响价格）EV/NTM 17.0x – 21.0x NTM Adj. 21.15美元26.85美元Adj. EBITDA 309mm EV/NTM 18.0x – 22.0x NTM Adj. 22.60美元28.25美元Adj. EBITDA 309mm WACC：12.25% – 15.25%终端NTM EBITDA 21.65美元33.80美元倍数：15.0x – 19.0x贝恩建议注：百万美元，每股金额除外。根据毕加索管理层的估计，截至2024年9月30日的资产负债表。截至6/4/24的全面摊薄股份数包括4个MIU。基于股票的薪酬费用减轻了EBITDA数据的负担。股价四舍五入至最接近的0.05美元，52周交易区间除外。NTM指标反映了截至6/30/24的NTM。

股价表现随时间变化指数化股价表现–未受影响日期前两年$ 32 $ 30 $ 28 $ 26毕加索52周高点（2/9/24）：$ 25.02当前（备忘录）：$ 24 $ 22.24 $ 22 + 66% $ 20 + 48% $ 18 + 34% $ 16.64 $ 16毕加索52-+ 24% $ 14周低点$ 13.42（5/3/24）：毕加索$ 12 $ 16.58未受影响价格$ 10 $ 8 $ 6 $ 4 $ 2毕加索标普 500 NASDAQ $ 0 May-22 Oct-22 Mar-23 Aug-23 Jan-24 Jun-24 5资料来源：FactSet截至2024年6月5日。注：截至2022年5月9日与毕加索挂钩的价格。截至2024年5月7日未受影响的日期。

研究分析师价格目标截至5/7/24 prem.至pre盈余经纪商价格目标估值方法unaff。SP价格目标31.00美元86.3% 23.5x EV/CY‘25E EBITDA 30.00美元30.00美元80.3% 22.0x EV/FY’25E EBITDA由DCF支持30.00美元27.0062.3% DCF（11.7% WACC，3.5% TGR）第五季度$ 27.00 24.0x EV/FCF —第八季度基于同行倍数较低估计$ 26.00 56.3% $ 30.00从27倍下调$ 30.00 $ 26.00 56.3% 7.5x EV/FY‘24E收入$ 26.00 $ 25.00 50.2% EV/CY’24E EBITDA $ 30.00 6.5x EV/CY‘25E收入$ 24.00 44.2% $ 29.00向下修正，因为同行集团倍数压缩18.0x EV/CY’25E EBITDA $ 23.00 38.2% $ 28.00从21倍CY‘25E EBITDA 7.0x EV/CY’24E收入$ 22.0032.2%从8倍下调$ 27.00基于同行集团倍数收缩$ 22.0032.2% 18x EV/' 25E EBITDA和27x EV/‘25E FCF $ 26.00 21.6x EV/CY'25E FCF $ 20.00 20.2% $ 25.00基于同行回归的倍数中位数$ 25.00 50.2%买入持有6资料来源：华尔街研究、彭博和FactSet。

10年管理计划摘要FY‘23A FY’24 FY‘25 FY’26 FY‘27 FY’28 FY‘29 FY’29 FY‘30 FY’31 FY‘32 FY’33 FY'34 Revenue $ 698 $ 788 $ 874 $ 975 $ 1,093 $ 1,231 $ 1,392 $ 1,552 $ 1,707 $ 1,852 $ 1,977 $ 2,076% Growth 10.6% 12.9% 10.9% 11.6% 12.1% 12.6% 13.1% 11.5% 10.0% 8.5% 6.7% 5.0% Adjusted Gross Profit $ 491 $ 559 $ 623 $ 701 $ 793 $ 900 $ 1,020 $ 1,141 $ 1,258 $ 1,258 $ 1,367 $ 1,536 margin 70.4% 70.9%62625964707581879397101104 Adj. EBITDA（Unburd。SBC）$ 232 $ 277 $ 327 $ 378 $ 439 $ 513 $ 595 $ 677 $ 760 $ 849 $ 925 $ 986% Margin 33.2% 35.1% 37.4% 38.8% 40.1% 41.7% 42.8% 43.7% 44.5% 45.9% 46.8% 47.5%基于股票的薪酬638796 107120135153171188204218228 D & A 130146156155155155155155155155155155155155150147144 φ“递延收入33405359688193103114123132138 φ”NWC（21）（18）（17）（20）（24）（28）（32）（36）（39）（43）（46）（48）资本支出25567789 10111212资本化研发394144464952596366686867其他（1）– 10 – –– –– –– –– ––来源：毕加索管理层。7注：单位：百万美元。反映CenterView于5/6/24收到的管理层预测。（1）包括印度办公室扩张和增量Q4’24与SchoolMessenger收购相关的5mm美元付款。

精选公开可比公司名称企业价值（十亿美元）收入EBITDA CY'24E NTM毕加索（MGMT.，未受影响）$ 4.31 1.9% 18.7% 35.1% 14.6x毕加索（共识，未受影响）$ 4.31 1.9% 15.1% 34.2% 15.2x Veeva $ 25.11 3.4% 19.9% 40.0% 22.0x 泰勒科技 21.6 9.3% 14.5% 26.6% 36.1x AspenTech 13.38.5% 5.3% 40.3% 26.8x Guidewire 10.5 11.5% 76.5% 13.9% 62.5x Appfolio 8.42 2.1% 63.1% 26.2% 36.6x CCC 8.39.1% 10.9% 41.4% 20.3x Instructure（未受影响）（1）4.27.1% 12.7% 41.2% 14.6x Q2 4.1 10.8% 38.3xEV/NTM EBITDA vs. Peer Median（50%）资料来源：截至2024年6月5日的毕加索管理层、公开文件和FactSet。注：所有数字均为美元。截至3/1/24提交10-K文件的毕加索资产负债表和股票数量数字；截至5/7/24的股价和估计。基于股票的薪酬费用减轻了EBITDA数据的负担。债务数字反映了面值。如果当前股价高于换股价，则视为股权的可转换票据，如果低于换股价，则视为债务。TRA负债不作为类债项计入。不包括经营租赁。Peer NTM指标反映了截至6/5/24的NTM，但Instructure 8除外，后者反映了截至未受影响日期（5/17/24）的NTM。（1）Instructure增长数字是羊皮纸收购的备考数据。截至未受影响日期（5/17/24）的所有指标；当前受影响倍数为15.7x。

随时间的多重演变EV/NTM EBITDA –截至不受影响日期的两年60x毕加索同行中值结构L2Y L1Y年初至今毕加索20.6x 20.0x 19.1x同行中值29.2x 30.7x 31.0x 50x Mult。折价（8.6x）（10.7x）（12.0x）%折价（30%）（35%）（39%）备忘：Instructure 18.0x 17.0x 15.1x 40x备忘：% prem。+ 15% + 18% + 26% Peer current multiple 30x 30.1x 29.8x Picasso unaffected 20x mult。（5/7/24）18.5x 16.1x 15.2x 14.6x INST未受影响10x mult。（5/17/24）0.0x May-22 Oct-22 Mar-23 Aug-23 Jan-24 Jun-24资料来源：FactSet截至2024年6月5日注：Peer中位数包括Veeva、泰勒科技、AspenTech、Guidewire、Appfolio、CCC、Q2、Instructure、NCINO和Docebo。截至2024年5月7日未受影响的日期。不包括为负值或高于125x的同行倍数。Instructure倍数在5/17/24（未受影响的日期）之后保持不变。Instructure倍数包括收购Parchment的影响，从一致预期将Parchment纳入EBITDA估计的第一天开始（2/21/24）。

Selected Precedent Transactions Annc。TEV NTM EBITDA 2年期FWD。日期收购方目标（$ bn）销售额EBITDA利润率销售额CAGR（1）（1）1/25/24 儒博实业 ProCare $ 1.86.7x 18.4x 36.5%“mid-teens”4/27/23 Deutsche Boerse SimCorp 4.36.4 26.424.1% 8.2% 8/30/22 儒博实业前线3.49.1（2）19.3（2）47.3%“高个位数”4/7/22 Brookfield CDK Global 8.24.41 1.7 37.9% 5.9% 8/5/21 Clearlake TERM0 Cornerstone on Demand 5.35.9 15.9 37.2% 9.0% 2/10/21 Tyler Technologies 泰勒科技 NIC 2.14.7 18.5 25.2% 1.3% 2/4/21 Insight/Stone Point CoreLogic 7.7 4.61 2.7n.a. 2/14/20 Thoma Bravo Instructure 1.96.1 n.a. n.a. 17.4%均值6.5x 18.9x 35.8% 7.6%中值6.3 18.4 36.5% 8.2%资料来源：公开文件和材料，FactSet。（1）每份收购方投资者材料的TEV和财务指标。TEV包括110mm的估计税收优惠。NTM倍数基于截至3/31/25的12个月期间的数字。若不计税收优惠，EV/NTM销售额为7.2倍，EV/NTM EBITDA倍数为19.6倍。根据4/26/24的管理层评论，前瞻性增长指引。（2）每份收购方投资者材料的TEV和财务指标。TEV包括350mm的估计税收优惠。基于2023年数字的NTM倍数。剔除10项税收优惠，EV/sales倍数为10.1倍，EV/EBITDA倍数为21.3x。增长前景基于华尔街分析师评论。（3）每份收购方投资者材料的TEV和财务指标。基于2021年数字的NTM倍数。

毕加索贴现现金流分析FY‘24（1）FY’25 FY‘26 FY’27 FY‘28 FY’29 FY‘29 FY’30 FY‘31 FY’32 FY‘33 FY’34 NTM revenue $ 788 $ 874 $ 975 $ 1,093 $ 1,231 $ 1,392 $ 1,552 $ 1,707 $ 1,852 $ 1,977 $ 2,076 $ 2,180% growth 12.9% 10.9% 11.6% 12.1% 12.6% 13.1% 11.5% 10.0% 8.5% 6.7% 5.0% 5.0% Adj. EBITDA（Unburd。SBC）$ 277 $ 327 $ 378 $ 439 $ 513 $ 595 $ 677 $ 760 $ 849 $ 925 $ 986 $ 1,036% Margin 35.1% 37.4% 38.8% 40.1% 41.7% 42.8% 43.7% 44.5% 45.9% 46.8% 47.5% 47.5%（-）：股票薪酬（87）（96）（107）（120）（135）（153）（171）（188）（204）（218）（228）（-）：现金税（不包括TRA）（28）（36）（46）（57）（72）（88）（104）（121）（141）（157）（170）+/（-）：NWC变动2235394454616874818690（-）：资本支出&资本化研发（46）（49）（52）（56）（60）（68）（72）（76）（79）（80）（80）（-）：其他（2）（10）– –– –– –– ––无杠杆自由现金流$ 128 $ 181 $ 212 $ 250 $ 300 $ 347 $ 398 $ 449 $ 507 $ 557 $ 598折现15.0x 17.0x 15.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 17.0x 19.0x 17.0x 17.0x 17.0xTRA）13.75% 6.06.57.11 3.75% $ 24.50 $ 27.00 $ 29.55 13.75% 9.3% 9.8% 10.2% 15.25% 5.35.86.3 15.25% $ 21.55 $ 23.75 $ 26.00 15.25% 10.7% 11.2% 11.6%资料来源：毕加索管理层。注：除非另有说明，否则以$ mm为单位的数字，每股数字除外。毕加索截至9/30/24的资产负债表根据毕加索管理层的估计和截至6/4/24的股份计数。基于股票的薪酬费用减轻了EBITDA数据的负担。假设年中贴现。不包括TRA的影响。股价四舍五入至最接近的0.05美元。（1）假设估值日期为2024年9月30日；贴现现金流仅包括2024年起的Q4现金流。Q4’24 UFCF为26mm美元。11（2）包括印度办公室扩张和增量Q4’24与SchoolMessenger收购相关的5mm美元付款。（3）基于FY'34E无杠杆自由现金流计算的隐含永续增长率。

附录

毕加索WACC分析市场债务/Beta（1）公司债务上限。股票杠杆非杠杆权益成本Q2 $ 495 $ 3,95313% 2.07 1.89 20Y美国国债收益率4.5% NCINO 543,6411% 1.88 1.86非杠杆Beta 1.35 Veeva – 29,8670% 1.48 1.48目标债务/权益1% Docebo – 1,1550% 1.44 1.44杠杆Beta 1.36 泰勒科技 60021,1653% 1.43 1.40 LTU.S.历史风险溢价（2）7.2% Appfolio – 8,6500% 1.31 1.31 Size Premium（2）1.0% Guidewire – 11,4500% 1.31 1.31权益成本15.2% AspenTech – 13,4630% 0.70 0.70 Instructure（unaffected.）（5）1,1733，07218% 0.75 0.67债务成本CCC 7700.70 0.65税前债务成本（3）7.4%同行中位数1% 1.37 1.35税率25.0%毕加索（未受影响）$ 838 $ 3,49924% 1.14 0.97税后债务成本5.5%备忘录：债务/资本1% WACC（4）15.2%债务/无杠杆Beta Sensitivity Equity 1.00 1.09 1.18 1.26 1.35 –% 12.6% 13.3% 13.9% 14.5% 15.2% 10% 12.5% 13.1% 13.7% 14.3% 15.0% 20% 12.4% 13.0% 13.6% 14.2% 14.8% 30% 12.2% 12.8% 13.4% 14.0% 14.6%资料来源：毕加索管理层、毕马威、公开文件、彭博和FactSet截至2024年6月5日。注：除非另有说明，否则以$ mm为单位的数字，每股数字除外。截至3/1/24提交10-K文件的毕加索资产负债表和股票数量数字；截至未受影响日期（5/7/2024）的毕加索beta。（1）表示两年未经调整的每周平均贝塔。无杠杆的beta假设每家公司的税率为25%，但Docebo除外，它假设的税率为26.5%。（2）达夫菲尔普斯,2023年度。规模溢价反映了市值在30亿美元至46亿美元之间的公司。（3）反映美国银行B企业指数有效收益率。（4）WACC等于（（debt/capitalization *（cost of debt *（1 – tax rate）））+（equity/capitalization * levered cost of equity））。（5）13 Instructure债务权益比指标（以及相应的无杠杆贝塔计算）反映了前8个季度的平均债务权益比。截至INST不受影响日期（5/17/2024）的INST beta。

TRA福利贴现现金流分析反映了通过毕加索修改后的UP-C结构捕捉到的IPO期间资产升级的税收优惠；A类股东保留15%的TRA税收优惠（1）FY‘24 FY’25 FY‘26 FY’27 FY‘28 FY’29 FY‘30 FY’31 FY‘32 FY’33-'44 Total TRA Benefit $ 20 $ 22 $ 33 $ 42 $ 46 $ 33 $ 28 $ 28 $ 20 $ 14 $ 99 x 15% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% TRA股东利益$ 3 $ 3 $ 5 $ 6 $ 7 $ 5 $ 4 $ 3 $ 2 $ 15现值（2）每股价值（$ mm）12.25% $ 28 $ 0.14 13.75%注：单位：百万美元。说明性估值日期为2024年9月30日。假设年中贴现。14（1）假设估值日期为2024年9月30日；TRA收益计算仅包括2024年起的Q4现金流。假设FY’24 TRA收益在全年平均按比例分配。（2）假设每股价值基于截至6/4/24的毕加索基本流通股。

1日保费？反映2014年以来涉及美国目标的已宣布或已完成交易？仅包括隐含权益介于10亿美元至100亿美元之间的交易？不包括能源、材料、金融、公用事业和房地产行业的交易1日溢价（1）– N = 40548% 24% 13%第25个百分点中位数第75个百分点来源：截至2024年6月5日的标普 Capital IQ。15注：筛选标准包括涉及美国标的的所有已宣布和已完成的现金交易，其中隐含的股权价值在10亿美元至100亿美元之间。样本集不包括能源、材料、金融、公用事业和房地产行业的交易。也不包括溢价为负的交易。

季度现金流和资产负债表趋势$ 220 $ 277 $ 174 $ 187现金流$ 42 $ 43 $ 52 $ 20 from（$ 16）（$ 33）（$ 26）（$ 65）（$ 60）（$ 90）经营活动Q3 Q4 Q1 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q3 Q4 Q4 Q1 Q1 Q4 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q4 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q4 Q1 Q1 Q1 Q4 Q1 Q1 Q1 Q2 Q4 Q4 Q1 Q1 Q1 Q2 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4802美元799美元943美元988美元663美元665美元756美元678美元722美元708美元677美元637美元607美元525美元净债务α”=（165美元）α”=（197美元）α”=（280美元）Q3 Q4 Q1 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q4 Q4 Q4 Q1 Q4 Q1 Q4 Q1 Q4 Q1 Q1 Q4 Q1 Q1 Q4 Q1 Q4 Q1 Q1 Q3 Q4 Q4 Q1 Q1 Q1 Q3 Q4 Q4 Q4 Q1 Q1 Q3 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4

毕加索资本化每股摘要价格（要约）22.80美元已发行基本股份（mm）203.7限制性股票单位8.3发行/参与业绩股票单位金额支付系数0.5阈值市场份额单位—第1批0.5美元19.48美元1.17x 0.6市场份额单位—第2批0.4美元20.90美元1.09x 0.4管理层激励单位2.7美元12.11美元n.m. 1.3完全稀释的已发行股票214.8股权价值（mm）4,89717美元资料来源：毕加索管理层。注：除非另有说明，否则以$ mm为单位的数字，每股数字除外。股份数目截至6/4/24。