¹⁰Milena Petrova董事会结构和市场表现：是否一种解决方案适合所有人？Journal of Financial Research Winter 2023；Goyal，B.，Gulati，R. Do board and

审计治理对保险公司业绩很重要？一篇元分析评论。第50,285 – 319（2023）号决定. https://doi.org/10.1007/s40622-023-00351-2；

Anupama Prashar & Parul Gupta，2020年。“公司董事会与公司业绩：一种元分析方法，用于检查背景因素的影响，”

International Journal of Emerging Markets，Emerald Group Publishing Limited，vol.16（7），pages 1454-1478，December。

此外，我们认为董事薪酬的超常水平可能会进一步损害董事会的公正性。事实上，作为最近法律和解的一部分，董事会的大部分成员被勒令集体返还9.2亿美元的超额赔偿。¹²2024年标普 500指数中董事的平均薪酬为327,096美元。¹³相比之下，Denholm女士每年的平均薪酬为6200万美元，几乎是标普 500名董事平均薪酬的200倍。¹⁴

董事会监督不力表明董事会被抓

我们认为，董事会未能确保首席执行官马斯克充分关注特斯拉，同时让他成为历史上薪酬最高的首席执行官，这表明了它对管理层的感激之情。董事会允许马斯克多年来过度投入，允许他继续担任首席执行官，同时在他的其他公司XAI/X、SpaceX、Neuralink和Boring Company担任耗时的领导职务。¹⁵最近，当马斯克在美国政府效率部（DOGE）担任领导职务时，董事会显然未能进行干预，这一角色被广泛认为会对公司的业绩和品牌产生负面影响。董事会还继续其授予马斯克非凡薪酬待遇的模式。¹⁶我们认为，董事会未能限制马斯克的外部努力，同时仅以兼职承诺向他提供前所未有的薪酬待遇，这强烈表明管理层缺乏真正的独立性，并危及长期股东价值。

董事会宽松的质押政策也对马斯克非常有利，此时绝大多数标普 500家公司都完全禁止质押。¹⁷通过允许马斯克质押数亿股股票，董事会让公司及其股东面临潜在追加保证金的不当风险，这在今年早些时候成为投资者非常担忧的问题。¹⁸

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¹¹默多克和EhrenPreis的关系在Tornetta（脚注16中描述）中进行了解释。Tornetta Opinion，p.21,28-29. https://cases.justia.com/delaware/court-of-chancery/2024-c-a-no-2018-0408-
ksjm.pdf？ts = 1706652091。Gebbia与马斯克的关系解释如下。

¹²https://fortune.com/2025/01/09/tesla-board-elon-musk-compensation-chair-robyn-denholm/

¹³https://www.spencerstuart.com/research-and-insight/sp-500-director-compensation-snapshot，p.1 & 5。

¹⁴Robyn Denholm在董事会任职的11年里，总共获得了6.82亿美元的现金和股票。
https://www.reuters.com/investigations/tesla-tanks-musks-hand-picked-board-chair-is-doing-just-fine-2025-03-17/

¹⁶2018年，董事会史无前例地授予马斯克560亿美元的薪酬方案，随后被司法裁决无效，理由是特斯拉的董事（称为Tornetta）违反了受托责任。
此案目前正在特拉华州最高法院等待上诉。

¹⁷https://www.orrick.com/en/Insights/2023/01/Considerations-for-company-Insiders-when-Contemplating-Pledging-Shares

¹⁸https://www.newsweek.com/elon-musk-facing-margin-call-tesla-stock-2047059

股东在特斯拉面临权利被侵蚀

特斯拉分类的董事会结构以及章程和章程修正案的超级多数投票标准限制了对股东的问责。在去年重新并入德克萨斯州后，董事会本可以提出章程变更以供投资者批准。相反，特斯拉无视股东的明确授权，他们过去曾以压倒性多数投票支持解密和简单多数投票标准。现在，董事会正在“履行其承诺”，通过今年代理声明中的管理层提案取消绝对多数票的要求，与所有其他管理层提案不同，该提案董事会既未认可也未反对。¹⁹此外，自重新成立以来，特斯拉的董事会还主动采用了一项新的德克萨斯州法律，该法律限制了就公司违反对流通股3%或以上股东的信托义务提起诉讼的能力，严重限制了特斯拉股东追究董事对公司不当行为责任的能力。²⁰提案10寻求恢复所有特斯拉股东的这些重要权利。

埃伦普里斯、威尔逊-汤普森和格比亚是问题的一部分

待选的三位董事各有危害独立性的因素。Ira Ehrenpreis已在董事会任职18年，是马斯克先生创立的多家公司的早期投资者，最重要的是，他与首席执行官的友谊如此密切，以至于他给了他一辆车。²¹凯瑟琳·威尔逊-汤普森（Kathleen Wilson-Thompson）自2018年加入董事会以来，已获得近2亿美元的未行使期权，并已套现1.135亿美元的股票。²²Joe Gebbia也是马斯克的朋友，出于对两国关系可能被视为利益冲突的担忧，他从去年的特别委员会辞职。²³

此外，这三位被提名人各自对监督方面的缺陷负有不同的责任。自公司首次公开募股以来，EhrenPreis先生一直担任特斯拉提名委员会以及治理和薪酬委员会的唯一主席。²⁴威尔逊-汤普森女士自2019年以来一直在提名、治理和薪酬委员会任职，并在批准马斯克的薪酬方面发挥了关键作用。她是提议批准被Tornetta否决的2018年薪酬计划的特别委员会的唯一董事，²⁵以及2025年初成立的新的两人特别委员会的一名成员，该委员会在8月份授予马斯克290亿美元的临时股权奖励（“临时奖励”），并建议将提案3和4提交股东投票，我们将在下文讨论。²⁶作为审计委员会的成员，Gebbia先生对公司的风险管理负有监督责任。

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¹⁹关于DEF14-A的2025年代理声明，第91页。

²⁰这意味着，除了马斯克之外，只有Vanguard、贝莱德和道富能够作为单一原告提起衍生诉讼。

²¹https://www.cnn.com/2022/11/17/business/elon-musk-board-friends/index.html

²²分析基于2024年11月11日至2025年3月3日期间向SEC提交的4s表格。我们已将董事出于慈善目的或仅为支付未卖出期权的行权价而进行的销售排除在此分析之外。

²⁴https://cases.justia.com/delaware/court-of-chancery/2024-c-a-no-2018-0408-ksjm.pdf？ts=1706652091，第21页。

²⁵特拉华州衡平法院驳回了这一论点。https://www.cnbc.com/2024/12/02/tesla-ceo-elon-musk-loses-bid-to-get-56-billion-pay-package-reinstated.html#：~：text = 特斯拉 % 20CEO % 20Elon % 20Musk % 20loses % 20bid % 20to，Chancellor % 20Kathaleen % 20McCormick % 20wrote % 20in % 20her % 20opinion

²⁶关于DEF14-A的2025年代理声明，第29-30页。

我们认为，反对所有竞选连任的候选人名单，是彻底改革特斯拉高度根深蒂固的董事会的关键一步。它迫切需要真正的独立董事，他们会主张股东利益而不是CEO的个人利益。

议案三：A & R 2019年度股权计划

A & R 2019年股权计划使马斯克能够以低成本获得更大的控制权

特斯拉董事会寻求批准对2019年股权激励计划的变更，其中一些变更是临时奖励的结果。这些修订将为马斯克专门创建207,960，630股的特别股票储备，意在允许董事会让他完整地拥有因Tornetta的结果而最终被没收的任何期权。此外，它还为特斯拉的其他员工创建了一个6000万股的股票池。²⁷虽然我们不反对为员工设立股份池的概念，但这只是临时奖励的必要条件，该奖励将剩余的绝大多数授权股份交付给马斯克先生，从而使公司没有能力利用股权来吸引、激励和留住其他员工。²⁸该提案之所以受到关注，是因为董事会决定将这些条款合并为一项提案，否认股东有能力支持和反对针对不同目标、使用不同工具和有不同理由的明显不同的条款。

此外，董事会不同寻常地选择允许自己通过特别股票储备向马斯克发行价内期权。²⁹我们反对这一规定，因为它不仅破坏了有效的激励设置，而且具有潜在的会计和税务后果，可能会给特斯拉股东带来超出进一步稀释的重大成本。事实上，我们不清楚为什么有必要让马斯克变得完整，以没收他2018年的期权；相反，在我们看来，董事会似乎对马斯克如此感激，以至于他们不反对他以折扣价获得对公司的更多控制权。我们认为这是董事会追求的一个不恰当的目标（并且与激励马斯克提高业绩完全不同）：如果马斯克想要在特斯拉拥有更大的投票权，尤其是作为世界上最富有的人，³⁰他可以在公开市场上购买更多股票，就像他最近所做的那样。³¹

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²⁷关于DEF14A的2025年代理声明，第21-22页。

²⁸https://static1.squarespace.com/static/5d374de8aae9940001c8ed59/t/68b9b8c7740d4551c5bf8c56/1757001927566/TeslaConcerns_20250904.pdf

²⁹关于DEF14A的2025年代理声明，第37页。

³⁰https://www.bloomberg.com/billionaires/

³¹https://www.cnbc.com/2025/09/15/tesla-shares-gain-after-elon-musk-discloses-purchase.html

提案4：2025年业绩奖

2025年业绩奖缺乏严格性，允许董事会过度自由裁量权

以2018年CEO绩效奖为蓝本，2025年绩效奖旨在为马斯克制定苛刻的运营和财务目标，以换取一笔非凡的意外之财，据报道通常是1万亿美元的股票。³²对于这样一个前所未有的发薪日，我们本希望看到绩效目标在其严谨性方面真正前所未有。不幸的是，我们再次对董事会的业绩感到失望，因为他们实际上采用了业绩目标，这些目标在许多情况下是模糊的、要求不高的，并且受到我们认为是非独立董事会的重大酌处权。

该计划包含四个产品目标，我们认为这些目标的要求远低于代理声明中显示的要求。例如，2000万辆汽车的交付量并不是从采用这一计划开始计算的，而是包括迄今为止交付的所有特斯拉汽车，据报道约为750万辆。因此，在2025年性能奖的10年跨度内，特斯拉的平均交付量必须达到每年120万辆。这意味着年度总量远低于特斯拉在2022、2023和2024年的交付量，也可能低于特斯拉在2025年的总量，即使考虑到上述报告的销量下降。³³换句话说，马斯克可能无法扭转近期销量下滑的趋势，并且在2025年业绩奖的10年任期内仍能实现这一里程碑。

其次，1000万活跃FSD订阅人数的目标不仅包括迄今为止的所有订阅人数，一位特斯拉高管最近估计，这一数字在车队范围内的车辆比例“只有十几岁”，³⁴但措辞谨慎，实际上并不要求该服务实现完全无人监督的自动驾驶。³⁵此外，代理声明中没有定义“认购”一词，似乎它可能涵盖任何“类似交易”，其中可能包括作为单独单位一次性出售FSD。³⁶此外，该目标并未具体规定或限制特斯拉对FSD服务的定价，该服务的定价在过去三年中下降了三分之一。³⁷有人质疑这一业绩目标有多严格，因为作为CEO，马斯克可能会进一步降低价格，甚至让所谓的FSD成为所有车辆的标准或免费选项，这可能会增加订阅数量，并有助于实现这一目标。

同样，交付100万台“机器人”的目标对于什么算机器人（除了车辆不算在内）也是开放式的，包括“代表公司”制造的机器人。³⁸换句话说，即使特斯拉未能开发出商业上成功的机器人，它也可以将其他公司开发和制造的设备推向市场，并且仍然可以实现这一里程碑。最后，100万辆机器人出租车投入商业运营的目标，并不需要特斯拉设计开发出有问题的机器人出租车，也不需要它们的运营能够盈利。鉴于董事会的历史意愿，允许特斯拉将大量资源用于对马斯克个人有利但未能为特斯拉股东带来好处的项目——最值得注意的是对Solar City的收购³⁹–我们缺乏信心，认为这个董事会只会认可CEO以最充分和最苛刻的方式完成这些目标。

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³²从视角来看，2024年标普 500家公司的CEO薪酬中位数为1710万美元。https://corpgov.law.harvard.edu/2025/06/08/ceo-pay-study/#：~：text = the % 20impact%20of%20current%20economic，Lawrence % 20Culp % 2C % 20JR。

³³https://backlinko.com/tesla-stats

³⁴https://www.notateslaapp.com/news/3089/tesla-finally-reveals-how-many-owners-are-buying-fsd

³⁵https://electrek.co/2025/09/05/tesla-changes-meaning-full-self-driving-give-up-promise-autonome/；关于DEF14A的2025年代理声明，pg。67.

³⁶关于DEF14A的2025年代理声明，第67页

³⁷https://www.notateslaapp.com/tesla-reference/958/tesla-fsd-price-increase-history

³⁸关于DEF14A的2025年代理声明，pg。67.

³⁹特斯拉在2016年收购了由Elon Musk的堂兄弟创立的Solar City，当时正值其陷入困境。Space X，一家由Elon Musk控制的私人控股公司，是Solar City的债权人，其他特斯拉董事会成员、他们的家人或商业伙伴都对Solar City有投资。此外，见下文注44-45的讨论。https://www.businessofbusiness.com/articles/why-the-dark-cloud-of-solarcity-hanging-elon-musk/

2025年业绩奖或将导致特斯拉股东大幅稀释

这些运营目标，再加上基于EBITDA增长的另外八个里程碑，再加上2万亿美元的市值里程碑，然后每增加5000亿美元，使马斯克有权获得特斯拉 1%的股份，最高可达12%。假设Tornetta的决定得到维持，马斯克保留根据临时奖励授予的9600万股股票，那么实现所有十二个批次将使他的投票权从13.6%增加到24.9%。如果马斯克根据A & R 2019股权计划可获得的所有股份都授予他，他的投票权和股份所有权将增加到公司的28.8%。⁴⁰

因为2025年业绩奖考虑了永久实现的所有里程碑，即使随后的业绩导致相关指标的反转和下降，所以在外面的特斯拉股东可能会经历其投票权和股权价值相对于机会成本的戏剧性长期稀释。考虑一下，在特斯拉的市值达到2018年CEO绩效计划（大致为2020年12月）下实现最高里程碑所需的水平后，⁴¹随后，截至2022年12月，特斯拉的市值下降了40%。⁴²如果特斯拉在未来十年经历类似的起起落落，外部股东价值将以每年10.8%的速度增长，低于2015年8月至2025年8月期间标普 500指数的价格回报率。⁴³这一计算也没有考虑到这些股权授予费用化的任何负面影响，也没有考虑潜在的税收影响，因为由此产生的费用不能免税。在我们看来，这似乎是一个难以付出的代价，无论今天纸面上的市值里程碑看起来多么令人印象深刻。

该奖项似乎并未激励马斯克将注意力集中在特斯拉上

最后，我们担心董事会仍然专注于取悦马斯克先生，而不是负责任地解决他的许多不同追求，至少其中一些追求是以牺牲特斯拉股东为代价的。鉴于特斯拉运营业绩的下滑，以及马斯克报告的对特斯拉资源的使用，包括向推特详述的两名工程员工⁴⁴以及将用于特斯拉的芯片重新分配给XAI，⁴⁵我们曾希望董事会会坚持要求马斯克先生承诺将注意力集中在公司上。但我们再次对这个董事会感到失望，它似乎对从马斯克那里得到具体承诺不感兴趣，也不愿意制定自己的CEO继任计划。⁴⁶

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⁴⁰特斯拉 2025关于DEF14A的委托书，第2页。83.注意，A & R 2019计划下的2025年中期奖励和特别股份储备之和等于总数

根据2018年CEO绩效计划，Elon Musk有资格获得期权。

⁴¹https://www.barrons.com/livecoverage/tesla-shareholder-vote-results-meeting-today/card/elon-musk-s-pay-package-explained-0w9Z5dIizpn4P1pyo730

⁴²来自Cap IQ的特斯拉股价数据。

⁴³目前，特斯拉的市值约为1.5万亿美元，Elon Musk持股13.6%，这还不包括根据2018年计划授予的期权。外部股东市值

因此是1.5x.136 = 1.296万亿美元。如果根据2025年计划实现所有里程碑，并且根据A & R 2019计划授予马斯克先生有资格获得的所有股权超过

10年后，那么特斯拉的总市值将为8.5万亿美元，但外部股东价值将等于8.5x.718 = 6.1万亿美元。但如果在未来10年特斯拉

经历触发所有奖励所需的市值增长，然后在10年期末出现40%的回撤，外部股东价值将等于

[ 8.5 x.4 = ] 5.1万亿美元x.7 19 = 3.66万亿美元，10年复合年增长率为10.9%。从2015年8月到2025年8月，标普 500指数的价格回报率为12.1%，股东总回报（即股息再投资）为14%。（https://dqydj.com/sp-500-return-calculator/）。

⁴⁴https://teslanorth.com/2022/10/31/elon-musk-deploying-over-50-tesla-engineers-at-twitter-says-report/；https://teslanorth.com/2022/11/17/tesla-engineers-sent-to-twitter-worked-on-voluntary-basis-says-elon-musk/

⁴⁵https://www.cnbc.com/2024/06/04/elon-musk-told-nvidia-to-ship-ai-chips-reserved-for-tesla-to-x-xai.html

⁴⁶提案4只要求马斯克继续担任首席执行官或“已获得无私的董事批准的负责特斯拉产品开发或运营的执行官

董事会的成员。”关于DEF14-A的2025年代理声明，第64页。它还要求马斯克制定自己的CEO继任计划，以接收11^第和12^第批次。关于DEF14-A的2025年代理声明，第63页。

结论

和董事会一样，我们不能低估今年股东投票的重要性。如果提案3和4获得批准，鉴于可能发生的稀释程度，今年可能是公众股东在公司及其领导层中拥有有意义的发言权的最后一次。除此之外，该公司自己的披露清楚地表明，提供这些薪酬方案的动机是受到增加马斯克投票权的推动，没有正式承诺将他的时间、注意力和特斯拉自己的资源集中在特斯拉上。此外，我们缺乏信心，认为这个非独立的董事会能够监督首席执行官朝着为特斯拉股东保持稳定和可持续回报的未来前进。特斯拉需要真正独立的董事会对CEO进行监督，并需要更好地调整薪酬做法。因此，我们敦促特斯拉股东在11月6日投票反对所有董事以及提案3和4^第年会。

真诚的，

Afa F ö rs ä kring

美国教师联合会

Zachary B. Conine，内华达州财政部长*

Friends Fiduciary Corporation

Deborah B. Goldberg，麻萨诸塞州财务主管兼破产管理署署长*

Brad Lander，纽约市主计长，代表纽约市雇员退休制度、纽约市教师退休制度、纽约市教育委员会退休制度

马里兰州主计长Brooke E. Lierman**

Laura M. Montoya，新墨西哥州财政部长*

Mike Pieciak，佛蒙特州财政部长*

Erick Russell，Connecticut Treasurer

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SOC投资集团

David L. Young，科罗拉多州财务主管**

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请按照特斯拉公司的指示执行并归还您的代理卡。

*仅以州财政部长的正式身份签署

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