附件 99.3

管理层的讨论与分析

2025年2月20日

管理层的讨论和分析（MD & A）包括有助于您了解管理层对我们截至2024年12月31日止年度经审计的合并财务报表（财务报表）和附注的看法的信息。该信息基于我们截至2025年2月19日所知的信息。

我们鼓励您在审查本MD & A时阅读我们经审计的合并财务报表和附注。您可以在我们的网站cameco.com、SEDAR +网站www.sedarplus.ca或EDGAR网站www.sec.gov上找到有关Cameco的更多信息，包括我们的财务报表和我们最近的年度信息表。您还应该阅读我们的年度信息表，然后再对我们的证券做出投资决定。

除非另有说明，本MD & A以及我们的财务报表和附注中的财务信息均根据国际财务报告准则（IFRS）编制。

除非我们另有说明，所有美元金额均以加元为单位。

在本文件中，除非另有说明，否则“我们”、“我们的”、“公司”和“Cameco”均指Cameco Corporation及其子公司。

关于前瞻性信息的注意事项

我们的MD & A包括关于我们对未来的期望的声明和信息。当我们讨论我们的战略、计划、未来财务和经营业绩或其他尚未发生的事情时，我们所做的陈述根据加拿大和美国（US）证券法被视为前瞻性信息或前瞻性陈述。我们在这份MD & A中将它们称为前瞻性信息。

关于这份MD & A中的前瞻性信息，需要了解的关键事项：

本MD & A中的前瞻性信息示例

2 CAMECO CORPORATION

管理层的讨论与分析3

重大风险

4 CAMECO CORPORATION

重大假设

管理层的讨论与分析5

6CAMECO CORPORATION

【本页有意留白】

8 CAMECO CORPORATION

管理层的讨论与分析9

市场概况及发展

转型中的市场

2024年，地缘政治的不确定性以及对能源安全、国家安全、气候变化的担忧加剧，持续改善了核电行业的供需基本面以及支撑其所需的燃料循环。全球各国和公司越来越认识到核电在提供无碳和安全的基荷电力方面必须发挥的关键作用，这一点在29日得到了证明^第缔约方大会（COP29），目前共有31个国家签署了到2050年将核能容量增加两倍的宣言。这种日益增长的支持导致需求上升，因为封闭式反应堆正在恢复服务，反应堆正在免于退役，正在寻求并批准现有反应堆船队的寿命延长，以及正在推进建设新的核能发电能力的众多承诺和计划。此外，人们对小型模块化反应堆（SMR）越来越感兴趣，包括现有技术的较小版本和先进技术设计，能源密集型行业的公司希望利用核能来帮助实现其脱碳计划。核能市场和使用案例的潜在扩张可能会在未来几十年增加大量需求，签署的协议越来越多，一些项目已经在进行中。

虽然对铀和核燃料的需求不断增加，但未来的供应并没有跟上步伐。过去十年，日益增长的地缘政治不确定性、二次供应萎缩以及缺乏对新产能的投资导致供应风险加剧，这促使公用事业公司评估其近、中、长期核燃料供应链。核燃料供应将从何而来以满足不断增长的需求，这一不确定性导致近年来出现了重大的长期承包活动。2024年，公用事业公司将约1.19亿磅铀置于长期合同之下。虽然该数量仍低于替代率，但这可能会增加未来未覆盖需求的累积水平，届时一级供应预计将受到限制，二级供应库存已被拉低。整个核燃料周期的价格在2024年继续呈走高趋势，在换算中达到历史高点，其中现货价格与2023年相比上涨111%，期限价格上涨46%；在浓缩方面，现货和期限价格与2023年相比分别上涨超过23%和10%。在周期的前端，铀现货价格经历了波动，2024年平均为每磅85美元（美元），而长期铀价格比上一年增长了19%，到2024年底超过了每磅80美元（美元）。我们预计，根据与在具有地缘政治吸引力的司法管辖区拥有多元化资产组合的已证明可持续的生产商和供应商签订的长期合同，以及以有助于确保可靠供应以满足需求的条款，确保铀、转化服务和浓缩服务的持续竞争。

需求增长持久

核能的好处显然已经成为焦点，支持了我们认为以前从未见过的持久性水平。能源市场的地缘政治调整，以及全球对实现世界各国和公司设定的净零碳目标的关注，都推动了能源市场的持久性。地缘政治的不确定性加深了对能源安全和国家安全的担忧，凸显了能源政策在平衡三个主要目标方面的作用：提供可靠和安全的基荷概况；提供负担得起的、平准的成本概况；以及提供清洁排放概况。净零碳目标也正在将全球注意力转向更广泛的三重挑战：必须通过改善获得清洁可靠的基荷电力的机会，使全球约三分之一的人口摆脱能源贫困；目前全球约80%的依靠碳排放热电源运行的电网必须更换为无碳、可靠的替代方案；全球电网必须通过电气化行业来发展，例如私人和商业交通运输，以及家庭和工业供暖，而如今这些行业主要使用碳排放热能来源。人们越来越认识到，核电符合这些目标，在实现能源安全和脱碳目标方面可以发挥关键作用。需求的增长不仅仅是长期的和以新建形式出现的，而是中期的以反应堆重启和寿命延长的形式出现的，以及近期随着早期反应堆退役计划被推迟或取消和新市场不断出现的情况。随着核能力的装机基础以及对大规模新建和SMR发展的日益关注，长期势头仍然非常有利。

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需求和能源政策亮点

管理层的讨论与分析11

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据国际原子能机构，全球目前有440座可运行反应堆和62座在建反应堆。几个国家正在认识到核能的能源安全和无碳能源好处，并重申了他们的承诺，正在制定支持现有反应堆单元的计划，并审查鼓励更多核能发电的政策。其他几个无核国家已成为新核能力的候选国。在一些已经制定了淘汰政策的国家，政策发生了逆转，并做出了保持反应堆运转的决定，民意调查显示，支持率越来越高。随着一些反应堆建设项目最近获得批准，还有更多计划中的项目，对铀的需求继续改善。人们越来越认识到，核能在提供安全、负担得起、无碳的基荷电力以实现低碳经济方面必须发挥的作用，地缘政治的不确定性导致一些公用事业公司放弃俄罗斯的能源供应，而寻求其价值与其自身一致的核燃料供应商，或者其供应来源更好地保护它们免受潜在中断的影响。

供应不确定性

地缘政治不确定性、能源安全、国家安全仍是影响2024年供应安全的最显著因素。在俄罗斯入侵乌克兰、尼日尔矿山停产以及供应链挑战，特别是哈萨克斯坦供应链挑战的推动下，许多政府和公用事业公司正在重新审查依赖这些司法管辖区核燃料供应的采购战略。此外，对俄罗斯的制裁和进出口限制增加了来自中亚的核燃料供应的交付风险。几个铀项目在2024年重启，以支持需求增加，尽管延迟和生产成本高于预期是一个共同的主题。尽管2024年价格走势向好，但地缘政治不确定性加深、制裁和贸易政策限制，以及多年来对新的铀和燃料循环服务能力的投资不足，已将风险从生产商转移到公用事业。

管理层的讨论与分析13

供应和贸易政策亮点

14 CAMECO CORPORATION

长期承包为已证实的生产性资产创造全周期价值

与其他大宗商品一样，对铀的需求是周期性的。然而，与其他商品不同的是，铀在商品交易所的交易数量并不大。铀市场主要以双边谈判的长期合同为基础，涵盖核电站的年度运行率要求，现货市场规模较小，可服务于可自由支配的需求。历史表明，一般来说，当价格上涨和高企时，铀被认为是稀缺的，更多的承包活动发生在经过验证和可靠的供应商身上。在这个收缩周期中发现的更高需求推动了对成本更高的生产来源的投资，由于漫长的开发时间，这些来源往往会错过收缩周期，并在需求已经被成熟的生产商赢得后增加。当价格下降且处于低位时，就不会感觉到收缩的紧迫性，收缩活动和对新供应的投资会急剧减少。在经历了多年的低价之后，以及对供应缺乏投资，随着现货市场上可用的未承诺材料开始减少，供应安全往往会超过对价格的担忧。公用事业公司通常会重新进入长期承包市场，以确保它们有可靠的未来铀供应来运行其反应堆。

UXC报告称，在过去五年中，约有5.34亿英镑的U₃O₈相当于长期市场被锁定，同时约有7.98亿英镑U₃O₈反应堆已经消耗了相当的能量。我们仍然相信，公用事业公司需要填补的缺口越来越大。

我们认为，目前长期合同的积压为具有一级生产能力和履行供应承诺记录的经过验证和可靠的供应商提供了大量机会。作为一家低成本生产商，我们管理我们的运营以在这些价格周期中增加价值。

在我们的行业中，客户不会在他们需要将核燃料装载到他们的反应堆之前就来到市场。要运行一个可以运行60多年的反应堆，天然铀和下游服务必须提前数年购买，从而在完成的燃料包到达发电厂之前留出时间进行一些处理步骤。目前，我们认为有大量的铀需要承包，以保持反应堆运行到下一个十年。

管理层的讨论与分析15

UXC估计，到2040年底，累计未覆盖需求约为21亿英镑。由于过去十年缺乏投资，人们越来越不确定铀将从哪里来满足不断增长的需求，公用事业公司越来越担心能否获得材料来满足其长期需求。此外，二次供应减少，随着生产商和财政资金继续采购材料，现货市场上可用的材料减少。此外，地缘政治的不确定性正在导致一些公用事业公司寻求核燃料供应商，这些供应商的价值与其自身一致，或者其供应来源更好地保护他们免受潜在的中断，包括运输挑战或可能实施的正式制裁。

我们将继续采取我们认为必要的行动，为公司长期成功定位。因此，我们将继续根据我们的合同组合使我们的生产决策与客户的需求保持一致。我们将开展承包活动，其目的是确保我们有足够的保护，同时保持对拥有未承诺的低成本供应所带来的好处的敞口，以将其置于一个不断加强的市场中。

16 CAMECO CORPORATION

2024年业绩亮点

2024年，我们修正了调整后净收益的计算，以调整未实现的外汇损益以及基于股份的薪酬，因为它更好地反映了我们如何评估我们的运营业绩。我们重述了比较期间以反映这一变化。有关更多信息，请参阅第65页开始的非国际财务报告准则措施。

财务表现

与2023年相比，2024年归属于权益持有人的净利润（净收益）和调整后的净利润有所下降，这主要是由于采购会计对西屋公司全年业绩的影响。因此，我们认为调整后的EBITDA是评估我们经营业绩的更好衡量标准。更多信息请参见第38页开始的2024年合并财务业绩。值得注意的是，我们：

我们的分部更新和其他燃料循环投资更新

在我们的铀部门，我们继续执行我们的战略，进一步增加我们的一级资产，这对我们的运营产生了积极影响。2024年值得注意的是，我们：

管理层的讨论与分析17

2024年，在我们的燃料服务部门，我们：

有关更多信息，请参见第73页开始的运营和项目。

这是核能行业又一个积极的一年。对核电的需求，包括对现有反应堆的支持，继续增长，在全球地缘政治持续不确定的情况下，重点关注能源安全和国家安全。我们认为核能处于持久增长模式，当我们看到增长转化为合同时，我们也将回到持久增长模式。将以与我们处理业务各个方面相同的方式寻求这种增长；战略性、深思熟虑、纪律严明和负责任，并专注于产生全周期价值。

正如预期的那样，铀和西屋部门强劲的第四季度业绩为年度业绩提供了提振。本季度净收益为1.35亿美元，本年度为1.72亿美元，而2023年本季度为8000万美元，本年度为361美元，而调整后的本季度净收益为1.57亿美元，本年度为2.92亿美元，而2023年本季度为1.08亿美元，本年度为3.83亿美元。2024年年度业绩低于2023年主要是由于采购会计对西屋电气全年业绩的影响。我们使用调整后的EBITDA来评估我们的运营业绩。与2023年的8.84亿美元相比，全年调整后EBITDA增加了约6.47亿美元至15亿美元，这主要是由于铀部门的贡献，这反映了我们恢复到一级生产水平和价格环境改善，以及我们于2023年11月收购的西屋投资全年的收益。

在我们的铀部门，尽管由于公用事业公司首先专注于确保浓缩和转化，该行业的合同量很少，但我们继续谈判场外合同并增加我们的长期投资组合。在交付了我们的2024

18 CAMECO CORPORATION

销售，长期投资组合现在总计约2.2亿英镑，约占我们目前储备和资源基础的25%，并保留对客户不断改善的需求的敞口，因为他们希望确保他们的长期需求。我们继续有一个庞大且不断增长的铀业务管道正在讨论中。我们的重点仍然是获得受益于建设性价格环境的市场相关定价机制，同时也提供足够的下行保护。我们在讨论中保持战略耐心，以最大限度地提高我们合同投资组合的价值，并在未来生产能力未受阻碍的情况下保持对更高价格的敞口。此外，随着需求强劲，价格处于历史高位的用友₆转换市场，我们成功地增加了新的长期合同，使我们的总合同量达到约8500万kgU的用友₆这将支撑我们未来几年的燃料服务业务。

Cameco在这个市场有超过35年的经验，我们将全周期价值捕捉的策略设计为具有韧性。鉴于我们合同的性质，我们对何时何地需要交付材料有很好的可见性，我们已经建立了许多工具，使我们能够自我管理风险。

作为一家久经考验的可靠供应商，我们建立了良好的声誉，拥有多元化的生产组合，这为我们提供了与客户合作的灵活性，以确保他们能够获得我们可靠的供应，以满足他们持续的燃料需求。除了我们的生产，我们今天可以从市场采购中采购材料，虽然这些采购将比我们的生产更昂贵，但我们的战略使我们能够受益于对核燃料供应和服务的额外需求。我们的长期投资组合中的市场相关合同项下的价格较高，并且正在进行一系列合同讨论，我们预计这也将受益于对确保获得稀缺供应的更多关注，并为Cameco创造长期价值。还有，我们不必在现货市场买入每一磅。我们可以从库存中采购，以后再通过生产或采购来替代。此外，我们有能力推进我们在价格低得多的环境中实施的长期购买安排，并且凭借许可的存储设施，我们确保了根据我们的一些存储协议条款借入产品的能力。有关我们采购选项的更多信息，请参见第27页的管理我们的合同承诺。

预计将使我们的核心铀和燃料服务业务受益的顺风也为西屋公司带来了重要的未来增长机会，我们与合作伙伴布鲁克菲尔德可再生 Partners（Brookfield）（Cameco的份额为49%）共同拥有该公司。2024年，我们看到了AP1000的持续推进^®波兰、保加利亚、乌克兰和斯洛文尼亚的新建机会。2025年初，西屋电气还宣布与Korea Electric Power Corporation和韩国水电核电有限公司（KEPCO和KHNP）的技术和出口争端达成和解协议，该协议解决了争端并为在韩国以外的额外部署建立了框架，从而使西屋电气、KEPCO和KHNP共同获得物质利益。有关更多信息，请参见从第98页开始的西屋电气公司。

由于我们有纪律的战略，我们的资产负债表强劲，我们预计这将使我们能够继续执行我们的战略，同时自我管理风险，包括与全球宏观经济不确定性和波动性相关的风险，以及不确定的贸易政策决定。截至2024年12月31日，我们拥有6亿美元的现金和现金等价物，总债务为13亿美元。此外，我们还有10亿美元的未提取信贷额度。

在当前环境下，我们认为铀供应面临的风险大于铀需求面临的风险，并预计这将重新关注确保燃料核反应堆长期供应的可用性。

我们将继续使我们的生产与我们的合同组合和市场机会保持一致，这表明我们将继续根据客户的需求负责任地管理我们的供应。

我们将继续寻找机会来提高运营效率，提高我们的安全绩效并减少我们对环境的影响，包括通过使用数字和自动化技术，让我们能够以更灵活和更有效率的方式运营我们的资产。这是我们能够继续使我们的生产决策与我们的合同组合承诺和机会保持一致的关键。凭借坚实的合同基础来支撑我们的一级生产能力，以及不断增长的合同管道，我们预计我们将继续产生强劲的财务业绩。

当我们执行我们的战略时，我们将继续专注于保护员工的健康和安全，安全和负责任地交付我们的产品，并应对我们认为将使我们的业务可持续并将建立长期价值的风险和机遇。

管理层的讨论与分析19

行业价格

注：行业不发布UO₂价格。

现货市场上，采购要求在一年内交货，UXC报告的2024年交易量减少至4600万英镑U₃O₈等值，相比之下为5700万英镑U₃O₈2023年相当。2024年，生产商、初级铀公司、金融基金和中间商的现货采购总额约为4000万英镑U₃O₈等值，相比之下约为4300万英镑U₃O₈2023年相当；2024年，这些采购占现货市场采购的85%以上，而2023年这一比例超过76%。2024年，铀现货价格从月末高点每磅100.25美元（美元）到月末低点72.63美元（美元）不等，全年平均价格为85.14美元（美元）。与2023年的平均水平相比，这一平均水平上涨了22.63美元（美元）/磅，涨幅为36%。

长期合同一般要求在合同敲定后两年以上开始交货，并使用多种定价公式，包括在合同订立时设定并在合同期限内升级的基准升级价格，以及在临近交货时间确定的市场参考价格（现货和长期指标），其中还往往包括同样升级到交货时间的地板价和上限价格。UXC报告的2024年长期合同量约为1.19亿英镑U₃O₈等值，低于约1.61亿英镑U₃O₈2023年相当。2023年的签约量更高，原因是大量非美国公用事业公司从俄罗斯供应转向多元化，包括我们与乌克兰和保加利亚的合同，其中一项合同总额超过4000万英镑。2024年报告的长期铀产量减少，部分原因是美国公用事业公司正在等待俄罗斯铀进口禁令、美国豁免程序和俄罗斯出口限制措施的执行情况的明朗化，尽管在要求直接场外谈判的同时，公用事业公司的提案请求仍在继续。

年底报告的平均长期价格为每磅80.50美元（美元），比2023年底上涨12.50美元（美元）。年内，铀长期价格从1月的月末低点72.00美元（美元）稳步上涨至11月的高点81.50美元（美元）/磅，全年平均为78.88美元（美元）。

随着对西方转换服务的需求增加，北美和欧洲的定价继续强劲。2024年底，北美交割现货报告均价达到每公斤铀97.00美元（美）创历史新高，因UF₆（US/KGU为UF₆），较2023年底上涨51.00美元（美元）。长期UF₆北美交付的转换价格也创历史新高，并在2024年结束时报50.00美元（US/KGU为UF₆），较2023年底上涨15.75美元（美元）。

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管理层的讨论与分析21

我们的价值观和战略

我们相信，我们有正确的战略来增加长期价值，我们将以反映我们价值观的方式这样做。35多年来，我们一直在负责任地交付我们的产品。在这一坚实基础上，我们将继续致力于以负责任和可持续的方式开展业务，确定并应对我们认为可能对我们为利益相关者增加长期价值的能力产生重大影响的风险和机遇。

致力于我们的价值观

我们的价值观将在下文讨论。它们定义了我们作为一家公司的身份，是我们所做一切的核心，并在我们执行战略时帮助嵌入可持续发展原则和实践。他们是：

安全和环境

人的安全和环境的保护是我们工作的基础。我们所有人都有责任不断改善工作场所的安全和环境质量。

我们致力于保障人民的安全，并在尊重和关心当地和全球环境的情况下开展业务。

人民

我们重视每一位员工的贡献，我们通过展示我们对个人尊严、创造力和文化多样性的尊重来公平待人。通过开诚布公，我们实现了我们所寻求的牢固关系。

我们致力于在以下环境中发展和支持灵活、熟练、稳定和多样化的员工队伍：

诚信

通过个人和职业诚信，我们以身作则，赢得信任，兑现承诺，以道德的方式开展业务。

我们致力于在我们业务的每个领域，无论我们在哪里经营，都以诚信行事。

卓越

我们所做的一切都追求卓越。通过领导力、协作和创新，我们努力发挥我们的全部潜力，并激励其他人达到他们的潜力。

我们的策略

我们是对不断增长的核能需求的纯粹投资，专注于利用我们行业发生的近期、中期和长期增长。我们在整个燃料循环中提供核燃料和核电产品、服务和技术，并辅之以我们在西屋的投资，支持产生安全、无碳、可靠和负担得起的能源。我们的战略是在我们认为正在转型的市场环境的背景下制定的。人口增加、对电气化和脱碳的日益关注，以及对能源安全和可负担性的担忧，正在推动全球关注到2050年将核电容量增加三倍，这有望持久地加强我们行业的长期基本面。核能必须成为解决世界转向低碳、安全的能源经济的核心部分。这是一个选项，可以提供所需的电力，不仅可靠，而且安全且负担得起，并且以有助于实现气候、能源和国家安全目标的方式。

我们的策略是通过以下方式获取全周期价值：

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我们预计我们的战略将使我们能够增加长期价值，我们将在执行时强调安全、人员和环境。

铀

铀生产是我们战略的核心，因为它是核燃料循环和我们业务的最大价值驱动因素。我们拥有一级资产，这些资产是许可的、允许的、长期存在的，并且被证明是可靠的，具有扩张能力。这些一级资产由闲置的二级资产和我们认为最佳的矿产储量和资源勘探组合作为后盾，在某些情况下可以利用我们现有的基础设施。目前，我们认为我们拥有充足的生产能力，有能力随着核能和核燃料需求的增长而扩张。

我们专注于保护和扩展我们的合同组合的价值，使我们的生产决策与我们的合同组合和市场机会保持一致，从而优化我们成本最低的资产的价值。我们还优先考虑保持强劲的资产负债表，以及高效管理公司。我们采取了一些深思熟虑和纪律严明的行动，包括关注运营有效性，以使我们能够更有效率和更灵活地运营我们的资产。

燃料服务

我们的燃料服务部门支持我们的战略，即通过向我们的客户提供重水和轻水反应堆的精炼和转换服务，以及重水反应堆的CANDU燃料和反应堆组件制造，获取全周期价值。

与我们的铀部门一样，我们专注于获得新的长期合同，并将我们的生产决策与我们的合同组合保持一致，这将使我们能够继续进行有利可图的生产，并始终如一地支持客户的长期需求。

此外，我们正在为我们的UO寻求非传统市场₂和燃料制造业务，并一直在积极争取反应堆组件的新合同，以支持加拿大反应堆的翻新。

西屋

2023年，我们与Brookfield建立战略合作伙伴关系，完成了对Westinghouse的收购，该公司是一家为核电部门大部分阶段的轻水反应堆提供关键任务和专业技术、产品和服务的全球供应商。我们拥有西屋公司49%的权益。

我们正在通过投资额外的核燃料循环资产来增强我们竞争更多业务的能力，我们预计这些资产将增强我们业务的核心，并在整个核燃料循环中为我们的客户提供更多解决方案。与Cameco一样，西屋电气拥有战略性、经过验证、获得许可和许可的核资产，这些资产位于具有地缘政治吸引力的司法管辖区。我们预计，与我们一样，这些资产将参与不断增长的核能需求状况。

西屋电气拥有稳定且可预测的核心业务，可产生持久的现金流。与Cameco一样，西屋电气拥有长期合同组合，我们认为这使其能够很好地竞争对新核反应堆和反应堆服务不断增长的需求，以及保持全球反应堆船队安全可靠运营所需的燃料供应和服务。随着公用事业客户运营其关键的核电站，这一强大的业务基础也有助于保护西屋免受宏观经济逆风的影响。其持久且不断增长的业务预计将允许西屋公司为其批准的年度运营预算自筹资金，从降低风险的现金流中偿还其年度财务义务，并向其所有者支付年度分配。有关更多信息，请参见从第98页开始的Westinghouse。

管理层的讨论与分析23

其他核燃料周期投资

我们不断评估核燃料价值链中的投资机会，这些机会与我们通过负责任和可持续地管理我们的业务来增加长期价值的承诺非常吻合，并使我们能够为能源安全解决方案做出贡献。扩大我们对燃料循环的参与预计将补充我们的一级铀和燃料服务资产，创造新的收入机会，并增强我们满足现有和新客户对安全、可靠的核燃料供应、服务和技术日益增长的需求的能力。

特别是，我们对燃料循环的第二大价值驱动因素浓缩感兴趣，并拥有Global Laser Enrichment LLC（GLE）49%的权益。GLE是专有的SILEX激光浓缩技术，即第三代铀浓缩技术的独家被许可人。我们是GLE项目的商业牵头人，可以选择获得高达75%所有权的多数股权。有关更多信息，请参见从第106页开始的Global Laser Enrichment。

此外，我们还签署了多项非约束性安排，以探索几个合作领域，以推进小型模块化反应堆在加拿大和世界各地的商业化和部署。

在合适的时间、合适的价格出现机会时，我们会做出投资决策。我们努力追求企业发展举措，这将使我们和我们的利益相关者处于从根本上更强大的地位。因此，永远不会孤立地评估一个投资机会。投资必须与我们自己的内部增长机会竞争投资资本。它们受制于我们在第29页开始的“资本配置–有纪律的财务管理”中描述的资本配置流程。

建立平衡的投资组合

我们的合同框架的目的是交付价值。我们的方法是通过维持一个平衡的合约组合来确保收益和现金流的坚实基础，以优化我们的实际价格。

我们所有业务部门的订约决策需要考虑核燃料市场结构、竞争对手的性质以及当前的市场环境。绝大多数运行率燃料需求是根据长期合同采购的。现货市场交投清淡，某些公用事业公司可能会购买少量、可自由支配的交易量。这种市场结构反映了核电的基荷性质，以及与其他基荷电力来源相比，燃料所代表的总体运营成本所占比例相对较小。此外，大约一半的燃料供应通常来自拥有产量战略或以低成本燃料供应服务国家核电雄心的国有实体，或者来自生产副产品铀的多元化矿业公司。我们根据我们的市场环境评估我们的战略，并继续根据我们的签约框架调整我们的行动：

除了这个框架，我们的签约决策总是考虑客户是谁，我们对区域多元化的渴望，产品形态，以及物流因素。

24 CAMECO CORPORATION

最终，我们的目标是按照承认我们资产价值的条款保护和扩展我们的合同投资组合的价值，包括未来的开发项目，以及在价格下跌和价格上涨时提供充分保护的定价机制。我们相信，使用这一框架将使我们能够创造长期价值。我们的重点将继续放在确保我们有执行战略和自我管理风险的财务能力上。

长期承包

铀不会在商品交易所进行有意义数量的交易。公用事业公司历来根据与供应商双边谈判的长期合同购买其大部分铀和燃料服务产品。现货市场是自由裁量的，通常用于一次性交易量，而不是满足年度需求。我们将铀和燃料产品及服务作为铀精矿直接出售给世界各地的核设施，UO₂和用友₆、转换服务，或CANDU重水反应堆的燃料制造和反应堆组件。我们拥有可靠的长期销售合同组合，这些合同反映了我们作为一家经过验证、可靠的地理稳定供应供应商的声誉，以及我们与客户建立的长期关系。

总的来说，当市场对我们有利，并支持我们的长期合约组合时，我们会在市场上表现活跃。我们审慎地在现货和期限市场进行活动，看价格和其他商业因素来决定是否适合买进或卖入现货或期限市场。这项活动不仅是利润的来源，也让我们深入了解潜在的市场基本面。

我们每年根据长期合同交付大部分铀，其中一些合同与交付时报价的市场相关定价机制挂钩。因此，我们的净利润和经营现金流一般会受到铀价变化的影响。市场价格受到供需基本面、市场准入和贸易政策问题、地缘政治事件、计划供需中断以及其他市场因素的影响。

我们签约战略的目标是：

我们有一个长期合同组合，每个合同都是与客户进行双边谈判的，这些合同混合了基准上调定价和与市场相关的定价机制，包括提供对市场价格上涨的风险敞口的条款，并且在市场价格下跌时也保护我们。这是一种平衡和灵活的方法，使我们能够适应市场条件，为我们的平均实现价格设置一个下限，并在长期内提供最佳价值。

这种方法使我们的实际价格在铀需求疲软时期跑赢了市场，我们预计这将使我们能够在未来实现与更高的市场价格相关的上涨。

铀的基准升级合同：在合同被接受时使用基于期限价格指标的定价机制，并在合同期限内升级到每次交付的时间。

铀的市场相关合同：与基地升级合同不同的是，定价机制可能基于现货价格或长期价格，该价格一般在交货前一个月或更长时间而不是在接受合同时确定。这些合同可能提供折扣，通常包括底价和/或最高价格，这是在合同接受时确定的，通常会在合同期限内升级。

燃料服务合同：我们的大部分燃料服务合同使用每公斤单位基数递增机制，并反映合同被接受时的市场情况。

管理层的讨论与分析25

优化我们的合同组合

我们与客户合作，以优化我们的合同组合的价值。关于新的订约活动，从订约讨论开始和合同执行时往往存在滞后。鉴于我们在铀部门正在谈判的大量业务管道，以及价值驱动的战略，我们在考虑我们愿意接受的商业条款时继续保持战略耐心。我们随着时间的推移在合同中分层，近期的承诺更高，随着公用事业公司不断增长的未覆盖需求而随着时间的推移而下降。需求可能以场外谈判或场内征求建议书的形式出现。我们仍然有信心，我们可以在我们的长期合同组合中增加可接受的新销售承诺，以支持我们产能的持续运营并获取长期价值。

鉴于我们认为需要激励更多的长期供应，以满足对安全、可靠、无碳核能日益增长的需求，我们今天倾向于与市场相关的定价机制签订长期合同。然而，我们相信我们的客户预期价格上涨，倾向于锁定今天的价格，采用固定价格机制。我们的目标是平衡所有这些因素，以及我们对客户和区域多样化的渴望、产品形态和物流因素，以确保我们有足够的保护，并将在我们的合同组合下面对不断上涨的市场价格，同时保持低成本供应带来的好处，以交付到不断加强的市场。

有时，我们也可能会寻找机会来优化我们投资组合的价值。在政策、经营或经济环境发生变化的情况下，包括在某些司法管辖区引入新的税收或关税，我们会相应地管理风险。我们已经采取了一些行动，例如将材料提前于预期交付，修改我们的合同条款以保护我们免受未来意外实施的税收或关税，以及调整我们的合同以尽量减少潜在的负面影响，同时保持牢固的客户关系，我们将在未来继续考虑额外的缓解措施。

合同投资组合状况

我们已执行合同出售约2.2亿英镑的U₃O₈在我们的铀领域拥有全球41个客户，约8500万公斤作为UF₆在我们的燃料服务部门与全球34家客户进行转换。我们向16个国家的核设施出售铀和燃料服务产品。

客户– U₃O₈:

五大客户承诺占比58%

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客户–用友₆转换：

五大客户承诺占比达59%

管理我们的合同承诺

我们允许销量每年变化，具体取决于：

为了履行我们的交付承诺并降低风险，我们可以获得一些供应来源，其中包括从以下方面获得的铀：

我们的供应纪律

由于现货不是基本面市场，真实价值是在长期合约组合下构建的，是在整个商品周期中衡量的。因此，我们使我们的铀生产决策与我们的合同承诺和市场机会保持一致，以避免携带过剩的库存或不得不向供应过剩的现货市场出售。根据市场情况，并降低风险，我们评估我们的生产、库存和采购的最佳组合，以满足我们的合同承诺，并在整个商品周期中实现最佳回报。在长期的不确定时期，这可能意味着将我们的铀留在地下。从2016年到2022年，我们通过减产在地下留下了超过1.3亿磅铀（100%基础）。我们采购了超过6000万英镑，包括现货和长期采购，2018年我们减少了近2000万英镑的库存。总计超过2.1亿磅（100%基础）的铀无法进入市场。

然而，今天我们认为铀市场正在转型，这是由于对核能的需求不断增长，以及人们越来越认识到它对能源安全、国家安全和清洁能源转型至关重要。随着市场继续过渡，我们预计将继续将我们的铀置于长期合同之下，并通过我们最佳利润运营的生产来满足不断增长的需求。

随着市场的改善，我们已经到位的新的长期合同，以及一系列合同讨论，我们计划在2025年在McArthur River/Key Lake生产1800万磅（100%基础），在Cigar Lake生产1800万磅（100%基础）。我们仍在与合资公司Inkai和KAP进行讨论，以确定我们在2025年的购买权利。

我们的生产决策将继续与市场机会和我们为未设押的地下库存确保适当的长期合同房屋的能力保持一致，这表明我们将继续根据客户的需求负责任地管理我们的资产。

管理层的讨论与分析27

我们对McArthur River/Key Lake和Cigar Lake的生产计划预计将产生强劲的财务业绩，因为这使我们能够从成本较低的生产磅数中获得大部分承诺销售额。我们正在投资资本项目，以帮助确保我们现有业务的可靠性和可持续性，并更换老化的基础设施，以便将产能保持在当前的生产水平，并为我们未来的生产灵活性做好准备，尽管尚未就未来的生产水平做出决定。此外，随着转换需求的提升，我们成功地获得了长期销售承诺，这将支持希望港的产量增加，预计这将进一步提高其对我们财务业绩的贡献。然而，这并不是我们供应纪律的终点。我们的Rabbit Lake和美国ISR资产仍处于安全的维护和保养状态，我们预计将继续根据我们的合同组合调整我们的生产。这将一直是我们的生产计划，直到我们看到铀市场的进一步改善和收缩进展，再次证明我们是一个负责任的燃料供应商。

管理我们的成本

生产成本

为了高效和经济高效地运营，我们通过审慎投资于生产基础设施、新技术和业务流程改进来管理运营成本并提高工厂可靠性。与所有矿业公司一样，我们的铀部门受到劳动力和燃料等投入成本的影响。

每年的生产现金成本反映了开采和碾磨我们在雪茄湖、麦克阿瑟河和Key Lake业务中所占份额的运营成本。每年的生产成本将反映我们所有运营铀资产的综合成本。有关更多信息，请参阅第57页开始的按部门划分的2024年财务业绩–铀。在2025年，我们的现金生产成本可能会继续受到通货膨胀、具备必要技能和经验的人员的可用性、影响材料和试剂可用性的供应链挑战以及维持我们资产长期可靠性的持续工作的影响。

我们燃料服务分部的营运成本主要是固定的。2024年，劳务和订约承办服务约占总量的53%。最大的可变运营成本是无水氟化氢，其次是锆，以及能源（天然气和电力）。

我们继续寻求采用创新和先进的数字化和自动化技术，以提高效率和运营灵活性，并进一步降低成本。

护理和维护费用

2025年，我们预计将产生与我们的Rabbit Lake矿山和工厂停产以及我们的美国业务相关的6200万美元至6700万美元的护理和维护费用。这些业务的生产成本较高，重启的时间不确定。我们继续评估我们的选择，以尽量减少这些成本。

28 CAMECO CORPORATION

采购和库存成本

我们的成本还受到我们根据长期合同和现货市场进行的铀采购和转换服务的影响。

为了履行我们的交付承诺，我们利用我们开采的产量、库存、从Inkai购买我们的材料份额、根据长期合同购买、我们在现货市场上进行的购买和产品贷款。2025年，我们预计大部分采购的价格将在交货时报价。

采购材料的成本可能高于或低于我们的其他供应来源，具体取决于市场情况。采购材料的成本影响我们的销售成本，这是通过计算我们所有供应来源的平均值确定的，包括开库存、生产、采购，并加上特许权使用费、销售成本以及护理和维护成本。如果我们没有实现我们的年度生产计划，或者如果我们无法按计划采购铀，我们的销售成本可能会受到影响，我们被要求以与我们的库存成本不同的价格购买铀。

潜在关税影响

目前，美国威胁要对加拿大能源产品征收10%的关税。我们已主动采取措施，尽量减少加征关税的潜在影响，虽然我们目前预计10%关税的直接影响不会对我们2025年的财务业绩产生重大影响，但这些关税可能如何适用或是否将适用于铀产品的确切细节仍然存在不确定性。

财务影响

由于核电的安全性、无碳能源、可靠性、安全性和可负担性属性，其需求不断增长，推动了对核燃料产品和服务的需求增加。因此，我们看到整个核燃料价值链的价格大幅上涨，这反映出需要增加产能以满足预计的增长。

在过去十年中，我们为减少生产和简化运营而采取的深思熟虑和有纪律的行动带来了近期成本，例如护理和维护成本、运营准备成本以及高于我们生产成本的采购成本。然而，我们认为这些成本是对我们未来的投资。

今天，由于我们的投资，以及我们持续获得新的长期销售承诺的能力，我们相信我们已经为增长做好了准备。我们的核心增长预计将来自我们现有的采矿和燃料服务资产。我们不必为了追求新的机会而建设新的能力。我们相信我们有足够的生产能力来扩张，这是我们在以往价格周期中所没有的地位。

而且，随着收购西屋电气49%的权益，在核电行业出现巨大顺风之际，我们预计能够通过扩大我们在核燃料循环领域的影响力来扩大我们的增长形象。我们正在扩大我们的影响力，投资于与我们一样具有战略意义、经过验证、获得许可和许可的资产，这些资产位于地缘政治有利的司法管辖区，我们预计这些资产将能够从其现有足迹中发展壮大。这些资产也有望为我们现有的铀和燃料服务资产套件提供新的机会。

我们相信，我们的行动和投资帮助公司定位于自我管理风险，产生强劲的财务业绩，并使我们能够执行我们的战略，同时奖励我们的利益相关者，因为他们对我们建立长期价值的战略的持续耐心和支持。

资本分配–有纪律的财务管理

交付长期价值是当务之急。当我们按照我们的投资级评级导航时，重点是降低杠杆率，我们不断评估我们的投资选择，以确保我们以我们认为将会的方式分配我们的资本：

管理层的讨论与分析29

为了产生价值，自由现金流必须有成效地再投资于企业。我们首先要确定我们有多少现金可以投资（可投资资本）。可投资资本考虑了我们预期的运营现金流，包括来自合资企业Inkai和我们的西屋投资的预期现金分配，减去满足我们融资成本所需的现金，用于营运资本目的，以及我们认为更优先的现金的其他用途，例如股息。这些可投资资本可以再投资于企业的核心业务。我们预计，我们将产生足够的自由现金流，以支持我们的一级资产对长期可持续生产的持续投资。额外的自由现金流可以用来利用符合我们长期战略的机会，为未来管理我们的资产负债表，也可以返还给股东。

再投资/投资

我们有一个多学科资本分配委员会，负责评估所有可持续、产能置换或增长投资机会。

对于我们的核心业务，使用包括财务和非财务指标的回报标准对机会进行排名，目前的优先重点是五个主要价值驱动因素：

只有符合规定的风险调整后收益标准的，才考虑进行投资。

跨越燃料周期的增长机会以及新的和现有的投资也必须显示出足够的风险调整后回报，以支持资本部署。

我们还必须在企业层面确定对现金流、收益和资产负债表的预期影响。必须识别所有项目风险，包括不投资的风险。只有在一项投资扫清了这些障碍后，才会发生资本分配。

这可能会导致一些机会被搁置，转而支持更高回报的投资，应该会让我们在面临多重前景时产生最佳的投资决策回报，同时还能控制我们的成本并实现可持续发展目标。

在类似的资本分配过程的支持下，我们预计西屋将自筹资金，为其业务计划中确定的机会提供资金，并在资金未优先用于再投资的范围内向我们提供分配。

返回

我们相信在适当的情况下向股东返还现金，我们计划我们的股息是可持续的。2024年，董事会批准将年度股息从2023年的每股普通股0.12美元增加到2024年的每股普通股0.16美元。此外，为了认识到回归我们的一级运行率，并根据我们的资本配置框架原则，我们向董事会推荐了一个股息增长计划供考虑。根据我们的计划，我们预计2025年和2026年每年每股普通股至少增加0.04美元，以实现2023年股息从每股普通股0.12美元翻一番，达到每股普通股0.24美元。

如果我们有多余的现金，并确定最好的用途是将其返还给股东，我们可以通过股票回购或股息——年度股息、一次性补充股息或累进股息——来做到这一点。我们的董事会定期评估返还资本的决定和回报的类型，并仔细考虑我们的现金流、流动性、财务状况、战略、资本结构和其他相关因素，包括与我们收益的周期性适当保持一致。

在行动

在2024年期间，随着我们继续恢复到一级成本结构，重点是确保我们有足够的财务能力来执行我们的2024年生产计划，并为我们的2024年交付采购材料。此外，我们开始工作，以延长雪茄湖的矿山寿命，并评估将麦克阿瑟河/基湖的生产扩大到每年2500万磅的许可产能（100%基础）所需的工作和投资。

30 CAMECO CORPORATION

我们在2024年为5亿美元的高级无担保债券再融资，有效地将债务期限延长至2031年。我们还偿还了用于为收购西屋公司融资的6亿美元（美国）浮动利率定期贷款的4亿美元（美元）。2025年1月，我们进行了2亿美元（美国）的最后一笔还款，因此该定期贷款现已完全终止。有关定期贷款的更多信息，请参见从第50页开始的流动性和资本资源–融资活动。

西屋公司于2025年2月支付了1亿美元（美国）的分配，其中我们收到了4900万美元（美国），代表我们在分配中的份额。这是收购完成以来的首次分配。

我们在2025年的优先事项仍然侧重于从我们的一级资产交付。我们正在进行投资，以帮助确保现有运营的可靠性和可持续性，并更换老化的基础设施以将产能保持在当前的生产水平，同时为未来的生产灵活性进行定位，包括根据市场需求实现McArthur River/Key Lake每年2500万磅（100%基础）的许可产能，尽管尚未做出增加产量的决定。此外，我们将继续专注于通过例如使用数字化和自动化技术来提高整个公司的运营效率。这项工作的具体目标是降低运营成本、增加运营灵活性、提高我们的安全绩效并减少我们对环境的影响，包括减少我们的GHG排放。

如果市场转型按预期继续，我们的优先事项可能包括考虑：

在作出投资决定之前，任何机会都将由我们的资本分配委员会和我们的董事会进行严格评估。

已发行股份及股票期权

在2025年2月18日，我们有：

股息

2024年，我们的董事会宣布2024年年度股息为每股普通股0.16美元，于2024年12月13日支付。有关董事会在决定宣布年度股息时考虑的因素的更多信息，请参见第30页标题为Return的部分。

管理层的讨论与分析31

我们的可持续发展原则和做法

我们战略的关键部分，反映了我们的价值观

我们致力于以负责任和有利可图的方式交付我们的产品。我们将可持续发展原则和实践融入我们业务的每个方面，从我们的公司目标和薪酬方法，到我们的整体公司战略、风险管理和日常运营，它们与我们的价值观保持一致。我们寻求与我们的利益相关者保持透明，让他们了解我们认为可能对我们实现战略计划和增加长期价值的能力产生重大影响的风险和机会。我们认识到将某些可持续性因素（例如安全绩效、清洁环境和支持性社区）纳入我们的高管薪酬战略的重要性，因为我们认为这些领域的成功对公司的长期成功至关重要。

我们的董事会对我们的业务战略和战略风险，包括可持续性事项，拥有最高级别的监督。可持续发展报告和披露的监督已由董事会授权给董事会的安全、健康和环境（SHE）委员会。我们还有一个多学科的可持续发展指导委员会，由我们的高级副总裁兼首席企业官担任主席，其中包括来自整个组织的代表，他们的职责是根据不断变化的趋势审查我们的可持续发展治理和报告，以及我们目前的可持续发展方法。关于我们可持续发展事务的治理的更多信息包含在我们最近的可持续发展报告中。

为了不断发展我们的可持续发展承诺和沟通的稳健性，我们的目标是与可持续发展相关的报告标准保持同步。2020年，我们开始根据可持续发展会计准则委员会（SASB）开展报告工作。2022年，我们开始在可持续发展报告中讨论气候相关财务披露（TCFD）工作组的建议。我们现在正在努力了解IFRS S1可持续发展披露标准的要求，以及2023年发布的S2气候相关披露标准，以及加拿大可持续发展标准委员会的改编版本，即2024年发布的加拿大可持续发展披露标准1和2。目前还不清楚加拿大证券管理机构何时以及在何种程度上可以采用这些标准。

2024年7月，我们发布了2023年可持续发展报告。该报告阐述了我们的战略以及我们用来治理和管理对我们的利益相关者很重要的可持续性问题的政策和计划。除了SASB和TCFD，该报告还提供了基于全球报告倡议组织可持续发展框架的关键可持续发展绩效指标数据以及一些独特的公司指标，以衡量和报告我们在我们认为对我们的可持续发展具有重大影响且对我们的利益相关者很重要的领域的环境、社会和经济影响方面的表现。这是我们给利益相关者的可持续发展报告卡片。您可以在cameCo.com/about/sustainability找到我们的报告。

在Cameco，我们的管理方法以我们的公司治理框架为指导，其中包括一个强大而成熟的Cameco管理系统（CMS），它列出了我们的愿景、价值观和成功衡量标准。CMS描述了我们用来帮助我们完成实现目标、战略和实践所需的所有任务的政策、计划和程序框架，并不断进行评估和审查，以提高其严谨性。

CMS中确定了十项政策，在所有可持续发展主题中为Cameco提供了高水平的指导，具体政策包括：行为和道德准则；公司披露；金融权威下放；电子信息和信息技术安全；矿产储备和资源；我们的人；采购商品和服务；风险管理；安全、健康、环境和质量；以及可持续性。这些政策有助于说明我们的战略规划流程、领导层调整和问责制、合规和评估、人员和文化、流程识别和工作管理、风险管理、沟通和利益相关者支持、知识和信息管理、变革管理、问题识别和解决以及持续改进。

环境

我们承认并接受我们的责任，以谨慎的方式管理我们的活动，以保护环境资源。我们的管理以既定政策和计划为指导，旨在最大限度地减少我们对空气、土地和水的影响，并保护周围生态系统的生物多样性。

32 CAMECO CORPORATION

在我们的CMS内部，我们有一个一体化的安全、健康、环境和质量管理体系。与ISO标准保持一致并获得认证对我们很重要，因为它是世界上最广泛认可的一套标准之一。由于该系统的多学科性质，我们在企业层面保持管理系统环境组件的ISO 14001认证，并使管理系统的安全和健康组件与ISO 45001保持一致。

气候行动

我们认识到应对气候变化的关键性质，并希望我们的员工、客户、投资者和我们业务附近的社区合作伙伴知道，我们致力于成为应对这一挑战的积极和建设性合作伙伴。减少碳和温室气体（GHG）排放在加拿大和世界各地都是重要和必要的。政策制定者和主要行业认识到，核能必须成为解决世界转向低碳、适应气候变化的经济的核心部分。多个国家重申了对核电的承诺，正在制定支持现有反应堆的计划，并正在审查其鼓励更多核能力的政策。目前已有31个国家签署了COP28上发起的到2050年将核能容量提高两倍的净零核声明。

作为世界上最大的核反应堆燃料所需铀生产国之一，我们认为这对我们来说是一个重要的商业机会。通过以负责任和有利可图的方式提供我们的产品和服务，我们可以成为加强国家、能源和气候安全的解决方案的一部分，因为我们的产品100%用于生产可靠的无碳基本负荷电力。我们通过核能在全球范围内实现安全的基荷电力和减排，并致力于改变我们已经很低的可运营GHG排放足迹，以实现我们在实现净零排放的雄心的同时提供显着的长期商业价值。

Cameco支持Net Zero Nuclear，这是政府、行业领袖和民间社会之间的一项倡议，旨在到2050年将全球核能力提高三倍，以实现碳中和。作为战略合作伙伴，我们可以协助深化行业对这一倡议的支持，该倡议由世界核协会和阿联酋核能公司在国际原子能机构在伦敦2023年世界核研讨会上发起的Atoms4NetZero倡议的支持下发起。自推出以来，已有超过120家企业为净零核工业承诺背书，同时还有14家金融机构和31个国家签署了该宣言。

此前，我们进行了一个规划过程，以概述我们的总体低碳转型计划。在该计划中，我们设定了一个目标，即到2030年将我们的合并范围1和2的GHG排放量在2015年水平上减少30%。我们还确定了我们期望采取的实际和可实现的行动，以实现我们的运营脱碳和管理与气候相关的风险。通过这样做，我们正在努力表明我们与《巴黎协定》和加拿大立法框架的雄心保持一致，即“将全球气温上升幅度限制在远低于2 Celsius（° C）、高于工业化前的水平，并努力将全球气温上升幅度进一步限制在1.5 ° C”。

我们认识到，气候变化，包括气温变化、降水和更频繁的恶劣天气事件，可能会以一系列可能的方式影响我们的运营。作为我们努力的一部分，我们完成了气候变化情景分析，以了解预计的长期变化的气候条件如何影响我们在加拿大和美国的员工、资产和运营。我们在第三方专家的帮助下利用内部主题专业知识完成了评估。

开展物理风险评估研究是为了提供初步的前瞻性物理气候风险评估，并在我们的地下和现场采矿、制粉和燃料服务业务中确定可能的风险管理和适应选项。

谈到气候变化，二十多年来，我们一直在跟踪和报告我们的GHG排放情况。根据我们的风险管理计划，定期向董事会报告我们为了解和减轻与气候变化情景相关的风险而开展的活动的摘要，包括为减少这些风险而采取的缓解控制和管理行动。

管理层的讨论与分析33

社会

我们与员工、土著人民和当地社区的关系是我们成功的基础。在我们评估风险和规划安全运营和产品运输时，我们的工作人员和公众的安全和保护是我们的首要任务。为了实现我们的战略，我们投资于一些项目，以吸引和留住拥有广泛互补技能、能力和经验的熟练劳动力，这些技能、能力和经验反映了我们经营所在的社区，并帮助增加代表性不足的群体在行业和技术岗位上的参与。我们希望建立一支致力于持续改进并分享我们价值观的员工队伍。

我们采用五支柱方法来发展和维持长期关系，并为居住在我们业务附近地区的人提供机会。五大支柱包括劳动力发展、商业发展、社区投资、环境管理和社区参与。为了加强关系并将其塑造为互利的伙伴关系，我们与我们业务附近的北部和土著社区建立了协议，使我们能够根据社区的独特需求确定重点领域，优化社区的利益，围绕社区投资和当地商业机会提供确定性。

治理

我们认为，健全的治理是企业业绩表现强劲的基础。我们多元化和独立的董事会的首要作用是提供战略方向和风险监督，以帮助公司实现其目标。董事会指导公司作为可持续的业务运营，在有效管理风险的同时优化财务回报，以透明、独立、合乎道德的方式开展业务。

董事会有正式的治理准则，规定了我们的治理方法以及董事会的治理作用和做法。这些准则旨在确保我们遵守加拿大和美国的所有适用治理规则和立法，以利益相关者的最佳利益行事，并满足行业最佳实践。准则定期审查和更新。

风险和风险管理

我们的董事会监督管理层实施适当的风险管理流程和控制。我们有一项风险政策，由我们的正式风险管理计划提供支持。

我们的风险管理计划涉及一种广泛、系统的方法来识别、评估、监测、报告和管理我们在业务和运营中面临的重大风险，包括可能影响我们成功的四个衡量标准的风险。该计划基于ISO31000风险管理指南。ISO 31000以国际公认的做法为风险管理活动提供指导，并为有效管理和治理风险提供了健全的原则。我们的方案适用于公司面临的所有风险。该计划为整个公司的员工建立了明确的问责制，以承担其所在地区特定的风险并有效管理这些风险。该计划每年进行审查，以确保它继续满足我们的需求。

我们在整个公司使用一个共同的风险矩阵。任何有可能对我们实现公司目标或战略计划的能力产生重大影响的风险均被视为企业风险，并提请高级管理层和董事会注意。我们通过对整个组织的风险进行定期监测，不断更新我们的风险状况。定期监测有助于我们妥善管理风险，识别任何新的风险。每季度向高级管理层和董事会及其委员会提供详细的风险报告，说明针对每个企业风险的缓解和/或监测计划的状态。管理层还每月审查公司在管理这些风险方面的进展情况。

除了考虑本MD & A中的其他信息外，您应该仔细考虑从第4页开始讨论的材料风险，在标题管理风险下，从第74页开始，以及在本文件中的每个操作、高级项目和其他燃料循环投资更新下讨论的具体风险。然而，这些风险并不是我们的运营、先进项目或其他投资面临的潜在风险的完整清单。可能还有其他我们没有意识到的或我们认为今天不重要的风险可能在未来变成重要的。

我们建议您也查看我们的年度信息表，其中包括对可能对我们的业务产生影响的其他重大风险的讨论。

34 CAMECO CORPORATION

衡量我们的结果

目标和指标：与高管薪酬的联系

每年，我们都会制定与我们的战略计划相一致的企业目标。这些目标属于我们衡量成功的四个标准：出色的财务表现、安全、健康和有回报的工作场所、清洁的环境和支持性社区。这些目标下针对特定目标的绩效构成了年度员工和高管薪酬的一部分的基础。有关如何确定高管薪酬的更多信息，请参阅我们最近的管理层代理通知。

我们看到我们的财务业绩（收益和现金流）显着改善，因为我们的一级产量增加，我们的平均实现价格反映了市场的改善。然而，我们并没有在2024年达到我们所有的目标，包括我们的安全绩效。我们仍然致力于改善，这反映在我们2025年的目标中。

管理层的讨论与分析35

2025年目标

出色的财务表现

安全、健康和有回报的工作场所

清洁环境

支持性社区

36 CAMECO CORPORATION

财务结果

我们的MD & A的这一部分讨论了我们的业绩、财务状况和对未来的展望。

管理层的讨论与分析37

2024年合并财务业绩

2023年第四季度，我们宣布完成对西屋公司49%股权的收购。自2023年11月7日起，我们开始对这项投资进行权益核算。自该日起，我们在西屋公司收益中所占份额已反映在我们的财务业绩中。

2022年第二季度，我们与Orano一起收购了Idemitsu Canada Resources Ltd.在Cigar Lake合资企业中的7.875%参与权益。我们在Cigar Lake的所有权股权现在为54.547%，比交易前高出4.522个百分点。自2022年5月19日起，我们已根据这一新的所有权股份反映了我们的生产和财务业绩份额。

38 CAMECO CORPORATION

净收益

下表显示了与2023年和2022年相比，2024年净收益（亏损）变化的原因。

平均实现价格

收入

下表显示了导致2024年收入变化的原因。

有关更详细的讨论，请参见第57页按分部划分的2024年财务业绩。

管理层的讨论与分析39

三年趋势

2023年收入较2022年增长39%，原因是铀部门增长45%，燃料服务部门增长17%。这两个分部的平均实现价格和销量均有所增长。

与2023年相比，2024年的收入增长了21%，原因是铀部门增长了24%，我们的燃料服务部门增长了8%。这两个部门的平均实现价格都有显着增长，虽然燃料服务的销量保持不变，但铀部门的销量有所增长。有关更多信息，请参见我们年度财务报表中的附注18和28。

2025年销售交付展望

对于2025年，我们承诺的铀部门销量在3100万到3400万磅之间。

在我们的铀和燃料服务部门，我们的客户在一年中选择何时接收交付。因此，我们的季度交付模式，因此，我们的销量和收入可能会有很大差异。我们预计2025年铀交付的更大份额将在下半年，如下所示。然而，迄今为止并未收到所有交付通知，预期的交付模式可能会发生变化。通常情况下，我们会在要求的交货日期提前六个月收到通知。

公司开支

行政管理

2024年的直接管理成本比2023年高出2600万美元，这主要是由于通货膨胀和与产量增加相关的合作协议下的更高付款的影响。

我们在2024年记录了4100万美元的股票薪酬支出，与2023年相比减少了1900万美元，原因是与去年同期相比，股票奖励的授予和归属数量都减少了。见财务报表附注24。

2025年行政展望

我们预计直接管理成本将在2.2亿美元至2.3亿美元之间。

40 CAMECO CORPORATION

勘探与研究开发

我们2024年的勘探活动主要集中在加拿大。按计划，我们的支出从2023年的1800万美元增加到2024年的1900万美元。

我们在2024年的研发支出为3700万美元，而2023年为2100万美元。这些费用与我们对Global Laser Enrichment LLC（GLE）的投资有关。见第106页的Global Laser Enrichment。

2025年勘探与研发展望

我们预计2025年勘探费用约为2700万美元。2025年的重点将是我们在萨斯喀彻温省的核心项目。我们预计2025年的研发费用约为4700万美元，主要与我们对GLE的投资有关。见第106页的Global Laser Enrichment。

财务费用

财务成本为1.47亿美元，比2023年的1.16亿美元有所增加，这主要是由于为收购西屋公司提供资金而到位的美国定期贷款的利息。见财务报表附注20。

财务收入

财务收入为2100万美元，而2023年为1.12亿美元，这主要是由于2023年11月西屋收购交易的完成导致整个2024年的短期投资余额减少，以及2024年偿还了4亿美元（美国）的债务。

衍生品的得失

2024年，我们的衍生品录得1.83亿美元的亏损，而2023年的收益为3800万美元。这些损失反映出，与2023年相比，2024年加元兑美元汇率走弱。见第44页外汇和财务报表附注26。

所得税

我们在2024年录得8500万美元的所得税费用，而2023年的费用为1.26亿美元，这主要是由于与2023年相比，加拿大的收益较低。权益核算的被投资方包括在扣除其经营所在司法管辖区缴纳的税款后的加拿大和外国收益中。国外收益包括在一些法域没有确认未来税收优惠的损失。

2024年，我们在加拿大录得4.01亿美元的收益，而2023年的收益为5.62亿美元，而在外国司法管辖区，我们录得1.44亿美元的亏损，而2023年的亏损为7500万美元。

转让定价纠纷

背景

自2008年以来，加拿大税务局（CRA）对我们的营销和交易结构以及我们在某些公司间铀买卖协议中使用的相关转让定价方法提出了争议。

管理层的讨论与分析41

2003年至2014年，CRA将Cameco Europe Limited的收入（由CRA重新计算）转回加拿大，并适用法定税率、利息和分期罚款，2007年至2011年，转移定价罚款。此外，对于2014年至2017年，CRA已经推进了另一项重新评估立场，更多信息见下文的重新评估、汇款和下一步措施。

2018年9月，加拿大税务法院（Tax Court）裁定，我们涉及外国子公司的营销和贸易结构，以及用于某些公司间铀销售和采购协议的相关转让定价方法，在相关纳税年度（2003、2005和2006年）完全符合加拿大法律。2020年6月26日，联邦上诉法院（Court of Appeal）维持了税务法院的裁决。

2021年2月18日，加拿大最高法院（Supreme Court）驳回了CRA对上诉法院2020年6月26日裁决的上诉许可申请。此次撤职意味着2003、2005和2006纳税年度的争议完全并最终以有利于我们的方式解决。尽管在技术上没有约束力，但在下级法院判决的推理中，没有任何内容应该导致2007至2014纳税年度的不同结果，这些结果是在相同的基础上重新评估的。

退款和费用奖励

国家税务部长根据该决定发布了2003至2006纳税年度的新重新评估，并于2021年7月退还了这些年度缴纳的税款。2023年10月，根据法院的成本裁决，我们收到了大约1200万美元的付款，这是我们在2021年4月从CRA收到的1000万美元作为法律费用报销的补充。

重新评估、汇款和下一步行动

加拿大所得税规则包括一般要求像我们这样的大公司在重新评估时汇出或以其他方式获得50%的现金税以及相关利息和罚款的条款。在最高法院驳回CRA的上诉许可申请后，我们致函CRA，要求撤销CRA在2007年至2013年的转让定价调整，并归还我们在这些年支付或提供的7.8亿美元现金和信用证。鉴于所收到的法院判决的力度，我们提出这一请求的依据是，税务法院将拒绝CRA为其2007至2013纳税年度的重新评估进行辩护的任何尝试，适用前几年已经被拒绝的相同或类似立场。

2023年3月，CRA发布了2007至2013纳税年度的修订后的重新评估，导致CRA当时持有的7.8亿美元现金和信用证中的2.97亿美元获得退款。这笔退款包括8600万美元的现金和2.11亿美元的信用证，已于第二季度归还。

对2003、2005和2006纳税年度完全、毫不含糊地对我们有利的一系列法院判决，确定我们的外国子公司从销售非加拿大生产的铀中获得的收入在加拿大不征税。根据这些决定，CRA发布了重新评估，将拟议的转让定价调整从51亿美元减少到33亿美元，与CRA之前向我们发布的2007至2013纳税年度的重新评估相比，加拿大的应税收入减少了18亿美元。

2007至2013纳税年度剩余的33亿美元转让定价调整涉及我们的外国子公司销售加拿大生产的铀。我们坚持认为，上述明确和决定性的法院判决适用，CRA应完全撤销这些年剩余的转让定价调整，并返还所持有的所有现金和证券。

2021年10月，由于我们的争论点缺乏重大进展，我们向税务法院提交了2007年至2013年的上诉通知。我们已要求税务法院下令完全撤销CRA那些年的转让定价调整，并归还所持有的所有现金和信用证，并附带费用。

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2020年，CRA提出了2014纳税年度的替代重新评估立场，如果上述最初重新评估的基础不成功的话。在此之后，我们收到了对2015、2016和2017纳税年度的重新评估，所有这些都反映了这种另类的重新评估立场。虽然CRA不要求为他们认为的2014年至2016年欠税债务提供额外担保，但CRA确实要求与他们认为的2017年欠税债务相关的额外信用证。CRA继续持有我们迄今已汇出或担保的5.55亿美元（2.09亿美元现金和3.46亿美元信用证）。重新评估的新基础与CRA前几年采用的方法不一致，我们正在分别对其进行争论。我们的观点是，这种替代方法不会导致与我们2014年至2017年申报职位产生重大不同的结果。从2014年到2017年，我们每年都向税务法院提出上诉。

2024年底，我们收到了对2018纳税年度的重新评估。重新评估涉及除上述讨论的合同以外的其他合同。CRA为2018纳税年度提出了另一项候补重新评估立场。我们计划提交2018年的异议通知书。

我们将无法确定除2003至2006年以外的任何纳税年度的争议的最终结果，直到所有重新评估都已发布，推进CRA的论点，并就该纳税年度达成最终解决方案。CRA还可能推进2003年至2006年以外年份的替代重新评估方法，例如为2014年至2017年推进的替代重新评估职位，或为2018年推进的新替代重新评估职位。

关于与我们的CRA税务纠纷相关的前瞻性信息的注意事项

我们对我们与CRA的税务纠纷和CRA未来税务重新评估相关预期的讨论是前瞻性信息，这些信息基于假设，并受制于第2页开始的“关于前瞻性信息的注意”标题下讨论的重大风险，还基于下面列出的更具体的假设和风险。实际结果可能有很大差异。

2025年税收展望

我们的综合税率是适用于在加拿大和我们的外国子公司赚取的应税收入或发生的税收损失的法定税率的混合。自2017年以来，我们的全球营销组织主要在加拿大整合，以实现效率，从而在加拿大获得更多收入。此外，权益核算的被投资方包括在扣除其经营所在司法管辖区缴纳的税款后的加拿大和外国收益中。我们继续预计，我们的综合税率将在较长期内趋向于加拿大法定税率。

实际有效税率每年都会有所不同，这主要是由于收益在各司法管辖区之间的实际分配以及会计收益与税收目的收入之间的差异。此外，经济合作与发展组织提议引入规则，从2024年开始征收15%的全球最低税率。瑞士、卢森堡、德国都颁布或实质性颁布了这些规则。

管理层的讨论与分析43

外汇

加元和美元之间的汇率影响我们铀和燃料服务部门的财务业绩。

我们根据长期销售合同销售我们的大部分铀和燃料服务产品，这些合同通常以美元计价。虽然我们的产品采购以美元计价，但我们的生产成本主要以加元计价。为了提供现金流的可预测性，我们对冲了一部分美国/加元净敞口（例如美元销售总额减去美元支出和产品采购），以管理短期汇率波动。因此，我们的业绩受到汇率变动的影响，特别是受到我们净敞口中未对冲部分的影响。

我们的风险管理政策基于60个月的期限，允许我们在前12个月期间对冲35%至100%的预期净敞口。我们通常的做法是在三到四年的对冲合约中分层，前12个月的对冲比率最高，随后几年的对冲比率下降。我们的净敞口中仍未对冲的部分取决于该期间的现行市场汇率。加元走弱将对未对冲敞口产生积极影响，加元走强将产生负面影响。

套期保值对IFRS收益的影响

我们不使用国际财务报告准则下的套期会计，因此，我们需要报告所有套期活动的损益，包括在该期间结束的合约和在该期间结束时仍未偿还的合约。对于未结清的合同，我们要视其为报告期末结算（按市值计价）。

然而，我们不认为我们根据国际财务报告准则被要求报告的损益适当地反映了我们的对冲活动的意图，因此我们在计算我们的ANE时进行了调整，以更好地反映我们的对冲计划在适用的报告期内的影响。

套期保值对ANE的影响

我们根据我们在该期间的预期净敞口指定在特定时期使用的合同。根据这种预期的净敞口，对冲合约会随着时间的推移而分层。结果是，我们目前的对冲投资组合由一些合约组成，这些合约目前被指定为我们预计在2025年和未来几年的净敞口，我们将在这些时期确认ANE的收益或损失。

就ANE而言，衍生工具的损益是根据指定在特定期间使用的合约的有效套期保值利率与结算时的汇率之间的差额报告的。这将导致对本期国际财务报告准则收益进行调整，以有效消除为未来期间使用而订立的合同所产生的衍生工具的报告收益或损失。在货币快速运动时期，有效套期保值利率会滞后于市场。见第65页的非国际财务报告准则措施。

下表提供了我们在2024年12月31日的对冲组合摘要。您可以使用这些信息在ANE基础上估算2025年衍生品的预期收益或损失。此外，如果我们在投资组合中添加指定在2025年使用的合约，或者如果美国/加元汇率在这一年发生变化，这些预期收益或损失可能会发生变化。

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对冲投资组合摘要

截至2024年12月31日：

我们通过与高评级交易对手打交道并分散我们的风险敞口来管理与对冲相关的交易对手风险。于2024年12月31日，我们所有的对冲交易对手的标普全球评级信用评级为A或更高。

有关外汇对我们公司间余额的影响的信息，请参见财务报表附注26。

管理层的讨论与分析45

2025年展望

我们对2025年的展望反映了我们计划在Cigar Lake和McArthur River/Key Lake各生产1800万磅（100%基础），在我们的燃料服务部门生产1300万至1400万kgU，以及继续努力延长Cigar Lake的矿山寿命。

2025年，我们预计财务表现强劲，包括产生现金流。我们的财务业绩和产生的现金数量将取决于按计划采购满足我们交付所需的材料，包括实现我们的生产计划。

与前几年一样，我们将为正在进行的削减我们的二级资产而产生护理和维护费用，预计将在6200万美元至6700万美元之间。

2024年前景与实际相比

我们的实际结果与我们第三季度MD & A中提供的前景基本一致。我们燃料服务部门的平均单位销售成本为每公斤29.14美元，而我们的预期为每公斤25.50美元至26.50美元，原因是2024年的产量处于第三季度MD & A提供的范围的低端，再加上通胀压力。

详见第57页按分部划分的2024年财务业绩。

2025年财务展望

我们不对表中标有破折号的项目提供展望。

上表中的展望采用了以下假设来编制：

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有关汇率或铀价格变化如何影响我们前景的更多信息，请参阅下面的收入、调整后净收益和现金流敏感性分析，以及从第44页开始的外汇。

2025年，我们预计我们在西屋股权投资中的调整后EBITDA份额将在3.55亿美元至4.05亿美元之间。未来五年，我们预计其调整后EBITDA将以6%至10%的复合年增长率增长。

注：2025年EBITDA和调整后EBITDA前景的范围不是使用为每个详细调节项目提供的范围的高和低估计来确定的。

我们预计盈利和调整后EBITDA将在上半年表现疲软，并加权到第四季度。

西屋公司对2025年调整后EBITDA的展望及其未来五年的增长基于以下假设：

管理层的讨论与分析47

西屋公司2025年资本支出展望

西屋债务

截至2024年12月31日，Westinghouse有以下未偿债务：

这些信贷协议对Cameco没有追索权，但附带了某些契约，如果违反这些契约，可能导致西屋公司立即到期支付其项下的所有未偿金额。我们预计西屋将在2025年继续遵守这些盟约。

有关我们未来收益和调整后EBITDA表格西屋的前瞻性信息的注意事项

我们对西屋未来收益和调整后EBITDA的预期以及我们在其中所占份额的讨论是基于假设的前瞻性信息，并受制于第2页开始的标题下讨论的重大风险——注意前瞻性信息。实际结果和事件可能与我们目前的预期有很大不同。

收入、调整后净收益、现金流敏感性分析

我们通过我们的销售和购买承诺对铀价格具有敏感性。然而，在目前的价格水平下，我们今年已交付或正在交付的许多与市场相关的销售合同都受制于最高价格，因此通常不如我们的采购承诺敏感。

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因此，如果铀现货价格每磅上涨5美元（美元），我们预计收入将增加6400万美元，而ANE将增加1800万美元，现金流将减少1400万美元。从现金流的角度来看，该敏感性没有充分捕捉到合资公司Inkai购买的影响，由于JV Inkai宣布和支付股息的时间，这跨越了两个财政报告期。现金流敏感性包括假设在2025年以现货价格5%的折扣从合资企业Inkai购买的420万磅铀的现金流出，但不包括预期现金股息的相关增加，这将与我们商定的2025年生产购买权利挂钩，预计将在2026年收到。合资企业Inkai将超额现金作为股息分配给其所有者，扣除营运资金需求。在铀价每磅上涨5美元（美元）的情况下，合资公司Inkai的采购造成了约2800万美元的现金流减少，我们预计这些采购对2025年现金流的影响将被2026年一旦宣布并支付的股息部分抵消。

如果铀现货价格降低5美元（US）/磅，我们预计收入将减少6500万美元，ANE将减少1900万美元，现金流将增加1300万美元。从现金流的角度来看，注意到的铀价格下降对假定从合资公司Inkai购买铀的影响预计将与上述对注意到的铀价格上涨产生相反的影响。

在铀现货价格上涨或下跌5美元（美元）的情况下，与现金流的敏感性相比，ANE的敏感性较小，这是由于计入我们在报告期对合资企业Inkai的权益核算投资的收益份额、库存周转率和所得税对我们的净收益的影响。

以上采用以下假设编制收入、ANE和现金流敏感性分析：

如果我们的市场采购或印凯采购有所不同，我们的ANE和现金流对现货和长期价格变化的敏感性可能会受到影响。在市场或印凯采购减少的情况下，我们的敏感度会降低。在市场或印凯采购增加的情况下，我们的敏感度会更高。

美元相对于加元升值或贬值1分钱，将分别使预期收入增加或减少2200万美元，ANE增加或减少300万美元，现金流增加或减少200万美元。我们的大部分销售以美元计价，导致对外汇汇率的敏感性。收入将按出售时的现行汇率确认。ANE和现金流对外汇汇率的敏感度较低，因为我们在外汇对冲中进行了分层，以提供现金流确定性。目前，对于2025年，我们有10.70亿美元（美国）以1.35的平均汇率进行对冲，这意味着出于ANE和现金流目的，我们对美元的这部分净敞口将实现1.35美元兑加元的汇率，而不是现行汇率。有关更多详细信息，请参见第44页开始的外汇。

价格敏感性分析：铀板块

正如第25页长期合同部分所讨论的，我们的平均实现价格是基于我们的长期合同组合中确定的定价条款，其中包括随着时间的推移分层的基础升级合同和市场相关合同的组合。每一份保密合同都是与客户进行双边谈判，一般在签署后两年或更长时间才开始交付。

由于这些合同动态，我们的平均实现价格的变化通常会滞后于市场价格在价格上涨和下跌条件下的变化。偏离的幅度和方向可以根据合约价格制定时间与产品交付时间之间的市场价格波动程度而变化。

管理层的讨论与分析49

为了帮助理解我们当前承诺组合下的定价预计将如何在2024年12月31日的各种现货价格下做出反应，我们构建了以下表格。

该表基于截至2024年12月31日已最终确定的我们合同组合中长期承诺下的数量和定价条款。该表不包括正在谈判的合同或那些已被接受但仍有待合同敲定的合同中的数量和定价条款。根据已敲定的合同下的条款和数量，该表旨在表明我们的平均实现价格在某个时间点的各种现货价格假设下将如何反应。换言之，只有在合约组合保持与2024年12月31日完全相同的情况下，使用以下假设，才能实现表中所示的价格：

需要注意的是，该表不是对我们预期收到的价格的预测。我们实际实现的价格将与表中显示的价格不同。我们打算每个季度在我们的MD & A中更新这张表，以反映交付情况和我们合同组合的变化。因此，我们预计表格将在每个季度发生变化。

2024年12月31日各种现货价格假设下的预期已实现铀价格敏感性

截至2024年12月31日，我们的承诺要求从2025年到2029年平均每年交付约2800万英镑，2025年到2027年的承诺水平高于平均水平，而2028年和2029年的承诺水平低于平均水平，这反映了我们对合同的严格态度。随着市场的改善，我们预计将继续利用与市场相关的定价机制在交易量上进行分层，以获取更大的上行空间。

流动性和资本资源

我们的财务目标是确保我们拥有现金和获得资本的渠道，为我们的经营活动、投资和其他财务义务提供资金，以便执行我们的战略、利用机会和自我管理风险。我们会定期考虑我们的融资方案，这样我们就可以在有利的市场条件出现时加以利用。我们有许多替代方案来满足未来的资本需求，包括使用我们的经营现金流、利用我们现有的信贷额度、进入新的信贷额度，以及通过债务或股权融资筹集额外资本，包括通过在我们的基本货架招股说明书上提供证券或利用我们的市场股票计划。

截至2024年底，我们的现金和现金等价物为6亿美元，而我们的债务总额为13亿美元。我们有一项风险管理政策来管理我们的现金余额和投资，这些现金余额和投资主要持有政府证券或与我们的贷款工具的一方银行。2025年1月13日，我们偿还了剩余的2亿美元（美国）美国定期贷款，终止了定期贷款，并进一步减少了我们的未偿债务总额。西屋公司在2025年2月支付了1亿美元（美国）的分配，其中我们收到了4900万美元（美国），代表我们在分配中的份额。

我们预计2025年将继续看到强劲的收益和现金流产生。

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我们有大量信誉良好的客户，无论经济状况疲软或贸易政策不确定，他们都继续需要我们的核燃料产品和服务，因此我们预计我们建立的合同组合将继续提供稳定的收入来源。在我们的铀部门，我们承诺从2025年到2029年平均每年交付2800万磅，2025年到2027年的承诺水平高于平均水平，2028年和2029年低于平均水平。

我们预计，我们一级资产的低成本生产将继续产生强劲的现金流，我们预计这将在2025年满足我们的资本要求。然而，2025年的运营现金流将取决于我们按计划采购满足交付所需材料的能力，包括实现我们的生产计划。

随着最高法院驳回CRA的休假申请，2003至2006纳税年度的争议完全并最终以有利于我们的方式解决。此外，我们相信，法院将驳回CRA试图在2007至2014纳税年度使用相同立场和论点的任何企图，或其在2014至2017纳税年度的替代重新评估立场，或其2018年新的替代重新评估立场，并认为CRA应归还所持有的所有现金和信用证（迄今为止，5.55亿美元）。然而，任何进一步付款的时间是不确定的，不能保证法院会采取这一立场。更多信息见第41页。

财务状况

信用评级

外部评级机构授予的信用评级很重要，因为它们会影响我们以具有竞争力的价格筹集资金以支持我们的业务运营和执行我们的战略的能力。

截至2025年2月19日，我们对商业票据和优先债的第三方评级如下：

评级机构认为情况需要，可以修改或撤销这些评级。评级趋势/展望代表评级机构对未来评级可能发生变化的可能性和方向的评估。

我们的信用评级发生变化可能会影响我们的融资成本以及我们通过资本市场获得资本的机会。

管理层的讨论与分析51

流动性

经营活动产生的现金

2024年的运营现金高于2023年，原因是2024年合资企业Inkai的收益增加和股息支付增加，部分被2023年从CRA收到的8600万美元现金退款以及2023年现金和投资余额增加导致的利息增加所抵消。不包括营运资金需求，我们这一年的经营现金流增加了2.03亿美元。见财务报表附注23。

投资活动

用于投资的现金包括收购和资本支出。

资本支出

我们将资本支出分类为可持续、产能置换或增长。作为一家矿业公司，维持资本是我们为保持我们的设施在当前状态下运行而花费的资金，这将遵循逐渐减少的生产曲线，而产能置换资本则用于维持这些业务的当前生产水平。成长资本是我们投资于产生增量生产、用于业务发展的钱。我们有一个资本分配流程来批准我们的资本支出。有关更多信息，请参见第29页开始的资本分配。

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投资活动展望

我们对2025年、2026年和2027年资本支出的估计假设我们每年在麦克阿瑟河/基湖和雪茄湖生产1800万磅（100%基础），燃料服务产量在1300万到1400万公斤。如果我们的生产计划发生变化，那么我们的资本支出估计可能会发生变化。

我们对2025年资本支出的估计已提高到3.6亿美元至4亿美元之间（之前在2亿美元至2.5亿美元之间），2026年的估计已提高到3.75亿美元至4.25亿美元之间（之前在2亿美元至2.5亿美元之间），这主要是由于资本项目有助于确保现有业务的可靠性和可持续性。项目包括解决Key Lake老化的基础设施和潜在瓶颈问题，以及推进麦克阿瑟河的冰冻。虽然这些项目被要求在当前的生产水平上支持和维持产能，但它们被归类为增长，因为它们也为我们未来的生产灵活性定位。尚未就未来产量水平的变化做出决定。

合资公司Inkai的资本支出预计将由合资公司Inkai现金流覆盖，西屋公司的资本支出预计将在2025年由西屋公司的现金流覆盖。两者都包含在我们的整体股权投资中。

预计2025年的主要资本支出包括：

有关当前预期未来期间资本支出的这些信息是前瞻性信息，基于假设并受制于第4至6页讨论的重大风险。我们未来期间的实际资本支出可能会有很大不同。

融资活动

融资所得现金包括借款和偿还债务，以及支付股息和提供财务保证等其他金融交易。

合同义务