附件 99.2

管理层的讨论与分析

截至2025年3月31日止季度

管理层的讨论和分析（MD & A）包括有助于您了解管理层对我们截至2025年3月31日的季度未经审计的简明综合中期财务报表和附注（中期财务报表）的看法的信息。这些信息基于我们截至2025年4月30日所知道的信息，并更新了我们2024年年度报告中包含的年度MD & A。

在您审查这份MD & A时，我们鼓励您阅读我们的中期财务报表以及我们截至2024年12月31日止年度的经审计合并财务报表和附注，以及年度MD & A。您可以在我们的网站cameco.com、SEDAR +网站www.sedarplus.ca或EDGAR网站www.sec.gov上找到有关Cameco的更多信息，包括我们经审计的合并财务报表和我们最近的年度信息表（AIF）。您还应该阅读我们的年度信息表，然后再对我们的证券做出投资决定。

除非另有说明，本MD & A以及我们的财务报表和附注中的财务信息均根据国际财务报告准则（IFRS）编制。

除非我们另有说明，所有美元金额均以加元为单位。

在本文件中，除非另有说明，否则“我们”、“我们的”和“Cameco”均指Cameco Corporation及其子公司。

关于前瞻性信息的注意事项

我们的MD & A包括有关我们对未来的期望的声明和信息。当我们讨论我们的战略、计划、未来财务和经营业绩，或其他尚未发生的事情时，我们所做的陈述根据加拿大和美国（US）证券法被视为前瞻性信息或前瞻性陈述。我们在这份MD & A中将它们称为前瞻性信息。

关于这份MD & A中的前瞻性信息，需要了解的关键事项：

本MD & A中的前瞻性信息示例

2 CAMECO CORPORATION

重大风险

2025年第一季度报告3

材料假设

4 CAMECO CORPORATION

2025年第一季度报告5

第一季度市场更新

地缘政治的不确定性以及对能源安全、国家安全、气候安全的担忧加剧，在支撑核电所需的长期燃料循环供应面临越来越大的风险的情况下，不断改善核电行业的需求基本面。除了提供清洁和安全的基荷电力外，政府和私营部门都在呼吁到2050年将核能容量增加两倍，核能被确定为支撑大型能源密集型行业强劲需求增长的重要能源，包括支持数据中心和人工智能（AI）潜在激增的清洁能源需求的长期机会。我们认为，包括核能在内的清洁能源组合对于实现这些部门所需的预期增长、转型和可持续性目标是必要的。伴随着这种需求的是一种理解，即充足的核燃料供应和燃料循环服务对于实现核电三倍增长至关重要。

2025年第一季度，铀长期价格维持在80美元（美元），保持在2012年以来的最高水平附近（以2025年不变美元计），而铀现货价格在本季度末低于65美元（美元）。过去两年，在市场准入和全球贸易政策不断变化的情况下，燃料买家继续专注于确保其对下游转化和浓缩服务的长期需求，这导致整个燃料周期的价格上涨。这种不确定性推迟了对这些服务所需铀的采购的恢复——我们认为这种恢复是不可避免的。预计对供应安全的类似关注将转向铀的上游，这是由于公用事业公司的提案请求和进入市场的传统需求，以及直接进行长期场外谈判的入境请求。正在审查长期核燃料供应的能源密集型行业的非公用事业、非传统客户的提案请求也可能会给未来的铀供应增加压力。

本季度和迄今为止影响供应的一些更重要的发展包括：

6CAMECO CORPORATION

据国际原子能机构，全球范围内，目前有440座可运行反应堆和61座在建反应堆。与需求相关的发展继续证明对核工业的支持越来越大，31个国家承诺到2050年将其核电能力提高两倍。许多国家正在重申其对现有核能和/或逐步淘汰核能的扭转政策的承诺，无核国家正在成为新核能力的候选国，正在改善全球可持续融资政策以包括核能，民意调查显示公众支持度正在提高。随着几座反应堆免于提前退役，现有反应堆的延长寿命正在寻求并获得批准，新的建造项目正在进行中，还有更多计划中的项目，对铀燃料的需求在近期、中期和长期内继续改善。

本季度影响当前和未来需求的更重要发展包括：

有关核工业的前瞻性信息的注意事项

本次讨论我们对核工业的预期，包括其增长概况、铀供需和反应堆增长，是基于假设并受制于第2页开始的“关于前瞻性信息的注意”标题下讨论的重大风险的前瞻性信息。

2025年第一季度报告7

季度末行业价格

注：行业不发布UO₂价格。

现货市场上，采购要求在一年内交货，UXC报告的2025年第一季度交易量为1100万英镑U₃O₈ 等值，对比1000万英镑U₃O₈与2024年同期相当。截至2025年3月31日，报告的现货平均价格为64.23美元（美元）/磅U₃O₈等值，较上季度下跌8.40美元（美元）/磅，原因是少量未承诺供应进入短期市场，而短期市场几乎没有基本的年内需求。

长期合同一般要求在合同敲定后两年以上开始交付，并使用一些定价公式，包括在合同签订时设定并在合同期限内升级的基准升级价格，以及与市场相关的价格，这些价格参考现货和/或长期指标，一般在交付前一个月或更长时间设定，通常包括也升级到交付时间的地板价和最高价格。UXC报告的长期合同通过前三个月到2025年3月31日，总计约1900万英镑U₃O₈等值，低于约2900万英镑U₃O₈与2024年同期报告的数量相当。2025年迄今，由于与贸易政策问题相关的全球宏观经济不确定性，以及持续的地缘政治紧张局势推动客户对下游服务的关注，长期铀合同已经放缓。

季度末报告的平均长期价格为80.00美元（美元）/磅U₃O₈折合，较上季度下跌0.50美元（美元）/磅。

随着对西方转换服务的需求增加，北美和欧洲的定价继续强劲。在第一季度末，平均报告的转换现货价格为每公斤铀（KGU）81.00美元（美国）作为UF₆，较上季度下跌16.00美元（美元）。长期用友平均₆北美和欧洲的转换价格在本季度结束时为每公斤49.75美元（美元），因为用友₆，与上季度持平。

8 CAMECO CORPORATION

我们的策略

我们是对不断增长的核能需求的纯粹投资，专注于利用我们行业发生的近期、中期和长期增长。我们在整个燃料和反应堆生命周期中提供核燃料和核电产品、服务和技术，并通过我们在西屋公司的投资得到加强，支持产生无碳、可靠、安全和负担得起的能源。我们的战略是在我们认为正在转型的市场环境的背景下制定的。人口增加、对电气化和脱碳的日益关注，以及对能源安全和可负担性的担忧，正在推动全球关注到2050年将核电容量增加三倍，这有望持久地加强我们行业的长期基本面。核能必须成为实现能源增长和国家安全目标的解决方案的核心部分，并帮助世界转向低碳、适应气候变化的经济。这是一种可以以无碳、可靠和负担得起的方式提供必要电力的选择。

我们的策略是通过以下方式获取全周期价值：

我们预计我们的战略将使我们能够增加长期价值，我们将在执行时强调安全、人员和环境。

我们的愿景——“为安全的能源未来提供动力”——认识到我们在实现能源安全、国家安全和气候安全方面可以发挥重要作用。我们的铀和燃料服务在世界各地用于产生安全、可靠、零碳、基荷的核能，这对能源安全至关重要。在地缘政治不确定时期，安全的核燃料来源比以往任何时候都更加重要，因为它也支持国家安全目标。此外，Cameco支持气候安全，实现无碳核能发电，帮助减少温室气体排放和应对气候变化。Cameco的战略举措，例如与Net Zero Nuclear的合作伙伴关系，旨在扩大全球核能力并支持向低碳经济转型。

我们相信，我们有正确的战略来实现我们的愿景，我们将以反映我们价值观的方式这样做。35多年来，我们一直致力于以负责任和盈利的方式运营和交付我们的产品。我们将可持续发展原则和实践融入我们业务的每个方面，从我们的公司目标和薪酬方法到我们的整体公司战略、风险管理和日常运营，它们与我们的价值观保持一致。我们寻求与我们的利益相关者保持透明，让他们了解我们认为可能对我们实现战略计划和增加长期价值的能力产生重大影响的风险和机会。我们认识到将某些可持续性因素（例如安全绩效、清洁环境和支持性社区）纳入我们的高管薪酬战略的重要性，因为我们认为这些领域的成功对公司的长期成功至关重要。

您可以在我们的2024年年度MD & A中阅读有关我们战略的更多信息，并在我们的2023年可持续发展报告中阅读我们的可持续发展方法。

战略在行动

随着核燃料市场的持续过渡和改善，我们的三支柱战略正在指导我们有纪律的合同、供应和财务决策。

第一季度业绩表现强劲，净收益为7000万美元，调整后净收益为7000万美元，调整后EBITDA为3.53亿美元，均高于2024年第一季度，符合我们提供的2025年展望，这一点没有改变。

2025年第一季度报告9

在我们的核心铀部门中，净收益为2.27亿美元，调整后EBITDA为2.86亿美元，而2024年分别为2.53亿美元和3.03亿美元，这主要是由于出售时间导致合资企业Inkai的业绩下降。随着固定价格合同的价格上涨和美元走强，平均实现价格继续显示出改善。有关更多信息，请参见第15页的《展望》和第22页的按分部划分的财务业绩–铀。

西屋报告第一季度净亏损6200万美元（我们的份额），高于2024年第一季度的亏损1.23亿美元（我们的份额），这是受到在收购时持有并在去年第一季度出售的库存的购买会计的影响。正如我们在2024年年度MD & A中指出的那样，西屋公司预计将在2025年产生2000万美元（美元）至7000万美元（美元）的净亏损。2025年，西屋预计上半年业绩较弱，业绩表现较强，预计第四季度现金流较高。西屋电气的业绩过去和将来都将受到因收购时分配给西屋电气净资产的公允价值而产生的无形资产摊销的影响。为了更好地反映基本经营业绩，我们使用调整后EBITDA作为西屋的业绩衡量标准，在2025年第一季度，调整后EBITDA为9200万美元，而2024年第一季度为7700万美元，其今年的前景没有变化。有关更多信息，请参阅我们从第15页开始的2025年展望和从第25页开始的西屋公司的收益。调整后的净收益和调整后的EBITDA是非国际财务报告准则的衡量标准，见第28页开始的信息。

我们继续根据客户的需求负责任地管理我们的供应。作为一家经过验证的可靠商业供应商，其资产位于地缘政治稳定的司法管辖区，横跨核燃料循环的所有部分，我们正在有选择地承诺我们未设押的地下铀库存和UF₆长期合同下的转换能力。为了支持我们产能的长期运行，我们的合约侧重于保持对未来市场改善的敞口，同时保留下行保护。在我们的铀部门，在未来五年内，我们签订了平均每年交付2800万磅U的合同₃O₈每年，承诺高于2025年至2027年的平均水平，低于2028年和2029年的平均水平。我们的铀和燃料服务部门也有合同，这些合同的交付时间超过了十年。在我们的铀部分，其中许多合同包含与市场相关的定价机制，预计这些机制将受益于市场状况的改善。

为了与积极的市场势头和我们已签订的长期合同同步推进我们的战略，我们有望在2025年生产3600万磅（我们的份额为2240万磅）铀。在Joint Venture Inkai（JV Inkai），2024年12月31日，我们意外获悉，大股东和控股合伙人Kazatomprom已指示JV Inkai自2025年1月1日起暂停生产活动。生产于2025年1月23日恢复，JV Inkai已努力更新其矿山计划和预算，以调整2025年1月的停产。临时停摆并未对我们的2025年展望产生实质性影响。JV Inkai现在的目标是2025年产量为830万磅（100%基础），其中我们的采购分配为370万磅。我们2025年生产份额的交付时间表正在根据新的生产时间表进行更新。我们预计至少在2025年下半年之前不会收到合资企业Inkai的任何交付。为了实现合资企业Inkai的2025年生产目标，它需要成功地管理几个持续存在的风险，包括硫酸的供应问题、其他采购和供应链问题、运输挑战、施工延误以及对其生产成本的通胀压力。

在我们的燃料服务部门，我们的年度产量预期，其中包括UF₆转换，UO₂，和重水堆燃料包，保持在1300万至1400万kgU的组合燃料服务产品。在希望港，我们继续朝着实现用友₆年产12,000吨的生产速度，与我们的许可产能紧密结合，以满足我们对转换服务的长期承诺和需求。

凭借我们操作灵活和纪律严明的供应方式，我们继续通过生产、库存、产品贷款和采购相结合的方式来履行我们的销售承诺。在第一季度，我们生产了600万磅铀（我们的份额），我们购买了120万磅（以平均单位成本106.14美元/磅（74.36美元/磅）购买）。更多信息请参见第22页开始的按分部划分的财务业绩–铀。在第一季度交付了690万磅之后，我们的铀库存在2025年3月31日为1120万磅，平均库存成本为52.79美元/磅。

我们期望通过与承包成功和市场机会协调规划生产，保持执行战略所需的资金实力和灵活性。

由于我们风险管理的金融纪律，我们的资产负债表保持强劲。截至2025年3月31日，我们拥有3.61亿美元的现金和现金等价物，以及10亿美元的总债务和10亿美元的未提取循环信贷额度。

10 CAMECO CORPORATION

财务结果

我们的MD & A的这一部分讨论了我们的业绩、财务状况和对未来的展望。

合并财务业绩

季度趋势

需要注意的关键事项：

2025年第一季度报告11

下表将第一季度的净收益和调整后的净收益与前七个季度进行了比较。

公司开支

行政管理

与去年同期相比，2025年第一季度的直接管理成本为6200万美元，增加了1000万美元，这主要是由于通货膨胀和与数字举措相关的额外成本的影响。基于股票的薪酬支出比2024年第一季度减少了1100万美元，原因是该季度我们的股价下跌，而去年同期的涨幅很小。见财务报表附注16。

勘探与研究开发

第一季度，铀勘探费用为800万美元，比2024年第一季度增加了100万美元。

我们还有1400万美元的研发支出，这主要与我们对Global Laser Enrichment，LLC的投资有关，而2024年为900万美元。第一季度增加的勘探和研发支出与2025年提供的前景一致。

12 CAMECO CORPORATION

所得税

我们在2025年第一季度录得5300万美元的所得税费用，而2024年第一季度的费用为3100万美元。所得税费用增加主要是由于与2024年第一季度相比，加拿大的收益增加。

转让定价纠纷

背景

自2008年以来，加拿大税务局（CRA）对我们的营销和交易结构以及我们在某些公司间铀买卖协议中使用的相关转让定价方法提出了争议。

2003年至2014年，CRA将Cameco Europe Limited的收入（由CRA重新计算）转回加拿大，并适用法定税率、利息和分期罚款，2007年至2011年，转移定价罚款。此外，对于2014年至2017年，CRA推进了一项候补重新评估职位。有关更多信息，请参阅下面的重新评估、汇款和后续步骤。

2018年9月，加拿大税务法院（Tax Court）裁定，我们涉及外国子公司的营销和贸易结构，以及用于某些公司间铀销售和采购协议的相关转让定价方法，在相关纳税年度（2003、2005和2006年）完全符合加拿大法律。2020年6月26日，联邦上诉法院（Court of Appeal）维持了税务法院的裁决。

2021年2月18日，加拿大最高法院（Supreme Court）驳回了CRA对上诉法院2020年6月26日裁决的上诉许可申请。此次撤职意味着2003、2005和2006纳税年度的争议完全并最终以有利于我们的方式解决。尽管在技术上没有约束力，但在下级法院判决的推理中没有任何内容应该导致2007至2014纳税年度的不同结果，这些结果是在相同的基础上重新评估的。

退款和费用奖励

国家税务部长根据该决定发布了2003至2006纳税年度的新的重新评估，并于2021年7月退还了这些年度缴纳的税款。2023年10月，根据法院的成本裁决，我们收到了约1200万美元的付款，这是我们在2021年4月从CRA收到的1000万美元作为法律费用报销的补充。

重新评估、汇款和下一步行动

加拿大所得税规则包括一般要求像我们这样的大公司在重新评估时汇出或以其他方式获得50%的现金税以及相关利息和罚款的条款。在最高法院驳回CRA的上诉许可申请后，我们致函CRA，要求撤销CRA在2007年至2013年的转让定价调整，并归还我们在这些年支付或提供的7.8亿美元现金和信用证。鉴于收到的法院判决的力度，我们提出这一请求的依据是，税务法院将拒绝CRA为其2007至2013纳税年度的重新评估进行辩护的任何尝试，适用前几年已经被拒绝的相同或类似立场。

2025年第一季度报告13

2023年3月，CRA发布了2007至2013纳税年度的修订后重新评估，导致CRA当时持有的7.8亿美元现金和信用证中的2.97亿美元获得退款。这笔退款包括8600万美元的现金和2.11亿美元的信用证，已于第二季度归还。

对2003、2005和2006纳税年度完全、毫不含糊地对我们有利的一系列法院判决确定，我们的外国子公司从销售非加拿大生产的铀中获得的收入在加拿大不征税。根据这些决定，CRA发布了重新评估，将拟议的转让定价调整从51亿美元减少到33亿美元，与CRA之前向我们发布的2007至2013纳税年度的重新评估相比，加拿大的应税收入减少了18亿美元。

2007至2013纳税年度剩余的33亿美元转让定价调整涉及我们的外国子公司销售加拿大生产的铀。我们坚持认为，上述明确和决定性的法院判决适用，CRA应完全撤销这些年剩余的转让定价调整，并返还所持有的所有现金和证券。2021年10月，由于我们的争论点缺乏重大进展，我们向税务法院提交了2007年至2013年的上诉通知。我们已要求税务法院下令完全撤销CRA那些年的转让定价调整，并归还所持有的所有现金和信用证，并附带费用。

2020年，CRA在上述最初重新评估的基础不成功的情况下，提出了2014纳税年度的替代重新评估立场。在此之后，我们收到了对2015、2016和2017纳税年度的重新评估，所有这些都反映了这种另类的重新评估立场。虽然CRA不要求为他们认为在2014年至2016年欠下的税款债务提供额外担保，但CRA确实要求与他们认为在2017年欠下的税款债务相关的额外信用证。CRA继续持有我们迄今已汇出或担保的5.55亿美元（2.09亿美元现金和3.46亿美元信用证）。重新评估的新基础与CRA前几年采用的方法不一致，我们正在分别对其进行争论。我们的观点是，这种替代方法不会导致与我们2014年至2017年申报职位产生重大不同的结果。从2014年到2017年，我们每年都向税务法院提出上诉。

2024年底，我们收到了对2018纳税年度的重新评估。重新评估涉及除上述讨论的合同以外的其他合同。CRA为2018纳税年度提出了另一项候补重新评估立场。2025年第一季度，我们提交了2018年的异议通知书。

我们将无法确定除2003至2006年以外的任何纳税年度的争议的最终结果，直到所有重新评估都已发布，推进CRA的论点，并就该纳税年度达成最终解决方案。CRA还可能推进2003年至2006年以外年份的替代重新评估方法，例如为2014年至2017年推进的替代重新评估职位，或为2018年推进的新重新评估职位。

关于与我们的CRA税务纠纷相关的前瞻性信息的注意事项

关于我们与CRA的税务纠纷和CRA未来税务重新评估相关预期的讨论是前瞻性信息，这些信息基于假设，并受制于第2页开始的“关于前瞻性信息的注意”标题下讨论的重大风险。

关税税的影响

虽然美国威胁对加拿大能源产品征收10%的关税，但符合CUSMA的产品，以及全球核燃料产品目前普遍被排除在外，天然铀、UF₆，浓缩铀因此获得豁免，保持了核燃料进口流入美国市场。为了在不可预测的美国政策变化和持续的不确定性中降低风险，我们已主动采取措施，在征收关税的情况下将潜在的关税影响降至最低，例如在预期交付之前定位材料并调整我们的合同条款。我们还与本地和国际供应商合作，以尽量减少与我们运营所需产品的关税相关的直接和普遍的通胀成本压力。我们目前预计潜在关税的影响不会对我们2025年的财务业绩产生重大影响。

14 CAMECO CORPORATION

外汇

加元和美元之间的汇率影响我们铀和燃料服务部门的财务业绩。

我们根据长期销售合同销售我们的大部分铀和燃料服务产品，这些合同通常以美元计价。虽然我们的产品采购主要以美元计价，但我们的生产成本主要以加元计价。为了提供现金流的可预测性，我们对冲了一部分美国/加元净敞口（例如美元销售总额减去美元支出和产品采购），以管理短期汇率波动。因此，我们的业绩受到我们对冲投资组合的汇率变动以及我们净敞口中未对冲部分的影响。

套期保值对IFRS收益的影响

我们不使用国际财务报告准则下的套期会计，因此我们需要报告经济套期活动的损益，包括在该期间结束的合约和在该期间结束时仍未偿还的合约。对于未结清的合同，我们要视其为报告期末结算（盯市）。

然而，我们不认为我们根据国际财务报告准则被要求报告的损益适当地反映了我们的对冲活动的意图，因此我们在计算我们的ANE时进行了调整，以更好地反映我们的对冲计划在适用的报告期内的影响。

套期保值对ANE的影响

我们指定在特定时期使用的合同，基于我们在该时期的预期净敞口。根据这种预期的净敞口，对冲合约会随着时间的推移而分层。结果是，我们目前的对冲投资组合由多个合约组成，这些合约目前被指定为我们预计在2025年和未来几年的净敞口，我们将在这些时期确认ANE的收益和损失。

就ANE而言，衍生工具的损益是根据指定在特定期间使用的合约的有效套期保值利率与结算时的汇率之间的差额报告的。这将导致对本期国际财务报告准则收益进行调整，以有效消除由为未来期间使用而订立的合同产生的衍生工具的报告损益。在货币快速运动时期，有效对冲利率会滞后于市场。见第28页的非国际财务报告准则措施。

欲了解更多信息，请参阅我们的2024年年度MD & A。

截至2025年3月31日：

有关外汇对我们公司间余额的影响的信息，请参见财务报表附注17。

2025年展望

我们对2025年的展望反映了我们计划在Cigar Lake和McArthur River/Key Lake各生产1800万磅（100%基础），在我们的燃料服务部门生产1300万至1400万kgU，以及继续努力延长Cigar Lake的矿山寿命。

2025年，我们预计财务表现强劲，包括产生现金流。我们的财务业绩和产生的现金数量将取决于按计划采购满足我们交付所需的材料，包括实现我们的生产计划。

与前几年一样，我们将为持续削减我们的二级资产而产生护理和维护费用，预计将在6200万美元至6700万美元之间。

2025年第一季度报告15

2025年财务展望

我们没有为表中标有破折号的项目提供前景展望。

上表中的展望采用了以下假设：

16 CAMECO CORPORATION

有关汇率或铀价格变化如何影响我们前景的更多信息，请参阅下文的收入、调整后净收益和现金流敏感性分析，以及第15页的外汇。

2025年，我们预计我们在西屋股权投资中的调整后EBITDA份额将在3.55亿美元至4.05亿美元之间。未来五年，我们预计其调整后EBITDA将以6%至10%的复合年增长率增长。

注：2025年EBITDA和调整后EBITDA前景的范围不是使用为每个详细调节项目提供的范围的高和低估计值确定的。

我们预计，盈利和调整后EBITDA将在上半年表现疲软，并加权到第四季度。

2025年调整后EBITDA展望及其未来五年增长率基于以下假设：

2025年第一季度报告17

与西屋公司未来收益和调整后EBITDA相关的前瞻性信息需谨慎

我们对西屋未来收益和调整后EBITDA的预期以及我们在其中所占份额的讨论是基于假设的前瞻性信息，并受限于第2页开始的标题下讨论的重大风险——注意前瞻性信息。实际结果和事件可能与我们目前的预期有很大不同。

收入、调整后净收益、现金流敏感性分析

我们通过我们的销售和购买承诺对铀价格具有敏感性。然而，在目前的价格水平下，我们今年已交付或正在交付的许多与市场相关的销售合同受制于最高价格，因此通常不如我们的采购承诺敏感。

因此，如果铀现货价格每磅上涨5美元（美元），我们预计收入将增加5100万美元，而ANE将增加1600万美元，现金流将减少1800万美元。从现金流的角度来看，该敏感性并未充分反映合资公司Inkai购买的影响，由于JV Inkai宣布和支付股息的时间，这跨越了两个财报期。现金流敏感性包括假设在2025年以现货价格5%的折扣从合资企业Inkai购买的剩余420万磅铀的现金流出，但不包括由于预期现金股息而产生的相关流入，这将与我们商定的2025年生产购买权利挂钩，预计将在2026年收到。JV Inkai将超额现金作为股息分配给其所有者，扣除营运资金需求。在铀价每磅上涨5美元（美元）的情况下，合资公司Inkai的采购造成了所注意到的预期现金流减少中的约2900万美元，我们预计这些采购对2025年现金流的影响将被2026年一旦宣布并支付的股息部分抵消。

如果铀现货价格降低5美元（US）/磅，我们预计收入将减少6700万美元，ANE将减少2800万美元，现金流将增加600万美元。从现金流的角度来看，注意到的铀价格下降对假定从合资公司Inkai购买铀的影响预计将产生与上述对注意到的铀价格上涨的影响相反的影响。

在铀现货价格上涨或下跌5美元（美元）的情况下，与现金流的敏感性相比，ANE的敏感性较小，这是由于计入我们在报告期对合资企业Inkai的权益核算投资的收益份额、库存周转率和所得税对我们的净利润的影响。

18 CAMECO CORPORATION

以上采用以下假设编制收入、ANE和现金流敏感性分析：

如果我们的市场采购或合资印凯采购有所不同，我们的ANE和现金流对现货和长期价格变化的敏感性可能会受到影响。在市场或合资印凯采购减少的情况下，我们的敏感度会降低。在市场或合资印凯采购增加的情况下，我们的敏感度会更高。

加元相对于美元升值或贬值1分钱，将分别使预期收入增加或减少1800万美元，现金流增加或减少100万美元，而对ANE的影响为零。我们的大部分销售以美元计价，导致对外汇汇率的敏感性。收入将按出售时的现行外汇汇率确认。ANE和现金流对外汇汇率的敏感度较低，因为我们在外汇对冲中进行了分层，以提供现金流确定性。有关更多详细信息，请参阅我们年度MD & A中第44页开始的外汇。

价格敏感性分析：铀板块

正如我们在2024年年度MD & A第25页的长期合同中所讨论的，我们的平均实现价格是基于我们的长期合同组合中确定的定价条款，其中包括随着时间的推移分层的基础升级合同和市场相关合同的组合。每一份保密合同都是与客户进行双边谈判，一般在签署后两年或更长时间才开始交付。

由于这些合同动态，我们的平均实现价格的变化通常会滞后于市场价格在价格上涨和下跌条件下的变化。偏离的幅度和方向可以根据合约价格制定时间和产品交付时间之间的市场价格波动程度而变化。

为了帮助理解我们当前承诺组合下的定价预计将如何在2025年3月31日的各种现货价格下做出反应，我们构建了以下表格。

该表基于截至2025年3月31日已敲定的我们合同组合中长期承诺下的数量和定价条款。该表不包括正在谈判的合同或那些已被接受但仍有待合同敲定的合同中的数量和定价条款。根据已敲定的合同下的条款和数量，该表旨在表明我们的平均实现价格在某个时间点的各种现货价格假设下将如何反应。换言之，只有在合约组合保持与2025年3月31日完全相同的情况下，使用以下假设，才能实现表中所示的价格：

需要注意的是，该表不是我们预期收到的价格预测。我们实际实现的价格将与表中显示的价格不同。我们打算每个季度在我们的MD & A中更新这张表，以反映交付情况和我们合同组合的变化。因此，我们预计表格将在每个季度发生变化。

2025年第一季度报告19

2025年3月31日各种现货价格假设下的预期已实现铀价格敏感性

截至2025年3月31日，我们的承诺要求从2025年到2029年平均每年交付约2800万英镑，其中包括2025年年初至今的交付，2025年到2027年的承诺水平高于平均水平，2028年和2029年则低于平均水平。随着市场的持续改善，我们预计将继续通过与市场相关的定价机制在交易量上进行分层，以获取更大的未来上涨空间。

流动性和资本资源

我们的财务目标是确保我们拥有现金和获得资本的渠道，为我们的经营活动、投资和其他财务义务提供资金，以便执行我们的战略、利用机会和自我管理风险。我们会定期考虑我们的融资方案，这样我们就可以在有利的市场条件出现时加以利用。我们有许多替代方案来满足未来的资本需求，包括使用我们的经营现金流、利用我们现有的信贷额度、进入新的信贷额度，以及通过债务或股权融资筹集额外资本，包括通过使用我们的基础货架招股说明书或利用我们的市场上股权计划进行证券的注册发行。

截至2025年3月31日，我们的现金和现金等价物为3.61亿美元，而我们的债务总额约为10亿美元。我们有一项风险管理政策来管理我们的现金余额和投资，这些资金主要持有政府证券或与我们的贷款工具缔约方的银行。2025年1月13日，我们偿还了美国定期贷款的剩余2亿美元（美国），终止了定期贷款，并进一步减少了我们的未偿债务总额。西屋公司于2025年2月支付了1亿美元（美国）的分配，其中我们收到了4900万美元（美国），代表我们在分配中的份额。4月份，我们收到了8700万美元（美国）的预扣税净额，作为我们从合资企业Inkai获得的股息。我们还有一笔10亿美元的未提取循环信贷额度。

我们预计，我们一级资产的低成本生产将继续产生强劲的现金流，我们预计这将满足我们在2025年的资本要求。然而，2025年的运营现金流将取决于我们按计划采购满足交付所需材料的能力，包括实现我们的生产计划。

我们拥有信用良好的大型客户，即使在经济疲软的情况下，他们仍然需要我们的核燃料产品和服务，我们预计我们建立的合同组合将继续提供稳定的收入来源。在我们的铀部门，从2025年到2029年，包括我们迄今为止的交付，我们承诺平均每年交付约2800万磅，承诺水平高于2025年到2027年的平均水平，低于2028年和2029年的平均水平。

随着最高法院驳回CRA的休假申请，2003至2006纳税年度的争议完全并最终以有利于我们的方式解决。此外，我们相信，法院将拒绝CRA试图在2007至2014纳税年度使用相同的立场和论点，或其在2014至2017纳税年度的替代重新评估立场，或其2018年新的重新评估立场，并认为CRA应该归还所持有的所有现金和信用证（迄今为止，5.55亿美元）。然而，任何进一步付款的时间是不确定的，不能保证法院会采取这一立场。更多信息请参见第13页开始的转让定价争议。

经营活动产生的现金

本季度运营提供的现金比2024年第一季度高出4700万美元，这主要是由于更高的收益和从西屋公司获得的股息，部分被更高的所得税所抵消。

20 CAMECO CORPORATION

融资活动

我们用债务来提供额外的流动性。我们有足够的借贷能力，截至2025年3月31日，无担保信贷额度约为30亿美元，高于2024年12月31日的29亿美元。我们认为，在监管机构接受更新的退役文件后，额外的运力将提供灵活性，以支持预期的退役保障增加。截至2025年3月31日，我们有大约15亿美元的未偿财务保证，与2024年12月31日相比没有变化。

截至2025年3月31日，我们的10亿美元无担保循环信贷额度没有未偿短期债务，与2024年12月31日相比没有变化。我们的循环信贷额度将于2028年10月1日到期。

2025年1月13日，我们偿还了美国定期贷款的剩余2亿美元（美国），终止了定期贷款，并进一步减少了我们的未偿债务总额。

长期合同义务

自2024年12月31日以来，我们已全额偿还了定于2025年11月到期的2亿美元（美国）定期贷款债务。我们的长期合同义务没有其他重大变化。请查看我们的2024年年度MD & A了解更多信息。

债务契约

截至2025年3月31日，我们遵守了信贷协议中的所有契约，包括财务契约。财务契约对债务总额做出了限制，包括担保和其他财务保证。我们预计，我们在2025年剩余时间内的运营和投资活动不会受到这些契约的限制。

股票和股票期权未平仓

在2025年4月29日，我们有：

资产负债表外安排

我们在2025年3月31日有三种表外安排：

采购承诺

自2024年12月31日以来，我们的采购承诺没有发生重大变化。更多信息请看我们的年度MD & A。

财政保证

截至2025年3月31日，我们的财务担保总额为15亿美元，与2024年12月31日持平。

其他安排

我们与各交易对手安排了备用产品贷款便利。这些安排允许我们借入最多200万kgU的UF₆转换服务和570万英镑的U₃O₈在2020年至2027年期间以实物偿还，直至2027年12月31日。根据贷款融资，根据融资的市场价值支付最高1.5%的备用费用，并按0.5%至3.0%的利率支付任何提取金额的市场价值的利息。2025年3月31日，我们有150万kgU的UF₆转换服务和250万英镑的U₃O₈从贷款中提取。

2025年第一季度报告21

资产负债表

截至2025年3月31日，现金和现金等价物总额为3.61亿美元，比2024年12月31日减少40%，这主要是由于本季度偿还了浮动利率定期贷款的最后2亿美元（美元）未偿还，部分被西屋公司收到的4900万美元（美元）股息支付所抵消。截至2025年3月31日，净债务约为6.35亿美元。

产品库存总额为8.01亿美元，而2024年底为8.27亿美元。铀的平均库存成本已降至每磅52.79美元，而2024年12月31日为每磅59.39美元。截至2025年3月31日，我们持有库存1120万磅U₃O₈当量（不含破碎矿石）（2024年12月31日----1,100万磅）。产品总库存价值和库存数量根据库存成本和一年中生产、采购和销售交付的时间而在不同季度有所不同。

按分部划分的财务业绩

铀

第一季度

本季度产量为600万磅（我们的份额），与2024年第一季度相比增长3%。有关更多信息，请参阅第26页开始的Uranium 2025 Q1更新。

本季度铀收入较2024年增长10%，原因是加元平均实现价格上涨15%，但销量下降5%部分抵消了这一影响。虽然铀的美元现货平均价格与2024年同期相比下降了30%，但由于固定价格合同对投资组合的影响以及现货价格影响对市场相关合同的滞后影响，加元平均实现价格上升了15%。平均实现价格还受到加元在美国定价合约上走弱的影响。有关现货价格变动对平均实现价格的影响的更多信息，请参见第19页的价格敏感性分析：铀部分。

总销售成本（包括D & A）增加了6%（4.15亿美元，而2024年为3.93亿美元），原因是单位销售成本与去年同期相比增加了11%，但被销量下降5%部分抵消。单位销售成本高于2024年第一季度，原因是采购材料成本高于2024年同期。此外，与2024年同期相比，本季度生产的平均单位现金成本高出15%，原因是雪茄湖的产量增加，相对于去年，雪茄湖的单位现金成本略高于麦克阿瑟河/基湖。见下表和第26页的铀生产。

22 CAMECO CORPORATION

净影响是本季度毛利润增加了3400万美元。

下表列示了报告期内生产和购买的铀产生的成本（见第28页开始的非国际财务报告准则计量）。这些成本不包括护理和维护成本、特许权使用费、运输和佣金等销售成本，也不反映期初库存对我们报告的销售成本的影响。

我们最近的年度信息表中反映的矿山运营成本的估计平均单位寿命在麦克阿瑟河/基湖为每磅20.31美元，在雪茄湖为每磅21.12美元。

我们在2025年第一季度的采购总额约为1.27亿美元，平均成本为每磅106.14美元（CDN），比我们当年的总单位生产成本高出约73.00美元/磅。虽然购买的英镑以美元交易，但我们以加元计算购买。与去年同期相比，本季度以加元计算的采购材料平均成本增加了21%。本季度采购材料的平均现金成本为106.14美元，或每磅74.36美元（美元），而2024年第一季度为87.75美元，或每磅65.41美元（美元）。

We equity account for our share of JV Inkai。因此，我们将我们在其生产中的份额记录为购买，根据哈萨克斯坦的定价规定，这要求我们以等于铀现货价格的价格购买材料，减去5%的折扣。我们的经济利益份额反映在我们的收益表上称为“权益核算被投资方的收益份额”的项目中，并且基于我们的购买价格与合资公司Inkai较低的生产成本之间的差额（估计矿山运营现金成本的平均单位寿命为每磅12.62美元）。如果JV Inkai的运营因任何原因出现重大中断，它可能无法实现其生产计划，可能会出现生产延迟，并且可能会遇到生产铀的成本增加。

JV Inkai对铀部门的贡献

第一季度，铀部门归属于权益持有人的净收益中包括3500万美元的权益收益，调整后的EBITDA中包括来自合资企业Inkai的4200万美元，而去年同期分别为7700万美元和1.05亿美元。

合资企业Inkai的股权收益和调整后EBITDA的下降是由销售时机驱动的。根据合资公司Inkai 2024年的财务业绩，我们在4月份收到了8700万美元（美国）的现金股息，扣除预扣款项。从现金流的角度来看，我们预计一旦支付2025年的股息，将在2026年实现从合资企业Inkai的2025年财务业绩中受益。

2025年第一季度报告23

下表对我们在合资企业Inkai的收益中所占份额与EBITDA进行了核对：

燃料服务

（包括用友的结果₆，UO₂，UO₃和燃料制造）

第一季度

2025年第一季度总营收从去年同期的7200万美元增至1.35亿美元。这主要是由于季度交付量的正常变化导致销量增长60%，以及与2024年相比平均实现价格增长17%。平均实现价格的增长主要是由于在价格改善的环境下签订的合同以及加元走弱对美国定价合同的影响。

销售产品和服务的总成本（包括D & A）增加了22%（6600万美元，而2024年为5400万美元），原因是销售量增加了60%，但被平均单位销售成本下降22%部分抵消。平均单位销售成本下降是由于与去年同期相比，今年销售的产品和服务的组合。

净影响是净收益增加了4800万美元。

24 CAMECO CORPORATION

西屋

我们从Westinghouse获得的收益

西屋电气是Cameco与Brookfield战略合作伙伴关系中拥有的全球最大核服务企业之一，Cameco拥有该公司49%的权益，Brookfield拥有剩余的51%权益。Cameco公司在权益会计法下以加元核算其权益。

西屋电气报告净亏损6200万美元（我们的份额），而去年同期亏损1.23亿美元（我们的份额）。与去年相比的改善主要与2024年的库存销售有关，由于采购会计，需要根据收购时的市场价格进行重新估值，并在收购的库存出售时计入费用。西屋电气的业绩过去和将来都将受到因收购时分配给西屋电气净资产的公允价值而产生的无形资产摊销的影响。

调整后EBITDA为9200万美元，去年同期为7700万美元。我们使用调整后的EBITDA作为业绩衡量标准，因为西屋公司库存和资产重估的影响以及与非经营性收购相关的过渡成本并未反映报告期的基本业绩。

由于客户要求的时间以及交付和停电计划的可变性，我们认为西屋的季度业绩不一定是年度业绩的良好指标。2025年，预计上半年较弱，预计四季度业绩较强，现金流较高。

2025年第一季度报告25

我们的运营

铀–生产概况

我们生产了600万磅U₃O₈（我们的份额）在2025年前三个月，略高于2024年同期的580万磅产量。

我们继续评估生产、库存和采购的最佳组合，以保留交付长期价值的灵活性。

铀生产

通货膨胀、具备必要技能和经验的人员的可用性、老化的基础设施，以及供应链挑战对材料和试剂可用性的影响，都带来了我们无法实现生产计划和/或经历生产延迟和成本增加的风险。

Key Lake工厂将在第二季度进行年度维护停产，没有计划在2025年停产McArthur River矿山。雪茄湖的年度维护中断将在第三季度进行，这与往年的时间相似。

铀2025年第一季度更新

生产更新

麦克阿瑟河/基湖

2025年第一季度，由于年度矿山计划的差异，McArthur River和Key Lake的总包装产量为460万磅（我们的份额为320万磅），而2024年第一季度为500万磅（我们的份额为350万磅）。

我们继续预计2025年的产量为1800万磅（我们的份额为1260万磅）。

劳资关系

与United SteelWorkers Local 8914的集体协议将于2025年12月到期。因此，预计2025年劳资纠纷影响的风险将微乎其微。

雪茄湖

2025年第一季度，Cigar Lake的包装总产量为500万磅（我们的份额为280万磅），而2024年第一季度为420万磅（我们的份额为230万磅），原因是2025年工厂资产的可用性更好。

我们继续预计2025年的产量将高达1800万磅（我们的份额为980万磅）。

印凯

由于2025年1月的计划外临时停产，本季度按100%计算的产量为110万磅，而去年同期为160万磅。

26 CAMECO CORPORATION

2024年12月31日，我们意外获悉，Kazatomprom作为合资公司的大股东和控股合伙人，已指示合资公司Inkai自2025年1月1日起暂停生产活动。暂停是在哈萨克斯坦能源部批准延期提交更新的铀矿床开发文件项目之前实施的。在2024年年底仍未按预期批准延期时，Kazatomprom做出了停产决定，以避免潜在的违反哈萨克斯坦立法的行为。延期获批，合资印凯于2025年1月23日恢复生产。

Cameco和Kazatomprom已与JV Inkai合作更新该业务的矿山计划和预算，以调整2025年1月的停产。JV Inkai现在的目标是2025年的产量为830万磅（100%基础），其中我们的采购分配为370万磅。临时停摆并未对我们的2025年展望产生实质性影响。为了实现合资企业Inkai的2025年生产目标，它需要成功地管理几个持续存在的风险，包括硫酸的供应问题、其他采购和供应链问题、运输挑战、施工延误以及对其生产成本的通胀压力。

由于权益核算，我们的生产份额显示为以现货价格折价5%的价格购买，并在交货时按此价值计入库存。我们2025年生产份额的交付时间表正在根据新的生产时间表进行更新。我们预计至少在2025年下半年之前不会收到合资企业Inkai的任何交付。我们在合资企业Inkai向合资伙伴出售其产品所获得的利润中所占的份额在我们的综合收益表中的“应占权益核算的被投资方的收益”中包含。超额现金，扣除营运资金需求，一经宣布，即作为股息分配给合伙人。

地缘政治局势继续在该地区造成运输风险。我们的预期Inkai交付可能会继续出现延迟。为了减轻这种风险，我们有库存、长期购买协议和贷款安排，我们可以利用。取决于我们何时收到我们在Inkai生产中所占份额的发货，我们从这个权益核算的被投资方获得的收益份额以及从合资企业获得我们的股息份额的时间可能会受到影响。

Tier-TWO CUTAILed Operations

美国ISR运营情况

由于我们2016年的限电决定，商业生产已经停止。由于生产暂停，我们预计2025年持续的现金和非现金护理和维护成本将在1400万美元（美元）至1500万美元（美元）之间。

兔子湖

兔子湖在2016年停产后仍处于安全护理和维护状态。我们将继续评估在维护关键基础设施和流程的同时最大限度降低护理和维护成本的机会。我们预计2025年的护理和维护费用将在4300万美元至4700万美元之间。

燃料服务2025年第一季度更新

港口希望转换服务

CAMECO FUEL Manufacturing INC.（CFM）

生产更新

燃料服务在2025年第一季度生产了390万kgU，比2024年第一季度高出5%。

我们的燃料服务部门包括联合生产UO₂，用友₆，以及重水反应堆燃料束。我们对燃料服务的年产量预期在2025年保持在1300万至1400万kgU的组合燃料服务产品之间（展望和生产结果未按个别产品线披露）。

我们继续致力于实现用友₆每年12,000吨的生产速度，与我们的许可产能紧密结合，以满足我们对转换服务的长期承诺和需求。通货膨胀、具备必要技能和经验的人员的可用性、老化的基础设施以及供应链挑战对材料和试剂可用性的影响带来了我们无法实现生产计划和/或经历生产延迟和成本增加的风险。

劳资关系

我们希望港转换设施与工会员工的集体协议将于2025年6月到期。如果我们无法达成协议，出现劳资纠纷，生产计划就有风险。

2025年第一季度报告27

合资格人士

本文件中讨论的关于我们的材料属性（McArthur River/Key Lake、Inkai和Cigar Lake）的技术和科学信息由以下符合NI 43-101目的的合格人员批准：

非国际财务报告准则措施

本文件中引用的非国际财务报告准则措施是补充措施，它们被用作我们财务业绩的指标。管理层认为，这些非国际财务报告准则措施为投资者、证券分析师、贷方和其他相关方评估我们的运营业绩和我们产生现金流以满足现金需求的能力提供了有用的补充信息。这些措施不是国际财务报告准则下公认的措施，不具有标准化含义，因此不太可能与其他公司提出的类似标题的措施相比较。因此，不应孤立地考虑这些措施或将其作为根据国际财务报告准则报告的财务信息的替代品。我们无法协调我们的前瞻性非国际财务报告准则指引，因为我们无法预测可能对我们的国际财务报告准则结果产生重大影响的离散项目的时间和金额。

以下是本文件中使用的非国际财务报告准则措施。

调整后净收益

调整后的净利润是我们的归属于权益持有人的净利润，经调整后的非经营性或非现金项目，如衍生工具损益、未实现的外汇损益、基于股份的薪酬、对流经其他运营费用的回收准备金的调整以及议价购买收益，我们认为这些项目并未反映报告期的基本财务业绩。2024年，我们修正了调整后净收益的计算，以调整未实现的外汇损益以及基于股份的薪酬，因为它更好地反映了我们如何评估我们的运营业绩。我们重述了比较期间以反映这一变化。其他项目也可能会不定期调整。我们针对我们的权益会计被投资方在达成其他非国际财务报告准则措施时所做的某些项目调整这一措施。调整后的净收益是我们衡量的目标之一，可作为部分年度员工和高管薪酬的基础（请参阅从2024年年度报告第36页开始衡量我们的结果）。

在计算ANE时，我们对衍生工具进行了调整。我们不使用国际财务报告准则下的套期会计，因此，我们被要求报告所有套期活动的损益，包括在该期间结束的合约和在该期间结束时仍未偿还的合约。对于未结清的合同，我们要视其为报告期末结算（盯市）。然而，我们不认为我们根据国际财务报告准则被要求报告的损益适当地反映了我们的对冲活动的意图，因此我们在计算我们的ANE时进行了调整，以更好地反映我们的对冲计划在适用的报告期内的影响。有关更多信息，请参见第15页开始的外汇。

我们还会根据直接通过收益流动的填海条款的变化进行调整。我们每个季度都被要求根据新的现金流估计、贴现和通货膨胀率更新所有业务的回收准备金。这通常会导致在拨备余额之外对资产报废义务资产进行调整。当一项运营的资产由于减值而被注销时，就像我们的Rabbit Lake和美国ISR运营一样，该调整直接作为“其他运营费用（收入）”记录在损益表中。有关更多信息，请参阅我们的中期财务报表附注9。这一数额已被排除在我们的ANE措施之外。

28 CAMECO CORPORATION

由于西屋在被Cameco和Brookfield收购时所有权发生变化，西屋在收购日的存货根据该日的市场价格重新估值。由于这些数量被出售，西屋公司出售的产品和服务的成本反映了这些市场价值，而不考虑其历史成本。我们在这些成本中的份额包含在权益核算的被投资方的收益中，并记录在被投资方信息中的产品和服务销售成本中（见财务报表附注6）。由于这笔费用是非现金的，在正常业务过程之外，并且仅因所有权变更而发生，我们已将我们的份额排除在我们的ANE衡量之外。

西屋还将收购方同意支付的一些与非经营性收购相关的过渡费用费用化，从而导致支付的收购价格减少。我们在这些成本中的份额计入权益核算被投资方的收益，并在被投资方信息中记入其他费用（见财务报表附注6）。由于这笔费用在正常业务过程之外，并且仅因所有权变更而发生，我们已将我们的份额排除在我们的ANE措施之外。

为便于更好地理解这些衡量标准，下表将调整后的净利润与我们2025年第一季度的净利润进行了核对，并将其与2024年同期进行了比较。

2025年第一季度报告29

下表显示了2025年第一季度调整后净收益与2024年同期相比变化的原因。

EBITDA

EBITDA定义为归属于权益持有人的净收益，调整了与公司资本和税收结构影响相关的成本，包括折旧和摊销、财务收入、财务成本（包括增值）和所得税。

经调整EBITDA

调整后的EBITDA定义为EBITDA，是针对该期间发生的某些成本或收益的影响而进一步调整的，这些成本或收益要么不代表基本业务业绩，要么影响评估业务经营业绩的能力。这些调整包括ANE定义中注明的金额。

在计算调整后EBITDA时，我们还会对我们的权益核算被投资方的业绩中包含的项目进行调整，这些项目不是调整，以得出我们的ANE衡量标准。这些项目在被投资方财务信息中作为其他费用的一部分列报，不代表基础运营。其中包括未指定对冲的收益/损失、与收购相关的交易、整合和重组成本以及处置业务的收益/损失。

公司未来可能实现类似收益或产生类似支出。

调整后的自由现金流

调整后的自由现金流定义为调整后的EBITDA减去该期间的资本支出。

调整后EBITDA利润率

调整后EBITDA利润率定义为调整后EBITDA除以适当时期的收入。

30 CAMECO CORPORATION

EBITDA、调整后EBITDA、调整后自由现金流和调整后EBITDA利润率是非国际财务报告准则的衡量标准，允许我们和其他用户从管理角度评估运营结果，而不考虑我们的资本结构。为便于更好地理解这些衡量标准，下表将2025年第一季度和2024年第一季度的所得税前利润与EBITDA和调整后EBITDA进行了核对。

截至2025年3月31日止季度：