公司当前位置具有业绩和估值双重提升的逻辑，1）业绩方面，零售业务的盈利能力存在较大的提升潜能，随着各项毛利改善措施落地，零售业务的盈利能力有望快速提升，拉动整体业绩增长。2）估值方面，公司当前估值低于行业平均水平，随着内在经营效率改善的预期兑现，估值有望得到持续修复。
　　医药批发业务深耕两广区域，增长预期稳健。
　　公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先，客户网络布局既广且深，2023年已覆盖1110家二三级医疗机构、6155家零售终端机构和8373家基层医疗机构，盈利能力稳健。随着公司持续完善两个区域的客户网络布局，加快业务数字化、多元化转型，公司在两广区域的领先地位将更加稳固，整体维持稳健的增长。
　　医药零售业务全国连锁布局，盈利能力释放潜能巨大。
　　公司医药零售业务以国大药房为主体，截止2023年共拥有药房门店数量10516家，其中直营门店8528家，加盟门店1988家，网络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市。国大药房的净利率和毛利率相比同行存在较大提升空间，而公司多项毛利改善措施已逐步落地，包括总部管理模式的变化、毛利提升项目小组（采购、商品、自有品牌、营销、运营）的成立等，通过品类结构的调整和采购流程的优化，零售业务盈利能力有望逐步改善。
　　四大联营企业贡献稳定的投资收益。
　　联营投资收益每年为公司带来可观的利润贡献，2018-2023年占利润比例基本均在20%以上。公司联营投资收益主要由四大联营企业贡献，分别为国药现代、国药致君、万乐药业、致君坪山，2023年贡献的投资收益比例分别为29%、23%、22%、26%。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2024-2026年收入分别为820/874/926亿元，同比增长8.6%/6.6%/6.0%，归母净利润分别为18.5/20.6/22.4亿元，分别同比增长15.5%/11.6%/8.5%，对应当前PE分别为12/11/10倍。我们选取医药商业板块中的国药股份、上海医药、九州通、益丰药房、老百姓、大参林作为可比公司，国药一致估值低于可比公司平均水平。公司作为全国领先的医药批发和零售平台，批发业务深耕两广区域，区域优势明显，零售业务盈利能力释放潜能巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：零售业务利润率改善不及预期、零售门店扩张不及预期、行业政策风险

　　核心投资逻辑：我们认为国药一致具备“戴维斯双击”潜质。在估值方面，国药一致当前PE-TTM估值约为12倍（近5年PE-TTM平均估值约为13倍，中特估PE估值峰值约17倍），当前估值仍存弹性空间。在业绩潜力方面，2023年国大药房净利率为2.16%（同比提升0.71个百分点），而可比公司净利率均值均维持在5%以上，叠加公司持续推进国大药房产品结构优化以及提质增效进程，未来国大药房净利率提升仍有潜力。
　　两广分销“一体两翼”振翅飞：公司在两广区域二三级医疗机构覆盖率接近80%，医药分销业务规模位居首位，在各细分市场保持行业领先。近6年公司分销业务收入复合增速约为10%，其中器械耗材业务增长迅速、营收占比逐年提升，子公司国控广州、国控广西盈利能力稳健。公司现根据“一体两翼”的发展战略进行转型创新，向数字化、多元化综合服务转型。
　　国大药房全国布局，盈利能力提升潜力较大：截至2023年末国大药房网络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市。近6年公司零售业务收入复合增速约为17%，期间门店总数复合增速约为20%，但华东、华南和华中区域盈利能力提升潜力较大。从品类结构上看，国大药房处方药占比较高（2023年处方药占比约57%），而高毛利品种非药品和中药材占比较低，未来国大药房或可优化品类结构从而改善整体盈利能力。
　　四大联营企业创造稳健投资收益：国药一致工业投资的企业主要包括国药现代（公司持股12.46%，国药现代是国药集团旗下统一的化学制药工业平台）、致君坪山（公司持股49%，致君坪山聚焦现代中药产业&高端化药制剂）、国药致君（公司持股49%，国药致君聚焦抗感染板块）、万乐药业（公司持股35.19%，万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台）。从投资收益构成上看，2023年国药现代贡献投资收益29%，致君坪山贡献26%，国药致君贡献23%，而万乐药业贡献22%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为806.88亿元、862.68亿元、922.51亿元，同比增速分别为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为17.89亿元、19.82亿元、22.43亿元，同比分别增长12%、11%、13%，对应当前股价PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑公司当前估值存在弹性空间，叠加国大药房产品结构优化&提质增效加速，未来国大药房利润率有望逐年提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、零售门店扩张不及预期、提质增效不及预期。

　　投资逻辑：1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措，增强盈利能力，利润提升潜力大；2）公司为两广分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。
　　国药一致为全国连锁药房龙头，盈利能力改善潜力大。从行业层面来看，随着2023年药店明确纳入门诊统筹，处方外流得到进一步推动，龙头连锁凭借更为规范化的管理，较强的信息对接能力等特点，在资质申请方面具备天然优势，有望率先受益。国大药房在全国连锁药房中规模领先，截止2023年底已在全国20个省市自治区超160个城市拥有10516家药房。目前药店行业的连锁化率仍存在提升空间，通过自建、并购等扩张手段，龙头药房市占率有望进一步提升。从盈利能力来看，目前国大药房的毛利率及净利率相比其他上市药房处于较低位置，主要是因为其DTP和处方药占比较高。目前公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等方式提升盈利能力，利润率有望逐步提升。
　　批发业务立足两广，实现广覆盖与深布局，有望稳健增长。
　　公司的分销业务主要覆盖广东广西，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先，且盈利能力较为稳定。公司于2013年将业务延伸到两广县级区域，基层医疗客户稳健增长，2019年开始进一步的网络覆盖，发展零售终端。截至2023年底，公司分销业务覆盖两广1110家二三级医疗机构、8373家基层医疗客户、6155家零售终端客户。十四五期间，公司预计将持续深耕优势区域，继续完善“市-县-乡”立体网络覆盖，两广分销龙头地位有望持续得到稳固。
　　盈利预测与估值：公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，我们预计2024-2026年归母净利润分别为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元，增速分别为11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。

　　事件：公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入754.8亿元（+2.8%），实现归母净利润16亿元（+7.6%），实现扣非归母净利润15.3亿元（+7.6%）。
　　2023Q4公司实现营业收入188.9亿元（+0.4%），实现归母净利润4.1亿（-6.7%），实现扣非归母净利润3.9亿元（-6.4%）。
　　四季度业绩短期承压，期间费率有所下降。公司紧跟外部行业市场和政策环境变化，聚焦高质量发展主线，坚持战略引领稳增长，转型创新求突破，加强费用管控体系建设，全面降本增效，支撑盈利改善。2023Q1-Q4营收分别为186.9/197/182/189亿元，同比+9%/+3.8%/-1.6%/+0.4%；归母净利润3.6/4.7/3.6/4.1亿元，同比+43.5%/+11%/-3.8%/-6.7%。2023年公司毛利率为12%（-0.16pp），净利率为2.6%（+0.2pp）。费用方面，2023年公司销售费率为7.1%（-0.12pp）；管理费率为1.5%（-0.07pp）；财务费率为0.3%（+0.01pp）。
　　分销业务稳步增长，零售业务盈利能力提升。分板块看，2023年分销业务实现收入519.6亿元（+3.5%），净利润10.6亿元（+2.5%），净利率为2%；2023年零售业务实现收入244.1亿元（+1.3%）；实现净利润5.27亿元（+50.7%），净利率为2.2%。
　　国大药房加大门店拓展力度，积极创新线上下多渠道业务。截至2023年末，国大药房门店总数10516家（其中直营门店8528家，加盟店1988家），较去年增加1203家，其中北部地区增加838家。截至2023年末，国大药房直营连锁门店中已取得各类医保定点资格门店达7736家，占公司直营店总数的91%，双通道门店数量已达到397家，医保统筹门店3012家，DTP药房232家，共新增97个DTP品种。处方药占比57%（+3pp），全年线下互联网处方597.7万张，同比增长74.8%。
　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为17.7/19.4/21.9亿元，对应增速分别为10.7%/9.8%/12.5%，对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。