投资逻辑：1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措，增强盈利能力，利润提升潜力大；2）公司为两广分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。
　　国药一致为全国连锁药房龙头，盈利能力改善潜力大。从行业层面来看，随着2023年药店明确纳入门诊统筹，处方外流得到进一步推动，龙头连锁凭借更为规范化的管理，较强的信息对接能力等特点，在资质申请方面具备天然优势，有望率先受益。国大药房在全国连锁药房中规模领先，截止2023年底已在全国20个省市自治区超160个城市拥有10516家药房。目前药店行业的连锁化率仍存在提升空间，通过自建、并购等扩张手段，龙头药房市占率有望进一步提升。从盈利能力来看，目前国大药房的毛利率及净利率相比其他上市药房处于较低位置，主要是因为其DTP和处方药占比较高。目前公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等方式提升盈利能力，利润率有望逐步提升。
　　批发业务立足两广，实现广覆盖与深布局，有望稳健增长。
　　公司的分销业务主要覆盖广东广西，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先，且盈利能力较为稳定。公司于2013年将业务延伸到两广县级区域，基层医疗客户稳健增长，2019年开始进一步的网络覆盖，发展零售终端。截至2023年底，公司分销业务覆盖两广1110家二三级医疗机构、8373家基层医疗客户、6155家零售终端客户。十四五期间，公司预计将持续深耕优势区域，继续完善“市-县-乡”立体网络覆盖，两广分销龙头地位有望持续得到稳固。
　　盈利预测与估值：公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，我们预计2024-2026年归母净利润分别为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元，增速分别为11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。

　　1Q24业绩平稳增长，盈利能力持续改善
　　公司1Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润190.90/3.89/3.70亿元，同比+2.16%/+7.33%/+5.10%，1Q24公司盈利能力改善，带动利润增速快于收入增速。我们预计24-26年EPS3.16/3.42/3.71元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）24年对应EPS0.47/1.94/0.75元，三者可比公司24年Wind一致预期PE均值为16x/10x/16x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业）16x/10x/16x的24年PE估值，对应目标价38.86元，维持“买入”评级。
　　1Q24公司费用率同比略下降，毛利率同比降低
　　公司1Q24销售/管理/研发/财务费用率6.61%/1.32%/0.03%/0.24%，同比-0.14/-0.10/+0.02/+0.01pct。1Q24毛利率10.86%，同比-0.56pct，我们认为毛利率同比降低或因高毛利率的新冠相关产品收入占比同比下降。
　　1Q24分销板块业绩平稳增长，零售板块业绩增速因高基数承压
　　公司1Q24分销板块实现营业收入139.54亿元，同比增长6.77%；实现净利润2.40亿元，同比增长10.07%。我们预计24年分销板块收入/归母净利润同比增长5%/8%。1Q24零售板块实现营业收入53.87亿元，同比下降8.30%；实现净利润0.77亿元，同比下降49.94%。我们认为1Q24零售板块因上年同期新冠相关产品销售较多、高基数下业绩增速被动承压，我们预计24年零售板块收入/归母净利润同比增长9%/16%。1Q24公司对联营企业和合营企业的投资收益1.10亿元，同比增长42.4%。
　　盈利有望持续改善，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计24-26年归母净利润17.57/19.02/20.67亿元，同比增长9.9%/8.3%/8.7%，当前股价对应24-26年PE估值为11x/11x/10x，我们调整目标价至38.86元（前值36.17元），维持“买入”评级。
　　风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

　　事件：公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入754.8亿元（+2.8%），实现归母净利润16亿元（+7.6%），实现扣非归母净利润15.3亿元（+7.6%）。
　　2023Q4公司实现营业收入188.9亿元（+0.4%），实现归母净利润4.1亿（-6.7%），实现扣非归母净利润3.9亿元（-6.4%）。
　　四季度业绩短期承压，期间费率有所下降。公司紧跟外部行业市场和政策环境变化，聚焦高质量发展主线，坚持战略引领稳增长，转型创新求突破，加强费用管控体系建设，全面降本增效，支撑盈利改善。2023Q1-Q4营收分别为186.9/197/182/189亿元，同比+9%/+3.8%/-1.6%/+0.4%；归母净利润3.6/4.7/3.6/4.1亿元，同比+43.5%/+11%/-3.8%/-6.7%。2023年公司毛利率为12%（-0.16pp），净利率为2.6%（+0.2pp）。费用方面，2023年公司销售费率为7.1%（-0.12pp）；管理费率为1.5%（-0.07pp）；财务费率为0.3%（+0.01pp）。
　　分销业务稳步增长，零售业务盈利能力提升。分板块看，2023年分销业务实现收入519.6亿元（+3.5%），净利润10.6亿元（+2.5%），净利率为2%；2023年零售业务实现收入244.1亿元（+1.3%）；实现净利润5.27亿元（+50.7%），净利率为2.2%。
　　国大药房加大门店拓展力度，积极创新线上下多渠道业务。截至2023年末，国大药房门店总数10516家（其中直营门店8528家，加盟店1988家），较去年增加1203家，其中北部地区增加838家。截至2023年末，国大药房直营连锁门店中已取得各类医保定点资格门店达7736家，占公司直营店总数的91%，双通道门店数量已达到397家，医保统筹门店3012家，DTP药房232家，共新增97个DTP品种。处方药占比57%（+3pp），全年线下互联网处方597.7万张，同比增长74.8%。
　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为17.7/19.4/21.9亿元，对应增速分别为10.7%/9.8%/12.5%，对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　4Q23收入及净利润增速短期承压
　　公司2023年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润754.77/15.99/15.33亿元，同比+2.8%/+7.6%/+7.6%；4Q23营业收入/归母净利润/扣非归母净利润188.92/4.10/3.90亿元，同比+0.4%/-6.7%/-6.4%。我们认为行业外部因素短期影响院内招投标节奏及产品采购意愿导致业绩增速承压。我们预计24-26年EPS3.16/3.42/3.71元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）24年对应EPS0.47/1.94/0.75元，三者可比公司24年Wind一致预期PE均值为16x/9x/15x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业）16x/9x/15x的24年PE估值，对应目标价36.17元，维持“买入”评级。
　　4Q23销售及管理费用率同比下降，毛利率同比下降
　　公司2023年销售/管理/研发/财务费用率7.06%/1.47%/0.04%/0.27%，分别同比-0.12/-0.07/+0.02/+0.01pct，4Q23销售/管理/研发/财务费用率7.85%/1.57%/0.05%/0.43%，同比-0.26/-0.27/+0.00/+0.23pct。公司2023年/4Q23毛利率11.99%/13.30%，同比-0.16/-0.78pct。
　　分销：4Q23收入及净利润平稳增长，利润增速持续恢复
　　23年公司分销业务收入519.57亿元（+3.5%yoy），毛利率6.15%（+0.19pctyoy），净利润10.57亿元（+2.5%yoy），重要子公司国控广州收入同比+4.6%，净利润同比+8.2%，国控广西收入同比+0.1%，净利润同比-5.4%。其中4Q23分销业务收入123.88亿元（+7.1%yoy），净利润2.69亿元（+12.8%yoy）。
　　零售：4Q23收入增速承压，净利率同比提升
　　23年国大药房收入/归母净利润244.09/3.71亿元（+1.3%/+61.0%yoy），零售毛利率24.50%（-0.58pctyoy），净利率2.16%（+0.71pctyoy），归母净利润高增速主因国企改革驱动净利率提升。4Q23零售收入/净利润66.87/1.49亿元，同比-10.2%/+6.4%，净利率2.23%（+0.35pctyoy）。23年电商收入同比+20%。截至2023年末国大药房门店总数10516家（直营8528家，加盟1988家），较2022年底净增1203家。公司积极推进处方外流，23年线下互联网处方598万张，同比+74.8%。
　　盈利有望持续改善，维持“买入”评级
　　我们预计24-26年归母净利润17.57/19.02/20.67亿元，同比增长9.9%/8.3%/8.7%，当前股价对应24-26年PE估值为10x/9x/9x，我们调整目标价至36.17元（前值34.75元），维持“买入”评级。
　　风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。