本篇报告解决了以下核心问题：1、公司产品面向三大市场（工程机械、农业机械、矿山机械）的β分析；2、公司四大逻辑有望持续兑现：1）国内复苏带来利润弹性；2）海外拓展带来确定性增长；3）新兴板块打造第二增长曲线；4）具身智能有望提升公司估值。
　　工程机械老牌劲旅，“两纵两横”全球布局：1）老牌劲旅，历史悠久：公司前身是原建设部长沙建设机械研究院，拥有60余年的技术积淀，是中国工程机械技术发源地。2）“两纵两横”全球化布局：截至2025H1，依托全球已建成的30余个一级业务航空港、430多个二三级网点，公司正推动网点建设从区域中心向重要城市延伸，构建更高效的全球销服网络。3）优势板块稳固地位，新兴业务打造新成长曲线：混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械是公司三大传统优势产品线，公司主导产品市场地位稳固；2021年以来随着房地产行业下行，公司通过打造多产品版图来平滑受地产影响较大的起重机械与混凝土机械业务。
　　公司产品面向三大市场，行业β正当时：
　　1）工程机械：据KHL数据，2024年全球工程机械市场规模达到2380亿美元，即市场规模超1万亿元人民币；行业β呈现内需弱复苏+出口维持较好景气度的共振趋势。
　　2）农业机械：全球农机市场规模约为1万亿人民币，行业β呈现内需探底+海外市场呈现较好景气度，未来竞争格局胜负在于海外的广阔市场以及基于新能源和智能化的产品开发。
　　3）矿山机械：据弗若斯特沙利文预计2026年市场规模将超过8000亿元，同时市场有望持续扩张，至2030年规模有望达到人民币10256亿元；行业β直接受益有色涨价下矿企的资本开支。
　　公司四大逻辑有望持续兑现：
　　1）国内复苏带来利润弹性：工程机械内需多复苏因素具备，土方设备率先复苏。尽管房地产仍然承压，但在非土方设备调整至低基数的情况+国内仍有多条非房建的投资通道在吸纳设备需求下，我们认为后周期设备的复苏趋势向上，公司作为非土方设备龙头，有望充分受益。
　　2）海外拓展带来确定性增长：截至2025H1，公司海外营收占比达到55.6%，公司海外毛利率维持在31.4%，高于国内7.3pct。在端到端直销模式的支持下，中联重科以“航空港模式”为核心搭建全球化运营体系推进本土化战略，端到端直销模式带来公司自2022年以来的海外毛利率的迅速提升。
　　3）新兴板块打造第二增长曲线：加速培育壮大土方机械、农业机械、矿山机械、高空作业机械等新兴业务板块，新兴板块业务有望持续突破。
　　4）具身智能有望提升公司估值：公司自2024年起布局具身智能人形机器人，目前已推出多款自主研发样机，在具身智能赛道具备软硬件一体化全栈自研能力的完整布局。在具身智能业务上，通过全栈自研能力的提升+应用场景的数据采集+政策支持，公司有望打造未来的“第三增长曲线”。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为501、580、678亿元，同比+10%、+16%、+17%；预计实现归母净利润48、59、73亿元，同比+37%、+23%、+24%，对应PE分别为17/14/11X。公司产品面向三大超大规模市场，行业β正当时，同时公司四大逻辑有望持续兑现。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险：工程机械行业与基础建设密切相关，宏观政策不及预期可能会影响下游需求，从而影响公司收入；基建、地产投资不及预期风险；市场风险：大国博弈及地缘政治和贸易保护给公司国际市场带来不确定性，同时国内市场存在竞争加剧而影响盈利能力的风险；海外拓展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险。

　　业务结构多元协同，新兴业务多点突破
　　传统工程机械主业巩固领先地位，高空机械、矿山机械等新兴业务高增，具身智能机器人落地推进，形成“传统+新兴”双轮驱动格局，分散行业周期波动风险。工程机械主业稳增：混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统产品线稳固，混凝土板块电动化渗透率提升较快，电动搅拌车三年内市场规模预计8万台、渗透率超90%；起重机受风电、核电等高端吊装需求拉动，公司千吨级履带吊和大吨位汽车吊市占率行业领先。高空机械远销全球100多个国家和地区，在欧洲和“一带一路”沿线主要国家的占有率较高。直臂72米高端电动产品在欧洲市场实现批量上市，直臂超高米段产品成功进入英国市场。矿山机械聚焦“大型化、绿色化、智化”，形成一体化解决方案，具备全栈交付能力，可满足不同矿区、不同智能化等级的定制需求。具身智能机器人，已开发4款全尺寸双足人形机器人，数十台进入工厂作业，覆盖机械加工、物流、装配等环节，搭建具身智能运营中心，形成“数据采集-模型训练-应用迭代”全流程闭环。农业机械逆势增长，围绕“高端、国际、新能源”战略，海外收入占比提升。混动拖拉机首次出口海外高端市场，下线大马力轮式混合动力拖拉机，初步形成高端化、新能源产品体系。
　　全球化纵深推进，海外成增长“压舱石”
　　从“销售网络布局”向“本地化运营”升级，聚焦新兴市场需求红利，海外收入占比超五成，成为抵御国内周期波动的核心支撑。海外收入规模与质量双升：2025年前三季度，公司海外收入为213.13亿元，海外收入占比达57.36%，较2024年同期上升6.05个百分点，毛利率高于国内，显示区域结构持续优化。受益于东南亚、中东、非洲地区的基础建设和矿山开拓需求持续增长，叠加公司持续投入两至三年，非洲、拉美等区域将成为公司海外未来重要的增长点，另外欧洲地区基础设施投资有所恢复，市场需求较大，公司在此区域的相关本地化布局将为未来业务增长提供有力支撑。
　　研发加码技术引领，“三化”转型筑牢壁垒
　　聚焦数字化、智能化、绿色化技术方向，持续高研发投入，推动产品迭代与进口替代，技术优势转化为市场竞争力。研发投入强度领先，过去三年（2022-2024）研发投入率约8%，前三季度持续加码，在研科研项目1755项，其中聚焦数字化、智能化、绿色化等“三化”新技术研究项目近300项，近三年科技成果转化率超97%。技术成果丰硕：截至2025年6月末，累计申请专利18532件，授权专利12943件，“三化”新技术专利累计达5974件；主导制定490余项国家和行业标准、16项国际标准，技术话语权行业领先。产品迭代落地，推出4000吨全地面起重机、216米风电动臂塔机等标杆产品；上市新能源主机产品20款，包括全球首款纯电驱港口轮胎起重机、5桥38吨纯电动折臂式随车起重运输车等，搅拌车电动化渗透率从2024年36.6%提升至74%。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为508.98、609.12、705.52亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.77元，当前股价对应PE分别为15.7、11.2、10.2倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

　　投资要点：
　　营收利润同比齐增：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业总收入371.56亿元，同比+8.06%；实现归母净利润39.20亿元，同比+24.89%；扣非归母净利润26.44亿元，同比+20.69%。结合Q2业绩测算得，Q3公司营业总收入为123.01亿元，同比+24.88%，较Q2环比-3.43%；归母净利润为11.56亿元，同比+35.80%，较Q2环比-14.69%；扣非归母净利润7.18亿元，同比+1.12%，较Q2环比-31.67%。
　　盈利能力显著增强，控费效果好：根据公司披露数据，2025年前三季度公司销售毛利率、归母净利率分别为28.10%、10.55%，同比+0.07pp、+1.42pp。Q3销售毛利率及归母净利率分别为28.00%、9.39%，其中毛利率较Q2环比+0.36pp，归母净利率同比+0.76pp。控费方面，公司前三季度销售、管理、财务费用率分别为8.32%、4.00%、-0.33%，同比变化+0.62pp、-0.98pp、-0.32pp。研发方面持续保持行业领先水平，研发费用率为5.51%，同比+0.10pp。
　　海外收入持续发力，Q3内销同比改善：截止至三季度末，公司海外制造基地实现全品类产品覆盖，并持续加密拓展欧洲、非洲、拉美、东南亚等市场网点，德国二期、匈牙利工厂建设加速，欧洲本地化供应链体系初步成型。公司三季报数据显示，2025年前三季度公司实现境外收入213.13亿元，同比+20.80%，占总收入比重达57.36%，同比+6.05pp；境内收入为158.42亿元，同比-5.38%。结合半年度及一季度数据测算，三季度公司内外收入实现同步向上。Q3境外收入共计74.99亿元，同比+34.01%，较Q2环比+3.47%；境内收入为48.02亿元，同比+12.87%，较Q2环比-12.54%。
　　新兴装备实现突破，地方政策支持具身智能有望持续受益：公司在新兴产业领域展现出强劲的发展动能与竞争优势，其中矿山机械聚焦“大型化、绿色化、智能化”方向成果显著，凭借欧盟CE认证、欧五排放混动机型丰富海外产品布局。同时，公司自2024年起布局具身智能人形机器人产业，目前已实现软硬件一体化全栈自研，推出多款样机并发布“云谷具身智能大模型”及工具链。此外，湖南省国资委出台人形机器人产业扶持政策，明确2030年培育龙头企业的目标，公司将充分受益于政策红利与产业发展机遇，进一步巩固在新兴产业与前沿赛道的竞争地位。
　　拟发行港股可转债，持续加强研发投入：公司于10月30日召开的第七届董事会2025年度第四次临时会议上通过了拟发行人民币60亿元H股可转换公司债券的提案。募集资金将主要投向海外营销、制造基地的建设与机器人、新能源、智能化等前沿新技术的研发和应用。公司本次发行H股可转债相较于相应规模的债务融资将显著降低财务费用，提升公司的盈利水平。
　　投资建议：前三季度公司营收与利润实现同比增长，盈利能力显著增强。海外业务持续发力，叠加Q3内销同比改善，内外销协同发力的格局进一步打开增长空间。布局具身智能人形机器人产业，充分受益于地方相关产业扶持政策，长期成长潜力突出。建议关注公司海外市场拓展成效、内销恢复的持续性及新兴业务落地节奏，维持“买入”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为49.58、61.45、70.00亿元，EPS为0.57、0.71、0.81元，PE为14.25、11.50、10.09倍，参考行业2025平均PE，给予合理区间7.15-9.53元。
　　风险提示：国际局势存在不确定性；基建、地产投资不及预期；汇率波动幅度加大。

　　投资要点
　　拟发行60亿元可转债，聚焦全球化&智能化
　　10月30日公司召开董事会审议通过了《关于建议根据特别授权发行H股可转换公司债券的议案》，公司拟发行不超过人民币60亿元H股可转债。本次可转债发行用途中，约50%将用于支持公司全球化发展战略的落地，用于在海外进行生产基地、物流、研发、营销、后市场服务等项目建设。另外50%将用于智能化研发，用于机器人、新能源、智能化等前沿新技术的研发和应用，即开发新能源农业机械、新能源矿山机械、具身智能机器人等一批新产品及相关核心零部件的研发投入。预计随着本次发行落地，公司在全球化、智能化布局进一步完善，为提升国际竞争力奠定关键基础。
　　溢价发行有效保护现有股东利益，同时彰显未来股价信心
　　（1）相比折价增发股票，可转债采用溢价发行，同时因转股周期的存在（未来3-5年随业绩增长陆续转股而非一次性转股）可有效保护股东利益；（2）较高的转股溢价率（35%）展示了公司对未来业绩和股价的信心。根据测算，在9.75初始转股价之上130%再加上期间应计利息（假设票面利率0.5%），强制赎回价格需达到13-14块，若考虑未来PE10-12倍来计算，相应利润需达到85-105亿元，彰显未来业绩增长信心；（3）60亿规模如后续全部转股，H股股本和流动性都会显著提升，其效果相当于做了“二次港股IPO”；（4）通过条款设计，本次可转债的利息预计将低于公司境外信贷融资成本，可降低财务费用、提升股东回报。
　　工程机械行业国内外共振向上，公司收入迎向上拐点
　　行业端：国内来看，2025年为国内周期上行起点，在更新替换逻辑+资金到位持续改善支撑下，国内仍有望维持2-3年上行景气周期；海外来看，短期非洲、中东、印尼等地需求高景气，欧美需求逐步复苏，长期中国品牌竞争力逐步兑现提升市占率。
　　公司端：随着国内非挖好转、公司海外拓展成效持续释放，以及土方、矿山全球份额不断提升，2025Q3公司国内收入增速开始转正、海外收入提速。展望未来，我们认为国内外土方产品景气度有望维持，非挖产品加速回暖，公司土方、矿山、农机、高机等“第二增长曲线”全球份额持续提升，以及具身智能机器人“第三增长曲线”加速孵化（预计2026年下半年开始量产），业绩有望保持持续增长，加速向“工程机械+矿山机械+农业机械”三大板块综合性全球龙头迈进。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为50.4/61.0/73.8亿元，对应当前市值PE分别为14/12/10x，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

　　事件：中联重科发布2025年三季报。
　　点评：
　　2025Q3归母净利润同比高增。2025年前三季度，公司实现营收为371.56亿元，同比增长8.06%；归母净利润为39.20亿元，同比增长24.89%。毛利率为28.10%，同比下降0.27pct；净利率为11.05%，同比提升0.89pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.28pct、-0.98pct、+0.10pct、-0.32pct。2025Q3，公司实现营收为123.01亿元，同比增长24.88%，环比下降3.43%。归母净利润为11.56亿元，同比增长35.80%，环比下降14.69%。毛利率为28.00%，同比下降0.52pct，环比提升0.36pct；净利率为9.80%，同比提升0.15pct，环比下降1.06pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为-0.68pct、-1.81pct、-0.45pct、+3.45pct，分别环比变动情况为-0.42pct、-0.40pct、-0.20pct、+4.24pct。
　　溢价发行H股转债，助力推动全球化战略。2025H1公司海外营收为138.15亿元，同比增长14.66%，占总营收的55.58%，同比提升6.48pct；公司深化推进“航空港+地面部队+飞行部队”端对端模式，叠加海外研发制造基地拓展升级，全面支撑全球化发展战略。根据10月30日公告，公司拟溢价发行H股可转债，拟募集不超过60亿元人民币。扣除全部相关费用及开支后，预计募集资金净额50.00%用于支持公司全球化发展战略，建设海外业务体系，在欧洲、西亚、东南亚、非洲、美洲、大洋洲等海外国家建立生产制造基地、仓储物流体系、研发中心、营销体系以及后市场服务体系等；剩余50.00%拟用于机器人、新能源、智能化等前沿技术的研发及应用，开发新能源农业机械、新能源矿山机械、具身智能机器人等新产品及相关核心零部件研发。
　　具身智能机器人研发提速，助迎新增长点。截至2025H1，公司已全新开发3款人形机器人，包括1款轮式人形机器人与2款双足人形机器人，并有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节开展试点，将加速产业化落地，助公司迎来新增长曲线。同时，公司构建拥有120个工位的具身智能训练场，打通“数据采集-模型训练-应用迭代”全流程闭环，加速推动自主品牌具身智能大模型的进化。
　　投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.57元、0.72元、0.86元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

　　业绩简评
　　2025年10月30日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入371.6亿元，同比+8.1%，归母净利润39.2亿元，同比+24.9%，扣非归母净利润26.4亿元，同比+20.7%；其中25Q3实现营业收入123.0亿元，同比+24.9%，归母净利润11.6亿元，同比+35.8%，扣非归母净利润7.2亿元，同比+1.1%。
　　经营分析
　　25Q3公司内外销共振，营收加速增长拉动利润释放。25Q1-Q3公司实现营业收入371.6亿元，同比+8.1%，其中国内/海外收入分别为158.4/213.1亿元，同比-5.4%/+20.8%。单Q3国内/海外收入分别为48.0/75.0亿元，同比+12.9%/+34.0%，公司单季度内外销共振，营收同比+24.9%，高于25Q1-Q3的+8.1%，营收显著加速。25Q3公司单季度归母净利润为11.6亿元，同比+35.8%，营收加速带动利润加速释放，看好公司内外销共振，经营杠杆释放持续带动利润释放。
　　规模效应显现，盈利能力持续提升。25Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为8.3%/4.0%/5.5%，同比+0.3pct/-1.0pct/+0.1pct，其中25Q3公司销售/管理/研发费用率分别为8.1%/3.8%/5.1%，同比-0.7pct/-1.8pct/-0.5pct，随着公司营收规模扩张、加强费用管控，25Q3公司费率均下行。费用率下行，推动公司盈利能力提升，25Q3公司净利率为9.8%，同比+0.2pct。
　　经营质量提升，现金流大幅增长、应收持续压降。25Q1-Q3公司经营性活动现金流净额为28.7亿元，同比+137.3%，现金流大幅改善。25Q3公司应收账款为280.5亿元，相对25H1降低13.9亿元，公司经营质量持续提升。
　　拟发行港股可转债，彰显业绩高增长信心。公司10月30日发布公告，拟发行60亿元港股可转债，定价溢价35%彰显公司未来高成长信心和保护现有股东利益。并且其中一半资金用于海外制造基地等项目建设、一半资金用于机器人等前沿新技术研发和应用，看好公司中长期成长。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计25-27年公司营收为499.61/568.73/649.79亿元、归母净利润为50.86/68.73/85.74亿元，对应PE为14/10/8倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。