美的集团：PortaSplit欧洲出圈，美的欧洲OBM业务进阶，维持“买入”评级
　　美的PortaSplit在欧洲热浪和安装限制背景下实现出圈，体现公司在欧洲市场从制造供应、渠道铺货向本土化产品定义和品牌经营升级，有望带动Midea其他白电品类及更多SKU进入渠道、提升终端露出。欧洲为公司智能家居海外第一大区域，看好欧洲OBM业务持续高增长，考虑到国际形势变化，石油价格大幅波动，公司成本端面临压力，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为467.68/504.07/540.31亿元（前值为473.6/511.6/552.9亿元），对应EPS为6.13/6.61/7.09元，当前股价对应PE为13.8/12.8/11.9倍。维持“买入”评级。
　　欧洲白电进入稳增长+结构升级阶段，市场品牌格局分散
　　欧洲白电市场规模稳健扩张，HVAC受能源转型、热泵渗透及极端高温常态化带动持续增长。西班牙作为南欧重要市场，品牌格局分散及渠道多元为美的通过Midea+Teka双品牌全品类运行提升OBM份额提供土壤。
　　西班牙样本验证渠道分层机会，Frigicoll合作升级+MIB直营统筹
　　西班牙白电渠道由专业连锁、高端百货、商超、BuyingGroup与空调专业渠道共同构成，主流渠道包括MediaMarkt、ECI、Carrefour、TIEN21/BG等，美的系已进入主流渠道但SKU深度仍有提升空间。美的与Frigicoll从分销代理升级为HVAC合资合作，叠加MIB美的国际直营统筹，有望加大对品牌、渠道、服务和数字化终端的资源投入；Teka收购后可借助美的中国供应链、平台化研发及产能协同推进降本提效，推动Teka从厨电强品牌延展为白电全品类平台。
　　欧洲OBM业务进阶围绕品牌、渠道、区域、产品四维展开
　　品牌端，对标Haier、Hisense的欧洲体育资产与长期品牌投放，美的需从“渠道可见”走向“用户认知”；渠道端，CE渠道做深SKU、做强形象、BuyingGroup和商超渠道做量、安装商专业渠道补服务；区域端，以西班牙为样板，先向南欧和东欧复制，再进入德语区、北欧和英国等高门槛市场；产品端，以PortaSplit为代表，围绕免安装、节能、紧凑空间和智能化等区域痛点打造差异化大单品。
　　风险提示：海外需求不及预期；欧洲渠道开拓和品牌投放效果不及预期；TEKA整合及降本进度不及预期；汇率波动、贸易政策及原材料价格波动风险。

　　转型5年：C端蜕变，B端破局。过去5年，公司收入CAGR（剔除收购）9.3%，归母净利润CAGR略超10%，现金分红率由40%+提升到70%+，整体经营表现超预期。分C端和B端来看：国内“东芝+COLMO“零售额约为200亿元，家用小多联持续高增，国内高端收入比估计已超15%；同时，数智化彻底重塑商业模式，“美云销”+“安得智联”+“智能制造”取代传统代理经销体系，实现用户直达。海外OBM从35%+提升至45%+，自主品牌空调在主要市场实现破局，本地化能力快速提升。过去5年，B端占比从19%提升至27%，盈利虽弱于C端，但好于市场预期，离心机份额跃升为行业第一，欧洲区域全面突破，加速布局AI基建；工业技术强化压缩机/电机领导地位，涡旋份额快速提升，新能源汽车和机器人零部件实现量产；KUKA完成私有化，中国占比从15%提升至30%；新能源事业部成立，加速发展户储和大储。
　　下一阶段：核心聚焦，次核心蓄势而发。当前公司ToB第二曲线框架基本搭建完成，战略微调。核心业务白色家电和暖通空调要增长，次核心业务机器人和新能源坚定布局。我们一直认为，全球暖通和消费电器产业足以保证美的核心业务实现稳健增长，与气候高度相关的暖通空调产业中长期CAGR接近中个位数，虽然美的暖通空调收入规模距离全球第一的大金仅约200亿人民币，但海外千亿人民币以上的暖通空调企业还有3家，500-1000亿人民币4家，200-500亿人民币超过6家，这些公司中国业务占比均不高且多以B端为主，足证赛道潜力；成立MBTClimate后，美的暖通在欧洲市场已逐渐跻身规模玩家，能源转型和AI基建助力楼宇成长。消费电器方面，基于欧睿数据计算“美的智能家居/零售市场规模”，全球、国内和海外比值分别为7.3%、17.3%及4.4%，考虑代工，当前美的在海外影响力约为国内的1/4，品牌影响力约为国内的1/8，OBM前景广阔，考虑到欧美系龙头区域收缩，日韩系龙头业务再平衡，海外OBM基建日渐完善的美的，下一阶段实现新兴市场份额赶超较为确定，且盈利能力相应提升值得期待。
　　投资建议：经过5年探索，美的战略更加清晰和聚焦，家电海外OBM和楼宇科技正进入快速放量阶段，AI基建、新能源及机器人业务提供新看点。公司治理高效，经营确定性高，股息率接近7%。预计2026-2028年营业总收入为4884亿元、5228亿元、5607亿元，分别同比增长6.5%、7.0%、7.2%；归母净利润分别为475亿元、525亿元及575亿元，同比分别增长8.0%、10.6%及9.4%；对应当前股价PE估值分别为13、12以及11倍，维持“推荐“评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，关税政策风险，地产复苏不及预期与国内家电需求不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险，暖通与AI基建温控业务景气度不及预期风险，分红可持续性不及预期风险等。

　　事件：
　　2026Q1，公司实现营业收入1311亿元（同比+2.6%，下同），归母净利润126.7亿元（+2.0%），扣非归母净利润109.6亿元（-14.0%）。
　　2026年度，拟实施回购金额65-130亿元，回购的部分将100%用于注销减少注册资本，2026年初至4月29日，已回购27亿元（其中12亿元属于上述回购计划）。
　　点评：
　　分业务，（1）ToC端，据产业在线数据，公司家用空调26Q1销量同比+6.2%，其中内外销分别+18.1%/-2.6%；公司冰箱26Q1销量同比+2%，其中内外销分别+12.8%/-5.6%；公司洗衣机26Q1销量同比-0.1%，其中内外销分别-1.0%/+0.7%；中国区持续推动“COLMO+东芝”双高端品牌战略，预计内销整体对ToC端收入起到主要拉动作用。公司坚持海外OBM优先，海外OBM占比有望持续提升。（2）ToB端，公司楼宇科技、机器人与自动化及工业技术26Q1收入分别为108/82/68亿元，分别同比+10.1%/+11.8%/-11.7%。楼宇科技方面，公司投资10亿建造建设液冷智造基地，布局AIDC建设；机器人方面，库卡产品为洁净室等级行业（半导体、PCB等）提供全栈解决方案；新能源方面，合康助力核电设备国产化、科陆储能切入算力场景。公司的前瞻性布局有望持续贡献业绩增量。
　　利润端，2026Q1毛利率25.6%（+0.1pct），期间费用率15.7%（+2.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/2.8%/3.2%/1.0%，同比分别-0.6/+0/-0.2/+3.3pct，一方面销售费用率同比下降，预计公司运营效率持续提升；另一方面，人民币升值带来的汇兑损失对盈利端形成一定压制。非经损益中，持有（或处置）交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益8.27亿元（去年同期为-7.2亿元），占收入的比例同比+1.2pct。综合影响下净利率为9.8%（-0.2pct），归母净利率为9.7%（基本持平），扣非净利率为8.3%（-1.6pct）。
　　投资建议：公司ToC业务表现稳健，发力COLMO+东芝双高端品牌有望优化盈利结构，海外OBM业务占比有望逐步提升。ToB业务持续取得进展，有望驱动公司从传统家电Beta向高成长赛道切换，从而增厚业绩。预计26-28年公司归母净利润为471.6/501.1/548.0亿元，对应动态PE分别为13.0x/12.2x/11.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨、房地产市场波动、市场竞争加剧、海外拓展不及预期、产品销售不及预期等风险。

　　事件：公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入1311.0亿元，同比+2.6%，实现归母净利润126.8亿元，同比+2.0%。
　　分业务看：整体业务实现稳健增长，ToB业务持续扩张，26Q1公司楼宇科技、机器人与自动化及工业技术报告期收入分别为108亿元、82亿元、68亿元，分别同比增长10.1%、同比增长11.8%、同比下降11.7%。预计工业技术板块下滑主要与去年同期高基数相关。
　　盈利端：26Q1公司实现毛利率25.6%，同比+0.1pct，销售/管理/研发费用率分别8.7%/2.8%/3.2%，同比-0.63/+0.04/-0.22pct，整体费用控制良好；Q1实现归母净利率9.7%，同比-0.05pct；
　　此外公司近期公布发布两期可转债：公司公告，通过公司全资境外子公司美的投资发展有限公司在境外市场发行于2027年到期的86.24亿港元及于2033年到期的86.24亿港元零息有担保可转换为公司H股的公司债券；27年债券转股价96.82港元，33年债券转股价115.76港元。
　　投资建议：25年公司现金分红率73.6%，同比+4.3pct，26年拟回购65-130亿元，我们预计公司26-28分别实现归母净利润467.5/513.0/551.7亿元；对应26-28年PE分别13.1/12.0/11.1X，公司业绩稳定增长，股东回报进一步提升，在当下资金欠配消费、重新回流避险背景下，当前位置相对配置价值提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增速放缓、原材料价格波动、行业竞争加剧、公司运营风险。

　　拟发行零息有担保H股可转债：美的集团拟通过全资境外子公司美的投资发展在境外市场发行于2027年到期的86.24亿港元及于2033年到期的86.24亿港元零息有担保可转换为公司H股的公司债券，两期债券交割日为2026年5月13日，第一期2027年5月11日到期，按发行额赎回，转股价96.82港元/股，较5月6日收盘价溢价率10.4%，全数转股对应公司当前已发行总股份数1.2%；第二期2033年5月13日到期，按发行额114.95%赎回，年债务融资成本约2.01%，转股价115.76港元/股，溢价率32.0%，若全数转股占当前已发行股份数1.0%。
　　助力国际扩张，补充海外资金。公司本次H股可转债募资净额约171.74亿港元，其中约60%拟用于国际扩张及提升海外流动性，约40%用于一般企业用途。海外OBM作为智能家居中长期战略主轴，投入力度持续加大，25年海外自营分公司覆盖国家数量由27个扩张至50个，制造基地由23个增加至43个，研发中心增加至29个；渠道/产能扩张之外，收并购及Electrolux北美合资亦有资金需求。25年末公司披露外币货币资金余额约合335亿元人民币，若扣除负债端外币短期借款、美元应付债券及一年内到期非流动负债，估算净现金头寸仅约158亿元。
　　股本影响有限，财务成本较低。此次两期可转债全数转股对应约1.64亿股，占当前总股本2.2%；此前，公司将65~130亿元A股回购计划用途变更为注销，占总股本0.9%~1.7%，截至3月末公司持有库存股约0.82亿股，占总股本约1.1%，已公告拟注销回购计划及库存股合计规模上限足以覆盖可转债发行对总股本的摊薄比例。当前7年期美国国债到期收益率约4%，而本次发行7年期可转债对应融资成本2%，低于同期限美债收益率；公司25年累计分红率74%，当前股价对应26年股息率5.8%，26Q1高基数及成本/需求压力下稳健增长，质地优异。
　　稳增长的高股息，持续推荐。美的拟发行一年及七年期H股可转债，募资约172亿港元，大部分用于支持海外扩张及运营资金补充，助力品牌出海，资金成本较低，股本影响可控。26Q1高基数之上，公司收入业绩稳健增长，成本汇率逆风下主业毛利率稳中有升；板块经营环比多有改善，内销筑底向上，关税&汇率影响或趋弱，白电龙头全球化进入新周期，经营质量高，股息率优势突出，持续推荐。我们预计公司26~28年分别实现归母净利润475/525/575亿元，实现EPS6.24/6.90/7.56元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料成本大幅上涨，地缘及关税不确定性。

　　2C内销承压，增长引擎继续向2B与全球化切换；
　　今年股东回报有望进一步提升，中报后可能存在较好的介入节点；
　　维持买入评级，上调目标价12%至99.00元，对应15倍2027年P/E。
　　2C内销承压，增长引擎继续向全球化与2B切换：1）根据公告，美的系618期间内销全网销售额蝉联家电行业第一，高端品牌COLMO套购销售额同比增长~50%、东芝新品销售额大幅增长~70%，年轻化品牌华凌的神机系列销量超过56万套、美的系品牌年轻用户也同比增长~60%。但根据国家统计局，1H26家电和音像器材类社零同比下滑7.4%，行业短期内依旧承压；2）海关总署数据显示，按美元计1H26家电出口额同比增长8.6%，其中冰洗外销额分别同比增长12.4%/10.9%，外销韧性有望部分对冲内销压力。海外OBM方面，美的也实现多区域突破——新西兰渠道落地、哈萨克斯坦办公室开业、欧洲PortaSplit获CONSTRUMAAward、与伊莱克斯成立冰洗合资公司布局北美、埃及烤箱基地同样实现了量产；3）考虑数据中心液冷已经商业化落地且海外暖通高景气，我们预计2Q26楼宇科技业务营收维持双位数增长，工业技术分部营收降幅同样有望收窄；预计机器人与自动化业务营收随KUKA中国新能源、一般工业复苏以及海外车企客户的回暖将实现至少高单位数增长。
　　今年股东回报有望进一步提升。美的2025年的股东回报总额高达440亿元——其中现金分红324亿元（分红率同比提高4.3ppts至73.6%，对应股息率5.1%）、股份回购~116亿元（76亿元注销；40亿元用于股权激励与员工持股计划），合计占归母净利润~100%。公司今年4月公告称拟以65–130亿元回购A股且100%注销，截至7/23已累计回购82.3亿元，位居A股年内回购规模前列。假设美的全年注销上述区间中值，且分红率同比持平（对应股息率5.4%），公司现金股东回报有望进一步提升至6.9%。结合今年营收与利润端分别同比增长6.2%/7.3%的预期，中报后可能存在较好的介入节点。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，上调目标价12%至99.00元，对应15倍2027年P/E：
　　我们预计2026-28年营收分别同比增长6.2%/6.0%/5.8%至4,848/5,138/5,436亿元；预计归母净利润分别同比增长7.3%/6.8%/6.5%至472/503/536亿元。我们将估值基准年份切换至2027年，并给予美的15倍P/E，上调目标价12%至99.00元，较目前股价仍有16%的上升空间。风险提示：以旧换新政策不及预期；海外扩张进程不及预期；原材料价格上涨；汇率波动风险。

　　公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收1315.81亿元，同比+2.45%；归母净利润126.75亿元，同比+2.03%；扣非归母净利润109.62亿元，同比-14.02%；毛利率25.57%，同比+0.12pct；归母净利率9.67%，同比-0.05pct；扣非归母净利率8.36%，同比-1.61pct。公司将原用于股权激励的A股回购方案（65-130亿元）变更为注销股份，旨在减少注册资本、提升股东回报。
　　内销维持稳健，海外加速拓展，B端持续成长。公司经营韧性充足，在上年同期高基数背景下，内外销仍实现正增长。C端业务作为基本盘保持稳健，内销表现好于外销。受大宗成本上涨影响，26Q1空调内外销均已提价，产品结构同步改善；上年同期高基数下，26Q1海外OBM收入仍保持高增。B端业务增速优于C端，板块表现有所分化。其中，楼宇科技/机器人与自动化/工业技术业务收入分别为108/82/68亿元，同比+10.1%/+11.8%/-11.7%，楼宇科技、机器人与自动化业务表现亮眼，工业技术业务受高基数影响短期承压。
　　26Q1毛利率维持稳定，业绩韧性凸显。公司依托技术创新、产品结构优化、提效措施，有效对冲原材料价格上涨压力，26Q1毛利率维持相对稳定。费用端看，26Q1销售/管理/研发/财务费用率同比-0.63/+0.04/-0.22/+3.25pct至8.66%/2.81%/3.18%/1.03%，财务费用率提升主要系汇兑波动影响，对公司26Q1归母净利率形成一定拖累。
　　盈利预测与评级：公司龙头护城河稳固，家电主业基本盘扎实，内销份额优势稳固实现稳步增长，海外加速完善产能布局及品牌业务拓展，B端业务快速成长，第二曲线逐步兑现。公司经营韧性强，分红和回购力度加大，重视股东回报。预计2026-2028年EPS为6.22/6.74/7.31元，4月30日收盘价对应动态PE分别为13.0x/12.0x/11.1x，维持“增持”评级。
　　风险提示：关税政策波动、行业竞争加剧、终端需求不及预期

　　投资要点：
　　公司发布2025年报。2025年公司实现营收4564.52亿元，同比+12.11%；归母净利润439.45亿元，同比+14.03%；毛利率26.39%，同比-0.03pct；归母净利率9.63%，同比+0.16pct。25Q4公司实现营收933.95亿元，同比+5.92%；归母净利润60.62亿元，同比-11.35%；毛利率28.4%，同比+3.2pct；归母净利率6.49%，同比-1.26pct。公司25年中期与年度现金分红合计324亿元，占归母净利润的74%；25年股份回购金额116亿元，分红及回购总额占归母净利润超100%；公司拟以65-130亿元资金回购A股股份，回购价格不超过100元/股。
　　内外销双轮驱动，B端业务增长领跑，第二曲线加速成长。公司经营韧性充足，在24Q4高基数背景下，内外销仍实现正增长，25年国内/海外收入分别为2605.04/1959.48亿元，同比+9.40%/+15.92%。C端业务作为基本盘保持稳健，25年营收2999.27亿元，同比+11.28%。公司高端品牌战略延续，国内“COLMO+东芝”双高端品牌整体零售额同比双位数增长，品牌结构持续升级；海外自营分公司拓展国家/地区从24年的27个增加至50个，有效支撑OBM业务增长，25年OBM收入占C端海外业务比重超45%。B端业务增速大幅快于C端，成为核心增长引擎。B端业务营收1227.53亿元，同比+17.47%，其中楼宇科技/机器人与自动化/工业技术/其他业务收入分别为357.91/310.11/272.32/287.19亿元，同比+25.72%/+8.05%/+10.24%/+26.94%，楼宇科技表现亮眼，ToB第二曲线框架基本成型。
　　剔除并购后归母净利率基本持平，盈利韧性充分凸显。公司通过产品技术创新、结构优化及智能制造与数字化提效，有效对冲国内行业终端价格下滑压力，毛利率整体维持稳定；25Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+2.16/+0.78/-0.29/+1.30pct至10.77%/5.48%/5.19%/0.91%，研发费用率维持高位支撑长期创新。并购标的并表带来阶段性利润扰动，但剔除并购影响后归母净利率基本持平，公司盈利韧性充分凸显，经营质量扎实。
　　盈利预测与评级：公司龙头护城河稳固，家电主业基本盘扎实，内销份额优势稳固实现稳步增长，海外加速完善产能布局及品牌业务拓展，B端业务快速成长，第二曲线逐步兑现。公司经营韧性强，分红和回购力度显著加大，重视股东回报。预计2026-2028年EPS为6.22/6.74/7.31元，3月31日收盘价对应动态PE分别为12.3x/11.3x/10.4x，维持“增持”评级。
　　风险提示：关税政策波动、行业竞争加剧、终端需求不及预期

　　事件：2026年3月30日，美的集团发布2025年报。2025公司营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4565/439/413亿元，同比分别+12.11/+14.03/+15.46%，其中25Q4分别为934/61/41亿元，同比分别+5.92/-11.35/-23.07%。
　　ToB业务持续发力，ToC推进高端化、自主品牌战略
　　1）分业务看，25年智能家居业务/楼宇科技/机器人与自动化/工业技术/其他创新业务收入分别为2999/358/310/272/287亿元，同比分别+11.28/+25.72/+8.05/+10.24/+26.94%。分地区看：25年国内/海外收入分别为2605/1959亿元，同比分别+9.40/+15.92%。
　　2）ToC内销推进DTC变革提效，下沉与高端战略突破，实现下沉渠道份额第一，“COLMO+东芝”双高端品牌零售额双位数增长。外销推进自主品牌出海和本土化运营战略，OBM占外销收入45%以上，收购TEKA带动欧洲区收入双位数高增；OBM电商收入+35%，其中多国+50%。
　　3）ToB：行业地位稳固，新业务释放增量。公司央空、多联机、离心机国内份额第一；家空压缩机/电机等全球份额第一。机器人伺服电机出货量超7万台。发布"储能+热泵+AI"三维驱动战略，通过美的、合康新能、KUKA等品牌矩阵提供全链路能源解决方案。推出CDU、磁悬浮冷水机等，启动液冷智造基地建设，加速AIDC液冷战略布局。
　　多举措推进降本增效，盈利能力稳定。
　　1）毛利率：2025/25Q4分别为26.4/28.4%，同比分别-0.03/+3.2pct。分业务看，2025智能家居业务/楼宇科技/机器人与自动化/工业技术/其他业务毛利率分别-0.08/+0.41/-0.69/+0.38/-2.97pct。分地区看，2025国内/海外毛利率分别+0.10/-0.22pct。公司推进DTC变革、数字化全价值链提效，采取调整产品结构、套保等操作对冲市场竞争和原材料波动影响。
　　2）期间费用率：2025销售/管理/研发费用率同比分别-0.12/-0.04/-0.09pct；综合看2025/25Q4公司归母净利率分别为9.63/6.49%，同比分别持平/-0.01pct。
　　3）分红：公司每10股派息43元，现金分红总额（含其他方式）440亿元，超过当期归母净利润总额。
　　投资建议：公司C端和B端业务多核驱动，C端主要渠道份额第一、国内下沉市场领先、高端品牌增长，海外OBM占比持续提升，B端业务份额领先，投入机器人、新能源、AIDC液冷等，第二增长引擎并持续发力，整体盈利能力稳步提高，经营质量卓然。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为467/503/554亿元，当前股价对应PE分别为11.73/10.91/9.90倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、地缘政治动荡、竞争加剧市场内卷、生产要素价格波动、汇率波动、贸易摩擦和关税壁垒、B端业务发展低于预期等。