事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度营收1706亿元、同比+5%，归母净利88.8亿元、同比+6%，扣非归母净利79.7亿元、同比+3%。
　　评论：
　　3Q营收表现符合预期。3Q25公司营收574亿元、同环比+16%/+3%，对应行业重卡批发28.2万辆，同环比+58%/+3%，凯傲营收27亿欧元，同环比均大致持平。同比重卡高增、凯傲持平，公司营收同比+16%符合变动预期；环比略增也符合表现。
　　前三季度新能源、大缸径业务同比高增。前三季度公司累计销售发动机53.6万台，其中重卡发动机销量18.8万台，分燃料类型来看，柴油重卡发动机约11.7万台，天然气重卡发动机约7.1万台。陕重汽前三季度销售重卡10.9万辆，同比增长18%；新能源重卡销量约1.6万辆，同比增长约2.5倍，稳居行业前列。新能源动力系统业务前三季度实现收入19.7亿元，同比增长84%。前三季度公司M系列大缸径发动机销量超7700台，同比增幅超30%，其中数据中心市场表现尤为突出，销量超900台，同比增长超3倍。
　　3Q业绩超预期，受益于规模效应。3Q25公司利润总额52.0亿元、同环比+43%/+22%，利润总额占营收比例超9%、单季达到25年激励目标水平，归母净利32.3亿元、同环比+29%/+10%：
　　1）毛利率：21.4%、同环比-0.7PP/-0.8PP，一定程度上体现行业竞争的变化；
　　2）规模增加下费用率摊薄显著：期间费率13.3%、同环比-2.3PP/-0.9PP，其中，管理费率4.2%、同环比-0.7PP/-0.6PP，凯傲增效计划费用冲回有一定贡献；销售费率5.7%、同环比-0.3PP/-0.3PP，研发费率3.6%、同环比-0.3PP/-0.2PP，财务费率-0.2%、同环比-0.9PP/+0.3PP。
　　凯傲：营收变动不大、部分增效费用冲回增厚利润。凯傲口径，3Q营收27亿欧、同环比基本持平，调整后EBIT1.9亿欧、同环比-13%/+1%。Q3冲回3400万欧增效费用，最终净利1.2亿欧、同环比+61%/+26%。
　　与参股公司希锂斯签订新协议，SOFC深入推进。11月，潍柴与参股公司Ceres（希锂斯）签订制造许可协议，公司拟建立应用于固定式发电市场的电池和电堆生产产线，部分关键部件由Ceres供应，产品将为AI数据中心、商业楼宇及工业园区等场景提供电力。未来有望充分受益于海外AI需求的增长。
　　投资建议：公司3Q业绩超预期，前三季度新能源、大缸径业务同比高增，SOFC与Ceres深入推进。根据2025年三季报，我们将公司2025-2027年归母净利预期由119亿、143亿、154亿元调整为122亿、141亿、152亿元，对应增速+7%、+15%、+8%。参考公司历史估值，我们给予公司A股2026年目标PE15倍，目标价24.3元，维持“强推”评级；给予公司H股2026年目标PE15倍，目标价26.5港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济低于预期、海外经济增长低于预期、天然气涨价超预期、排放标准相关政策推出不及预期。

　　投资要点
　　公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营收574亿元，同环比分别+16.1%/+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同环比分别+29.5%/+10.3%，扣非后归母净利润28.3亿元，同环比分别+26.7%/+6.1%，非经主要来自信用减值准备转回。
　　发动机销量稳定，天然气重卡发动机表现亮眼。25Q3公司发动机销量约17.4万台，同比+2.4%，其中：1）重卡发动机6.3万台，同比+5%；2）大缸径发动机近0.3万台；3）其他发动机10.8万台，同比基本持平。根据交强险（内销终端口径），25Q3潍柴重卡发动机总销量/柴油机销量/气体机销量分别3.95/1.13/2.82万辆，同比分别+20%/-3%/+32%，天然气发动机表现亮眼。
　　毛利率同环比略有下降，费用管控得当。25Q3毛利率21.4%，同比-0.7pct，环比-0.8pct。25Q3公司销管研合计费用率13.5%，同比-1.3pct，环比-1.1pct；25Q3公司财务费用率-0.2%，同比-0.9pct，环比+0.3pct，主要系汇兑损益变动。
　　凯傲收入同比略有增长，净利润同环比大幅增长。凯傲25Q3收入27.04亿欧元（收入贡献约223亿人民币），同环比分别+0.2%/-0.2%。净利润1.19亿欧元（归母贡献约4.57亿人民币），同环比分别+61.3%/+25.7%。
　　25Q3非经主要来自信用减值准备转回。25Q3信用减值准备转回3.83亿元，主要系部分应收账款回收；资产减值损失1.3亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑25年凯傲裁员费用对公司利润影响，以及行业竞争对公司份额及利润影响，我们下调公司2025~2027年归母净利润预测至123/141/155亿元（原129/152/160亿元），2025~2027年对应EPS分别为1.41/1.62/1.78元，对应PE分别为10.23/8.93/8.12倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，年中分红率达57%，股息率较高，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

　　事件概述：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收1705.71亿元，同比+5.32%；归母净利润88.78亿元，同比+5.67%；扣非归母净利润79.75亿元，同比+3.43%。其中2025Q3营收574.19亿元，同比+16.08%，环比+3.11%；归母净利润32.34亿元，同比+29.49%，环比+10.27%；扣非归母净利润28.27亿元，同比+26.69%，环比+6.13%。
　　25Q3业绩超预期减值冲回显著。1）营收端：公司2025Q3营收574.19亿元，同比+16.08%，环比+3.11%。根据交强险口径，2025Q3公司发动机配套量累计3.95万台，同比+19.94%，环比+4.36%，天然气发动机配套量累计2.82万台，同比+32.42%，环比+26.80%，销量提升带动公司营收同环比增长；
　　2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润32.34亿元，同比+29.49%，环比+10.27%。公司2025Q3毛利率为21.38%，同环比分别-0.74/-0.75pct，毛利率同环比小幅下滑系市场竞争加剧所致。公司净利率为7.47%，同环比分别+1.47/+0.75pct。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为5.75%/4.24%/3.55%/-0.22%，同比分别-0.33/-0.70/-0.30/-0.94pct，环比分别-0.34/-0.59/-0.21/+0.25pct，管理费用率同环比变动系子公司凯傲因其效率计划相关支出冲回所致，财务费用率同环比变动系本期汇兑收益变动所致。
　　产品结构持续优化多业务稳健增长。公司产品结构持续优化，发动机、整车、智慧物流及农机装备等业务均稳健发展。发动机保持良好的发展态势，2025H1销售36.20万台，其中，M系列大缸径发动机累计销售超5,000台，同比+41.00%，数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比+491.00%。海外子公司德国凯傲集团2025Q3整体实现收入27.04亿欧元，净利润1.19亿欧元。
　　以旧换新政策补贴范围扩大看好中重卡内需复苏。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布关于实施老旧营运货车报废更新的通知，补贴范围进一步扩大至天然气重卡和国四及以下排放标准的营运货车。根据方得网，我国国四重卡保有量达76万辆，我们假设以旧换新政策带来10%的置换需求，将直接拉动约7.6万辆的新增内需。我们认为补贴范围的扩大有望促进天然气发动机渗透率提升，带动内需。
　　投资建议：公司是国内发动机领域龙头，通过不断延长自身产品线提升产品核心竞争力。我们预计公司2025-2027年营收分别为2269.24/2372.4/2443.57亿元，归母净利为120.3/139.2/155.2亿元，对应EPS分别为1.38/1.60/1.78元。按照2025年10月30日收盘价14.44元，对应PE分别为10/9/8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

　　事件：公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收1705.7亿元，同比+5.3%，实现归母净利润88.8亿元，同比+5.7%。单季度看，25Q3实现营收574.2亿元，同比+16.1%，环比+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同比+29.5%，环比+10.3%。
　　公司加强内功修炼，盈利能力持续加强。25Q1-Q3公司毛利率达21.9%，同比+0.05pp，净利率为6.4%，同比-0.02pp。25Q3公司毛利率为21.4%，同比-0.7pp，环比-0.8pp，净利率为7.5%，同比+1.5pp，环比+0.7pp。对应费用端来看，公司25Q3销售/管理/研发费用率为5.7%/4.2%/3.6%，同比-0.3pp/-0.7pp/-0.3pp，环比-0.3pp/-0.6pp/-0.2pp。
　　动力系统业务结构转型成效显著。根据第一商用车网数据，25年前三季度公司累计销售发动机53.6万台，其中重卡发动机销量18.8万台，分燃料类型来看，柴油重卡发动机约11.7万台，天然气重卡发动机约7.1万台。受益于气价回落带来的经济性优势，三季度以来天然气重卡行业呈现强复苏态势，同比增长37%。公司凭借深厚的技术积累、性能优势和客户基础，大幅跑赢行业增长。新能源动力系统业务伴随产能释放驶入增长快车道，25Q1-Q3实现收入19.7亿元，同比增长84%。
　　AI数据中心保持高景气，大缸径发动机业务快速增长。柴发为数据中心重要备电应急方案，受益于AIDC对于柴发功率、电力输出稳定性以及耐久性等要求，单机壁垒及价值量预计提升。根据智通投研会平台测算，到2028年全球数据中心用柴发规模达834亿元，CAGR6%，其中AIDC用柴发规模达302亿元，CAGR达43%。受益于数据中心需求扩张，潍柴动力M系列大缸径发动机业务顺势快速增长，25Q1-Q3该系列产品销量超7700台，同比增幅超30%，其中数据中心市场表现尤为突出，销量超900台，同比增长超3倍，为公司业绩贡献重要增量。
　　盈利预测与投资建议：预计25-27年公司实现归母净利润分别为127.2/150.8/169.6亿元，对应PE为10/8/7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

　　事件：公司发布半年报，25H1公司实现营业收入1131.5亿元，同比+0.6%，实现归母净利润56.4亿元，同比-4.4%。单季度看，25Q2实现营业收入556.9亿元，同比-0.8%，环比-3.1%，实现归母净利润29.3亿元，同比-11.2%，环比+8.2%。公司保持高比例分红政策，拟中期每10股派发现金红利3.58元，分红比例提升至57%。
　　盈利能力不断加强，毛利率达22.2%。25H1公司毛利率达22.2%，同比+0.4pp，净利率为5.8%，同比-0.8pp，公司期间费用率为15.1%，同比+1.3pp。25Q2公司毛利率为22.1%，同比+0.7pp，环比-0.1pp，净利率为6.7%，同比-0.5pp，环比+1.8pp，销售/管理/研发费用率为6.1%/4.8%/3.8%，同比+1.0pp/+0.4pp/-0.2pp，环比+0.5pp/-2.3pp/+0.2pp。
　　发动机出口收入高增长，数据中心发动机表现亮眼。25H1公司销售发动机36.2万台，同比-9.5%，重卡发动机销量12.5万台，同比-22.4%。同时，发动机直接出口3.7万台，同比+14%，实现收入41.4亿元，同比+54%。整体来看，发动机营收193.4亿元（母公司营收），同比-13.2%，净利润40.7亿元（母公司净利润），同比+0.7%。此外，25H1高端M系列大缸径发动机销售超5000台，同比+41%。其中，数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比增长491%，对应收入25.2亿元，同比+73%，成为业务新增长极。
　　重卡市占率提升，新能源转型全面提速。25H1陕重汽重卡销量7.3万辆，同比+14.6%，市占率提升1.0pp至13.5%。同时，海外市场拓展成效显著，出口重卡2.7万辆，助力陕重汽净利润增长（同比+13.4%至3.6亿元）。公司新能源转型全面提速，新能源重卡销量突破1万辆，同比+255%。同时，潍柴（烟台）新能源动力产业园建成投产，新能源动力产品市场化进程加快，业务收入同比增长37%至12.1亿元。
　　雷沃收入/利润保持增长，海外产业势头强劲。25H1雷沃营收98.6亿元，同比+0.6%，净利润5.7亿元，同比+2.3%，利润增速高于收入增速。凯傲方面，25H1实现营收432.1亿元，同比-2.3%，净利润2.9亿元，同比-79.9%（因效率计划本期计提相关支出人民币15.1亿元）。同时，凯傲上半年新增订单62.1亿欧元，同比增长22.2%，其中二季度新增订单创历史最高水平。此外，公司控股子公司美国PSI电力系统业务实现高位增长，业绩创下历史新高，实现营业收入3.3亿美元，同比增长59%，净利润0.7亿美元，同比增长145%，海外产业增长强劲。
　　盈利预测与投资建议：预计25-27年公司实现归母净利润分别为127.2/150.8/169.6亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

　　事件:
　　2025年10月30日潍柴动力公布2025年三季报。前三季度营收1705.7亿元，yoy+5.3%，归母净利润88.8亿元，yoy+5.7%。其中2025Q3营收574.2亿元，yoy+16.1%，归母净利润32.3亿元，yoy+29.5%，扣非归母净利润28.3亿元，yoy+26.7%。非经常性损益中有5.3亿元为应收款项减值准备转回。
　　投资要点:
　　2025Q3重卡行业景气旺盛，天然气渗透率月度环比回升，带动公司2025Q3收入yoy+16.1%、扣非归母净利润yoy+26.7%。据中汽协及交强险，2025Q3重卡批发/终端销量分别yoy+58%/+65%，国内终端的天然气/柴油/BEV重卡销量yoy分别+29%/+55%/+184%。同期潍柴动力重型天然气发动机上险yoy+27%，市占率维持行业第一且仍显著领先第二名。据第一商用车网，陕重汽2025年前三季度销售重卡10.9万辆，同比增长18%；新能源重卡销量约1.6万辆，同比增长约2.5倍，稳居行业前列。
　　2025Q1-Q3KION订单额同比增长18%，剔除效率提升计划影响后净利润同比增长，效率提升计划带来的一次性费用预估下调至1.8亿欧元左右。根据KION2025年10月30日的2025年三季度交流会，2025前三季度KION整体订单88.8亿欧元，同比增长18.3%，显示出需求的持续回升，剔除KION效率计划影响后的净利润同比仍有不错增长（实际净利润为1.67亿欧元，效率提升计划带来的一次性费用预估下调至1.8亿欧元左右，原为2.5亿欧元左右）。
　　2025年前三季度公司新能源动力系统与AIDC大缸体发动机高速增长。据第一商用车网，2025年前三季度公司新能源动力系统业务实现收入19.7亿元，同比增长84%；公司大缸径发动机2025年前三季度销量突破7700台，同比增长超30%，其中数据中心相关产品销量突破900台，同比增长超3倍。
　　盈利预测和投资评级。2025年重卡景气较高、天然气重卡渗透率有望持续回升、大缸径和动力电池业务高速增长，三重因素使公司盈利具备较大向上弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业总收入2289、2445与2635亿元，同比增速6%、7%与8%；实现归母净利润125、140与165亿元，同比增速为9%、12%与18%；EPS为1.43、1.60与1.89元，对应当前股价的PE估值分别为11、10与8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示。国内重卡市场复苏不及预期；补贴政策效果不及预期；公司国内市场市占率提升不及预期；天然气价格提升超预期；柴油价格下降超预期；排放标准切换超预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期。

　　事件：公司发布2025年半年报。①2025H1收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1131.5/56.4/51.5亿元，同比+0.6%/-4.4%/-6.0%。②2025Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为556.9/29.3/26.6亿元，同比-0.8%/-11.2%/-15%，环比-3.1%/+8.2%/+7.2%。③每10股派发现金红利人民币3.58元（含税），不送红股、不以公积金转增股本。
　　多业务并行共同驱动盈利增长，发动机表现靓丽。整车及关键零部件/智能物流/农业装备等分别实现营收479.3/431.8/103亿元，同比分别+2.7%/-2.3%/-3%。（1）商用车：25H1重卡销量7.3万辆（YOY+14.6%），其中新能源重卡销量超过1万辆（YOY+255%），转型升级换挡提速。（2）动力总成：25H1发动机销售36.2万台，其中M系列大缸径发动机累计销售超5000台（YOY+41%），数据中心用发动机产品累计销售近600台（YOY+491%）；动力电池销量2.3GWh（YOY+91%）。（3）智能物流：25H1旗下海外子公司德国凯傲集团新增订单62.1亿欧元，同比增长22.2%；整体实现收入55亿欧元，其中，叉车业务实现收入41.3亿欧元，供应链解决方案业务实现销售收入13.7亿欧元。整体实现净利润4,790万欧元。（4）农业装备：雷沃智慧农业实现营业收入98.6亿元，其中出口收入11.5亿元（YOY+18.6%）。战略性高端产品市场表现优异，动力换挡拖拉机、小麦机GM系列结构占比同比大幅提升，18行电驱播种机打破国外垄断，气吸精播机成功进入东北高端市场。
　　毛利率同比提升，整体费用率略有上行：2025H1毛利率/净利率为22.2%/5.0%，同比+0.4/-0.3pct；其中25Q2毛利率/净利率为22.1%/5.3%，同比+0.7/-0.6pct，环比-0.1/+0.5pct。毛利率提升预计主要受益于高毛利发动机产品占比提升，净利率同比下行主要系控股子公司KIONGROUPAG因其效率计划本期计提相关支出所致。2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.9%/6.0%/3.7%/-0.4%，同比+0.4/+1.5/-0.2/-0.4pct；25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/4.8%/3.8%/-0.5%，同比+1.0/+0.4/-0.2/-0.3pct。
　　以旧换新政策有望驱动重卡行业持续向上，公司多业务板块发展，看好公司2025年业绩表现。宏观经济及下游需求中长期总体向好叠加以旧换新政策刺激，重卡行业进入向上复苏周期。同时公司多业务并行发展，在大缸径发动机、高端液压、农机和智慧农业业务等细分市场竞争优势明显，未来增量可观。公司亦积极布局海外业务，亦能很好对冲国内业务发展的不确定性。我们调整公司25-27年归母净利润预测为123/134/139亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：汽车销量不及预期；公司新项目量产不及预期；公司技术研发情况不及预期

　　事件:
　　2025年8月29日潍柴动力公布2025年中报。2025H1营收1131.5亿元，同比增长0.6%，归母净利润56.4亿元，同比减少4.4%，如果还原KION效率计划计提影响归母净利润4.86亿元，2025H1公司归母净利润约为61.3亿元，同比增长3.8%。其中2025Q2收入556.9亿元，同比下降0.8%，归母净利润29.3亿元，同比减少11%。
　　另外，公司拟按每10股派息3.58元（含税）等方式，共计现金分红32.05亿元，分红比例为56.8%。
　　投资要点:
　　重卡整车、大缸径发动机与动力电池业务是亮点。据中汽协，2025年H1我国重卡复苏，批发销量同比增长7%，尤其是2025年Q2批发增速加速增长，但2025年Q2天然气重卡渗透率承压。2025年H1公司销售发动机36.2万台，其中M大缸径累计销售超过5000台，同增41%，其中数据中心用累计销售近600台，同增491%，动力电池销量2.3GWh，同增91%。陕重汽重卡销量7.3万台，同比增长约15%，优于行业总体水平。
　　主要控股参股公司中，2025H1陕重汽、KION（还原效率计划影响）展现同比增长。2025H1KION净利润2.87亿元，还原效率计划计提影响，同比增长约8%；陕重汽收入251.5亿元，同比增长5%，单车营收34.45万元/台，同比下降3.7万元/台，净利润3.6亿元，同比增长14%，净利率1.4%，同比微升；法士特H1净利润1.6亿元，同比明显下降2.7亿元；雷沃同比基本持平。
　　2025年Q2归母净利润同比增速同比下降主要受销售费用、公允价值变动等同比下降影响。2025年Q2收入同比总体持平，毛利率yoy+0.8pct，毛利润同比增长约3亿元，而归母净利润同比减少约4亿元，主要是销售费用（同比增加约5亿元，主要是员工成本和市场开拓费增加）、资产减值损失（同比减少2亿元，主要是存货跌价）、以及公允价值变动（同比减少3亿元），另外管理费用回归正常水平，财务费用同比减少2亿元，其他收益5.4亿元（同比增长约2亿元，主要是递延收益摊销和财政补贴）。
　　盈利预测和投资评级2025年H2重卡有望持续景气、天然气重卡渗透率有望回升、大缸径和动力电池业务持续增长，三重因素使公司盈利具备较大向上弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业总收入2277、2445与2635亿元，同比增速6%、7%与8%；实现归母净利润121、137与156亿元，同比增速为6%、13%与14%；EPS为1.38、1.57与1.79元，对应当前股价的PE估值分别为11、10与8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示国内重卡市场复苏不及预期；补贴政策效果不及预期；公司国内市场市占率提升不及预期；天然气价格提升超预期；柴油价格下降超预期；排放标准切换超预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期。