We maintain our earnings forecasts, and expect 2024/2025/2026 attributable NP of RMB6,594/8,301/10,867mn (up 23.79/25.89/30.91% yoy), with EPS of RMB0.56/0.70/0.92. We value the stock at 13.41x 2025E PE, in line with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB9.42 (previous: RMB7.81).

　　主要观点：
　　公司发布2024年三季报
　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入687.26亿元，同比-4.11%；实现归母净利润53.09亿元，同比+9.71%，扣非后归母净利润48.89亿元，同比+11.85%。单季度来看，2024年第三季度，徐工机械实现营业收入190.94亿元，同比-6.37%；归母净利润16.03亿元，同比+28.28%；扣非后归母净利润15.94亿元，同比+59.91%。
　　盈利能力持续增强，经营质量加速改善
　　2024年第三季度，公司盈利能力显著提升，单季度毛利率达25.54%，同比增长2.53个百分点，环比增长2.65%。此轮增长主要受益于海外市场的拓展以及新兴产品的贡献。与此同时，公司经营质量也在加速改善，前三季度经营活动现金流量净额为20.44亿元，同比增长24.45%，显示出良好的资金流动性。公司回款质量也在不断提升，经营效率显著增强，表内应收款项第三季度环比二季度下降28.83亿元。为进一步优化财务结构，公司正通过资产证券化手段盘活存量资产。10月16日，公司发布公告，计划发行总额不超过200亿元的资产证券化项目，以改善资产负债结构，提高资产周转效率。
　　国际化布局持续完善，产品结构不断优化
　　公司积极推进国际化战略，根据公司公众号信息，前三季度公司国际化收入同比增长约9%，海外市场的拓展逐渐加速，收入占比提升至46.66%。根据公司中报，公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区，且在巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等国家的海外产能布局正在逐步完善。此外，公司重视高端产品结构调整且成果显现，发展后劲持续增强。2024年H1高端产品收入同比增长10%以上，且收入占比超32%，同比增长4个百分点，其中新能源产品进入增长快车道，收入同比增长26.76%；“三高一大”和专精特新产品也迸发新活力，取得显著成果。
　　投资建议
　　我们看好公司长期发展，修改之前的盈利预测为：2024-2026年分别实现营业收入904.53/1041.29/1207.44亿元（前值为989.70/1117.13/1269.89）亿元；归母净利润60.46/75.39/96.25亿元（前值为64.70/83.18/105.26亿元）；2024-2026年对应的EPS为0.51/0.64/0.81元（前值为0.55/0.70/0.89元）。公司当前股价对应的PE为16/13/10倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

　　工程机械行业拐点将至，公司作为领军企业有望受益
　　2024年开年以来，随着万亿增发国债项目相继启动，市场需求端逐渐趋于稳定，以及大规模的设备更新政策加快了老旧设备的淘汰进程，激发了部分新设备的更新需求，2024年1-9月国内挖机销量7.4万台，同比+8.62%，整体挖机内销呈现底部回暖趋势。2024年9月工程机械主要产品平均月开工时长为90小时，环比增长3.99%，其中挖掘机82.6小时，工程机械拐点将至，公司凭借其强大的研发能力、丰富的产品线和广泛的市场覆盖，在国内外工程机械行业中均处于领先地位，作为行业内的领军企业，公司有望充分受益。
　　海外收入与新兴业务收入占比提升，有望促进盈利水平上升
　　公司发力海外市场，海外营收占比持续提升，截至2024年H1公司海外营收占比为44.13%（同比+3.38pct）。且海外业务高毛利率为24.41%，显著高于国内毛利率2.72pct，拉动整体毛利率提升，2024年Q3毛利率为25.54%（同比+2.53pct）。随着巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，海外市场将得到进一步拓展，提升海外收入占比，从而提升公司综合毛利率。此外，公司积极寻找第二增长曲线，开拓高毛利板块的高空作业平台、矿山机械等业务，24H1公司高空作业机械、矿业机械毛利率分别达到31.25%、24.11%，两种新兴业务收入占比的提高有望促进整体盈利水平上升。
　　费用管控率良好，经营性现金流持续改善
　　2024年Q3公司实现销售毛利率25.54%（同比+2.53pct），销售净利率8.31%（同比+1.95pct），实现较高增长，公司盈利能力持续提升；费用率方面，2024年Q3公司期间费用率为16.55%（同比-2.13pct），其中销售费用率为7.43%（同比-0.20pct），管理费用率为3.76%（同比-0.25pct），研发费用率为4.31%（同比+0.15pct），财务费用率为1.05%（同比-1.83pct），整体费用管控率良好。2024年Q1-Q3，公司经营性现金流净额为20.44亿元（同比+24.45%），经营性现金流进一步改善。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年收入分别为988.58、1103.92、1262.99亿元，EPS分别为0.55、0.68、0.89元，当前股价对应PE分别为14.9、12.0、9.2倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　国际贸易风险；行业竞争加剧风险；主要原材料价格波动的风险；海外经营风险；客户集中风险；汇率波动的风险。

　　事件：近日，徐工机械发布2024年三季报。
　　点评：
　　2024Q3盈利能力提升明显。2024年前三季度，公司实现营收为687.26亿元，同比下降4.11%；归母净利润为53.09亿元，同比增长9.71%。毛利率为23.63%，同比提升0.73pct；净利率为7.74%，同比提升1.03pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.36pct、+0.21pct、-0.30pct、+1.84pct。2024Q3，公司实现营收为190.94亿元，同比下降6.37%，环比下降25.00%；归母净利润为16.03亿元，同比增长28.28%，环比下降23.84%。毛利率为25.54%，同比提升2.53pct，环比提升2.65pct；净利率为8.31%，同比提升1.95pct，环比下降0.06pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.20pct、-0.25pct、+0.15pct、-1.83pct，分别环比变动为+2.10pct、+1.47pct、+0.82pct、-2.79pct。
　　海内外需求回暖助推行业上行。国家政策持续发力，加大力度支持地方化解债务风险，提高地方政府债券额度，补充地方政府综合财力，有助于各地方政府持续加大对基建、房地产项目投入，同时有利于项目回款，驱动工程机械需求增加。此外，随着海外地缘政治影响放缓，海外需求将回升，海内外双驱动助推工程机械行业加快进入上行周期。
　　加速推动国际化战略，高端产品持续增强。公司坚定国际化战略，定位更加清晰、协同更加高效，2024H1海外业务营收为219.01亿元，同比增长4.80%，海外营收占比为44.13%，同比提升3.38pct；海外业务毛利率为24.41%，同比提升1.22pct。公司高端产品持续增强，2024H1营收同比增长10%以上，占总营收比超32%、同比提升4pct。其中，新能源产品增长加速，营收同比增长26.76%；“三高一大”、专精特新产品推进顺利，取得较好成果。
　　投资建议：维持“买入”评级。预计公司2024-2026年EPS分别为0.53元、0.66元、0.84元，对应PE分别为15倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

　　业绩表现优异，盈利能力持续提升。24Q1-3公司实现营收687.26亿元，同比-4.11%，24Q3营收190.94亿元，同比-6.37%。24Q1-3公司实现归母净利润53.09亿元，同比+9.71%，归母净利率7.72%，同比+0.97pct，其中24Q3实现归母净利润16.03亿元，同比+28.28%，归母净利率8.4%，同比+2.27pct，环比+0.13pct。24Q1-3毛利率23.63%，同比+0.72pct，较上半年增长0.74pct，其中国内毛利率22.77%，较24H1提升1.08pct，海外毛利率24.61%，较24H1提升0.2pct。24Q3公司整体毛利率25.54%，环比+2.66pct。毛利率变动主要由于挖机/矿机/高机等高增长板块毛利率提升，高质量大客户占比提升，海外占比继续提高（较24H1提升3pct），以及采购降本效果逐渐显著。
　　行业土方机械内销持续回暖，新兴市场海外拓展态势良好。（1）内需层面：24年前三季度土方机械恢复表现较优，挖掘机内销9月同比增速+2.5%，1-9月累计同比增速+8.6%。主要由于23年低基数，大规模设备更新、农村和园林建设、“机器替人”等趋势的刺激作用。但以工程起重机、塔机为代表的地产基建强相关产品内销销量依旧呈现疲软态势，1-9月累计销售增速分别-22%和-60%，体现房地产需求依旧承压。展望未来，在下半年货币和财政政策双重发力下，我们认为工程机械终端资金状况有望改善，内需有望持续回暖。（2）海外层面：1-9月挖机出口累计同比增速-9%，主要由于海外市场需求整体下滑，据AEM和中国挖机协会预计24年（不含中国）海外挖机需求量38.7万台，同比下滑19.4%。虽然海外整体下滑，但当下以南美、非洲和印度为代表的新兴国家基建、采矿、住房建造等需求依旧旺盛，中企拓展空间依旧较大。
　　费用管控效率继续提升，现金流稳健：24Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别7.43%/3.76%/4.31%/1.05%，同比分别-0.20/-0.25/+0.15/-1.83pct。财务费用主要受益于汇兑损失减少而显著下降。24Q1-3经营性现金流净额达到20.44亿元，较23年同期增加4亿，经营现金流占净利润比例较23年同期+0.04。24Q1-3应收款项/长期应收款分别469/47亿，较24H1下降28.5亿和基本持平，较23年同期分别下降1.7亿和1.4亿。
　　盈利预测与投资建议：挖机数据显示内销边际持续好转，大型基建、农田建设、设备更新、房地产“止跌回稳”有望共同提振内需。海外需求下滑但中企市占率提升空间依旧可观。公司海外拓展顺利，“一稳一降三调整”战略布局下盈利能力持续提升。我们预计公司24-26年实现归母净利润64.0/79.1/94.8亿元，对应24-26年PE为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

　　投资要点
　　公司发布2024年三季报：2024年第三季度，公司实现营业收入190.94亿元，YOY-6.37%；归母净利润16.03亿元，YOY+28.28%；扣非后归母净利润15.94亿元，YOY+59.91%。
　　受益于挖机、矿车等高附加值产品快速增长以及海外业务占比提升，公司盈利能力明显改善。2024年第三季度，公司毛利率为25.54%，YOY+2.53pct，QOQ+2.65pct；归母净利率8.40%，YOY+2.27pct，QOQ+0.13pct。从产品角度看，今年4月以来国内挖机市场明显复苏，4-9月国内销量合计4.75万台，同比增长21.03%，带动公司相关业务出现一定增长。公司在矿机高端市场开拓较为顺利，例如，今年8月公司成功中标几内亚西芒杜矿山项目，提供成套核心矿山开采设备，其中包括数十台230吨矿用卡车、350马力及550马力大型矿用平地机，合同总金额近8亿元。从市场角度看，前三季度公司海外市场营收占比46.66%，较中报的44.13%进一步提升，带动公司盈利能力提升。
　　控费举措成果明显，期间费用呈下降趋势。2024年第三季度，公司期间费用合计31.61亿元，YOY-17.03%，QOQ-16.93%。其中，销售费用14.19亿元，YOY-8.80%，销售费用率7.43%，YOY-0.20pct；管理费用7.19亿元，YOY-12.10%，管理费用率3.77%，YOY-0.25pct；研发费用8.23亿元，YOY-3.06%，研发费用率4.31%，YOY+0.15pct；财务费用2.00亿元，YOY-65.93%，财务费用率1.05%，YOY-1.83pct，主要系汇兑损失较同期减少所致。2024年前三季度，公司资产减值损失与信用减值损失合计-5.71亿元，去年同期为-11.37亿元，减值计提明显下降。
　　表内、表外风险敞口持续压降，经营性现金流有所改善。以应收账款、应收票据、应收款项融资、一年内到期的非流动资产、发放贷款及垫款、长期应收款合计值衡量表内风险敞口，截止2024年9月30日，公司表内风险敞口合计577.6亿元，较2024年6月30日减少24.77亿元，较去年底增加43.18亿元。以公司对外担保衡量表外敞口，其中主要构成部分为公司对外担保的融资租赁款，截止2024年6月30日，公司表外敞口合计796.4亿元，较2023年底减少44.2亿元。2024年前三季度公司经营活动产生的现金流净额20.44亿元，YOY+24.45%。
　　投资建议：基于国内土方机械需求触底回升，公司混改、股权激励之后内部经营活力释放，预计公司2024-2026年实现归母净利润64.39/76.94/96.68亿元，对应2024年11月8日收盘价PE为15.0/12.6/10.0倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：贸易壁垒增加；需求复苏不及预期；汇率大幅波动。

　　事件描述
　　公司发布2024年半年度业绩报告，2024H1实现营收496.32亿元，同减3.21%；实现归母净利润37.06亿元，同增3.24%；实现扣非归母净利润32.95亿元，同减2.35%。
　　事件点评
　　营收、业绩保持稳健，海外景气度较高。分产品看，2024H1公司土方机械实现收入139.08亿元，同比增长6.98%；起重机械实现收入100.96亿元，同比减少15.23%；混凝土机械实现收入51.56亿元，同比减少3.45%；高空作业机械实现收入45.27亿元，同比减少11.5%；矿业机械实现收入35.40亿元，同比减少16.43%；道路机械实现收入27.24亿元，同比增长0.96%；其他工程机械、备件及其他实现收入96.81亿元，同比增长7.83%。分区域看，公司境内实现收入277.31亿元，同比减少8.72%；境外实现收入219.01亿元，同比增长4.80%。
　　毛利率同比基本保持稳定，费用率有所上升。2024H1公司毛利率同增0.03pct至22.89%，其中起重机械毛利率同增0.12pct至21.46%，土方机械毛利率同减1.66pct至27.17%，混凝土机械毛利率同减2.7pct至15.48%，高空作业机械毛利率同增0.43pct至31.25%，矿业机械毛利率同增7.67pct至24.11%，道路机械毛利率同增3.38pct至26.94%，其他工程机械、备件及其他毛利率同减0.63pct至16.68%。费用率方面，公司2024H1期间费用率同增2.84pct至15.07%，其中销售费用率同减0.4pct至6.31%；管理费用率同增0.4pct至2.50%；财务费用率同增3.29pct至2.68%；研发费用率同减0.46pct至3.58%。
　　海外开拓量利双增，产能布局逐步完善。2024H1公司实现国际化收入219亿，同比增4.8%；国际化收入占比44%，同比提升3.37个百分点。海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58个百分点。挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长。在国际化收入增长的同时，国际化毛利率24.41%，同比提升1.22个百分点。巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，为进一步拓展海外市场，从供应链端控制成本、应对全球贸易壁垒做好谋篇布局。
　　高端产品乘势而上，新能源产品快速增长。2024H1，公司新能源产品进入增长快车道，收入同比增长26.76%，其中新能源装载机收入同比增长近2倍，行业销量稳居第一；徐工消防在锂电直臂平台车的带动下，新能源产品收入占比已达到74%；徐工特机聚焦新能源叉车赛道，新能源叉车收入同比增长80.6%；徐工施维英、徐工环境、徐工港机产品也在大幅向新能源渗透，收入占比均超过了35%。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2024-2026年营业收入为954.11、1041.84、1145.45亿元，同比增速为2.76%、9.20%、9.94%；归母净利润为62.9、75.54、89.04亿元，同比增速为18.10%、20.08%、17.87%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为11.97、9.96、8.45倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　工程机械行业持续下行；国际化进展不及预期；竞争加剧风险。