事项：
　　公司发布2026年半年报，26H1实现营业收入612.5亿元，同比增长11.7%；实现归母净利润39.6亿元，同比下降9.1%；扣非归母净利润为38.3亿元，同比下降14.3%。单季度看，26Q2实现营业收入314.6亿元，同比增长14.2%；归母净利润19.1亿元，同比下降17.8%。
　　评论：
　　上半年毛利率逆势增长，除财务费用外其他费用率表现平稳。26H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.4%、2.8%、3.7%、2.6%，同比分别-0.4pcts、持平、+0.1pct、+2.8pct，除汇兑损失导致的财务费用率增加以外，整体费用率较稳定。26H1公司汇兑损失为11.4亿元，剔除汇兑影响，归母净利润同比增速超40%，实际业务增长强劲。值得一提的是，公司上半年毛利率实现22.1%，同比增长0.1pct，在全球汇兑影响情况下，公司毛利率仍实现逆势增长。
　　国际化战略成效显著，收入高增、利润水平持续上行。2026年上半年，公司国际化战略取得历史性突破。海外业务收入达309.17亿元，同比增长21.03%，占总收入比重首次超过50%，达到50.5%。海外业务盈利能力优秀，26H1毛利率为24.76%，同比增加0.7pct。同时，26H1商机储备金额较2025年底增长91.7%，年初锁定在手海外大订单30个，合计接近100亿元，随着订单的持续交付，公司海外收入有望进一步增长。
　　产品结构持续升级，新能源+矿山机械业务打造新增长曲线。（1）新能源业务：公司26H1新能源业务收入接近100亿元，同比+25.8%，公司持续攻坚新能源三电核心系统，自研BMS加速应用，35kW-500kW自研增程器装机超千台，完成单枪3兆瓦超充、1.8兆瓦时超大电量电池系统和55°C高温超大功率热管理系统的自研，构筑核心技术壁垒。此外，新能源装载机市场占有率30%，销量保持全球第一。（2）矿山机械：公司全面覆盖大吨位液压挖掘机、矿用自卸车、矿用宽体车、矿用推土机、矿用大吨位装载机及破碎筛分设备等产品，同时矿机事业部新能源收入同比+42.8%，智能化产品收入同比高增406.5%。
　　股权激励计划完成首次授予登记，分红+回购注销持续回报股东。公司2025年推出的股权激励计划设定了明确的业绩目标，目前计划已完成首次授予登记。股东回报方面，公司承诺每年现金分红不低于当年可供分配利润的40%，并持续开展股份回购注销，积极回报投资者，截至8月31日，公司已回购3.4亿元，占公司总股本的0.31%。
　　投资建议：公司是工程机械龙头之一，经过混改后，经营质量持续提升。在行业电动化、国际化、智能化转型的关键阶段，有望凭借自身积累的优势充分受益。由于公司正处于改革的关键阶段叠加大额激励计划，费用控制或低于此前预期，调整盈利预测，我们预计公司2026~2028年收入分别为1123.2、1267.1、1435.2亿元，分别同比增长11.4%、12.8%、13.3%，归母净利润分别为71.1、94.1、116.4亿元（原预测2026~2028年分别为81.7、101.3、120.0亿元），分别同比增长8.3%、32.2%、23.7%；EPS分别为0.61、0.80、0.99元，参考可比公司估值，给予2026年18倍PE，对应目标价为10.9元，维持“强推”评级。
　　风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。

　　事件：公司发布2026年半年报，上半年实现收入612.47亿元，同比增长11.75%，实现归母净利润39.62亿元，同比下降9.09%。
　　公司上半年经营整体质效向好，收入结构持续优化。1）市场结构不断改善，国际化收入同比增长，国际化收入占比超过50%。2）业务结构持续优化，后市场收入持续增长。3）产品结构持续升级，高端产品收入同比大幅增长，新能源产品收入近百亿元、同比增长25.82%，L2级以上智能化产品收入近百亿元、同比增长25.48%，主要零部件企业收入同比增长25.1%。4）客户结构持续向好，优质客户收入占比持续快速提升。
　　全球化布局纵深发展，海外商机储备大幅提升。2026H1公司国内市场实现收入303.30亿元，同比增长3.65%，海外市场实现收入309.17亿元，同比增长21.03%。1）革新国内营销体系，深挖存量稳固大盘。大区变革方面，加快大区机制改革，聚焦以客户为中心，统筹归集区域营销资源，提升市场响应和客户亲密能力；重大工程方面，紧盯一批标志性工程，精准把控立项、招标、施工关键节点，挖掘成套装备应用机会；重大商机方面，拿下新疆、内蒙古等地区的一批重点客户标志性大单；大客户方面，深化大客户经营，与多家大型企业签订集团级战略合作协议。2）建强海外营销体系，深耕增量拓展市场。大区收入实现高速增长，终端出口收入增长27%；商机管理与大客户攻坚协同发力，商机储备金额较2025年底增长91.7%，年初锁定在手海外大订单30个、合计近百亿；前后市场一体化发力，7个海外大区签署全维保协议。印尼和西芒杜大修中心完成建设方案、按计划推进，带动海外矿山机械后市场能力建设突破，初步形成可复制、可推广的体系能力。
　　毛利率有所提升，汇兑损失影响利润。2026H1公司毛利率、净利率分别为22.12%、6.47%，同比分别+0.09pct、-1.48pct。费用率方面，2026H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.36%、2.77%、3.67%、2.61%，同比分别-0.41pct、-0.02pct、+0.11pct、+2.80pct，财务费用增加较多主要系汇兑损失，2026H1公司发生汇兑损失11.36亿元，去年同期为7.60亿元汇兑收益，影响利润增速。
　　盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为1141.26亿元、1296.89亿元和1461.26亿元，归母净利润分别为75.77亿元、103.21亿元和127.22亿元，对应PE分别为13倍、9倍、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、全球宏观经济波动风险等。

　　收入稳健增长、汇兑扰动短期利润，扣汇后盈利质量更扎实
　　2026年上半年，徐工机械实现营业收入612.47亿元，同比增长11.75%，收入端在工程机械行业整体承压背景下延续稳健扩张态势。然而归属于上市公司股东的净利润为39.62亿元，同比下降9.09%，收入与利润走势的背离主要源于财务费用的异常抬升，2026年上半年财务费用达16亿元，而上年同期为-1.05亿元，主要由于2026年上半年汇兑损失较同期大幅增加所致。若剔除该非经营性扰动，公司盈利质量实则稳健：2026年上半年扣除股份支付影响后的净利润为43.72亿元，同比仅微降2.05%，叠加经营活动产生的现金流量净额41.58亿元，同比增长11.63%，与收入增长基本匹配，现金创造能力扎实，为后续研发投入与全球化布局提供了坚实的内生资金支撑。我们认为，汇兑损失属阶段性、可对冲的财务扰动，不改公司经营基本面的向上趋势，随着公司常态化锁汇机制的推进与外汇敞口的压缩，利润端的汇率敏感性有望逐步收敛。
　　海外收入首超内销、研发投入加码，技术创新构筑差异化壁垒
　　2026年上半年，徐工机械外销收入达309.17亿元，同比增长21.03%，占营业收入比重升至50.48%，首次超越内销并成为公司第一大收入来源；同期内销收入303.3亿元，同比增长3.65%，占比49.52%。海外收入以逾20%的增速大幅领跑，且外销毛利率达24.76%，较内销毛利率19.42%高出逾5个百分点，证明了公司"出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发四位一体"全球化模式的成效。支撑这一出海逻辑的，是公司持续加码的研发投入，2026年上半年研发投入达32.96亿元，同比大幅增长25.07%，投入强度远高于收入增速。截至2026年上半年，公司累计拥有授权国内专利12,470件，其中发明专利5,024件，报告期内新增发明专利449项、国外授权专利82项。公司在新能源与智能化两大方向持续突破，率先探索大吨位重载装备电动化路径，全球最大吨位纯电挖掘机XE700EV完成首台交付测试，并打造行业首个公司级AI平台，技术领先性正转化为高端市场与海外市场的准入壁垒和差异化竞争力。
　　均衡板块对冲周期波动，品牌与全球渠道夯实长期底座
　　从收入结构看，土方机械收入217.49亿元，同比增长27.80%，占比升至35.51%，成为增长最快、占比最高的核心板块；起重机械收入126.1亿元，同比增长20.37%，占比20.58%，两大传统优势板块合计贡献逾五成收入并保持高速增长。与此形成对照的是，高空作业机械收入33.59亿元，同比下滑26.53%，桩工机械收入23.75亿元，同比下降9.16%，个别板块的阶段性回落被优势板块的强劲增长充分覆盖，印证了公司聚焦"5+1"产业布局、以多元化结构平滑周期的战略有效性。同时，公司在KHL发布的2026全球工程机械制造商50强榜单中位列全球第三，并连续三年蝉联福布斯中国出海全球化TOP30。公司拥有60多家海外子公司、300多个海外经销商、2000多个海外服务备件网点，产品远销190多个国家和地区，进一步在法国、尼日利亚等国设立贸易类子公司，品牌与全球化根基进一步夯实。我们认为，均衡的产品结构、稳固的全球渠道与领先的品牌影响力，共同构成公司长期成长的坚实底座，随着海外本地化运营的深化与汇率扰动的消退，公司盈利能力与市场地位有望持续向上。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为1147.77、1294.68、1443.57亿元，EPS分别为0.66、0.83、0.97元，当前股价对应PE分别为12.3、9.8、8.4倍，考虑徐工机械海外收入首超内销、均衡板块与全球渠道对冲周期波动，短期汇兑扰动不改经营基本面上行趋势，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　全球工程机械行业需求波动风险；海外市场地缘政治与贸易政策变化风险；汇率大幅波动导致汇兑损益持续扰动利润的风险；原材料价格上涨挤压毛利率风险；应收账款回收及信用减值风险。

XCMG Machinery has reported 1H26 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB61,247/3,962/3,829mn (+11.75/-9.09/-14.28% YoY). For 2Q26, revenue/attributable NP were RMB31,456/1,906mn (+14.21/-17.85% YoY; +5.59/ -7.34% QoQ). In 1H26, high-quality overseas expansion enabled it to secure orders from key accounts. This, alongside an upgraded product mix, supported rapid revenue growth. Excluding forex rate movements, NP grew faster than revenue. We expect the electrification wave in construction machinery to support high-quality overseas expansion. Maintain BUY.
Overseas order backlog: nearly RMB10bn
By segment, 1H26 revenues from cranes/earthmoving machinery/piling machinery/aerial work platforms/mining machinery changed by +20/+28/-9/-27/+2% YoY. According to the interim report, in earthmoving machinery, XCMG maintained the No.1 domestic market share in medium/large loaders. In cranes, the company deepened the integration of wheeled and crawler crane operations, with its wheeled/crawler crane market share staying No.1 in China, while revenue from high-end markets such as Europe, the US, and Australia doubled. Aerial work platform sales volume and revenue declined amid a downcycle. Mining machinery sales volume growth and efficiency gains gathered pace. For 1H26, domestic/overseas revenues grew by 4/21% YoY. In addition to rapid revenue growth, XCMG strengthened opportunity management in overseas markets and its key account order acquisition. The value of its business opportunity reserve increased by 91.7% vs end-2025. At the beginning of 2026, the company secured 30 large overseas orders with a total value of nearly RMB10bn.
Overseas GPM rose against headwinds
XCMG's 1H26 GPM/NPM were 22.12/6.54%, changing by +0.09/-1.52pp YoY. Domestic/overseas GPM changed by -0.87/+0.74pp YoY in 1H26. Despite rising sea freight rates and RMB appreciation, overseas GPM improved YoY, which we view as a strong performance. The crane GPM increased, while the earthmoving machinery GPM edged down. The decline in NPM was largely due to forex drag. In 1H26, the sales/administrative/R&D/financial expense ratios changed by -0.42/-0.02/+0.10/+2.80pp YoY. Forex losses amounted to RMB1.14bn in 1H26, compared with forex gains of RMB760mn in 1H25. Excluding this drag, the 1H26 NP would have increased by 33% YoY.
Electrification drives product mix upscaling
According to the interim report, XCMG continued to upgrade its product mix in 1H26, with high-end product revenue growing sharply. New energy solution revenue approached RMB10bn, increasing by 25.82% YoY. Revenue from intelligent products rated L2 or above also approached RMB10bn, rising by 25.48% YoY. XCMG's market share in new energy loaders reached 30%, and its sales volume stayed No.1 globally. New energy revenue from road machinery grew by more than 10x, while new energy revenue from the mining machinery division expanded by 43%. For 1H26, the operating cash inflow rose by 12% YoY to RMB4.16bn, exceeding the total NP of RMB4.01bn, indicating improving earnings quality.
Earnings forecasts and valuation
To factor in forex losses caused by RMB appreciation, we lower our earnings forecasts. We cut our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts by 11.98/0.18/0.12% to RMB7,641/10,678/12,492mn, with a three-year CAGR of 24%. Considering XCMG's rapid earnings growth and improving operating quality, we think that its valuation could move closer to Sany Heavy Industry's level. We value the stock at 15x 2026E PE (above its peers' average of 11x on Wind consensus) and lower our target price to RMB9.75 (previous: RMB11.84, based on 16x 2026E PE).
Risks: geopolitical and forex rate volatility, intensified competition, slower-than-expected mining machinery electrification, weaker-than-expected domestic demand recovery.

　　事件描述
　　公司发布2026年半年报，实现营收612.47亿元，同增11.75%；实现归母净利润39.62亿元，同减9.09%；实现扣非归母净利润38.29亿元，同减14.28%。其中，单Q2公司实现营收314.56亿元，同增12.37%；实现归母净利润19.06亿元，同减18.42%；实现扣非归母净利润18.05亿元，同减26.59%。
　　事件点评
　　起重机械、土方机械收入实现较快增长。分产品来看，公司2026H1起重机械/土方机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械、备件及其他分别实现收入126/217/24/33/48/163亿元，同比增速分别为20.37%/27.80%/-9.16%/-26.53%/2.07%/6.04%。
　　毛利率微增，期间费用率受财务费用影响明显上升。2026H1公司毛利率同增0.09pct至22.12%。费用率方面，2026H1公司期间费用率同增2.48pct至13.41%，其中销售费用率同减0.42pct至4.36%，管理费用率同减0.02pct至2.77%，财务费用率同增2.80pct至2.61%，研发费用率同增0.10pct至3.67%。
　　国际化收入占比超50%，商机储备金额大幅提升。2026H1，公司大区收入实现高速增长，终端出口收入增长27%。同时，公司商机管理与大客户攻坚协同发力，商机储备金额较2025年底增长91.7%，年初锁定在手海外大订单30个、合计近百亿。此外，公司前后市场一体化发力，7个海外大区签署全维保协议。印尼和西芒杜大修中心完成建设方案、按计划推进，带动海外矿山机械后市场能力建设突破，初步形成可复制、可推广的体系能力。
　　矿山机械加快扩量提效，新能源、智能化产品快速放量。公司矿业施工产品全面覆盖大吨位液压挖掘机、矿用自卸车、矿用宽体车、矿用推土机、矿用大吨位装载机及破碎筛分设备等。露天矿山机械向国际化、智能化、绿色化转型提速，矿机事业部新能源收入增长42.78%，智能化产品收入增长406.49%。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2026-2028年营收分别为1141.63、1276.14、1408.54亿元，同比增速分别为13.23%、11.78%、10.37%；归母净利润分别为74.45、99.23、120.58亿元，同比增速分别为13.28%、33.29%、21.51%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为12.96、9.72、8.00，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外市场开拓不及预期风险；矿山机械产品销售不及预期风险。

　　事件：公司8月28日晚披露2026年半年报，2026年上半年实现营收612.47亿元，同比+11.75%；归母净利润39.62亿元，同比-9.09%。Q2单季度实现营收314.56亿元，同比+12.37%；归母净利润19.06亿元，同比-18.42%。
　　海外业务实现高质量超预期发展：分区域看，公司1H26国内收入同比+3.65%，毛利率同比-0.87pct，海外收入同比+21.03%，毛利率同比+0.74pct。分业务看，上半年土方机械收入217.49亿元，同比+27.80%；起重机械126.08亿元，同比+20.37%；矿业机械48.31亿元，同比+2.07%。桩工机械、高空作业机械收入同比各-9.16%、-26.53%；其他工程机械、备件及其他同比+6.04%。盈利端基本稳定，营收占比较高的起重、土方机械毛利率同比各+1.05pct、-0.71pct。
　　毛利率保持稳定，汇兑、投资收益冲击利润：公司1H26综合毛利率为22.12%，同比+0.09pct，基本稳定，单Q2毛利率22.18%，同比+0.19pct。1H26期间费率13.41%，同比+2.48pct，其中财务费率同比+2.8pct，主要系汇兑影响。净利率6.54%，同比-1.52pct，除汇兑影响外，上半年投资净收益-3.34亿元也对利润造成一定影响。经营性现金流净额41.58亿元，同比+4.33亿元。
　　战略聚焦产业均衡、全球化与绿色智能：1）市场结构不断改善，国际化收入占比超过50%。2）业务结构持续优化，后市场收入持续增长。3）产品结构持续升级，高端产品同比大幅增长，新能源产品收入近百亿元、同比增长25.82%，L2级以上智能化产品收入近百亿元、同比+25.48%，主要零部件企业收入同比增长25.1%。4）客户结构持续向好，优质客户收入占比持续快速提升。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润84.6/107.2/133.5亿元，对应PE分别为11x/9x/7x，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期，关税反复扰动风险，原材料价格上涨超预期。

　　投资要点：
　　上半年营收稳中有升，利润承压：公司发布2026年半年报。2026年上半年，公司实现营业收入612.47亿元，同比+11.75%；实现归母净利润39.62亿元，同比-9.09%；扣非归母净利润为38.29亿元，同比-14.28%；经营活动产生的现金流量净额为41.58亿元，同比+11.63%，经营现金流保持健康。Q2公司营业总收入为314.56亿元，同比+12.37%，环比+5.59%；归母净利润为19.06亿元，同比-18.42%，环比-7.34%；扣非归母净利润为18.05亿元，同比-26.59%，环比-10.78%。
　　毛利率保持平稳，汇兑损失拖累净利率：iFinD数据显示，公司上半年销售毛利率及净利率分别为22.12%、6.54%，同比+0.09pp、-1.52pp。Q2销售毛利率及净利率分别为22.18%、6.10%，同比+0.19pp、-2.42pp，环比+0.13pp、-0.90pp。费用方面上半年公司销售费用为26.68亿元，同比+2.02%，费用率下降至4.36%；管理费用为16.99亿元，同比+11.04%；研发费用为22.47亿元，同比+15.03%，研发费用率提升至3.67%；财务费用为16.00亿元，而上年同期为-1.05亿元，同比大幅增加17.05亿元，主要由于汇兑损益由2025年上半年7.60亿元的汇兑收益转为本期11.36亿元的汇兑损失所致。
　　土方机械领涨，国际化收入首超内销占比：从业务结构看，2026年上半年公司土方机械实现收入217.49亿元，同比+27.80%，占总收入比重提升至35.51%，为公司第一大收入来源；起重机械收入126.08亿元，同比+20.37%，占比20.58%；矿业机械收入48.31亿元，同比+2.07%；高空作业机械收入33.59亿元，同比-26.53%；桩工机械收入23.76亿元，同比-9.16%。从区域看，上半年内销收入303.30亿元，同比+3.65%；海外收入309.17亿元，同比+21.03%，收入占比首次突破50%至50.48%，国际化战略成效显著，海外收入毛利率提升0.74pp至24.76%，显著优于内销盈利能力。
　　新能源收入近百亿，装载机销量全球领先：2026年上半年公司新能源产品实现收入近百亿元，同比+25.82%，绿色化转型成效持续显现；L2级以上智能化产品收入近百亿元，同比+25.48%。具体来看，新能源装载机市场表现尤为突出，市场占有率达到30%，销量保持全球第一；矿机事业部新能源收入增长42.78%，智能化产品收入增长406.49%；道路机械新能源收入增长超10倍；市政与环卫机械新能源收入增长122.69%。
　　股东回报持续加码：公司持续加强股东回报，在2025年度分红23.29亿元基础上，推出2026年中期每10股派0.45元的分红方案，叠加股份回购，上半年现金分红总额约8.64亿元。公司在《2025-2027年股东回报计划》中明确每年现金分红不低于当年可供分配利润的40%。
　　投资建议：公司上半年国际化收入占比突破50%，新能源与智能化产品保持较快增长，全球化布局与产品结构升级正持续释放增长动能。但需注意汇率波动对财务费用的阶段性扰动以及高空作业机械等部分板块面临的行业调整压力。公司在行业周期波动中展现出较强的经营韧性，加上明确的股东回报机制，建议长期关注。维持对公司“增持”评级。我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为72.42、100.72、116.71亿元，EPS分别为0.62、0.86、1.00元，PE分别为12.86、9.24、7.98倍。
　　风险提示：经济波动风险；市场竞争风险；供应链安全风险；汇率波动风险；合规风险。

　　投资要点：
　　经营态势持续向好：公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年公司实现营业总收入1008.23亿元，同比+8.37%；实现归母净利润65.72亿元，同比+8.96%；扣非归母净利润65.50亿元，同比+13.68%。2026Q1公司营业总收入297.91亿元，同比+9.26%；归母净利润20.56亿元，同比+0.86%；扣非归母净利润20.24亿元，同比+0.80%。
　　盈利能力持续增强：公司2025年年报显示，销售毛利率为22.61%，同比+0.04pp。控费方面，2025年公司销售、管理、研发费用分别为57.79、30.86、42.42亿元，同比变化+8.05%、+8.57%、+10.91%；销售、管理、研发费用率分别为5.73%、3.06%、4.21%，同比变化-0.02pp、0pp、+0.10pp。
　　高分红回报股东，三年回报计划构建长期价值：2025年度，公司股东回报力度显著增强，发布《全球投资者未来三年（2025-2027）回报计划》，明确每年现金分红总额不低于当年可供分配利润的40%。2025年度拟每10股派现2.00元（含税），现金分红约23.50亿元，叠加回购注销约3.00亿元，现金分红总额占利润分配总额的100%，可分配利润达127.56亿元。公司控股股东承诺每年实施增持计划，并授权开展2026年特别分红，持续回购注销金额不低于3亿元。通过“高分红+回购注销+控股股东增持”组合拳，公司切实提升投资者获得感，高分红属性有望持续强化估值吸引力。
　　土方与矿业双轮驱动，传统优势业务稳健增长：分产品来看，2025年土方机械表现最为亮眼，实现收入301.31亿元，同比+25.49%，收入占比提升至29.88%，跃升为公司第一大业务板块；矿业机械延续高增态势，实现收入93.77亿元，同比+23.83%，占比提升至9.30%。传统优势业务中，起重机械实现收入209.83亿元，同比+11.03%，占比稳定在20%以上；道路机械实现收入42.10亿元，同比+3.62%。受行业周期及市场竞争影响，桩工机械实现收入47.06亿元，同比-6.31%；高空作业机械实现收入71.83亿元，同比-17.23%，占比回落至7.12%；其他工程机械及备件实现收入242.33亿元，同比-2.25%。整体来看，公司"土方+矿业"新兴动能与传统起重业务形成双轮驱动，业务结构持续优化。
　　海外市场增速领先，全球化布局成效显著：分地区来看，2025年公司在海外市场表现强劲，实现收入485.99亿元，同比+16.58%，收入占比提升至48.20%；境内市场实现收入522.24亿元，同比+1.70%。海外市场收入增速显著高于境内，成为公司收入增长的核心驱动力。从盈利能力看，海外市场毛利率为25.80%，同比+0.42pp；境内市场毛利率为19.64%，同比-0.64pp，海外业务盈利优势进一步凸显。公司全球化布局持续深化，海外市场拓展成效显著，未来有望继续贡献增量。
　　投资建议：公司2025年经营态势持续向好，营收与利润实现双增长，盈利能力稳步提升。海外市场增速显著领先，全球化布局成效显现，海外业务毛利率优势进一步巩固。股东回报方面，公司发布三年回报计划，高分红叠加回购注销与控股股东增持，长期股东价值有望持续提升，对公司维持“增持”评级。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为80.88、99.73、121.73亿元，EPS分别为0.69、0.85、1.04元，PE分别为14.45、11.72、9.60倍。
　　风险提示：经济波动风险；市场竞争风险；供应链安全风险；汇率波动风险；合规风险。

　　事件：公司于4月28日发布2025年报及2026一季报，2025年营收1008.23亿元，同比+8.37%，归母净利润65.72亿元，同比+8.96%，1Q26营收297.91亿元，同比+9.26%，归母净利润20.56亿元，同比+0.86%。
　　海外市场加速开拓，国内增速转正。公司2025年海外收入485.99亿元，同比增长16.58%，海外收入占比48.20%，同比提高3.39个百分点，海外毛利率25.80%，同比+0.42pct，国内收入522.24亿元，同比增长1.70%，增速自2022年以来首次转正，毛利率19.64%，同比-0.64pct。
　　土方机械及矿机实现高增。分产品看，土方机械301亿元，增长25.49%，其中推土机实现翻倍以上增长，矿山机械94亿元，增长23.83%，起重机械209.8亿元，增长11.03%。桩工、高机各下滑6.31%、17.23%，道路机械小幅增长3.62%。盈利端基本稳定，占比较高的起重机械、土方机械毛利率同比各+0.19pct、+0.03pct。
　　现金流持续向好，Q1盈利韧性好于预期。2025年公司毛利率为22.61%，同比+0.06pct，净利率6.63%，同比+0.1pct，期间费率13.71%，同比-1.34pct，经营性现金流净额141.42亿元，同比+84.22亿元。1Q26毛利率22.05%，同比-0.02pct。净利率7%，在汇兑波动及股份支付费用影响的情况下，同比仅下降0.57pct，盈利韧性较强。经营性现金流净额21.52亿元，同比+13.26亿元，继续改善。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润84.46/106.70/133.01亿元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期，关税反复扰动风险，原材料价格上涨超预期。

　　公司是中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者，是具有全球竞争力、影响力的龙头企业。主要业务涵盖土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械等11个品类。公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业，做精零部件产业，培育战略新产业。2022年徐工机械反向吸收合并徐工有限完成，扩大公司挖机、装载机、混凝土机械等业务的体量。
　　中国和全球工程机械市场规模有望实现稳步增长。2025年，工程机械行业在经历调整后，随全球经济复苏动能增强、基础设施投资持续发力，行业景气度显著回升，呈现国内需求回暖、出口需求增多、产业结构不断优化的复苏态势。2025年中国工程机械行业总体销售额9100亿元左右，同比上升9.64%；预计2026年仍将稳步增长。2025年全球工程机械市场规模1427亿美元，预计2025–2032年有望以7.2%复合增长率稳步扩张。
　　徐工机械2025年股权激励计划展示未来业绩增长信心。徐工机械2025年股权激励计划拟授予权益总量4.7亿股、占公司总股本4%，面向不超过4545名核心人员。业绩考核目标：1）净资产收益率：2025/2026/2027年分别≥10%/11%/12%。2）净利润：2025年≥65亿元、2026年≥75亿元（同比增速15.4%）、2027年≥100亿元（同比增速33.3%）。3）经营活动现金流净额：2025-2027年分别≥55亿元、65亿元、90亿元。
　　徐工机械多个产品销售额排名全球前五。2024年徐工机械销售额130.82亿美元，在中国工程机械制造商中排名第一；装载机、起重机、高空作业平台、矿山露天挖运设备的全球市占率均排名前五，分别为第四、第二、第三、第四。此外，公司挖掘机也进入了全球制造商20强；移动式起重机、塔式起重机、车载高空作业平台均排在全球前十。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为71.32、91.79、111.64亿元，同比增速为19.35%、28.70%、21.62%，PE估值分别为17.35、13.48、11.08倍，低于同行业可比公司平均PE估值。考虑到公司股权激励业绩考核目标增速较快、多项产品市占率位居行业前列、新能源产品海外市场不断开拓，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：国内工程机械行业复苏不及预期；出口需求、业务拓展不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下滑等。