Revenue/attributable net profit grew 1.2/5.1% yoy in 1Q24
XCMG released 2023 and 1Q24 results, reporting 2023 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB92,848/5,326/4,497mn (-1.03/+23.51/+29.47% yoy, with profit growth on adjusted basis). In 1Q24, its revenue/attributable NP/recurring NP came in at RMB24,174/1,600/1,466mn (+1.18/+5.06/+12.48% yoy). We project its 2024/2025/2026 EPS at RMB0.59/0.74/0.96. In view of the company’s potential impairment losses resulted from its higher off-balance sheet mortgages and guarantee balances, we value the stock at 14x 2024E PE, at a discount to its Wind consensus-based peer-average of 16.87x, implying a target price of RMB8.21 (previous: RMB7.66). Maintain BUY.
GPM and NPM expanded in 1Q24, profitability improved
In 2023, the company's GPM stood at 22.38% (+2.17pp yoy), and the NPM was 5.64% (+1.06pp yoy). In 1Q24, the GPM rallied to 22.89% (+0.05pp yoy, +2.25pp qoq), while the NPM reached 6.63% (+0.13pp yoy, +4.62pp qoq). In 1Q24, the expense ratio was 15.21% (+0.32pp yoy), with the sales/administrative/R&D expense ratio at 7.35/2.73/3.68% (+0.28/+0.43/-0.36pp yoy).
Domestic construction machinery industry expected to bottom out
The domestic construction machinery industry has been in a down cycle since 2Q21, and now sees sales volumes at the bottom range. In October 2023, the National People's Congress approved the issuance of additional government bonds and adjusted budget arrangements, issuing RMB1tn of government bonds in 4Q23 and raising the deficit rate to 3.8%, with a focus on infrastructure projects. According to CME data, the domestic excavator sales volume could remain basically flat yoy in April, leading to a continued narrowing in the yoy decline in 4M24. With the issuance of RMB1tn government bonds, proactive property policies, and the replacement cycle, we expect the industry to bottom out early.
Overseas: short-term pressure does not alter long-term uptrends
Despite the pandemic disruptions, China's construction machinery exports have seen rapid growth, with a CAGR of 60.21% for excavator export volume in 2020-2022, mainly driven by product strength and the supply-demand gaps overseas. The decreased overseas demand and recovery of overseas supply chains have led to a slowdown in China's construction machinery export growth, with excavator export volume down 4.04% yoy in 2023. However, as Chinese brands continue to enhance its overseas R&D, channels, and after-sales services, they could transform their "product strength" into "brand power" in the future, in our view. As a veteran leader in China's construction machinery industry, XCMG is advancing its internationalization strategy.
Risks: geopolitical risks; exchange-rate volatility; deteriorating competitive landscape; asset impairment constraining net profit.

　　工程机械近万亿市场，国产龙头加速渗透。全球工程机械行业的22年销售额维持较高增速，达到8710.9亿元。从价值量来看，工程机械价值量最大的品类是挖掘机，占工程机械市场空间接近30%。从下游来看，基建（45%）、地产（20%）、矿山（20%）是工程机械主要下游。当下，全球工程机械市场份额掌握在外资龙头手中，全球龙头为卡特跟小松，22年全球份额分别为16.3%、10.7%，而我国企业市场份额也在快速提升，三一、中联、徐工合计份额从2016年的8.7%提升至2022年的13.9%。其中，徐工机械全球份额自16年3.7%提升至22年的5.8%，已跻身全球前三。
　　工程机械国内预计24年筑底。需求端：万亿国债助力基建投资持续景气，24年2月1万亿元增发国债资金已落实到约1.5万个具体项目，将于今年6月底前开工建设，有望助力基建投资持续景气。2024年1-4月基础设施建设投资完成额约5.6万亿元，同比增长7.78%，维持较高增速。不同于长期投向交通运输领域的基础设施，1万亿增发国债中，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，超过2000亿元用于京津冀等地的灾后重建，预计24年的基础设施建设投资的增速将升至8%左右。自然更新：根据我们测算，23年国内挖掘机报废量13.49万台，较当年实际销量已超出4.2万台左右。而且挖掘机报废量现已处于相对底部区间，预计24年、27年挖掘机报废量分别为12.85万台与13.91万台。设备更新政策：新一轮大规模设备更新有望促进工程机械设备更新换代，推动老旧“国一”、“国二”机型出清。根据工程机械杂志相关发文，预计有70%-80%的老旧设备将被淘汰出清，20%-30%的老旧设备会产生以旧换新的需求。假设25%的老旧设备会产生以旧换新的需求，将带来挖掘机、装载机、叉车、压路机更新需求分别为9.7、9.1、18.9、0.9万台的更新需求，占2023年国内实际销量的104.1%、159.4%、24.3%、132.0%。
　　“横向拓展&产品出海”，贡献增量收入。公司高机、矿机等新兴业务进展顺利，海外收入持续提升。23年公司高机全球排名前三，实现营收88.83亿元，yoy+35.62%。矿山露天挖运设备保持全球第五，矿机业务实现营业收入约42.36亿元，yoy+14.18%。23年公司海外销售收入达372.20亿元，yoy+33.71%，海外收入占比达40.09%，但从全球来看，公司22年全球份额仅5.8%仍有较大成长空间。
　　投资建议：考虑到国内行业周期见底，公司新兴业务进展顺利，海外收入持续增长，盈利能力有所改善，预计公司2024-2026年归母净利润分别是64.97/81.80/106.49亿元，对应估值分别是13x/10x/8x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求低于预期的风险，海外渗透率提升不及预期的风险，汇率波动的风险，政策推进不及预期的风险，新兴业务进展不及预期。

　　投资要点：
　　徐工机械发布2023年度业绩报告：2023年营业收入约928.48亿元，同比减少1.03%；归属于上市公司股东的净利润约53.26亿元，同比增加23.51%。
　　徐工机械披露2024年一季报：2024年第一季度实现营业收入241.74亿元，同比增长1.18%；净利润16亿元，同比增长5.06%。
　　传统工程机械营收承压，新兴产业和出口高速增长
　　公司2023年实现营业收入营收928.48亿元，同减1.03%；实现归母净利润53.26亿元，同增23.51%；实现扣非归母净利润44.97亿元，同增29.47%。
　　分业务看，传统工程机械：
　　1）土方机械营业收入225.6亿，同比下滑4.56%，占营业收入24.3%；
　　2）起重机械营业收入211.87亿，同比下降11.2%，占营业收入22.82%；
　　3）混凝土机械营业收入104.25亿。同比增长9.72%，占营业收入11.23%；
　　4）其他工程机械、备件及其他营业收入166.54亿，同比增长24.95%；
　　5）桩工机械营业收入34.59亿，同比下滑55.48%，道路机械营业收入38.19亿，同比下滑5.37%。
　　6）新兴产业高速增长。高空作业机械实现营业收入88.83亿，同比增长35.62%，矿业机械实现营业收入58.6亿，同比增长14.17%。
　　公司国内营业收入556.28亿，同比下滑15.69%，占营业收入比例为59.91%；国外营业收入372.2亿，同比增长33.7%，占营业收入比例为40.09%，国际业务占比提升到40%以上。
　　公司积极布局新兴产业，实现量质双速增长
　　公司积极布局工程机械业务以外的战略新兴产业。2023年公司战略新兴产业拔节生长、势头正劲，收入增长近30%，占比提升4.5个百分点，贡献度超过20%、新能源业务连续两年倍增、贡献度近10%。
　　其中，高空作业机械实现营业收入88.83亿，同比增长35.62%，矿业机械实现营业收入58.6亿，同比增长14.17%。公司高空作业平台和举升类消防车行业第一。矿山机械收入大幅增长，其中新能源矿车增长4倍，矿挖内销占有率提升1.7个百分点。合并成立叉车事业部加强内部协同，实现收入增长近30%。农机公司拖拉机、收获机批量交付，收入增长10倍。
　　盈利预测与估值
　　徐工机械是国内工程机械龙头企业，行业地位非常突出和巩固，充分受益国内工程机械行业周期拐点及海外拓展大趋势。公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为1050.57亿、1187.14亿、1335.64亿，归母净利润分别为67.57亿、85.41亿、104.91亿，对应的PE分别为13.78X、10.9X、8.88X，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

　　事件：
　　公司2023年实现营收928.48亿元，同比下降1.03%；实现归母净利润53.26亿元，同比增长23.51%。公司2024Q1实现营收241.74亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润16亿元，同比增长5.06%。
　　2023年公司高空作业平台保持较高速增长，海外业务创造历史高点
　　分产品看，公司起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/道路机械/其他工程机械、备件及其他分别实现收入211.87/225.6/104.25/34.59/88.83/58.61/38.18/166.54亿元，分别同比-11.20%/-4.56%/+9.72%/-55.48%/+35.62%/+14.17%/-5.37%/+24.95%。分地区看，公司境内/境外业务分别实现收入556.28/372.20亿元，分别同比-15.69%/33.70%。2023年公司境外占收入比为40.1%，同比提高10.42pcts，境外收入创造新的历史高点；新能源收入连续两年倍增。
　　2024Q1公司营收基本上保持稳定，看好国内市场设备更新需求
　　公司2024Q1实现收入241.74亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润16亿元，同比增长5.06%；实现扣非归母净利润14.7亿元，同比增长12.48%。公司2024Q1营收基本上保持稳定，我们认为2023年至今,我国工程机械行业仍处于筑底阶段，但下滑幅度明显收窄。我们认为2024年随着《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策持续推进，大规模设备更新将助推国内市场回升；同时海外业务仍有望为公司带来业绩增量。
　　公司全力改善资产质量，毛利率持续提升
　　公司全力改善资产质量，2023年公司强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三个专项”；2023年公司毛利率为22.38%，同比+2.17pcts；应收账款同比减少4.59亿元；存货同比减少27.21亿元。2024Q1公司毛利率为22.89%，同比+0.26pcts；应收账款同比增加57.9亿元；存货同比减少18.33亿。我们认为应收账款增加一是由于公司对债务进行结构调整；二是公司大型企业大客户相对多，一般四季度回款较多。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们持续看好公司国内设备更新及海外市场需求，预计公司2024-2026年营收分别为1048/1213/1401亿元，归母净利润分别为73.11/86.98/113.71亿元，CAGR为28.76%。EPS分别为0.62/0.74/0.96元/股,我们给予公司2024年14倍PE，给予2024年目标价8.68元，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端产品研发不及预期；需求不及预计；海外销售不及预期

　　事件：
　　公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收928.48亿元，同比下滑1.03%，归母净利润53.26亿元，同比增长23.51%，扣非后归母净利润44.97亿元，同比增长29.47%；24年一季度实现收入241.74亿元，同比增长1.18%，归母净利润16.00亿元，同比增长5.06%，扣非后归母净利润14.66亿元，同比增长12.48%。业绩表现符合我们预期。
　　投资要点：
　　营收整体保持平稳，海外收入增速更快。根据公司公告，1）分产品收入：土方机械225.60亿，同比下滑4.56%，起重机械211.87亿，同比下滑11.20%，混凝土机械104.25亿，同比增长9.72%，高空作业机械88.83亿，同比增长35.62%，矿业机械58.61亿，同比增长14.17%，道路机械38.18亿，同比下滑5.37%，桩工机械34.59亿，同比下滑55.48%；2）分区域收入：国内营收556.28亿，同比下滑15.69%，海外营收372.20亿，同比增长33.70%。
　　利润率显著改善。1）毛利率：23年公司整体毛利率22.38%，同比提升2.17pct，其中起重机械毛利率22.60%，同比提升2.73pct，土方机械毛利率25.69%，同比提升0.37pct，混凝土机械毛利率18.05%，同比提升1.72pct，其他工程机械、备件等毛利率18.41%，同比提升5.42pct；2）净利率：23年公司净利率5.64%，同比提升1.06pct。我们认为毛利率与净利率的提升反映了公司降本增效的举措取得了成效。
　　产品竞争力不断增强，海外布局持续深化。1）产品方面：公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三，高空作业平台进位至全球第三，矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃升至全球第二、国内第一。2）国际化方面：公司拥有39家海外子公司，40个海外大型服务备件中心，营销网络覆盖全球193个国家和地区。2023年公司分别在英国、新加坡等国家成立了5家销售子公司。
　　下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，维持“买入“评级。考虑到行业内需仍在磨底、外需增速回落，我们下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为65.29、83.09、100.72亿元（原24-25年盈利预测为77.21、95.57亿元），对应24-26年PE分别为13X、10X、8X，当前公司估值显著低于同行业可比公司三一重工、中联重科等公司，考虑到周期拐点临近，我们维持“买入“评级。
　　风险提示：行业周期性波动的风险；行业竞争加剧风险等。（注：文中数据均来自公司公告。）

　　龙头积淀，业绩有韧性。2023年，国内工程机械行业持续调整，公司受益于国际化的布局及龙头优势仍取得相对较好的业绩。2023年，公司实现营业收入928.48亿元，同比微降1.03%，实现归母净利润53.26亿元，同比增长23.51%；2024Q1实现营业收入241.74亿元，同比增加1.18%，实现归母净利润16亿元，同比增加5.06%。2023年公司毛利率为22.38%，净利率为5.64%，同比+2.17pct/+1.06pct。
　　政策持续利好，需求预期边际改善。基建方向，稳增长政策背景下，2024年中央财政支出力度有望加大，同时万亿特别国债的提出进一步增加基建资金规模，预计2024年基建投资将维持增长。房地产方向，近期出台多项地产政策“组合拳”，包括认房不认贷、降低存量房贷利率、降低首付比例等，地产宽松政策迎来热度高峰。地产支持政策“组合拳”有望拉动工程机械需求，带动行业回暖。
　　海外景气依旧，出海有望高增长。我国工程机械出海保持良好趋势主要有两方面原因：一是得益于疫情爆发后宽松的货币政策，欧美国家房地产和基建投资繁荣，叠加经济复苏期全球资源品价格大幅上涨带动非洲、南美等地区矿山开采需求上升；二是以徐工、三一等为代表的国内企业积极进行海外渠道布局，品牌认可度持续提升。2023年，公司国外收入372.2亿元，同比提升33.7%，海外营收占比提升至40%以上。
　　盈利预测及投资评级：假设公司土方、起重等传统机械稳健增长，消防、矿山等新型业务快速增长。据此预计，公司2024-2026年归母净利润分别为65.79/76.34/89.16亿元，同比增速分别为23.5%/16%/16.8%,当前价格对应PE分别为14.4/12.4/10.6倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：经济波动风险、市场竞争风险、原材料价格风险、国际贸易政策趋紧风险、汇率波动风险等。

　　事件描述
　　公司发布2023年年度报告，全年实现营收928.48亿元，同减1.03%；实现归母净利润53.26亿元，同增23.51%；实现扣非归母净利润44.97亿元，同增29.47%。
　　公司发布2024年一季报，实现营收241.74亿元，同增1.18%；实现归母净利润16.00亿元，同增5.06%；实现扣非归母净利润14.66亿元，同增12.48%。
　　事件点评
　　营收基本保持稳定，业绩稳中有增。分产品来看，公司2023年起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械、备件及其他分别实现营收211.87/225.60/104.25/34.59/88.83/58.61/38.18/166.54亿元，同比增速分别为-11.20%/-4.56%/9.72%/-55.48%/35.62%/14.17%/-5.37%/24.95%。
　　毛利率、费用率均有所上升，净利率改善。公司2023年毛利率同增2.17pct至22.38%，其中起重机械毛利率同增2.73pct至22.60%；土方机械毛利率同增0.37pct至25.69%；混凝土机械毛利率同增1.72pct至18.05%；其他工程机械、备件及其他毛利率同增5.42pct至18.41%。费用率方面，公司2023年期间费用率同增1.45pct至15.22%，其中销售费用率同增0.01pct至7.22%；管理费用率同增0.48pct至2.91%；财务费用率同增1.01pct至0.78%；研发费用率同减0.04pct至4.31%。
　　新兴产业快速发展，量/质同增。2023年公司战略新兴产业收入增长近30%，占比提升4.5个百分点。消防公司持续向好，高空作业平台和举升类消防车行业第一。新能源矿车增长4倍，矿挖内销占有率提升1.7个百分点。合并成立叉车事业部，实现收入增长近30%。
　　农机公司以差异化技术和高可靠性奠定行业美誉度，拖拉机、收获机批量交付，收入增长10倍。道金公司持续深化研究特种机器人关键核心技术及产业化，为公司智改数转网联提供技术和方案支撑。新能源产品收入实现翻倍高增长，收入占比提升5个百分点。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2024-2026年营业收入为101.30、111.57、121.20亿元，同比增速为9.10%、10.14%、8.63%；归母净利润为63.99、76.53、91.46亿元，同比增速为20.14%、19.59%、19.50%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为12.76、10.67、8.93倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　工程机械行业持续下行；国际化进展不及预期；竞争加剧风险。