投资逻辑：
　　国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。
　　看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。
　　矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。
　　如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计24-26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对应PE分别为19/14/11倍。给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

　　工程机械全品类龙头，混改助力问鼎全球，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上，新兴板块持续突破（矿山机械、高空作业平台）。公司受益行业复苏贝塔，同时矿山新产业、混改带来阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观的现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，形成正循环。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别62/80/100亿元，PE分别18.2/14.1/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　工程机械行业内外需“共振”，EPS上行
　　随着国内市场保有量出清，存量替换需求拉动下，我们预计挖机内销年销量有望由2024年10万台，回归至中枢水平15-20万台，复合增速10%-20%，大规模设备更新、城中村改造等政策端推进，赋予行业更高弹性。2023年全球挖掘机销量为54万台，其中中国市场销量9万台，海外市场体量为国内市场五倍。分市场看，2024年1-9月我国工程机械出口中，“一带一路”占比84%。2023年国产品牌挖掘机海外份额23%，其中“一带一路”地区份额39%，欧美澳日份额3%。海外市场空间大、利润率高，成为本轮增长突破新高的关键。
　　矿山机械万亿蓝海市场蓄势待发，全球重大项目陆续突破
　　公司的矿山机械是未来核心增长板块之一，稳居国内第一，全球前五。2023年全球矿山装备市场规模达1183亿美元，2009-2015年为上一轮矿山设备更新高峰期，按平均更换周期10-15年，有望迎来更新替换潮。公司是全球少数能够研发制造成套大型矿山机械的企业，全球矿山机械市场持续取得突破。
　　混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡”
　　公司混改方案“三步走”，引进战投、整体上市及股权激励。在稳固基本面及业绩基础上，公司通过分红、增持及回购等方式持续深化改革，并发布未来三年回报计划（2025-2027年），承诺每年不低于40%的可分配利润用于分红、大股东常态化增持等，打造公司与投资者“命运共同体”。
　　风险提示：行业周期性波动；宏观政策力度不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。

　　工程机械行业龙头历史复盘，中国制造装备业的响亮名片
　　公司成立于1989年，自创立之初便深耕工程机械，经历多轮周期，发展成为国内工程机械龙头之一。根据公司2023年报，公司成为唯一连续三年跻身KHLYellowTable全球前三甲的中国工程机械制造商，在中国工程机械工业协会统计的21大类工程机械中，公司16类主机位居国内行业第一。2023年，公司实现营收928.48亿元，同比-1.03%，实现归母净利润53.26亿元，同比+23.51%；2024前三季度，公司实现营收687.26亿元，同比-4.11%，实现归母净利润53.09亿元，同比+9.71%。
　　挖机：国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时
　　国内：从下游端、开工端、销量端近期表现，我们判断国内工程机械行业经历下行调整后有望逐步进入上升通道，同时设备自身换新需求叠加政策推动大规模设备更新，共同助力行业进入上升期；根据Off-HighwayResearch预测，国内工程机械市场在今年逐步回暖，2027年市场规模有望达192亿美元，24-27年CAGR为19.73%；公司作为国内行业龙头之一，经营表现则有望与周期上行共振。
　　海外：目前工程机械企业自主出海趋势明显，2022年我国工程机械出口金额同比增长30.20%至443.02亿美元，2023年海外市场仍维持较高景气度，出口金额为485.52亿美元，国内主机厂海外扩张成效显著；且海外市场毛利率显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。在海外未来几年7000亿元的市场空间下，其中北美加欧洲两个市场占据一半左右份额，但目前公司在欧美市场的市占率仍处于较低水平，未来提升空间广阔。
　　矿机：流动性松绑带动矿山资本开支增加，公司矿山机械进入龙头企业供应链
　　铲装及运输为矿山产业最核心环节，行业集中度极高，国产化率低，全球市场空间广阔。
　　β：铜价变化与矿山设备营收一致性强，复盘铜价周期，我们预计未来伴随着流动性的释放，铜价格或将迎来上升，继而带动铜企资本开支，最终传导到矿山机械厂商。
　　α：公司自2010年开始深耕矿山挖机设备，相关经验积累深厚。可靠性为矿山机械核心指标之一，公司生产的125吨矿用挖掘机连续作业超过2万+小时，400吨矿用挖掘机已经连续作业8年，累计运行4万+小时，700吨矿用已经过1.5万+小时可靠性试验。矿用卡车、矿用挖机均已进入国际一线高端矿企，后续有望持续导入。
　　盈利预测：我们认为工程机械行业有望迎来筑底回升，进入新一轮上升通道；此外，公司未来矿山机械设备有望持续为业绩带来增量；因此我们预计公司2024-2026年营收分别为937.30、1019.71、1156.33亿元，yoy分别为+0.95%、+8.79%、+13.40%；归母净利润分别为62.62、81.57、107.19亿元，yoy分别为+17.55%、+30.27%、+31.41%；公司作为唯一连续三年跻身KHLYellowTable全球前三甲的中国工程机械制造商，我们给予公司2025年目标PE15X，对应目标价10.35元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、供应链安全风险、汇率波动风险、海外拓展不及预期

　　主要观点：
　　公司发布2024年三季报
　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入687.26亿元，同比-4.11%；实现归母净利润53.09亿元，同比+9.71%，扣非后归母净利润48.89亿元，同比+11.85%。单季度来看，2024年第三季度，徐工机械实现营业收入190.94亿元，同比-6.37%；归母净利润16.03亿元，同比+28.28%；扣非后归母净利润15.94亿元，同比+59.91%。
　　盈利能力持续增强，经营质量加速改善
　　2024年第三季度，公司盈利能力显著提升，单季度毛利率达25.54%，同比增长2.53个百分点，环比增长2.65%。此轮增长主要受益于海外市场的拓展以及新兴产品的贡献。与此同时，公司经营质量也在加速改善，前三季度经营活动现金流量净额为20.44亿元，同比增长24.45%，显示出良好的资金流动性。公司回款质量也在不断提升，经营效率显著增强，表内应收款项第三季度环比二季度下降28.83亿元。为进一步优化财务结构，公司正通过资产证券化手段盘活存量资产。10月16日，公司发布公告，计划发行总额不超过200亿元的资产证券化项目，以改善资产负债结构，提高资产周转效率。
　　国际化布局持续完善，产品结构不断优化
　　公司积极推进国际化战略，根据公司公众号信息，前三季度公司国际化收入同比增长约9%，海外市场的拓展逐渐加速，收入占比提升至46.66%。根据公司中报，公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区，且在巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等国家的海外产能布局正在逐步完善。此外，公司重视高端产品结构调整且成果显现，发展后劲持续增强。2024年H1高端产品收入同比增长10%以上，且收入占比超32%，同比增长4个百分点，其中新能源产品进入增长快车道，收入同比增长26.76%；“三高一大”和专精特新产品也迸发新活力，取得显著成果。
　　投资建议
　　我们看好公司长期发展，修改之前的盈利预测为：2024-2026年分别实现营业收入904.53/1041.29/1207.44亿元（前值为989.70/1117.13/1269.89）亿元；归母净利润60.46/75.39/96.25亿元（前值为64.70/83.18/105.26亿元）；2024-2026年对应的EPS为0.51/0.64/0.81元（前值为0.55/0.70/0.89元）。公司当前股价对应的PE为16/13/10倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

　　工程机械行业拐点将至，公司作为领军企业有望受益
　　2024年开年以来，随着万亿增发国债项目相继启动，市场需求端逐渐趋于稳定，以及大规模的设备更新政策加快了老旧设备的淘汰进程，激发了部分新设备的更新需求，2024年1-9月国内挖机销量7.4万台，同比+8.62%，整体挖机内销呈现底部回暖趋势。2024年9月工程机械主要产品平均月开工时长为90小时，环比增长3.99%，其中挖掘机82.6小时，工程机械拐点将至，公司凭借其强大的研发能力、丰富的产品线和广泛的市场覆盖，在国内外工程机械行业中均处于领先地位，作为行业内的领军企业，公司有望充分受益。
　　海外收入与新兴业务收入占比提升，有望促进盈利水平上升
　　公司发力海外市场，海外营收占比持续提升，截至2024年H1公司海外营收占比为44.13%（同比+3.38pct）。且海外业务高毛利率为24.41%，显著高于国内毛利率2.72pct，拉动整体毛利率提升，2024年Q3毛利率为25.54%（同比+2.53pct）。随着巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，海外市场将得到进一步拓展，提升海外收入占比，从而提升公司综合毛利率。此外，公司积极寻找第二增长曲线，开拓高毛利板块的高空作业平台、矿山机械等业务，24H1公司高空作业机械、矿业机械毛利率分别达到31.25%、24.11%，两种新兴业务收入占比的提高有望促进整体盈利水平上升。
　　费用管控率良好，经营性现金流持续改善
　　2024年Q3公司实现销售毛利率25.54%（同比+2.53pct），销售净利率8.31%（同比+1.95pct），实现较高增长，公司盈利能力持续提升；费用率方面，2024年Q3公司期间费用率为16.55%（同比-2.13pct），其中销售费用率为7.43%（同比-0.20pct），管理费用率为3.76%（同比-0.25pct），研发费用率为4.31%（同比+0.15pct），财务费用率为1.05%（同比-1.83pct），整体费用管控率良好。2024年Q1-Q3，公司经营性现金流净额为20.44亿元（同比+24.45%），经营性现金流进一步改善。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年收入分别为988.58、1103.92、1262.99亿元，EPS分别为0.55、0.68、0.89元，当前股价对应PE分别为14.9、12.0、9.2倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　国际贸易风险；行业竞争加剧风险；主要原材料价格波动的风险；海外经营风险；客户集中风险；汇率波动的风险。

　　事件1：上海宝马展徐工达成意向订单近100亿元。2024年11月26-29日，baumaCHINA2024在上海成功举办。徐工四天内达成意向订单超6000台、金额近100亿元，其中徐工与技术、能源和金属集团福德士河（Fortescue）签署了30亿元的潜在绿色矿山设备供货合同；徐工与青山集团正式签约徐工青山印尼新能源工程机械制造项目，此项目是徐工在东南亚地区布局的首家主机产品工厂，也是印度尼西亚第一家新能源产品工厂；此外徐工千吨级起重机拿下超2亿订单。
　　事件2：发布全球投资者未来三年回报计划。2024年11月27日，公司发布公告，公司将持续提升上市公司毛利率、净利率等盈利能力指标，持续提升公司经营性活动现金流、改善公司资产质量。未来三年（2025－2027年度），公司每年度累计现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年实现可供分配利润的40%。此外，徐工集团承诺，未来三年，在履行必要的审批程序后，将平均每年获得的上市公司现金分红不低于20%的额度（资金来源为自有资金或国家政策资金）用于增持上市公司徐工机械股票。
　　事件3：业绩稳健，盈利能力持续增强。2024年10月30日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营收687.26亿元，同比-4.11%；实现归母净利润53.09亿元，同比+9.71%；实现扣非净利润48.89亿元，同比+11.85%。从单季度来看，2024年Q3公司实现营收190.94亿元，同比-6.37%，环比-25.00%；实现归母净利润16.03亿元，同比+28.28%，环比-23.84%；实现扣非净利润15.94亿元，同比+59.91%，环比-12.80%。
　　产品结构优化，高端产品和新能源产品持续发力。截至2024H1，公司土方机械/起重机械/工程机械备件/混凝土机械/高空作业机械/矿山机械/道路机械营收占比为28.02%/20.34%/19.51%/10.39%/9.12%/7.13%/5.49%，同比增速为+6.98%/-15.23%/+7.83%/-3.45%/-11.50%/-16.43%/+0.96%,土方机械、工程机械备件保持正增长，非挖业务略有承压。其中公司上半年高端产品收入同比+10%以上，总收入比超32%、同比+4pct。此外公司新能源产品进入增长快车道，收入同比+26.76%。新能源装载机收入同比增长近2倍，占总收入23.3%，行业销量稳居第一。
　　投资建议：公司以推进高端化、智能化、绿色化、服务化、国际化“五化”转型升级为主线，聚焦主业高端化转型，同时发展战略新兴产业，贯通智能化运营脉络，从各方面推进公司业绩不断增长，市场地位稳固，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为923.45/1039.56/1191.62亿元，同比-0.54%/+12.57%/+14.63%；归母净利润63.13/79.53/98.74亿元，同比+18.52%/+25.98%/+24.16%，EPS分别为0.53/0.67/0.84元，对应PE为14/11/9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；出口不及预期风险。

　　投资要点
　　公司发布2024年三季报：2024年第三季度，公司实现营业收入190.94亿元，YOY-6.37%；归母净利润16.03亿元，YOY+28.28%；扣非后归母净利润15.94亿元，YOY+59.91%。
　　受益于挖机、矿车等高附加值产品快速增长以及海外业务占比提升，公司盈利能力明显改善。2024年第三季度，公司毛利率为25.54%，YOY+2.53pct，QOQ+2.65pct；归母净利率8.40%，YOY+2.27pct，QOQ+0.13pct。从产品角度看，今年4月以来国内挖机市场明显复苏，4-9月国内销量合计4.75万台，同比增长21.03%，带动公司相关业务出现一定增长。公司在矿机高端市场开拓较为顺利，例如，今年8月公司成功中标几内亚西芒杜矿山项目，提供成套核心矿山开采设备，其中包括数十台230吨矿用卡车、350马力及550马力大型矿用平地机，合同总金额近8亿元。从市场角度看，前三季度公司海外市场营收占比46.66%，较中报的44.13%进一步提升，带动公司盈利能力提升。
　　控费举措成果明显，期间费用呈下降趋势。2024年第三季度，公司期间费用合计31.61亿元，YOY-17.03%，QOQ-16.93%。其中，销售费用14.19亿元，YOY-8.80%，销售费用率7.43%，YOY-0.20pct；管理费用7.19亿元，YOY-12.10%，管理费用率3.77%，YOY-0.25pct；研发费用8.23亿元，YOY-3.06%，研发费用率4.31%，YOY+0.15pct；财务费用2.00亿元，YOY-65.93%，财务费用率1.05%，YOY-1.83pct，主要系汇兑损失较同期减少所致。2024年前三季度，公司资产减值损失与信用减值损失合计-5.71亿元，去年同期为-11.37亿元，减值计提明显下降。
　　表内、表外风险敞口持续压降，经营性现金流有所改善。以应收账款、应收票据、应收款项融资、一年内到期的非流动资产、发放贷款及垫款、长期应收款合计值衡量表内风险敞口，截止2024年9月30日，公司表内风险敞口合计577.6亿元，较2024年6月30日减少24.77亿元，较去年底增加43.18亿元。以公司对外担保衡量表外敞口，其中主要构成部分为公司对外担保的融资租赁款，截止2024年6月30日，公司表外敞口合计796.4亿元，较2023年底减少44.2亿元。2024年前三季度公司经营活动产生的现金流净额20.44亿元，YOY+24.45%。
　　投资建议：基于国内土方机械需求触底回升，公司混改、股权激励之后内部经营活力释放，预计公司2024-2026年实现归母净利润64.39/76.94/96.68亿元，对应2024年11月8日收盘价PE为15.0/12.6/10.0倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：贸易壁垒增加；需求复苏不及预期；汇率大幅波动。

　　事件：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收687.26亿，同比-4.11%；归母净利润53.09亿，同比+9.71%。单Q3实现营收190.94亿，同比-6.37%，环比-25%；归母净利润16.03亿，同比+28.28%，环比-23.84%，扣非归母净利润15.96亿，同比+59.91%。
　　盈利能力显著提升主要源于海外市场的占比提升+产品结构改善。分市场看，24H1公司海外市场营收、毛利分别为219.01、53.46亿元，分别占总营收、总毛利的44%、47%（23年值分别为40%、43%）。单Q3公司毛利率、净利率分别达23.63%、8.31%，同比分别+2.54、1.95pcts。24年前三季度公司海外收入占比46.6%，同比+9pcts，环比24H1大幅增长2pcts+，单Q3公司海外收入占比出现大幅提升，高附加值产品支撑了公司盈利能力的显著改善。
　　拳头产品继续保持领先，新能源、农机产品释放弹性。24H1，公司起重机产品实现营收101亿，毛利率同比+0.13pcts至21.46%；土方机械板块营收139.1亿，同比+7.0%，毛利率27.2%。另外，新能源产品收入同比增长超两倍，实现总收入逆势增长7.7%；农机产品实现收入同比+170%以上，板块进入放量快车道。
　　股权激励考核下，表内外风险压降成效显现。截止24Q3，公司经营性现金流净额同比+5.74%，其中单Q3同比+81.57%；表内应收款项相对Q2环比下降28.83亿元。自2023年2月公司提出股权激励业绩考核目标后，降本增效、优化资产负债的动作持续进行，高度看好后续公司盈利能力的加速上行。
　　投资建议：公司作为工程机械行业龙头，将资产质量提升置为首位目标。后续随公司海外市场布局继续加速，除起重机等主营产品外，新能源产品、矿机、高机等资产的成长性与弹性也有望逐步释放。预计公司2024-2026年分别实现归母净利润60、80、105亿元，对应pe分别为15/11/9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：贸易摩擦加剧风险、汇率波动风险、海外市场需求不及预期风险、原材料价格波动等。