核心观点
　　公司介绍
　　根据公司官网，兴业银锡专注矿业，逐步实现地质勘查-采矿-选矿-冶炼的完整矿业产业链，截至2026年，公司拥有中国内蒙古白音查干和双尖子山两个世界级银锡矿床、摩洛哥Achmmach超大型锡矿床以及印度尼西亚多个大型铜金矿床。
　　核心业务
　　1）、保有资源量：根据2025年中报，公司9家骨干子公司现保有资源量超5亿吨，其中：银金属量3.06万吨、锡金属量39.9万吨。根据世界白银协会统计截至2023年底的数据，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八。
　　2）、白银&锡双轮驱动：根据公司公告，公司子公司银漫矿业以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主，含银量较高、矿产品位较高，剩余服务年限较长，为国内最大的白银生产矿山之一，同时也是我国生产锡精矿骨干企业。根据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业2024年锡金属产量8902吨，为国内排名第二大锡精矿生产商。
　　3）、其他金属业务：根据公司公告，公司除银锡两个主产金属外，还有包括矿产铅、矿产锌、矿产锑、矿产铜、矿产铁等产品产出，为公司进一步贡献收益。
　　增量项目进展
　　1）、银漫二期扩产：据公司公告，公司银漫二期已取得立项批复，正在积极与当地政府沟通，推进办理开工许可手续工作。
　　2）、宇邦矿业825万吨扩建工程：据公司公告，宇邦矿业年采选825万吨扩建工程，目前正在申请开工许可手续，取得后即可开工建设。宇邦矿业825万吨/年采选项目达产后，预计年可产白银450吨。
　　投资建议
　　考虑到1）、公司银漫二期与宇邦矿业建设将带来产品产能扩张；2）、银锡价格有望持续向好，公司有望受益于银锡量价齐升，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润19.8/23.1/28.3亿元，对应2月2日收盘价PE为49.7/42.5/34.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　锡和白银供给超预期放量、下游消费不及预期、宏观经济波动风险、项目进展不及预期风险等。

　　事件：公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收40.99亿元，同比+24.36%，归母净利润13.64亿元，同比+4.94%。其中25Q3公司实现营收16.26亿元，同比+48.09%，环比+22.85%，归母净利润5.68亿元，同比+36.49%，环比+34.91%。
　　主业盈利质量稳定，银漫生产经营已恢复正常。1）矿产锡：25年前三季度实现产量5651吨，同比-13.12%（受银漫3月停产影响）；其中Q3产量2062吨，同比+4.04%，生产经营已逐步恢复正常；2）矿产银：25年前三季度实现产量212.16吨，同比+18.98%；其中Q3为80.84吨，同比+53.28%；2）矿产银：2025年前三季度实现产量212.16吨，同比+18.98%；其中Q3产量80.84吨，同比+53.28%；3）矿产金：2025年前三季度实现产量0.07吨，同比+221.74%；其中Q3产量0.05吨，同比+820.00%；此外公司前三季度实现矿产铅/锌/锑/铜/铁/铋产量13992/45784/1110/1833/215832/125吨，分别同比+2.61%/+1.92%/-9.83%/-18.83%/-16.42%/+18.33%。从营收来看，2025年1-9月公司矿产锡营收13.54亿元，营收占比33.04%；矿产银14.89亿元，占比36.33%，合计占比达69.37%。
　　展望未来：资产端显著扩张，银漫二期+宇邦+大西洋锡业等有望打开公司成长空间。2025年1月，公司子公司银漫矿业297万吨扩建工程项目已取得立项批复，项目建设规模由165万吨/年扩建为297万吨/年。此外公司也以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元收购宇邦矿业85%股权。2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权。截至报告期末，公司资产端显著扩张，总资产已达175.13亿元，较年初增长43.96%；其中无形资产增长101.20%至82.97亿元，矿业权资产大幅增厚。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.13、1.41、1.70元，PE分别为26、21、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：价格波动风险、在建项目进度不达预期、经营风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收40.99亿元，同比增长24.36%，归母净利润13.64亿元，同比增长4.94%，扣非归母净利13.70亿元，同比增长5.01%；单季度看，2025Q3公司实现营收16.26亿元，同比增长48.09%，环比增长22.85%，归母净利润5.68亿元，同比增长36.49%，环比增长34.91%，扣非归母净利5.69亿元，同比增长38.70%，环比增长33.14%。业绩符合预期。
　　点评：业绩环比修复，生产经营恢复正常。量：银锡：前三季度公司实现矿产锡/矿产银产量5651/212吨，同比-13.12%/+18.98%；Q3单季度锡/银产量2062/81吨，同比增长4.04%/53.28%。铅锌：前三季度公司实现矿产锌/矿产铅产量4.58/1.40万吨，同比增长1.92%/2.61%，Q3单季度产量1.58/0.47万吨，同比变动-5.65%/+10.69%；价：白银：25Q1-3白银均价8.6元/克，同比+23%；Q3单季度9.4元/克，同比+26%、环比+13%；锡：25Q1-3锡均价26.46万元/吨，同比+7.2%，Q3单季度26.93万元/吨，同比+3.4%，环比+2.1%；利：Q1-3公司毛利率/净利率57.65%/33.02%，同比-6.66/-5.81pct，Q3单季度毛利率/净利率58.79%/35.08%，同比-4.87/-2.28pct，环比+0.74/+3.58pct。
　　其他：公司总资产达175.13亿元，较年初增长43.96%；其中无形资产增长101.20%至82.97亿元，系收购宇邦矿业85%股权及大西洋锡业100%股权所致，矿业权资产大幅增厚。另外公司合同负债增长超2300%，系预收客户货款增加，为后续收入确认提供支撑。
　　核心看点：白银龙头，资源雄厚，宇邦布墩银根相继增储：公司2025年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至24537吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至2023年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。2025年公司宇邦矿业和集团布敦银根先后实现大体量增储，资源实力雄厚；银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025年1月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，目前银漫一期日处理能力为5000吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，进一步增强公司盈利能力；大西洋锡业并购进展顺利：2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购，实现完全控股。债务重整落地：公司控股股东兴业集团于9月30日收到法院裁定，确认其实质合并重整计划执行完毕，重整程序正式终结。此举有望消除历史股权结构不确定性，为公司治理稳定与后续资本运作扫清障碍，增强市场信心。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.18、26.07、30.93亿元，对应10月31日收盘价PE分别为27/21/18X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。

　　平安观点：
　　持续进阶的银锡龙头。公司拥有国内以银、锡为主储量较大的有色多金属矿山，公司成立后获取了银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业等优质矿山资源。近年来持续推进资源扩充，陆续收购宇邦矿业、大西洋锡业等优质项目。近年来公司主营金属产品量价齐升，核心矿山项目复产及扩产放量，白银及锡等金属价格中枢走高，公司业绩稳步增长。2024年公司归母净利润达15.3亿元，同比增加57.82%。2022-2024年公司归母净利润CAGR达197%。
　　优质资源多点开花，夯实公司竞争力。近年来公司持续推进银、锡主营金属的资源布局。当前积极推进银漫矿业扩建工程，投产后采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年。2025年公司成功收购单体银矿排名位列亚洲第一、全球第五的宇邦矿业，规划对宇邦矿业进行改扩建，扩建至825万吨/年，预计建设周期4年。2024年底，公司托管兴业集团的优质矿山布敦银根，在矿山投产且形成稳定利润一年后，集团有望启动注入工作。2025年拟收购大西洋锡业，8月14日全资子公司兴业黄金已实际控制ATL，预计核心锡矿Achmmach将于2026年开始生产。未来随着各项目逐步建成放量，公司银锡产量增长弹性有望持续释放。
　　银：供需格局向好，金银比或逐步修复。近年来全球白银供给规模中枢现小幅下降，2016-2024年供应总量CAGR达-0.5%。伴生产量占比高决定了白银供给对银价的正相关性较弱，银价中枢的走高难以直接刺激出白银产量的增量释放。白银近年来工业需求持续增长，预计新能源汽车、电力电网及AI应用等终端持续提振白银工业需求，2025年全球白银或仍呈短缺格局。此外在宽松环境及工业需求提振背景下，金银比有望实现趋势性收敛。白银价格或将实现补涨。
　　锡：资源稀缺性与需求弹性齐驱，锡价中枢有望上移。近年来全球锡矿产量弹性逐渐减小，2024年达30万吨，同比减少1.6%。长期来看随着全球锡资源稀缺性加剧，锡供应弹性难寻。此外海外地缘政治、当地产业政策等扰动因素对锡矿产量稳定性影响程度加大，我们认为全球锡供应或仍维持较强刚性。随着AI产业发展推进，对芯片和电子元件的需求加速提升，需求弹性有望随AI产业发展快速提升。随着半导体景气周期开启，锡焊料需求有望快速回暖。
　　盈利预测与投资建议：公司近年来资源布局持续推进，未来随着银漫二期、宇邦及大西洋锡业等项目逐步放量，公司银锡产量增长弹性有望持续释放。银价方面，白银全年供需预计仍维持缺口，基本面有望逐步形成上涨催化，同时宽松周期内金银比预计将逐步向下收敛，白银有望进入补涨阶段。精锡近年来资源稀缺性加剧，供应或长期维持刚性，需求弹性有望随AI产业发展快速提升，锡价中枢有望上移。量价齐升下公司业绩弹性有望加速释放。预计公司2025-2027年营业收入为55.03、65.60、76.54亿元，归母净利润为20.28、24.88、29.74亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：
　　1、金属价格波动的影响。公司主营银、锡、铅、锌等多种金属。各种金属价格若发生较大波动，一定程度来带来公司业绩出现较大程度的波动。
　　2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到设备及外部环境等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。
　　3、海外地缘政治出现较大幅度超预期变化。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响白银等贵金属价格，公司矿产银业务或受到一定影响。