投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报，报告期内公司实现营业收入32.96亿元，同比增长35.95%；实现归母净利润13.00亿元，同比增长139.40%，实现扣非归母净利润13.05亿元，同比增长130.96%。Q3公司实现营收10.98亿元，同比/环比下降6.87%/23.43%，实现归母净利润4.16亿元，同比/环比+1.46%/-36.39%。公司业绩符合预期。
　　前三季度产销量同比增加，三费占比整体下降。公司前三季度业绩增长主要由于公司主营矿产品产销量同比增加，毛利率/净利率为64.31%/38.83%，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为0.09%/7.05%/2.74%/1.85%，较去年同期+0.01/-0.99/-1.58/-0.06pct。
　　Q3产销环比或有下滑。Q3毛利率/净利率为63.66%/37.36%，环比Q2下降5.62/7.62pct，价格方面，Q3锡价/银价/铅价/锌价环比-1.11%/-0.88%/+1.50%/+1.23%，整体产销量或较Q2有所下滑。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.07%/7.82%/2.52%，环比增加0.02/2.56/0.51pct。此外，Q3货币资金环比-2.72亿元，应收票据及应收账款环比-0.39亿元，存货环比+0.88亿元。
　　银漫二期如期推进，布敦银根矿已获采矿权证。根据公司披露，公司银漫二期项目仍在办理相关审批手续，预计年内可以完成立项并启动征地手续，建设期为2年。此外公司大股东兴业集团对部分探矿权承诺，在完成探转采且形成利润后一年内，兴业集团将启动注入上市公司工作，目前大股东旗下布敦银根矿已于9月获批采矿权证。
　　投资建议：考虑到美联储正式开启降息周期，金价持续新高，金银比有望修复，公司银漫二期提供未来增长动能，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入56.12/70.92/79.84亿元，实现归母净利润16.35/21.37/26.69亿元，分别同比增长68.66%/30.70%/24.90%，对应EPS分别为0.89/1.16/1.45元。
　　以2024年11月1日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为15.24/11.66/9.34倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　事件
　　2024年10月10日锡林郭勒盟自然资源局公告2024年9月采矿权审批结果，西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司布敦乌拉矿区银矿采矿权获批，开采主矿种为银矿，设计生产规模为67.50万吨/年。
　　布敦银根探转采，有利于控股股东解决债务问题
　　2024年8月13日公司公告，根据《重整计划》规定的有财产担保债权清偿安排及兴业集团的说明，留债期间的第2年末，兴业集团清偿上述留债债权本金的额度比例应达到30%，上述债权中有上市公司股票质押部分的清偿金额应达到约11.65亿元，目前本金已还款金额为约4.09亿元。布敦银根采矿权获批，有利于公司控股股东解决债务问题，另外，兴业集团承诺，在集团及下属子公司（除上市公司）完成探转采后，在相关采矿权或采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动资产转让给上市公司的工作。
　　投资印尼铜金矿项目，加大黄金资产全球化布局
　　2024年9月5日公司公告，公司通过全资子公司兴业黄金（香港）认购FEG在澳交所向其定向增发的普通股，认购股份总数占认购完成日其已发行股份的19.99%，合计交易金额约1425万澳元，交易完成后，兴业黄金（香港）将成为FEG第一大股东。FEG在印尼有三个铜金矿项目，具有很高的远景。本次对外投资有利于公司加大黄金资产全球化布局，为公司发展储备战略资源。
　　矿产品量价齐升，公司业绩弹性释放
　　2024H1，沪银均价为6799元/千克，同比上涨27.8%；沪锡均价为24.1万元/吨，同比上涨15.7%。受益于银、锡价格上涨，公司业绩弹性释放；2024H1公司实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%。2024H1公司锌精粉/铅精粉/含铜银精粉/锡精粉业务分别实现毛利率53.33%/56.69%/74.42%/73.06%，分别同比提高16.92/23.26/28.35/26.10pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司矿产量未来或有增量，属于周期成长股；且我们看好锡和银价格走势，公司业绩有望高增。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.12/56.65/57.77亿元，分别同比增长40.62%/8.70%/1.98%；归母净利润分别为17.55/19.85/20.81亿元，分别同比增长81.01%/13.14%/4.83%；EPS分别为0.96/1.08/1.13元，当前股价对应P/E为13.0/11.5/10.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险；在建项目和产量不及预期；安全环保风险。

　　公司主要经营有色金属及贵金属矿产采选冶业务，银锡金属处于业内前列
　　兴业银锡注册成立于1996年8月23日，主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。公司拥有三十多年的行业经验及得天独厚的地域条件，矿产资源丰富，生产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中处于领先地位。旗下子公司银漫矿业以铅锌银矿、铜锡银锌矿资源为主，含银量较多、矿产品位较高、剩余服务年限较长，为国内最大白银矿山之一，同时也是国内锡精矿生产骨干企业。据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业2023年锡精矿产量国内排名第二位，国内市场占有率为8.7%，较2022年上升6.1%。
　　公司金属储量丰富，主力矿山技改成果优异，公司2024年锡银产量将大幅增长
　　兴业银锡公司矿产资源丰富、储量规模较大、品位较高，具有较强的资源优势。目前拥有资源储量矿石20549.65万吨，锌215.90万吨，铁277.62万吨，银9678.69吨，锡19.10万吨，铜15.57万吨，铟1150.76吨，铅86.31万吨，锑18.47万吨，镉9206.46吨，金20.65吨，镍32.84万吨。
　　公司旗下主力矿山，银漫矿业的选矿厂于2023年6月9日进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，已于2023年7月10日完成并投入使用。银漫矿业矿产产能顺利释放，经营业绩已于2024年上半年实现大幅增长。
　　国内锡供应小幅增长，海外供应放量仍缓慢，预计全球锡供应维持低增速
　　存量方面，缅甸总体仍未复产，2023年4月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于8月起暂停矿产资源开采，缅甸佤邦除曼相以外的其他矿区自2024年1月3日起复工复产，因此目前仍几无复产；印尼面临陆上资源品位下滑问题，多次重申2024年将停止锡出口；增量方面，巴西、刚果（金）及摩洛哥今年或有新产能投放，但项目实际投产或仍有延后，其中进度最快的刚果金MpamaSouth投产计划仍延迟两个季度，因此整体新建项目投产时间仍发生较大程度延后。综合存量变动及增量投产预期，预计2024-2026年全球锡供应量为38.04、39.13、40.03万吨，3年CAGR为2.65%。
　　需求侧向好，焊锡终端半导体需求恢复增长，光伏+电车贡献需求高增长
　　锡主要终端需求仍维持高位。1）全球半导体销售额持续回暖，国内集成电路产量持续增长，2023年全球半导体销售额、中国集成电路产量同比分别为-10.93%、+8.40%。2024年1-7月全球半导体销售额同比+17.32%，国内集成电路产量同比+8.40%。2）三大家电需求同比增速维持高位，有望拉动锡焊需求提升，2023年空调、冰箱、洗衣机产量分别同比+13.50%、+14.5%、+19.3%，2024年1-7月空调、冰箱、洗衣机累计产量分别同比+9..5%、+7.3%、+7.9%。3）光伏、电动车持续贡献高增长。预计2024-2026全球锡消费量为40.69、41.29、42.08万吨，三年CAGR为4.28%。
　　预计2024-2026年全球锡平衡为-2.65、-2.16、-2.04万吨，锡供需有望维持短缺。叠加全球锡矿开采成本中枢逐渐上移，锡价或将在未来几年保持较强走势。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年营业收入分别为54.14、62.34、70.26亿元，归母净利润分别为16.24、20.74、25.93亿元，当前股价对应PE分别为11.8、9.3、7.4倍。
　　考虑到近期锡价和银价较前次盈利预测时期价格有所回落，因此略微下调盈利预测。但是考虑到锡价有望持续高位运行，白银价格或延续高位走势，叠加公司锡银产量有望提升。我们维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）技改项目放量节奏不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产安全风险；4）缅甸复产进度超预期；5）下游半导体需求复苏不及预期等。

　　公司技改增量兑现，主营矿产品产销量实现增长
　　2024H1公司营业收入大幅增长的原因为银漫矿业自选矿技改完成后，主营矿产品产销量同比增加及产品销售价格同比上涨。
　　分季度来看，2024年第二季度公司实现营业收入14.34亿元，同比+82.20%，环比+87.63%；实现归属于上市公司股东的净利润6.54亿元，同比+451.63%，环比+185.18%。
　　主力矿山银漫矿业选矿厂技改完成，贡献主要利润增长
　　公司旗下主要子公司经营情况方面，银漫矿业贡献主要净利润：（1）银漫矿业2024年上半年实现净利润7.09亿元，同比+410.64%，主要原因为：①采、掘工作有序开展，矿石储备充足，选矿处理量同比增加；②选矿厂技改完成后（选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于2023年7月10日完成并投入使用），锡精粉、银精粉等矿产品产销量同比增加；③受宏观经济环境及市场对产品需求变化等因素影响，银漫矿业主营的锡精粉、银精粉等矿产品销售价格较上年同期上涨。（2）乾金达矿业2024年上半年度实现净利润1.42亿元，同比+1491.88%。主要原因为：①2024年矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加，上年同期受复工延迟及年初库存矿石储备不足（2022年采区二期工程建设影响）等因素影响，未能实现满负荷生产；②受宏观经济环境及市场对产品需求变化等因素影响，乾金达矿业主营的锌精粉、铅精粉（含银）等矿产品销售价格较上年同期上涨。
　　控股子公司博盛矿业已全面复产
　　博盛矿业目前已于2024年4月复产，选厂规模为480吨/天。博盛矿业拥有矿石资源量3122258.45吨，金金属量20509.26千克，平均品位6.57克/吨。博盛矿业选厂于2024年4月16日通过验收并恢复生产，采区于2024年4月28日通过相关部门复工验收。目前博盛矿业已全面恢复生产，主要产品为金精粉、重砂，目前现有选厂规模为480吨/天（年工作300天）。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年营业收入分别为55.04、62.74、70.86亿元，归母净利润分别为18.53、22.78、28.27亿元，当前股价对应PE分别为11.5、9.3、7.5倍。
　　考虑到锡价有望持续高位运行，金银比有望从高位回落，白银价格或延续高位走势，叠加公司锡银产量有望提升，我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）下游需求不及预期；2）金属价格下跌风险；3）公司技改产能释放不及预期等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年半年报，报告期内公司实现营业收入21.98亿元，同比增长76.42%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%，实现扣非归母净利润8.95亿元，同比增长467.87%。Q2公司实现营收14.34亿元，同比/环比增长82.21%/87.70%，实现归母净利润6.54亿元，同比/环比增长449.58%/185.59%。公司业绩符合预期。
　　公司上半年业绩大增主要由于各金属价格上涨，银漫矿业、乾金达等公司产量提升。
　　收入：锡粉（含锡次）/含铜银精粉/含铅银精粉贡献收入7.91/3.73/1.62亿元。上半年公司锡精粉/锌精粉/含铜银精粉/铅精粉/低品位锡精粉/含银铅精粉/铁精粉分别实现营收5.91/4.18/3.73/3.07/2.00/1.62/1.34亿元，同比变化+115.13/28.17%/66.37%/118.63%/529.03%/30.41%/15.07%。
　　毛利：公司整体毛利率为64.70%，较上年同期提升11.75pct。锡精粉/锌精粉/含铜银精粉/铅精粉实现毛利4.32/2.23/2.78/1.74亿元，同比增长234.69%/87.73%/168.75%/270.79%，毛利率为73.06%/53.33%/74.72%/56.69%。
　　价格：上半年锡价/银价/铅价/锌价/铜价上涨15.67%/28.18%/11.37%/0.26%/9.61%。
　　银漫/乾金达矿业实现净利7.09/1.42亿元。分矿山看，上半年银漫矿业净利为7.09亿元，同比增410.64%，矿石储备充足及选厂技改带动采选处理量提升，锡精粉、银精粉等矿产品产销量同比增加。乾金达矿业实现净利润1.42亿元，同比增长1491.88%，主要由于23H1受复工延迟及年初库存矿石储备不足影响未能满产，2024H1矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加。博盛矿业由于采区技改和选矿工艺流程优化等因素亏损0.38亿元。
　　银漫二期如期推进，大股东承诺部分探矿权满足条件将注入上市公司。根据公司披露，公司银漫二期项目仍在办理相关审批手续，预计年内可以完成立项并启动征地手续，建设期为2年。此外公司大股东兴业集团对部分探矿权承诺，在完成探转采且形成利润后一年内，兴业集团将启动注入上市公司工作。
　　投资建议：考虑到美联储降息周期临近，金属价格有望继续上涨，公司银漫二期提供未来增长动能，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入60.12/77.12/87.84亿元，实现归母净利润19.17/25.74/32.33亿元，分别同比增长97.79%/34.27%/25.60%，对应EPS分别为1.04/1.40/1.76元。
　　以2024年8月27日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为11.10/8.26/6.58倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　投资要点
　　业绩概要：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入21.98亿元，同比增长76.42%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%，对应每股收益0.48元。
　　金属价格上行，叠加银漫矿山技改放量，业绩同比大幅增长。从价格来看，2024年上半年上海黄金交易所白银Ag9999均价为6166.85元/千克，同比+16.6%；锡现货均价为24.02万元/吨，同比+15.6%；锌现货均价为2.21万元/吨，同比+0.2%；铅现货均价为1.69万元/吨，同比+11.4%。从利润来看，2024年上半年，公司锡精粉毛利为4.32亿元，同比+234.7%，毛利率为73.06%，同比增长26.1pct；含铜银精粉毛利为2.78亿元，同比+168.8%，毛利率为74.42%，同比增长28.4pct；锌精粉毛利为2.23亿元，同比+87.7%，毛利率为53.33%，同比增长16.9pct；铅精粉毛利为1.74亿元，同比+270.8%，毛利率为56.69%，同比增长23.3pct。整体来看，2024年上半年银锡等金属价格同比上行，提振公司各业务盈利能力，各业务毛利率同比均有增长。同时银漫矿业选厂自2023年6月9日起进行停产技改，并于2023年7月10日起正式恢复生产，本次技改能够提高入选品位，降低选矿成本，提高锡的回收率。因此在金属价格上行及银漫技改的推动下，公司业绩同比实现大幅增长。
　　Q2业绩环比大幅增长。分季度来看，24Q1/Q2公司归母净利润分别为2.29/6.54亿元，24Q2环比增长185.18%。从价格来看，24Q1/Q2上海黄金交易所白银Ag9999均价分别为6019.23/7712.50元/千克，24Q2环比+28.1%；锡现货均价分别为21.69/26.32万元/吨，24Q2环比+21.3%；锌现货均价分别为2.09/2.33万元/吨，24Q2环比+11.1%；铅现货均价分别为1.60/1.78万元/吨，24Q2环比+11.0%。整体来看，24Q2银锡等金属价格环比上行，推动公司业绩增长，公司业绩符合行业波动。
　　白银供需缺口逐步扩大，叠加降息预期强化，中枢有望上移。从基本面来看，供给端，由于全球矿端扰动且行业资本开支扩张有限，近年来白银产量保持平稳或小幅下滑；需求端，传统工业需求占比55%左右，但随着全球光伏装机量的持续增长，光伏用银带动工业需求不断增长，世界白银协会预计2024年工业需求将同比增长8.6%。综合供需来看，供给端增量有限，同时光伏带动白银需求持续增长，供需缺口或将逐步扩大。同时近期随着美国非农及CPI数据不及预期，降息预期持续强化，年内降息预期提升至100bp。白银同时具有工业属性及投资属性，降息周期将至，银价有望受益流动性宽松。
　　锡供应端瓶颈仍存，锡价有望维持高位。供给端，2023年8月起主要产锡地区缅甸佤邦暂停矿产资源开采，目前仍未有复产通知，2024年1-7月我国自缅甸进口锡矿合计6.17万实物吨，同比-45%。长期来看，传统主产地锡矿品位逐步下滑，同时海外供应扰动频繁，行业资本开支不足导致长期供应增量有限，且2025年之前锡矿新增产能投产较少，整体供应端较为刚性。需求端，目前全球半导体月销售额已连续八个月同比为正，同时光伏焊带及新能源车用锡等新领域需求维持较高增速，锡焊料需求有望迎来回暖。长期而言，随着全球算力不断升级推动半导体需求回暖以及新能源产业快速发展，锡需求将持续增长。整体来看，锡供给增速下滑，未来随半导体需求回暖及光伏、新能源用锡增量释放，供需缺口有望持续扩大，同时随锡矿开采成本逐年提升，锡价中枢有望不断抬升。
　　银漫矿山资源丰富，二期增量可期。公司子公司银漫矿业以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主，含银量较高、矿产品位较高，剩余服务年限较长，为国内最大的白银生产矿山之一，同时也是我国生产锡精矿骨干企业，2023年锡精矿产量国内排名第二位，国内市场占有率8.7%。目前银漫矿业一期165万吨/年已实现满产运营，选矿分成铜锡系统及铅锌系统，两个系统可以调换使用，也可以全部处理铜锡矿石；银漫二期投产后，与一期合并可实现297万吨/年生产规模，计划主要处理铅锌银系列，矿石品种、品位与一期变化不大。截至目前，银漫二期项目仍在办理相关审批手续，相关工作仍在推进中。根据银漫二期行政审批进度，预计年内可以完成立项并启动征地手续，根据可研项目建设期为两年。银漫二期项目投产后，矿山处理规模接近翻倍，产量增量可期。
　　盈利预测与投资建议：2024年以来银锡价格上涨，目前延续高位运行，其中锡供需紧格局有望延续，银在供需偏紧的同时有望受益流动性宽松，未来银锡价中枢有望维持高位。公司拥有多个多金属矿山，其中银漫矿山已于2023年完成技改，预计2024年银锡等金属产量同比将有所增长，同时未来随着银漫二期项目推进，公司银锡等金属产量增量可期。预计2024-2026年公司归母净利润分别为18.38、21.11、24.05亿元，EPS分别为1.00、1.15、1.31元，8月30日收盘价对应PE分别为11.5、10.1、8.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：银锡等商品价格大幅走弱、项目建设不及预期、原材料与能源成本大幅波动等。