业绩符合预期，有望延续稳定增长趋势。2023年公司实现营业收入391.1亿元，同比+7.2%，保持稳健增长；归母净利润为40.9亿元，同比+36.4%，主要来自于投资收益、公允价值变动损益等影响。此外，交易性金融资产较年初大幅减少93.8%。后续随着公司经营模式转型及中医药相关支持性政策不断出台，公司有望维持稳定增长趋势。
　　核心产品稳定发力，打造营收增长基本盘。分业务来看，公司四大业务持续领跑，核心产品变现能力不断提高：1）药品事业部实现收入64.8亿元（+8.2%），其中白药系列维持较好增长态势，云南白药气雾剂销售收入贡献超过17亿元，同比增长15.3%；普药系列产品抓住市场快速放量期、多款药品销售额大幅增长；2）健康品事业部实现收入64.2亿元（+6.5%），其中云南白药牙膏市场份额达24.6%，继续保持行业龙头地位；3）中药资源事业部实现收入17.1亿元（+22.0%），其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%，在保障公司战略品种供应与价格稳定的同时，为公司贡献部分收入增量；4）商业分销板块实现收入244.9亿元（+5.6%），全年整体运营效率有效提升，订单综合满足率提高7.4%，订单响应速度大幅提升22%，商品交付速度提升19%。
　　研发投入稳定，后续产品有望成为业绩新增长点。2023年公司研发投入3.44亿元，占公司工业收入比例为2.5%，研发人员数量达527人，较2022年末增加92人。公司继续保持研发投入强度，多项研究取得重要进展：公司中药1.1类创新药全三七片正在开展Ⅱ期临床试验，预计2025年获临床总结报告；核药INR101、INR102项目开发用于前列腺癌诊断的创新核药，已获药监局批准上市；附杞固本膏是我国首个批准临床的证候类中药新药，Ⅱ期临床项目已完成并获验收，Ⅲ期临床设计及筹备进行中。
　　考虑到公司经营效率逐渐提升小幅上调毛利率水平，并调整未来公允价值变动收益和投资收益，预测公司2024-2025年每股收益分别为2.69、2.81元（原预测值为2.60/2.84元），新增2026年每股收益为2.94元。根据可比公司，给予公司2024年的19倍市盈率，对应目标价为51.11元，维持买入评级。
　　风险提示
　　药品销售不达预期、创新药研发不达预期等。

　　事件：
　　公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为391.11/40.94/37.64亿元，同比+7.19%/36.41%/16.45%；经营性净现金流35.03亿元，同比+9.14%；EPS（基本）2.29元。拟向公司全体股东每10股派发现金红利20.77元（含税），股利支付率90.53%。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　多因素致23Q4业绩承压，全年四大业务板块稳健增长。23Q4实现营收、归母净利润、扣非归母净利润94.23/-0.30/-0.90亿元，同比-1.57%/-104%/-117%，业绩下滑主因22Q4高基数、23Q4促销活动及应付职工薪酬计提等较前三季度更为集中，且上海医药投资收益下降、二级市场证券投资处置完毕后交易性金融资产公允价值变动收益下降。分业务来看，2023年药品、健康品、中药资源和省医药分别实现营收66.85/65.04/16.33/235.59亿元，同比+8%/5%/13%/6%，规模均创历史新高。白药系列核心产品增长良好，其中气雾剂销售收入过17亿元，YOY+15.27%；其他品牌中药类产品增长亮眼，蒲地蓝消炎片、藿香正气水销售收入均过亿元，分别同比增长近16%/124%；宫血宁胶囊销售收入YOY+47%。植物补益类产品亦取得良好增长，其中气血康口服液销售收入2.31亿元，YOY+15%。牙膏品类市场份额进一步提升至24.6%，稳居行业第一；养元青销售收入突破3亿元，YOY+36%。中药资源实现对外收入17.1亿元，YOY+22%，其中三七中药材外销收入YOY+81%。
　　2024-2028战略规划引领，组织架构优化。《云南白药集团2024-2028战略规划纲要》明确公司的战略定位为中国医药产业领航者、重要传承创新推动者、人民健康生活守护者。2024年公司调整组织架构，聚焦传统四大事业群（BG），重组四大新兴事业部（BU），以增强团队竞争能力、技术创新能力、集团管控能力、平台服务能力，促进集团资源共享和整体协同。面向未来，药品事业群将围绕“伤科领先、百药千家万户、三七产业龙头”三大战略目标开展业务布局。健康品事业群以“成为一体化的口腔健康、头皮护理、身体护理解决方案提供商”为战略发展目标。中药资源事业群将逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，打造持续领先的中药资源产业平台。省医药公司将做优区域新流通，确保区域分销市场龙头地位。公司积极探索和孵化新兴业务板块，包括滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部以及天颐茶品事业部，将基于大数据服务后台的精准定制化的“综合解决方案”这一全新商业模式，为公司打造全新业绩增长点。
　　全面提升经营质效，完善布局研发体系。2023年公司毛利率同比+0.18pp至26.51%，扣非净利率和加权平均ROE分别同比+0.77/2.64pp至9.62%/10.51%，实现近5年最好水平。交易性金融资产余额1.49亿元，较年初大幅减少93.82%，经营风险显著降低。存货周转天数同比缩短19.22天至90.4天，资产负债率同比下降1.95pp至25.80%。公司不断加强研发能力构建，成立研发管理委员会统筹管理整体研发体系，以中央研究院为核心，构建四大跨区域研发中心（即昆明、北京、上海和无锡中心），科学规划短中长期研发项目。短期布局上市品种二次开发及快速药械开发；中期推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，并围绕国家在创伤领域的重要需求进行全面布局；长期聚焦创新药研发成果转化，打造高需求中药产品，并以核药发展为中心，布局多个创新药物开发。
　　盈利预测、估值与评级：公司坚持长期主义为核心发展理念，夯实四大事业群，打造全新业务增长点，推进内生挖潜+外延探索，数字化转型可期。考虑到国内消费复苏缓慢，健康品业务营销投入加大，以及公司加大研发能力建设，我们下调公司24-25年归母净利润预测为45.59/50.30亿元（较上次预测分别下调14%/16%），新增26年归母净利润预测为54.44亿元，同比增长11%/10%/8%，当前股价对应PE为20/18/17倍，考虑到龙头国企估值较低，维持“增持”评级。
　　风险提示：数字化转型不达预期；新业务拓展风险；研发失败风险。

　　投资新要点
　　公司发布2023年年度报告。2023年实现营业收入391.1亿元，同比增长7.2%，实现归母净利润40.9亿元，同比增长36.4%。Q4实现营业收入94.2亿元，同比微降1.6%，实现归母净利润-0.3亿元，主要由于Q4计提费用较多，且投资收益及公允价值变动收益下降。
　　四大事业群稳健增长。报告期内，药品事业群实现营业收入64.8亿元，同比增长8.2%。白药系列核心产品保持了较好的增长态势，毛利率为70.6%。健康品事业群实现营业收入64.2亿元，同比增长6.5%，云南白药牙膏国内市场份额24.6%，继续保持市场份额第一。中药资源事业群实现营业收入17.1亿元，同比增长约22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%。省医药公司实现主营业务收入244.9亿元，同比增长5.6%。
　　积极探索和孵化新兴事业部。报告期内公司重组新兴业务板块，包括滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部以及天颐茶品事业部。滋补保健品事业部致力于滋补保健品大赛道；美肤事业部致力于突破功能护肤产品，以天然草本植物为基础，推出独具云南白药特色的美妆品牌；医疗器械事业部致力于聚焦骨科、伤科护理为主的专业功能赛道；天颐茶品事业部致力于深耕茶产业升级、茶衍生品探索和创新。新事业部有望借助“综合解决方案”这种全新的商业模式，为公司打造全新业绩增长点。
　　估值
　　我们预计公司2024-2026年营收为436.9亿元、488.3亿元及545.8亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为44.3亿元、48.0亿元及52.4亿元，当前股价对应24年PE为21倍，维持“强于大市”评级。
　　风险提示
　　新产品拓展不及预期，中药材价格波动风险，集采政策压缩利润空间

　　2023年归母净利41亿元，计划九成派息分红
　　公司公告2023年收入、归母净利、扣非净利391亿元、40.9亿元、37.6亿元（+7%/+36%/+16%yoy），其中4Q23分别94.2亿元（-2%yoy）、-0.3亿元、-0.9亿元，主因四季度费用投放较多及投资收益/公允价值收益下降。公司宣告分红37.06亿元、占归母净利润约90%。我们预计2024-26年收入414/440/467亿元，归母净利46.3/51.5/56.9亿元（13%/11%/11%yoy），给予2024年PE估值23x（可比公司Wind预期均值23x），目标价59.24元，维持“增持”。
　　药品BG稳健增长，省医药基本平稳，中药资源BG快速增长
　　药品事业群2023年收入64.8亿元（+8%yoy），母公司毛利率同比基本持平约54.0%、其中白药系列毛利率约70.6%，我们预计未来三年收入维持5~10%：1）白药系列维持良好表现，其中气雾剂同比增长15%至超17亿元，膏剂超9亿元、胶囊剂超6亿元、散剂与创可贴均过3亿元；2）普药系列表现良好，感冒品种地蓝消炎片、藿香正气水均过亿，特色品种宫血宁同比增长近50%、气血康过2亿。中药资源事业群2023年对外收入17.1亿元（+22%yoy），省医药公司2023年收入245亿元（+6%yoy）。
　　健康BG稳健增长、养元青快速放量，孵化四大BU打造新增长点
　　健康事业群2023年收入64.2亿元（+7%yoy），健康产品公司净利率同比下滑4.7pct至31.5%，预计主因费用投放，我们预计未来三年收入增速5~10%：1）牙膏12M23国内市占率24.6%、稳居第一；2）养元青1H23收入同增90%、全年同比增长36%突破3亿元。2023年重组新兴业务板块，包括滋补保健品事业部（膏方）、美肤事业部（功能护肤产品）、医疗器械事业部（骨科、伤科护理）、天颐茶品事业部（茶及茶衍生品），打造新增长点。
　　四季度费用投入多致表观利润低，单季度现金流净额9亿更贴合实际经营
　　1）4Q23毛利率同比提升2.7pct至23.8%，净利率0%，主因销售费率与管理费率较高（销售费率1Q22~3Q2310%~12%vs4Q2317.4%；管理费率1Q22~3Q232~3%vs4Q235.3%）及投资收益/公允价值收益下降（合计占收入比重同比下降约2%）；2）2023年销售费用同比增多8.3亿元、主要增量为职工薪酬（~4亿元）与市场推广费（~4.4亿元），管理费用同比增多2.3亿元、主要增量为职工薪酬（2.4亿元）；3）现金流稳健，4Q23现金流入109亿元高于收入、净额9.1亿元；4）运营效率持续提升，2023年存货周转天数同比缩短20天至90天、营业周期同比缩短12天至178天。
　　风险提示：产品生命周期见顶，新品培育不及预期。

　　事件
　　云南白药发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业总收入296.89亿元，同比+10.30%；归母净利润41.23亿元，同比+78.90%；扣非归母净利润38.53亿元，同比+42.46%。
　　点评
　　前三季度业绩稳定，单三季度利润端维持高速增长
　　单季度来看，23Q3公司实现营业总收入93.79亿元，同比+5.40%；归母净利润12.95亿元，同比+61.05%；扣非归母净利润11.16亿元，同比+6.28%，利润端维持高增速。
　　2023年前三季度公司整体毛利率为27.37%，同比-0.84个百分点，净利率为13.89%，同比+5.94个百分点，销售费用率11.30%，同比-0.18个百分点，管理费用率1.87%，同比-0.12个百分点，研发费用率0.74%，同比-0.03个百分点，财务费用率-0.64%，同比+0.15个百分点。净利率显著提升，盈利能力持续优化。
　　奠基核药研发新布局，（BU）布局打造全新业绩增长点
　　2023前三季度公司研发投入金额2.19亿元，较上年同期增长5.17%。全资子公司云核医药（天津）有限公司注册成立，将在天津建设6000平米的核药研发中心，其中规划2000平米放射性工作场所，通过搭建专有的研发平台，建立系统的研发体系，有效提高核药的研发效率，为公司创新药布局打下良好的基础。
　　公司与北京大学医学部深层次合作，以北京大学—云南白药国际医学研究中心为重要桥梁，探索校企合作研发创新模式平台。与上海医药在多领域方面进行战略合作。公司陆续引入多领域高层次人才，聘请了8位资深研究员，引进2名新体制科研人员，同时入驻了一批中青年专家团队，向“内部培养+外部引进”双通道人才模式转变。
　　全面推动新兴业务单元（BU）布局深化。公司围绕既定的发展战略，致力于探索基于大数据服务后台的精准定制化的“综合解决方案”全新商业模式，为公司打造全新业绩增长点。
　　口腔智护业务单元（BU）聚焦专业护理赛道，前端以“齿说”（ToothTalk）口腔科学专研品牌实现口腔养护产品全覆盖，包括智能电动牙刷、冲牙器、个性化刷头、漱口水、凝胶、口喷等。后台以齿说品牌通过口腔咨询服务平台“i看呀”小程序连接C端用户，精准进行私域运营。
　　精准医美业务单元（BU）立足医美线下旗舰店，拓展医美全产业链布局。
　　智云健康业务单元（BU）致力于打造功能食品及科学营养产品的商业化运营平台，在“白药生活+”自营门店等传统渠道布局的基础上重点聚焦电商运营，目前线上店铺23家。
　　智慧科技业务单元（BU）正式启动运作，致力于为云南白药打造全球数字化平台。
　　投资建议
　　我们维持此前预测，公司2023~2025年营收有望实现408.8亿元、452.8亿元、497.3亿元，分别同比增长12.0%/10.8%/9.8%，2023~2025年归母净利润有望实现45.0亿元、49.8亿元、55.1亿元，分别同比增长50.0%/10.6%/10.7%。
　　2023~2025年对应的EPS分别约2.51元、2.77元和3.07元，对应的PE估值分别为20倍、18倍和16倍。维持“增持”投资评级。
　　风险提示
　　政策变化不确定性，新药研发回报不及预期，新市场开拓不及预期。

　　投资新要点
　　公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度实现营业收入296.9亿元，同比增长10.3%，实现扣非归母净利润38.5亿元，同比增长42.5%。Q3实现营业收入93.8亿元，同比增长5.4%，实现扣非归母净利润11.2亿元，同比增长6.3%，经营发展稳步向前。
　　研发投入持续加大。报告期内，公司研发投入费用共计2.19亿元，同比增长5.17%。同时，在研发能力构建方面，公司成立研发管理委员会统筹管理整体研发体系，以传承云南中药精华、赋能健康产品升级、精心布局创新药物、AI辅助的药物设计为研发思路，进行资源统一、高效的管理。与此同时，研发立项和授权体系科学明确，多元化和优势聚焦并行，进一步加强对公司科技研发的监督管理。
　　中国人寿持续增资公司第一大股东。2023年11月2日，公司收到云南省国有股权运营管理有限公司（公司并列第一大股东，以下简称“国有股权公司”）发来的《云南省国有股权运营管理有限公司关于引入中国人寿资产管理有限公司增资的告知函》，获悉国有股权公司与中国人寿资产管理有限公司（以下简称“中国人寿”）持续开展股权合作，由中国人寿对国有股权公司进行增资扩股，相关工商变更已于近日完成。中国人寿以现金方式向云南省国有股权运营管理有限公司增资110亿元，增资完成后国有股权公司的股权结构为云南省投资控股集团有限公司持股57.44%，中国人寿持股42.56%。
　　估值
　　预计公司2023-2025年营收分别为405.9/454.0/508.0亿元，由于公司盈利能力恢复速度超预期，上调归母净利润分别为41.6/47.4/52.2亿元，对应24年PE19x，维持“强于大市”评级。
　　主要风险
　　集采政策压缩利润空间，新兴业务增长不及预期。