事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55%。Q4单季度，公司实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%；归母净利润3.76亿元，同比下降10.96%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增长21.86%。2025年，公司持续提升运营管理能力应对外部市场的不确定性，经营业绩逆势增长，同时经营质效稳步提升，综合毛利率提升1.61pct至29.51%，经营性现金流净额为46.00亿元，同比增长7.04%，加权平均净资产收益率为13.02%，同比提升1.03pct，创近5年最好水平。
　　四大事业群经营稳健，药品事业群表现亮眼。
　　公司以药品、健康品、中药资源、云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座。2025年公司业绩整体实现平稳增长，主要得益于四大事业群的稳健经营，其中药品事业群表现亮眼。
　　（1）药品事业群：2025年药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53%，单品销售过亿产品达10个，核心系列产品销售收入总额超55亿元，同比增长超18%，其中：云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超26%；云南白药胶囊、云南白药（散剂）、云南白药创可贴销售收入均同比实现显著增长。植物补益类产品中，气血康口服液销售收入继续保持快速增长态势，同比增长约68%。其他品牌中药类产品增长亮眼，参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售收入过1亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超53%。
　　（2）健康品事业群：2025年健康品事业群实现营业收入67.45亿元。口腔护理领域，2025年云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一（数据来源：尼尔森零售研究数据），同时公司积极拓展新的口腔护理赛道并取得快速进展。防脱洗护领域，养元青洗护产品在育发类特妆证和防脱育发国家发明专利证书双证加持下，实现销售收入4.6亿元，同比增长近10%，“618”期间蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名（数据来源:商指针）。在保持线下渠道竞争优势的同时，公司从传统电商、即时零售、内容电商等全域发力，健康品板块线上销量同比显著提升27%。
　　（3）中药资源事业群：2025年中药资源事业群实现外销收入17.50亿元。2025年，中药资源事业群各业务单元协同发力，取得显著成效，在收入端稳住基本盘，在成本管控上通过“大采购”集成化管理平台，显著节约采购及生产成本。
　　（4）省医药公司：2025年省医药公司实现营业收入238.04亿元。产品层面，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务拓展初见成效，销售同比增长11.7%；院边店模式下积极承接院内处方外流的新特药专业药房业务增长显著，销售同比增长38.5%。
　　保持高比例现金分红，高股息优质资产。
　　公司高度重视现金分红，积极回报投资者，2022-2024年现金分红金额分别为27.12亿元、37.06亿元、42.79亿元，现金分红比例分别为90.37%、90.53%、90.09%。公司于2025年9月完成2025年特别分红利润分派，现金分红金额共计18.18亿元（含税）。根据2025年度分红方案，公司拟以2025年末公司总股本17.84亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利15.84元（含税），现金分红总金额预计达28.26亿元（含税），若与已实施的特别分红合并计算，公司2025年累计现金红利总额预计为46.43亿元（含税），占2025年度公司归母净利润的90.09%，保持高比例分红与广大股东共享发展成果。
　　风险提示：原材料价格波动风险、医药行业政策变动风险、宏观消费景气度风险、现金分红政策变动风险。

　　核心观点
　　事件：云南白药2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%，归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%，扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55%。经营性现金流净额为46.00亿元，同比增长7.04%。
　　工业实现双位数稳健增长。工业收入达160.16亿元，占营收比重38.89%，同比增长2.75个百分点，同比增速10.7%；商业销售占比相应下降，业务结构持续向高毛利、高附加值的工业端倾斜。具体来看，1）药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53%。单品销售过亿产品10个，其中，过10亿产品2个。核心系列产品销售收入总额超过55亿元，较去年同期增长超18%。其中，云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超过22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超过26%；云南白药胶囊、云南白药（散剂）、云南白药创可贴均在上年销售收入基础上，实现显著增长。植物补益类产品气血康口服液销售收入继续保持快速增长态势，同比增长约68%。2）健康品事业群实现营业收入67.45亿元。口腔护理领域，2025年云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一（数据来源：尼尔森零售研究数据），同时公司积极拓展新的口腔护理赛道并取得快速进展。防脱洗护领域，在育发类特妆证和防脱育发国家发明专利证书双证加持下，养元青洗护产品实现销售收入4.6亿元，同比增长近10%。3）中药资源事业群实现外销收入17.50亿元。
　　高分红政策稳定透明。2025年累计现金分红总额46.43亿元（含税），占归母净利润的90.09%。其中2025年9月已完成特别分红，金额18.18亿元；董事会审议通过2025年利润分配预案拟派现28.26亿元；股息率约4.7%。
　　投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2026-2028年归母净利润56.9/63.0/69.6亿元，同比增速10.5%/10.7%/10.4%，对应PE为18/16/15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

　　事件：公司2025年前三季度实现营收306.54亿元（同比+2.47%），归母净利润47.77亿元（同比+10.41%）；扣非归母净利润45.50亿元（同比+6.68%）；单三季度实现营收93.97亿元（同比-0.66%），归母净利润11.44亿元（同比+0.55%），扣非归母净利润10.89亿元（同比-3.61%）。9月24日公司完成2025年特别分红，总金额18.2亿元，向全体股东每10股派发现金红利10.19元（含税），重视对投资者的回报。
　　工业收入增长明显，核心单品销售稳健。2025年前三季度，公司工业收入115.82亿元（同比+8.48%）。药品事业群的核心系列产品中，云南白药气雾剂在2025H1销售收入突破14.53亿元，大幅增长超20.9%；其他云南白药膏等系列产品均在上半年均实现显著增长；气血康口服液上半年收入突破2亿元，同比增长116.2%；参苓健脾胃颗粒2025H1收入超1亿元。健康品事业群在稳住线下基本盘的同时，积极拓展线上市场，线上营销取得阶段性成效。
　　收购聚药堂补充中药管线，持续推进中药和创新药研发。今年8月，公司全资子公司云南白药中药资源公司收购聚药堂100%股权，有利于公司拓展省外市场，补充公司中药管线。公司布局上市品种二次创新开发，截至2025H1末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种16个，开展项目37个。此外，公司以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。根据公司2025年半年报，NR101项目已启动III期临床试验，完成32家研究中心立项，启动22家，并入组60例受试者。INR102已获得临床试验通知书，I期临床试验中心已启动，ⅡT完成12例患者入组及给药。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为51.98/56.65/61.85亿元，分别同比增长9.4%/9.0%/9.2%。公司为中药龙头，提质增效的同时积极寻求第二增长曲线，给予“买入”评级。
　　风险提示：公允价值变动风险、新品推广不及预期风险和原材料价格提升风险。

　　业绩维持稳健增长，保持高分红。公司业绩继续保持稳健增长趋势，2025年前三季度实现营收306.5亿元，同比增长2.5%；归母净利润47.8亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润45.5亿元，同比增长6.7%。同时9月份，公司完成2025年特别分红，向全体股东每10股派发现金红利10.19元（含税），本次现金分红总金额18.2亿元。
　　业务结构持续优化，工业板块引领增长。2025年前三季度，公司工业收入115.8亿元，同比增速为8.5%。我们推测工业收入增长较好主要由药品事业群和健康品事业群贡献，公司药品事业群特别是云南白药系列产品在伤科疼痛领域功效价值显著，同时在市场营销、渠道深挖、学术临床等方面持续巩固领先优势；健康品事业群在稳住线下基本盘的同时，积极拓展线上市场，不断扩大口腔产品和洗护业务的规模体量。
　　全资收购聚药堂，助力公司中药资源业务拓展。三季度，公司全资子公司中药资源公司以现金方式收购聚药堂100%股权，股权转让对价总额为人民币6.6亿元，目前，聚药堂股权变更已完成。聚药堂拥有丰富的中药配方颗粒产品线及全品类饮片生产能力，能够有效补充公司产品管线；此外，聚药堂成熟的线上销售渠道及B端客户资源，能够提升云南白药中药材产业链协同效率，助力公司中药资源业务拓展省外市场。
　　我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为2.86、3.14、3.44元，参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025年23倍PE估值，对应目标价65.78元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　药品销售不达预期、创新药研发不达预期等。

　　事件：公司2025年前三季度营业收入306.54亿元，同比增长2.47%；归母净利润47.77亿元，同比增长10.41%；扣非归母净利润45.50亿元，同比增长6.68%。其中第三季度营业收入93.97亿元，同比减少0.66%；归母净利润11.44亿元，同比增长0.55%；扣非归母净利润10.89亿元，同比减少3.61%。
　　医药工业实现正增长，带动公司毛利率提升。公司持续聚焦主业，优化产业结构，2025年前三季度工业收入115.82亿元，同比增长8.48%，营收占比38%。参考2025H1分业务数据来看，1）药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%。核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。其他品牌中药：参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片收入近1亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类气血康口服液收入达2.02亿元，同比增长116.2%。2）健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46%。其中，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一；养元青洗护产品实现收入2.17亿元，同比增长11%。3）中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同比增长6.3%。4）省医药实现收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。
　　以中药为基本盘，布局新药研发。1）上市品种二次创新开发：中药大品种16个，开展项目37个。2）创新中药开发：打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动，入组180例。氟比洛芬凝胶贴膏完成一致性修订及制剂相关评价工作，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验通知书，同步开展制剂相关评价工作。3）以核药为中心，布局多个创新药：INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，目前已启动Ⅲ期临床，入组60例受试者。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，I期临床研究中心已启动，IIT完成12例患者入组及给药。
　　投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收413/439/466亿元，同比增速3%/6%/6%，归母净利润53/57/62亿元，同比增速12%/7%/9%，对应PE为19/18/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

　　公司公布25年报：收入、归母净利、扣非归母411.9、51.5、48.6亿元（+3%、+9%、+8%yoy），其中单四季度收入、归母净利、扣非归母105.3、3.8、3.1亿元（+4%、-11%、+22%yoy）。业绩基本符合我们预测（此前预测25年归母净利52.7亿元）。公司拟每10股派10.19元（含税），25年合计现金分红占当期利润90.09%。行业承压背景下公司业绩稳健，充分彰显经营韧性。我们看好云南白药持续公司做强主业，提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。
　　药品、健康品事业部表现亮眼
　　工业收入160.2亿元（+11%yoy），占总收入比例持续提升（23-25年分别为35%、36%、39%）。其中1）药品BG收入83.18亿元（+12.53%yoy），10个产品实现销售过亿、2个实现过10亿。白药系列表现强劲，气雾剂突破25亿元（+22%yoy），膏剂收入12亿元（+26%yoy），胶囊、创可贴、散剂收入均同比显著增长，特色品种收入表现亮眼（气血康同比+68%yoy、参苓健脾胃+53%yoy、蒲地蓝等）；2）健康品BG收入67.45亿元（+3%yoy），云南白药牙膏市占率维持国内第一，养元青收入4.6亿元（+10%yoy）；3）中药资源BG收入17.50亿元，基本持平。
　　各项经营指标稳健
　　1）公司销售、管理、研发费率13.6%、2.5%、0.9%（+1.4、-0.1、+0.1pctyoy），销售费率提升主因线上投入较多，管理、研发投入稳健；2）25年末公司应收票据及账款107亿元（-1.5亿元qoq），存货62.3亿元（+4.5亿元qoq），货币资金及交易性金融资产余额133亿元（+2亿元qoq），资产负债率26.02%，资产结构健康向好；3）公司经营性现金流净额46.00亿元（占同期净利润89%），现金流状况良好；4）加权平均净资产收益率13.02%（+1.03pctyoy），连续5年提升。
　　持续培育新增长曲线
　　我们看好公司研发有序推进，持续丰富产品矩阵：1）短期：云南白药、气血康、宫血宁二次开发进行中，舒列安已获得再评价临床总结报告；2）中期：全三七片已完成II期，附枸固本膏III期已启动，氟比洛芬开PK-BE，洛索洛芬钠IND获批；3）长期：INR101（诊断核药）已启动III期临床，INR102（治疗核药）处于I/IIa期，INR301（单抗）IND已被受理，AI及前沿科技研究在CancerCell和中国肿瘤临床杂志发表研究成果。
　　维持“增持”评级
　　考虑到药店行业短期承压影响收入，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司2026-28年归母净利分别为55.3、59.9、64.1亿元（26-27年较前值-5%，-7%），给予公司2026年24xPE（考虑到公司多元化较可比公司26年Wind一致预期均值21x有所溢价），对应目标价74.45元（前值71.85元，基于26年22xPE和58.3亿元利润），维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。

Yunnan Baiyao has reported 2025 revenue of RMB41,187mn(+3%YoY),an attributable NP of RMB5,153mn(+9%YoY),and arecurring attributable NP of RMB4,860mn(+8%YoY).For 4Q25,revenue was RMB10,530mn(+4%YoY),the attributable NP was RMB380mn(-11%YoY),and the recurring attributable NP was RMB310mn(+22%YoY).The results were largely in line with our forecasts(we previously projected 2025 attributable NP of RMB5,270mn).The company plans to distribute acash dividend of RMB1.019/share(tax inclusive),with total 2025 cash dividends accounting for 90.09%of current-period profits.Despite atepid business climate,the company delivers robust earnings and demonstrates its operational resilience.We think that Yunnan Baiyao could continue to strengthen its core businesses,improve quality and efficiency,and advance steadily.Maintain OVERWEIGHT.
Pharmaceutical&health product segments shone
Pharmaceutical manufacturing revenue was RMB16,020mn(+11%YoY),with its share of total revenue continuing to rise(35/36/39%in 2023/2024/2025).1)Pharmaceuticals BG revenue reached RMB8,318mn(+12.53%YoY),with 10 products exceeding RMB100mn in sales and two surpassing RMB1bn.The Baiyao series performed strongly,with aerosol revenue exceeding RMB2,500mn(+22%YoY),plaster revenue at RMB1,200mn(+26%YoY),and capsule,band-aid,and powder formula revenues all recording significant YoY growth.Specialty products delivered strong performance(Qixuekang up by 68%YoY,Shenling Jianpiwei up by 53%YoY,Pudilan,etc.).2)Health products BG revenue was RMB6,745mn(+3%YoY),with Yunnan Baiyao toothpaste maintaining its leading domestic market share and Yangyuanqing revenue at RMB460mn(+10%YoY).3)TCM resources BG revenue was RMB1,750mn,remaining largely flat YoY.
Maintain OVERWEIGHT
Considering the short-term pressure on pharmacy revenue,we lower our 2026/2027 earnings forecasts and add 2028 projections,expecting 2026/2027/2028 attributable NP of RMB5,535/5,990/6,410mn(2026/2027 down by 5/7%vs our previous estimates).Given Yunnan Baiyao’s diverse portfolio,we value the stock at 24x 2026E PE,above its peers’average of 21x on Wind consensus.Our new target price is RMB74.45(previous:RMB71.85,based on 22x 2026E PE and RMB5,827mn profit forecast).Maintain OVERWEIGHT.

　　公司公布25年三季报：收入、归母净利、扣非归母306.5、47.8、45.5亿元（+2%、+10%、+7%yoy），其中单三季度收入、归母净利、扣非归母94.0、11.4、10.9亿元（-1%、+1%、-4%yoy）。行业承压背景下公司业绩稳健，充分彰显经营韧性。我们看好云南白药持续做强主业，提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。
　　工业收入稳健提升
　　9M25工业收入115.82亿元（+8%yoy），我们预计全年收入有望维持高个位数增长，其中公司1）药品BG收入稳健增长，白药系列表现强劲，气雾剂维持较高增速，膏剂、胶囊、创可贴、散剂收入均同比显著增长，特色品种表现亮眼（气血康、参苓健脾胃、蒲地蓝等）；2）健康品BG收入稳健增长，云南白药牙膏在牙膏品类市占率维持国内第一，养元青收入稳健增长；3）中药资源BG收入保持平稳。
　　经营指标稳健
　　1）9M25公司销售、管理、研发费率12.1%、1.8%、0.8%（+1.1、+0.1、+0.0pctyoy），销售费率提升主因线上投入较多，管理研发投入稳健；2）9M25公司应收票据及账款109亿元（-4亿元qoq），存货58亿元（-0.6亿元qoq），货币资金及交易性金融资产余额131亿元（-13亿元），资产负债率25.36%（-1.74%yoy），资产结构健康向好；3）9M25公司经营性现金流净额44.56亿元（占同期净利润93%），现金流状况良好。
　　短中长期重点研发项目齐头并进
　　我们看好公司研发有序推进，持续丰富产品矩阵：1）短期：云南白药、气血康、宫血宁二次开发进行中，舒列安胶囊已完成前列腺炎临床总结；2）中期：全三七片已完成II期，附枸固本膏III期已启动，氟比洛芬完成一致性评价，洛索洛芬钠凝胶获得IND许可；3）长期：INR101（诊断核药）已启动III期临床，INR102（治疗核药）启动I期临床，INR301（单抗）处于PREIND阶段，AI及前沿科技研究在CancerCell和中国肿瘤临床杂志发表研究成果。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利分别为52.7/58.3/64.4亿元（+11%、+11%、+10%yoy），给予公司2026年22xPE（考虑到公司业务多元化较可比公司26年19x均值有所溢价），对应目标价71.85元（前值76.82元，基于25年26xPE和52.7亿元利润），维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。