中华老字号，历史悠久：云南白药创制于1902年，属于国家绝密级配方。而作为拥有百年历史的中华老字号，云南白药秉承“守护生命与健康”的愿景，不断推陈出新，用产品创新回应现代生活需求。如今，云南白药已经从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。过去三十年，公司营业收入和归母净利润多年保持稳健增长，并实现连续超三十年对股东分红，营收由1993年的0.58亿元增长到2023年的391.11亿元，增长673倍；归母净利润从1993年的0.13亿元增长至2023年的40.94亿元，增长314倍；公司上市以来截至2024年9月30日，累计现金分红金额已达266.21亿元。
　　持续组织变革，激发公司发展动力：1）混改：2019年，云南白药混改圆满完成，将云南白药变成国有资本参股、但无实际控制人的上市公司，改变激励机制并实施员工持股等政策，全面激发内生动力，为公司顺利发展奠定了坚实基础。2）战略梳理：2024上半年，公司董事会审议通过《云南白药集团2024-2028年战略规划纲要》，并稳步实施以“精前台-强中台-金后台”为核心的组织变革。
　　四大事业部齐头并进。药品事业部是云南白药的核心业务，也是云南白药迈向“大健康综合解决方案提供商”愿景的基石。药品事业部包含云南白药系列、天然特色品牌中药，以及植物补益类产品等三个产品领域。2024上半年，药品事业群主营业务收入40.69亿元，同比增长9.6%；健康品事业部以牙膏品类为业务核心，同时积极开拓口腔护理、养元青防脱洗护新品类，致力成为一体化的口腔健康、头皮护理、身体护理解决方案提供商。2024上半年，健康品事业群实现营收31.44亿元，净利润12.31亿元，净利润同比增长1.7%；中药资源事业部主要围绕云南省特色药用植物资源，在保障公司内部资源需求的同时，打造包括三七系列、品牌药材、原料提取物等B端产品，以及包括中药饮片、保健食品族群的C端产品。2024上半年，中药资源事业部对外营收8.94亿元，同口径下同比增长约22%；省医药公司2024上半年实现营业收入121.9亿元，净利润2.9亿元，净利润同比显著增长26%。据商务部发表的《2023年药品流通行业运行统计分析报告》中，省医药公司在主营业务收入药品批发企业中排名第12名。
　　盈利预测及估值。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别44.73/48.92/53.55亿元，分别同比增长9.3%/9.4%/9.5%，对应PE分别为23/21/19倍。云南白药作为国内中药百年老字号品牌公司，我们选取中药行业里同为老字号品牌的上市公司同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、白云山、华润三九为可比公司。5家可比公司2024年预测市盈率均值为26倍，以此计算，公司合理市值1162亿元，相对2024年11月29日市值有约14%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：大健康产品销量不及预期、新业务落地不及预期等。

　　投资要点
　　三季度业绩符合预期，收入以及扣非归母净利润稳中略增。2024Q1-3公司实现营业收入299.15亿元，同比增长0.76%，归母净利润43.27亿元，同比增长4.93%，扣非归母净利润42.65亿元，同比增长10.68%。2024Q3单季度公司实现营业收入94.60亿元，同比增长0.86%，归母净利润11.38亿元，同比下滑12.16%，扣非归母净利润11.30亿元，同比增长1.23%，2024Q3单季度归母净利润同比下降，主要由于2023Q3存在较高的非经常性损益（1.79亿元），扣非归母净利润增长匹配收入增长趋势。2024年三季度末合同负债24.91亿元，较2024年初增长43.16%，主要由于药品事业部预收货款增加。
　　聚焦全价值链挖潜增效，经营质效持续提升。2024Q1-3公司毛利率28.40%，同比提升1.03pct，销售费用率11.05%，同比下降0.24pct，管理费用率1.67%，同比下降0.2pct，研发费用率0.72%，同比下降0.01pct，净利率14.47%，同比提升0.59pct。毛利率稳步提升，各项费用控制良好，提质增效效果显现。
　　发布特别分红方案，加强投资者回报。为增强投资者的获得感、提振投资者信心，公司计划增加分红频次、优化分红节奏。公司于10月29日发布特别分红方案：拟以2024年第三季度末公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利12.13元（含税），分红总金额21.64亿元，占公司前三季度归母净利润50.02%。
　　盈利预测及投资建议：根据经营情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为396.84亿元、414.57亿元、432.35亿元，同比增长1.5%、4.5%、4.3%；归母净利润为45.04亿元、49.28亿元、53.78亿元，同比增长10.0%、9.4%、9.1%。对应2024年11月5日收盘价，PE分别为23.25、21.25、19.47倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期、原材料价格波动、销售不及预期、费用投放超预期、市场竞争加剧等风险。

　　公司公告1-3Q24收入、归母净利、扣非净利299.2亿元、43.3亿元、42.6亿元（+1%/+5%/+11%yoy），其中3Q24分别94.6亿元、11.4亿元、11.3亿元（+1%/-12%/+1%yoy），其中归母下滑主因去年同期存在公允价值收益与投资收益。我们看好云南白药作为伤科圣药、牙膏领导者、区域流通龙头，抵御市场波动，聚焦主业、提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。
　　经营指标稳中向好，拟实施特别分红
　　1）利润率表现平稳，3Q24毛利率同比略降0.5pct至26.5%，净利率同比下降1.8pct至12.1%（主因同期存在公允价值收益与投资收益，扣非净利率同比持平至11.9%），经营费率有所压降（销售/管理/研发费率同比-1.0pct/-0.4pct/-0.1pct）；2）现金流表现较好，1-3Q24经营现金324亿、超出收入，现金流净额40.7亿元、同比增长近60%；3）营运能力方面，1-3Q24存货周转天数79天、营业周期170天、均在近年低位；4）公司公告特别分红，总金额21.64亿元、占前三季度归母净利润的50.02%，体现公司重视股东回报。
　　市场起伏波动，公司稳舵前行
　　我们预计1-3Q24药品事业群收入表现平稳，其中白药系列维持良好表现（气雾剂、膏剂、胶囊剂保持较快增长），预计未来三年收入增速5~10%。我们预计1-3Q24健康事业群收入表现平稳，预计未来三年收入增速5~10%：1）牙膏12M23市占率24.6%、稳居第一；2）养元青实现较快增长。我们预计1-3Q24中药资源事业群与省医药表现稳健。此外公司持续推进重构滋补保健品、美肤、医疗器械等新兴事业部。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2024-26年收入414/440/467亿元，归母净利46.3/51.5/56.9亿元（+13%/11%/11%yoy），给予2025年PE估值25x（可比公司Wind预期均值22x，考虑到公司业务多元化优势给予一定溢价），目标价72.10元，维持“增持”评级。
　　风险提示：OTC产品推广不及预期，新品培育不及预期。

Yunnan Baiyao’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB29.92/4.33/4.26bn (+1/+5/+11% yoy) in 9M24 and RMB9.46/1.14/1.13bn (+1/-12/+1% yoy) in 3Q24. We attribute the decline in attributable NP primarily to fair-value gains and investment income in the same period last year. We remain optimistic about the company’s status as a leader in injury care, toothpaste and, as a top regional distributor, being well positioned to navigate market fluctuations, prioritize core business growth, enhance quality and efficiency, and progress steadily. Maintain OVERWEIGHT.
Operational metrics steadily improving, special dividend proposed
1) The company’s NP remained steady, with the 3Q24 GPM edging down by 0.5pp yoy to 26.5%, and the NPM dipping 1.8pp yoy to 12.1%, primarily owing to last year’s fair-value gains and investment income. The recurring NPM was flat yoy at 11.9%. Expense ratios came under pressure, with the sales/administrative/R&D expense ratios changing by -1.0/-0.4/-0.1pp yoy. 2) Cash flow was robust: for 9M24, operating cash flow was RMB32.4bn, outpacing revenue, while net cash flow was RMB4.07bn, rising nearly 60% yoy. 3) In terms of operational capabilities, for 9M24, inventory turnover days/operating cycle both remained at low levels at 79/170 days. 4) The company declared a special dividend of RMB2,164mn, representing 50.02% of 9M24 attributable NP, underscoring its commitment to shareholder returns.
Steady development despite market fluctuations
We estimate the company’s revenue from the drug segment held steady in 9M24, with the Yunnan Baiyao product line showing robust performance. Aerosol, ointment, and capsule products saw rapid growth, and we project yoy revenue growth for this segment staying in the 5-10% range over the next three years. In the health product segment, we estimate steady revenue growth for 9M24, with expected 5-10% yoy growth over the next three years. 1) Its toothpaste products had a 24.6% domestic market share as of December 2023, ranking first in the domestic market. 2) Yangyuanqing saw rapid growth. We estimate the TCM resource segment and provincial drug company remained strong in 9M24.
Maintain OVERWEIGHT
We maintain our earnings forecasts and project 2024/2025/2026 revenue at (+13/+11/+11% yoy). We value the stock at 25x 2025E PE, above its peers’ average of 22x on Wind consensus, given its business diversification. Our target price is RMB72.10. Maintain OVERWEIGHT.
Risks: disappointing OTC product marketing and new product development.

Yunnan Baiyao’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB20.46/ 3.19/3.14bn (+1/13/15% yoy) for 1H24 and RMB9.68/1.49/1.45bn (-1/+14/+8% yoy) for 2Q24. For 2024/2025E/2026E, given robust earnings growth for drug and health product segments, we maintain our revenue forecasts at RMB41.4/44.0/46.7bn and attributable NP at RMB4.63/5.15/5.69bn (+13/11/11% yoy). We value the stock at 25x 2024E PE, above its peers’ average of 21x on Wind consensus, given its business diversification. Our target price is RMB64.84. OVERWEIGHT.