事件：2026H1公司实现营收218.8亿元，同比+3.0%，归母净利润37.0亿元，同比+1.9%；单Q2营收102.8亿元，同比-1.3%，归母净利润16.6亿元，同比-2.0%，若剔除对上海医药的投资收益受到其一次性特殊损益的波动影响，公司上半年和单Q2的归母净利润同比增速分别为8.3%和13.2%，业绩持续增长。
　　工业板块韧性凸显，业务结构持续优化。从收入拆分看，2026H1工业收入87.7亿元，同比+3.2%，2023年至今，工业收入占营收的比重实现连续增长，业务结构持续优化。同期公司商业收入130.6亿元，同比+2.8%，公司持续巩固等级医疗市场药品纯销业务的基本盘，稳步推动商业市场板块销售修复回升，并在院内非药配送业务拓展方面取得显著成效，销售同比增长23.6%，并且在院边店模式下积极承接院内处方流转的新特药专业药房业务保持高增长态势，销售同比增长36.1%。
　　核心产品稳健增长，第二曲线不断突破。首先，核心产品保持稳健增长，其中云南白药气雾剂收入突破15亿元，云南白药膏收入突破7亿元，根据尼尔森零售研究数据，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一；其次，第二曲线“大单品”持续突破。药品领域，气血康口服液收入3.4亿元（同比+68.1%），保持快速增长态势。蒲地蓝消炎片收入超1亿元（同比+27.8%），藿香正气水收入突破5000万元（同比+60.2%）；健康品领域，抗敏牙膏收入2.4亿元，美白牙膏收入2.1亿元，均已显著超过2025全年水平，养元青洗护产品收入2.5亿元，同比增长超17%。
　　守正创新发展中药，差异化布局创新药。短期看，公司目前在研项目涉及二次开发的中药大品种24个，开展项目53个，通过循证医学手段持续开展已上市产品的临床研究，以此延伸产品适应症、拓展多元化应用场景，实现存量品种价值深挖；中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品；长期看，构建以核药发展为核心的差异化创新药战略，INR101诊断核药项目Ⅲ期临床已启动。
　　根据中报，我们下调26-28年收入并上调毛利率和费用率预测，调整26-28年归母净利润预测为53.6、58.1、63.3（原预测26-27年分别为56.1、61.5）亿元，根据可比公司26年19倍PE，给予目标价57.00（原目标价65.78）元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　终端需求恢复不及预期、新品推广销售不及预期、创新药研发进度不及预期等风险。

　　主业经营稳健，剔除一次性影响业绩持续增长
　　公司发布2026年中报：2026H1公司实现营业收入218.84亿元（+2.95%），归母净利润37.01亿元（+1.88%），扣非净利润35.18亿元（+1.66%），经营现金流净额41.06亿元（+3.66%）。2026H1公司对上海医药的投资收益受其一次性特殊损益波动影响，同比减少1.69亿元，剔除上述影响后，上半年及二季度归母净利润分别同比增长8.33%、13.18%。
　　分季度来看，2026Q1、Q2公司实现营业收入116.03亿元（+7.02%）、102.81亿元（-1.29%），归母净利润20.37亿元（+5.31%）、16.64亿元（-2.03%），扣非净利润19.65亿元（+4.12%）、15.53亿元（-1.29%），经营现金流净额8.29亿元（+16.17%）、32.77亿元（+0.91%）。
　　从盈利能力来看，2026H1毛利率为30.06%（-0.80pct），归母净利率为16.91%（-0.18pct），扣非净利率为16.08%（-0.20pct）。
　　费率方面，2026H1销售费用率为11.20%（-0.64pct），管理费用率为1.50%（-0.21pct），研发费用率为0.87%（+0.13pct），财务费用率为0.08%（+0.19pct）。
　　二线品种加速放量，健康品新品拓展取得进展
　　分业务看，上半年工业销售收入87.72亿元，同比增长3.15%，占收入比重40.08%，同比提升0.07个百分点；商业销售收入130.64亿元，同比增长2.80%。工业、商业收入均实现增长。
　　药品核心品种稳健增长，第二梯队大单品加速放量。2026H1药品事业群实现营业收入49.30亿元，云南白药气雾剂、云南白药膏销售收入分别突破15亿元、7亿元，伤科疼痛领域核心产品继续巩固基本盘。第二梯队产品表现亮眼，气血康口服液销售收入3.39亿元，同比增长约68.1%；蒲地蓝消炎片销售收入超过1亿元，同比增长27.8%；藿香正气水销售收入突破0.50亿元，同比增长60.2%。公司持续推进“云鼎经纬”渠道合作模式，以一级经销商直供、终端动销服务及线上营销提升渠道效率。我们认为，核心产品的品牌优势与潜力品种放量形成互补，有助于增强药品业务增长的持续性。
　　健康品新品拓展取得进展，线上渠道带动增长。2026H1健康品事业群实现营业收入34.54亿元，云南白药牙膏继续保持国内全渠道市场份额第一。抗敏、美白牙膏销售额分别达到2.42亿元、2.08亿元，均已超过各自上年全年销售额，细分功效品类拓展成效显现。养元青洗护产品实现销售收入2.54亿元，同比增长超过17%；健康品板块线上销售额同比增长21%，对冲传统线下渠道增长压力。受益于产品结构优化和运营效率提升，该板块净利润创2023年以来同期新高。后续抗敏、美白及防脱洗护等品类的持续培育，有望拓宽健康品业务增长空间。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2026-2028年营收分别为425.71、440.99、456.98亿元，归母净利润分别为53.62、58.05、62.93亿元，当前股价对应PE分别为17、16、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　终端需求恢复不及预期风险；新品推广及渠道拓展不及预期风险；研发进度不及预期风险。

　　2026年上半年业绩符合预期，经营韧性与长期成长空间进一步夯实。2026年上半年公司实现营收218.84亿元（同比+2.95%），归母净利润37.01亿元（同比+1.88%），扣非归母净利润35.18亿元（同比+1.66%）；单Q2实现营收102.81亿元（同比-1.29%），归母净利润16.64亿元（同比-2.03%），扣非归母净利润15.53亿元（同比-1.29%）。公司业务结构持续优化，工业收入87.72亿元，占营业收入比重40.08%，比重同比上升0.07个百分点，工业收入增速达3.15%。
　　聚焦主业固本拓新，“大单品”矩阵多点突破。2026年上半年，药品事业群实现营收49.30亿元，其中云南白药气雾剂销售收入突破15亿元，云南白药膏销售收入突破7亿元；气血康口服液销售收入达3.39亿元，同比增长约68.1%，蒲地蓝消炎片销售收入超1亿元，同比增长27.8%；藿香正气水销售收入突破5000万元，同比增长60.2%。健康品事业群实现营收34.54亿元，在持续巩固云南白药牙膏竞争优势的基础上，公司积极拓展新赛道取得显著成效，上半年抗敏牙膏销售额达2.42亿元，美白牙膏销售额达2.08亿元，上述两个新品类牙膏销售额已显著超过去年年内销售额。防脱洗护领域，养元青洗护产品实现销售收入2.54亿元，同比增长超17%。中药资源事业群实现外销收入7.44亿元。省医药公司实现营收122.89亿元，其中非药配送业务销售同比增长23.6%；院边店模式下积极承接院内处方外流的新特药专业药房业务保持高增长态势，销售同比增长36.1%。
　　差异化布局创新药，构建以核药发展为核心的差异化创新药战略。截至2026年二季度末，INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床31家（共32家）研究中心启动，入组率达75%；INR102治疗核药项目I期临床完成全部受试者入组，IIa期研究中心启动过半；INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目获得中国NMPA及美国FDA药物临床试验许可，并启动中国I期临床研究。
　　维持“买入”评级。我们预计2026-2028年归母净利润54.18/58.26/62.43亿元，同比+5.1%/+7.5%/+7.2%，EPS为3.04/3.26/3.50元，对应PE16.7x/15.5x/14.5x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、普药系列放量不及预期

　　2026年一季度业绩符合预期，看好全年稳健向前。2026年一季度公司实现营收116.03亿元（同比+7.02%），归母净利润20.37亿元（同比+5.31%），扣非归母净利润19.65亿元（同比+4.12%）。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为90.19天，同比下降5.13天，相比同行业水平较高主要系批发零售占比高所致。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，2026年业绩有望实现稳健增长。
　　分红率连续4年超90%，强化投资者回报。公司现金分红率2025年为90.09%，较2024年持平，且已连续4年超过90%。我们预计公司在优秀的经营数据与强大的经营信心下，有望持续以高比例、高频次向股东分红，强化投资者回报。
　　品牌优势突出。云南白药是拥有124年历史的中华老字号民族品牌，公司以云南白药品牌为核心，逐步从药品品牌延伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌的多（子）品牌格局，形成了丰富的品牌族群，长期、持续扩大品牌触达人群，提升品牌价值。
　　渠道优势明显。在药品方面，公司营销网络覆盖全国各省、区、县、乡镇的医疗机构和零售药店，并在线上市场同步发力。打造“云鼎经纬”生态合作模式，构建短链扁平、数智驱动的一级经销商直供模式，实现产品从生产到药店的点对点直达，更好地进行“品牌+渠道+服务”三位一体的生态管理模式，持续强化溯源管理及动销管控，打造医药行业渠道管理的企业标杆。OTC渠道方面，全国锁定服务5千家头部连锁，覆盖超过40万家门店；医疗机构方面，覆盖全国超1.2万家医院（含基层医疗机构）；线上市场方面，精准锚定O2O渠道“即时性”发展趋势，构建“站内+站外”全域协同矩阵，与主要电商开展了广泛合作，通过定制化数字营销实现对现代消费者的高效触达。在健康品方面，公司具有覆盖到终端的、布局完善的全国性大健康产品销售团队，云南白药牙膏市场份额在国内继续保持领先，在口腔品类拥有较高品牌渗透力。公司通过不断优化全链路渠道，一方面夯实传统线下渠道优势，另一方面对即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态保持高度关注，坚持大胆试新，进化商业洞察敏捷性。云南白药的渠道优势极大提升了公司的市场竞争能力，同时为持续的新产品商业化开发奠定了基础。
　　稀缺的全产业布局中药企业。云南白药立足“云药资源高质量发展的‘链主’企业”的战略定位，充分发挥链主企业责任担当，依托云南省道地药材资源优势和区位优势，发挥云南白药在生产、技术、渠道和品牌上的优势和影响力，以及龙头型企业在产业发展上的示范、引领和带动作用，以“1个中药材产研销一体化数智平台+1个新型的中药材产地专业化市场+多元协同”的“1+1+N”模式搭建中药材数字化管理与运营全产业链生态体系，推动中药材产业标准化、规模化、品牌化、数智化，将资源优势转化为产业竞争优势及长期可持续发展优势，实现用云南“好药材”，支撑中国“好中药”。公司在战略大品种中药材领域的长期、持续投入，实现了从种苗选育、药材种植到生产加工的全程、全产业链闭环，打造了稳固的公司战略药材的长期供应体系，能够有效确保中药材原料的品质稳定，也能够有效控制战略中药材原料的价格波动风险，为云南白药的长期、可持续发展奠定了坚实的基础。
　　差异化布局创新药，强化创新驱动。短期项目方面，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，包括白药系列、气血康、宫血宁、舒列安胶囊。中期项目方面，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。长期项目中，截至2025年底，INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组；INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选；INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目完成临床前药学、毒理、药代等研究，新药临床试验申请（IND）正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并被纳入创新药审评审批快速通道。
　　给予“买入”评级。我们预计2026-2028年归母净利润55.09/59.40/64.07亿元，同比+6.9%/+7.8%/+7.9%，EPS为3.09/3.33/3.59元，对应PE17.1x/15.8x/14.7x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、普药系列放量不及预期

　　事件：云南白药2026年一季度实现营业收入116.03亿元，同比增长7.02%；归母净利润达20.37亿元，同比增长5.31%；扣非归母净利润为19.65亿元，同比增长4.12%。
　　费用率保持稳定，经营现金流同比增速较好。销售费用11.50亿元，同比增长7.44%，销售费用率9.91%，反映公司在品牌推广与市场拓展方面持续投入。研发费用7679万元，同比增长27.73%。经营活动现金流量净额8.29亿元，同比增长16.17%，公司盈利质量高、回款能力强劲。投资活动现金流出显著增加，主要由于购买银行及券商理财产品支付现金24亿元。
　　以中药为基本盘，布局新药研发。1）上市品种二次创新开发：中药大品种18个，开展项目37个。2）创新中药开发：打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部17家研究中心启动，入组486例。氟比洛芬凝胶贴膏完成工艺验证，同步开展PK-BE试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，同步开展工艺验证。3）以核药为中心，布局多个创新药：INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选。2026年4月INB301注射液获得国家药监局临床试验批准，公司在肿瘤恶病质治疗领域迈出关键一步。
　　投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2026-2028年归母净利润56.9/63.0/69.6亿元，同比增速10.5%/10.7%/10.4%，对应PE为17/15/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

　　上半年经营稳健，二季度业绩略有波动:2026年上半年公司实现营业收入218.84亿元，同比增长2.95%，归母净利润37.01亿元，同比增长1.88%，扣非归母净利润35.18亿元，同比增长1.66%。Q2单季度看，公司实现营业收入102.81亿元，同比下滑1.29%，归母净利润16.64亿元，同比下滑2.03%，扣非归母净利润15.53亿元，同比下滑1.28%。上半年公司对上海医药的投资收益受到其一次性特殊损益的波动影响，同比下降1.69亿元，剔除此影响公司上半年归母净利润同比增长8.33%，二季度归母净利润同比增长13.18%。
　　工业板块表现稳健，二线品种表现亮眼:分业务看，2026年上半年公司工业销售收入87.72亿元，同比增长3.15%，毛利率65.83%，同比下降2.10pct；商业销售收入130.64亿元，同比增长2.80%，毛利率5.96%，同比下降0.10pct。药品事业群实现收入49.30亿元，同比增长3.77%，其中核心产品气雾剂及白药膏收入分别突破15亿元和7亿元，潜力单品气血康口服液收入3.39亿元，同比增长约68.1%；健康品事业群实现收入34.54亿元，同比增长0.35%，其中抗敏、美白牙膏销售额分别达2.42亿元、2.08亿元；养元青收入2.54亿元，同比增逾17%，线上销售额同比显著增长21%。药品渠道建设方面，公司打造“云鼎经纬”生态合作模式，构建短链扁平、数智驱动的一级经销商直供模式；OTC渠道方面，全国锁定服务5千家头部连锁，覆盖近40万家门店；医疗机构方面，覆盖全国超1.2万家医院（含基层医疗机构）；线上市场方面，精准锚定O2O渠道“即时性”发展趋势，构建“站内+站外”全域协同矩阵，与主要电商开展了广泛合作，通过定制化数字营销实现对现代消费者的高效触达。
　　费用控制成效显现，盈利能力保持稳定:2026年上半年公司实现毛利率30.06%，同比下降0.80pct，实现净利率16.89%，同比下降0.25pct。公司期间费用率为13.64%，同比下降0.53pct，其中管理费用率为1.50%，同比下降0.21pct；销售费用率为11.20%，同比下降0.64pct；研发费用率为0.87%，同比提升0.13pct；财务费用率为0.08%，同比提升0.19pct。
　　坚持内涵外延并举，守正创新加强研发:公司坚持内生外延双轮驱动：“内涵式”发展聚焦挖潜增效做稳基本盘，聚焦医药、健康、流通三类产业发展基础，全产业链、全价值链、全生产要素系统性提升和优化；“外延式”发展注重远见卓识，积极探索通过战略并购、战略合作等模式，对现有产业板块进行补全、补强。公司坚持创新驱动发展理念，推动成果转化：一方面守正创新发展中药，着力强化循证医学证据挖掘，充分释放存量品种潜力与中药临床价值，中药大品种二次开发取得重要进展；另一方面差异化布局创新药，布局开发更具竞争力和市场前景的创新药；同时，公司把医药领域积累的研发实力向外延伸，为其他健康产品的迭代升级赋能。
　　盈利预测与评级:预计公司2026-2028年的归母净利润分别为54.24亿元/58.87亿元/63.17亿元，9月9日收盘价对应PE分别为16.6倍/15.3倍/14.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示:行业政策变动超预期、原材料价格波动、销售不及预期、费用投放超预期、市场竞争加剧等风险。

Yunnan Baiyao announced 1H26 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB21.88/3.70/3.52bn (+3/+2/+2% YoY). The 2Q26 figures were RMB10.28/ 1.66/1.55bn (-1/-2/-1% YoY). The profit decline was driven by one-off fluctuations in investment income from Shanghai Pharmaceuticals (excluding this impact, 1H26/2Q26 attributable NP grew by 8/13% YoY). Against the backdrop of sector-wide pressure across pharmacies, healthcare, distribution, and social retail, the company delivered a stable performance. We expect Yunnan Baiyao to reinforce its core business, enhance quality, improve efficiency, and advance steadily. Maintain OVERWEIGHT.
Pharmaceutical revenue grew steadily; distribution outshone
The 1H26 pharmaceutical revenue reached RMB8.77bn (+3% YoY): 1) Pharmaceuticals Business Division revenue reached RMB4.93bn (+4% YoY), with steady growth in the Baiyao series (aerosol revenue exceeded RMB1.5bn, plaster exceeded RMB0.7bn) and continuous breakthroughs in common generics (Qixuekang revenue nearly doubled YoY to RMB0.34bn, Pudilan tablets exceeded RMB100mn); 2) Healthcare Products Company revenue reached RMB3.45bn (flat YoY), with NP of RMB0.74bn (+7% YoY), driven by an optimized product structure and operational efficiency gains; 3) Traditional Chinese Medicine (TCM) Resources Business Division generated RMB0.74bn in external sales revenue (-19% YoY), primarily due to falling TCM raw material prices. Provincial Pharmaceutical Company revenue reached RMB12.4bn (flat YoY), outperforming the industry, with NP of RMB0.39bn (+11% YoY), thanks to strong performance in non-drug distribution and hospital-adjacent pharmacies.
Optimized expense ratios and robust operations
1) The 1H26 sales/administrative/R&D expense ratios were 11.2/1.5/0.9% (-0.6/ -0.2/+0.1pp YoY), with sales and administrative expense ratios continuing to optimize and R&D investment growing steadily; 2) As of end-1H26, notes and accounts receivable were RMB10.8bn (-RMB1.7bn QoQ), inventories were RMB6.1bn (-RMB10mn QoQ), and cash & cash equivalents and transactional financial assets stood at RMB14.3bn (+RMB0.3bn QoQ). The asset-liability ratio was 26%, reflecting a healthy asset structure; 3) Net operating cash flow reached RMB4.1bn (111% of net profit over the same period), indicating strong cash flow; 4) Weighted average ROE stood at 9.0%.
Maintain OVERWEIGHT
Maintaining earnings forecasts, we project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB5.53/5.99/6.41bn (+7/+8/+7% YoY). We continue to value the stock at 24x 2026E PE, above its peers' average of 21x on Wind consensus, reflecting the company's diversification, with our target price unchanged at RMB74.45. Reiterate OVERWEIGHT.
Risks: a pharmacy business climate downturn, VBP policy execution missing our expectations, disappointing M&A.

　　事件：
　　公司发布2026年中期报告，期内营收利润同比双增。2026H1，公司营业总收入218.84亿元，同比上升2.95%，归母净利润37.01亿元，同比上升1.88%。
　　按单季度数据看，第二季度营业总收入102.81亿元，同比下降1.29%，第二季度归母净利润16.64亿元，同比下降2.03%。2026H1公司分红派息方案为每10股派发现金红利10.38元（含税），派息率50%，近12个月股息率为5.2%。
　　营收利润双增，剔除上药投资收益波动后的核心利润加速增长
　　26H1营收利润双增。2026H1，公司营收和归母净利润分别同比增长2.95%和1.88%，分工商业看，核心工业分部（包括药品事业群、健康品事业群和中药资源事业群）营收87.72亿元，同比增长3.15%，商业分部（主要为省医药公司）营收130.64亿元，同比增长2.80%。从2023年至今，公司业务结构不断优化，工业收入占总营收比重连续增长，从23H1的36.92%，持续提升到26H1的40.08%。总营收占比40.08%。分单季度，26Q2营收102.81亿元，同比下降1.29%，归母净利润16.64亿元，同比下降2.03%，但如果剔除上海医药投资收益波动影响，公司核心业务上半年归母净利润同比增长8.33%，其中26Q2同比增长13.18%，均显著高于表观增速。
　　从成长质量来看，26H1公司经营性现金流净额为41.06亿元（高于当期净利润），同比增长3.66%；加权平均净资产收益率9.04%；期间费用中，销售费用同比下降2.62%，管理费用同比下降9.88%，研发投入2.17亿元，同比显著增长27.13%，研发能力不断提升。26H1公司资产负债率仅25.56%，保持较低水平，货币资金+交易性金融资产余额143.21亿元，有息短期和长期借款仅1亿元左右，现金储备和经营现金流都非常健康和出色。
　　白药系列和健康品核心单品保持稳健增长，二线单品持续突破
　　工业分部中，药品事业群和健康品事业群稳健增长，核心单品有亮点。26H1，药品事业群营收49.30亿元，同比增长3.76%（25H1增速为10.80%），核心系列保持稳健增长，其中云南白药气雾剂销售收入突破15亿元，云南白药膏突破7亿元，两个大单品均保持稳健增长；二线大单品持续突破，尤其是气血康口服液连续保持快速增长，26H1销售收入3.39亿元（25H1为2.02亿元），同比增长68.1%（25H1为116.2%）；蒲地蓝消炎片销售收入突破1亿元，同比增长27.8%。
　　健康品事业群营收34.54亿元，整体营收同比基本持平。口腔护理产线中云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，其中新品抗敏牙膏和美白牙膏销售额分别为2.42亿元和2.08亿元，26H1上半年销售额已显著超过去年全年销售额。防脱洗护产线中，在特妆证和国家发明专利证书双证加持下，养元青洗护产品实现销售收入2.54亿元，同比增长超17%。健康品事业群继续展现极强盈利能力特质，不考虑品牌使用费，26H1净利润12.58亿元，约占公司归母净利润的1/3，利润率高达36.40%（25H1为34.71%）。
　　盈利预测与投资评级
　　盈利预测：我们预测公司2026-2028年，公司营业总收入分别为430.8/451.6/474.3亿元，分别同比增4.6%/4.8%/5.0%；毛利率分别为30.4%/31.3%/32.3%；根据我们的财务预测模型，公司归母净利润分别为57.3/63.9/71.1亿元，分别同比增11.2%/11.5%/11.2%。
　　当前公司总市值892亿元，PE（2026E）仅15X，另公司连续四年股利支付率90%以上，近12个月股息率为5.2%，维持给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、白药系列（喷雾剂、白药膏等）销售规模已较大，疼痛伤科领域市占率较高，未来成长性下降风险；2、健康品业务白药牙膏市占率连续多年国内领先，且产品价格相对高端，未来市场竞争加剧、社零消费下降带来的盈利压力；3、在研核药等创新药临床进度、结果不及预期风险；4、系统风险。

　　公司公告1H26收入、归母净利、扣非归母218.8、37.0、35.2亿元（+3%、+2%、+2%yoy），其中2Q26收入、归母净利、扣非归母102.8、16.6、15.5亿元（-1%、-2%、-1%yoy），利润下滑主因上海医药投资收益一次性波动（剔除后1H26归母净利同比增长8%，2Q26同比增长13%）。在药店、医疗、流通、社零各行业承压的大背景下，公司表现平稳，我们看好云南白药持续做强主业，提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。
　　工业收入稳中有增，商业表现优于行业
　　1H26工业收入87.7亿元（+3%yoy）：1）药品事业群收入49.3亿元（+4%yoy），其中白药系列稳健增长（气雾剂收入超15亿元，白药膏超7亿元），普药系列单品持续突破（气血康收入同比接近翻番至3.4亿元，蒲地蓝片过1亿元）；2）健康产品公司收入34.5亿元（同比基本持平），净利润7.4亿元（+7%yoy），净利润增长主因产品结构优化及运营效率提升；3）中药资源事业群外销收入7.4亿元（-19%yoy），主因中药材价格回落。1H26省医药公司收入124亿元（同比基本持平）、优于行业，净利润3.9亿元（+11%yoy），主因非药配送与院边店表现良好。
　　费用优化，营运稳健
　　1）1H26公司销售、管理、研发费率11.2%、1.5%、0.9%（-0.6pct、-0.2pct、+0.1pctyoy），销售、管理费用率持续优化，研发投入稳健增长；2）1H26末公司应收票据及账款108亿元（-17亿元qoq），存货61亿元（-0.1亿元qoq），货币资金及交易性金融资产余额143亿元（+3亿元qoq），资产负债率26%，资产结构健康向好；3）公司经营性现金流净额41亿元（占同期净利润111%），现金流状况良好；4）加权平均净资产收益率9.0%。
　　短、中、长期在研项目有序推进
　　我们看好公司研发有序推进，持续丰富产品矩阵：1）短期：二次开发中药大品种24个（包括白药气雾剂、白药胶囊、气血康、宫血宁等）、开展项目53个；2）中期：全三七片已完成II期临床，附枸固本膏III期已启动，氟比洛芬完成BE，洛索洛芬钠BE推进中；3）长期：INR101（诊断核药）已启动III期临床，INR102（治疗核药）I期完成入组、IIa期研究中心启动过半，INR301（单抗）IND已被NMPA和FDA受理，已启动中国I期临床。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计公司2026-28年归母净利分别为55.3、59.9、64.1亿元（+7%、+8%、+7%yoy），维持公司2026年24xPE目标估值（考虑到公司多元化较可比公司26年Wind一致预期均值21x有所溢价），维持目标价74.45元，维持“增持”评级。
　　风险提示：药店行业景气度下降，集采政策低于预期，并购整合不及预期。

　　投资要点：
　　百年企业，实力雄厚，业绩稳健增长。云南白药是中华老字号企业。历经创立与传承、资本化与规范化、战略转型与高速成长、体制机制变革、数字化与全球化新征程五大阶段，公司已从单一散剂产品发展为业务涵盖药品、健康品、中药资源和医药物流四大板块的大健康产业领军企业。公司品牌力深厚、获奖无数。多年来公司经营业绩文件增长，2000-2025年营收复合增长率达17.11%，归母净利润复合年增长率达20.47%。业务结构持续优化，2025年工业板块营收占比达38.89%。盈利水平持续改善，2025年整体毛利率回升至29.51%，净利率提升至12.60%；费用管控效率优化，销售费用率呈持续下降趋势。渠道建设完善，药品营销网络覆盖全国各级医疗机构和零售药店，健康品全渠道运营能力突出。公司连续4年股息支付率超90%，2025年累计现金分红总额达46.43亿元，高股息资产的防御价值突出。
　　四大事业群统筹兼顾、协同推进。药品事业群聚焦“伤科疼痛全领域管理”战略定位，凭借云南白药气雾剂、云南白药膏、云南白药创可贴等独家核心品种，在院内和院外外用中成药市场均建立显著领先优势，2025年核心系列总收入突破55亿元，同比增长18%，其中气雾剂单品突破25亿元、白药膏突破12亿元。健康品事业群以云南白药牙膏为核心大单品，通过“非传统牙膏”的功效差异化定位稳居国内全渠道市场份额第一，同时拓展养元青防脱洗护、采之汲皮肤护理等新兴产品线，2025年事业部收入达67.45亿元，养元青销售收入同比增长近10%。中药资源与云南省医药公司立足本土协同发展，中药资源板块构建了覆盖中药材种植、采购、加工、研发及销售的全产业链体系，2025年销售收入达17.50亿元；省医药公司深耕云南医药流通市场，2024年收入达246.07亿元，居全国医药流通百强第11位，二者在供应链整合、产品分销、终端反馈等方面形成“种植—加工—流通—反馈”的闭环协同。
　　在研业务布局清晰。公司依托中央研究院设立六大研发中心，形成中药、核药、AI制药、医疗器械多赛道协同的创新格局；2024年12月发布《2024—2028战略规划》，明确“坚持打好中药、创新药两张牌”，短期聚焦上市品种二次开发（18个中药大品种、37个项目），中期推进全三七片、附杞固本膏等创新中药及透皮制剂明星产品，长期以核药为战略中心布局INR101、INR102等创新药管线；AI辅助药物研发平台“云白智药-X”已取得三七抗衰老新机制等突破，为公司持续发展培育第二增长曲线。
　　投资建议：云南白药作为中药行业龙头，核心业务基本盘稳固，工业板块增长动能强劲，同时具备持续高比例分红能力。在新战略指引下，公司通过内涵式增长与外延式扩张并举，持续夯实药品、健康品等核心业务的同时加快培育第二增长曲线，我们预测2026/2027/2028年公司营收分别为427.22/443.62/461.16亿元，归母净利润分别为55.70/60.30/64.68亿元，对应EPS分别为3.12/3.38/3.62元，当前股价对应PE分别为16.34/15.09/14.07倍，首次覆盖，予以“增持”评级。
　　风险提示：院外中药行业竞争加剧；消费复苏节奏不及预期；原材料价格涨幅超预期；海外业务拓展不及预期风险；盈利不及预期风险；政策超预期变动风险等。