2026年一季度业绩符合预期，看好全年稳健向前。2026年一季度公司实现营收116.03亿元（同比+7.02%），归母净利润20.37亿元（同比+5.31%），扣非归母净利润19.65亿元（同比+4.12%）。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为90.19天，同比下降5.13天，相比同行业水平较高主要系批发零售占比高所致。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，2026年业绩有望实现稳健增长。
　　分红率连续4年超90%，强化投资者回报。公司现金分红率2025年为90.09%，较2024年持平，且已连续4年超过90%。我们预计公司在优秀的经营数据与强大的经营信心下，有望持续以高比例、高频次向股东分红，强化投资者回报。
　　品牌优势突出。云南白药是拥有124年历史的中华老字号民族品牌，公司以云南白药品牌为核心，逐步从药品品牌延伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌的多（子）品牌格局，形成了丰富的品牌族群，长期、持续扩大品牌触达人群，提升品牌价值。
　　渠道优势明显。在药品方面，公司营销网络覆盖全国各省、区、县、乡镇的医疗机构和零售药店，并在线上市场同步发力。打造“云鼎经纬”生态合作模式，构建短链扁平、数智驱动的一级经销商直供模式，实现产品从生产到药店的点对点直达，更好地进行“品牌+渠道+服务”三位一体的生态管理模式，持续强化溯源管理及动销管控，打造医药行业渠道管理的企业标杆。OTC渠道方面，全国锁定服务5千家头部连锁，覆盖超过40万家门店；医疗机构方面，覆盖全国超1.2万家医院（含基层医疗机构）；线上市场方面，精准锚定O2O渠道“即时性”发展趋势，构建“站内+站外”全域协同矩阵，与主要电商开展了广泛合作，通过定制化数字营销实现对现代消费者的高效触达。在健康品方面，公司具有覆盖到终端的、布局完善的全国性大健康产品销售团队，云南白药牙膏市场份额在国内继续保持领先，在口腔品类拥有较高品牌渗透力。公司通过不断优化全链路渠道，一方面夯实传统线下渠道优势，另一方面对即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态保持高度关注，坚持大胆试新，进化商业洞察敏捷性。云南白药的渠道优势极大提升了公司的市场竞争能力，同时为持续的新产品商业化开发奠定了基础。
　　稀缺的全产业布局中药企业。云南白药立足“云药资源高质量发展的‘链主’企业”的战略定位，充分发挥链主企业责任担当，依托云南省道地药材资源优势和区位优势，发挥云南白药在生产、技术、渠道和品牌上的优势和影响力，以及龙头型企业在产业发展上的示范、引领和带动作用，以“1个中药材产研销一体化数智平台+1个新型的中药材产地专业化市场+多元协同”的“1+1+N”模式搭建中药材数字化管理与运营全产业链生态体系，推动中药材产业标准化、规模化、品牌化、数智化，将资源优势转化为产业竞争优势及长期可持续发展优势，实现用云南“好药材”，支撑中国“好中药”。公司在战略大品种中药材领域的长期、持续投入，实现了从种苗选育、药材种植到生产加工的全程、全产业链闭环，打造了稳固的公司战略药材的长期供应体系，能够有效确保中药材原料的品质稳定，也能够有效控制战略中药材原料的价格波动风险，为云南白药的长期、可持续发展奠定了坚实的基础。
　　差异化布局创新药，强化创新驱动。短期项目方面，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，包括白药系列、气血康、宫血宁、舒列安胶囊。中期项目方面，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。长期项目中，截至2025年底，INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组；INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选；INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目完成临床前药学、毒理、药代等研究，新药临床试验申请（IND）正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并被纳入创新药审评审批快速通道。
　　给予“买入”评级。我们预计2026-2028年归母净利润55.09/59.40/64.07亿元，同比+6.9%/+7.8%/+7.9%，EPS为3.09/3.33/3.59元，对应PE17.1x/15.8x/14.7x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、普药系列放量不及预期

　　事件：云南白药2026年一季度实现营业收入116.03亿元，同比增长7.02%；归母净利润达20.37亿元，同比增长5.31%；扣非归母净利润为19.65亿元，同比增长4.12%。
　　费用率保持稳定，经营现金流同比增速较好。销售费用11.50亿元，同比增长7.44%，销售费用率9.91%，反映公司在品牌推广与市场拓展方面持续投入。研发费用7679万元，同比增长27.73%。经营活动现金流量净额8.29亿元，同比增长16.17%，公司盈利质量高、回款能力强劲。投资活动现金流出显著增加，主要由于购买银行及券商理财产品支付现金24亿元。
　　以中药为基本盘，布局新药研发。1）上市品种二次创新开发：中药大品种18个，开展项目37个。2）创新中药开发：打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部17家研究中心启动，入组486例。氟比洛芬凝胶贴膏完成工艺验证，同步开展PK-BE试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，同步开展工艺验证。3）以核药为中心，布局多个创新药：INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选。2026年4月INB301注射液获得国家药监局临床试验批准，公司在肿瘤恶病质治疗领域迈出关键一步。
　　投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2026-2028年归母净利润56.9/63.0/69.6亿元，同比增速10.5%/10.7%/10.4%，对应PE为17/15/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55%。Q4单季度，公司实现营业收入105.33亿元，同比增长4.10%；归母净利润3.76亿元，同比下降10.96%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增长21.86%。2025年，公司持续提升运营管理能力应对外部市场的不确定性，经营业绩逆势增长，同时经营质效稳步提升，综合毛利率提升1.61pct至29.51%，经营性现金流净额为46.00亿元，同比增长7.04%，加权平均净资产收益率为13.02%，同比提升1.03pct，创近5年最好水平。
　　四大事业群经营稳健，药品事业群表现亮眼。
　　公司以药品、健康品、中药资源、云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座。2025年公司业绩整体实现平稳增长，主要得益于四大事业群的稳健经营，其中药品事业群表现亮眼。
　　（1）药品事业群：2025年药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53%，单品销售过亿产品达10个，核心系列产品销售收入总额超55亿元，同比增长超18%，其中：云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超26%；云南白药胶囊、云南白药（散剂）、云南白药创可贴销售收入均同比实现显著增长。植物补益类产品中，气血康口服液销售收入继续保持快速增长态势，同比增长约68%。其他品牌中药类产品增长亮眼，参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售收入过1亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超53%。
　　（2）健康品事业群：2025年健康品事业群实现营业收入67.45亿元。口腔护理领域，2025年云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一（数据来源：尼尔森零售研究数据），同时公司积极拓展新的口腔护理赛道并取得快速进展。防脱洗护领域，养元青洗护产品在育发类特妆证和防脱育发国家发明专利证书双证加持下，实现销售收入4.6亿元，同比增长近10%，“618”期间蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名（数据来源:商指针）。在保持线下渠道竞争优势的同时，公司从传统电商、即时零售、内容电商等全域发力，健康品板块线上销量同比显著提升27%。
　　（3）中药资源事业群：2025年中药资源事业群实现外销收入17.50亿元。2025年，中药资源事业群各业务单元协同发力，取得显著成效，在收入端稳住基本盘，在成本管控上通过“大采购”集成化管理平台，显著节约采购及生产成本。
　　（4）省医药公司：2025年省医药公司实现营业收入238.04亿元。产品层面，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务拓展初见成效，销售同比增长11.7%；院边店模式下积极承接院内处方外流的新特药专业药房业务增长显著，销售同比增长38.5%。
　　保持高比例现金分红，高股息优质资产。
　　公司高度重视现金分红，积极回报投资者，2022-2024年现金分红金额分别为27.12亿元、37.06亿元、42.79亿元，现金分红比例分别为90.37%、90.53%、90.09%。公司于2025年9月完成2025年特别分红利润分派，现金分红金额共计18.18亿元（含税）。根据2025年度分红方案，公司拟以2025年末公司总股本17.84亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利15.84元（含税），现金分红总金额预计达28.26亿元（含税），若与已实施的特别分红合并计算，公司2025年累计现金红利总额预计为46.43亿元（含税），占2025年度公司归母净利润的90.09%，保持高比例分红与广大股东共享发展成果。
　　风险提示：原材料价格波动风险、医药行业政策变动风险、宏观消费景气度风险、现金分红政策变动风险。

　　核心观点
　　事件：云南白药2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%，归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%，扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55%。经营性现金流净额为46.00亿元，同比增长7.04%。
　　工业实现双位数稳健增长。工业收入达160.16亿元，占营收比重38.89%，同比增长2.75个百分点，同比增速10.7%；商业销售占比相应下降，业务结构持续向高毛利、高附加值的工业端倾斜。具体来看，1）药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53%。单品销售过亿产品10个，其中，过10亿产品2个。核心系列产品销售收入总额超过55亿元，较去年同期增长超18%。其中，云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超过22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超过26%；云南白药胶囊、云南白药（散剂）、云南白药创可贴均在上年销售收入基础上，实现显著增长。植物补益类产品气血康口服液销售收入继续保持快速增长态势，同比增长约68%。2）健康品事业群实现营业收入67.45亿元。口腔护理领域，2025年云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一（数据来源：尼尔森零售研究数据），同时公司积极拓展新的口腔护理赛道并取得快速进展。防脱洗护领域，在育发类特妆证和防脱育发国家发明专利证书双证加持下，养元青洗护产品实现销售收入4.6亿元，同比增长近10%。3）中药资源事业群实现外销收入17.50亿元。
　　高分红政策稳定透明。2025年累计现金分红总额46.43亿元（含税），占归母净利润的90.09%。其中2025年9月已完成特别分红，金额18.18亿元；董事会审议通过2025年利润分配预案拟派现28.26亿元；股息率约4.7%。
　　投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2026-2028年归母净利润56.9/63.0/69.6亿元，同比增速10.5%/10.7%/10.4%，对应PE为18/16/15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

　　投资要点：
　　百年企业，实力雄厚，业绩稳健增长。云南白药是中华老字号企业。历经创立与传承、资本化与规范化、战略转型与高速成长、体制机制变革、数字化与全球化新征程五大阶段，公司已从单一散剂产品发展为业务涵盖药品、健康品、中药资源和医药物流四大板块的大健康产业领军企业。公司品牌力深厚、获奖无数。多年来公司经营业绩文件增长，2000-2025年营收复合增长率达17.11%，归母净利润复合年增长率达20.47%。业务结构持续优化，2025年工业板块营收占比达38.89%。盈利水平持续改善，2025年整体毛利率回升至29.51%，净利率提升至12.60%；费用管控效率优化，销售费用率呈持续下降趋势。渠道建设完善，药品营销网络覆盖全国各级医疗机构和零售药店，健康品全渠道运营能力突出。公司连续4年股息支付率超90%，2025年累计现金分红总额达46.43亿元，高股息资产的防御价值突出。
　　四大事业群统筹兼顾、协同推进。药品事业群聚焦“伤科疼痛全领域管理”战略定位，凭借云南白药气雾剂、云南白药膏、云南白药创可贴等独家核心品种，在院内和院外外用中成药市场均建立显著领先优势，2025年核心系列总收入突破55亿元，同比增长18%，其中气雾剂单品突破25亿元、白药膏突破12亿元。健康品事业群以云南白药牙膏为核心大单品，通过“非传统牙膏”的功效差异化定位稳居国内全渠道市场份额第一，同时拓展养元青防脱洗护、采之汲皮肤护理等新兴产品线，2025年事业部收入达67.45亿元，养元青销售收入同比增长近10%。中药资源与云南省医药公司立足本土协同发展，中药资源板块构建了覆盖中药材种植、采购、加工、研发及销售的全产业链体系，2025年销售收入达17.50亿元；省医药公司深耕云南医药流通市场，2024年收入达246.07亿元，居全国医药流通百强第11位，二者在供应链整合、产品分销、终端反馈等方面形成“种植—加工—流通—反馈”的闭环协同。
　　在研业务布局清晰。公司依托中央研究院设立六大研发中心，形成中药、核药、AI制药、医疗器械多赛道协同的创新格局；2024年12月发布《2024—2028战略规划》，明确“坚持打好中药、创新药两张牌”，短期聚焦上市品种二次开发（18个中药大品种、37个项目），中期推进全三七片、附杞固本膏等创新中药及透皮制剂明星产品，长期以核药为战略中心布局INR101、INR102等创新药管线；AI辅助药物研发平台“云白智药-X”已取得三七抗衰老新机制等突破，为公司持续发展培育第二增长曲线。
　　投资建议：云南白药作为中药行业龙头，核心业务基本盘稳固，工业板块增长动能强劲，同时具备持续高比例分红能力。在新战略指引下，公司通过内涵式增长与外延式扩张并举，持续夯实药品、健康品等核心业务的同时加快培育第二增长曲线，我们预测2026/2027/2028年公司营收分别为427.22/443.62/461.16亿元，归母净利润分别为55.70/60.30/64.68亿元，对应EPS分别为3.12/3.38/3.62元，当前股价对应PE分别为16.34/15.09/14.07倍，首次覆盖，予以“增持”评级。
　　风险提示：院外中药行业竞争加剧；消费复苏节奏不及预期；原材料价格涨幅超预期；海外业务拓展不及预期风险；盈利不及预期风险；政策超预期变动风险等。

　　伤科国药代表，百年中药品牌底蕴
　　云南白药起源于1902年彝族名医曲焕章先生博采众长，成功创制出对伤科有特效的“百宝丹”，也是国家中药绝密配方的唯二品种之一（片仔癀和云南白药）。云南白药止血化瘀、消肿止痛功效深入人心，问世百多年来，云南白药以其独特、神奇的功效被誉为“中华瑰宝，伤科圣药”，是国内伤科精品国药代表，品牌底蕴深厚。
　　经过多年发展，公司以云南白药品牌为核心，逐步从药品品牌延伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌的多（子）品牌格局，形成了药品事业群、健康品事业群、中药资源事业群和医药商业事业群四大事业群经营格局。
　　成长性：整体平稳掩盖下的分部成长，白药系列快速增长
　　近年来，公司整体营收虽然仅保持约3%的年复合增速成长，但公司白药核心系列营收高成长，尤其是云南白药气雾剂品种连续多年保持快速增长。药品事业群形成以白药系列为核心的“1+4+N”产品组合发展思路，销售额从2022年的59.8亿元，逐年提升到2025年83.2亿元，2022-2025年复合增速（CAGR）约为11.6%；其中2025年同比增长20.1%。药品事业群在公司整体营收中占比提升到2025年20.2%（2022年为16.4%）。核心白药系列成长性更佳，2025年公司白药核心系列营收超过55亿元，同比增长超18.0%，占药品事业部总营收的66%；其中，云南白药气雾剂营收突破25亿元，同比增长22%；
　　云南白药膏销售额突破12亿元，同比增长超26%，两大核心品种占白药系列销售额67%左右。2021-2025年，核心品种云南白药气雾剂营收从12.5亿元逐年快速提升到25亿元，四年完成销售额翻倍增长，年均保持20%左右的高速增长。
　　稳定性：健康品业务极强的盈利能力贡献稳定现金流
　　公司健康品业务主力产品为云南白药系列牙膏和养元青洗护系列，具有较强的盈利能力，贡献公司稳定现金流。2022-2025年，公司健康品事业群营收平稳增长，2022年营收首次突破60亿元大关，2025年营业收入达到67.5亿元，2021-2025年营收年复合增长3.4%左右，营收增长相对平稳。利润端，近年来健康品事业部净利润稳定在21亿元左右（不考虑品牌使用费），净利润率保持在31%以上，高利润率彰显健康品事业部极强盈利能力，为公司贡献稳定现金流。
　　盈利预测与投资评级
　　盈利预测：我们预测公司2026-2028年，公司营业总收入分别为430.8/451.6/474.3亿元，分别同比增长4.6%/4.8%/5.0%；毛利率分别为30.4%/31.3%/32.3%；根据我们的财务预测模型，公司归母净利润分别为57.3/63.9/71.1亿元，分别同比增长11.2%/11.5%/11.2%。
　　估值与投资评级：公司为精品国药传承代表企业，我们选取同为精品国药的生产企业片仔癀、同仁堂、达仁堂进行估值比较，可比公司业务模式类似，均含医药工业和医药商业分部。
　　据Wind一致预期，2026年可比公司平均PE倍数为28X，云南白药PE（2026E）仅15X，估值显著低于可比公司均值，另公司连续四年股利支付率90%以上，按当前股价计算（7月13日收盘价49.75元），2025年每股派息2.6元，折合股息率5.22%，显著高于可比公司（片仔癀2.36%、同仁堂2.03%），公司估值显著低于可比公司，股息率高于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、白药系列（喷雾剂、白药膏等）销售规模已较大，疼痛伤科领域市占率较高，未来成长性下降风险；2、健康品业务白药牙膏市占率连续多年国内领先，且产品价格相对高端，未来市场竞争加剧、社零消费下降带来的盈利压力；3、在研核药等创新药临床进度、结果不及预期风险；4、系统风险。

　　事项：
　　公司2025年实现营业收入411.9亿元（同比+2.9%），归母净利润51.5亿元（同比+8.5%），扣非后归母净利润48.6亿元（同比+7.6%）；其中Q4营收105.3亿元（同比+4.1%），归母净利润3.8亿元（同比-11.0%），扣非净利润3.1亿元（同比+21.9%）。公司1Q26实现收入116.0亿元（同比+7.0%），归母净利润20.4亿元（同比+5.3%），扣非净利润19.7亿元（同比+4.1%）。
　　评论：
　　药品持续亮眼，健康品稳居第一。
　　1）药品事业群：核心药品基本盘稳固，二线品种接续发力。全年实现营业收入83.2亿元（同比+12.5%），核心系列产品销售额超55亿元，同比增速超18%：其中云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（+22%），云南白药膏突破12亿元（+26%），气血康口服液同比增长约68%。
　　2）健康品事业群：云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青洗护产品实现销售收入4.6亿元（同比+10%）。公司积极拓展线上渠道，健康品板块线上销量同比显著提升27%。
　　3）中药资源事业群：实现外销收入17.5亿元。数智云药平台全年累计交易额突破21.0亿元。
　　4）省医药公司：实现营业收入242.0亿元（-1.6%），净利润7.7亿元（+24.2%）。产品层面，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务销售同比增长11.7%；新特药专业药房业务销售同比增长38.5%。
　　财务数据：
　　1）2025年综合毛利率29.5%（同比+1.6pct），主要受益于高毛利工业收入占比提升；净利率12.6%（同比+0.7pct）。1Q26公司毛利率30.6%（-1.0pct），净利率17.5%（-0.3pct），扣非净利率16.9%（-0.5pct）。2）2025年销售费用率13.6%（同比+1.5pct），管理费用率2.5%（同比-0.1pct）。1Q26公司销售费用率9.9%（同比持平），管理费用率1.1%（-0.3pct），财务费用率0.1%（+0.2pct）。3）经营性现金流净额46.0亿元（同比+7.0%）；1Q26经营性净现金流8.3亿元（去年同期7.1亿元），同比改善4）1Q26公司存货61.6亿元（去年同期59.7亿元），应收账款119.2亿元（去年同期109.2亿元）。
　　高分红回馈股东，高质量发展可期。公司拟每10股派发现金红利15.8元（含税），叠加2025年已实施的特别分红，全年累计现金分红46.4亿元。
　　投资建议：药品稳步增长，结合公司业绩公告，我们略调整公司26-28年归母净利润为55.64/59.98/64.69亿元（26-27年前值为57.5/63.2亿元），同比增速为+8.0%/+7.8%/+7.9%。参考行业可比公司估值，给予公司26年20x目标PE，对应目标价62.4元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，新产品孵化不及预期，成本波动。

　　利润增速领先收入，工业收入占比提升驱动盈利改善：根据公司2025年年报，云南白药实现营收411.87亿元（+2.88%），归母净利润51.53亿元（+8.51%），EPS为2.89元（+8.65%）。2025年，公司利润增速继续高于收入增速，工业收入同比增长10.7%，占比提升至38.89%，成为核心增长驱动。从经营质量来看，公司经营性现金流达到46.00亿元（+7.04%），加权平均净资产收益率提升至13.02%（+1.03ppts），管理费用同比下降1.68%，盈利能力及运营效率持续提升。我们预计，公司2026E–2028E收入分别为421.72亿元/442.98亿元/461.37亿元，同比增速为2.4%/5.0%/4.2%；归母净利润分别为60.24亿元/65.98亿元/77.88亿元，同比增速为16.9%/9.5%/18.0%。
　　大单品带动下，药品板块延续较快增长：根据公司2025年年报，公司药品事业群实现营收83.18亿元（同比+12.53%），核心系列产品收入超过55亿元，同比增长超18%。其中，云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，同比增长超22%，云南白药膏销售收入突破12亿元，同比增长超26%，胶囊、创可贴等产品亦实现稳健增长；植物补益类产品气血康口服液同比增长约68%，成为重要增量来源。我们预计2026E/27E药品事业部收入同比增速有望实现15%/12%的增长。
　　产业链整合深化，医药工业增长保持稳健：根据公司2025年年报，公司健康品事业群实现营收67.45亿元（同比+3%），实现利润21.24亿元（同比+3%），其中云南白药牙膏继续稳居国内全渠道市场份额第一，养元青洗护产品实现销售收入4.6亿元，同比增长近10%；中药资源事业群实现外销收入17.50亿元，全年平台累计交易额突破21亿元，带动种植户超41万户，产业链整合能力持续增强。公司持续推进新业务布局，省医药公司非药业务销售同比增长11.7%，新特药专业药房业务销售同比增长38.5%。我们认为，公司在医药工业收入有望延续稳健增长，预计2026E/2027E同比增速有望实现14%/8%。
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至82.20元：我们的目标价对应2026年P/E为24x，略高于行业平均18xPE估值水平。鉴于云南白药的行业地位和知名品牌效应，我们认为公司估值具有一定上升空间，加上其较高的分红比例，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：1）原料药供应及价格波动风险；2）大健康行业竞争加剧；3）金融资产和投资收益公允价值变化存在不确定性。

　　公司公布25年报：收入、归母净利、扣非归母411.9、51.5、48.6亿元（+3%、+9%、+8%yoy），其中单四季度收入、归母净利、扣非归母105.3、3.8、3.1亿元（+4%、-11%、+22%yoy）。业绩基本符合我们预测（此前预测25年归母净利52.7亿元）。公司拟每10股派10.19元（含税），25年合计现金分红占当期利润90.09%。行业承压背景下公司业绩稳健，充分彰显经营韧性。我们看好云南白药持续公司做强主业，提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。
　　药品、健康品事业部表现亮眼
　　工业收入160.2亿元（+11%yoy），占总收入比例持续提升（23-25年分别为35%、36%、39%）。其中1）药品BG收入83.18亿元（+12.53%yoy），10个产品实现销售过亿、2个实现过10亿。白药系列表现强劲，气雾剂突破25亿元（+22%yoy），膏剂收入12亿元（+26%yoy），胶囊、创可贴、散剂收入均同比显著增长，特色品种收入表现亮眼（气血康同比+68%yoy、参苓健脾胃+53%yoy、蒲地蓝等）；2）健康品BG收入67.45亿元（+3%yoy），云南白药牙膏市占率维持国内第一，养元青收入4.6亿元（+10%yoy）；3）中药资源BG收入17.50亿元，基本持平。
　　各项经营指标稳健
　　1）公司销售、管理、研发费率13.6%、2.5%、0.9%（+1.4、-0.1、+0.1pctyoy），销售费率提升主因线上投入较多，管理、研发投入稳健；2）25年末公司应收票据及账款107亿元（-1.5亿元qoq），存货62.3亿元（+4.5亿元qoq），货币资金及交易性金融资产余额133亿元（+2亿元qoq），资产负债率26.02%，资产结构健康向好；3）公司经营性现金流净额46.00亿元（占同期净利润89%），现金流状况良好；4）加权平均净资产收益率13.02%（+1.03pctyoy），连续5年提升。
　　持续培育新增长曲线
　　我们看好公司研发有序推进，持续丰富产品矩阵：1）短期：云南白药、气血康、宫血宁二次开发进行中，舒列安已获得再评价临床总结报告；2）中期：全三七片已完成II期，附枸固本膏III期已启动，氟比洛芬开PK-BE，洛索洛芬钠IND获批；3）长期：INR101（诊断核药）已启动III期临床，INR102（治疗核药）处于I/IIa期，INR301（单抗）IND已被受理，AI及前沿科技研究在CancerCell和中国肿瘤临床杂志发表研究成果。
　　维持“增持”评级
　　考虑到药店行业短期承压影响收入，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司2026-28年归母净利分别为55.3、59.9、64.1亿元（26-27年较前值-5%，-7%），给予公司2026年24xPE（考虑到公司多元化较可比公司26年Wind一致预期均值21x有所溢价），对应目标价74.45元（前值71.85元，基于26年22xPE和58.3亿元利润），维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。