投资要点
　　三季度业绩符合预期，收入以及扣非归母净利润稳中略增。2024Q1-3公司实现营业收入299.15亿元，同比增长0.76%，归母净利润43.27亿元，同比增长4.93%，扣非归母净利润42.65亿元，同比增长10.68%。2024Q3单季度公司实现营业收入94.60亿元，同比增长0.86%，归母净利润11.38亿元，同比下滑12.16%，扣非归母净利润11.30亿元，同比增长1.23%，2024Q3单季度归母净利润同比下降，主要由于2023Q3存在较高的非经常性损益（1.79亿元），扣非归母净利润增长匹配收入增长趋势。2024年三季度末合同负债24.91亿元，较2024年初增长43.16%，主要由于药品事业部预收货款增加。
　　聚焦全价值链挖潜增效，经营质效持续提升。2024Q1-3公司毛利率28.40%，同比提升1.03pct，销售费用率11.05%，同比下降0.24pct，管理费用率1.67%，同比下降0.2pct，研发费用率0.72%，同比下降0.01pct，净利率14.47%，同比提升0.59pct。毛利率稳步提升，各项费用控制良好，提质增效效果显现。
　　发布特别分红方案，加强投资者回报。为增强投资者的获得感、提振投资者信心，公司计划增加分红频次、优化分红节奏。公司于10月29日发布特别分红方案：拟以2024年第三季度末公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利12.13元（含税），分红总金额21.64亿元，占公司前三季度归母净利润50.02%。
　　盈利预测及投资建议：根据经营情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为396.84亿元、414.57亿元、432.35亿元，同比增长1.5%、4.5%、4.3%；归母净利润为45.04亿元、49.28亿元、53.78亿元，同比增长10.0%、9.4%、9.1%。对应2024年11月5日收盘价，PE分别为23.25、21.25、19.47倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期、原材料价格波动、销售不及预期、费用投放超预期、市场竞争加剧等风险。

　　公司公告1-3Q24收入、归母净利、扣非净利299.2亿元、43.3亿元、42.6亿元（+1%/+5%/+11%yoy），其中3Q24分别94.6亿元、11.4亿元、11.3亿元（+1%/-12%/+1%yoy），其中归母下滑主因去年同期存在公允价值收益与投资收益。我们看好云南白药作为伤科圣药、牙膏领导者、区域流通龙头，抵御市场波动，聚焦主业、提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。
　　经营指标稳中向好，拟实施特别分红
　　1）利润率表现平稳，3Q24毛利率同比略降0.5pct至26.5%，净利率同比下降1.8pct至12.1%（主因同期存在公允价值收益与投资收益，扣非净利率同比持平至11.9%），经营费率有所压降（销售/管理/研发费率同比-1.0pct/-0.4pct/-0.1pct）；2）现金流表现较好，1-3Q24经营现金324亿、超出收入，现金流净额40.7亿元、同比增长近60%；3）营运能力方面，1-3Q24存货周转天数79天、营业周期170天、均在近年低位；4）公司公告特别分红，总金额21.64亿元、占前三季度归母净利润的50.02%，体现公司重视股东回报。
　　市场起伏波动，公司稳舵前行
　　我们预计1-3Q24药品事业群收入表现平稳，其中白药系列维持良好表现（气雾剂、膏剂、胶囊剂保持较快增长），预计未来三年收入增速5~10%。我们预计1-3Q24健康事业群收入表现平稳，预计未来三年收入增速5~10%：1）牙膏12M23市占率24.6%、稳居第一；2）养元青实现较快增长。我们预计1-3Q24中药资源事业群与省医药表现稳健。此外公司持续推进重构滋补保健品、美肤、医疗器械等新兴事业部。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2024-26年收入414/440/467亿元，归母净利46.3/51.5/56.9亿元（+13%/11%/11%yoy），给予2025年PE估值25x（可比公司Wind预期均值22x，考虑到公司业务多元化优势给予一定溢价），目标价72.10元，维持“增持”评级。
　　风险提示：OTC产品推广不及预期，新品培育不及预期。

Yunnan Baiyao’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB29.92/4.33/4.26bn (+1/+5/+11% yoy) in 9M24 and RMB9.46/1.14/1.13bn (+1/-12/+1% yoy) in 3Q24. We attribute the decline in attributable NP primarily to fair-value gains and investment income in the same period last year. We remain optimistic about the company’s status as a leader in injury care, toothpaste and, as a top regional distributor, being well positioned to navigate market fluctuations, prioritize core business growth, enhance quality and efficiency, and progress steadily. Maintain OVERWEIGHT.
Operational metrics steadily improving, special dividend proposed
1) The company’s NP remained steady, with the 3Q24 GPM edging down by 0.5pp yoy to 26.5%, and the NPM dipping 1.8pp yoy to 12.1%, primarily owing to last year’s fair-value gains and investment income. The recurring NPM was flat yoy at 11.9%. Expense ratios came under pressure, with the sales/administrative/R&D expense ratios changing by -1.0/-0.4/-0.1pp yoy. 2) Cash flow was robust: for 9M24, operating cash flow was RMB32.4bn, outpacing revenue, while net cash flow was RMB4.07bn, rising nearly 60% yoy. 3) In terms of operational capabilities, for 9M24, inventory turnover days/operating cycle both remained at low levels at 79/170 days. 4) The company declared a special dividend of RMB2,164mn, representing 50.02% of 9M24 attributable NP, underscoring its commitment to shareholder returns.
Steady development despite market fluctuations
We estimate the company’s revenue from the drug segment held steady in 9M24, with the Yunnan Baiyao product line showing robust performance. Aerosol, ointment, and capsule products saw rapid growth, and we project yoy revenue growth for this segment staying in the 5-10% range over the next three years. In the health product segment, we estimate steady revenue growth for 9M24, with expected 5-10% yoy growth over the next three years. 1) Its toothpaste products had a 24.6% domestic market share as of December 2023, ranking first in the domestic market. 2) Yangyuanqing saw rapid growth. We estimate the TCM resource segment and provincial drug company remained strong in 9M24.
Maintain OVERWEIGHT
We maintain our earnings forecasts and project 2024/2025/2026 revenue at (+13/+11/+11% yoy). We value the stock at 25x 2025E PE, above its peers’ average of 22x on Wind consensus, given its business diversification. Our target price is RMB72.10. Maintain OVERWEIGHT.
Risks: disappointing OTC product marketing and new product development.

Yunnan Baiyao’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB20.46/ 3.19/3.14bn (+1/13/15% yoy) for 1H24 and RMB9.68/1.49/1.45bn (-1/+14/+8% yoy) for 2Q24. For 2024/2025E/2026E, given robust earnings growth for drug and health product segments, we maintain our revenue forecasts at RMB41.4/44.0/46.7bn and attributable NP at RMB4.63/5.15/5.69bn (+13/11/11% yoy). We value the stock at 25x 2024E PE, above its peers’ average of 21x on Wind consensus, given its business diversification. Our target price is RMB64.84. OVERWEIGHT.

　　1H24收入、扣非同比增长1%、15%
　　公司公告1H24收入、归母净利、扣非净利204.6亿元、31.9亿元、31.4亿元（+1%/+13%/+15%yoy），其中2Q24分别96.8亿元、14.9亿元、14.5亿元（-1%/+14%/+8%yoy）。基于药品及健康BG稳健增长，我们维持盈利预测，预计2024-26年收入414/440/467亿元，归母净利46.3/51.5/56.9亿元（+13%/11%/11%yoy），给予2024年PE估值25x（可比公司Wind预期均值21x，考虑到公司业务多元化优势给予一定溢价），目标价64.84元，维持“增持”。
　　经营指标稳健，现金流表现较好
　　1）1H24母公司剔除投资收益的净利润10.2亿元（+26%yoy），健康产品公司净利润12.2亿元（+1.7%yoy），省医药公司净利润2.9亿元（+26%yoy），上海医药权益利润6.5亿元（+5.3%yoy），上述占归母利润约100%；2）2Q24毛利率同比提升0.8pct至28.5%，净利率同比提升2.0pct至15.4%，经营费率基本平稳（销售/管理/研发费率同比+0.2pct/-0.1pct/+0.1pct）；3）现金流表现较好，1H24经营现金221亿、超出收入，现金流净额32.6亿元、超出净利润；4）营运能力持续提升，1H24存货周转天数同比下降15天至77天、营业周期同比下降9天至166天。
　　药品与中药资源快速增长，省医药挖潜盈利
　　1H24药品事业群收入40.7亿元（+10%yoy），母公司毛利率58%（+4.4pctyoy），主因高毛利的气雾剂等增长强劲，我们预计未来三年收入维持5~10%：1）白药系列维持良好表现，其中气雾剂同比增长30%至超12亿元，膏剂与胶囊剂保持较快增长；2）普药系列表现良好，蒲地蓝消炎片与气血康半年收入过亿、藿香正气水均过亿。中药资源事业群1H24对外收入8.9亿元（+22%yoy）、毛利率约15%，省医药公司1H24收入122亿元（同比基本持平）、净利润2.9亿元（+26%yoy）。
　　健康品表现平稳、养元青持续放量，孵化新兴事业部打造新增长点
　　1H24健康事业群收入31.4亿元（-3%yoy）、毛利率67.2%，健康产品公司净利率38.6%（+1.8pctyoy）带动净利润同比低个位数增长，我们预计未来三年收入增速5~10%：1）牙膏12M23市占率24.6%、稳居第一；2）养元青1H24收入同比增长41%至2亿元。1H24继续推进重构滋补保健品、美肤、医疗器械等新兴事业部，其中器械事业部收入同比大幅增长。
　　风险提示：OTC产品推广不及预期，新品培育不及预期。