业绩符合预期，有望延续稳定增长趋势。2023年公司实现营业收入391.1亿元，同比+7.2%，保持稳健增长；归母净利润为40.9亿元，同比+36.4%，主要来自于投资收益、公允价值变动损益等影响。此外，交易性金融资产较年初大幅减少93.8%。后续随着公司经营模式转型及中医药相关支持性政策不断出台，公司有望维持稳定增长趋势。
　　核心产品稳定发力，打造营收增长基本盘。分业务来看，公司四大业务持续领跑，核心产品变现能力不断提高：1）药品事业部实现收入64.8亿元（+8.2%），其中白药系列维持较好增长态势，云南白药气雾剂销售收入贡献超过17亿元，同比增长15.3%；普药系列产品抓住市场快速放量期、多款药品销售额大幅增长；2）健康品事业部实现收入64.2亿元（+6.5%），其中云南白药牙膏市场份额达24.6%，继续保持行业龙头地位；3）中药资源事业部实现收入17.1亿元（+22.0%），其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%，在保障公司战略品种供应与价格稳定的同时，为公司贡献部分收入增量；4）商业分销板块实现收入244.9亿元（+5.6%），全年整体运营效率有效提升，订单综合满足率提高7.4%，订单响应速度大幅提升22%，商品交付速度提升19%。
　　研发投入稳定，后续产品有望成为业绩新增长点。2023年公司研发投入3.44亿元，占公司工业收入比例为2.5%，研发人员数量达527人，较2022年末增加92人。公司继续保持研发投入强度，多项研究取得重要进展：公司中药1.1类创新药全三七片正在开展Ⅱ期临床试验，预计2025年获临床总结报告；核药INR101、INR102项目开发用于前列腺癌诊断的创新核药，已获药监局批准上市；附杞固本膏是我国首个批准临床的证候类中药新药，Ⅱ期临床项目已完成并获验收，Ⅲ期临床设计及筹备进行中。
　　考虑到公司经营效率逐渐提升小幅上调毛利率水平，并调整未来公允价值变动收益和投资收益，预测公司2024-2025年每股收益分别为2.69、2.81元（原预测值为2.60/2.84元），新增2026年每股收益为2.94元。根据可比公司，给予公司2024年的19倍市盈率，对应目标价为51.11元，维持买入评级。
　　风险提示
　　药品销售不达预期、创新药研发不达预期等。

Yunnan Baiyao’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB20.46/ 3.19/3.14bn (+1/13/15% yoy) for 1H24 and RMB9.68/1.49/1.45bn (-1/+14/+8% yoy) for 2Q24. For 2024/2025E/2026E, given robust earnings growth for drug and health product segments, we maintain our revenue forecasts at RMB41.4/44.0/46.7bn and attributable NP at RMB4.63/5.15/5.69bn (+13/11/11% yoy). We value the stock at 25x 2024E PE, above its peers’ average of 21x on Wind consensus, given its business diversification. Our target price is RMB64.84. OVERWEIGHT.

　　事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为204.55/31.89/31.35亿元，同比+0.72%/12.76%/14.56%；经营性净现金流32.62亿元，同比+44.84%；EPS（基本）1.79元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　1H24营收稳健增长，推动全链提质增效。24Q1-Q2营收分别为107.74/96.81亿元，同比+2.49%/-1.18%；归母净利润17.02/14.87亿元，同比+12.12%/13.50%；扣非归母净利润16.90/14.45亿元，同比+20.51%/8.26%，经营业绩稳健发展。1H24利润端增速显著高于收入端，原因在于收入结构优化和毛利率提升。分行业看，1H24工业收入同比+2.05%，商业收入同比-0.23%；工业毛利率同比+3.10pp，商业毛利率同比+0.28pp，工业提质增效成果显著。盈利能力方面，1H24毛利率同比+1.74pp至29.30%，期间费用率同比-0.08pp至12.92%，归母净利率同比+1.66pp至15.59%，工业降本和收入结构优化推动盈利能力提升。1H24存货周转天数77天，同比缩短14天，运营效率显著提高。1H24经营性净现金流同比+44.84%，应收账款管控有力。
　　主业聚焦结构优化，四大事业群实现高质量发展。1H24分业务类型看，药品销售、健康日化、中药资源和药品流通分别实现营收43.57/31.53/8.09/117.86亿元，同比+11.3%/-5.1%/+9.2%/-0.2%（与上年统计口径或略有出入），药品和中药资源收入表现较好。药品事业部，白药系列核心产品稳健增长，其中云南白药气雾剂收入超过12亿元，同比增长超30%；其他品牌中药增长亮眼，如蒲地蓝消炎片和宫血宁胶囊，得益于渠道深耕，线下启动“普药千家万户”项目，线上渠道发力拓展。健康品事业部，通过数字化驱动和精益运营，毛利率和净利率有所提升。牙膏龙头地位稳固，养元青洗护产品收入1.95亿，YOY+41%，渗透率持续提升。中药资源事业部，持续保障公司战略品种的供应与价格稳定，天然植提收入YOY+47%。省医药净利润YOY+26%，提质降本增效成果突出，应收账款管控得力。
　　2024-2028年战略规划落地，引领中长期发展。公司将以“推动百年白药成为国内领先、世界一流的现代医药产业集团，实现规模的合理增长和效益的稳步提升，产业结构、产品结构持续优化的高质量发展”为战略目标，坚定地持续深耕“药”这个产业根基，推动各项业务聚焦于公司在大健康产业的优势领域，不断强化行业领先地位，在不断提升核心竞争力的同时，科学、审慎、有效推进新业务增长点的打造。短期内，通过内涵式发展和外延式发展双轮驱动，做大做强品质大中药，做新做精健康好生活，做稳做优区域新流通，补全补强内生增长不足，快速构建健康产业体系。中远期，做好云药资源高质量发展的“链主”企业、伤科疼痛全领域管理的“领先”品牌、品质生活全生态服务的“最佳”伙伴、做生命健康价值型服务的“领军”企业。构建健康、可持续发展的产业组合体系，推动公司战略目标的实现。
　　盈利预测、估值与评级：公司聚焦核心主业，全链提质增效，战略引领中长期发展，内涵式与外延式发展并举，未来前景广阔。考虑到降本增效成果显著，我们小幅上调24-26年归母净利润预测为46.80/51.92/57.13亿元（较上次预测上调3%/3%/5%）,当前股价对应PE为20/18/17倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：医药政策风险；消费复苏不及预期；研发失败风险。

Revenue/recurring net profit grew 2/21% yoy in 1Q24
Yunnan Baiyao’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB10.77/1.70/1.69bn (+2/+12/+21% yoy) in 1Q24. We maintain our profit forecasts, and project its 2024/2025/2026 revenue at RMB41.4/44.0/46.7bn and attributable NP at RMB4.63/5.15/5.68bn (+13/11/10% yoy). We value the stock at 25x 2024E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB64.84 (previous: RMB 59.24). OVERWEIGHT.
Compliance management in trial phase
During the 4th meeting of Yunnan Baiyao’s 10th Board of Directors in 2024, the "Compliance Management Measures (Trial)" were approved. These measures delineate compliance management responsibilities for various stakeholders, including the Party Committee, Board of Directors, Supervisory Board, management, legal compliance department, and heads of business units/functional departments. Additionally, specific compliance management systems were formulated for 11 areas, including contract management, market transactions, and procurement management. We believe that by strengthening compliance operations and regulating fund management, the company stands well to secure long-term business growth.
Drug segment grew robustly, TCM resource segment stable
We estimate steady revenue growth for the drug segment in 1Q24, and project that the segment revenue growth will remain at 5~10% over the next three years. 1) Yunnan Baiyao series: aerosol/ointment/capsule/adhesive bandage revenues surpassed RMB1.7bn (+15% yoy)/900mn/600mn/300mn/300mn in 2023. 2) Generic drug series: revenues from Pudilan Anti-inflammatory Tablets/Huoxiang Zhengqi Shui all exceeded RMB100mn. Gongxuening/Qixuekang revenues were +50% yoy/RMB200mn+ in 2023. We expect the rapid sales growth to persist in 2024, and estimate that earnings of the Traditional Chinese Medicine (TCM) resources segment and the provincial drug company remained stable in 1Q24.
Set up four business units to create new growth drivers
We estimate the health products segment achieved robust revenue growth in 1Q24, and expect segment revenue to grow 5-10% in the next three years. 1) Toothpaste products: domestic market share in December 2023 was 24.6%, making it rank first in the domestic market. 2) Yangyuanqing: revenue grew 90% yoy for 1H23, and rose 36% yoy to RMB300mn+ for 2023. In 2023, the company revamped its emerging business segment, setting up four business units, including nourishing & health care products (cream), skin care (functional skin care products), medical devices (orthopedics and traumatology nursing) and Tianyi tea products (tea and tea derivatives), to create new earnings growth drivers.
Risks: product life cycle reaching peaks; slow cultivation of new products.

　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报。2023年公司实现营收391.11亿元，同比增长7.19%，归母净利润40.94亿元，同比增长36.41%，扣非归母净利润37.64亿元，同比增长16.45%。2024年一季度公司实现营收107.74亿元，同比增长2.49%，归母净利润17.02亿元，同比增长12.12%，扣非归母净利润16.90亿元，同比增长20.51%。
　　点评：
　　聚焦主业，提质增效，药品事业群稳健增长。2023年公司药品事业群实现收入64.81亿元，同比增长8.16%，白药核心系列品种稳健增长，白药气雾剂收入超过17亿元，同比增长15.27%，白药膏收入超过9亿元，白药胶囊收入超过6亿元。品牌中药较快增长，蒲地蓝消炎片与藿香正气水收入过亿元，同比增长近16%与124%，宫血宁胶囊收入同比增长47%，气血康口服液收入2.31亿元，同比增长15%。我们认为药品业务是公司核心业务板块，公司将利用院外OTC渠道优势与品牌优势，推动药品事业群快速发展。
　　健康品事业群发掘存量潜力，积极拓展多元化渠道。2023年公司健康品事业群实现稳健增长，实现营业收入64.22亿元，同比增长6.50%。在口腔护理领域，云南白药牙膏国内市场份额达到24.6%，持续保持市场第一。在防脱洗护领域，核心产品养元青加速成长，2023年销售额突破3亿元，同比增长36%，并在线上渠道实现快速增长。未来公司将持续聚焦口腔健康及洗护产品，通过多元化渠道拓展带动核心品种放量。
　　中药资源事业部稳健发展，维持药材供应战略地位优势。2023年中药资源事业群实现对外收入17.1亿元，同比增长约22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%。有效保障公司战略品种供应与价格稳定，在中药材价格普涨的背景下，有效平抑公司投料药材价格上涨。我们认为公司中药资源事业群不断聚焦区域优势资源，保证公司供应前提下，打造持续领先的中药资源产业平台。
　　持续加大研发投入，短、中、长期战略清晰。公司布局四大研发中心，充分发挥中央研究院的中枢协调功能，整合、协调跨区域研发资源。公司科学规划短、中、长期研发项目，短期全力布局上市品种二次开发及快速药械开发，宫血宁胶囊二次开发项目、气血康口服液等项目取得阶段性进展；中期推进创新中药开发，深耕云南白药透皮贴剂制剂领域，并在创伤领域进行布局；长期聚焦创新药研发成果转化，聚焦优势独家品种，并以核药为中心进行多个创新药开发。我们认为公司制定不同时间周期的多层次研发战略目标，有望通过研发创新驱动未来长期可持续发展。
　　盈利预测：公司步入改革新阶段，聚焦主业、提质增效促发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.8亿元、52.1亿元、57.3亿元，增速分别为14.3%、11.4%、10.1%，对应EPS为2.62元、2.92元、3.21元。公司拥有中药资源品代表性品牌，具备丰富创新产品矩阵，我们给予公司2024年28XPE，目标价73.36元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：中药材成本波动风险，药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期。

　　事件：
　　公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为391.11/40.94/37.64亿元，同比+7.19%/36.41%/16.45%；经营性净现金流35.03亿元，同比+9.14%；EPS（基本）2.29元。拟向公司全体股东每10股派发现金红利20.77元（含税），股利支付率90.53%。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　多因素致23Q4业绩承压，全年四大业务板块稳健增长。23Q4实现营收、归母净利润、扣非归母净利润94.23/-0.30/-0.90亿元，同比-1.57%/-104%/-117%，业绩下滑主因22Q4高基数、23Q4促销活动及应付职工薪酬计提等较前三季度更为集中，且上海医药投资收益下降、二级市场证券投资处置完毕后交易性金融资产公允价值变动收益下降。分业务来看，2023年药品、健康品、中药资源和省医药分别实现营收66.85/65.04/16.33/235.59亿元，同比+8%/5%/13%/6%，规模均创历史新高。白药系列核心产品增长良好，其中气雾剂销售收入过17亿元，YOY+15.27%；其他品牌中药类产品增长亮眼，蒲地蓝消炎片、藿香正气水销售收入均过亿元，分别同比增长近16%/124%；宫血宁胶囊销售收入YOY+47%。植物补益类产品亦取得良好增长，其中气血康口服液销售收入2.31亿元，YOY+15%。牙膏品类市场份额进一步提升至24.6%，稳居行业第一；养元青销售收入突破3亿元，YOY+36%。中药资源实现对外收入17.1亿元，YOY+22%，其中三七中药材外销收入YOY+81%。
　　2024-2028战略规划引领，组织架构优化。《云南白药集团2024-2028战略规划纲要》明确公司的战略定位为中国医药产业领航者、重要传承创新推动者、人民健康生活守护者。2024年公司调整组织架构，聚焦传统四大事业群（BG），重组四大新兴事业部（BU），以增强团队竞争能力、技术创新能力、集团管控能力、平台服务能力，促进集团资源共享和整体协同。面向未来，药品事业群将围绕“伤科领先、百药千家万户、三七产业龙头”三大战略目标开展业务布局。健康品事业群以“成为一体化的口腔健康、头皮护理、身体护理解决方案提供商”为战略发展目标。中药资源事业群将逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，打造持续领先的中药资源产业平台。省医药公司将做优区域新流通，确保区域分销市场龙头地位。公司积极探索和孵化新兴业务板块，包括滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部以及天颐茶品事业部，将基于大数据服务后台的精准定制化的“综合解决方案”这一全新商业模式，为公司打造全新业绩增长点。
　　全面提升经营质效，完善布局研发体系。2023年公司毛利率同比+0.18pp至26.51%，扣非净利率和加权平均ROE分别同比+0.77/2.64pp至9.62%/10.51%，实现近5年最好水平。交易性金融资产余额1.49亿元，较年初大幅减少93.82%，经营风险显著降低。存货周转天数同比缩短19.22天至90.4天，资产负债率同比下降1.95pp至25.80%。公司不断加强研发能力构建，成立研发管理委员会统筹管理整体研发体系，以中央研究院为核心，构建四大跨区域研发中心（即昆明、北京、上海和无锡中心），科学规划短中长期研发项目。短期布局上市品种二次开发及快速药械开发；中期推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，并围绕国家在创伤领域的重要需求进行全面布局；长期聚焦创新药研发成果转化，打造高需求中药产品，并以核药发展为中心，布局多个创新药物开发。
　　盈利预测、估值与评级：公司坚持长期主义为核心发展理念，夯实四大事业群，打造全新业务增长点，推进内生挖潜+外延探索，数字化转型可期。考虑到国内消费复苏缓慢，健康品业务营销投入加大，以及公司加大研发能力建设，我们下调公司24-25年归母净利润预测为45.59/50.30亿元（较上次预测分别下调14%/16%），新增26年归母净利润预测为54.44亿元，同比增长11%/10%/8%，当前股价对应PE为20/18/17倍，考虑到龙头国企估值较低，维持“增持”评级。
　　风险提示：数字化转型不达预期；新业务拓展风险；研发失败风险。