公司三季度营收增长压力增大，产品销售结构微调毛利率略降：
　　公司公布2024年三季报，实现营收243.04亿元/+10.76%；归母净利润115.93亿元/+9.72%。2024Q3实现营收73.99亿元/+0.67%；归母净利润35.66亿元/+2.58%。公司毛利率88.43%，同比提高-0.01pct。两费方面，销售费用率10.29%，同升-0.68pct；管理费用率3.74%，同升-0.68pct。净利率47.76%，同升-0.55pct。高端白酒消费压力增大，公司腰部产品增速更优，产品结构微调，毛利率略有回落，但仍保持上升态势。
　　加强品牌塑造持续开发新品，发力消费者培育
　　公司“中国浓香700年”主题已开启；成功获评“中国浓香型白酒起源地”认证。公司围绕“双品牌、三品系、大单品”品牌策略，在创新品类上做了大量的研究和探索，目前已推出中式果酿酒、精酿啤酒等符合年轻消费群体需求的创新产品和跨界联名产品。目前头曲发展速度较快，市场基础扎实、牢靠；黑盖布局光瓶酒市场，处于培育阶段做透标杆市场后再进行全国性推广。60版特曲精耕川渝地区，成为川渝市场500元价位第一品牌。公司聚焦华北、环太湖核心市场，开展消费者圈层培育升级，打造新的增长极。
　　促开瓶为渠道减负，秉持“富商、护商、扶商”理念构建良性合作关系
　　市场压力严峻及时调整终端营销策略，公司以扫码开瓶为核心制定销售及考核政策，推动销售体系从以渠道推力的“左侧策略”向以消费者开瓶为拉力的“右侧策略”转变，提升销售服务质量和消费者满意度。销售重心向终端开瓶发力，为渠道减负缓解经销商经营压力。
　　盈利预测及投资建议
　　前三季度公司中价位产品销售符合现有市场需求，开瓶数和开瓶率持续提升，窜货率、终端盈利等指标均有改善，后续将围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”开展工作，继续打造销量增长极。我们预计公司24/25/26年分别实现营收326/354/389亿元，同比增长7.8%/8.5%/10%，净利润分别142/155/170亿元，对应EPS为9.63/10.50/11.57元。当前股价对应PE分别14.7/13.5/12.2倍，公司当前PE14.7倍，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：消费低迷，高端白酒竞争加剧，新品扩展不及预期，财税政策改革，食品安全风险等。

　　2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.99/35.66/35.7亿元（同比+0.67%/+2.58%/+3.52%），（营收+Δ合同负债）同比-7.96%。中高档价位表现相对居前，盈利端平稳，现金流同比提升，预收环比提升，回款端主动减负。
　　24Q3中高档价位表现相对居前，盈利端表现平稳。我们预计24Q3公司中档价位仍延续相对较好表现。24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.52/+0.79个百分点至88.12%/48.13%，费用率小幅下降推升净利率表现：24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动-1.08/-0.56个百分点至11.76%/4.45%。
　　经营性现金流表现向好，蓄水池环比改善。24Q3公司经营性现金流为42.40亿元（同比+24.52%）；24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-3.47/+3.53亿元至29.99亿元；24Q3公司销售商品收现81.07亿元（同比-19.42%）。基于维护渠道健康，公司主动为渠道减负&价稳为先，体现公司注重长远健康发展的信念。
　　盈利预测：我们预计，24Q4公司将继续减负，为公司25年轻装上阵做准备，基于公司以健康长远发展为理念，同时积极促动销&解决渠道问题，我们预计后续业绩有望进入良性增长通道。我们预计24-26年收入同比+9%/+8%/+11%至329/355/394亿元（前值为350/394/439亿元），归母净利润同比+8%/+9%/+12%至142/155/174亿元（前值为153/174/196亿元），下调盈利预测主要系行业处于去库存周期，动销相对缓慢，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

　　泸州老窖公告2024年3季报。1-3Q24公司实现营收243亿元，同比+10.8%，归母净利115.9亿元，同比+9.7%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为74.0亿元、35.7亿元，同比分别+0.7%、+2.6%。受消费环境影响，短期业绩承压，公司主动调控，着眼长远发展，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　3Q24公司营收明显降速，公司主动调控，维持渠道良性。3Q24公司营收74.0亿元，同比+0.7%（1H24营收同比+15.8%）。截至3季度末，公司合同负债26.5亿元，环比+3.1亿元，上年同期环比+10.3亿元。我们判断公司放松回款要求，为确保渠道良性运转，公司主动调控，3季度收入端同比降速明显。从具体产品来看，考虑到商务消费场景仍在修复，中秋节高端礼赠场景受阻，我们判断国窖1573环比上半年增速放缓。腰部产品中，60版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，成为川渝市场500元价位带的核心品牌，我们预计表现好于老字号特曲及窖龄。
　　3Q24公司归母净利率同比提升0.9pct，盈利能力保持稳健。3Q24公司毛利率88.1%，同比降0.5pct，我们判断与产品结构小幅波动，腰部产品收入占比提升有关。期间费用率为14.6%，同比降1.5pct,其中销售费用率、管理费用率同比分别降1.1pct、0.6pct至11.8%、3.5%，财务费用率及研发费用率同比基本持平。近两年，公司全力推进数字化营销转型，核心品系实施五码关联，实现费用精准投放，费效比提升推动销售费用率同比下降。3Q24公司税金及附加比率为9.4%，同比持平。受毛利率下降，费用率优化影响，3Q24公司归母净利率同比提升0.9pct至48.2%，盈利能力保持稳健。
　　估值
　　在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”推进下半年营销工作。我们判断，3季度公司主动调整经营节奏，蓄力长远发展。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，同时参考3季报业绩，我们调整此前预测，预计2024-2026年，公司营收增速分别为8.7%、4.0%、8.3%，归母净利增速分别为8.5%、3.4%、7.9%，EPS分别为9.76、10.10、10.89元/股，对应PE分别为14.0X、13.5X、12.5X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年第三季度季报，2024Q1-Q3实现营业收入243.04亿元，同比增长10.76%；实现归母净利润115.93亿元，同比增长9.72%；实现扣非归母净利润115.64亿元，同比增长10.24%。根据计算，2024Q3实现营业收入73.99亿元，同比增长0.67%；实现归母净利润35.66亿元，同比增长2.58%；实现扣非归母净利润35.70亿元，同比增长3.52%。
　　Q3增速放缓，稳健经营为先。2024Q3实现营业收入73.99亿元，同比增长0.67%，整体增速相较于上半年有所放缓，考虑到宏观经济环境和白酒行业竞争加剧的影响，整体业绩表现基本符合预期。2024Q3，公司销售收现81.07亿元，经营性现金流量净额42.40亿元，同比增长24.52%，增速显著快于收入。公司第三季度回款节奏良好，现金流增长稳健。截至24Q3合同负债26.54亿元，环比增长3.12亿元。
　　费用率明显改善，净利率有所提升。24Q3公司毛利率为88.12%，同比降低0.52pct，毛利率有小幅下降。税金率保持不变，销售费用率/管理费用率分别同比变化-1.07pct/-0.58pct，销售费用率与管理费用率有所改善，体现出公司加强内部管理，且通过“五码合一”开展数字化营销体系，提升费用使用效率。综合影响下，归母净利率增长0.90pct至48.19%，仍保持较强的盈利能力。
　　投资建议：预计24-26年公司营业收入为329.0/355.3/396.2亿元，同比增速为8.8%/8.0%/11.5%，归母净利润为144.3/158.6/179.0亿元，同比增速为8.9%/9.9%/12.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

Luzhou Laojiao's revenue/attributable net profit (NP) were RMB24.30/11.59bn (+10.8/9.7% yoy) for 9M24, and RMB7.40/3.57bn (+0.7/2.6% yoy) for 3Q24, below our forecast (3Q24: +5/5% yoy), primarily due to weaker end-market sales than we expect. The company achieved impressive results in 1Q24, followed by a robust performance in the National Cellar series and faster sales growth in mid-range products in the 2Q24 off season. However, 3Q24 saw a qoq slowdown due to a tepid industry recovery and high bases. Over the longer term, the company's clear strategic focus, alongside a strong brand presence in the RMB1,000 price range, should support sustained high-quality development, in our view. Maintain BUY.
National Cellar fared well, market layout reinforced
Product-wise, We estimate National Cellar 1573 maintained steady growth in 9M24, securing its position as one of the Top 3 high-end baijiu brands in China. Mid-range products such as Tequ and Tequ 60 edition are likely to perform well within their target price ranges, while the Jiaoling baijiu and lower-end products faced slight pressure. By channel, in 2024, the company has emphasized actual consumption volume in the end-market and shored up retail sales by extensively distributing promotional information through QR codes. Regionally, the company has upgraded its marketing model, progressing with its 'Hundred Cities Plan' and expanding market depth through initiatives to strengthen its core markets, which is forming a stable nationwide market structure.
3Q24 attributable NPM boosted by expense optimization
For 9M24, gross profit margin stayed flat yoy at 88.4% (3Q24: 88.1%, -0.5pp yoy), potentially impacted by increased subsidies in the end-market; sales/administrative expense ratio dipped 0.7/0.7pp yoy to 10.3/3.2% (3Q24: 11.8/3.5%, -1.1/-0.6pp yoy); operating tax and surcharges ratio rose 0.9pp yoy to 11.3% (3Q24: 9.4%, largely flat yoy). Taken together, the 9M24/3Q24 attributable net profit margin (NPM) changed by -0.5/+0.9pp yoy to 47.7/48.2%. 3Q24 sales collection/net operating cash flow recorded RMB8.11/4.24bn (-19.4/+24.5% yoy). As of end-3Q24, contract liabilities stood at RMB2.65bn (+RMB0.31bn/-RMB0.31bn qoq/yoy).
Positive outlook for sustained long-term growth; maintain BUY
As willingness to spend has yet to recover, we cut our earnings forecasts and estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB9.90/11.20/12.68 (previous: RMB10.26/11.73/13.5). We value the stock at 16x 2025E PE, at par with its peers' average on Wind consensus, for our target price of RMB179.20 (previous: RMB184.68). Maintain BUY.
Risks: intensified competition; lower industry demand than we expect; food safety issues.

　　事件：
　　泸州老窖发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营收243.04亿元，同比+10.76%，归母净利润115.93亿元，同比+9.72%，扣非后归母净利润115.64亿元，同比+10.24%；其中24Q3实现营收73.99亿元，同比+0.67%，归母净利润35.66亿元，同比+2.58%，扣非后归母净利润35.70亿元，同比+3.52%。
　　Q3销售节奏明显降速，国窖系列韧性突出
　　复盘2024年以来白酒产业动销表现，其中一季度春节动销良性增长，二季度、三季度动销持续走弱，随着外部需求压力持续加大，公司24Q1、24Q2、24Q3分别实现营收增速+20.74%、+10.51%、+0.67%，主动降速来确保市场量价节奏良性。分品牌来看，前三季度预计国窖系列实现双位数增长，特曲系列略快于国窖系列增速，窖龄/头曲持平左右；单三季度国窖系列/特曲60版维持正增长，老字号特曲/低档酒有所下滑。分区域来看，四川、华北等优势区域国窖系列延续稳健表现。
　　毛销差改善带动盈利提升，现金流有所承压
　　24Q3净利率同比+0.79pct至48.13%，毛利率虽有下降、但期间费用率明显优化，带动盈利能力提升。其中24Q3毛利率同比-0.52pct至88.12%，主要系赠酒力度有所加大来强化动销；税金及附加率同比持平，销售费用率同比-1.07pct至11.76%，管理费用率同比-0.58pct至3.54%，数字化工程推动费效比持续提升；此外投资净收益阶段性有所增加。24Q3销售回款81.07亿元，同比-19.42%，预计主要系降低经销商回款任务所致，经营活动净现金流42.40亿元，同比+24.52%，预计主要系购买商品、接受劳务支付现金减少所致；24Q3末合同负债26.54亿元，环增3.12亿元/同减3.08亿元。
　　全年以稳为主，期待国窖、特曲双驱动行稳致远
　　三季度面对外部动销压力，公司减轻经销商回款压力、重点考核终端开瓶动销，预计四季度仍将确保渠道良性的量价表现，2024全年以稳为主。虽白酒产业处于调整阶段，但公司仍有望凭借出色的团队执行力持续提升市场份额，国窖方面，因地制宜的渠道模式继续护航全国化战略顺利推进；中档酒方面，特曲、窖龄去库调整完成，市场价格稳定，期待持续贡献增量。
　　盈利预测与投资建议：Q3销售节奏明显降速，国窖系列韧性突出，预计Q4仍将确保渠道良性的量价表现，2024全年将以稳为主。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为328.78/352.31/392.70亿元，归母净利润分别为143.62/154.04/173.09亿元，以2024/10/31收盘价计算，对应PE为13.9/12.9/11.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；千元价位竞争加剧风险。

　　事项：
　　泸州老窖发布2024年3季报，1-3Q24实现营收243亿元，同比增长10.8%，归母净利116亿元，同比增长9.7%；3Q24实现营收74亿元，同比增长0.7%，归母净利36亿元，同比增长2.6%。
　　平安观点：
　　3Q24主动降速，目标健康发展。3Q24公司营业收入74亿元，同比增长0.7%，增速环比2Q24（10.5%）下降，我们认为主要原因系宏观消费压力下，公司主动控制国窖发货速度，维持价盘稳定和经销商库存良性，目标长期健康发展。截至3Q24，公司合同负债26.5亿元，同比/环比-3.1/+3.1亿元。
　　费用投放合理，盈利能力稳定提升。3Q24公司毛利率88.1%，同比-0.5pct。
　　3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率11.8%/3.5%/0.9%/-1.6%，同比分别-1.1/-0.6/+0.03/+0.1pct，销售费用率优化系公司精细化管控费用；期间费用率整体为14.6%，同比-1.5pct。得益于费用控制，3Q24公司归母净利率48.2%，同比+0.9pct。
　　长期成长可期，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调2024-26年归母净利预测至143/151/159亿元（原值：151/171/191亿元）。展望未来，虽然短期业绩承压，但国窖1573品牌基础深厚，腰部产品蓄力增长，全价格带布局底牌充足。此外，公司四川、华北粮仓市场基础扎实，持续推进“东进南图中崛起”战略，长期发展可期。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　投资要点
　　事件：泸州老窖发布2024年中报，24H1实现营收169.05亿元，同比+15.84%，归母净利润80.28亿元，同比+13.22%，扣非后归母净利润79.94亿元，同比+13.54%；其中24Q2实现营收77.16亿元，同比+10.51%，归母净利润34.54亿元，同比+2.24%，扣非后归母净利润34.42亿元，同比+2.68%。
　　上半年销售节奏稳健，中档特曲系列表现更优
　　分品牌来看，24H1中高档酒类、其他酒类营收分别为152.13亿元、16.25亿元，分别同比+17.12%、+6.86%，量价拆分来看，中高档酒类销量同比+25.71%/吨价同比-6.84%，其他酒类销量同比+0.56%/吨价同比+6.27%。预计受益于挖井行动取得较好成效，上半年特曲60版/老字号特曲等腰部产品增速高于国窖系列。
　　分渠道来看，24H1传统渠道、新兴渠道分别实现营收161.08亿元、7.31亿元，分别同比+15.38%、+32.83%。此外，24H1末经销商数量净增47家至1861家。
　　税金及附加率抬升、费用阶段性加大拖累盈利
　　24Q2净利率同比-3.75pct至44.94%，虽毛利率保持稳健，但税金及附加率抬升、费用投放加大，使得盈利能力阶段性承压。其中24Q2毛利率同比+0.17pct至88.81%；税金及附加率同比+2.22pct至11.67%，主要受生产节奏扰动；销售费用率同比+0.73pct至11.78%，管理费用率同比-0.58pct至3.58%，此外投资净收益有所下滑。24Q2销售回款95.21亿元，同比-0.22%，24Q2末合同负债23.42亿元，环减1.93亿元/同增4.08亿元，淡季渠道压力较大，公司主动控制发货、降低库存，蓄力中秋旺季稳健增长。
　　持续强化营销攻坚，期待国窖、特曲双驱动行稳致远
　　上半年面对市场的深度变革、消费需求的分化，公司市场攻坚稳步推进，下半年将进一步强化营销攻坚，全面推动百城计划实施落地，推动内部资源充分整合；同时开展基地市场“挖掘工程”，进一步挖掘存量、拓展增量。当前白酒产业处于调整阶段，但公司仍有望凭借出色的团队执行力持续提升市场份额，国窖方面，因地制宜的渠道模式继续护航全国化战略顺利推进；中档酒方面，特曲、窖龄去库调整完成，市场价格稳定，期待持续贡献增量。
　　盈利预测与投资建议：上半年销售节奏稳健，高档国窖系列平稳运行，中档特曲系列增速更快。期待下半年持续强化营销攻坚，依托国窖、特曲双驱动行稳致远。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为347.73/395.67/449.10亿元，归母净利润分别为150.23/171.43/195.24亿元，以2024/8/30收盘价计算，对应PE为11.7/10.2/9.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；千元价位竞争加剧风险。

　　事项：
　　泸州老窖发布2024年半年报，1H24实现营收169亿元，同比增长15.8%，归母净利80亿元，同比增长13.2%；2Q24实现营收77亿元，同比增长10.5%，归母净利35亿元，同比增长2.2%。
　　平安观点：
　　中高档产品稳定增长，低档产品结构优化。分产品看，1H24公司中高档酒/其他酒收入152/16亿元，同比分别+17%/+7%。1H24中高档酒销量2.13万吨，同比+26%，单价为71.5万元/吨，同比-7%，中高档酒结构略有下滑；其他酒销量2.67万吨，同比+0.6%，单价为6.1万元/吨，同比+6%，低端产品结构持续优化。分渠道看，1H24传统渠道/新兴渠道收入分别为161/7亿元，同比分别+15%/+33%。
　　毛利率稳定，净利率受税金及附加影响有所波动。2Q24公司毛利率88.8%，同比+0.2pct。2Q24税金及附加占营业收入比例为11.7%，同比+2.2pct，我们认为与生产节奏有关。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.8%/3.6%/0.6%/-0.8%，同比分别+0.7/-0.6/+0.04/+0.5pct，广告宣传费用有所增加。2Q24公司归母净利44.8%，同比-3.6pct。截至2Q24，公司合同负债23.4亿元，同比/环比+4.1/-1.9亿元。
　　粮仓市场基本盘稳健，持续推进全国化，维持“推荐”评级。考虑消费环境承压，我们下调2024-26年归母净利至151/171/191亿元（原值：163/196/232亿元）。公司国窖1573品牌基础深厚，腰部产品蓄力增长，高线光瓶持续培育，全价格带布局底牌充足。此外，公司四川、华北粮仓市场基础扎实，持续推进“东进南图中崛起”战略，深化全国化布局，长期发展可期。依然维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　结论与建议：
　　业绩概要：
　　公司公告2024年上半年实现营收169亿，同比增15.8%，录得净利润80.3亿，同比增13.2%；据此计算，2Q实现营收77.2亿，同比增10.5%，录得净利润34.5亿，同比增2.2%。2Q业绩不及预期。
　　点评：
　　H1公司经营整体平稳，收入端看，酒类合计实现营收168.4亿，同比增16%，其中，中高档酒收入152亿，同比增17%，国窖增速估计在10%-15%，60版特曲、头曲增速在15-%20%左右。Q2高端控量稳价，中档酒销量占比有所增加，导致上半年中高档酒量增价减（量YOY+25.7%，价YOY-6.8%）；其他酒实现收入16.3亿，同比增7%，量YOY+0.6%，价YOY+6.3%。
　　成本费用方面，上半年毛利率同比提升0.22pct至88.57%，Q2毛利率同比提升0.2pct至88.8%，表现稳定。费用上，上半年期间费用率同比下降1pct至12.3%；Q2由于广告宣传投入增加（销售费用率同比提升0.72pct至11.78%），费率同比上升0.71pct至15.18%，其他费用方面，管理效能提升使管理费用率同比下降0.58pct，财务费用率同比上升0.52pct。
　　此外，受季度间税金安排影响，Q2税金（营业税及附加）比率为11.67%，同比上升2.22pcts，对Q2业绩形成一定影响，预计下半年税金扰动将逐步平滑。
　　我们预计下半年公司高地战略、华东战略、挺进大西北战略等重点工程将继续推进，全年稳健增长可期。短期看，控货蓄力旺季影响下，Q2合同负债余额23.4亿（去年同期为19.3亿），同比增21%，中秋国庆旺季前经销商备货顺利，当前库存水平良性。
　　考虑到行业需求尚低迷，下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润153.3亿、179亿和204.4亿（原预测为159.5亿、188.3亿和215亿），同比增15.7%、16.8%和14.3%，EPS分别为10.41元、12.17元和13.89元，当前股价对应PE分别为10倍、8倍和7倍，受中秋节终端消费不如预期影响,予以“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：终端动销不及预期，市场竞争加剧