浓香技艺开创者，复兴之路显辉煌。1989-1999年公司经历了名酒转民酒的失误，错失高端化机会，2000-2012年开启重返高端之路，渠道创新业绩显辉煌，2013-2014年国窖1573逆势提价受挫，行业步入调整，2015年至今公司新管理团队上任，进行多方位全面改革：①产品结构方面，实现全价位段覆盖，国窖特曲双品牌运作显弹性；②渠道模式方面，由柒泉模式转为市场掌控力更强的品牌专营模式，同时在各区域市场展开多元布局；③股权架构方面，公司背靠国资结构稳定，多次股权激励激发活力；④管理团队方面，管理层经验丰富，团队年轻化推动革新业绩指标。公司改革势能逐渐释放，在经济弱复苏背景下保持业绩稳健和盈利水平提升。
　　高净值人群扩容，高端白酒驱动力强。我们认为，高端白酒的主要消费群体为高净值人群，高端白酒具备天然的社交属性等附加价值加成，我国中高收入群体的扩容是高端白酒增长的主要驱动力。据欧睿国际和酒业家，预计2026年高端白酒市场规模将达到2846亿元，2021-2026年期间收入CAGR为15.38%。同时，泸州老窖作为高端酒企，弱周期属性突出，具备稳固的抗风险能力。
　　高低度国窖双轮驱动，特曲窖龄提价放量。我们认为目前公司通过国窖特曲双品牌运作，已形成攻守兼备、富有弹性的多层次产品矩阵，公司凭借国窖1573大单品拔高品牌势能，推动泸州老窖系列实现价值回归。
　　在经济景气度高时，公司深度运作高度国窖增厚盈利，通过“小步快跑”式控量提价/推出超高端“中国品味”/构建三级联盟体/培育高端圈层等措施，实现高端比重提升+毛利水平高增+品牌势能释放，同时启动特曲品牌复兴，培育次高端价格带潜力；
　　在经济放缓周期，公司释放特曲窖龄增量实现业绩稳增，通过高度国窖控量保价/体现品牌高度+低度国窖快速起量/拓展区域市场/实现品牌效应最大化+特曲窖龄放量形成增长第二曲线，实现业绩增长动能充足+产品矩阵腰部力量壮大+华东华南区域市场突破等成果。
　　四大技改推动生产数智化，“五码合一”实现渠道精准管控。我们认为泸州老窖目前已形成业内位居前列的智能化产业链条，在生产端形成对高端次高端产能的支撑+生产效率的提升+酒体品质的保障，在渠道端实现对渠道物流信息流的精准追踪+价格体系的严密管控，公司先进的数字化布局将为具备弹性的产品结构注入强大的管控动力。
　　我们预计23-25年公司分别实现营收313/379/456亿元（同比增长25%/21%/20%），分别实现归母净利润133/163/198亿元（同比增长28%/23%/21%），对应PE为21X/17X/14X。考虑到公司高端大单品国窖1573品牌地位稳固，中端大单品特曲窖龄有望后续放量，我们看好公司未来发展，给予2024年22倍PE，目标价244.2元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变动；行业竞争加剧；食品安全风险；中档产品放量不及预期

　　事件及核心观点：3月12日公司召开年度经销商大会，对2024年工作部署，强调区域精耕、渠道下沉、加速消费市场扩容提质等内容，结合近期多渠道调研反馈，我们认为：春寒未掩老窖盎然生意，公司高覆盖、高渗透、高开瓶的销售突破思路持续显效，看好后续高端酒价格重振背景下，老窖销售推进更加从容自如，逐步迎来价值重估。
　　春节动销表现积极，主销区域氛围日盛。2024年春节公司灵活调节价格政策，推动国窖渠道回款进度达成约40%，恢复至往年较快水平。考虑节后反馈库存去化较快，估算国窖春节整体动销实现约20%增长，主销区域如华北、西南等地增速预计高于平均，1则年会、礼赠、聚饮、商务等场景均同比修复；2则近年来公司持续加大终端下沉和消费者开瓶培育，口感粘性显现（消费者普遍较为认可国窖更为绵甜的口感）。
　　数字化营销转型升级，渠道扩容提质持续推进。2023年公司围绕“深化改革、聚焦突破、数字赋能、全面进攻”，全面从战略准备期转入战略进攻期，一方面通过春雷行动、秋收行动、挖井工程、五码体系加强终端下沉及动销培育；另一方面推动五码装产品全面上线，数字化体系将为公司品牌精准营销、市场秩序管控、供应链管理等实现赋能。2024年将进一步加强区域精耕、渠道下沉、扩容及立体化建设等方面部署：1）区域精耕：将坚定千一万三、双124工程建设目标，以高覆盖、高渗透、高开瓶作为区域市场突破核心。2）渠道下沉：将全面下沉县乡镇村，推进基地市场“挖井工程”，打造“百亿四川”。3）渠道扩容：启动百城计划2.0，实施“渠道扩容工程”和“年度战略零售商”评选。4）渠道立体化：系统实施餐饮渠道124工程，加快推进专卖店2.0门店招商布局，专项推进内容电商、异业、特通等新兴渠道拓展。
　　产品多点开花，量价空间可期。沿“双品牌、三品系、大单品”主线，预计2024年公司多价格带产品有望齐驱并进。1）国窖1573仍是主要增长驱动，预计扫码红包、千一万三、双124工程等举措将持续做强消费氛围，后续若普五批价上行亦有望打开价格空间。2）中档酒2024年计划不做大的价格调整，以更务实的量价操作迎合消费者需求。经过2023年报表调整蓄力，预计2024年有望恢复快速增长。3）低档酒产品梳理到位，百元价位单品已呈现积极面貌。头曲系列产品端聚焦老头曲、精品头曲等2-3个品项，渠道端加大县级市和乡镇市场终端铺货；2023年承接大众消费红利，实现快速增长，目前单品收入体量超过10亿元，未来良性增长可期。
　　盈利预测与投资评级：公司24年春节动销超预期，为后续销售动作打下坚实基础，预计全年国窖维持较快增长，中低端产品实现动能增益，业绩兑现能见度高。适度上调2023-25年归母净利润为132、162、199亿元（前值为131/161/194亿元），同比+28%、22%、23%（前值为26%、23%、20%），当前市值对应PE为21、17、14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题。

　　事件：公司于3月11日召开封藏大典品牌宣传活动，扩大品牌影响力；公司于3月6日公告“质量回报双提升”行动方案。
　　投资评级与估值：公司23年前三季度净利润同比增长28.6%，基于前三季度增速和对行业需求的谨慎预期，略下调盈利预测，预测23-25年归母净利润分别为132、162、195亿，同比增长27.3%、22.7%、20.4%（前次为134.6、167.5、203.1亿，同比增长30%、24%、21%），当前股价对应23-25年PE分别为19x、16x、13x，维持买入评级。我们认为当前公司估值水平已被低估，24年PE为16x，处于过去10年估值低位（参考历史PEband），公司21-22年连续两年分红率60%，如果23年分红率不变，则隐含股息率3.1%，且我们认为公司具备继续提高分红率的能力。老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度看，综合能力最强，是白酒中的“六边形战士”：1、公司管理层具备丰富的一线销售经验，准确把握行业趋势，战略务实，团队执行力强，平均年龄年轻，梯队搭配合理；2、公司股权激励与薪酬激励改革均已落地，明显激发管理层及核心骨干员工积极性，进一步释放公司内生增长潜力；3、公司拥有国窖1573和特曲双品牌，国窖1573凭借较高的品牌力、产品力和优秀的营销能力，十四五期间仍然有望维持年化20%以上增长，量价齐升趋势明确；特曲在经过前几年的调整后重新步入较快增长通道；次高端方面，特曲60和窖龄酒都具备区域竞争力。
　　春节旺季动销符合预期，量、价、库存在合理水平。我们对泸州老窖基本面跟踪更新，公司春节期间动销符合预期，整体预计达到两位数增长，节后库存逐步回归良性水平。国窖1573批价2月来小幅回升到880元左右。区域上，由于四川、华北地区的深耕，环太湖区域的拓展，支撑高低度1573的持续增长，判断低度增速更快。次高端的特曲60增长稳健，调整一年的老字号特曲和窖龄酒在春节期间动销也得到恢复，百元价格带的头曲取得开门红，表现亮眼。
　　股价表现的催化剂：国窖增速超预期，产品提价
　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求

　　业绩高质量增长，经营发展势能充足，维持“买入”评级
　　泸州老窖2023年Q1-3营收219.4亿元，同比+25.2%，归母净利润105.7亿元，同比+28.6%。2023Q3营收73.5亿元，同比+25.4%，归母净利润34.8亿元，同比+29.4%。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为134.9亿元、163.4亿元、195.8亿元，同比分别+30.1%、+21.2%、+19.8%，EPS分别为9.16、11.10、13.30元，当前股价对应PE分别为22.7、18.8、15.7倍。公司营销团队积极性和服务能力位于行业前列，逆市抢夺市场份额。同时，公司注重渠道建设，经销商配合度高。展望2024年，公司业绩有望持续高增长，维持“买入”评级。
　　回款保持较快节奏，中高档产品持续发力
　　公司渠道建设和利润分配机制完善，在较弱的需求环境下，全年任务完成情况相对较好，公司三季度营收继续保持了较快增速。从产品结构上看，我们预计国窖系列基本保持稳定，次高端经过上半年控货在三季度环比有一定加速。
　　预收款和现金流表现优异，公司持续增长潜力充足
　　公司经销商经营信心和利润预期一直保持稳定，对公司回款要求积极配合。2023年Q3末合同负债29.6亿元，环比2023Q2末增加10.3亿元。2023Q3销售收现100.6亿元，同比+90.4%。
　　毛利率提升，费用率下降，净利率再度提升
　　受益高度国窖结算价提升，2023年Q3毛利率同比+0.16pct至88.65%。品牌进入势能释放期，市场投入力度保持稳定，管理费用等规模效应凸现。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.39%/12.83%/4.12%/0.89%/-1.68%，分别同比+0.22pct/-0.79pct/-0.80pct/-0.19pct/-0.27pct。净利率同比+1.37pct至47.35%。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事件：2023年10月30日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入219.43亿元，同比增长25.21%；实现归母净利润105.66亿元，同比增长28.58%。
　　Q3单季营收净利优质增长，推测高度国窖结算价提高贡献部分增量：23年第三季度泸州老窖实现营业总收入73.5亿元，同比增长25.41%，归母净利润34.76亿元，同比增长29.43%。相比于23年第二季度营收同比增速下降5.05pct，净利润同比增速下降2.08pct。尽管23Q3公司营收和净利润同比增速较第二季度略有下降，但营收净利同比增速较去年同期均实现优质增长。我们认为可能主要与高度国窖1573结算价提高有关，公司品牌势能逐步释放，发展优质稳健。
　　第三季度合同负债高质量增长，蓄力全年业绩增长实现：23年前三季度合同负债29.62亿元，环比23H1增加10.28亿元。同比22年前三季度增长55.83%。23年前三季度营业总收入及合同负债的和同比22年前三季度增长28.2%。23Q3营业总收入+△第三季度合同负债的和同比于22年同期增长54.2%，整体销售回款情况三季度高质量增长，预估公司全年实现营收净利双二十增长概率较大。
　　盈利能力优秀，毛利率净利率均小幅提升：23年前三季度毛利率88.65%，相比于去年同期上升0.16pct，净利率47.35%，相比于去年同期提升期1.37pct。往年第四季度是公司各项营销费用的结算季度，预计公司净利率水平将在四季度合理回归，但我们推测今年净利率水平同比于去年将有一定幅度提升。
　　近期批价基本稳定，基本面情况较为强劲：根据今日酒价公众号信息，近期高度国窖1573批发价格在880元左右，较双节前三季度初9.1日批价895元略有波动，但基本稳定，我们推测主要系中秋国庆旺季期间公司抢占市场动销有关，预期公司今年高质量发展可期。
　　投资建议：根据公司三季报略微调整盈利预测，预计23-25年营业总收入实现313.94/369.95/437.02亿元；23-25年归母净利润预计实现131.28/157.29/186.57亿元；23-25年EPS预计实现8.92/10.69/12.68元，当前股价对应PE分别为24.1/20.1/16.9倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

　　3月12日，公司召开年度经销商表彰暨营销会议，预测2023年全年圆满完成既定目标，销售网络同比增加三倍，有效终端覆盖超百万家。
　　点评：
　　战略进攻第一年，硕果斐然。2023年公司从战略准备期转入战略进攻，经营上取得多项进展：1）市场方面看，2023年，公司全国区域市场梯队发展格局稳健成型，全年有效终端覆盖超100万家，西南、华北两大基地市场夯实优势，华东市场实现高速增长，机会市场和空白市场成功突破；2）会员体系上，会员总数超过2400万，核心消费者数量超过170万人，年度会员活跃率超60%；3）销售方面，国窖1573和泸州老窖品牌全面上马五码系统（即产品托盘码、箱码、盒码、瓶码和盖内码五码关联，有利于绑定渠道关系，提升经销商积极性和回款效率），销售总额均实现历史性突破，呈现量价齐升的良好势头。
　　实际开瓶率领先，春节实现顺价销售。据酒业家，2023年泸州老窖五码产品在消费端扫码率超过25%，日均开瓶扫码量超10万瓶；在五码系统支持下，2024年春节期间泸州老窖所有产品实现顺价销售，为四次行业调整周期中首次。目前，国窖1573批价在870-875左右，较2月下旬有所上升，渠道库存两个半月左右，考虑节后进入消费淡季，库存表现较稳健。2024年，预计随着老一代产品消耗殆尽、退出市场，五码产品市场覆盖更加全面，公司全品系发力，各大产品系列齐头并进，核心产品价盘将更加稳定，有利于强化渠道信心，优化厂商利益绑定，进一步提升发展质量。
　　2023年预计圆满完成目标，2024开门红可期。2023年经营目标为营收同比增长不低于15%，前三季度公司已实现营收219.4亿，同比增25.2%，录得净利润105.7亿，同比增28.6%，叠加3Q合同负债余额29.6亿，同比增27%，判断全年将超额经营目标；单季度看，考虑春节延后以及冲刺开门红费用前置，23Q4业绩增速或较前三季度有小幅放缓。另外，考虑春节动销超预期，强势市场国窖1573增速超10%，24Q1开门红可期。
　　预计2023-2025年将分别实现净利润132.5亿、160.2亿和185亿，分别同比增27.8%、21%和15.6%，EPS分别为9元、10.89元和12.58元，当前股价对应PE分别为21倍、17倍和15倍，维持“买进”。
　　风险提示：终端动销不及预期，市场竞争加剧

　　泸州老窖3Q23收入和利润符合我们预期，业绩持续高质量增长。3Q23公司实现营业总收入73.5亿，同比+25.4%，主要受益于春雷行动和五码产品铺货带动国窖系列表现优异；3Q23末合同负债为29.6亿，同比增长55.8%，主要因为低基数，根据渠道调研，3Q末国窖回款进度达到85-90%VS2Q末的70%，较2Q加大了回款速度。考虑合同负债影响后的3Q23收入为82.6亿，同比+50.7%。毛利率同比大幅扩展0.2个点，预期主要因为旺季加大终端促销活动、中端腰部产品在3Q23环比加速，GPM扩展程度环比收窄。三项费用率同比缩减1.6个点为27.2%，其中税费上升0.2个点至9.4%，销售费用率下降0.8个点至12.8%，管理费用率下降1个点至5%。归母净利润为34.8亿元，同比+29.4%，净利率为47.3%，同比提升1.5个点。3Q23经营活动现金流净额为34亿，同比+52%，销售回款为100.6亿元，同比高增90%。公司合同负债和现金流蓄水池充足，保证全年业绩高质量完成。
　　秋收计划和高度国窖提价及扫码红包上线带动高档酒延续优异表现，中档酒环比加速，全年业绩完成度高。我们预期3Q23高档酒延续1H23趋势，全年增速约在30%左右。上半年受益于春雷行动在西南和华北基地市场加大深耕力度，国窖高度和低度系列均表现优异；6-8月以消化市场库存为主，8月中将高度国窖出厂价提升20至980元，主要为刺激终端和消费者产生正反馈，加快库存去化，涨价已全部反馈给渠道增加终端和经销商利润。同时，上线秋收计划，6月开始订货并启动中秋国庆策化，9月10日启动双节备货确立全年国窖系列高增，并上线高度国窖扫码红包，做强气氛，巩固在基地市场的市场份额，同时全面对接数字体系，提升营销效率，国窖目前扫码率在12-13%。我们预期中端酒各系列环比1H均有所加速，其中特曲系列受益于其在华北等优势市场的持续去库存，我们预期3Q增速在20%以上VS1H预期增速在10-20%，红包扫码率在30%+；老字号特曲在1H略有下滑，价格略有松动，公司控量挺价，3Q进入恢复性正增长；窖龄系列战略性为特曲系列让路，3Q预期恢复正增长，窖龄30年填补200元左右的空档，成为阶段性和区域性的补充产品；公司已于9月26日停止窖龄系列订单，全年打款任务已经完成。
　　投资建议与盈利预测。我们长期看好泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，维持2023-2025年营业收入为317.5/384.6/465.5亿的预期，2023-2025年归母净利润为134.8/164.5/202.1亿的预期，对应2023-2025年PE为24.2X/19.8X/16.1X。我们继续维持泸州老窖“优于大市”评级，靠近年底估值轮动，给予24年26XPE估值，目标价维持在293.1元，较现价有32%的上行空间。
　　风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。

　　点评：
　　3Q收入端增长超我们预期，主要受益产品动销旺。围绕“双品牌、三品系、大单品”，公司营销工作将持续精细化推进，报告期内梯队品牌运营势头良好，报告期经营活动现金净流入34亿，同比增52%。毛利率来看，提价及产品结构影响下，报告期吨价保持上涨态势，驱动3Q毛利率同比提升0.1pcts至88.6%。
　　费用方面，三季度期间费用率同比下降2.05pcts至16.16%，我们认为主要受益管理模式优化，内部协同效应强化，并通过重点聚焦，提升营销费用投放效率。拆分看，销售费用率同比下降0.79pcts，管理费用率同比下降0.8pcts，研发费用率同比下降0.19pcts，财务费用率同比下降0.27pcts。
　　3Q合同负债余额达29.6亿，同比增27%，环比增53%，另外头曲11月1日起全面执行计划外价格，综合来看我们预计全年达成业绩目标无忧。中长期来看，公司营销工作持续精进，保持积极的进攻态势，将推动线下市场更细致的覆盖和品牌影响力的提升。
　　略上调盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润132.5亿、154.6亿和177.3亿（原为131.5亿、153.6亿和176亿），分别同比增27.8%、16.7%和14.7%，EPS分别为9元、10.5元和12.05元，当前股价对应PE分别为23倍、20倍和18倍，估值合理，重申“买进”。
　　风险提示：终端动销不及预期，市场竞争加剧

　　事项：
　　泸州老窖发布2023年3季报，1-3Q23实现营业收入219亿元，同比增长25.2%；归母净利润106亿元，同比增长28.6%；其中3Q23实现营业收入73亿元，同比增长25.4%，归母净利润35亿元，同比增长29.4%。
　　平安观点：
　　秋收计划卓有成效，合同负债表现亮眼。3Q23公司开展秋收计划，加强渠道管控、增厚渠道利润，同时通过礼赠促销、窖主节等形式强化品牌力，促进终端动销。截至3Q23，公司合同负债29.6亿元，同比/环比分别+10.6/+10.3亿元，经销商打款意愿较足。3Q23公司动销环比2Q23明显改善，库存仍处可控范围。分产品看，我们预计国窖产品稳定增长；特曲60川渝地区试点全渠道化、省外如环太湖区域逐渐导入团购，同样有望贡献增量；窖龄控货挺价，黑盖持续培育。
　　期间费用率同比收窄，盈利能力持续提升。3Q23公司毛利率88.6%，同比+0.2pct，小幅优化。3Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/4.1%/0.9%/-1.7%，分别同比-0.8/-0.8/-0.2/-0.3pct，期间费用率整体为16.2%，同比-2.0pct，税金及附加占收入的9.4%，同比+0.2pct。整体来看，3Q23公司归母净利率达47.3%，同比+1.5pct。
　　市场化管理，全矩阵发力，维持“推荐”评级。国窖品牌基础深厚，腰部品牌持续发力，全价格带增长动能强劲。此外，公司管理层经验丰富，在手工具充足，市场化操作团队执行能力强。分市场看，公司在四川、华北等地区优势明显，同时坚持“东进、南图、中崛起”战略，百城计划稳步推进，全国化仍有空间。我们维持盈利预测，预计2023-25年EPS为8.98/10.96/13.23元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。