银行、财务公司业务表现强势，支撑营收增速保持高位。截至2023年末，中油资本营收增速维持在20%以上。分部来看，财务公司全年营收增速高达36.9%，在总资产增速微弱下降的背景下，或主要受益于息差的改善以及交易性金融资产公允价值变动；昆仑银行全年营收增速11.2%，较23H1回落0.9pct，营收增速预计优于绝大多数上市银行，或主要来自净息差的支撑，2021年以来，在“做小、做难、做专、做深”发展方向以及零售转型的引领下，其净息差实现逆势回升（23H1有所回落，但仍优于城商行平均水平）。尽管营收增速保持较高水平，但利润增速环比23Q3回落5.8pct至0.2%，主要受信用减值损失计提力度加大的影响，其中贷款、表外信用减值损失增加明显。
　　资产规模温和扩张，各牌照有所分化。截至2023年末，中油资本总资产同比增速4.9%，环比23Q3回落4.9pct。分部来看，昆仑银行资产增速较22年提高2pct至11%，财务公司则延续微幅负增长，金融租赁公司2023年扩表明显提速，增速较22年抬升超10pct，表明疫情影响消除后，金租业务的修复相对显著。
　　作为坚守产融结合的央企金控平台，市值管理考核有望助力其ROE提升。截至2023年末，中油资本ROE（摊薄）为4.92%，较22年小幅下降，测算股利支付率仍维持30%。2024年国资委召开会议，提出今年全面推开央企上市公司市值管理考核，中油资本作为央企金控平台，有望通过产融结合、融融协同的方式，改善营业成本，一是可以体现在管理费用端，二是产融结合所赋予的对石油链等企业的深刻理解能力，也可能助力改善信用成本，进而支撑利润增速以及ROE的企稳回升。
　　在石油价格延续上涨、金融周期有望筑底、央企市值管理考核全面推进下，公司经营基本面有较好支撑，ROE有望进入上行通道。考虑到2023年利润增速低于预期，我们小幅调整盈利预测，预测公司24/25/26年归母净利润增速为20.9%/6.3%/11.5%，BVPS为8.34/8.73/9.17元（24/25年前值为8.29/8.74元）,当前股价对应PB为0.7X/0.7X/0.6X。采用可比公司估值法，我们给予中油资本24年0.8倍PB，对应目标价为6.67元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　油价超预期回落；经济复苏不及预期；特定产业不良加剧暴露。

　　背靠油气产业链巨头的综合性金融公司，盈利模式以净利息收入为主。中油资本于2017年完成重组上市，成为中国石油集团旗下的全牌照金控公司。三大主营业务为商业银行、财务公司和金融租赁，净利息收入贡献近9成营收。2023年以来业绩改善明显，带动ROE企稳回升。
　　子板块协同发力，财务公司和银行贡献核心营收。1、中油财务：集团成员企业专属的金融服务机构，贷款投向主要为采矿和交通行业，而绿色信贷、“一带一路”国际能源合作等方向正在塑造新的增长点，2023年以来营收增速实现改善。2、昆仑银行：作为能源领域特色银行，经营区域覆盖中石油主要生产区域，对公业务优势突出，但近年加速零售转型；国际业务发展成熟，有望受益于石油人民币结算体系。2020年以来，净息差逆势抬升，并保持资产质量整体稳定，业绩进入上升通道。3、昆仑金融租赁：依托母公司资金和客户资源，资产主要投向交通和能源板块，以国企为主的客户结构带来优异资产质量，并保持20%左右的租赁业务投放增速。
　　牌照优势突出，周期因素叠加国企改革，ROE有望继续改善。中油资本手握7张金融牌照，一方面奠定了产业金融竞争优势，助力“以产促融，以融助产，融融协同”的落地，另一方面拥有更高的金控牌照竞争起点。公司本身受到石油行业周期和金融周期双重影响：1、国内石油产品消费持续复苏，同时能源安全上升到国家安全战略，增储扩展确定性强，国内石油企业经营基本面有望向好；2、金融周期或进入筑底阶段，对中油资本盈利水平回升有重要意义，以昆仑银行为例，过去两年油价强势回升，但ROE却连续下行，2023年以来改善势头的延续需要金融周期的支撑。此外，新一轮国企改革深入推进，引领央国企从价值发现到价值创造，ROE抬升有望成为中油资本的重点经营目标，并驱动估值中枢的修复。
　　盈利预测与投资建议
　　在石油周期相对平稳、金融周期有望筑底、新一轮国企改革背景下，公司经营基本面有较好支撑。预测公司23/24/25年归母净利润增速为6.9%/17.4%/9.4%，BVPS为7.89/8.29/8.74元,当前股价对应PB为0.6X/0.6X/0.6X。采用可比公司估值法，我们给予中油资本23年0.8倍PB，对应目标价为6.31元，首次给予买入评级。
　　风险提示
　　油价超预期回落；经济复苏不及预期；特定产业不良加剧暴露。

　　事件：公司近日发布2023年三季度报，前三季度公司实现营业总收入282.14亿元，同比+21.09%，归母净利润52.66亿元，同比+5.95%，EPS为0.42元。加权ROE小幅回升0.16%至5.37%。截至报告期末，公司资产总额10,867.29亿元，较年初增长6.15%。
　　财务公司、银行业务贡献拉高营收增速。财务公司、商业银行、金融租赁业务贡献公司超九成营收，利息收入作为主要收入来源，前三季度实现248.84亿元，同比+22.66%，结构化占比稳步增长。截至中报披露，公司上半年财务公司/商业银行/金融业务/其他业务/信托业务营收分别实现80.82/77.54/14.80/11.26/2.43亿元，同比+40.58%/+12.07%/-0.02%/+28.57%/-27.12%。上半年为应对LPR下调和贷款利差收窄背景，公司发力市场营销，稳步提升效益，同时，与中东、伊朗国家跨境结算增长推动昆仑银行净利润贡献高增，资产规模、存贷款规模均同比上升明显。
　　央国企新考核体系改革为ROE提升蓄能。2023年3月，国资委将“两利四率”调整为“一利五率”，用ROE替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，有望引导企业提质增效，实现“一增一稳四提升”战略目标，稳固核心竞争力，公司近年来受资本市场波动、利差收窄影响，ROE有所下滑，公司2020/2021/2022年ROE分别为9.05%/6.09%/5.22%，2023前三季度ROE实现小幅回升至5.38%，系公司净利润微幅回升（同比+0.37%），后续公司深入拓展产业链金融，有望持续优化经营效益。
　　出清中意财险股权或助力高效运营。2023年国资委发布《国有企业参股管理暂行办法》规定，国企要聚焦主责主业，严控非主业投资，不得通过参股等方式开展投资项目负面清单规定的禁止类业务。公司2023年11月公告披露，拟转让中意财险51%股份，中意财险作为公司旗下财产保险公司，业务与中石油的专属保险部分体系重合，近年业绩波动大，转出有利于公司提高资产配置效率，促进结构优化进而提高盈利能力和质量。
　　综上所述，随人民币国际化进程与“一带一路”深入推进，公司有望与沿线国家深入合作，拓展国际业务深度广度。我们预计公司2023-25年EPS分别为0.46/0.50/0.55元，对应2023年PE为12.97x，调高为“买入”评级。
　　风险提示：资本市场震荡，LPR下调持续；石油行业景气度下降；信用风险。

　　中油资本是中国石油天然气集团有限公司金融业务整合、金融股权投资、金融资产管理和监督、金融风险管控的平台。
　　中油资本主要通过其控股、参股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、昆仑保险经纪、中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行业务、财务公司业务、金融租赁业务、信托业务、保险业务、保险经纪业务、证券业务、信用增进业务、股权投资业务与数字化智能化业务。
　　产业金融是公司自身的定位。公司面对中国石油集团完整的油气产业链、数量庞大的产业链客户群体以及丰富的服务应用场景，持续推进与中国石油集团各专业公司间战略合作，全方位助力油气产业链发展，围绕中国石油集团天然气产供储销体系建设，推出“储气贷”“汇灵通”“票融惠”等系列专项产品。除了聚焦油气产业链金融，公司结合能源转型大背景和集团实施绿色低碳发展战略的背景，大力发展绿色金融，持续推进金融产品服务和科技创新，形成独具能源特色的金融产品体系和一系列服务解决方案，包括绿色信贷、绿色租赁、绿色信托、绿色保险等各项绿色金融业务。
　　除了国内业务之外，公司还积极参与一带一路建设。先后参与15个中亚、西亚、东南亚等“一带一路”沿线国家和地区的51个企业158个重点项目，为油气开采、工程建设、原油贸易、海外并购、设备进口等项目实施提供优质的资金保障和金融服务支持。在助力国家能源产业全球化布局的过程中，也打开了公司业务发展的市场空间。
　　从收入成本来看，公司目前的主要收入来源是利息收入，主要成本是利息支出。在金融持续让利实体经济、全球经济发展面临不确定等的背景下，整个行业面临较大压力。但是国内整体保持稳增长政策，金融机构流动性合理充裕，同时公司服务的能源行业整体较为景气，因此公司仍有望保持合理增长。预测2023年、2024年、2025年公司的总收入为339.13亿元、354.71亿元、371.11亿元、归母净利润分别为61.45亿元、63.24亿元、65.94亿元。