Fundamentals of ICE vehicles stable; BUY
Changan Automobile (Changan) is one of the four automobile manufacturing groups in China with stable earnings in internal combustion engine (ICE) vehicles and a comprehensive intelligent electrification system for electric vehicles (EVs). We project its 2024/2025/2026 revenue at RMB198.3/217.1/236.5bn, attributable NP at RMB8.1/10.9/11.7bn, and EPS at RMB0.82/1.10/1.18. In our SOTP analysis, we value its traditional business at 20x 2024E PE (RMB162bn) and Deepal & Avatr segment at 1.8x PS (RMB69bn). Our target market cap is RMB231bn and our target price is RMB23.29. Initiate at BUY.
Three programs to help Changan become a world-class auto brand
1) Electrification. Changan initiated its Mission Shangri-La strategy in 2017, and has established three NEV platforms. With more platform-based models, R&D cost is reduced. 2) Intelligentization. Changan launched the Dubhe Intelligent Program in 2018, with sustained improvements in human-vehicle interaction, intelligent driving, and ecosystem. 3) Overseas expansion. On 18 April 2023, Changan announced its overseas strategy, Program Pacific, with an overseas sales target of 1.20mn units per year by 2030.
Channel expansion for mid-range and high-end brands on track
Changan has taken the lead in the plug-in hybrid electric vehicle (PHEV) market in establishing proprietary channels for ‘Smart Electric iDD.’ It has over 1,000 service centers covering 314 cities across 31 provinces to boost sales of NEVs. Channel expansion for Deepal and Avatr is under way.
How our views differ from the market’s
While the market believes the downtrend in the ICE vehicle market could constrain Changan’s profit, we believe the stable fundamentals of its ICE business should deliver robust profitability. Changan has a diverse NEV product portfolio. Given its close cooperation with Huawei in Avatr, we are bullish about new model launches in the future.
Risks: weak consumer demand; supply chain shortages; slower NEV transition.

　　事件：近日，长安汽车发布2024年上半年业绩预告：公司上半年预计归母净利润25.00-32.00亿元，同比下降58.19%-67.33%；预计扣非归母净利润8.00-15.00亿元，同比下滑35.58%-20.79%。
　　Q2业绩改善，盈利能力拐点向上。公司2季度预计归母净利润13.42-20.42亿元，同比增长96.5%-199.1%，环比增长15.9%-76.3%；
　　预计扣非归母净利润6.88-13.88亿元。公司Q2业绩大幅改善，得益于公司品牌向上，产品结构优化，自主品牌盈利稳定；合资业务盈利能力逐步改善。公司在新能源汽车和智能网联汽车领域的布局也逐步显现成效，扣除非经常性损益后的净利润增长，盈利能力拐点向上。
　　深蓝+阿维塔+长安启源销量向上，海外出口加速。公司新能源自主品牌6月销量63,586辆，同比增长60.03%，上半年累计销量299,065辆，同比增长69.87%。深蓝G318、阿维塔12、长安启源A07等车型在各自细分市场销量排名前列，展现出爆款潜力。公司去年启动了“海纳百川”全球化战略，旨在通过在欧洲、东南亚、南美等区域设立生产基地和销售网络，加强品牌国际推广，推出本土化产品，加速新能源战略实施，以及与国际科研机构合作提升技术创新能力，培养国际化人才，以期在2030年实现海外市场销量百万辆，巩固其在全球汽车市场的地位。
　　乾崑ADS3.0首搭阿维塔，华为车BU，自主新引望。长安汽车与华为技术有限公司签署了《投资合作备忘录》，华为拟设立一家从事汽车智能系统及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的公司，双方共同支持目标公司成为立足中国、面向全球、服务产业的汽车智能系统及部件解决方案产业领导者。公司已圆满完成项目的财务、法律、业务及技术尽职调查。目前，双方正就交易核心条款展开密集谈判。鉴于项目重要性及复杂度，项目进度较原计划有所延期。公司预计将于2024年8月31日前完成最终交易文件的签署。
　　投资建议：公司作为自主品牌转型的领跑者，与华为合作有望获得竞争力全面提升，华为车BU，自主新引望。预计2024-2026年收入分别为1800/2117/2449亿元，归母净利润分别为83.14/108.16/122.91亿元，EPS分别为0.84/1.09/1.24元，PE分别为18.07/13.89/12.22倍，“买入”评级。
　　风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料波动超出预期。

　　Q2业绩预计同环比高增，与华为合作公司落地在即+新车周期开启未来可期
　　公司发布2024年半年度业绩预告，预计实现归母净利润25-32亿元，同比下降58.19%–67.33%，主要受2023Q1并购深蓝确认的非经常性损益50.2亿元所致。2024Q2，公司预计实现归母净利润13.4-20.4亿元，经测算中值约为16.9亿元，据此测算同环比预计分别增长147.44%/45.94%。鉴于行业目前竞争相对激烈，我们下调公司2024年、维持2025-2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利润为75.9(-4.1)/102.4/122.4亿元，当前股价对应PE为19.2/14.3/11.9倍，但考虑到公司新车周期逐步开启、与华为合作的新公司落地在即，维持“买入”评级。
　　Q2自主新能源车快速放量，海外销量同比高增
　　公司Q2自主乘用车销量38.46万辆，同环比+3.4%/-12.0%。其中自主新能源车表现亮眼，但Q1销量10.9万辆，同环比+86.0%/+32.2%；占自主品牌总销量的比重为44.3%，同环比+19.7pct/+14.8pct，尤其是启源销量环比增长57.1%。同时，公司海外业务继续放量，Q2自主品牌海外销量为9.43万辆，同比增长69.1%。
　　新车周期开启销量增长可期，携手华为发力智能化空间广阔
　　新能源领域，公司新车型逐步推出有望明显提振销量，其中深蓝G318上市5天订单突破14126台，深蓝S07/L07有望获华为乾崑智能化技术深度赋能，阿维塔将开启“EV+REEV两翼齐飞，4款车型8个产品”+华为ADS3.0赋能的新时代，数智新汽车启源E07也有望上市。智能化领域，公司拟与华为合作成立的智能汽车解决方案新公司有序推进，预计不晚于8月31日签订最终交易文件，公司作为率先入主的车企将获得明显先发优势。同时，公司作为全国首批获得L3级智能网联汽车试点的车企，旗下长安车联科技携手西部车网在西部（重庆）科学城投放68辆自动驾驶出租车进行规模化道路测试及商业化运营探索，且已在重庆江北国际机场等场景实现超百万公里的智能网联汽车示范应用。此外，公司海外业务有望继续增长，其中泰国工厂首期10万辆的年产能预计将于2025年投产。
　　风险提示：新能源汽车销量及华为合作不及预期、原材料价格大幅上涨等。

　　事项：
　　公司发布2024年半年度业绩预告，公司预计2024年上半年实现归母净利润25亿~32亿元，同比下滑58.2%~67.3%，扣非归母净利润8亿~15亿元，同比下降35.6%~20.8%。以业绩预告中值测算，二季度实现归母净利润约为16.9亿元，同比增长1.47倍，实现扣非净利润10.4亿元，同比增长36.1倍。
　　平安观点：
　　二季度降本效果显著。公司24年二季度业绩环比一季度有较大程度改善，我们认为一是由于二季度公司降本入账相比一季度有较大幅度提升，二是由于二季度相比一季度并未新增终端促销资源，且新能源车销量环比提升由此使得二季度新能源车业务环比减亏所致。此外，公司上半年自主品牌海外销量20.3万台（同比+74.85%），海外市场盈利能力强，也为公司上半年业绩提供了有力支撑。
　　24年下半年新能源产品周期开启。24年上半年公司自主新能源车销量29.9万台（同比+69.9%），但深蓝、启源在上半年受到行业价格战的影响，总体的销量水平略低于预期。24年下半年公司将开启新一轮新能源产品周期，启源方面，下半年将推出E07以及一款紧凑型SUV车型；深蓝方面，定位轻越野的G318已于6月份上市，下半年还将推出两款搭载华为智驾方案的S07、L07以及一款紧凑型SUV车型S05；阿维塔方面，下半年将推出07、06两款车型以及11、12的增程版车型，形成四款车型，两种动力形式的产品矩阵。
　　与华为合作进展顺利，新公司业务规模潜力较大。公司入股华为车BU是公司24年比较重要的事件，根据公司此前公告，预计将在24年8月底前签订最终交易文件，我们认为该新设立的公司（引望）其业务潜力较大，根据我们23年11月26日发布的研究报告《华为、长安强强联合，打造智能车时代的“博世”》中测算，引望具备成长为国内智能车软硬一体解决方案头部供应商的潜力，具备千亿元级收入规模，百亿元级别净利润规模的业务潜力，公司作为最早参股该公司的车企，有望充分受益。
　　盈利预测与投资建议：根据公司上半年业绩预告情况，我们调整公司2024~2026年净利润预测为56.0亿/68.1亿/81.0亿元（原净利润预测为44.8亿/63.4亿/79.5亿元）。公司是国有车企中新能源转型的领导者，公司积极拥抱华为，阿维塔和深蓝搭载华为的解决方案，竞争力持续提升，同时公司也是目前明确参与华为新设立的智能化解决方案公司的车企，因此我们依然维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）长安启源、深蓝、阿维塔等新能源车型销量可能不达预期，将对公司估值造成较大压力；2）公司传统的燃油车业务面临下行压力，导致公司自主品牌业务盈利承压；3）公司与华为的合作项目尚未正式签订并生效，具体实施内容和进度尚存在不确定性。

　　事件：公司发布2024年半年度业绩预告。
　　2季度扣非净利润同环比大幅增长，业绩好于市场预期。公司上半年预计归母净利润25.0-32.0亿元，同比下降58.2%-67.3%；预计扣非归母净利润8.0-15.0亿元，同比增长-35.6%-20.8%；2季度预计归母净利润13.42-20.42亿元，同比增长96.5%-199.1%，环比增长15.9%-76.3%；预计扣非归母净利润6.88-13.88亿元（24年1季度扣非归母净利润1.12亿元，经调整后23年2季度扣非归母净利润-1.16亿元）。据业绩预告，公司2季度盈利改善主要受益于公司品牌向上、产品结构优化、自主品牌盈利稳定以及合资业务盈利能力逐步改善。
　　预计下半年深蓝汽车及阿维塔将进入新车周期，达到一定规模后预计深蓝品牌存在扭亏可能。据公司公告，下半年深蓝汽车将推出深蓝S05、深蓝L07、深蓝S07等产品，深蓝S07将搭载深蓝超级增程系统，集成原力超集电驱2.0、原力智能增程、金钟罩2.0等核心技术，同时将搭载华为乾崑ADSSE；深蓝L07则将与华为深度合作，或将搭载华为乾崑智驾系统和鸿蒙座舱系统。下半年阿维塔将全面进入增程领域，推出阿维塔07及一款全新轿车产品，预计将搭载华为乾崑高阶智驾系统、鸿蒙座舱以及宁德时代超充动力电池；同时阿维塔将首批搭载华为乾崑ADS3.0，在架构、安全、场景、泊车四大领域实现升级。在华为智驾技术加持下，预计深蓝及阿维塔新车将在智能化领域具备较强竞争力，新车有望助力公司自主新能源销量增长，规模效应下自主新能源板块盈利能力亦有望逐步改善。
　　预计与华为合资公司有望3季度落地，华为智能化将为公司深度赋能。据公司公告，公司正在推进与华为合资公司的各项工作，已基本完成项目涉及的财务、法务、业务与技术尽职调查，双方正在就交易关键条款进行进一步协商，预计将在不晚于8月31日签订最终交易文件。借助此次合作，预计华为在智能驾驶、智能座舱、智能车云等领域的核心技术将为公司深度赋能，公司智能化竞争力将有望持续提升。
　　盈利预测与投资建议
　　预测2024-2026年归母净利润89.02、107.04、118.14亿元，维持可比公司24年平均PE估值22倍，目标价19.8元，维持买入评级。
　　风险提示
　　长安福特销量低于预期、长安马自达销量低于预期、长安自主品牌销量低于预期、行业价格战影响盈利、与华为合作进度不及预期。

　　5月7日晚间，长安汽车公布2024年4月销量。公司4月总销量超21万辆，同比增长15.47%，其中长安自主品牌新能源车销量达5.16万辆，同比增长129.7%，2024年1-4月，公司汽车销量累计90.22万辆，同比增长14.24%。
　　1.长安品牌稳定输出，稳住销量基本盘。长安销量基盘长安系中国品牌乘用车4月销量为123118辆，长安汽车品牌4月份交付91332辆，单品牌销量已经超过本田、日产等合资日系车。
　　2.自主品牌同比高增，海外打造重要成长曲线。长安自主品牌新能源汽车4月销量达51682辆，同比增长129.74%；2024年1—4月累计销量18.05万辆，同比增加68.63%。分品牌看，长安深蓝4月份交付12744辆，目前深蓝旗下已有深蓝SL03、深蓝S7以及深蓝G318三款车型，交付辆已连续多月破万。北京车展上，深蓝官方宣布G318车型5月开启预定，6月正式交付。长安启源4月交付11833辆，长安启源A07、A05等车型凭借真香版车型性价比优势，以实惠的价格和优质品质，逐步爆发较强的市场竞争力。阿维塔4月份交付5247辆，最新车型阿维15也将于近期亮相，车型产品矩阵进一步充实。同时，4月长安自主品牌海外销量为31649辆，同比增长93.2%。后续随着深蓝G318、长安启源E07等新品的发力，长安汽车销量有望稳步增长。
　　3.合资品牌电动化进程不断加速，推动销量回升。受益于电动化转型的持续推进，2024年4月长安福特和长安马自达销量分别为18612辆与6051辆，同比分别增长26.2%和41.75%。
　　投资建议
　　我们认为长安汽车实施稳中求进策略，转型初具成效，后续成长可期。我们预计2024-2026年营收为1900、2270、2570亿元，归母净利润为95、130、142亿元，EPS为0.96、1.31、1.43元；2024年5月8日收盘价为14.98元，对应2024-2026年PE为15.68、11.45、10.48倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　车市竞争加剧；公司销量承压；海外盈利能力不及预期

　　4月公司销售整车21万辆，YOY+15.5%，MOM-19%。本月自主品牌和合资公司销量均实现增长，增量主要来自于新能源汽车和出口。
　　随着深蓝、启源等新能源产品上市，公司销量有望稳步增长。虽然短期由于市场竞争加剧挤压了公司利润空间，但随着规模效应增加和供应链降本，公司盈利能力有望修复。中长期看，与华为在智驾方面的合作，布局海外市场等举措有助于公司加快转型、开拓市场空间。我们预计公司2024/2025/2026年净利润将分别为81/97/117亿元，剔除23年深蓝并表影响后增速为+7%/+20%/+21%。EPS分别为0.82/0.98/1.18元，对应PE为18/15/13倍，建议“买进”。
　　4月销量稳步增长，YOY+15.5%：4月公司销售整车21万辆，YOY+15.5%，MOM-19%。本月自主品牌和合资公司销量均实现增长，增量主要来自于新能源汽车和出口。4月公司新能源汽车占比提升，自主新能源销售5.17万辆，YOY+130%，占销售比重为24.6%，较3月份环比提升4个百分点。其中深蓝汽车月销12744辆，长安启源月销11833辆。目前深蓝汽车和启源分别有2款和3款在售车型。今年深蓝新产品G318预计将在6月开启交付；启源新产品E07预计10月上市，并且9月份3款现有产品也将进行年度改款，销量有望稳步增长。4月公司自主品牌海外销量为3.16万辆，同比增93.2%，随着海外渠道扩张，投放车型增加，今年公司自主品牌海外销量大幅增长。1-4月，公司累计销量为90.2万辆，YOY+14.2%。其中自主品牌新能源累计销量为18万辆，YOY+68%，自主品牌海外累计销售14万辆，YOY+83%。
　　长安与华为的合资项目正在推进中：5月7日，公司发布与华为《投资合作备忘录》的进展公告。华为已经于2024年1月16日完成目标公司注册，名称为深圳引望智能技术有限公司，业务范围包括汽车智能驾驶解决方案、汽车智能座舱、智能汽车数字平台、智能车云、AR-HUD与智能车灯等。目前长安参股该新公司的工作正在推进中，预计不晚于2024年8月31日签订最终交易文件（较前次公告预计的4月26日推迟）。
　　公司与华为合作的阿维塔品牌目前进展顺利，现有车型搭载了华为智能驾驶解决方案和智能座舱技术，并且在3月份已经正式OTA城市无图智驾功能。除了在售的阿维塔11和12，今年下半年阿维塔15和16也将上市，这两款车分别对标ModelY和Model3，价格区间预计在25-35万元；此外，今年阿维塔将推出现有车型的增程版本。今年阿维塔加快了产品发布节奏，品牌整体销量有望得到大幅提升。
　　盈利预测：我们预计公司2024/2025/2026年净利润将分别为81/97/117亿元，剔除23年深蓝并表影响后增速为+7%/+20%/+21%。EPS分别为0.82/0.98/1.18元，对应PE为18/15/13倍，建议“买进”。

　　事件:
　　长安汽车2024年4月30日召开2024年一季报说明会：公司2024年第一季度实现营收370.23亿元，同/环比分别为+7.14%/-14.08%；实现归母净利润11.58亿元，同/环比分别为-83.39%/-19.86%；扣非归母净利润1.12亿元，同/环比分别为-91.77%/-34.05%。
　　投资要点:
　　2024年Q1公司净利润短期波动，营收同比稳步增长。2024年Q1实现营收370.23亿元，同/环比分别为+7.14%/-15.31%；实现归母净利润11.58亿元，同/环比分别为-83.39%/-19.86%；扣非归母净利润1.12亿元，同/环比分别为-91.77%/-34.05%；投资收益1.77亿元，同比-96.43%。2024Q1公司销售/管理/研发费用率分别为5.54%/3.47%/4.17%，同比+0.89pct/+0.47pct/+0.23pct，环比+0.28pct/+2.44pct/+0.84pct。归母净利润有所减少的主要原因为：去年同期并购深蓝汽车科技有限公司确认投资收益影响，导致2024Q1投资收益较去年减少进而影响归母净利润。
　　销量持续增长，海内外齐头并进。公司2024年一季度销售快报显示，2024年一季总体销量69.21万辆，同/环比分别为+13.9%/+1.27%，其中3月份销量为25.90万辆，同比+5.7%。长安系中国品牌乘用车一季度销量43.73万辆，同比+10.4%；自主品牌新能源一季度销量12.88万辆，同比+52.4%；自主品牌海外一季度销量10.90万辆，同比+80.1%，增势喜人。
　　坚持创新驱动，打造核心竞争力。公司研发投入持续增长，2024年Q1研发费用15.44亿元，同比+13.32%。公司高度重视技术研发，自主创新能力进一步增强，新能源核心技术不断掌握，多项核心技术领先行业，斩获多项行业奖项；智能化领域专利公开量居行业第一，智能化技术成果持续落地变现；公司研发实力在国家企业技术中心评价中7届14年名列行业第一。
　　2024年冲刺更高销量，持续打造爆款产品。2024年公司销量目标265万辆。公司将加速向低碳出行科技公司转型，持续打造爆款产品。公司积极参与2024北京国际车展，长安启源、深蓝、阿维塔、长安引力等多款车型焕新上市。2024Q1销售、管理、研发费用率同/环比均有所增长，说明公司为应对激烈的价格战持续投入了相应的资源，2024Q1销量同比持续增长，为全年目标实现奠定较好的基础。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司未来收入等业绩指标持续向好，看好公司未来发展。公司出海及新能源化下半年有望加速，预计公司2024-2026年实现业务收入1,853、2,215、2,511亿元，同比增速为22%、20%、13%；实现归母净利润83.2、109.6、125.2亿元，同比增速为-27%、32%、14%；EPS为0.84、1.11、1.26元，对应当前股价的PE估值分别为18、13、12倍。考虑公司新能源车销量持续提升，海外加速拓展，新车周期即将开启，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧导致利润不及预期；新车开发进程不及预期；海外扩展进度不及预期；智能化对新车销售促进不及预期风险。

　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入1512.98亿元（同比+24.78%），归母净利润113.27亿元（同比+45.25%），扣非净利润37.81亿元（同比+16.19%）；其中2023Q4公司实现营业收入430.91亿元（同比+20.03%/环比+0.88%），归母净利润14.45亿元（同比+60.76%/环比-35.18%），扣非净利润1.69亿元（同比-72.66%/环比-91.95%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.43元（含税），测算拟合计派发现金红利34.02亿元（含税），占2023年度合并报表归属于上市公司股东净利润的30.03%。
　　自主品牌销量呈较快增长，并购深蓝汽车费用端承压：根据公司公开数据，2023年公司实现汽车销量255.31万辆，同比增加8.82%，其中自主品牌销量209.78万辆，同比增加11.91%，海外出口销量35.8万辆，同比增长43.9%，公司营收实现快速增长主要来自于收入结构的优化。盈利端，2023年公司实现毛利率18.36%（同比-2.13pct），毛利率下降预计由深蓝汽车并表、阿维塔资源投入较大及行业价格竞争加剧导致。费用端，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.05%/2.71%/3.95%/-0.59%，同比分别+0.81/-0.20/+0.39/+0.25pcts，其中销售和研发费用的增加主要由公司并购深蓝汽车后将其销售、研发费用纳入合并导致。
　　新能源布局初见成效，携手华为共筑智能化未来：公司已初步完成长安启源、深蓝汽车、阿维塔三大智能电动品牌布局，纯电动及插电混动产品覆盖低、中、高端市场。得益于公司智能电动品牌布局的初步完成，2023年公司自主品牌新能源汽车完成销量47.40万辆，同比增长74.77%。2024年，公司还将推出启源E07、深蓝G318、阿维塔15等8款新能源新车型，公司新能源汽车销售有望继续保持高增。智能化方面，2023年11月，公司与华为在深圳签署了《投资合作备忘录》，拟投资华为计划成立的智能汽车解决方案新公司，共同构建完整、自主、领先的全栈智能化整车能力。在华为智驾和智舱的加持下，公司产品力将得到进一步提升并对销量增长起到助推作用。
　　发布“海纳百川”计划，公司海外布局提速：2023年公司正式发布“海纳百川”计划，明确海外发展目标并着力推进全球布局，为公司汽车出海按下加速键。目前公司产品已远销全球63个国家和地区，在俄罗斯、沙特、智利、墨西哥等国家，公司销量位居中国品牌前列。公司在泰国建设了首个海外生产基地，真正实现本地化运营。2023年以来，我国不断深化“一带一路”合作的广度和深度，叠加公司海外布局提速，未来几年海外出口有望持续助力公司销量及盈利能力进一步增长。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司营收为1815.57亿元、2178.69亿元、2509.81亿元，实现归母净利润86.29亿元、101.29亿元、123.70亿元，对应同比增速为-23.82%、17.38%、22.12%，当前股价对应PE分别为19.57倍、16.67倍、13.65倍。考虑公司传统业务较为稳定，新能源布局初见成效，出海及智能化持续推进，短期内公司业绩有望随着国内新能源渗透率的提升保持较快增长；中长期来看，随着海外布局的持续推进及全球汽车智能化渗透率的提升，公司有望获得更好竞争格局，我们看好公司的未来发展，参照同行业公司给与2024年市盈率区间20-25倍，合理区间为17.4-21.8元，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争风险，新能源汽车销量不及预期，宏观经济恢复不及预期。