关键词：#平台化布局
　　投资要点
　　完善一体化布局，资产注入驱动业绩高增长
　　1）全产业链闭环构建：公司作为中国五矿集团钨产业唯一核心平台，通过持续资本运作，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，强化了平台价值与成长弹性。
　　2）资产注入实现质变：2024年12月正式并表柿竹园有色（100%股权），2025年现金收购远景钨业（约100%股权）。资产注入显著改善了财务结构，2025年前三季度毛利率升至21.8%；销售净利率提升至7.3%，盈利能力显著改善。
　　3）股权结构稳固：公司实际控制人为中国五矿集团有限公司，五矿集团通过五矿股份有限公司共持有中钨高新52.65%股权。五矿集团致力于将公司打造成钨产业链平台型公司，在上游采选、中游冶炼、下游深加工领域全方位布局。
　　公司主营钨矿业务：全球主导地位与价格上行红利
　　1）战略资源垄断优势：钨作为不可再生战略金属，中国储量占全球50%，产能占全球80%。公司通过注入柿竹园和远景钨业，掌握了优质矿石产能，2024年采选业务产量达0.78万吨。
　　2）政策收紧驱动价格上涨：2025年起国家政策持续收紧：2月实施出口管制（涉及25种钨制品），4月下达开采总量指标同比收缩。在“供给刚性收缩、需求稳定”背景下，2025年钨产业链产品价格（黑钨精矿、APT、钨粉）持续高速上涨，公司作为资源巨头充分享受价格红利。
　　钻针行业量价齐升，公司技术与扩产优势显著
　　1）量：AI算力引爆需求，伴随服务器迭代升级PCB板厚度持续提升。加工8mm板单孔需使用4支不同长度钻针，量价齐升。另外随着夹层材料向M9升级（SiO2含量达99.99%），材料硬脆导致钻针损耗剧增，单针加工寿命从1000孔骤降至200-300孔，更换频率大幅提升。
　　2）价：钻针向高长径比演进，单价随技术难度指数级增长。以0.2mm直径钻针为例，9.5mm长度钻针单价约为4.5mm长度钻针单价的10倍。公司控股子公司金洲精工设备全瑞士进口，50倍长径比钻针已实现批量化。公司实施三个扩产/技改项目，我们预计公司2025年底月产能达0.9亿支，2026年底月产能有望达到1.1亿支。
　　盈利预测与投资评级：钨价持续上涨公司矿产资源储备丰富，叠加公司在高长径比PCB钻针领域技术优势领先，未来逐步兑现业绩。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/19.0/23.5亿元，当前股价对应动态PE分别为94/66/54x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，PCB工艺进展不及预期，算力服务器需求不及预期。

　　钨产业“国家队”，全球钨业一体化龙头：公司背靠五矿集团，为矿山、冶炼、合金的钨全产业链公司。管理范围内（含托管）钨矿保有钨资源量123万吨，占全国查明钨资源量的11%。公司硬质合金产量长期稳居全球第一，旗下“株硬公司”被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，“株钻公司”在数控刀具行业领先。
　　矿山注入稳步推进，钨资源自给率有望持续提升：2024年注入柿竹园，2025年注入远景钨业，两者合计钨精矿权益产量达1.06万吨/年。柿竹园万吨技改项目预计2027年完工投产，届时钨精矿权益产量再增2000吨/年，达到1.26万吨/年。公司还受托管五矿集团旗下3座钨矿，正在积极推进注入，估算钨精矿产量合计1.4万吨，随着托管矿山持续注入体内，公司钨资源自给率有望进一步提升。
　　PCB微钻行业龙头，产能扩张顺应需求爆发：公司旗下“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，估算当前月均产能达8000多万只。PCB行业快速发展，以AI服务器为代表的智算基础设施需求增长有望成为PCB新成长引擎，Prismark预测未来五年全球PCB产值复合增长率约为5.2%。公司顺应需求增长积极扩产，规划项目投产后年产能有望达到10.13亿支。
　　供给缺口或将长期持续，钨价中枢有望抬升。原钨供给相对刚性，国内钨矿配额收紧，矿山资源品位降低成本上升，海外矿山开发进展缓慢，全球钨矿供给增量有限。航空航天、电子信息、军工等领域需求持续提升，光伏与可控核聚变打开钨需求成长空间。钨供给紧张格局预计长期持续，钨价中枢将显著抬升。
　　投资建议：公司是全球钨行业一体化龙头，钨矿注入持续推进，PCB微钻生产规模全球领先且稳步扩产，业绩有望充分受益钨价上行和PCB行业高景气。原钨供给相对刚性，全球原钨供给增量有限，需求稳步增长而供给紧张的长期局面有望支撑钨价中枢中长期抬升。公司持续推进钨矿资源注入，钨自给率不断提升，估值有望抬升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/22.60/28.26亿元，对应EPS为0.69/0.99/1.24元，对应PE各为42/29/23x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：钨价波动超预期的风险；下游制造业需求不及预期的风险；PCB微钻景气回落或扩产不及预期的风险；矿山注入与政策监管不及预期的风险。

　　业绩：25年前三季度实现营收127.55亿元，yoy+13.4%；归母净利润8.46亿元，yoy+18.3%；扣非净利润7.81亿元，yoy+407.5%。其中，Q3实现营收49.06亿元，yoy+34.98%，环比+10.1%；归母净利润3.35亿元，yoy+36.53%，环比+15.9%。
　　硬质合金调价有效传导原料成本，AI景气PCB钻针需求高增
　　今年以来在国家配额收缩、矿山品位下降等因素影响下，钨金属供给受限推动价格快速上行。年初至三季度末，国内钨精矿价格上涨至26.6万/吨，涨幅86%。公司钨精矿自给率虽然只有20%，但公司对粉末、棒材、刀片等终端产品进行了多次调价，有效应对了成本上升压力。Q3单季度销售毛利率22.9%，环比+1.3pct；净利率7.6%，环比+0.4pct。
　　AI算力资本开支加速推动高端PCB需求激增，高端PCB钻针需求相应提升。公司旗下金洲公司响应技术趋势，针对AI服务器领域高多层高速板高厚径比微孔加工、高端芯片用FC-BGA厚芯封装基板微孔加工、汽车电子、HDI等高可靠性电路板板增层提效加工等需求领域加速推广新产品。
　　目前，公司极小径、加长径、涂层类微钻产品（金洲三宝）的销量占比已超过50%。产能方面，截至9月金洲公司月产能已提升至7000多万支，预计到10月底将突破8000万支。今年7月，中钨高新董事会已审议通过金洲公司微钻扩产1.4亿支的项目，产能的快速扩张为公司钻针业务进一步实现量利齐升打下基础。
　　远景钨业拟注入，有望进一步提升资源自给率、增厚公司利润
　　10月27日公司发布公告，公司拟以自有资金现金收购五矿钨业所持有的衡阳远景钨业99.97%股权，交易价格为8.21亿元。远景钨业主要产品为钨精矿，目前保有金属量约15.45万吨，年产量约2600吨，2024年实现净利润0.67亿元。注入完成后，公司的钨资源自给率有望提升至26.5%，进一步利好公司业绩增厚与原料成本稳定。
　　投资建议：考虑钨价持续上行、刀具业务增长与矿山注入进一步增厚公司利润，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别13.05/20.07/24.42亿元（前值9.95/12.27/13.13亿元），对应PE分别为43.1、28.0、23.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期的风险；钨矿价格波动风险；钨矿注入不及预期风险。

　　公司发布2025年三季报：2025年Q1-Q3实现营业收入127.55亿元，同比+13.39%；归母净利润8.46亿元，同比+18.26%，业绩符合预期；单季度来看，2025Q3公司实现营业收入49.06亿元，同比+34.98%，环比+10.08%；实现归母净利润3.35亿元，同比+36.53%，环比+15.91%。
　　点评：
　　毛利率净利率同环比均实现改善，费用率整体平稳。根据公司三季报，利润端：2025年Q1-Q3公司毛利率21.83%，同比+6.97pct；净利率7.30%，同比+4.74pct。单季度来看，2025Q3公司毛利率22.85%，同比+8.10pct，环比+1.24pct；净利率7.55%，同比+5.18pct，环比+0.32pct。费用端：2025年Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别2.79%/4.25%/4.37%/0.4%，同比分别-0.32/0.14/0.34/-0.26pct。
　　PCB钻针需求高增，金洲公司积极推动产能扩张。今年以来，AI算力资本开支加速推动高端PCB需求激增，高端PCB钻针供不应求。公司旗下金洲公司针对AI服务器领域高多层高速板高厚径比微孔加工，加快推广新产品系列，进一步巩固了在大长径比微钻领域的领先地位。根据公司公告，产品结构方面，以“金洲三宝”为代表的核心产品销售占比已超过总销量的50%；产能扩张方面，金洲公司今年上半年月均产能大约6000多万支，9月已提升至月均7000多万支，预计到10月底将突破8000万支。今年7月，中钨高新董事会已审议通过金洲公司微钻扩产1.4亿支的项目，产能扩张为收入和业绩增长打开空间。
　　拟现金收购远景钨业，后续三家矿山有望陆续注入。根据公司公告，公司与五矿钨业签订股权转让协议，拟以自有资金现金收购五矿钨业所持有的衡阳远景钨业99.97%股权，交易价格为8.21亿元。在2024年柿竹园钨矿注入公司后，五矿集团旗下第二家钨矿即将注入中钨高新。远景钨业主要产品为钨精矿，客户主要为五矿集团内部企业，以供应中钨高新及其下属冶炼企业为主，目前保有金属量约15.45万吨，年产量约2600吨，其注入将进一步提升公司的钨资源自给率，推动公司对钨产业链的资源整合。后续公司也将积极推进集团内剩余三个矿山的注入工作。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到矿山注入进一步增厚公司利润，我们上调2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别12.92/18.07/22.52亿元（原2025-2026年盈利预测5.34/6.26亿元），目前股价（2025/11/4）对应2025/26/27年PE分别40、29、23X。我们看好未来公司PCB钻针业务量价齐升，钨矿注入提升钨资源自给率，维持买入评级。
　　风险提示：市场需求不及预期的风险；钨矿价格波动风险；钨矿注入不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收127.55亿元，同比+13.39%；归母净利润8.46亿元，同比+18.26%；扣非归母净利润7.81亿元，同比+407.52%。2025Q3，公司实现营收49.06亿元，同比+34.98%、环比+10.08%；归母净利润3.35亿元，同比+36.53%、环比+15.91%；扣非归母净利润2.97亿元，同比+427.84%、环比+5.88%。
　　上游资源端柿竹园产量稳定，深度受益钨价上涨。产能方面，柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，2024年年产钨精矿0.78万吨，2025H1公司钨精矿产量0.42万吨，预计2025Q3钨精矿产量约0.2万吨。
　　跟踪2025Q3金属价格，钨精矿价格约22.5万元/吨，环比+41%，钼精矿价格约42.8万元/吨，环比+19%，铋价格约12.2万元/吨，环比-11%。
　　AI拉动PCB微钻需求持续增长，金洲公司产能加速扩张。
　　为积极把握AI需求机遇，2025年7月公司已审议通过金洲公司微钻产能扩产1.4亿支的项目，金洲目前正在积极推进项目建设。在产能方面，金洲公司今年上半年月均产能维持在6000多万支，7至9月已提升至月均7000多万支，预计到10月底将进一步突破8000万支。从产品销售结构来看，目前以“金洲三宝”为代表的核心产品表现突出，其销售占比已超过公司总销量的50%，未来公司持续加大研发投入，提升企业的核心竞争力，进一步优化产品结构。
　　收购远景钨业进一步提升自给率，年内有望并表。公司计划现金收购“五矿钨业所持有的远景钨业99.9733%股权，交易价格为8.21亿元人民币（含税），所需资金全部来源于公司自有资金。远景钨业拥有大皂工区采矿权采取地下开采，生产规模约75.90万吨/年，矿区面积5.1601平方公里，目前保有钨金属量约15.45万吨，平均品位0.383%，对应年产量约2600吨。公司收购远景钨业，钨精矿自给率得到进一步提升。
　　核心看点：1）钨矿仍存注入预期，自给率有望持续提升。柿竹园已经注入（目前年产钨精矿约0.8万吨，技改项目之后可达到1万吨），此外托管五矿集团其他四座矿山（1.8-1.9万吨）仍有注入预期，自给率有望从20%提升到约70%，深度受益钨价上涨。2）AI拉动需求升级，PCB微钻快速放量。AI等新兴领域需求迭代升级，拉动高多层高速板、封装基板等加工微钻需求，金洲公司作为全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商深度受益。
　　投资建议：公司钨矿自给率有望进一步提升，PCB微钻有望持续快速放量，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为14.26/22.35/27.06亿元（考虑远景钨矿25年并表，不考虑其他钨矿注入带来的利润增厚），对应现价的PE分别为42/27/22倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目不及预期；金属价格波动风险；下游需求不及预期等。

　　事件：公司10月26日发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入127.55亿元，同比增长13.39%；公司实现归母净利润为8.46亿元，同比增长18.26%。同日，公司发布《关于收购远景钨业股权暨关联交易的公告》，拟现金收购钨矿钨业所持有的远景钨业99.9733%股权，交易价格为8.21亿元（含税）。
　　点评：
　　钨全产业链优势持续显现，全年业绩高增可期
　　2025年Q3，公司实现营业收入为49.06亿元，同比增加34.98%；公司实现归母净利润为3.35亿元，同比增长36.53%；公司实现扣非净利润为2.97亿元，同比增长725.45%。扣非净利润高增的主要原因系公司于2024年12月以发行股票及支付现金的方式购买柿竹园公司100%股权，并于12月并表。根据相关会计准则规定，柿竹园公司2024年度净利润应作为非经常性损益列报。2025年Q3，公司利润增长主要受益于钨价的持续上涨与公司钨全产业链优势的协同效应。
　　拟收购远景钨业，优质矿山资产持续并入
　　远景钨业是以钨金属矿采选为主营业务的企业，以钨精矿的矿产品销售为盈利来源，客户主要为五矿集团内部企业。2024年，远景钨业实现营业收入3.11亿元，净利润0.67亿元。2025年1-5月，远景钨业实现营业收入1.42亿元，净利润0.34亿元。远景钨业目前保有钨金属量约15.45万吨，年产量约2600吨。目前，公司钨精矿年产量为0.42万吨，预计到2027年，柿竹园公司完成技改，钨精矿产量将新增约2000标吨/年，萤石产量将超过50万吨/年，钼、铋精矿产量也将同步提升。本次远景钨业并入公司，将显著提升公司钨资源自给率，强化钨产业链资源整合能力，增强公司抵御风险的能力。
　　钨供需格局趋紧，助力钨价维持高位运行
　　供给端，全国钨精矿产量整体呈下降趋势。2025年全国钨精矿（65%WO）第一批开采总量指标为5.8万吨，同比减少4000吨，降幅6.5%，供给收紧。需求端，下游应用领域前景开阔，航天航空、AI、半导体与电子信息领域，硬质合金、钨粉及钴粉需求提升。今年8月28日，八部门印发的《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》提到，提升钨硬质合金等高端产品的应用水平，有助于促进产业升级并带动下游需求的扩张。价格端，钨精矿价格维持高位震荡。截至2025年11月7日，国内黑钨精矿（65%）和白钨精矿（65%）价格分别为31.30万元/吨、31.20万元/吨，分别与年初上涨了118.88%、119.72%。整体来看，供需格局持续趋紧，钨价中枢有望维持高位。
　　数控刀片&硬质合金保持领先地位，AI发展带动PCB工具需求激增
　　2025上半年，公司硬质合金产量超0.75万吨，同比增长超5%，总产量规模稳居全球第一；公司数控刀片产量6500万片，同比上升15%；公司IT工具产量4亿支，同比增长30%。PCB微钻方面，中钨高新旗下子公司金洲精工（简称“金州”）是全球PCB微钻市场的主要供应商，专注于精密微型钻头及刀具的研发与生产，全球前20大PCB客户覆盖率超80%，同时加快推广“碳骑士”HL系列，布局AI服务器高多层高速板高厚径比微孔加工市场，巩固微钻领域领先地位；同时，金州公司加大PK系列在高端芯片FC-BGA封装基板微孔加工中的推广力度，提升市场份额。
　　今年上半年，金洲公司月均产能维持在6000多万支；今年7至9月，金州公司已提升至月均7000多万支，10月底将进一步突破8000万支。今年7月，中钨高新董事会已审议通过金洲公司微钻产能扩产1.4亿支的项目。
　　盈利能力持续增强，期间费率大幅下降
　　盈利能力，2024年和2025Q1-Q3公司毛利率分别为22.07%（同比+0.85pct）和21.83%（同比+0.84pct）；公司净利率分别为7.01%（同比+0.36pct）和7.30%（同比+0.44pct）。费用端，2025Q1-Q3，公司期间费用率呈下降趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.79%（同比-0.08pct）、4.25%（同比-0.36pct）、4.37%（同比-0.03pct）、0.40%（同比-0.22pct）。同期，公司研发费用为5.57亿元，同比增长12.73%。整体来看，公司盈利能力增强，费用管控成效明显，研发投入稳步增加，经营质效持续提升。
　　投资建议与盈利预测
　　优质矿山的不断并入，逐步提升公司的钨矿自给率。供给端，钨矿开采总量下降，钨矿品位下降很难逆转。需求端，未来随着航空航天、新能源汽车、光伏、电子信息等产业的持续发展，钨需求量将保持稳定增长。行业供需格局趋紧，钨价或将维持高位。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为11.83、14.54和16.30亿元，当前股价对应PE分别为47.60、38.72和34.52倍，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险、钨市场价格波动、高端硬质合金技术研发风险、市场竞争加剧风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入127.6亿元，同比增长13.4%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长18.3%。单Q3看，实现营业收入49.1亿元，同比增长35.0%，环比增长10.1%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长36.5%，环比增长15.9%。
　　钨产业链一体化布局，钨价大幅上涨背景下公司盈利创同期新高。公司是中国五矿旗下钨产业的运营管理平台，拥有集钨矿山、冶炼、硬质合金和刀具等深加工于一体的完整钨产业链，各环节均处于行业龙头地位。近年来钨矿品位下降，新建项目短期增量有限，钨实施出口管制，战略金属地位抬升，诸多因素催化下钨矿供给趋紧，驱动今年以来钨价屡创新高。截至2025年10月30日，钨精矿价格为29.4万元/吨，年初至今上涨106%。公司柿竹园钨矿年化产量超0.8万吨，在钨价大幅上涨背景下，公司盈利持续增长创同期新高。
　　拟收购远景钨业，钨矿注入有望加速，公司盈利能力进一步夯实。10月26日，公司公告拟以8.21亿元收购远景钨业99.97%股权，远景钨业目前保有钨金属量15.45万吨，年产钨精矿约2600吨。公司继收购柿竹园钨矿后，五矿集团内又一钨矿即将注入公司体内，后续公司托管的其他三家钨矿也有望加速注入。公司钨自给率有望进一步提升，在钨价持续走高背景下，公司盈利能力有望大幅提升。
　　盈利预测与评级：公司为中国五矿旗下钨产业的运营管理平台，管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。集团内钨矿注入有望大幅提升公司钨资源自给率，公司盈利能力有望大幅提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/17.5/20.6亿元，EPS分别为0.59/0.77/0.90元/股，对应PE为44.1/33.9/28.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示。钨价大幅下跌风险；刀具市场竞争加剧风险；钨矿注入进展不及预期风险。