国内推土机龙头，背靠山东重工集团。公司前身是成立于1952年的烟台机器厂，1993年成立山推工程机械股份有限公司，并于1997年1月在深交所挂牌上市，是山东重工集团权属子公司。截至2025年，公司已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，覆盖核心零部件及三大智慧施工平台的完整产品矩阵。近年来公司收入利润持续增长，2021-2025年，公司收入规模从91.60亿元增长至146.20亿元，CAGR达12.40%，归母净利润从2.09亿元增长至12.11亿元，CAGR达55.15%。
　　国内市场企稳向上，海外市场空间广阔。1）国内市场：挖机2024、2025年连续两年行业需求正增长，且行业向上景气延续至非挖产品，装载机、压路机、汽车起重机等产品2025年销售也迎来同比回正。我们认为，行业在政策端支持下、以及更新周期启动，有望继续取得不错表现，看好内需进入向上周期。2）海外市场：根据公司港股招股书披露数据，海外市场规模约为中国市场的4-8倍左右，年销售额超千亿美金，市场空间广阔。目前有色金属价格高位运行，利好矿企资本开支意愿，提升设备购买需求。根据海关出口数据，海外南美、非洲、东南亚等矿山需求相关市场表现很好、欧美市场需求也呈复苏态势，海外整体需求较好。根据KHL发布数据，2026全球工程机械制造商50强总销售额达2465.28亿美元，其中中国企业上榜13家，13家合计销售总额达到488.62亿美元，占全球市场份额约20.4%，提升空间依旧广阔。
　　深耕工程机械主业，发展迈向高端化、智能化、国际化。1）推土机：公司深耕推土机行业多年，于2012年推出中国首台最大马力推土机SD90-5，打破了国外对大马力推土机市场的垄断地位，2025年，公司推土机销量排名全球第三、中国第一，全球市场份额为10.2%，中国市场份额达63.0%。2）挖掘机：收购山重建机，挖机业务快速发展，2025年已成为公司第一大收入贡献来源，公司挖掘机涵盖1-200吨型谱，型号完善。3）矿卡：公司矿卡主要由刚性矿卡和宽体矿卡两大类组成，载重覆盖70–220吨，2025年公司以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山装备重磅发布，强化矿山领域战略布局。4）公司托管雷沃重工及潍柴青岛，期限三年，核心目的是解决集团内部同业竞争、整合工程机械业务。5）智能化：公司智能化工程机械主要包括智能推土机、智能装载机、智能平地机及智能压路机，2025年公司推出全球首款AI智能推土机，迈向智能化新阶段。6）国际化：公司海外收入持续向上，2025年海外市场实现收入87.41亿元，同比增长17.94%，海外收入占公司总收入比例达59.8%，较上年提升7.7pct。公司全球产业布局逐步完善，有望受益山东重工集团海外渠道网络渠道优势，加速海外市场布局。同时公司拟发行H股上市，2026年4月30日，公司第二次向港交所递表，若能港股上市成功，有助于提升公司国际品牌影响力、加速国际化布局。
　　盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为163.01亿元、181.76亿元和201.31亿元，归母净利润分别为14.94亿元、18.25亿元和21.96亿元，对应PE分别为12倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内市场需求不及预期；海外市场开拓不及预期；市场竞争加剧；汇率波动风险等。

　　公司公布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收146.20亿元，同比+2.82%，归母净利润12.11亿元，同比+9.86%，扣非后归母净利润11.87亿元，同比+20.28%；2026年一季度实现营收39.64亿元，同比+20.11%，归母净利润3.36亿元，同比+20.81%，扣非归母净利润3.33亿元，同比+21.54%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　海外业务驱动25年业绩稳健增长，26年一季度延续增长态势。2025年，公司实现营业收入146.20亿元，同比+2.82%，归母净利润12.11亿元，同比+9.86%。分地区来看，海外业务实现收入87.41亿元，同比+17.94%，占总收入比重提升至59.79%，成为公司业绩增长的核心驱动力。2026年继续延续增长趋势，一季度实现营业收入39.64亿元，同比+20.11%，归母净利润3.36亿元，同比+20.81%。
　　产品与区域结构优化驱动盈利能力提升，整体费用控制良好。毛利率方面，2025年公司整体毛利率为21.48%，同比+1.43pct，主要得益于毛利率更高的海外业务收入占比的提升，2025年公司海外业务毛利率为28.15%，远高于国内业务的10.19%；2026年一季度公司整体毛利率为21.00%，同比+1.63pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.25%/2.90%/3.93%/0.51%，同比+0.09pct/-0.21pct/+0.12pct/+0.82pct，期间费用率合计为11.59%，同比+0.82pct，财务费用的增长主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致，整体费用率控制得当；2026年一季度整体期间费率为10.63%，同比+0.45%，同样是因为汇兑损失导致。
　　国际化战略不断推进，产品多元化打造新成长曲线。公司持续深化国际化战略，重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，根据公司2025年年报，2026年海外收入经营目标105亿元，同比增长超20%，成为公司未来增长的主要动力。产品方面，2025年公司发展进入新阶段，以TEH260刚性矿卡、DEH100混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布，进一步完善和提升了在矿山领域的战略布局和品牌影响力。
　　估值
　　根据公司各业务的发展情况，我们略微调整公司盈利预测，预计2026-2028年营业收入为166.60/193.80/220.87亿元，归母净利润15.39/18.34/21.34亿元，EPS为1.03/1.22/1.42元，对应PE为12.2/10.3/8.8倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　国内工程机械需求回暖不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险；国际贸易政策的风险。

　　投资要点
　　事件：山推股份发布2026年第一季度报告，公司实现营业收入39.64亿元，比去年同期增长20.11%；报告期内，公司实现归属于母公司所有者的净利润3.36亿元，比去年同期增长20.81%；经营活动产生的现金流量净额1.53亿元，较去年同期转正，主要是本期销售回款增加。2026年第一季度公司实现毛利率和净利率分别为21.00%和8.49%。
　　汇率波动致财务费用承压，降本增效持续推进。2026年第一季度公司的销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为3.83%、2.59%、2.63%和1.58%，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较去年同期分别-0.50pct、-0.30pct、-0.52pct和+1.77pct，除财务费用增长外，其他主要费用占比呈收敛态势。财务费用增长主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致。公司持续推进降本增效，2025年公司降本约5.3亿元，其中3.4亿为采购降本，8000万元为工艺降本，其余部分为研发降本。2026年降本目标将继续维持较高水平，金额在5.2-5.3亿元之间。
　　挖掘机业务快速增长。2025年公司挖掘机业务增长迅猛，已超越推土机成为第一大收入贡献来源；从2026年收入目标来看，挖掘机收入增幅及收入体量有望延续2025年态势。未来公司将继续瞄准高端小型化、矿山大型化，两头发力：一是做好技术积累与销售布局，针对高端微挖、两头忙等小型化设备做好重点市场布局；二是坚定不移推进公司矿山业务战略，围绕重工集团在动力系统、液压系统的优势，利用山推在“四轮一带”、挖掘机结构件的技术积累，继续推动大型化矿山挖掘机的产品布局。
　　集团协同出海，竞争优势凸显。公司依托重工集团协同出海体系，可充分共享全产业链配套、全球渠道网络、重大项目资源与金融风控支持，以推土机核心优势为牵引，联动集团发动机、液压、重卡底盘等关键资源，实现产品可靠性提升、成本优化与交付效率升级。此外，借助集团统一海外品牌形象、本地化服务网络与项目总包协同，快速切入“一带一路”及全球基建、矿山、新能源工程场景，降低市场开拓成本，形成从单机出口到成套方案、从设备供应到全生命周期服务的一体化出海竞争力。
　　投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司全球化、电动化、智能化等战略的持续推进。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.98/18.33/22.02亿元，当前股价对应PE分别为12.32/10.07/8.38倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；原材料波动风险；应收账款及存货减值风险。

　　事件:
　　山推股份于2026年4月29日发布2026年一季报：
　　2026Q1：1）公司实现营收39.64亿元，同比+20.11%；实现归母净利润3.36亿元，同比+20.81%；实现经营性现金流1.53亿元，同比+156.9%。2）汇兑影响当期利润：2026Q1公司财务费用0.63亿元，同比+0.69亿元。若剔除汇兑影响，公司利润表现更为亮眼。
　　投资要点:
　　推土机β持续：行业格局稳定，未来或将直接受益矿企资本加大与基建加速：1）国内外行业集中度均高：全球推土机行业集中度高，2024年CR5市占率达到66%；国内市场竞争格局呈现山推股份市占率稳居行业龙头的局面。2）东南亚的基建需求提升+非洲的矿业投资持续高景气。3）据EquipmentWorld，2020年以来二手推土机的平均价格中枢呈上涨趋势。2025年结束时，其价格仍保持在高位震荡。我们认为推土机供需或存在结构性失衡，供小于需带动二手推土机价格中枢抬升。
　　从海关出口数据验证来看，推土机出口数据亮眼：1）2026M3海关推土机出口金额同比+39.4%，2026M1-M3推土机出口金额同比+28.8%。2）2026M3海关推土机出口俄罗斯金额同比+54.6%，2026M1-M3推土机出口俄罗斯金额同比+24.7%。
　　公司推土机α：有望实现量价齐升逻辑：1）量：公司通常以产定销，产能利用率仍有提升空间。根据我们推土机的行业分析，未来亚太地区有望随着基建加速+非洲地区的矿企资本开支贡献推土机的增量。2）价：公司推土机价格优势明显，有望受益结构性供需失衡涨价。一方面，公司推土机相较国内推土机出口有溢价，相较海外品牌有较大的价差优势；另一方面，非洲矿企资本开支加大，国际龙头卡特彼勒与小松尚未在非洲布局大马力推土机产能。
　　挖机内外β持续：1）内需：多复苏因素具备，挖机底部显现。复苏因素包括挖机周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海等。2）出海：海外市场空间广阔，新兴市场为我国挖掘机出海主要市场，新兴市场需求景气度有望持续。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为164/190/221亿元，归母净利润分别为15/18/22亿元，对应的PE分别为12/10/8X。我们认为从公司的α来看，公司的核心产品推土机有望实现量价齐升逻辑，量受益于亚太地区基建加速+非洲地区的矿企资本开支；价有望受益结构性供需失衡而涨价。公司的挖掘机受益内外挖机β共振，公司挖机有望实现量升价稳逻辑，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；基建、地产投资不及预期风险；市场风险；海外拓展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险；中东事件风险；应收账款计提减值风险。

　　事件：公司发布业绩，2026Q1公司营收39.6亿元，同比+20%；归母净利润3.4亿元，同比+21%；毛利率21.0%，净利率8.5%。
　　利润超预期增长，盈利能力持续提升：2026Q1公司营收39.6亿元，同比+20%；归母净利润3.4亿元，同比+21%，汇兑压力下超预期增长。2026Q1公司汇兑损失约-5400万（2025Q1约+750万元），剔除汇损以及非经常性损益后利润增速约+46%。2026Q1公司毛利率21.0%，同比+1.6pct，盈利能力提升明显；净利率8.5%，同比+0.2pct，在“汇损导致财务费用率同比+1.8pct”的情况下逆势正增长。具体而言，2026Q1费用率10.6%，同比+0.5pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为3.8%/2.6%/1.6%/2.6%，同比-0.5pct/-0.3pct/+1.8pct/-0.5pct。回款方面，2026Q1公司经营性现金流约1.5亿元，同比转正，现金流逐步改善。
　　全球推土机龙头，挖掘机与矿山设备打开增长空间：公司国际化成绩斐然，5年CAGR达48%，2025年公司海外营收占比已达60%，海外毛利占比已达78%。公司目前具备推土机、挖掘机、矿机三大拳头产品：（1）推土机：国内市占率连续多年超60%，稳居行业第一。（2）挖掘机：收购山重建机，依托集团黄金产业链协同，产品覆盖1.5-200吨，2025年实现快速增长。（3）矿机：具备矿机、矿运、矿卡在内的成套化露天矿机解决方案。公司2026年营收目标161亿元，同比+10%，其中海外收入105亿元，同比+20%。
　　港股上市持续推进，挖掘机/装载机同业竞争有望解决：2025年5月底公司开始筹备港股上市，2025年9月提交材料且已获证监会接收，目前流程持续推进。同业竞争方面，山东重工集团承诺在2029年1月26日前，解决“雷沃重工与山推股份”装载机同业竞争；在2029年11月10日前，解决“雷沃工程机械、潍柴青岛与山推股份”的挖掘机同业竞争；公司有望获得资产注入。
　　投资建议：公司产品持续完善，全球化卓有成效。我们预测2026-2028年公司营收分别为163.1/185.0/210.1亿元，分别同比增长约12%/13%/14%；归母净利润分别为14.9/18.4/22.6亿元，分别同比增长23%/23%/22%。对应2026年4月30日收盘价，2026-2028年的PE分别为12/10/8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内需求复苏不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。