国内土方机械龙头，双重曲线助力腾飞，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是国内土方机械龙头，主营业务涵盖土方机械（推土机、挖掘机等）及相关配件业务等。2023年公司全球推土机份额仅10%、挖掘机份额不足1%，市场潜力大。公司背靠山东重工“黄金内核”，海外拓展加速。2024H1公司营收/归母净利润分别65.2/4.1亿元，同比高增34%/38%。公司大型推土机、挖掘机业务均处于“从1到10”放量期，我们预计2024-2026年归母净利润为9.5/12.4/15.0亿元，对应PE分别为16.5/12.6/10.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升
　　全球主流金属矿资本开支高景气，催生大马力推土机需求。2023年我国大马力推土机（P＞235.36kw）出口954台，同比增长73%。公司在国内、全球推土机市场份额分别为65%、19%，尤其在大马力推土机竞争力领先，受益大马力推土机出口高增。2023年公司大马力推土机毛利率46.9%，高于中小马力推土机29.1%。随着公司大马力推土机全球份额提升，推土机板块迎量利齐升。
　　挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推
　　公司通过减资退出小松，解除竞业限制，重启挖掘机业务，通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易合作。公司通过市场化采购山重建机挖掘机进行海外销售，挖掘机业务快速增长，2022年山重建机挖掘机全球份额仅1%，相对公司体量而言，挖掘机市场潜力大、增长空间广阔。
　　持续整合优质资源，激活企业发展动能
　　公司多次进行股权结构调整，通过整合资源，优化业务结构及管理效率。从产品结构看，挖掘机及大马力推土机属于高毛利产品，随着公司产品结构优化，盈利能力具备提升空间。横向来看，公司毛利率在行业中相对较低，存在较大提升空间。公司持续进行管理优化，叠加产品结构优化，盈利能力有望持续提升。
　　风险提示：行业周期大幅波动、海外市场拓展不及预期、大马力产品销售不及预期、国际贸易摩擦与汇率波动、行业竞争加剧。

　　投资要点
　　国内推土机龙头，向全品类、国际化迈进，释放利润弹性
　　山推股份前身成立于1952年，引进小松推土机技术填补国内空白，背靠山东重工集团，依托集团的供应链和平台优势成为推土机龙头，国内市占率60%+、全球市占率20%，在大马力推土机领域国内技术第一、全球领先。2020年以来公司响应国家号召深化改革，推行多品类、国际化战略，从单一品类公司逐渐拓展为推土机、挖掘机、装载机、压路机等多品类工程机械供应商，从扎根国内到放眼海外，业绩实现快速增长：（1）收入端：2020-2023年公司营收CAGR为14%，其中出口收入同期CAGR为68%，贡献主要收入增量；（2）利润端：得益于高毛利的海外收入占比提升，2020-2023年公司归母净利润CAGR高达97%，销售毛利率从13.7%提升至18.4%，销售净利率从1.5%提升至7.3%，盈利能力大幅提升。公司当前海外布局处于起步阶段，我们认为未来公司在新兴市场以及在欧美等高端市场市占率仍有较大提升空间，以及公司在新品类的开拓较为顺利，随着结构优化、持续降本控费，公司利润弹性仍有望继续释放。
　　出海显著提升盈利能力，短期看新兴市场采矿，长期看高端市场突破
　　推土机是全球工程机械领域最有代表性的产品，但由于下游应用较为单一，推土机市场空间相对较小。根据测算，2022年国内推土机市场约20亿元，全球推土机市场约225亿元，海外市场空间更大且盈利更强，国内外收入结构改善有望带动公司盈利能力显著提升。我们认为公司海外成长逻辑清晰，成长空间大：（1）短期来看，中资企业对外矿业投资持续提升，带动国内品牌出口销量、马力数一同上涨，量价齐升，市场规模和盈利能力随之提升；（2）长期来看，随着国产大马力推土机于实际工况内不断验证迭代，我们看好产品力提升带来的高端市场替代空间。公司背靠山重集团，产品和渠道竞争优势突出，海外收入及利润有望持续增长。
　　平台化延伸挖掘机、装载机等品类，第二成长曲线有望快速崛起
　　为进一步拓展市场空间，公司平台化延伸挖掘机、装载机等业务，第二成长曲线有望快速崛起：（1）挖掘机：2022年公司与小松解除竞业限制、2024年筹划山重建机资产注入，2024Q1-Q3山重建机挖掘机国内市占率4%，公司有望借助推土机渠道快速扩张国内外市场；（2）装载机：2020年开始布局，目前已经覆盖3-8吨主流型号，并大力拓展电动装载机市场，2024H1公司电动装载机市占率达到12%，随着电动化渗透率提升，毛利率有望进一步提升；（3）配件：公司具有完善的挖掘机、装载机等产品的配件系统，配件是公司重要收入来源，收入占比稳定在30%左右，随着公司主机业务扩张，后市场配件业务有望大规模放量，盈利能力有望随之提升。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为10.6/13.9/15.4亿元，同比分别+38.5%/+30.8%/10.9%，当前市值对应PE分别为15/12/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：海外竞争加剧，政策推进不及预期，国内需求不及预期，海外需求不及预期

　　11月11日晚，公司发布《关于拟收购山重建机有限公司100%股权暨关联交易的公告》，拟支付现金购买临沂山重工程持有的山重建机100%股权，交易价格为18.41亿元。交易完成后，山重建机将成为公司的全资子公司。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　国内优秀挖机生产商，分立剥离债务轻装上阵。山重建机成立于1999年，是集研发、生产、销售于一体的专业液压挖掘机制造商，产品谱系齐全，覆盖1.2吨-125吨各型号序列，目前拥有临沂、济宁两个生产基地，具备2万台挖掘机的生产能力，2024年1-9月国内市占率约为4.03%。2023年12月，山重建机分立为山重建机和山重工程，并且将部分债务分立至山重工程，通过本次分立剥离债务的动作，甩掉历史包袱，山重建机的资产质量获得显著提升。截至9月30日，山重建机资产总额30.25亿元，净资产7.39亿元，2024年1-9月份实现营业收入24.3亿元，归母净利润0.75亿元。
　　山重建机业绩有望稳步提升，纯现金收购明显增厚上市公司EPS。一方面，在挖掘机国内外市场需求逐步恢复提升的背景下，公司预计山重建机收入和净利润稳步提升；另一方面，通过剥离债务包袱，实施有效战略转型，叠加产品结构的积极调整，山重建机的盈利能力获得提升。由于本次交易为纯现金收购，不存在股权的稀释，根据公告中的备考测算表，2024年1-9月份山推股份EPS将由0.45元/股提升至0.48元/股。通过本次交易，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大，有助于上市公司进一步拓展收入来源，分散整体经营风险，放大业务优势，切实提高上市公司的竞争力，打造第二成长曲线。
　　业绩承诺未来三年业绩增长，集团高度重视提供担保。为了保护山推股份及其股东特别是中小投资者利益，本次交易设置了业绩承诺及补偿安排，山重工程对于交割完成后三个年度（2024年1月1日至2026年12月31日），山重建机实现的扣非归母净利润承诺分别不低于0.86亿元、1.26亿元及1.67亿元，累计不低于3.80亿元，该净利润承诺数与本次收益法评估结果采用的现金流量对应标的公司2024-2026年的净利润一致。如果未来三年累计净利润未达目标或发生减值，山重工程将进行现金补偿或回购上市公司所持标的公司股权，并由重工集团提供担保和资金支持。
　　集团做避免同业竞争承诺，后续资源整合有望提速。本次股权收购完成后，山推股份将与山东重工集团下属的雷沃工程机械、潍柴青岛在挖掘机业务层面存在同业竞争情形，因此重工集团承诺在5年内采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施，解决该同业竞争问题。此外，重工集团之前就针对山推股份与雷沃工程机械的装载机业务的同业竞争情况做出过承诺，在2026年1月26日之前解决装载机的同业竞争情况。我们认为本次资产注入方案的加速落地，表明了重工集团在优化产业布局和资产结构上的积极态度，后续资源整合有望进一步提速。
　　估值
　　不考虑资产注入的影响，我们预计公司2024-2026年营业收入为137.12/160.90/181.32亿元，归母净利润9.80/12.88/14.68亿元，EPS为0.65/0.86/0.98元，对应PE为14.1/10.7/9.4倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险；资产注入进度不及预期的风险。

　　公司公布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收98.36亿元，同比增长30.64%，实现归母净利润6.74亿元，同比增长34.16%，实现扣非后归母净利润6.62亿元，同比增长42.51%；单季度来看，2024年三季度公司实现营收33.28亿元，同比增长24.85%，实现归母净利润2.56亿元，同比增长27.64%，实现扣非后归母净利润2.52亿元，同比增长25.41%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　三季度公司经营业绩亮眼，业绩持续高增体现公司强阿尔法属性。公司2024年前三季度实现营收98.36亿元，同比+30.64%，前三季度营收规模接近去年全年水平；实现归母净利润6.74亿元，同比+34.16%，扣非归母净利润6.62亿元，同比+42.51%，剔除税盾影响的利润总额7.87亿元，同比+49.01%；单三季度实现营收33.28亿元，同比+24.85%，归母净利润2.56亿元，同比+27.64%，扣非归母净利润2.52亿元，同比+25.41%。公司业绩持续高增，体现公司强阿尔法属性。
　　降本增效显著净利率有所提升，经营质量持续向好现金流大幅改善。2024年前三季度公司整体毛利率为16.70%，同比-1.35pct，我们认为主要是由于毛利率较低的挖掘机收入增速较快、收入占比提升所致；净利率6.89%，同比+0.17pct，在毛利率下降及税盾的影响下，公司净利率仍有所提升，降本增效成果显著。费用率方面，24年前三季度期间费用率为8.75%，同比-2.20pct。现金流方面，前三季度公司经营性现金流净额4.79亿元，去年同期为-0.89亿元，同比大增640.50%；单三季度经营性现金流净额2.49亿元，去年同期为-0.04亿元，现金流实现大幅改善，经营质量持续向好。
　　坚定海外发展战略出口持续放量，发力挖机有望打造第二成长曲线。2024年以来，公司继续坚定执行海外发展战略，积极布局海外渠道，在迪拜、比利时、乌兹等地建立子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，区域结构更为合理，有效提升了目标市场的覆盖率，2024年上半年实现公司实现海外营收36.25亿元，同比44.41%，收入占比超过50%，继续保持快速增长态势。未来随着公司进一步加强非洲、美洲等市场的开拓力度，将为公司海外业务增加新的增长动力。另外，公司发布公告称启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，未来山推股份的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，打造成为公司的第二成长曲线。
　　估值
　　我们预计公司2024-2026年营业收入为137.12/160.90/181.32亿元，归母净利润9.80/12.88/14.68亿元，EPS为0.65/0.86/0.98元，对应PE为14.8/11.3/9.9倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。

　　事件
　　山推股份10月30日发布2024年三季度业绩报告：2024年Q1-Q3实现营业收入98.36亿元（同比+30.64%），归母净利润6.74亿元（同比+34.16%），扣非归母净利润6.62亿元（同比+42.51%）。其中2024年Q3实现营业收入33.28亿元（同比+24.85%），归母净利润2.56亿元（同比+27.64%），扣非归母净利润2.52亿元（同比+25.41%）。
　　投资要点
　　推土机市场前景广阔，公司作为行业领军企业有望受益
　　根据《推土机市场规模与前景分析报告2024》，2023年全球推土机市场总规模达到322.92亿元，中国推土机市场规模达到118.06亿元，预计推土机市场将以7.56%的复合年增长率增长，到2029年全球推土机市场总规模将会达到452.24亿元。公司推土机产品国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，推土机产品以绝对优势领先其他生产制造商，有望充分受益于行业高增速增长。
　　公司积极把握出口机遇，盈利有望高增
　　自2018年起，推土机出口规模不断扩大，从2018年的0.63亿美元增长至2023年的7.72亿美元，年复合增长率为65.07%。公司深耕海外多年，产品远销160多个国家和地区，在海外主要采取代理制营销模式，现已发展了160余家海外代理商、10个海外子公司、31家海外办事处和服务站，形成完善的海外营销渠道。截至2023年H1，公司海外收入占比超过55%，且海外业务的毛利率高于国内业务11.75pct。未来，随着公司积极把握出口机遇，加大新兴市场开发和海外本地化建设，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域，海外营收占比有望提高，从而进一步实现盈利高增。
　　费用管控得当，净利率提升
　　2024年Q3，公司实现毛利率16.44%（同比-2.44pct），实现净利率7.72%（同比+0.17pct），毛利率同比下降主要系公司积极扩展海外市场，国外收入增长，成本相应大幅增加；2024年Q3，公司期间费用率为9.15%（同比-2.46pct），费用管控得当，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.52%/2.74%/2.15%/0.74%，同比分别变动+0.14/-0.49/-2.09/-0.02pct。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年收入分别为139.31、160.63、174.31亿元，EPS分别为0.65、0.81、1.00元，当前股价对应PE分别为13、10、8倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观政策调整及国际局势不稳定风险；汇率风险；原材料价格波动的风险；募投项目进展低于预期风险。