本篇报告解决了以下核心问题：1）为什么2010-2011年是推土机行业短暂的黄金时期？2）在2016-2021年工程机械的上行周期为什么推土机行业相对平淡+公司的业绩弹性一般？3）为什么2022年之后公司构建了推土机新的竞争优势？
　　2010-2011：推土机短暂的黄金时期：1）从推土机行业的销量来看，2010-2011年是推土机的黄金时期。据中国工程机械工业年鉴，2010年100马力以上推土机行业销量13911台；2012年开始销量随着工程机械行业的下行而下行，到2015年100马力以上推土机行业销量3682台。2）拆分内外销来看，推土机的量增主要来自内销。政策带动工程机械行业快速发展，推土机的内销带动行业整体销量高增。3）拆分销售结构来看，以2011年为例，销售的推土机以160马力-179马力为主，该马力段2011年销售量达到7848台，占比约为60%。2011年＞400马力以上的推土机销量占比约1%。4）随着工程机械行业进入下行期，公司的业绩也随之承压。由我们分析，主要原因是行业处于下行期+产能过剩+企业产能扩张与销售激进透支部分需求。
　　2016-2021年：工程机械的上行周期与相对平淡的推土机市场：1）从行业销量来看，相较于挖掘机，推土机的量增弹性显得相对平淡。2016-2021年100马力以上推土机整体行业销量从4061台增长至6914台，CAGR约为11.2%，绝对额的增量为2853台。从企业业绩弹性来看，推土机龙头企业也相应平淡；2）主要原因系：推土机的应用场景相对单一与挖机对推土机的使用替代+挖机处在国产替代的加速期，推土机已基本完成国产替代+大马力产能与技术受限。
　　2022年之后：公司构建推土机新的优势：1）海外市场出现历史性契机：2022年初爆发的乌克兰冲突，导致欧美及日本的工程机械制造商大规模撤出俄罗斯市场，为中国企业提供了机遇。2）公司构建大马力推土机的优势：包括完成大马力推土机的产能扩建+俄罗斯市场成为公司推土机核心市场（大马力推土机出口主要出口地区）+用俄罗斯成功经验推向其他主要矿山市场。
　　2026年公司推土机有望演绎量价齐升逻辑：1）量：公司通常以销定产，产能利用率仍有提升空间。从公司整体的海外营收占比来看，2025H1非洲市场与亚太地区是公司的主要出口区域。未来亚太地区有望随着基建加速+非洲地区的矿企资本开支贡献推土机的增量。2）价：公司推土机价格优势明显，有望受益结构性供需失衡涨价。一方面，公司推土机相较国内推土机出口有溢价，相较海外品牌有较大的价差优势；另一方面，非洲地区矿企资本开支加大，我们分析国际龙头卡特彼勒与小松尚未在非洲布局大马力推土机产能。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为164/190/221亿元，归母净利润分别为15/18/22亿元，对应的PE分别为11/9/7X。我们认为从公司的α来看，公司的核心产品推土机有望实现量价齐升逻辑，量受益于亚太地区基建加速+非洲地区的矿企资本开支；价有望受益结构性供需失衡而涨价。公司的挖掘机受益内外挖机β共振，公司挖机有望实现量升价稳逻辑，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；基建、地产投资不及预期风险；市场风险；海外拓展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险；中东事件风险；应收账款计提减值风险。

　　2025年业绩稳健增长，经营活动现金流大幅改善：
　　2025年，公司经营业绩持续向好，业务结构持续改善，实现收入146.2亿元，同比+2.82%，实现归母净利润12.1亿元，同比+9.86%；毛利率/净利率分别达到21.5%/8.3%，同比+1.4pct/+0.5pct。控费能力方面，受海外市场渠道扩张以及汇兑损失影响，2025年公司期间费用率为11.6%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.9%/0.5%/3.9%，同比+0.1pct/-0.2pct/+0.8pct/+0.1pct。
　　持续深化全球化战略，海外业务持续增长：
　　2025年，公司持续加大海外资源投入，印尼区域海外仓、秘鲁培训中心等相继落成启用，印尼、澳大利亚等多家海外子公司顺利揭牌,公司海外子公司总数已达13家。随着区域业务结构持续改善，高毛利率的海外市场收入占比提升带动公司的利润率向好。2025年，公司国内/国外收入分别为48.8/87.1亿元，同比-11.3%/+17.9%，毛利率分别为10.2%/28.5%，同比-0.6pct/+0.8pct。2026年，公司针对非洲、东南亚及澳大利亚、拉美、欧洲等重点市场设定差异化发展战略，设定力争105亿海外收入的目标，相对2025年同比增长约20%。
　　坚定推进矿山业务战略，大马力产品助力进军高端市场：
　　公司构建以大马力矿用推土机、高驱推土机为核心，涵盖了大型矿用挖掘机、矿用平地机与TEH系列刚性矿卡的矿山产品矩阵，已在高附加值的矿山领域形成了体系化竞争力。其中大马力产品方面，公司的600马力、800马力等推土机在澳洲等高端矿山市场将进入验证阶段，矿挖产品同步推进认证。随着大马力产品的不断推出，公司有望提高海外高端矿山市场份额，持续优化盈利表现。
　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；汇率波动风险。

　　国际化战略稳步推进，海外市场成为核心增长引擎
　　公司海外业务增长目标明确、区域布局扎实，增长确定性与抗风险能力突出。2026年公司锚定集团国际化战略，明确提出力争实现105亿元海外销售收入的核心目标，全力推进全球市场份额提升。区域布局上，非洲市场已在2025年跃升为公司海外出口第一市场，依托“一带一路”战略实现西非、东非、南部非洲、北非全域销售铺开，六大产品系列与当地矿产开采、基建施工的核心工况高度契合；中东地区虽受区域冲突影响迪拜子公司业务，但业务量更大的沙特子公司经营未受实质性冲击，反而推动海外库存消化，同时通过出口信保全覆盖、新物流渠道开发帮助业务安全开展；俄罗斯市场渠道库存已处于合理区间，2025年已完成区域库存压降控制，当前坚持“以销定产”原则，海外业务多点开花，具备强增长韧性。
　　产品高端化+矿山大型化双轮驱动，打开长期成长天花板
　　公司卡位全球工程机械行业发展趋势，以“两头发力”的产品战略实现赛道拓宽与结构升级，长期成长空间明确。过去五年中国品牌挖掘机全球市占率稳步提升，未来五年大型化矿山产品的国产品牌市占率有望实现较大幅度提升，为公司产品战略提供了广阔的行业红利。产品端，公司挖掘机业务锚定“高端小型化、矿山大型化”双主线，一方面针对高端微挖、两头忙等小型化设备推进重点市场布局，另一方面依托山东重工集团动力系统、液压系统的产业链优势，叠加自身“四轮一带”、挖掘机结构件的深厚技术积累，持续完善矿山产品矩阵；高端大马力推土机领域，公司产能充足且新建新产品试制车间，澳洲市场矿安证测试已完成，600马力、800马力等高端大推产品将投入市场测试，同步推进矿挖产品认证，顺利打通全球高端矿山市场的战略通道，实现产品结构升级与盈利中枢上移。
　　全链条降本能力稳固，盈利端具备持续改善与向上弹性
　　公司成熟的全链条降本体系为盈利稳定托底，核心产品具备价格调整主动权，盈利改善稳步推进、向上弹性充足。成本管控端，公司2025年累计实现降本约5.3亿元，其中采购降本3.4亿元、工艺降本8000万元，其余为研发降本，全维度降本成效显著、体系成熟；2026年公司降本目标维持高位，计划实现5.2-5.3亿元的降本金额，为盈利端的持续稳定改善提供核心支撑。价格端，公司核心优势产品大马力推土机具备市场定价主动权，明确将密切跟踪市场变化，必要时采取涨价策略，为盈利端带来额外的向上弹性，盈利质量与盈利能力有望持续优化。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为163.72、184.05、207.62亿元，EPS分别为1.00、1.17、1.38元。当前股价对应PE分别为11.7、10.0、8.5倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　行业竞争风险；经营风险；挖掘机销量不及预期风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

　　事件：公司发布2025年年报，全年实现收入146.20亿元，同比增长2.82%，实现归母净利润12.11亿元，同比增长9.86%。
　　市场双循环巩固工程，看好海外市场持续开拓。公司在国内聚焦大客户、大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。2025年公司国内实现主营业务收入48.76亿元，同比下降11.29%；海外实现主营业务收入87.41亿元，同比增长17.94%。公司2026年目标实现营业收入161亿元，其中海外收入105亿元，看好公司在海外市场持续开拓，海外收入规模有望进一步提升。
　　产品矩阵丰富，完善矿山与新能源领域战略布局。目前，公司已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，覆盖核心零部件及三大智慧施工平台的完整产品矩阵，形成了强劲的体系化竞争优势。2025年，公司以TEH260刚性矿卡、DEH100混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布，公司旗下LE80-X5纯电装载机荣获“2025中国工程机械年度产品TOP50新能源应用实践金奖”，SE1250LC挖掘机获评“2025中国工程机械年度产品TOP50奖”，进一步完善了矿山与新能源领域战略布局。
　　降本增效持续推进，盈利能力继续提升。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节。2025年公司销售毛利率、净利率分别为21.48%、8.28%，分别同比增长1.43pct、0.53pct。费用率方面，2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.25%、2.90%、3.93%、0.51%，分别同比+0.09pct、-0.21pct、+0.12pct、+0.82pct，其中财务费用率增加主要系汇率变动导致汇兑损失增加。
　　盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为161.05亿元、178.83亿元和199.24亿元，归母净利润分别为14.94亿元、18.23亿元和21.93亿元，6个月目标价13.94元，对应2026年14倍PE，给予“买入”评级。
　　风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

　　事件描述
　　公司发布2025年年报，实现营收146.20亿元，同增2.82%；实现归母净利润12.11亿元，同增9.86%；实现扣非归母净利润11.87亿元，同增20.28%。其中，单Q4实现营收41.32亿元，同减5.7%；实现归母净利润3.73亿元，同减12.96%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同增11.9%。
　　事件点评
　　业绩稳健增长，毛利率、期间费用率同比均有提升。毛利率方面，公司2025年主营业务毛利率同增1.43pct至21.71%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.82pct至11.59%，其中销售费用率同增0.09pct至4.25%；管理费用率同减0.21pct至2.9%；财务费用率同增0.82pct至0.51%；研发费用率同增0.12pct至3.93%。
　　市场双循环巩固工程，持续加大海外市场开拓力度。国内市场方面，公司聚焦大客户、大项目，成立大客户部，扎根雅江水电、新藏铁路等重大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外市场方面，公司重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。
　　技术创新突破工程，推进矿山、AI、新能源战略。矿山方面，公司研发向大吨位、小型化双头发力，多款矿山产品顺利下线，滑移装载机成功进入国际高端市场。AI方面，公司面向全球发布AI战略，全球首款AI推土机正式发布并顺利交付。新能源方面，公司转型提速，纯电、混动、换电等技术全面应用。
　　持续推进降本增效，数智化转型进入快车道。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节，并且聚焦核心产品设立降本目标，多款机型单台降本超万元。同时，公司深入推进数智化转型，年内实施了研发项目管理二期、试验数据管理、工艺管理平台、智慧物流系统等重点项目，数智化转型步入快车道。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2026-2028年营收分别为161.44、177.77、195.16亿元，同比增速分别为10.43%、10.11%、9.78%；归母净利润分别为14.99、18.29、21.56亿元，同比增速分别为23.77%、22.04%、17.85%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为11.96、9.80、8.32，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　海外市场开拓不及预期风险；新产品开发不及预期风险。