Q3焦炭或环比减亏，氢能各项业务稳步推进，维持“增持”评级
　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入143.7亿元，同比-3.2%；实现归母净利润-6.5亿元，同比-261.3%；实现扣非后归母净利润-6.7亿元，同比-276.9%。单Q3来看，公司实现营业收入55.6亿元，环比+20.2%；实现归母净利润0.3亿元，环比+108.7%，实现扣非后归母净利润0.2亿元，环比+105.8%。考虑到三季度焦炭或环比改善，我们上调2024年盈利预测并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润-6.0/5.1/6.7亿元（2024年前值为-6.7亿元），同比-308.7%/+184.1%/+31.5%；EPS为-0.14/0.12/0.15元；对应当前股价2025-2026年PE为43/32.7倍。随着国内“一揽子”增量政策发力，煤焦钢产业链盈利有望修复，氢能业务未来有望贡献增量，维持“增持”评级。
　　2024年前三季度焦炭价格同比大跌拖累业绩，Q3“焦-煤价差”环比收窄
　　（1）2024年前三季度焦炭价格同比大跌拖累业绩。2024年以来国内焦炭价格同比大跌，2024年1-9月天津港冶金焦平仓价平均为2032.5元/吨，同比-14.2%，而作为原料端的焦煤价格同比下滑幅度较小，2024年1-9月京唐港主焦煤库提价平均为2126.1元/吨，同比-2.9%，以“冶金焦-1.33*主焦煤”代表“焦-煤价差”，2024年1-9月“焦-煤价差”平均为-795.3元/吨，焦炭亏损幅度较2023年同期+46.3%。（2）Q3“焦-煤价差”环比收窄：单Q3来看，2024Q3天津港冶金焦平仓价平均为1870.5元/吨，环比-6.2%，同期京唐港主焦煤库提价平均为1893.8元/吨，环比-9.5%，以“冶金焦-1.33*主焦煤”代表“焦-煤价差”，2024Q3“焦-煤价差”平均为-648.3元/吨，焦炭亏损幅度环比-17.7%，Q3公司盈利环比改善或受焦炭业务减亏影响。
　　燃料电池汽车上险量位居行业首位，氢能板块各项业务稳步推进
　　（1）氢能产业发展逐步加速：氢能已正式纳入《中华人民共和国能源法（草案）》，氢能的能源属性得到进一步明确，同时山东、四川等地相继出台“氢能车辆免收高速通行费”支持政策，氢能燃料电池汽车跨区域示范应用进入新阶段，氢能产业商业化进程进一步加速；公司副产品焦炉煤气中富含氢气55%左右，是目前低成本大规模制氢的重要途径之一，公司产业间协同优势明显。（2）公司燃料电池汽车上险量位居行业首位：公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1万台，2024H1美锦能源旗下青岛美锦生产的燃料电池汽车各类车型累计上险量457辆，飞驰科技累计上险量195辆，合计推广氢车652辆，位居行业首位。（3）公司氢能板块各项业务稳定推进：青岛和佛山园区正积极引入产业链配套企业，进一步加强上下游集聚程度，形成协同效应；位于北京大兴的美锦氢能总部基地一期项目正按进度施工，预计2025年6月前投入使用；未来公司将开展制氢加氢一体站及氢车物流运输的协同运营。
　　风险提示：经济增长不及预期；煤价上涨超预期；氢能新布局不及预期。

　　焦炭价格下滑致业绩承压，氢能各项业务稳步推进，维持“增持”评级
　　公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入88.1亿元，同比-9.5%；实现归母净利润-6.8亿元，同比-283%；实现扣非后归母净利润-6.9亿元，同比-296.8%。单Q2来看，公司实现营业收入46.2亿元，环比+10.2%；实现归母净利润-3.2亿元，环比+11.1%，实现扣非后归母净利润-3.3亿元，环比+9.1%。考虑到焦化产品价格下行致公司业绩承压，我们下调2024年盈利预测并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润-6.7/5.1/6.7亿元（2024年前值为3.8亿元），同比-330.1%/+176%/+32.8%；EPS为-0.15/0.12/0.16元；对应当前股价PE为-25.2/33.1/24.9倍。随着项目开工推进带动焦钢需求提升，焦炭利润有望修复，此外氢能业务未来有望贡献增量，维持“增持”评级。
　　焦炭价格下滑致业绩承压，新能源车辆及运营业务盈利小幅改善
　　（1）煤焦化业务：公司目前拥有四座煤矿，经核准产能630万吨/年，2024H1公司精煤产量136.1万吨，同比-14.7%，公司所生产的煤炭主要作为公司炼焦的原料自用；公司焦炭生产能力1095万吨/年，在产产能895万吨/年，2024H1公司全焦产量296.9万吨，同比+17.9%，在公司焦化产品产销率基本稳定的情况下，公司2024H1焦化产品销量亦或同比提升；2024H1公司煤焦化产品及副产品营业收入82.6亿元，同比-12.1%，营业成本81.4亿元，同比+2.9%，毛利率为1.5%，同比-14.4pct，收入下滑主要系焦炭市场价格下滑明显影响，2024H1河北二级冶金焦（唐山产）市场均价为1974.4元/吨，同比-14.4%，其中2024Q2河北二级冶金焦（唐山产）市场均价为1863.7元/吨，环比-9.5%。
　　（2）新能源车辆及运营业务：2024H1公司新能源车辆及运营业务营收为5.6亿元，同比+62.4%，营业成本为5.9亿元，同比+58.4%，毛利率为-6.2%，同比+2.7pct。
　　燃料电池汽车上险量位居行业首位，氢能板块各项业务稳步推进
　　（1）氢能产业发展逐步加速：报告期内，氢能正式纳入《中华人民共和国能源法（草案）》，氢能的能源属性得到进一步明确，同时山东、四川等地相继出台“氢能车辆免收高速通行费”支持政策，氢能燃料电池汽车跨区域示范应用进入新阶段，氢能产业商业化进程进一步加速；公司副产品焦炉煤气中富含氢气55%左右，是目前低成本大规模制氢的重要途径之一，公司产业间协同优势明显。
　　（2）公司燃料电池汽车上险量位居行业首位：
　　公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1万台，2024H1美锦能源旗下青岛美锦生产的燃料电池汽车各类车型累计上险量457辆，飞驰科技累计上险量195辆，合计推广氢车652辆，位居行业首位。
　　（3）公司氢能板块各项业务稳定推进：青岛和佛山园区正积极引入产业链配套企业，进一步加强上下游集聚程度，形成协同效应；位于北京大兴的美锦氢能总部基地一期项目正按进度施工，预计2025年6月前投入使用；未来公司将开展制氢加氢一体站及氢车物流运输的协同运营。
　　风险提示：经济增长不及预期；煤价上涨超预期；氢能新布局不及预期。

　　事件:
　　10月9日，公司公告拟将集团持有的三个煤矿股权注入上市公司，近日，美锦能源董事长在采访时表示，若顺利，预计3家煤矿将在明年完成注入，并进一步协商在未来全部完成并表。公司资产注入工作持续推进。
　　10月29日，美锦能源发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营业收入143.7亿元，同比-3.2%，归属于上市公司股东净利润-6.5亿元，同比-261%，扣非后归属于上市公司股东净利润-6.7亿元，同比-277%。
　　分季度来看，2024年第三季度，公司实现营业收入55.6亿元，环比+20%，同比+9%；归母净利润0.3亿元，环比扭亏，同比-15%，扣非后归母净利润0.2亿元，环比扭亏，同比-34%。
　　投资要点:
　　三季度收入环比提升明显，并实现扭亏为盈，可能与产量提升有关，同时公司管理费用环比下降明显（由Q2的3.06亿元下降至Q3的1.72亿元）。
　　Q3产量环比或有恢复，Q4焦炭价格上涨，业绩有望继续改善。山西地区Q3煤炭产量较Q2明显提升，单季度产量环比+8%，公司产量或同样有恢复。且Q4至今（截至11月5日），山西准一级冶金焦价格环比略有上涨，公司业绩有望环比继续改善。
　　资产注入推进。公司公告拟通过发行股份（预计发行价格为3.61元/股）的方式收购美锦集团集团持有的锦源煤矿（查明资源储量7.9亿吨，煤种为高品质的焦煤，建设中，批准开采量为600万吨/年）51%股权、山西弘弛持有的正旺煤业（查明资源储量0.86亿吨，目前在产，产能为120万吨/年，煤种为高品质主焦煤）49%股权、山西苏扬持有的正城煤业（查明资源储量0.82亿吨，煤种为高品质的焦煤，建设中，批准开采量为90万吨/年）49%股权。本次资产注入将进一步扩大煤炭板块资源储备，强化煤焦一体化的协同效应。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为198/231/265亿元（基于审慎原则，暂不考虑资产注入及发行股份的影响），同比-5%/+17%+14%，归母净利润分别为-5.3/3.5/5.4亿元，同比-283%/+165%/+57%；EPS分别为-0.12/0.08/0.12元，2025-2026年对应当前股价PE为66.6/42.5倍。考虑公司业绩环比改善，后续有进一步修复空间，且有集团资产注入预期，但考虑全年可能处于亏损状态，首次覆盖，给予“中性”评级。
　　风险提示：（1）下游需求不及预期风险；（2）安全生产风险；（3）政策监管力度超预期风险；（4）资产注入进度不及预期风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。