投资要点
　　事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营业收入134.33亿元（同比+4.57%，下同），归母净利润17.70亿元（+37.45%），扣非净利润16.85亿元（+33.59%）。其中，Q3营业收入48.75亿元（+1.55%），归母净利润6.68亿元（+26.00%），扣非净利润6.49亿元（+24.60%）。
　　Q3需求平淡，销量增速放缓，产品结构升级延续。2025年Q1-Q3公司销量为349.52万千升（+1.39%），其中Q3啤酒销量为114.35万千升（+0.10%），Q3啤酒销量增速明显放缓预计受禁酒令影响，酒类市场需求整体平淡。2025年Q1-Q3吨营收为3843.27元/千升（+3.14%），其中Q3吨营收4263.23元/千升（+1.46%），得益于公司坚定大单品战略执行，U8继续保持良好增长势能及销售占比的提升，推动产品结构持续改善。
　　成本下降及经营效率提升，释放盈利弹性。2025年Q1-Q3毛利率为47.19%（+2.10pct），其中Q3毛利率为50.15%（+2.16pct），成本红利的释放为主要驱动，2025年Q3吨成本同比下降2.74%至2125.05元/千升。费率：公司深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升。2025Q1-Q3期间费用率为22.25%（-1.38pct），其中销售费率为11.59%（-0.39pct），管理费率为10.24%（-0.98pct），费率整体管控较好；其中，Q3销售费率为13.80%（-0.06pct），管理费率为10.06%（-0.85pct）。净利率：2025Q1-Q3归母净利率为13.18%（+3.15pct），其中Q3归母净利率13.70%（+0.33pct），盈利能力持续提升。
　　投资建议：尽管短期受到禁酒令政策的影响，市场需求偏淡，但公司积极发力零售渠道，U8延续良好增长态势，我们认为U8的增长较为健康；长期看，区域和渠道拓展空间仍较广阔，U8的成长具有持续性。经营上，公司深化卓越管理体系，推动经营质效稳步提升，短期叠加成本红利释放，公司改革持续兑现；长期持续看好公司降本增效。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.07/21.16亿元，增速分别为42.41%/20.22%/17.09%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为21.99/18.29/15.62，维持“买入”评级。
　　风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

　　事件：公司披露2025年三季报，2025前三季度公司实现营业总收入134.3亿，同比增长4.57%，归母净利润17.7亿，同比增长37.5%；2025Q3公司实现营业总收入48.8亿，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿，同比增长26.0%，扣非净利润6.49亿，同比增长24.6%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3净利润同比增长20%，公司业绩略超预期。公司发布前三季度利润分配预案的公告，拟共分配现金股利2.82亿元。
　　投资评级与估值：考虑到公司业绩略超预期，且今年以来降本增效趋势良好，上调盈利预测，预测2025~2027年归母净利润为15.55/18.85/21.7亿（前次为14.71/18.03/20.88亿），分别同比增长47.3%/21.3%/15.1%，最新收盘价对应2025~2027年PE为21/18/15x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。
　　大单品带动增长，毛利率提升盈利能力。根据统计局数据，25年7~9月限额以上企业餐饮收入同比分别为-0.3%，+1.0%，-1.6%，餐饮表现疲软拖累啤酒行业需求。根据公司公告，公司2025前三季度实现啤酒销量349.52万千升，同比增长1.39%，其中25Q3销量114.35万千升，同比增长0.1%，增速有所放缓。25Q3公司吨价4262.87元/吨，同比增长1.4%。25Q3公司吨成本2125元/吨，同比下滑2.8%，25Q3毛利率50.2%，同比提升2.16pct。费用端，2025Q3公司销售/管理（研发费）用率分别为13.8%/11.8%，分别同比-0.06/-0.87pct。25Q3公司少数股东损益（主要是来自非全资子公司漓泉啤酒）1.2亿，同比增长7.4%。得益于毛利率的提升，25Q3公司实现归母净利率13.7%，同比提升2.66pct。
　　风险提示：原材料成本大幅度提升，竞争加剧导致价格战，U8全国化不及预期。

　　事件：2025年10月20日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别134.3/17.7/16.9亿元，同比+4.6%/+37.4%/+33.6%；25Q3公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别48.7/6.7/6.5亿元，同比+1.5%/+26.0%/+24.6%。
　　U8大单品整体维持良好势能，全国化+全渠道扩张稳步推进。25Q3公司营收同比增1.5%，其中量/价分别增+0.1%/+1.4%。Q3公司营收环比有所降速，我们认为一方面有非酒业务影响，同时25Q3啤酒板块下游需求在政策等外部影响下整体较弱，预计对公司销量、货折力度均产生一定影响。其中U8大单品整体维持良好势能，全国化+全渠道扩张稳步推进。
　　核心财务指标持续改善，驱动盈利能力持续向上。25Q3公司扣非归母净利率同比+2.7pct至13.7%，拆解来看：1）Q3公司吨成本同比-2.8%，如期转负，带动综合毛利率同比+2.2pct至50.2%；2）Q3公司管理费用率同比-0.9pct至10.1%，体现出改革持续显效，销售费用率则持平微降；3）公司所得税率维持低位13%，少数股东损益占比则进一步-2.2pct至15.3%，体现出子公司盈利结构持续改善。
　　改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。啤酒行业利润率与产品结构、经营效率、区域结构等因素相关，中期维度看公司净利率提升进程刚过半。展望后续，U8全国化、全渠道布局将不断深化，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力，同时“十五五”产、销、供应链有望继续全方面提升，盈利能力提升路径明朗。
　　投资建议：考虑到25Q4公司将有望持续减亏，25Q3业绩释放节奏符合我们此前预期，我们维持对公司25年全年的盈利预测。基于公司大单品持续全国化以及改革深化，我们预计2025-2027年公司营收156.20/164.48/171.88亿元，同比增长6.5%/5.3%/4.5%；归母净利润分别为16.10/19.59/23.22亿元，同比增长52.5%/21.7%/18.5%。当前市值对应PE分别为21/17/14x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

　　啤酒销量符合行业趋势，U8保持良好增长势头
　　根据三季报，25Q1-Q3公司累计营收134.33亿元，同比增长4.57%，单25Q3营收48.75亿元，同比增长1.55%。25年1-9月，公司实现啤酒销量349.52万千升（含托管经营），同比增长1.39%，Q3受禁酒令影响，餐饮渠道疲软或拖累整体啤酒销量表现，符合行业整体趋势。
　　产品结构升级仍是净利率提升的核心驱动力
　　25Q1-Q3公司累计实现归母净利17.70亿元，同比增长37.45%；单25Q3实现归母净利6.68亿元，同增26.00%。盈利能力改善推动归母净利增长。单25Q3公司归母净利率达到13.70%，同比增长2.66pct。其中，毛利率贡献了最主要的净利率改善，单25Q3毛利率同增2.16pct，费用率中管理费用贡献主要降幅，单25Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.06/-0.85/+0.06/-0.02pct。
　　宣布前三季度分红，漓泉高管接任旗下惠泉高管
　　公司宣布25Q1-Q3分配现金红利金额2.82亿元，占前三季度归母净利的16%。旗下惠泉25Q3收入略承压，原董事长兼总经理刘翔宇辞任总经理、仍担任董事长，由易文新担任公司新的总经理。易总曾任燕京啤酒旗下漓泉子公司的销售领导，漓泉在燕京体系内运营能力领先，有望实现燕京体系内的管理赋能。
　　风险提示：1）啤酒行业整体消费受政策等影响不及预期；2）公司U8等大单品销售不及预期，导致结构升级受阻；3）包材等

　　公司发布25年三季度业绩：25Q1-3营收/归母净利/扣非归母净利134.3/17.7/16.9亿元，同比+4.6%/+37.4%/+33.6%；对应25Q3营收/归母净利/扣非归母净利48.7/6.7/6.5亿元，同比+1.5%/+26.0%/+24.6%，Q3收入、利润增长较H1降速，我们认为核心在政商消费承压/北方雨水天气影响啤酒销售、且公司主动控制库存（25Q3啤酒销量/吨酒收入同比+0.1%/+1.4%），以及控费节奏影响（Q3旺季公司费用收缩力度低于H1）。展望来来，当前政商消费影响减弱，“十四五”收官之年看好公司持续释放利润弹性，维持“买入”评级。
　　销售端：外部因素导致销量增长降速，U8延续健康发展
　　25Q1-3公司啤酒销量/吨酒收入同比+1.4%/+3.1%，对应25Q3啤酒销量/吨酒收入同比+0.1%/+1.4%，政商消费承压/北方雨水天气影响下公司销量增速放缓（25H1公司销量同比增长2.0%）。结构端，U8延续较快增长，华北基地市场持续提升非现饮覆盖率，非基地市场借助百城工程加大投放、聚焦餐饮实现点状破局，在东三省、山东、四川、两湖、华东等竞对核心市场亦实现较多增量，在政商消费承压的短期影响下，公司坚持渠道健康发展，保持渠道库存健康与渠道价差合理，驱动吨酒收入持续提升。
　　利润端：成本红利/结构优化/费用管控带动利润率持续提升
　　25Q1-3公司毛利率47.2%，同比+2.1pct（其中25Q3毛利率50.2%，同比+2.2pct），其中Q3啤酒吨酒收入/吨酒成本同比+1.4%/-2.8%，结构升级与大麦等原材料成本下降带来红利；费用端，25Q1-3销售/管理费用率11.6%/10.2%，同比-0.4/-1.0pct（Q3同比-0.1/-0.9pct），旺季销售费用收缩力度减弱，管理费率下降主要得益于中后台人员优化等提升运营效率；此外，25Q1-3公司少数股东损益占净利润比重同比-1.0pct；其中25Q3同比-2.2pct，核心得益于分公司减亏。最终25Q1-3录得归母净利率13.2%，同比+3.2pct；25Q3归母净利率13.7%，同比2.7pct，盈利能力持续提升。
　　盈利预测与估值
　　公司Q3经营受政商消费承压及北方雨水天气影响，以及公司主动调整销售节奏，展望来看，当前消费场景、天气等负面因素影响已基本解除，公司25年减员控费的力度较大，成果有望在Q4集中体现、带动Q4显著减亏，基于此我们略上调公司盈利预测，预计25-27年EPS0.56/0.67/0.77元（较前次上调3%/2%/1%），参考26年可比公司PE均值18x，考虑公司25-27年公司净利润CAGR（27%）高于可比均值（10%），给予公司26年25xPE，目标价16.75元（前次16.50元，对应25年30xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，行业需求不及预期，食品安全问题。

　　受宏观经济环境和外部政策影响，公司增长动能有所转弱。2025Q1-3，公司实现营业收入134.33亿元，同增4.57%；实现归母净利润17.70亿元，同增37.45%，实现扣非归母净利润16.85亿元，同增33.59%；单Q3，公司实现营业收入48.75亿元，同增1.55%；实现归母净利润6.68亿元，同增26.00%；实现扣非归母净利润6.49亿元，同增24.60%。
　　量稳价增，U8增长势头良好。2025年前三季度，公司啤酒销量为349.52万千升，同比增长1.39%；吨营收为3843元/千升，同比增长3.13%。单三季度，公司啤酒销量为114.35万千升，同比增长0.10%；吨营收为4263元/千升，同比增长1.45%。报告期内，面对复杂变动的市场环境，公司坚定执行大单品战略，核心产品燕京U8保持良好增长态势，有力地带动整体产品结构升级，而其他产品业务表现承压，或存在季节间节奏问题。
　　降本增效趋势延续，带动净利率提升。2025Q3，公司综合毛利为50.15%，同比和环比分别提升2.16pp、2.45pp。毛利率提升主要受益于吨营收提升和吨成本下降，其中，吨营业成本同比下降2.76%。费用方面，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.80%/11.77%/-1.22%，分别同比-0.06/-0.87/+0.06pp。共同作用下，净利率提升2.79pp至16.17%。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为152.33/158.17/163.57亿元，同比增长3.86%/3.83%/3.41%；归母净利润分别为15.51/18.06/20.32亿元，同比增长46.89%/16.46%/12.54%；对应当前股价的PE分别为22/19/16倍。公司以改革变革为主线，坚持大单品战略，核心产品表现优异。展望未来，U8有望保持良好增长态势，带动产品继续中高端化升级；经营效率提升，单位成本和费率下行，有望带动利润率持续提升。因此，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。

　　经营基本面增长势能强劲。公司2025年前三季度实现收入134.33亿元，同比增加4.57%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长37.45%，实现扣非归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收48.75亿元，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿元，同比增长26%，扣非归母净利润6.49亿元，同比增长24.6%。
　　大单品U8继续保持良好增势，结构升级趋势延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量349.52万吨，同比增长1.39%，对应吨价3843.22元/吨（使用营收/啤酒销量测算，含其他业务变动影响），同比增长3.13%。单25Q3实现啤酒销量114.35万吨，同比增长0.1%，对应吨酒价格4262.87元/吨（采用总收入口径），同比增长1.45%，较上半年增速有所放缓，但由大单品燕京U8带动的整体结构升级趋势延续，公司吨酒价格稳步提高。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2125元/吨（采用总成本口径），同比下降2.76%，成本红利延续。
　　改革红利释放利润端弹性。利润端，公司25Q3毛利率为50.15%，对比同期提升2.16pct；销售费用率为13.8%，对比同期下降0.06pct，毛销差提升2.22pct至36.35%；管理/研发/财务费用率分别为10.06%/1.71%/-1.22%，对比同期分别变动-0.85/-0.02/+0.06pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.8pct至16.17%公司坚定执行大单品策略，不断深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进公司全链条效率提升，成本、费率或进一步优化，后续改革红利有望持续释放。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.1/18.5/21.09亿元，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。考虑到公司当前大单品势能延续，产品结构升级趋势不改，同时全链条效率提升，维持“增持”评级。
　　风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等

　　事件：燕京啤酒25年前三季度实现营业收入134.3亿元，同比+4.6%；归母净利润17.7亿元，同比+37.4%；扣非归母净利润16.9亿元，同比+33.6%。其中，25Q3实现营业收入48.7亿元，同比+1.5%；归母净利润6.7亿元，同比+26%；扣非归母净利润6.5亿元，同比+24.6%。
　　结构升级叠加费用优化，利润率显著改善。1）25年前三季度/25Q3公司毛利率分别为47.19%/50.15%，同比+2.1/+2.16pcts，主要受益于以U8为代表的中高档产品销量占比提升带来的产品结构优化，以及部分原材料成本红利释放。2）25年前三季度/25Q3公司销售费用率分别为11.59%/13.8%，同比-0.4/-0.06pcts，主要系规模效应释放。3）25年前三季度/25Q3管理费用率分别为10.24%/10.06%，同比-0.98/-0.85pcts。公司持续推进卓越管理体系建设，深化改革，降本增效成果显著。4）综合来看，25年前三季度/25Q3公司销售净利率达到15.32%/16.17%，同比+3.53/+2.79pcts。
　　U8势能不减，改革持续推动公司稳健发展。25年前三季度公司实现啤酒销量349.52万千升（含托管经营），同比+1.4%；吨酒价3843元/千升，同比+3.1%，经营稳定向好。其中25Q3公司啤酒销量和吨酒价分别同比+0.1%/+1.4%，增速较上半年有所放缓，核心大单品燕京U8继续保持良好增长态势。U8的成功放量有力带动了公司产品结构升级和盈利水平提升。渠道与市场拓展方面，公司在继续推进“百县工程”的基础上，2025年启动“百城工程”，选择16个高线城市进行重点投入，以提升产品在高阶市场的可见度。同时，公司积极拥抱即时零售等新兴渠道，通过与歪马送酒、京东酒世界等平台合作，有效突破非基地市场，进一步提升市场竞争力。
　　展望25Q4，公司改革红利有望持续释放。产品端，公司将持续培育核心大单品燕京U8，并构建更完善的产品矩阵，带动销量增长。成本端，2025年行业采购成本仍处低位，公司将持续强化卓越管理体系，推进人员优化与产能提效，进一步释放成本与费用红利，我们仍看好公司未来的利润弹性。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革效果和进展超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测分别至15.96/18.86/21.78亿元（分别上调7%/5%/5%），对应PE分别为22x/19x/16x，燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间仍较大，利润具有一定弹性空间，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期。

　　事项：
　　燕京啤酒发布2025三季报，1-3Q25实现营收134亿元，同比+4.6%，归母净利17.7亿元，同比+37.4%；3Q25实现营收49亿元，同比+1.5%，归母净利6.7亿元，同比+26.0%。
　　平安观点：
　　U8维持增长态势，产品结构持续提升。1-3Q25公司啤酒销量350万千升，同比+1.4%，3Q25啤酒销量114万千升，同比+0.1%，我们认为公司3Q25收入增长主要得益于产品结构升级。报告期内，公司核心大单品U8持续保持良好增长态势，有力带动产品结构升级、市场形态焕新和盈利水平提升。渠道端，公司以“全渠道融合+区域深耕”夯实市场增长基础，加快数字化建设，带动运营效率提升。
　　成本红利持续兑现，降本增效盈利提升。3Q25公司毛利率50.2%，同比+2.2%，毛利率持续优化，成本红利释放。3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为13.8%/10.1%/1.7%，同比分别-0.1/-0.9/-0.02pct，降本增效卓有成效。3Q25公司归母净利率13.7%，同比+2.7pct。
　　看好盈利能力提升，维持“推荐”评级。展望未来，我们认为伴随公司以U8为首的中高档产品持续放量，以及随费用控制与子公司减亏，盈利能力有望持续提升。我们上调2025-27年归母净利预测至15.8/18.6/21.5亿元（原值：14.7/17.7/20.4亿元）。维持“推荐”评级。
　　风险提示：燕京U8全国化推广不及预期；啤酒行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度实现营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%；其中，25Q3实现营收48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%。
　　销量节奏平稳，结构升级持续。25Q3营收同比+1.55%，收入保持稳健增长，量价拆分来看，25Q3啤酒总销量同比+0.10%至114.35万吨，受降雨等不利天气增多影响三季度销量增速环比放缓，同时燕京U8继续保持良好增长态势，并有力带动产品结构升级，25Q3吨酒营收同比+1.45%至4263元/吨。
　　毛销差维持改善，盈利水平持续提升。25Q3净利率同比+2.79pct至16.17%，毛销差改善带动盈利能力持续提升。具体来看：25Q3毛利率同比+2.16pct至50.15%，主要系吨价提升叠加成本红利兑现带动毛利率提升，25Q3吨酒营收、吨酒成本分别同比+1.45%、-2.76%；25Q3销售费率同比-0.06pct至13.80%，管理费率同比-0.85pct至10.06%，费率小幅优化。
　　奋楫笃行，持续突破。公司坚持大单品战略，保持U8品质差异化竞争优势的同时，扎实推进市场建设，一方面，提升U8在现有终端的单点销量占比；另一方面，新兴市场加大优质经销商开发力度，有望带来突破性增长，并推进百县工程、百城工程，精选高线城市（高容量、高结构、高成长性）通过总分共建的方式进行重点开发；此外提升罐化率、积极拥抱即时零售渠道之下，非即饮渠道也具备发力空间。综合来看，未来U8规模有望继续增长，同时引领公司产品结构升级。多元化方面，倍斯特汽水、纳豆产品有望实现良好表现。
　　公司改革α持续兑现，看好中长期竞争势能向上。短期来看，公司改革动能充足、团队士气高涨，预计核心单品U8销量维持快速增长并带动吨价升级，同时成本红利延续、降本增效持续推进，2025年作为“十四五”收官之年，公司业绩高增可以期待。中长期来看，产品端，U8品牌势能向上，随着市场和渠道的拓展未来增长仍有空间；渠道端，燕京啤酒深度分销基础扎实，渠道推力充足；此外公司内部改革决心、信心坚定，强化战略引领，持续深化卓越管理体系建设，员工动力、经营效率提升，看好公司中期利润率提升弹性。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为154.64/162.12/169.10亿元，同比+5.4%/+4.8%/+4.3%，归母净利润分别为15.04/18.15/21.05亿元，同比+42.5%/+20.6%/+16.0%，EPS分别为0.53/0.64/0.75元，以2025年10月20日收盘价计算，对应PE分别为23.4/19.4/16.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：大单品销量不及预期；原材料成本上涨超预期；宏观经济波动风险。