振华科技发布年报，2025年实现营收57.55亿元（yoy+10.26%），归母净利10.25亿元（yoy+5.69%），扣非净利9.45亿元（yoy+12.80%）。其中Q4实现营收18.29亿元（yoy+23.61%，qoq+20.62%），归母净利4.02亿元（yoy+23.52%，qoq+29.26%）。公司25年归母净利润低于我们此前预期的11.81亿元，主要原因为公司部分产品降价，导致收入和综合毛利率水平低于我们此前预期。公司特种元器件龙头的行业地位不变，随着“十五五”国防建设推进以及商业航天发展，公司需求和业绩有望持续向好，维持公司“买入”评级。
　　25年电子元器件业务收入增长，毛利率持续承压
　　25年作为“十四五”收官之年，国防建设有所提速，公司下游需求同比有所改善，公司电子元器件业务实现收入57.10亿元，yoy+10.30%，毛利率为46.02%，yoy-3.78pct，主要因部分产品有所降价。现代服务业实现收入0.45亿元，yoy+5.54%，毛利率为37.01%，yoy+0.03pct。公司综合毛利率为45.95%，yoy-3.75pct。26Q1公司实现收入8.37亿元，yoy-7.68%，归母净利润为0.16亿元，yoy-72.81%，综合毛利率为39.96%，行业装备配套成本管控常态化，产品价格压力向上游传导的态势仍在继续。
　　拓展民品业务，力争打造新增长曲线
　　2025年公司积极响应国家战略性新兴产业发展导向，聚焦商业航天、民用航空、低空经济、新能源汽车、轨道交通等民品新领域，加速技术成果转化与市场导入，构建多元化、差异化的民品新领域业务布局。在商业航天领域，公司与银河航天、长光卫星等头部企业开展战略合作，实现核心电子元器件联合研发和全链条配套供应；深度参与航天等级标准拟定，完成多款进口器件替代及产品认证；同时公司有多款固体继电器、恒流源产品成功应用于商业火箭配套，助力提升商业航天核心器件供应自主保障能力。民品业务的发展有助于公司平滑业绩波动，同时有望成为公司新增长曲线。
　　积极拓展海外市场，营收取得良好增量
　　2025年公司以产品国际化适配为前提，聚焦电感、钽电容、继电器、混合集成电路等优势产品，完成十余项产品的国际适销改造，所有改造产品性能参数可对标甚至部分优于国际竞品。市场布局上，公司聚焦具有电子工业基础、产业升级需求的重点区域，形成了以东欧、中东地区为核心，辐射东南亚区域的多元化布局。25年公司主动对接海外50余家潜在客户及20余家电子元器件代理商，实现多类产品出口零突破，出口营收取得良好增量。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司26-28年归母净利润至11.17/13.70/16.31亿元（较前值分别调整-23.70%/-23.67%，三年复合增速为16.75%），对应EPS为2.02/2.47/2.94元。调整主要是考虑到公司部分产品仍存在价格压力，下调了收入和毛利率水平。基于可比公司26年Wind一致预期PE均值为28倍，给予公司26年28倍PE估值，下调目标价为57.14元（前值64.42元，对应24倍26年PE）。
　　风险提示：订单不及预期风险，产品价格下降风险。