投资要点：
　　事件
　　公司发布2025中报。2025H1公司实现营收1.34亿元，同比-66%，实现归母净利润-0.15亿元，同比-114%，扣非净利润0.23亿元，同比-124%。25Q2营收0.66亿元，同比-73%，环比-3%，归母净利润-0.02亿元，同比-102%，环比+0.11亿。公司上半年受产品销量和售价下降影响业绩亏损。
　　主营产品量价皆下滑拖累盈利
　　1）铬产品：25H1营收6756万元，同比-42%，毛利2361万元，同比-70%，毛利率为34.95%，同比-32.1pct。2）锂产品：25H1营收6452万元，同比-77%，毛利999万元，同比-93%，毛利率为15.48%，同比-38pct。
　　25H1期间费用率提升
　　公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.87%/31.47%/0.01%/11.7%，分别同比+1.87/+19.38/+0.01/+8.23pct。整体期间费用率为46.05%，同比+29.49pct。
　　扎布耶二期项目放量值得期待
　　根据公司25中报，扎布耶二期项目已经累计投资超21亿，项目进度已经95%，二期项目试生产阶段已产出少量工业级碳酸锂和部分氯化钾，其中氯化钾已经实现销售。扎布耶二期项目达产后，其设计年产15.6万吨氯化钾的产能将得以逐步释放，
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.12/2.48/3.80亿元（25-27年前值为1.9/4.0/6.4亿元，同比-89%/1922%/53%。主因二期投产慢于预期，下调了锂和铬产量预测，此外下调氯化钾产销量预期，公司作为中国少有的铬矿和西藏盐湖资源拥有者，目前资源潜力未完全兑现，远期潜力巨大，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品价格不及预期，在建项目不及预期，环保风险，下游需求不及预期

　　事件
　　公司发布2024年报。2024年公司实现营收6.22亿元，同比-22.76%，实现归母净利润1.12亿元，同比-31.79%，扣非净利润0.76亿元，同比-41.75%。24Q4营收0.35亿元，同比-85.8%，环比-82.04%，归母净利润-0.4亿元，同比-179.77%，环比-198.31%。
　　铬矿量价齐升，毛利率显著提升
　　1）量：2024年公司生产铬矿12.6万吨，同比+11.35%，销售12.5万吨，同比+5.21%，库存1010吨，同比+38912%。2）价：2024年公司铬矿石平均售价2341元/吨，同比+10.5%。3）利：2024年公司铬矿平均销售成本854元/吨，同比-16.4%，毛利率为63.5%，同比+11.7pct。
　　锂矿量升价降，毛利率下降
　　1）量：2024年公司锂矿生产5083吨，同比-34.61%，销售9822吨，同比+17.72%，库存5124吨，同比-48.05%。2）价：2024年锂辉石精矿市场均价940美元/吨，同比-74%。3）利：2024年公司锂矿平均销售成本2.3万元/吨，同比+40.2%，毛利率为31.9%，同比-43.7pct。
　　2025目标扎布耶二期投产新增氯化钾产品93000吨
　　公司2025年继续致力于扎布耶一期工艺的优化，并积极推进扎布耶二期建设及三期项目的策划工作。扎布耶二期投产后，氯化钾即可实现销售。按可研报告，二期设计氯化钾产能15.6万吨/年。公司2025年计划生产铬铁矿10万吨（富矿8万吨，贫矿2万吨），生产锂精矿5000吨，生产碳酸锂产品7000吨和氯化钾产品93000吨。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.9/4.0/6.4亿元（25-26年前值为4.0/6.3亿元，主因二期投产慢于预期，下调了锂和铬产量预测），同比+71%/111%/58%，公司作为中国少有的铬矿和西藏盐湖资源拥有者，目前资源潜力未完全兑现，远期潜力巨大，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　在建项目不及预期；环保风险；下游需求不及预期；产品价格不如预期