事件
　　2025年11月26日，公司公告其全资子公司北新防水有限公司将以4.18亿元的总价，分别受让远大洪雨(唐山)防水材料有限公司和远大洪雨(宿州)建材科技有限公司各80%股权。
　　事件点评
　　（1）“防水翼”再添一员，补强华北份额。2019年公司通过联合重组进入防水材料业务领域，2019-2022年进入收购高峰期。本次收购在2022年即公布过收购计划、但并未履行，即拟以6.0亿元的对价收购唐山远大洪雨63.3%以及宿州远大洪雨70%股权，本次收购比例和对价有所变化，对价下调估计和防水行业较22年景气度下滑有关。完成收购后，公司预计新增沥青防水卷材/高分子防水卷材/防水涂料产能12000万平米/4000万平米/159000吨。2025H1北新防水业务收入24.9亿左右，同比增长6%左右，实现净利润1.4亿，同比增长6%，净利率约5.6%。
　　（2）结合拟收购标的的行业影响力看、收购估值相对合理。从行业估值水平来看，东方雨虹/科顺股份pb-lf分别为1.44x/1.27x。1）公司收购远大洪雨（唐山）80%股权的对价为3.36亿元,收购估值为4.2亿元，该标的2024年实现营收/归母净利润8.2/0.8亿元，同比+11.6%/扭亏为盈，净利率约9.8%;资产端看，公司净资产4.5亿元，对应PB为0.9x。其中，货币资金为1.1亿元、应收账款余额为3.5亿元；2）公司收购远大洪雨（唐山）80%股权的对价为0.83亿元,收购估值为1.0亿元，远大洪雨（宿州），2024年实现营收/归母净利润1.99/0.02亿元，分别同比+14.9%/+40.5%；资产端看，公司净资产0.96亿元，对应PB为1.0x。其中，存货为0.37亿元。
　　盈利预测、估值与评级
　　基于前三季度的业绩表现，我们调整盈利预测为2025-2027年公司整体营收分别为259.92、278.84、292.15亿元，同比增速分别为1%、7%、5%，归母净利润分别为31.46、36.59、40.15亿元，同比增速分别为14%、7%、8%，对应11月26日收盘价PE分别为13、11和10倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　石膏板需求不及预期；收购存在不确定性；地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

　　事件：公司2025年前三季度实现营收199.05亿元，同比-2.25%；归母净利润25.86亿元，同比-17.77%；扣非归母净利润25.31亿元，同比-17.52%。其中Q3单季实现营收63.47亿元，同比-6.20%；归母净利润6.57亿元，同比-29.47%；扣非归母净利润6.39亿元，同比-29.79%。
　　石膏板主业承压导致收入、利润降幅扩大，但两翼业务保持增长。分季度看，25年Q1、Q2、Q3公司营收分别为62.46、73.12、63.47亿元，同比+5.09%、-4.46%、-6.20%；归母净利润分别为8.42、10.87、6.57亿元，同比+2.46%、-21.88%、-29.47%，Q3收入、利润降幅均有所扩大，主要因石膏板主业承压，因需求不足、竞争加剧及公司自身转型开拓家装及县乡市场，石膏板产品价格有所下行；但公司两翼业务保持增长，未来将继续秉持内生与外延相结合的发展策略，聚焦细分领域市场，有望打造新业绩增长极。
　　毛利率下行、费用率上升导致净利率下降。25年前三季度，公司毛利率同比-1.12pct至29.53%；期间费用率同比+0.86pct至14.27%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.61/+0.42/+0.01/-0.18pct；净利率同比-2.37pct至13.14%；经营现金净流入15.39亿元，同比-43.13%，主要因去年同期基数较高，嘉宝莉并购后原股东回购部分应收账款导致去年同期经营现金流入增加；收/付现比分别同比-3.43/-2.63pct至82.82%/85.70%。Q3单季来看，公司毛利率为27.79%，环比/同比分别-3.76/-2.28pct；期间费用率为16.20%，环比/同比分别+3.10/+1.54pct；净利率为10.73%，环比/同比分别-4.57/-3.22pct。
　　海外布局持续推进。公司海外业务已围绕非洲、东南亚、中亚、欧洲和环地中海四个区域形成初步布局，将采取由点到面的方式，以现有海外生产基地为基础向周边市场延伸；以“石膏板先行”，并将根据市场情况适时推动涂料和防水业务布局。25年8月公司公告意向收购境外一家建筑材料公司100%股权，若收购落地海外业务有望加速拓展。
　　投资建议：公司加快推进“一体两翼，全球布局”战略，长期价值显著。我们预计公司25-27年归母净利润33.64/39.59/44.32亿元，对应EPS1.98/2.33/2.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格涨幅超预期；两翼、海外业务拓展不及预期。

　　公司前三季度实现归母净利润25.9亿元，同比下滑17.8%
　　公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润199.1/25.9亿元，同比-2.3%/-17.8%，扣非归母净利润25.3亿元，同比-17.5%，其中Q3单季度实现营业收入/归母净利润63.5/6.6亿元，同比-6.2%/-29.5%，扣非归母净利润6.4亿元，同比-29.8%。
　　石膏板价格继续下行，两翼业务保持增长
　　公司三季度收入环比下降13.2%，我们预计石膏板主业三季度价格或继续下行，一方面需求端持续承压，三季度房屋竣工面积同比下滑16.8%，对石膏板需求端造成一定拖累，另一方面市场竞争加剧，对价格端亦有冲击。公司通过家装及县乡市场开拓、产品升级促进业务转型，通过技术创新进一步提升产品的终端化和竞品替代能力，同时加强整体协同，有望对冲部分市场下滑压力，推动后续价格逐步企稳。而防水、涂料两翼业务前三季度保持增长态势，主要受益于市场份额的持续提升。未来公司将继续秉持内生与外延相结合的发展策略，聚焦细分领域市场，推动两翼业务的持续高质量发展。
　　毛利率有所下降，Q3经营性现金流同比降幅收窄
　　公司前三季度实现毛利率29.5%，同比下降1.2pct，其中Q3单季度实现毛利率27.8%，同比/环比分别-2.3/-3.7pct，前三季度期间费用率14.3%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+0.4/持平/-0.2pct，最终前三季度实现净利率13.3%，同比-2.4pct，其中Q3单季度实现净利率10.7%，同比/环比分别-3.3/-4.6pct。前三季度公司经营性现金流净流入15.4亿元，同比下降43.1%，一是去年并表嘉宝莉影响，二是公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。Q3单季度经营性现金流5.8亿元，同比-13.3%，同比降幅较上半年有所收窄。
　　“一体两翼”发展可期，维持“买入”评级
　　我们继续看好公司“一体两翼，全球布局”发展战略，考虑到石膏板价格下滑，下调公司25-27年归母净利润预测至33.1/38.6/44.1亿元（前值39.0/44.8/51.1亿元），参考可比公司，给予公司25年15倍PE，目标价29.17元，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

　　北新建材发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入199.05亿元，同比下降2.25%；归母净利润25.86亿元，同比下降17.77%；扣非归母净利润25.31亿元，同比下降17.52%，实现基本每股收益为1.53元。
　　点评：
　　盈利水平下降和费用率上升，前三季度营收和利润同比下滑加大。公司2025年前三季度营业收入下滑幅度较上半年扩大1.96个百分点；归母净利润同比下滑幅度则扩大5.17个百分点，主要原因是下游地产行业持续低迷，影响公司行业需求，影响公司营业收入和盈利水平。前三季度公司综合毛利率为29.53%，同比下降1.12个百分点；销售净利润率为13.34%，同比下降2.36个百分点；扣非后ROE为9.64%，同比下降3.01个百分点。盈利水平的下降叠加期间费用率的提升，导致归母净利润同比降幅大于营业收入的同比降幅。2025年前三季度公司销售费用率为5.57%，同比提高0.61个百分点；管理费用率为4.48%，同比提高0.42个百分点。
　　优化债务和产品结构，积极发展海外夯实发展基础。在行业持续低迷的环境下，公司降低有息负债率和负债利率。2025年三季度末公司有息负债/全部投入资本为0.80%，同比大幅下降8.51个百分点。同时，公司降低银行短期借款和长期借款，更多通过发行短期融资券的方式进行债务优化置换，发行短期融资券一期和二期各10亿元，每期利率分别为1.78%和1.66%。2025年前三季度公司财务费用率为0.13%，同比下降0.18个百分点，债务得到优化。
　　公司为了产品结构优化，在前三季度加大石膏纤维板的投资，积极推进年产2000万平方米石膏纤维板项目。同时，积极布局海外，在泰国和波黑积极建设石膏板生产线，进一步优化产品结构和推进海外发展。
　　公司作为行业龙头，在行业环境持续低迷的环境下具备很强的防风险能力，能够保证公司保持稳健运营。公司通过不断地优化，为未来发展蓄力。一旦供需发生改善，公司将受益最大，业绩更有弹性。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.78、36.10和41.41亿元，对应EPS分别为1.93、2.12和2.44元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为12.15、11.03和9.62倍。考虑到公司抗风险能力，能够在行业较差的环境下不断优化自身，夯实发展基础，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业景气度低迷持续性超出预期。

　　事件：北新建材发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入199.05亿元，同比-2.25%；归母净利润25.86亿元，同比-17.77%；扣非后归母净利润25.31亿元，同比-17.52%。其中，Q3单季实现营业收入63.47亿元，同比-6.20%，环比-13.19%；归母净利润6.57亿元，同比-29.47%，环比-39.60%；扣非后归母净利润6.39亿元，同比-29.79%，环比-40.50%。
　　石膏板量价回落，公司毛利率下降：公司主业石膏板与房地产关联度较强，2025年1-9月，房地产开发投资同比-13.9%，房屋新开工/竣工面积同比-18.9%/-15.3%，房地产市场疲软致石膏板需求承压，公司前三季度石膏板销量微降；此外，部分企业跨行业转型进入石膏板市场，进一步加剧了石膏板行业竞争压力，石膏板价格下滑，致公司盈利能力下降，2025年前三季度公司实现销售毛利率29.53%，同比-1.12pct，其中Q3单季毛利率为27.79%，同比-2.28pct。虽当前下游需求疲软且行业竞争加剧，但公司市占率逆势提升，石膏板龙头地位稳固。
　　费用率小幅增长，授信政策致应收账款增加：2025年前三季度公司期间费用率为14.27%，同比0.86pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.57%/4.48%/4.10%/0.13%，同比0.61pct/0.42pct/0.01pct/-0.18pct。财务费用减少主要系公司本期带息负债下降及融资成本减少所致。2025年前三季度公司应收账款同比增长162.61%，主要系公司实施额度加账期的年度授信销售政策所致，预计随着年底回款的增加，公司应收账款规模将回落至正常水平。此外，2025年前三季度公司经营活动现金流净额为15.39亿元，同比-43.13%，减少原因主要系1）去年嘉宝莉并表影响：去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款导致去年同期经营性现金流入增加，及今年1-2月因嘉宝莉实施授信政策导致经营性现金流净额为负，但去年1-2月未并表；2）今年前三季度销售收到的现金减少所致。
　　业务布局持续推进，新产品矩阵厚增企业利润：公司持续推进“一主两翼，全球布局”战略，通过产能扩张与收并购相结合，不断扩大石膏板及“两翼”产能规模，为后续业务增长储备产能弹性；此外，公司国际产能矩阵逐步成型，今年上半年公司海外营收大幅增长，后续随着泰国、波黑等海外基地产能的释放，将贡献更多业绩增量。与此同时，公司加大市场开拓及产品升级力度，石膏板及防水业务推出国潮系列高附加值产品，涂料业务锚定高端定位，加快高端空白市场覆盖，随着公司高端新品的推广，有望提升客单值，进而厚增企业利润。
　　投资建议：公司石膏板龙头地位稳固，虽当前下游需求疲软，但石膏板业务竞争力仍存；随着后续公司零售渠道布局完善及高端新品的推广，防水及涂料业务竞争力将增强；海外市场体量快速增加，有望贡献更多业绩，看好公司未来发展前景。预计公司25-27年归母净利润为32.36/36.65/41.87亿元，每股收益为1.90/2.16/2.46元，对应市盈率12/11/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

　　事件：北新防水拟重新启动并购远大洪雨的交易，与各相关方重新签署《关于远大洪雨（唐山）防水材料有限公司的股权转让协议》和《关于远大洪雨（宿州）建材科技有限公司的股权转让协议》。根据该等协议约定，北新防水分别以33,556万元受让唐山远大洪雨80%股权；以8,257.6万元受让宿州远大洪雨80%股权。
　　并购估值合理，并购风险控制良好。主要交易标的唐山远大洪雨估值合理，以2025年7月31日净资产计，唐山远大洪雨并购PB为0.9倍；以2024年净利润计，唐山远大洪雨PE定价为4.9倍。公司并购标的估值相对合理；同时，并购收购款分三期支付（30%、35%、35%），并与股权过户、公司交接等义务履行情况紧密挂钩，进一步控制了并购风险。
　　此项并购有望增强北新防水的区域竞争力，看好北新防水2026年释放业绩弹性。2019年以来，北新建材执行“一体两翼，全球布局”战略，在防水、涂料板块并购整合。2021年以来地产下行，防水行业景气底部运行，北新坚持底部布局，不断提高市场份额。此次北新防水联合重组远大洪雨，将补齐北新防水华北区域的战略布局，助推产品创新和服务升级，进一步增强公司防水业务的竞争力。我们看好2026年防水需求逐步修复，底部争取到的市场份额或将释放较大盈利弹性。
　　外延并购与内生并购共同促进公司扩张。上半年泰安基地投建2,000万平石膏纤维板项目；安庆基地投建年产2万吨工业涂料生产基地项目。坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长；泰国年产4,000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑4000万平石膏板项目有序推进。8月29日，公司公告意向收购境外一家建筑材料公司100%股权，公司全球战略有望进一步推进。
　　石膏板提价有望改善盈利。10月20日开始，泰山石膏对全国范围内的泰山石膏提价，提价幅度0.3元/平，非泰山石膏系列提价0.2元/平，装饰石膏板0.2元/平。提价传达了公司对盈利改善的意愿，或也意味着石膏板行业的价格战已基本结束，公司石膏板盈利或将改善。
　　投资分析意见：标的公司尚未正式并表，我们维持此前盈利预测，不考虑外延并购的情况下，我们预计2025-2027年归母净利润分别为35.2、40.3、48.0亿元，对应当前PE估值分别为12、11、9倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：并购节奏不及预期，行业新增产能超预期增加，竞争加剧，需求超预期下降。

　　北新建材发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入199.05亿元，同比减少2.25%；实现归母净利润25.86亿元，同比减少17.77%；实现扣非后归母净利润25.31亿元，同比减少17.52%。其中，Q3实现营业收入63.47亿元，同比减少6.20%；实现归母净利润6.57亿元，同比减少29.47%；实现扣非后归母净利润6.39亿元，同比减少29.79%。
　　营业收入和净利润同步减少。2025年1-9月，房地产竣工面积累计同比-15.30%，公司石膏板业务面临下游需求不足的情况，同时同行品牌扩张与跨界企业进入，行业竞争加剧导致销售价格有所下滑，营业收入承压。
　　期间费用率同比上升。公司2025年前三季度期间费用28.41亿元，同比上升1.10亿元，占收入端比重为14.27%，同比上升0.86pct。细分来看，销售费用率为5.57%，同比上升0.61pct；管理费用率为4.48%，同比上升0.42pct；研发费用率为4.10%，同比上升0.01pct；财务费用率为0.13%，同比下降0.18pct，主要因为公司本期带息负债下降及融资成本减少。
　　公司2025年前三季度实现综合毛利率29.53%，同比下降1.12pct；实现净利率13.34%，同比下降2.37pct。分季度来看，Q1、Q2、Q3毛利率分别为28.94%/31.55%/27.79%，同比分别变动+0.30pct/-1.18pct/-2.28pct。Q2、Q3季度毛利率降幅扩大，主要系整体价格战影响较大，中高端品牌面临的竞争压力边际增加，跨界厂商低价抢占市场，导致整体石膏板价格下跌；此外，根据石膏板上游国废黄纸板价格，25年Q3/Q2均价分别变动+4.35%/+3.51%，石膏板成本端价格攀升一定程度压缩利润。
　　经营性现金流同比减少。现金流方面，公司2025年前三季度经营性现金流净额为15.39亿元，同比少流入11.67亿元，主要源于去年同期嘉宝莉原股东回购应收账款而录得较高的现金流入基数，而今年1-2月嘉宝莉（去年同期未并表）因实施授信政策，其经营性现金流录得净流出，拖累了整体表现，因此同比大幅减少。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-2.22/11.83/5.77亿元，同比分别变动-1.96/-8.83/-0.88亿元；
　　2）从收、付现比来看，2025年Q3收、付现比分别为82.8%、100.9%，同比分别变动-3.4pct、-0.4pct。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为32.39亿元/40.23亿元/45.92亿元，10月28日收盘价对应PE分别为12.3倍/9.9倍/8.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原材料价格上涨

　　需求端仍有压力，三季度业绩回落。2025年前三季度公司营收199.1亿元，yoy-2.3%；归母净利润25.9亿元，yoy-17.8%；扣非归母净利润25.3亿元，yoy-17.5%。单三季度公司营收63.5亿元，yoy-6.2%，qoq-13.2%；归母净利润6.6亿元，yoy-29.5%，qoq-39.6%；扣非归母净利润6.4亿元，yoy-29.8%，qoq-40.5%。公司业绩低于预期。
　　Q3利润率承压，费用率阶段性上升。前三季度公司毛利率29.5%，yoy-1.1pct，销售净利率13.3%，yoy-2.4pct；单三季度销售毛利率27.8%，yoy-2.3pct，qoq-3.8pct；净利率10.7%，yoy-3.2pct，qoq-4.6pct。前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6/4.5/4.1/0.1%，合计14.3%，同比提高0.9pct。单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别6.4/5.1/4.6/0.0%，合计16.2%，同比提高1.5pct，环比提高3.1pct。公司费用率阶段性上升，主要是公司收入下滑，但费用支出有刚性。
　　近期多次推动石膏板提价，Q4业绩或阶段性改善。近日，公司子公司泰山石膏发布提价函，对全国范围内的泰山石膏提价，提价幅度0.3元/平，非泰山石膏系列提价0.2元/平，装饰石膏板0.2元/平，提价自10月20日开始执行。本次提价是泰山石膏下半年以来第二轮提价。此前，泰山石膏曾在8月9日至8月19日分别对全国多地的泰山牌石膏板与非泰山石膏板分别提价0.3元/平与0.2元/平。公司石膏板接连发布提价函，传达了公司对盈利改善的迫切性，或也意味着石膏板行业此前激烈的价格战已基本宣告结束。公司作为行业市占率超过60%的绝对头部企业，具备一定价格话语权，提价或能逐步落地。
　　“一体两翼，全球布局”稳步推进。上半年泰安基地投建2,000万平石膏纤维板项目；安庆基地投建年产2万吨工业涂料生产基地项目。坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长；泰国年产4,000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑4000万平石膏板项目有序推进。8月29日，公司公告意向收购境外一家建筑材料公司100%股权，公司全球战略进一步推进。我们看好公司作为央国企强大的并购整合能力，看好公司通过内生外延实现长期成长。
　　投资分析意见：考虑到公司前三季度业绩仍然承压，我们下修公司盈利预测，不考虑外延并购的情况下，我们预计2025-2027年归母净利润分别为35.2、40.3、48.0亿元，前次预测为40.2、47.6、55.2亿元，分别下修12.5%、15.4%、13.0%，对应当前PE估值分别为11、10、8倍，维持公司增持评级。
　　风险提示：行业新增产能超预期增加，竞争加剧，需求超预期下降。

　　事件：子公司泰山石膏发布提价函，对全国范围内的泰山石膏提价，提价幅度0.3元/平，非泰山石膏系列提价0.2元/平，装饰石膏板0.2元/平，提价自10月20日开始执行。
　　下半年第二轮石膏板提价，Q4盈利添动力。本次提价是泰山石膏下半年以来第二轮提价。此前，泰山石膏曾在8月9日至8月19日分别对全国多地的泰山牌石膏板与非泰山石膏板分别提价0.3元/平与0.2元/平。公司石膏板接连发布提价函，传达了公司对盈利改善的迫切性，或也意味着石膏板行业此前激烈的价格战已基本宣告结束。公司作为行业市占率超过60%的绝对头部企业，具备一定价格话语权，提价或能逐步落地。
　　防水提价亦在落地途中，观察公司毛利率改善效果。石膏板之外，公司防水板块也于7月连续发布提价函：7月1日起公司民建防水涂料上调3-12%；民用卷材上调1-3%；瓷砖胶C2级上调2-6%；美缝剂上调5-10%。7月10日起工建沥青卷材类上调3%-10%、高分子卷材类上调2%-5%、涂料类上调2%-5%。我们预计7月份提价或已有部分落地，Q3或能看到利润率环比改善。
　　“一体两翼，全球布局”稳步推进。上半年泰安基地投建2,000万平石膏纤维板项目；安庆基地投建年产2万吨工业涂料生产基地项目。坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长；泰国年产4,000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑4000万平石膏板项目有序推进。8月29日，公司公告意向收购境外一家建筑材料公司100%股权，公司全球战略进一步推进。我们看好公司作为央国企强大的并购整合能力，看好公司通过内生外延实现长期成长。
　　2024年限制性股票激励计划首次授予登记完成。公司已于9月8日完成股权激励首次授予登记及限制性股票上市。限制性股票解禁条件为，1.2025-2027年扣非归母净利润较2023年复合增长率分别不低于14.22%、16.12%、17.08%；2.扣非ROE分别不低于16.5%、17.5%、18.5%，且高于对标企业75分位值或行业平均水平；3.2025-2027年的EVA值均大于零。我们测算按照新版股权激励的解禁目标，公司2025-2027年扣非归母净利润分别为45.6、54.7、65.7亿元，公司将通过内涵式增长与外延式发展并举，努力实现激励目标。
　　投资分析意见：公司近期分别对防水、石膏板陆续提价，体现出较强的盈利改善诉求，利润率或环比改善。我们维持原有盈利预测，不考虑外延并购的前提下，我们预计2025-2027年归母净利润40、48、55亿元，对应估值10、9、7倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业新增产能超预期增加，竞争加剧，需求超预期下降。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年中报，实现营业收入135.58亿元，同比下降0.29%，归母净利润19.30亿元，同比下降12.85%，扣非归母净利润18.92亿元，同比下降12.35%。其中二季度收入73.12亿元，同比下降4.46%，归母净利润10.87亿元，同比下降21.88%，扣非归母净利润10.73亿元，同比下降21.53%。
　　“两翼”业务持续增长，石膏板主业拖累整体业绩。2025H1，分产品看1）石膏板业务实现收入66.77亿元（同比-8.57%），毛利率为38.68%（同比-0.94pct）；2）龙骨业务实现收入11.37亿元（同比-10.72%），毛利率为21.65%（同比+0.43pct）；3）防水卷材业务实现收入17.20亿元（同比+0.63%），毛利率为16.97%（同比-2.34pct）；4）涂料业务实现收入25.11亿元（同比+40.82%），毛利率为31.79%（同比+0.51pct）。我们判断，公司涂料业务同比大幅提升主要系2025年2月浙江大桥纳入公司合并报表范围，以及嘉宝莉锚定高端定位，实现更多空白网点覆盖使得涂料收入提升。
　　费用率保持稳定，嘉宝莉并表影响现金流。2025H1，公司期间费用率为13.37%，同比上升0.58pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.16%、4.17%、3.86%、0.18%，分别同比+0.68pct、+0.15pct、-0.12pct、-0.13pct，其中销售费用增长主要系人工成本增加，财务费用减少主要系带息负债下降以及融资成本较少。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为9.62亿元，同比下降52.86%，主要系1）去年并表嘉宝莉影响，去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加；由于嘉宝莉1-2月实施授信政策，2025年1-2月经营活动产生的现金流量净额为负数，而去年1-2月尚未并表；2）公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。
　　内需驱动叠加消费建材龙头转型，高壁垒下穿越周期的标的。目前房地产已经历深度调整，继续下行风险有限；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下，北新建材作为国内石膏板领军企业，依托深厚护城河及“一体两翼”战略转型，兼具防御属性与成长弹性，是政策受益的优质标的。长期看，公司从单一龙头向消费建材平台转型的置信度提升，叠加内需政策催化，估值中枢有望进一步抬升。建议关注顺周期反转与龙头溢价双击。
　　盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的龙头，护城河深厚，凭借石膏板业务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应8月20日股价PE为11倍、10倍和9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期