投资要点
　　事件：公司发布限制性股票激励计划（草案）。1）拟授予的限制性股票总量不超过1,290万股，约占公司股本的0.764%，股票来源为向激励对象定向增发，激励对象不超过347人，包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员，授予价格为每股18.20元；2）业绩考核目标：扣非净利润指标2025/2026/2027年较2023年复合增长率不低于14.22%/16.12%/17.08%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；扣非净资产收益率2025/2026/2027年分别不低于16.5%/17.5%/18.5%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；2025/2026/2027年经济增加值改善值△EVA＞0；除以上业绩考核目标外，各考核年度公司还需完成上级单位下达的科技创新任务目标。
　　股权激励计划体现发展信心，高质量成长可期。在竣工端压力加大行业需求疲弱背景之下，公司业绩考核目标仍较高（测算2025/26/27年扣非归母净利润目标分别为不低于45.60/54.72/65.67亿元），体现出公司发展和成长的信心。公司“一体两翼、全球布局”的战略执行为经营业绩目标提供支撑，通过做强做大做优石膏板和石膏板+，公司石膏板业务有望维持量价的相对稳定，持续提升份额、巩固市场地位；防水及涂料业务整合和协同效果逐渐体现出来，有望持续扩张、快速增长。在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，开展区域化运营，进行全球布局，海外业务高成长可期。
　　收购浙江大桥油漆，持续布局工业涂料。公司此前公告全资子公司北新涂料拟联合重组浙江大桥油漆，转让完成后公司将合计持有浙江大桥51.4169%股权。浙江大桥油漆主营工业防护涂料，应用在传统工业防护、基础设施防护、化工能源、海洋工程防护、特种工业领域等，2023年营收4.24亿，净利润0.39亿元。通过收购公司将实现工业涂料在华东区域的市场布局，扩大公司工业涂料产能，进一步丰富公司涂料产品体系；未来将推动浙江大桥与公司现有工业涂料业务开展经营联动，发挥协同效应，提高公司工业涂料业务整体发展质量和市场竞争力。
　　盈利预测与投资评级：随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。考虑公司股权激励计划的考核目标，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为39.02/46.77/55.72亿元（此前为42.68/49.41/55.05亿元），对应PE分别为14X/12X/10X，考虑到公司新业务拓展潜力及公司主业稳健运营能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险

　　事件：北新建材发布2024年限制性股票激励计划（草案）。本次激励拟授予限制性股票总量不超过1290万股，约占总股本的0.764%，激励对象不超过347人，包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员，本次限制性股票授予价格为每股18.20元。
　　业绩考核目标下调，仍锚定高质量发展。根据2024年股权激励草案，公司2025-2027年解除限售比例分别为34%/33%/33%，2025-2027年扣非归母净利润考核目标分别不低于45.60/54.72/65.67亿元，扣非净资产收益率分别不低于16.5%/17.5%/18.5%，其中2025-2026年业绩考核目标较2023年股权激励草案下调，此前为分别不低于61.64/64.73亿元。目前市场需求仍承压，且行业竞争激烈，业绩考核目标虽有下调，但仍体现公司高质量发展的决心，并且充分调动员工积极性，以应对需求承压以及激烈竞争，实现公司未来业绩稳步增长。
　　收购浙江大桥油漆51.42%股权，外延发力增厚业绩。2024年12月初，公司分别通过公开摘牌及协议收购方式收购浙江大桥51.42%股权，转让价格合计2.07亿元。大桥油漆始建于1958年，是浙江省金牌老字号品牌，拥有10万吨的工业涂料、水性工业涂料、特种涂料、海洋涂料、树脂生产和仓储物流的现代化绿色智造基地，联合重组大桥油漆将强化公司工业涂料在华东区域的市场布局，进一步开拓工业涂料业务。
　　投资建议：石膏板需求和新房竣工挂钩相对较弱，新店开业、老店重装等均能带来相对稳定的需求，公司成本优势带来高市占率、强品牌力，具备价格话语权，可以有效避免价格战及利润表的崩塌，同时防水和涂料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力。公司内生外延两头发力，股权激励彰显信心，我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业收入266.2亿元、295.6亿元、329.1亿元，实现归母净利润38.8亿元、45.6亿元、50.2亿元，三年业绩复合增速13.7%，对应PE估值14.0、11.9、10.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

　　公司公布2024年限制性股票激励计划草案，相比2023年末的激励草案，主要调整了业绩考核目标和高管获授股份。尽管公司此次激励计划耗时较长，且下调了2025-2026年的业绩考核目标指引，但我们认为在建材行业经营整体承压背景下，公司此次激励目标更加务实，且体现了较强的经营韧性。我们认为公司“一体两翼”战略持续发力，加快实施工业品向消费品转型，叠加9月末以来一揽子增量政策和消费以旧换新积极效应陆续体现，有助于改善公司中长期经营预期，维持“买入”。
　　激励规模维持不变，激励效果有望提升
　　与2023年草案相比，此次激励计划草案拟授予总量仍不超过1290万股，占公司总股本的0.76%，授予股票来源仍是向激励对象定向发行A股普通股股票。此次激励对象仍不超过347人，占公司2023年末总员工的2.71%，但在拟授予对象上，增加一名董事高管，同时其他核心人员授予比例由2023年的79.81%提升至82.58%，激励覆盖面向核心人员小幅倾斜。此外，由于北新建材股价2024年上涨33.2%，此次限制性股票授予价格由2023年的13.96元上升至18.20元，激励成本提升，有望提升整体激励效果。
　　调整业绩考核目标指引，但实现概率提升
　　与2023年草案相比，此次激励计划草案下调了2025/2026年扣非归母净利和扣非ROE的目标，并更新了10个考核对标企业。根据新激励计划，公司2025-2027年扣非归母净利分别不低于45.6/54.7/65.7亿元（2023年草案25-26年目标为不低于62.5/65.7亿），相较于2023年CAGR分别不低于14.22%/16.12%/17.08%，扣非ROE不低于16.5%/17.5%/18.5%，体现出较强的经营韧性，且在当前行业背景下更加务实，实现概率有望提升。
　　竣工端整体承压，但C端零售有望景气延续
　　据国家统计局，1-11月地产竣工面积同比-26.2%，平板玻璃产量同比+3.2%，较1-10月增速分别-2.3pct/-1.3pct，竣工端需求整体承压，但限额以上建筑及装潢材料企业零售额1510亿元，同比-2.3%，增速较1-10月+0.7pct，其中11月单月同比+2.9%，为年内首次转正。9月以来国家一揽子增量政策积极推出，25年消费品以旧换新政策加力扩围，有助于改善需求预期。
　　盈利预测与估值
　　考虑4Q24公司主要产品量价承压，且政策效应尚待体现，我们小幅下调公司24-26年归母净利润预测至39.4/45.9/53.5亿元（前值43.4/49.1/54.1亿元），可比公司Wind一致预期均值对应25年14xPE，我们维持给予公司25年14xPE，目标价37.94元（前值40.60元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，两翼业务整合不及预期，激励草案审批不通过。

　　公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票1,290万股（含预留172.75万股），约占总股本0.764%。授予计划分为三期解锁，考核目标针对2025-2027年三个会计年度，业绩要求分别为：25/26/27年较23年扣非归母净利润复合增长率分别不低于14.22%/16.12%/17.08%，对应扣非归母净利润分别为45.6/54.7/65.7亿元，扣非净资产收益率分别不低于16.5%/17.5%/18.5%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平，三年经济增加值改善值△EVA＞0。
　　本次激励按授予价格18.20元/股计算，授予对象包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员，总人数不超过347人，约占公司2023年末在册员工人数的2.7%。假设2025年2月底首次授予，公司首次授予的1,117.25万股限制性股票应确认的总费用13,529.90万元（授予时进行正式测算），对应25-29年支付费用分别为4,087.16/4,904.59/2,987.85/1,364.26/186.04万元。公司近期收购资产步伐再加快，继续看好公司“一体两翼，全球布局”战略带来的中长期成长性，股权激励望提升员工积极性，激发经营活力，彰显发展信心，维持公司24-26年归母净利润预测43.5/49.3/56.5亿元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：股权激励业绩目标不及预期，商业及地产装修需求大幅下滑，行业竞争加剧，公司产能进展不及预期等。

　　事件：2025年1月1日，公司发布2024年限制性股票激励计划（草案）。该激励计划授予的激励对象不超过347人，主要是公司董事/高级管理人员/核心骨干人员，拟授予激励对象的股票期权数量不超过1290万股，约占公告日公司总股本的0.76%，授予价格18.2元/股，低于前一交易日股价。费用摊销方面，预计25-29年分别摊销4087/4905/2988/1364/186万元。
　　股权激励计划落地，激发团队积极性：公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），该激励计划分三期行权，解锁比例分别为34%/33%/33%。三期的行权条件分别为：以2023年为基数，1）2025年扣非归母净利润复合增长率不低于14.22%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；2025年扣非净资产收益率不低于16.5%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；2025年经济增加值改善值△EVA＞0。2）2026年扣非归母净利润复合增长率不低于16.12%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；2026年扣非净资产收益率不低于17.5%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；2026年经济增加值改善值△EVA＞0。3）2027年扣非归母净利润复合增长率不低于17.08%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；2027年扣非净资产收益率不低于18.5%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；2027年经济增加值改善值△EVA＞0。对应2025-2027年扣非归母净利润分别为45.6/54.7/65.7亿元，2026/2027年同比增速为20%/20%。
　　收购大桥油漆，进一步完善工业涂料板块：近期公司全资子公司北新涂料拟通过公开摘牌及协议收购方式共合计2.1亿元，收购大桥油漆51.4%股权。其中，公开摘牌方式以4332万元收购杭实集团持有的大桥油漆10.7%的股权；协议方式从浙江聚桥、德清煌桥、德清鸿桥、德清澜桥合计持有的34%的股权，以及包天雄持有的6.7%的股权，协议转让价格合计约1.6亿元。根据北新涂料，浙江大桥油漆始建于1958年，是浙江省金牌老字号品牌。拥有10万吨的工业涂料、水性工业涂料、特种涂料、海洋涂料、树脂生产和仓储物流的现代化绿色智造基地，是省级“专精特新”、国家级高新技术企业。此次大桥油漆加入北新涂料，将强化北新建材工业涂料在华东区域的市场布局，进一步丰富公司涂料产品体系。
　　盈利预测、估值与评级：公司一体两翼战略下，石膏板主业稳健增长，防水业务增长势能显现，涂料板块外延并购扩张，叠加股权激励充分调动团队积极性，公司成长性与盈利性兼具。我们维持24-26年归母净利润预测为40.14/46.15/53.47亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期，涂料业务整合不及预期，原材料涨价超预期。

　　事件：1月1日，北新建材公告《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟以18.20元授予包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员在内不超过347人合计不超过1,290万股公司股票，股票数量约占公司总股本的0.764%。限制性股票的解禁条件为：1.2025-2027年扣非归母净利润较2023年复合增长率分别不低于14.22%、16.12%、17.08%；2.扣非ROE分别不低于16.5%、17.5%、18.5%，且高于对标企业75分位值或行业平均水平；3.2025-2027年的EVA值均大于零。
　　激励计划指引未来增长中枢仍较强。与2023年版本的股权激励草案相比，2024年版股权激励在授予股份数量、授予人员数量、授予价格的定价基准和折价比例均保持一致。2024年版股权激励的解禁条件较2023年有所调整，未来三年的增长目标调整为递进式增长，增长中枢仍然较为可观。我们测算按照新版股权激励的解禁目标，公司2025-2027年扣非归母净利润分别为45.6、54.7、65.7亿元，扣非归母净利润对应2024年12月31日收盘价PE分别为11.2、9.4、7.8倍，公司估值仍然较低，具备投资价值。
　　公司沿着“一体两翼，全球布局”路线加速扩张，成长空间逐步打开。公司形成了石膏板为体，防水、涂料为翼的多元化发展格局。公司是石膏板行业头部企业，2023年石膏板领域国内市占率超65%，石膏板业务发展成熟，增速稳健。2024年公司完成了对嘉宝莉的并表，并且在12月公告联合重组浙江大桥油漆，涂料翼进一步完善。公司在防水领域通过北新防水品牌逐步扩张，拥有“禹王”、“蜀羊”等多个优势知名品牌，防水业务正处于周期底部，公司作为央企发挥底部整合作用，市占率逐步上升，待需求恢复后，公司防水业务有望加速贡献业绩弹性。
　　投资分析意见：北新建材石膏板业务经营稳健，防水与涂料业务加速布局，全球布局逐步见到成效，公司未来增长路径清晰，此次股权激励进一步描绘了更具体的增长目标，给予市场信心。但考虑当前下游需求仍然相对低迷，地产新开工、地产竣工、社零的建筑装潢材料分项等数据仍然未有显著起色，且新增并购预计短期增加公司费用，我们下调公司未来盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为39.6、45.0、53.0亿元（此前为45.8、48.6、54.8亿元），对应市盈率13、11、10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：股权激励仍需经历审批流程，存在不确定性；需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新并表资产整合期摩擦。

　　全资子公司北新涂料收购浙江大桥油漆51.4%股权。北新涂料拟通过摘牌方式收购杭实集团持有的浙江大桥油漆10.7%的股权，转让底价4331.9万元；协议方式收购浙江聚桥、德清煌桥、德清鸿桥、德清澜桥联合持有的浙江大桥油漆34.0%股权；协议方式收购包天雄持有的浙江大桥油漆6.7%的股权，转让完成后，公司将合计持有浙江大桥油漆51.4%的股权。
　　浙江大桥油漆高端产品占比高，估算约1.9倍PB、10.5倍PE，收购价格较为合理。根据浙江大桥油漆官网，其拥有年产7万吨的工业涂料、水性工业涂料、特种涂料、海洋涂料、树脂生产和仓储物流的现代化绿色智造基地，当前高端漆占比70%。根据公告，2024年1-9月，浙江大桥营收3.2亿元，净利润2756.5万元；截至2024年9月30日，资产总额3.8亿元，净资产2.1亿元；2023年全年公司盈利3867.5万元。按照转让底价4331.9万元收购10.7%股权测算，我们预计标的资产整体估值在4.05亿元，2024年三季度报表净资产估算约1.9倍PB，2023年全年净利润估算约10.5倍PE，估值较为合理。
　　北新工业涂料进一步补齐，“一体两翼”布局再完善。当前北新涂料板块拥有嘉宝莉、天津灯塔工业涂料、龙牌涂料三块涂料资产。嘉宝莉是我国建筑涂料领域头部企业，根据公司公告，嘉宝莉拥有涂料类各类产能合计约138.65万吨。根据北新建材在投资者交流平台的回复，龙牌漆专注高端水性内外墙建筑涂料的研发、生产与应用，产能10万吨。根据灯塔涂料官网，其具有年产5万吨涂料、2万吨树脂的产能，主营工业涂料。相比之下，此前公司工业涂料板块较为单薄，并购浙江大桥油漆后，公司工业涂料板块将进一步增强。
　　投资分析意见：我们建议按照内生外延两条线索，把握公司“一体两翼”+国际化布局扩张发展路径，发掘公司长期价值。我们维持2024-2026年归母净利润45.8/48.6/54.8亿元，分别同比增长29.9%/6.1%/12.7%。对应12月4日收盘价每股市盈率分别为11、10、9倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，行业供给新增加快，新兴领域需求开拓不及预期，收购进展不及预期。

　　北新建材（000786）发布2024年三季报，公司2024年前三季度实现营业收入203.64亿元，同比增长19.44%；归母净利润31.45亿元，同比增长14.12%。
　　业绩保持稳健增长。公司2024年前三季度实现营业收入203.64亿元，同比增长19.44%；净利润31.98亿，同比增长15.34%；归母净利润31.45亿元，同比增长14.12%；扣非净利润30.69亿元，同比增长12.65%。其中，Q3单季营业收入67.67亿元，同比增长19.82%；归母净利润达到9.31亿元，同比增长8.23%；扣非净利润9.1亿元，同比增长5.45%。公司单季度归属净利润环比下降，业绩增长有所放缓，主要由于毛利率下降影响。
　　石膏板业务龙头地位稳固，其他业务增长较快。分业务看，石膏板业务前三季度实现营收142.38亿元，同比增长3.71%；其中Q3单季度实现营收45.05亿元，同比基本持平。防水业务稳健提升，前三季度实现营收35.78亿元，同比增长18.67%；防水分部毛利率19.29%，同比提升0.24个百分点。涂料业务深度融合发展，前三季度实现营业收入25.48亿元，同比大幅增长735.04%；涂料分部毛利率31.2%，同比提升3.44个百分点。国际化业务持续向好，前三季度实现营收1.71亿，同比大增121.16%；净利润0.18亿，同比增长27.39%。
　　销售费用率及研发费用率有所提升。公司在前三季度的销售、管理、财务及研发费用率分别为4.96%、4.06%、0.31%、4.09%，同比分别变动+0.63pct、-0.04pct、-0.07pct、+0.11pct，总费用率达到13.41%，同比增加0.63pct。公司整体费用有所提升，其中销售费用比上年同期增加2.71亿元，同比增长36.82%，主要原因是：公司新并购子企业导致销售费用有所增长，同时加大销售渠道布局。而研发费用率有一定增长，显示公司研发提升，有利于增强产品竞争力。
　　经营活动现金净流入提升明显，负债率小幅上升。公司前三季度经营活动产生现金流量净额27.06亿，同比增长38.01%；Q3单季现金流量净额为6.66亿元，同比下降2.8%。其中公司新并购的子公司产生经营活动净流量也提升公司净现金流。截至三季末，公司资产负债率为27.96%，同比提升4个百分点。
　　总结与投资建议：公司为全球最大的石膏板龙骨产业集团，国内石膏板市场占有率超60%，凭借领先的技术、区域布局优势、全产业链以及规模效应，为公司带来较高的定价权及竞争护城河。另外涂料及防水业务也具备较好成长性。公司整体盈利能力较强，业绩增长稳健，持续为投资者创造价值。预测公司2024-2026年EPS分别为2.55元、3.61元和3.97元，对应当前股价PE分别为12.2倍、8.6倍和7.8倍。看好公司持续发展壮大，建议关注。
　　风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，“房住不炒”仍持续提及，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。宏观经济转弱，带来建材消费需求不足。公司两翼业务及新产品拓展低于预期。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

　　事件：
　　2024年10月25日，北新建材发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入203.64亿元，同比增长19.44%；实现归属上市公司股东的净利润31.45亿元，同比增长14.12%。
　　观点：
　　业绩逆势增长。2024年前三季度，公司业绩逆势增长，前三季度公司实现营业收入203.64亿元，同比增长19.44%；实现归母净利31.45亿元，同比增长14.12%。分业务来看，2024年前三季度公司防水业务稳健提升，实现营业收入35.78亿元，同比增长18.67%，毛利率为19.29%，同比提升0.24个百分点；公司涂料业务深度融合发展，实现营业收入25.48亿元，同比增长735.04%，毛利率为31.20%，同比提升3.44个百分点；公司国际化业务持续向好，实现营业收入1.71亿元，同比增长121.16%，净利润为0.18亿元，同比增长27.39%。
　　坚定推动“一体两翼，全球布局”。截至2024年6月30日，公司已形成投放市场的石膏板有效产能合计35.62亿平方米，石膏板产品市场份额在国内石膏板行业排名第一。2024年上半年，公司安徽全椒防水卷材和防水砂浆生产线开工建设，防水业务布局进一步完善。同时，在涂料板块，公司完成嘉宝莉涂料的联合重组，公司强化战略客户开拓，促进树脂产能释放，并加快建设上海粉末涂料生产线项目。公司防水及涂料两翼业务布局进一步完善，有望为公司贡献更多业绩增量。此外，在国际化方面，公司石膏板业务在坦桑尼亚的市场占有率跃居第一，泰国石膏板及其配套项目开工建设，境外销量、营收、利润同比保持大幅增长，继续保持高质量发展势头。
　　盈利预测及投资评级：公司是全球最大石膏板轻钢龙骨产业集团，同时公司的防水和涂料业务布局持续完善。我们假设公司2024-2026年石膏板业务收入增速分别为4%、8%、8%；龙骨业务收入增速分别为5%、10%、10%；防水业务收入增速分别为32%、15%、15%；涂料业务收入增速分别为310%、15%、15%。据此我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入276.16亿元、307.68亿元、343.27亿元，归母净利润43.99亿元、49.90亿元、56.58亿元，当前股价对应PE分别为11.9、10.5、9.3倍。参考2024年可比公司平均估值31.7倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境出现不利变化；石膏板需求不及预期；龙骨需求不及预期；防水、涂料行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

　　公司公告：北新建材于2024年10月24日晚发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入203.6亿元（yoy+19.4%），归母净利润31.5亿元（yoy+14.1%），扣非归母净利润30.7亿元（yoy+12.7%）。单三季度公司实现营收67.7亿元（yoy+19.8%,qoq-11.6%），归母净利润9.3亿元（yoy+8.2%,qoq-33.1%），扣非归母净利润9.1亿元（yoy+3.5%,qoq-33.5%），业绩符合预期。
　　前三季度收入创历史同期新高，毛利率承压。公司前三季度、单三季度营收均创历史同期新高，单三季度归母净利润为历史同期第二高，仅次于2020年同期。前三季度公司毛利率30.65%，净利率15.70%，分别同比-0.15pct、-0.56pct。公司单三季度毛利率30.07%（yoy-1.93pct,qoq-2.66pct），单三季度净利率13.95%（yoy-1.44pct，qoq-4.66pct），公司三季度毛利率与净利率均有所承压。拆分来看，根据公司官方公众号，前三季度防水业务营收35.78亿元（yoy+18.67%）,毛利率19.29%（yoy+0.24pct）；前三季度涂料业务营收25.48亿元（yoy+735.04%，含嘉宝莉并表），前三季度涂料业务毛利率31.20%（yoy+3.44pct）。前三季度防水与涂料业务毛利率均呈现上升趋势，我们预计毛利率下降主要来自于防水与涂料之外的石膏板与轻钢龙骨业务，或反映石膏板与龙骨板块竞争力加剧带来的压力，但从收入层面，我们推测公司前三季度石膏板与龙骨业务仍然保持接近公司整体的增长。在高市占率、市场承压的情况下维持收入高速增长，反映公司周期底部逆势扩张的决心。
　　费用率增厚，反映公司逆势扩张的决心。单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.00%/2.80%/2.90%/0.21%，四项费用率合计9.91%，分别同比+0.95/+0.71/+0.31/+0.00pct，四项费用率合计同比上升1.97pct，分别环比+0.85/+0.12/-0.40/-0.07pct，四项费用率合计环比上升0.50pct。我们推测公司销售费用率上升，主因嘉宝莉零售端带来的市场推广费用增加。费用率的整体升高反映了公司在行业周期底部逆势扩张，抢占市场的决心，待市场回暖，公司或可充分受益于底部的扩张。
　　应收账款增加较多，但现金流量总体稳健。截至三季报会计期末，公司账面应收票据及应收账款63.2亿元，同比增加33.7%，环比增加11.7%。石膏板业务历来现金流量表现较好，我们推测公司应收账款增长主要来自防水与涂料两块业务。公司单三季度经营活动现金净流量6.66亿元，同比下降2.8%。公司现金流量表现仍然稳健，并未显著受应收账款增加影响。
　　投资分析意见：公司业绩表现符合预期，我们维持原有盈利预测，我们预计2024-2026年营业收入分别达到285.8/313.0/345.5亿元，分别同比增长27.5%/9.5%/10.4%；分别实现归母净利润45.8/48.6/54.8亿元，分别同比增长30.0%/6.1%/12.7%。对应10月26日收盘价每股市盈率分别为11、11、10倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，行业供给节奏超预期加快，新兴领域需求开拓不及预期。