事件：公司发布2026年一季报。公司2026年Q1实现收入61.6亿元，同比下滑1.3%，实现归母净利润8.0亿元，同比下滑4.6%，实现扣非后归母净利润7.8亿元，同比下滑5.3%。
　　行业需求承压，一体两翼展现经营韧性。2026年1-3月全国房屋新开工面积累计下滑20.3%，竣工面积累计下滑25.0%，商品房销售面积累计下滑10.4%，装修建材板块整体仍面临较大的需求压力，而公司在行业需求承压下，收入业绩仍展现了十足的经营韧性，我们判断一方面系公司石膏板在国内市占率超过65%，高市占率下拥有一定的定价权，石膏板价格有所修复，另一方面系防水、涂料两翼业务规模扩张，其中防水行业格局优化，企业价格战意愿减弱，转为积极协同复价，涂料业务加强嘉宝莉、大桥油漆协同，多维度纵深推进整合。
　　提价带来盈利能力修复，费用率管控稳健。公司2026年Q1毛利率29.6%，同比提升0.6pct，我们认为或与石膏板、防水行业提价有关，有效传导了成本端的压力，期间费用率14.5%，同比提升0.8pct，销售、管理、财务、研发费用率分别为6.3%/4.8%/0.1%/3.3%，分别同比变动+0.3pct/+0.3pct/-0.1pct/+0.2pct，主要系收入下滑，导致规模摊销效应减弱，对应2026Q1净利率13.4%，同比微降0.3pct。
　　现金流阶段性承压，资产质量与财务结构稳健。截至2026Q1末，公司应收项合计56.0亿元，同比增长5.6%，货币资金+交易性金融资产合计39.8亿元，较2025年末减少17.3亿元，带息债务7.5亿元，较2025年末压降10亿元，债务端优化成效显著。现金流方面，公司2026Q1经营性现金流净额为-6.1亿元，同比减少3.8亿元，收现比64.5%，同比小幅提升0.2pct，销售端回款基本平稳，而付现同比提升15.3pct至91.7%，阶段性支出增加导致经营性现金流承压。
　　石膏板继续扩张，海内外布局进一步完善。公司拟出资2.88亿元（持股80%）与韩国F公司合资设立境外公司，合资公司投资4.32亿元在韩国建设年产4000万平方米纸面石膏板产线，建设期18个月，旨在完善公司全球化布局，增强海外营销能力与客户资源。子公司泰山石膏向湖南泰山增资1.1亿元，在湘潭投资3.85亿元建设年产5000万平方米生产线，建设期12个月，以完善湖南布局，降低运输、仓储成本，提升竞争力。
　　投资建议：虽然市场需求仍旧承压、行业竞争激烈，但公司石膏板主业展现了韧性，基本盘稳固，同时防水、涂料两翼业务持续扩张，国际化业务也在稳步推进中，我们维持公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.3亿元，35.9亿元、38.0亿元，对应PE分别为13X、12X和11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

　　公司公布26年一季报：26Q1实现收入/归母净利润61.6/8.0亿元，同比-1.3%/-4.6%，环比+14.7%/+151.1%，25Q4以来石膏板提价效果显著，盈利能力提升，涂料和防水两翼业务稳健发展，我们认为公司主业经营拐点或已现，协同效应有望持续释放，维持“买入”。
　　石膏板提价效果显现，盈利能力同比环比改善
　　在房屋竣工需求承压的背景下，我们判断公司26Q1石膏板产品销量同比仍然下行，但受益于公司25Q4以来的成功提价、产品结构的持续优化以及内部不同事业群整合协同效应的显现，公司26Q1石膏板均价同比环比均有所提升。公司26Q1综合毛利率29.6%，单季度同比+0.6pct/环比+3.4pct，扭转了去年季度间环比下行的趋势。我们认为公司有望继续通过调控产品结构、平衡市场占有率和运营效益，实现石膏板主业盈利的修复；此外，公司26Q1已对防水板块进行了跟进提价，有望共同助力公司盈利能力的回升。
　　期间费用率有所上升，经营性现金流短期承压
　　26Q1公司期间费用率为14.5%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/4.8%/3.3%/0.1%，同比+0.3/+0.3/+0.3/-0.1pct，财务费用同比下降主要受益于带息负债下降及融资成本减少，而其他费用率同比有所上升，主要是受收入同比仍在下行影响。公司26Q1经营现金净流出6.1亿元，同比多流出3.8亿元，主要是公司实施额度加账期的销售授信政策导致应收账款有所增加，以及为应对原材料价格波动增加存货导致。
　　石膏板全球化布局进一步提速
　　公司公告拟在韩国合资建设一条4000万平米的纸面石膏板生产线及其配套设施，估算总投资4.32亿元，建设周期为取得施工许可证之日起18个月。公司2025年境外收入6.1亿元，同比+47.3%，境外毛利率27.8%，同比+3.9pct，其中坦桑尼亚和乌兹别克斯坦基地持续稳定运营，泰国生产基地25年投产并实现当年盈利，我们认为此次新增海外布局有利于完善公司全球化战略布局，有望增厚公司境外业务收入与盈利能力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利预测34.77/42.34/51.18亿元，对应EPS分别为2.04/2.49/3.01元。可比公司26年一致预期PE均值为16x，考虑公司26Q1收入同比降幅有所收窄、且盈利能力同比环比改善，我们给予公司26年16xPE，对应目标价32.64元（前值30.60元，对应26年15xPE）。
　　风险提示：行业竞争加剧，两翼业务整合不及预期，下游需求不及预期。

　　公司公告2025年业绩
　　2025年公司实现总收入252.8亿元，同比-2.1%，归母净利润29.1亿元，同比-20.3%，扣非归母27.8亿元，同比-21.9%。2025Q4，单季度实现总收入53.7亿元，同比-1.5%，归母净利润3.2亿元，同比-36.2%，扣非归母2.5亿元，同比-49.1%。
　　推动“一体两翼”业务深度协同，打开第二增长曲线
　　（1）石膏板业务：全年石膏板收入119.63亿元，同比-8.73%，销量21.47亿平米，同比-1.1%，主要为房地产行业继续承压、下游需求收缩，年内石膏板行业销量30.66亿平米，同比-2.7%，公司石膏板业务维持市占率70%，行业排名第一，整体表现相对平稳。（2）防水和涂料业务：全年收入分别47.9/44.2亿元，同比+3.3%/23.1%，公司开放石膏板成熟渠道，推动北新防水与嘉宝莉共建电商旗舰店，强化内部资源协同与价值共享，年内两翼业务收入占比35%+，打开第二增长曲线。
　　防水和涂料业务盈利能力稳步提升，费用率保持稳健
　　2025年公司整体毛利率28.81%，同比-1.06pct。其中，石膏板/龙骨毛利率36.90%/16.20%，分别-1.61/-2.78pct，行业竞争激烈影响价格、拖累盈利；防水卷材/涂料毛利率17.26%/32.42%，分别+0.19/+0.48pct，同比稳步提升。2025年，销售/管理/研发/财务四项费率分别6.3%/4.7%/0.1%/4.1%，同比+0.7/+0.3/-0.2/+0.01pct，费用率保持稳健。
　　国际化进程顺利推进，两翼业务逆势增长
　　公司石膏板主业展现经营韧性，2025年在泰国投资建设的年产4,000万平方米石膏板生产线已投入运营，实现当年投产当年盈利，2025年海外收入6.1亿元，同比增长47%，国际化进程进展顺利。涂料业务持续强化科技属性，加强嘉宝莉、大桥油漆协同，收入、利润再创新高。防水业务深耕城市更新领域，拓展民建与修缮市场，重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，收入与利润逆势双增长。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑公司主业具备韧性、两翼业务成长动能强劲，上调公司26-27年盈利预测，并新增28年预测。预计公司2026-2028年归母净利润42/50/55亿元（26-27年前值38.6/44.1亿元），对应PE为11/9/8倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格超预期。

　　事件：公司发布2025年度报告。公司2025年收入252.8亿元，同比下滑2.1%，归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3%，其中单Q4收入53.7亿元，同比下滑1.5%，归母净利润3.2亿元，同比下滑36.2%。
　　石膏板主业承压，两翼业务表现亮眼。1）轻质建材：2025年收入160.7亿元，YOY-8.7%，毛利率30.7%，同比下滑1.7pct，净利润24.3亿元，YOY-26.6%，净利率21.8%，同比下降6.0pct，其中石膏板收入119.6亿元，YOY-8.7%，毛利率36.9%，同比下降1.6pct，销量21.5亿平，同比下降1.1%，单价5.6元/平，YOY-7.7%，单平成本3.5元/平，YOY-5.3%，单平毛利2.1元/平，YOY-11.6%，石膏板业务量价承压，但公司仍保持了销量和利润率的相对稳定；2）防水建材：2025年收入47.9亿元，YOY+3.3%，毛利率18.8%，同比提升0.2pct，净利润2.2亿元，同比提升35.6%，净利率5.7%，同比提升1.4pct，防水业务聚焦城市更新与民建修缮，优化业务结构，通过重组远大洪雨补强华北市场，实现收入与利润双增长；3）涂料建材：2025年收入44.2亿元，同比增长23.1%，毛利率32.9%，同比提升0.9pct，净利润3.6亿元，同比增长41.1%，净利率12.0%，同比提升1.7pct，其中嘉宝莉收入37.4亿元，同比增长16.1%，净利润3.1亿元，同比增长29.8%，净利率8.4%，同比提升0.9pct，公司加强嘉宝莉、大桥油漆协同，收入、利润再创新高。
　　利润率下滑，费用端稳定。公司2025年毛利率28.8%，同比减少1.1pct，净利率11.9%，同比降低2.6pct，其中单Q4毛利率26.2%，同比降低0.8pct，净利率6.4%，同比降低3.3pct，盈利能力下滑主要系市场竞争加剧，同时公司全年计提减值损失1.58亿元，拖累了利润率。费用端，2025年期间费用率15.2%，同比提升0.8pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.3%/4.7%/0.1%/4.1%，分别同比变动+0.7pct/+0.3pct/-0.2pct/0.0pct，销售、管理费用率提升主要系收入下滑，摊销减弱所致，财务费用率下滑主要系带息负债下降及融资成本减少所致。
　　应收账款持续压降，现金流表现亮眼。截至2025年底，公司应收项合计26.1亿元，同比降低4.5%，带息债务17.5亿元，较2024年底减少8.5亿元，净现金合计40.0亿元，较2024年底增加10.4亿元。2025年经营性现金流量净额42.0亿元，同比下滑18.1%，净现比1.4，资本性支出11.9亿元，对应自由现金流30.1亿元，保持高质量经营。
　　投资建议：公司石膏板主业基本盘稳固，防水、涂料两翼业务逆势扩张，国际化业务稳步推进，但考虑到市场需求仍显疲软，市场竞争激烈，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.3亿元，35.9亿元、38.0亿元，对应PE分别为13X、12X和11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业总收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%。其中，单Q4实现营收53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22%。
　　“一体”业务短期承压，“两翼”业务逆势增长。2025年公司石膏板主业受行业需求影响，销售量21.47亿平米，同比减少1.10%，收入119.63亿元，同比下降8.73%。但“两翼”业务表现亮眼，2025年防水建材业务收入同比增长3.33%至47.86亿元；2025年涂料建材业务收入同比大幅增长23.10%至44.21亿元。国际化战略成效显著，2025年境外销售收入达6.15亿元，同比大幅增长47.30%，全球布局加速推进。
　　毛利率小幅下滑，费用结构呈现分化。2025年公司整体毛利率为28.81%，同比下降0.97个百分点。分业务看，石膏板、龙骨毛利率同比分别下降1.61、2.78个百分点；防水卷材、涂料毛利率基本保持稳定。费用方面，销售费用率和管理费用率因业务拓展及渠道建设同比有所上升；财务费用因带息负债下降及融资成本减少，同比大幅下降。
　　现金流保持健康，运营质量稳健。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，虽同比下降18.12%，但依然维持强劲的造血能力。截至2025年底公司资产负债率仅为21.6%，货币资金及交易性金融资产合计达57.43亿元，财务状况安全稳健，为后续发展及应对市场波动提供了充足空间。
　　盈利预测与投资评级：公司在行业下行周期中，“一体”业务彰显龙头韧性，“两翼”业务持续成长，全球化布局初见成效。考虑到当前行业竞争格局和需求压力，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为34.74/40.42/44.7亿元（2026/2027年此前预测为49.86/53.68亿元），对应PE分别为12.2X/10.5X/9.5X，公司当前估值处于历史低位，考虑到其坚实的行业地位、优异的现金流以及“两翼+全球”战略的长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入252.80亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比-21.86%。其中四季度实现营业收入53.75亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-49.07%。
　　全年业绩承压，盈利自二季度逐季下行。全年看，下游需求压力叠加行业竞争格局变化背景下，公司石膏板主业面临量价下行压力，导致总营收同比承压，毛利率和净利率自第二季度开始逐季下行。其中公司四季度收入同比降幅收窄，但净利润降幅扩大，主要系减值拖累，25年四季度公司资产减值损失0.85亿元，同比+0.73亿元，环比+0.85亿元，导致四季度净利率同比-3.28pct，环比-4.33pct。
　　石膏板主业构成拖累，“两翼”业务成增长引擎。2025年分板块看：1）石膏板：实现营业收入119.63亿元，同比-8.73%，毛利率为36.90%，同比-1.61pct。量价拆分来看，销量为21.47亿平，同比-1.1%，单平价格、成本、毛利分别为5.57元、3.52元、2.06元，分别同比-0.47元、-0.20元、-0.27元；2）龙骨：实现营业收入19.72亿元，同比-13.74%，毛利率为16.20%，同比-2.78pct；3）防水卷材：实现营业收入33.14亿元，同比-0.24%，毛利率为17.26%，同比+0.19pct；4）涂料：实现营业收入50.93亿元，同比+22.99%，毛利率为32.42%，同比+0.48pct，或因2025年浙江大桥油漆纳入公司合并报表范围以及嘉宝莉锚定高端定位，与公司原有渠道协同效应持续释放。
　　费用率小幅增长，经营现金流量净额同比下滑。2025年，公司期间费用率为15.18%，同比+0.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.27%、4.68%、4.11%、0.11%，分别同比+0.69、+0.31、+0.02、-0.17pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，同比-9.31亿元，或因销售商品收到现金同比减少及行业回款节奏放缓所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20亿元，同比+21.16亿元，主要系公司收购支付的现金净额的大幅减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-27.19亿元，同比-5.83亿元。
　　盈利预测与评级：考虑公司石膏板主业受到供需格局变化及成本上行压力双重影响，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.11亿元、34.23亿元、40.45亿元，对应当前股价PE为16倍、13倍和11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

　　事项：
　　2025年公司实现营业收入252.80亿元，同比减少2.09%；归母净利润29.06亿元，同比减少20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比减少21.86%。其中，Q4单季度实现营业收入53.75亿元，同比减少1.51%，环比减少15.32%；归母净利润3.20亿元，同比减少36.22%，环比减少51.27%；扣非归母净利润2.49亿元，同比减少49.07%，环比减少60.97%。
　　评论：
　　行业持续承压，公司石膏板业务营收下滑但市占率提升。1）2025年，全国房地产持续下行，全年房地产开发投资、房屋竣工面积分别同比下滑17.2%、18.1%；石膏板市场相应缩量，全年纸面石膏板销量约30.66亿方，较2024年下降约2.7%。2）行业承压下，公司石膏板/龙骨业务营收下滑，2025年分别为119.63/19.72亿元，同比-8.73%/-13.74%；毛利率分别为36.90%/16.20%，较2024年-1.61/-2.78pcts。3）终端产品价格走弱，公司凭借规模效应进一步压缩成本，2025年石膏板单平售价/成本/毛利分别为5.57/3.52/2.06元，较2024年-0.47/-0.20/-0.27元；全年销量口径市占率提升至70.0%，同比增加1.1pcts，龙头地位不断巩固。
　　涂料业务加速发展，两翼端产能规模与效率同步提升。1）2025年公司防水卷材/涂料营收分别为33.14/50.93亿元，同比-0.24%/+22.99%；毛利率分别为17.26%/32.42%，较2024年+0.19/+0.48pcts。其中，涂料业务加速发展，2025年营收占整体比重达20.15%，较2024年增加4.11pcts。2）2025年末，公司防水卷材产能达4.85亿平，同比增加2.11%；产能利用率为53.17%，同比+3.28pcts。涂料产能达151.42万吨，同比增加14.14%；产能利用率为56.52%，同比+4.64pcts。
　　盈利能力小幅受损，期间费用率抬头。公司2025年毛利率/净利率分别为28.81%/11.86%。较2024年减少1.06/2.57pcts。盈利能力小幅下滑。期间费用率提升至15.18%，同比+0.84pcts；其中销售/管理/研发/财务费用分别为6.27%/4.68%/4.11%/0.11%，同比+0.69/+0.31/+0.02/-0.17pcts。
　　投资建议：公司稳步推进“一体两翼，全球布局”的发展战略，石膏板业务龙头地位逐步加强，涂料、防水业务加速发展，看好公司长期价值。我们预测公司2026-2028年EPS至2.01、2.21、2.42元/股，对应PE分别为12x/11x/10x。根据历史估值，我们给予2026年14xPE，对应目标价28.13元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：地产竣工面积下滑超预期，原材料价格剧烈波动等。

　　投资要点：
　　北新建材发布2025年报：公司2025年实现营业收入252.80亿元，同比减少2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比减少20.31%，主要系毛利率降低所致；实现扣非后归母净利润27.80亿元，同比减少21.86%。其中，Q4实现营业收入53.75亿元，同比减少1.51%；实现归母净利润3.20亿元，同比减少36.22%；实现扣非后归母净利润2.49亿元，同比减少49.07%。
　　全年营业收入下降，两翼业务表现亮眼。分产品来看，25年公司继续以石膏板和石膏板+业务为核心，自产的石膏板、龙骨、防水卷材、防水工程、涂料和其他业务分别实现营业收入119.63亿元、19.72亿元、33.14亿元、3.89亿元、50.93亿元、25.50亿元，较上年分别同比变动-8.73%、-13.74%、-0.24%、-5.51%、+22.99%、-0.15%。25年宏观和地产链需求仍偏弱，全国固定资产投资同比下降3.8%，房地产开发投资同比下降17.2%，房屋新开工面积同比下降20.4%，竣工面积同比下降18.1%，其中住宅竣工面积同比下降20.2%，公司整体收入承压。值得关注的是，公司涂料业务持续强化科技属性，针对不同场景推出差异化产品，提升产品附加值；加强嘉宝莉、大桥油漆协同，多维度纵深推进整合，2025年嘉宝莉实现收入、净利润为37.38亿元、3.14亿元，分别同比+16.09%、29.75%，涂料业务收入、利润再创新高。防水建材整体营收同比+3.33%，主要系防水业务深耕城市更新领域，拓展民建与修缮市场，加快构建全国服务网络，并优化业务结构，持续提升客户质量，重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，实现收入与利润逆势双增长。
　　海内外产销情况来看，2025年公司石膏板销量为21.47亿平方米，同比下降1.10%，水平相对稳定。25年期末，公司拥有石膏板产能36.63亿平方米，产能利用率60.36%；轻钢龙骨产能49.13万吨，产能利用率71.59%；防水卷材产能4.85亿平米，产能利用率53.17%；涂料产能142.84万吨，产能利用率59.92%。国内市场方面，公司石膏板产品市场份额持续保持国内行业第一，作为新型建材行业领军企业，通过“以销定产”模式和高效渠道销售网络覆盖全国主要城市及发达地区县乡市场；海外市场方面，因地制宜开展差异化运营，坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地持续高质量发展，泰国生产基地2025年投入运营，实现当年投产当年盈利。公司实现年度境外销售收入6.15亿元，同比增长47.30%，市场拓展加速。
　　期间费用率同比提升。公司2025年期间费用38.37亿元，同比上升1.35亿元，占收入端比重为15.18%，同比上升0.84pct。细分来看，销售费用率为6.27%，同比上升0.69pct；管理费用率为4.68%，同比上升0.31pct；研发费用率为4.11%，同比上升0.02pct；财务费用率为0.11%，同比下降0.17pct。
　　公司2025年实现综合毛利率28.81%，同比下降1.06pct；实现净利率11.86%，同比下降2.57pct。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为28.94%/31.55%/27.79%/26.16%，同比分别变动+0.30pct/-1.18pct/-2.28pct/-0.82pct。Q2以来毛利率环比降低，主要系市场竞争激烈，公司采取“价本利”和“量本利”相结合的策略，利润有所承压。
　　2）分业务来看，轻质建材作为主营业务的销售毛利率为30.68%，同比下降1.73个百分点；其中公司自产的石膏板、龙骨、防水卷材、涂料的毛利率分别为36.90%、16.20%、17.26%、32.42%，分别同比变动-1.60pct、-2.78pct、+0.19pct、+0.48pct。涂料、防水毛利率同比略升“两翼”业务经营质量持续提升。
　　3）分地区来看，北方地区/南方地区/西部地区毛利率分别34.92%/26.33%/25.57%，同比分别变动+4.23pct/-2.97pct/-5.00pct。公司南方地区营业收入为127.19亿元，区域占比为第一。
　　现金流方面，公司2025年经营性现金流净额为42.04亿元，同比少流入9.31亿元。现金及现金等价物净增加额比上年同期增长373.08%，增长的主要原因是投资活动产生的现金流量净额同比增加所致。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-2.22/11.83/5.77/26.65亿元，同比分别变动-1.96/-8.83/-0.88/+2.37亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年收、付现比分别为97.7%、106.5%，同比分别变动-2.2pct、-0.5pct。
　　盈利预测：预计公司2026-2028年的归母净利润分别为35.75亿元/40.34亿元/45.26亿元，3月27日收盘价对应PE分别为11.9倍/10.5倍/9.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险，煤炭价格波动风险。

　　2025年业绩低于预期。2025年公司实现营收252.8亿元，yoy-2.1%，归母净利润29.1亿元，yoy-20.3%，扣非归母净利润27.8亿元，yoy-21.9%。2025年公司毛利率28.8%，yoy-1.1pct，净利率11.9%，yoy-2.6pct。单四季度，公司营收53.7亿元，yoy-1.5%，qoq-15.3%；归母净利润3.2亿元，yoy-36.2%，qoq-51.3%；扣非归母净利润2.5亿元，yoy-49.1%，qoq-61%。单四季度公司毛利率26.2%，yoy-0.8pct，qoq-1.6pct；净利率6.4%，yoy-3.3pct，qoq-4.3pct。受制于需求承压以及行业新增产能，公司业绩承压不及预期。
　　石膏板销量市占率达到70%，竞争力进一步提升。2025年公司石膏板业务收入119.6亿元，yoy-8.7%，毛利率36.9%，yoy-1.6pct。2025年公司石膏板销量21.5亿平，yoy-1.1%，我们测算石膏板销售均价5.57元/平，同比下降0.47元/平。公司当前石膏板产能36.63亿平米，折标后产能利用率60.36%；全国纸面石膏板行业产能约60.5亿㎡，销量约30.66亿㎡。我们测算2025年公司产能市占率60.5%，yoy-4.2pct，但公司销量市占率达到70.0%，较2023年上升2.4pct（2024年全国销量数据未披露），体现公司石膏板的生产效率、质量、规模的竞争力均在进一步上升。公司石膏板领域具备绝对领先地位，2025年公司通过高效经营进一步提升了综合竞争力。我们看好公司石膏板价格逐步回升提升盈利。3月13日，公司点火了全国收条年产2000万平的泰山GF石膏纤维板生产线，公司总共有2亿平石膏纤维板产线规划，计划完全达产后产值达到60亿元，我们看好公司通过纤维板等新品类的拓展逐步增强消费属性。
　　防水板块持续提价，看好盈利改善。2025年公司防水沥青销售收入33.1亿元，yoy-0.2%，毛利率17.3%，yoy+0.2pct。防水卷材产能4.85亿平米，防水卷材产能利用率53.17%，防水涂料产能142.84万吨，产能利用率59.92%。2025年公司重启并购远大洪雨，进一步完善防水板块业务布局。3月15日，公司对沥青卷材、高分子卷材、涂料价格上调5-10%，4月1日，公司即将对防水产品进一步提价10%，坚定传导公司成本压力，我们看好防水板块盈利改善。
　　涂料业务收入大幅增长，协同效应逐步兑现。2025年公司涂料业务实现收入50.9亿元，yoy+23.0%,毛利率32.4%，yoy+0.5pct。公司涂料产能151.42万吨，产能利用率56.52%。公司以多种措施提升嘉宝莉盈利能力，在家装零售、建筑工程涂料、在产品创新、渠道拓展、服务升级等方面发挥集团资源协同效益，不断巩固嘉宝莉涂料优势地位。
　　投资分析意见：2025年公司承压业绩低于预期，考虑公司积极复价，新产品加速拓展以及并购效益逐步增强，我们维持原有2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司业绩分别为40.3、48.0、56.3亿，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：石膏板价格持续承压，防水成本上涨，纤维板等新品类推广不及预期。