事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收215.8亿元，同比-29.8%，归母净利79.1亿元，同比-49.2%，扣非归母净利87.2亿元，同比-43.1%。单季度看，2023Q4实现营收57.9亿元，同比-19.7%，环比-0.8%，归母净利23.1亿元，同比-33.6%，环比+360.7%，扣非归母净利32.2亿元，同比-2.2%，环比+599.7%。
　　碳酸锂：基本完成全年产销目标，成本上升明显。1）量：公司目前碳酸锂产能3万吨，通过技改，2023年产销目标3.6万吨、4万吨。从实际经营来看，2023年产销3.6、3.8万吨，同比+16.3%、+24.6%，其中Q4产销1.0、0.9万吨，环比-12.3%、-28.5%，主要由于Q4下游需求较弱；2）库存：截至2023年底，库存2619吨，同比-1537吨；3）价：由于产业链去库存及供需格局的转变，2023年锂价快速下跌，电碳均价（含税）25.6万元/吨，同比-47.3%，工碳均价（含税）23.9万元/吨，同比-48.6%，公司碳酸锂平均售价16.9万元/吨，同比-55.5%。4）本：扣除采矿权出让金后，2023年碳酸锂单吨成本约3.7万元，同比+0.6万元，成本优势仍然显著。
　　氯化钾：钾肥价格下降，成本有所抬升。1）量：2023年氯化钾产量目标500万吨，从实际经营来看，全年产销492.6、560万吨，同比-15.1%、+13.3%，其中Q4产销150.4、183.7万吨，环比+8.7%、+13.0%。2）价：2023年受进口冲击及需求偏弱影响，国内钾肥价格下降明显，2023年公司氯化钾不含税售价2610元/吨，同比-25.5%；3）本：扣除采矿权出让金后，2023年氯化钾单吨成本约996元，同比+276元。
　　核心看点：成本优势+产能扩张，夯实盐湖龙头地位。1）锂：子公司蓝科锂业不断优化提锂工艺及设备，提高锂回收率，夯实盐湖提锂成本优势；公司锂盐产能已形成“1+2+3+4”布局，目前在产产能3万吨，与比亚迪合作的3万吨锂盐项目正在中试，新建的4万吨锂盐一体化项目（2万吨电池级碳酸锂+2万吨氯化锂）计划2024年年底投产。在锂行业格局发生逆转，锂价中枢大幅下移趋势下，盐湖提锂成本优势+产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力。2）钾肥：公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一，承担国家粮食安全保供重任，我国钾肥对外依赖度高，2023年进口量再创新高，在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望贡献稳定业绩。
　　投资建议：锂行业供需格局逆转，锂价中枢大幅下移，盐湖提锂成本优势凸显，公司锂盐产能加速扩张，钾肥业务基本盘稳固，我们预计公司2024-2026年归母净利为60.2、71.4和77.9亿元，对应4月3日收盘价的PE为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价大幅下滑，钾肥供给超预期增加，扩产项目进度不及预期。

　　事件:
　　2024年3月30日，盐湖股份发布2023年报：2023年公司实现营业收入215.79亿元，同比下降29.80%；实现归属于上市公司股东的净利润79.14亿元，同比减少49.17%；加权平均净资产收益率为27.91%，同比下降61.56个百分点。销售毛利率56.05%，同比减少23.05个百分点；销售净利率43.40%，同比减少20.59个百分点。
　　其中，公司2023Q4实现营收57.89亿元，同比-19.57%，环比-0.79%；实现归母净利润23.14亿元，同比-33.64%，环比+360.67%；ROE为7.51%，同比下降7.23个百分点，环比增加5.81个百分点。销售毛利率53.10%，同比下降22.71个百分点，环比增加24.23个百分点；销售净利率40.10%，同比下降18.53个百分点，环比增加22.95个百分点。
　　投资要点:
　　钾、锂价格高位回落，公司业绩有所下滑
　　2023年公司实现营业收入215.79亿元，同比下降29.80%；实现归属于上市公司股东的净利润79.14亿元，同比减少49.17%。公司业绩下滑主要系两大主营产品氯化钾和碳酸锂价格自景气高位回落所致。据wind，2023年氯化钾、碳酸锂均价分别为2924.31元/吨、25.87万亿/吨，同比分别下滑30.51%、46.38%。随着产品售价下滑，2023年，公司氯化钾、碳酸锂板块毛利率分别下滑28.11%、19.51%至51.32%、72.44%。公司采取以量补价策略，2023年，氯化钾、碳酸锂销量分别为560.00、3.76万吨，同比分别+13.33%、24.62%。
　　期间费用方面，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为0.67%/4.09%/-0.84%，同比-0.17/+0.30/-1.24pct。其中，销售费用下降主要系为成立物流子公司，核算口径发生变动所致；管理费用下降主要系利息收入比上期增加所致。
　　2023Q4利润环比修复，主要系三季度受补缴采矿权出让收益拖累
　　2023Q4，公司实现营收57.89亿元，同比-19.57%，环比-0.79%；实现归母净利润23.14亿元，同比-33.64%，环比+360.67%。
　　2023Q4，公司归母净利润大幅提升主要系三季度受补缴采矿权出让收益18.97亿元拖累所致。若不考虑该影响，则四季度归母净利润预计环比+5.66%。四季度碳酸锂价格有所回落，但氯化钾价格受下游补库驱动，有所回升。据wind，2023Q4二者均价分别为2836.74元/吨、14.05万元/吨，环比分别+12.39%、-41.61%。
　　新《公司法》实施后，公司有望分红
　　新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，将于2024年7月1日起施行。截至2024年9月30日，公司拥有资本公积金407.35亿元，未分配利润-173.51亿元。新《公司法》实施后，公司有望达到分红条件。据2024年3月1日公司披露的《投资者关系活动记录表》，公司将严格按照规定执行，制定合理的分红政策，积极回报投资者。
　　盈利预测和投资评级
　　基于2023年表现，我们调整了公司盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利分别83.34、92.03、94.75亿元，对应的PE分别为10.46、9.47和9.20倍。考虑到公司主营产品盈利能力强，且公司在锂盐领域积极扩产，预计带来持续增量，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；新产能扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　公司公告：公司发布2023年报，报告期内实现营业收入215.79亿元（YoY-29.8%），归母净利润79.14亿元（YoY-49.17%），扣非归母净利润87.24亿元（YoY-43.15%）；其中，23Q4实现营业收入57.89亿元（YoY-19.57%，QoQ-0.77%），归母净利润23.14亿元（YoY-33.64%，QoQ-360.96%），扣非归母净利润32.19亿元（YoY-2.15%，QoQ-599.78%），业绩符合预期。
　　2023年农化景气下滑，叠加国内钾肥进口量大幅提升，拖累钾肥价格高位回落。2023年全年农化景气处于下行趋势，同时随着俄罗斯及白俄罗斯钾肥出口缓和，老挝新增钾肥产能释放，国内钾肥进口量同比快速提升。根据wind数据统计，2023年，俄罗斯、白俄罗斯及老挝钾肥进口量同比分别增加76%、80%、181%，全国合计进口量达1157万吨，同比增加45.8%。较高的进口叠加疲软的需求拖累国内钾肥景气下滑，根据百川资讯，2023年全国钾肥市场均价约2924元/吨，同比下降30.5%。产销规模方面，公司2023年销售部分钾肥库存，销量同比增加13.3%至560万吨，产量同比下滑15.1%至492.6万吨，较高的产销规模支撑公司2023年业务营收同比仅下滑15.5%至146.18亿元，业务毛利率维持51.32%的高位水平。23Q4来看，东北地区冬储逐步启动，终端需求回暖，叠加青海地区环保监管及气温下降拉低开工率，产品供需边际回暖。根据百川资讯，Q4钾肥市场平均价格2867元/吨，环比上涨12.35%。随冬储需求的释放，公司四季度销售规模大幅改善，23Q4氯化钾产、销量约150.42、183.69万吨，环比分别增加8.66%、13%。
　　碳酸锂景气冲高后回落，但公司产销规模维持高位，长期量增逻辑不变。2023年国内新能源景气下滑，需求疲软，拖累碳酸锂价格Q2反弹后快速回落。根据wind数据统计，2023年工业级碳酸锂市场均价23.93万元/吨，同比下降48%；电池级碳酸锂市场均价25.92万元/吨，同比下降46.2%。产销规模方面，随着蓝科锂业不断释放新增产能，叠加后端沉锂母液再提锂项目进展加快，碳酸锂生产规模再度提高，2023年公司碳酸锂销售量达3.76万吨，同比增加24.6%，产量达3.61万吨，同比增加16.3%。四季度来看，虽然产品景气受终端需求拖累，但是公司持续提高生产效率，23Q4产、销量约1.03、0.99万吨，同比分别增加约47%、68%，环比受季节性因素分别下滑约12%、24%。后续项目进展来看，4万吨/年基础锂盐一体化项目已完成所有立项审批手续，获得环评批复、水土保持方案的行政审批及专项报告审查工作，三通一平工作已完成，预计按规划2025年陆续释放业绩，未来成长空间显著。
　　积极实施股权回购，回报投资者同时维护公司整体价值。公司2022年9月29日通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股票的议案》，拟以不超过15亿元不低于7.5亿元的自由资金，集中竞价交易回购公司部分股份。截至2023年9月26日，公司合计回购6468万股，占公司总股本的1.19%，切实维护广大股东利益，增强投资者信心。此外，根据公司投资者关系管理信息披露，新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，后续公司有望实现分红，积极回报投资者。
　　投资评级与估值：由于当前碳酸锂及钾肥景气下滑，叠加新增产能预计2025年持续释放业绩，短期暂无增量，因此我们下调2024-2025年盈利预测，预计实现归母净利润63.94、75.4亿元（调整前为81.15、88.29亿元），新增公司2026年盈利预测，预计实现归母净利润86.71亿元，对应PE分别为14X、12X、10X。根据wind统计，公司当前PB估值为2.731X，自2021年8月10日重组上市至今，公司PB估值中枢为13.56X，当前安全边际较高，维持“买入”评级。
　　风险提示：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌。

　　投资要点：
　　钾肥业务是公司业绩“压舱石”。公司坐拥中国最大的可溶钾镁盐矿床——察尔汗盐湖，该盐湖氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量均居全国首位，公司凭借察尔汗盐湖带来资源禀赋优势开展钾肥和锂盐业务，打造世界级盐湖基地。钾肥为公司“现金牛”业务，现具有钾肥产能500万吨，中国排名第一，全球排名第六，已稳定运行多年，自2019年起产能利用率超过100%，单吨营业成本低于800元/吨，成本位于国际氯化钾行业第一梯队。在市场化生产和竞争的同时，公司还肩负着国家赋予的“保供稳价”任务，承担更多的社会责任。
　　锂盐业务打开成长空间，三大维度构建成本竞争优势。1）资源优势：察尔汗盐湖氯化锂储量约为1200万吨，每年钾肥业务所排放的副产物老卤中锂资源折合氯化锂为20-30万吨，前端钾肥业务可抵消部分成本。2）技术优势：公司拥有一套以“吸附+膜分离”技术为核心的盐湖提锂工艺，在解决高镁锂比问题的同时还在通过改进工艺技术不断提高锂收率，其中吸附剂年损耗控制在10%以内，公司十四五期间在研项目有望提升沉锂母液回收率20%以上。3）规模优势：实行“1+2+3+4”合计10万吨锂盐战略规划，现有产能1+2万吨碳酸锂，与比亚迪合作3万吨电池级碳酸锂仍在商谈中，4万吨锂盐一体化项目预计于2024年年底投产，远期产能规划超过10万吨，规模优势凸显。公司在资源、技术、规模三大维度建立优势，预计2023-2025年营业成本为3.6/3.4/3.4万元/吨，成本优势铸就护城河，锂盐业务持续扩张打造第二成长曲线。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利将达到79.30/80.91/87.00亿元，对应EPS为1.46/1.49/1.60元/股，当前股价对应市盈率11.8/11.5/10.7倍。采用分部估值法，锂盐业务估值参考资源自给率同样较高的藏格矿业、融捷股份和天齐锂业，钾肥业务估值参考同样从事钾肥业务亚钾国际和东方铁塔，考虑到公司锂盐业务增长确定性最强且成本较低，钾肥业务盈利能力稳定成本最低，分别给予公司2024年锂盐业务和钾肥业务19.2倍PE和11.8倍PE，对应市值1141亿元，对应目标价21.00元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：产品价格不及预期，环保风险，在建项目不及预期。

　　事件:
　　2024年3月1日，盐湖股份发布公告，制定了“质量回报双提升”行动方案：通过筑牢主业根基、坚持创新驱动、推进“一带一路”产业合作、提高信披水平、夯实治理基础、实施股票回购六大措施，提升公司经营发展质量、投资价值以及可持续发展水平，积极回报投资者。
　　投资要点:
　　盐湖资源禀赋优异，钾、锂销量同比大幅提升
　　2023年，公司生产氯化钾约492.6万吨，销量约560万吨，生产碳酸锂约3.61万吨，销量约3.82万吨。公司钾、锂主业根基牢固，2023年，氯化钾、碳酸锂销量同比分别提升13.3%、26.5%。据wind，2023年氯化钾和碳酸锂均价分别为2924.31元/吨、25.87万元/吨，同比分别-30.5%、-46.4%。通过以量补价的方式，2023年，公司预计实现归母净利润76-81亿元。立足于察尔汗盐湖优异的资源禀赋，对盐湖资源的综合开发和循环利用，助力公司业绩长远发展。
　　新《公司法》实施后，公司有望达到分红条件
　　新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，将于2024年7月1日起施行。截至2024年9月30日，公司拥有资本公积金407.35亿元，未分配利润-173.51亿元。新《公司法》实施后，公司有望达到分红条件。据2024年3月1日公司披露的《投资者关系活动记录表》，公司将严格按照规定执行，制定合理的分红政策，积极回报投资者。
　　大额回购股份，彰显长期发展信心
　　2022年9月30日，公司公告计划回购公司股份，用于股权激励计划或员工持股计划。回购资金总额为75,000万元-150,000万元，回购价格不超过40.62元/股。截至2023年9月26日，公司已完成回购股份方案，累计回购公司股份64,679,497.00股，占公司总股本的1.19%，成交总金额为1,499,184,360.49元（不含交易费用），已接近回购资金总额上限，大额回购彰显公司长期发展的信心。
　　盈利预测和投资评级考虑到近两年钾肥位于景气区间，且公司在锂盐领域积极扩产，预计带来持续丰厚的现金流，我们预计公司2023-2025年归母净利分别77.80、88.53、91.67亿元，对应的PE分别为12、10和10倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；新产能扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　产品价格回落及缴纳采矿权出让收益，2023年利润预计下滑。1月27日公司发布2023年度业绩预估，预计2023年度实现归母净利润76-81亿元，同比下降约51.17%-47.96%。扣非后归母净利润84-89亿元，同比下降约45.16%-41.90%。2023年利润下滑，主因碳酸锂及氯化钾价格下降。另外，公司在2023年三季度将采矿权出让收益18.97亿元全部计入当期成本费用，扣除所得税费用，影响当期归母净利润16.88亿元。
　主营产品销量升价格降。2023年公司实现氯化钾产量约492.6万吨，销量约560万吨；碳酸锂产量约3.61万吨，销量约3.82万吨。2023年电池级碳酸锂年均价25.92万元/吨，较2022年下降46.2%。青海盐湖氯化钾（57%粉）2023年年均价为2768元/吨，较2022年下降32.4%。
　4万吨锂盐项目预计2024年底投产。公司碳酸锂产能规划为10万吨，包括蓝科锂业在产碳酸锂产能3万吨，目前在建的4万吨锂盐一体化项目产能以及盐湖比亚迪3万吨碳酸锂产能。2023年6月6日公司4万吨/年基础锂盐一体化项目正式开工建设，该项目已完成所有立项审批手续，获得环评批复、水土保持方案的行政审批及专项审查工作，项目“三通一平”工作已完成，整体项目按照计划正常推进，预计2024年底建成并投产。
　投资建议：公司拥有500万吨氯化钾产能，为国内最大的钾肥生产商。同时，公司拥有碳酸锂在产产能3万吨，成为全国立业第三，盐湖提锂第一，公司在建4万吨碳酸锂产能预计24年底投产。预计公司营业收入有望在2023-2025年达到244.57/195.90/219.90亿元，归母净利润分别为79.82/66.88/76.85亿元，EPS分别为1.47/1.23/1.41。首次覆盖给予公司“增持”评级。
　风险提示：项目建设进度不及预期，钾肥或锂盐产品大幅下跌。

　　2023Q3扣非后净利润4.60亿元，同比下降84.20%。公司2023Q3实现营业收入58.34亿元，环比增长11.15%，同比下降6.47%；归母净利润5.02亿元，环比下降82.51%，同比下降82.83%；扣非后净利润4.60亿元，环比下降83.77%，同比下降84.20%。公司前三季度实现营业收入157.90亿元，同比下降32.93%，归母净利润56亿元，同比下降53.65%，扣非后净利润55.05亿元，同比下降54.24%。公司营业收入下降主要由于钾肥及碳酸锂售价较上年同期下降；净利润大幅下降主要由于公司将采矿权出让收益18.97亿元全部计入当期成本费用，扣除所得税费用，影响当期归母净利润16.88亿元，若不考虑该采矿权出让收益的影响，公司前三季度实际归母净利润72.88亿元，2023Q3归母净利润21.90亿元。
　　主要产品销量增长。1）氯化钾：2023年前三季度公司实现氯化钾产量约342.18万吨，销量376.31万吨，销量同比增长6.3%；2023Q3氯化钾产量约138.43万吨，销量约162.54万吨，销量环比增长82.73%。2）碳酸锂：2023年前三季度公司实现碳酸锂产量约2.58万吨，销量约2.83万吨，销量同比增长16.07%；2023Q3碳酸锂产量约1.17万吨，同比增长34.05%，销量约1.3万吨，同比增长41.77%。
　　4万吨/年基础锂盐一体化项目进展顺利。公司推进“十四五”生态盐湖产业发展规划“扩大锂”的战略落地，延伸锂产业链，在现有3万吨碳酸锂达产达标基础上，启动新建了4万吨/年基础锂盐一体化项目。截至2023年三季报，公司该项目已完成所有立项审批手续，获得环评批复、水土保持方案的行政审批及专项报告审查工作，项目三通一平工作已完成，项目整体初步设计优化完善，可进一步降低项目投资额，整体项目按照计划正常推进。
　　挖掘“镁、钠”潜力，提升“稀散元素”价值。在镁钠产业上，公司积极挖掘“镁、钠”潜力，成立镁、钠资源开发工作专班，全力打通技术工艺、研发产品，通过合作投资等推进镁盐、钠盐资源开发和新能源新材料产业化发展。在稀散元素开发上，公司把握新能源、新材料产业发展机遇，开展盐湖稀散元素的开发布局，引进培育在盐湖稀散元素研究开发方面的技术、科研、企业等，加大盐湖提溴、提铷、提铯等技术攻关，规划发展铯金属、铷金属等高附加值产品。
　　盈利预测与评级。由于主要产品价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计2023-25年公司归母净利润分别为88.68亿元（-28.16%）、108.48亿元（-20.63%）、116.38亿元(-13.82%)，对应EPS分别为1.63、2.00、2.14元/股。考虑到公司为行业龙头，给予一定估值溢价，参考可比公司估值，给予公司2023年13倍PE，对应目标价21.19元（上次目标价29.51元，对应2023年13倍PE，-28.19%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：项目建设进度不及预期、下游需求不及预期、产品价格大幅波动、宏观经济下行。