公司公告：公司2025年第一季度实现营业总收入31.19亿元（YoY+14.5%，QoQ-33.43%），归属于母公司股东的净利润11.45亿元（YoY+22.52%，QoQ-24.8%），扣非归母净利润11.44亿元（YoY+30.78%，QoQ-13.99%），业绩符合预期。
　　25年随海外挺价意愿加强，国内需求提升，价格明显回暖。2025年以来，海外白俄罗斯正式宣布上半年减产100万吨产量，俄罗斯乌拉尔钾肥宣布Q2检修将影响约30万吨产量；国内由于季节因素影响，青海当地开工仅约4-5成，港口国储备货需求导致流通货源偏紧，根据百川资讯，国内钾肥一季度市场均价约2886元/吨，环比提升16%，景气回暖趋势明显。产销端来看，公司25Q1产、销量分别为96.49、89.11万吨，同比分别变动-14.1%、+16.6%，环比分别下降33.9%、40.9%。季节性因素导致Q1公司产销规模下滑，但同比销售规模仍有一定增长。
　　25年碳酸锂景气底部震荡，供给压力暂未缓解，4万吨项目进展顺利，公司量增年内有望体现。25年供需延续宽松格局，碳酸锂景气底部震荡，根据百川资讯，工业级碳酸锂25Q1市场均价7.36万元/吨，环比上涨0.71%，同比下滑27.88%；电池级碳酸锂25Q1市场均价7.57万元/吨，环比下滑0.31%，同比下滑28.14%。产销角度来看，25Q1公司实现碳酸锂产、销量8514、8124吨，同比分别下滑2.1%、17.9%，环比分别下滑6.9%、38.7%，销量受库存扰动较大，但产量维持高位，随蓝科锂业生产工艺改进，公司始终将提锂成本控制在行业左侧，竞争优势显著。项目进展来看，4万吨/年碳酸锂项目安装工程已陆续展开，预计按规划2025年陆续释放业绩，未来成长空间显著。
　　实控人增持彰显信心，世界级盐湖产业集团初现。根据公司公告，公司实控人中国五矿计划增持公司股份，总数量不少于2.12亿股，增持后持有或控制公司股份合计占比不低于29.3%，实控人控制权有望得到进一步提升，彰显公司信心。五矿集团入主标志着公司央企身份转变，有利于公司未来海外矿产资源开发及国内矿产资源并购等，同时根据公司公告，五矿集团拥有五矿盐湖公司（位于青海省），远期拥有碳酸锂3-5万吨/年、氯化钾50万吨/年、镁建材100万吨/年产能的规划，有望与公司现有业务协同。
　　盈利预测与投资评级：维持公司2025-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润66.25、78.59、81.73亿元，对应PE分别为13X、11X、10X，维持“买入”评级。
　　核心假设风险：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌。

　　Q1业绩符合预期，氯化钾价格上行助力业绩同比高增
　　公司发布2025年一季报，实现营收31.19亿元，同比+14.50%、环比-33.43%；
　　归母净利润11.45亿元，同比+22.52%、环比-24.80%；扣非净利润11.44亿元，同比+30.78%、环比-13.99%，业绩处于预告区间，符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.48、57.74、61.07亿元，EPS分别为0.99、1.09、1.15元/股，当前股价对应PE为16.5、15.0、14.2倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入中国五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。
　　Q1氯化钾销量、价格同比增长，盈利有所改善，五矿增持彰显发展信心
　　（1）分业务看，2025Q1公司氯化钾产量约96.49万吨（同比-14.1%），销量约89.11万吨（同比+16.1%）；碳酸锂产量约8,514吨（同比-2.1%），销量约8,124吨（同比-17.9%）。据Wind数据，2025Q1氯化钾（60%粉）市场均价2,812元/吨，同比+11.3%；碳酸锂（工业级,99%,国产）平均价7.40万元/吨，同比-21.5%，Q1公司氯化钾与碳酸锂产销态势平稳，氯化钾市场价格显著上扬推动业绩同比增长。截至4月23日，氯化钾（60%粉）、碳酸锂（工业级,99%,国产）市场价2,720元/吨、6.95万元/吨，同比分别+20.9%、-38.2%，较2025年初分别+6.7%、-4.8%，短期氯化钾供需宽松、价格偏弱整理，后市需关注大合同谈判及夏肥备货节奏。
　　（2）盈利能力方面，2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为53.44%、40.41%，相较2024年报分别+1.58pcts、+7.94pcts，盈利能力有所提升。此前4月9日，公司公告基于对公司未来发展前景和长期投资价值的高度认可，实控人中国五矿计划6个月内增持公司股份总数量不少于21,166.29万股，本次增持计划不设置固定价格区间，彰显对公司持续、健康、稳定发展的信心。我们看好公司积极融入中国五矿体系和中国盐湖，加快建设世界级盐湖产业基地。
　　风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

　　事件：公司发布2025年一季报。25Q1公司实现营收31.2亿元，同比+14.5%，环比-33.4%；归母净利11.4亿元，同比+22.5%，环比-24.7%；扣非归母净利11.4亿元，同比+30.8%，环比-14.0%。
　　碳酸锂：量价齐跌，业绩贡献下滑。1）量：25Q1碳酸锂产销0.85、0.81万吨，同比变动-2.1%、-17.9%，环比变动-6.9%、-38.7%；2）价：25Q1国内电碳市场价7.5万元，同比-26.0%，环比-0.7%，锂价继续下跌。
　　氯化钾：价格显著上升，助力业绩增长。1）量：25Q1氯化钾产销96.5、89.1万吨，同比变动-14.1%、+16.6%，环比变动-33.9%、-40.9%，氯化钾受市场供需关系等因素影响，销售价格显著上扬，推动业绩实现同比增长；2）价：25Q1国内钾肥售价约2750元，同比约+2.4%，环比约+11.0%。
　　财务、销售费用下降明显，费用率保持低位。25Q1年公司四费合计1.6亿元，环比下降60.5%，其中销售费用0.2亿元，环比下降72.4%，管理费用1.7亿元，环比下降16.0%，研发费用0.1亿元，环比下滑73.9%，财务费用-0.4亿元，环比下降-145.5%。费用率方面，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/5.3%/0.4%/-1.3%，保持低位。
　　核心看点：低成本产能持续扩张，打造世界盐湖基地加速。1）积极融入中国盐湖“三步走”发展战略：控股股东中国盐湖将实施“三步走战略”，到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能，公司将积极融入到该战略中。2）低成本碳酸锂产能持续扩张：公司现有碳酸锂产能4万吨，年内实现总产能达到8万吨，2025年扩产的4万吨碳酸锂项目也将实现3000吨产出，此外公司实现了项目总投资优化率约14.58%，攻克高镁钾比卤水提锂难题，始终将提锂成本控制在行业左侧。3）钾肥业务助力业绩增长：钾肥属于国家粮食安全的战略储备，作为国内钾肥龙头企业，公司氯化钾产能500万吨，位居国内第一。受到供需基本面、国际地缘政治局势及运输成本影响，国内钾肥价格实现上涨，钾肥业务有望持续助力业绩增长。
　　投资建议：锂行业维持供需过剩，行业产能出清下锂价底部区间震荡，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥产能国内第一且钾肥价格提升，基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为52.0、63.5和70.5亿元，对应4月24日收盘价的PE为17、14和12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价大幅下滑，扩产项目进度不及预期。

　　事件
　　2025年4月24日，公司披露2025年一季度报告，公司实现总营业收入31.19亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润11.45亿元，同比增长22.52%。
　　钾肥价格上涨，推动公司业绩同期增长
　　公司持有察尔汗盐湖约3700平方公里的采矿权，氯化钾的产能达500万吨。
　　2025Q1，公司氯化钾产量约96.49万吨，同比-14%；销量约89.11万吨，同比+17%。
　　受市场供需关系等因素影响，2025Q1氯化钾市场价格显著上扬，市场均价较去年同期增长约13%。受益于氯化钾销量及价格齐升，公司2025Q1业绩同比回暖。
　　碳酸锂完成生产目标，新建4万吨项目年内有望贡献增量
　　公司目前拥有碳酸锂产能4万吨/年，2025Q1碳酸锂产量约8514吨，销量约8124吨，季度生产任务完成率100.56%。公司新建4万吨/年项目进展顺利，截至2024年年报披露期，已签订合同金额42.43亿元，整体形象进度约为55%，公司计划2025年内建成并释放部分产能，预计2025年碳酸锂产量约4.3万吨，同比+7.5%。
　　实际控制人拟增持公司股份，彰显对公司未来发展的信心
　　4月9日，公司发布公告称，公司实际控制人中国五矿基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可，计划增持公司A股股票，总数量不少于21166.29万股，约总股本4%。截至4月9日，中国五矿直接或间接合计持有盐湖股份25.3%的股份，上述增持计划完成后，中国五矿将持有公司超过29%的股份，有助于增强中国五矿对公司生产经营决策的影响，凭借中国五矿雄厚的经营实力和运作能力，加快“走出去”积极获取境内外盐湖及锂矿资源，加大产业链价值链延伸布局。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为163.76/179.64/190.04亿元，同比分别+8.2%/+9.7%/+5.8%；归母净利润分别为54.35/64.74/70.85亿元，同比增速分别为16.5%/19.1%/9.4%。EPS分别为1.03/1.22/1.34元。维持“买入”评级。
　　风险提示：1）碳酸锂价格波动风险；2）在建项目不及预期；3）钾肥价格波动风险。

　　公司公告：公司实控人中国五矿计划自公告之日起6个月内，通过大宗交易和集中竞价交易等形式，增持上市公司A股股票，计划增持股份总数量不少于2.12亿股，本次增持计划不设置固定价格区间，中国五矿将基于对公司股票价值的合理判断，择机实施增持计划。增持资金来源中国五矿的自有或自筹资金。
　　中国五矿持有或控制公司股份将不低于29%，控制权进一步稳固。截至2025年4月9日，公司持有或控制公司股份合计达13.4亿股（包括一致行动人工银金融资产投资有限公司持股），约占上市公司25.3%。本次计划增持不低于2.12亿股，增持后合计占比不低于29.3%，公司实控人控制权有望得到进一步提升。同时，按照当前公司股价16.19元/股收盘价计算，中国五矿合计出资将不低于34.29亿元，并全部来自中国五矿的自有或自筹资金，彰显公司实控人信心。
　　公司实现央企身份转变，世界级盐湖产业集团初现。根据公司公告，青海省政府国资委、青海国投与中国五矿共同组建中国盐湖工业集团并成为公司控股股东，其中，中国五矿持股53%，青海国投持股29.5%，青海省政府国资委持股17.5%，实控人将由青海省政府国资委变更为中国五矿。五矿集团入主标志着公司央企身份转变，有利于公司未来海外矿产资源开发及国内矿产资源并购等，同时根据公司公告，五矿集团拥有五矿盐湖公司（位于青海省），远期拥有碳酸锂3-5万吨/年、氯化钾50万吨/年、镁建材100万吨/年产能的规划，有望与公司现有业务协同。
　　盈利预测与投资评级：维持公司2025-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润66.25、78.59、81.73亿元，对应PE分别为13X、11X、11X，维持“买入”评级。
　　核心假设风险：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌。

　　事件1：2025年3月28日，盐湖股份发布2024年年报。公司2024年收入为151.34亿元，同比下降29.86%；归母净利润为46.63亿元，同比下降41.07%；扣非净利润为44.01亿元，同比下降49.56%。对应公司4Q24营业收入为46.86亿元，环比上升45.88%；归母净利润为15.22亿元，环比上升63.83%。
　　事件2：2025年3月28日，公司发布2025年一季度业绩预告，1Q25公司归母净利润为11.30-12.00亿元，同比增长20.97%-28.47%；扣非净利润为11.30-11.90亿元，同比增长28.83%-35.68%
　　点评：主要产品价格回落，拖累公司2024年业绩。公司2024年氯化钾/碳酸锂板块收入分别为117.13/30.75亿元，YoY分别为-19.87%/-51.66%，毛利率分别为53.34%/50.68%，同比变化分别为2.02/-21.77pcts。销量方面，2024年公司氯化钾销量为467.28万吨，同比下降16.56%；碳酸锂销量为4.16万吨，同比上升10.51%。公司业绩下滑主要与氯化钾、碳酸锂两大主要产品价格下跌有关。根据百川盈孚数据显示，2024年氯化钾市场均价为2467.58元/吨，同比下降15.62%；碳酸锂市场均价为90132.72元/吨，同比下降67.04%。
　　2024年公司销售费用同比下降2.31%，销售费用率为0.93%，同比上升0.26pcts；财务费用同比上升18.46%，财务费用率为-0.98%，同比下降0.14pcts；管理费用同比上升39.04%，管理费用率为6.91%，同比上升3.43pcts；研发费用同比上升44.11%，研发费用率为1.25%，同比上升0.64pcts。
　　1Q25氯化钾价格上行，公司季度业绩同比回升。2025年以来，主要钾肥供给国相继宣布减产，供给收缩推动钾肥价格上行。根据公司2024年年报披露，2025年1月22日，白俄罗斯钾肥厂（Belaruskali）宣布，计划在其索利戈尔斯克4号（Soligorsk-4）矿区开展大规模设备维护作业，停产检修7个月。2025年2月18日，俄罗斯乌拉尔钾肥公司（Uralkali）宣布三座矿山将于2025年二三季度停产检修。整体而言，按减量下限，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少160万吨的供给减量。根据百川盈孚数据显示，截至2025年4月8日，氯化钾平均价格为2995元/吨，较年初上涨19.04%，我们认为氯化钾价格上行为盈利形成了有力支撑，公司业绩有望逐步回升。
　　2024年公司经营性现金流同比呈下降趋势。经营性活动产生的现金流净额为78.19亿元，同比下降35.40%；投资活动产生的现金流净额为-64.37亿元，同比上升3.05%；筹资活动产生的现金流净额为-49.00亿元，同比上升12.48%；期末现金及等价物余额为124.57亿元，同比下降22.02%。应收账款同比下降7.36%，应收账款周转率大幅上升，从51.49次上升到88.38次；存货同比下降20.19%，存货周转率有所上升，从6.33次上升到6.57次。
　　公司加码盐湖提锂项目，成本优势明显。根据公司2024年年报披露，公司4万吨基础锂盐项目建设顺利推进，全场38个单体建筑中，37个已完成基础分部工程，36个已完成主体结构封顶，土建施工形象进度已达78%；安装工程已陆续展开，现阶段主要是进行设备就位和管道安装工作，其中吸附提锂装置已开始电仪安装工作，安装施工形象进度已达32%，整体项目形象进度完成55%，计划2025年内释放部分产能。成本方面，公司目前已经形成了一整套集吸附提锂、膜分离浓缩技术耦合为一体的工业化示范装置，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术，相较于同业公司成本优势明显。根据公司2025年4月2日投资者交流纪要披露，新项目工艺采用目前最先进的“连续离子交换移动床+膜耦合”技术提取老卤中的锂元素，预计可提升工艺锂收率25%左右。我们看好公司在提锂技术方面的优势以及在锂资源开采方面的不断投入，未来随着碳酸锂价格的逐步回复，板块盈利水平有望回升。
　　公司落实三步走战略。不断延链、补链。公司加快全产业链布局，提升盐湖资源整体利用率。根据公司2024年年报披露，中国盐湖将实施“三步走”发展战略，到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形；到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群，筑牢国家战略资源保障基石，努力为全球盐湖产业发展贡献五矿经验。短期来看，公司40万吨/年储热熔盐、500万吨/年工业盐等稳链、补链、延链项目也在稳步推进。我们看好公司在盐湖产业链上的双向拓展，随着产业链的不断扩张与完善，公司整体竞争力将进一步增强。
　　投资建议：我们预计盐湖股份2025-2027年收入分别为164.15/185.46/196.85亿元，同比增长8.5%/13.0%/6.1%，归母净利润分别为54.96/62.09/69.84亿元，同比增长17.9%/13.0%/12.4%，对应EPS分别为1.04/1.17/1.32元。结合公司4月8日收盘价，对应PE分别为15/13/12倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司在提锂技术方面的优势以及在锂资源开采方面的不断投入，未来随着碳酸锂价格的逐步回复，板块盈利水平有望回升；2）我们看好公司在盐湖产业链上的双向拓展，随着产业链的不断扩张与完善，公司整体竞争力将进一步增强，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品价格波动的风险、政策变化风险、项目进度不及预期的风险、地缘政治风险

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收151.34亿元，同比下降29.86%；实现归母净利润46.63亿元，同比下降41.07%；实现扣非后归母净利润44.01亿元，同比下降49.56%。其中2024Q4公司实现营收46.86亿元，同比下降19.05%；实现归母净利润15.22亿元，同比下降34.22%；实现扣非后归母净利润13.30亿元，同比下降58.68%。
　　2024年公司盈利下滑主要受钾锂价格下跌影响。锂业务：价：受行业供给过剩等因素影响，2024年锂盐价格同比显著下滑，根据SMM数据，2024年电池级碳酸锂均价为9.05万元/吨，同比下降65.03%;量：2024年公司实现锂盐销量41552吨，同比增长10.51%。钾肥业务：价：2024年氯化钾均价为2517元/吨，同比下滑14.78%。量：2024年公司实现氯化钾销量467.28万吨，同比下滑16.56%。总体来看，2024年公司盈利下滑主要受氯化钾和碳酸锂价格下跌影响。
　　锂盐项目顺利推进，公司锂盐产能有望实现倍增。目前公司4万吨/年基础锂盐一体化项目已签订合同金额42.43亿元。项目建设顺利推进，全场38个单体建筑中，37个已完成基础分部工程，36个已完成主体结构封顶，土建施工形象进度已达78%;安装工程已陆续展开，现阶段主要是进行设备就位和管道安装工作，其中吸附提锂装置已开始电仪安装工作，安装施工形象进度已达32%。整体项目形象进度完成55%。公司现有锂盐产能4万吨，在建4万吨产能落地后，公司锂盐产能将合计达到8万吨/年。
　　积极融入中国盐湖“三步走”发展战略，打造世界一流盐湖产业基地。公司控股股东中国盐湖规划实施“三步走”发展战略，到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形;到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能;到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。公司作为中国盐湖集团旗下重要的钾锂资源平台，预计将充分受益于集团“三步走“发展战略，实现钾锂资源产能的稳步提升。
　　盈利预测与投资建议：随着公司锂盐产能的扩张，中期来看公司盈利有望持续增长，但考虑到碳酸锂价格震荡，我们对公司盈利预测进行调整，预计2025-2027年公司归母净利润分别为54.75、62.86和66.99亿元，EPS分别为1.03、1.19和1.27元，4月2日收盘价对应PE分别为16.0、14.0和13.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：锂盐价格大幅下滑、环保政策收紧、产能建设进展不及预期等。

　　事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入151.34亿元，同比下滑29.86%，实现归属母公司的净利润46.63亿元，同比下滑41.07%，扣非后的归母净利润44.01亿元，同比下滑49.56%，基本每股收益0.88元。公司同时公布一季度业绩预告，预计2025年一季度实现净利润11.3-12亿元，同比增长20.97%-28.47%，扣非后的净利润11.3-11.9亿元，同比增长28.83%—35.68%。
　　钾肥与碳酸锂价格下行拖累业绩。公司依托察尔汗盐湖丰富的钾锂资源，打造了国内规模领先的钾肥和盐湖提锂业务，主要产品包括氯化钾和碳酸锂。公司目前拥有氯化钾产能500万吨/年，规模国内第一，占国内市场35%左右。碳酸锂方面，公司通过子公司蓝科锂业布局盐湖提锂业务，现有碳酸锂4万吨/年，为国内最大的盐湖提锂项目。2022年6月以来，全球钾肥价格持续回落。公司全年氯化钾销售量价齐跌，销售均价2506.57元/吨，同比下滑13.76%，销量467.28万吨，同比下降16.56%。受此影响，全年氯化钾收入100.89亿元，同比下滑28.04%。碳酸锂方面，受行业产能快速扩张影响，碳酸锂价格自2022年四季度以来大幅下滑。全年碳酸锂销售均价7.4万元/吨，同比下滑56.26%，销量4.16万吨，同比增长10.51%，实现收入30.75亿元，同比下降51.66%。总体来看，受氯化钾和碳酸锂价格下跌的影响，公司全年实现营业收入151.34亿元，同比下滑29.86%。
　　盈利能力方面，2024年公司钾肥业务毛利率53.34%，同比提升2.02个百分点，保持在较高水平；碳酸锂业务毛利率50.68%，同比下降21.77个百分点。全年综合毛利率51.86%，同比下降4.19个百分点。受整治察尔汗铁东部片区及达布逊矿区发生环境保护费用以及调整退休职工养老管理计划影响，公司管理费用率大幅提升3.43个百分点至6.91%。公司全年净利率32.47%，同比下降10.93个百分点。在收入和盈利能力下滑的影响下，2024年公司实现净利润46.63亿元，同比下滑41.07%，扣非后的净利润44.01亿元，同比下滑49.56%。
　　氯化钾景气有望逐步复苏。钾肥是资源性产品，广泛施用于大田作物和经济作物，需求保持稳健增长态势。供给面上，全球钾肥产能集中度高，寡头垄断明显。2024年以来，受供给端减产以及地缘政治影响，氯化钾价格逐步企稳回升。2025年以来，由于白钾和乌钾两大巨头检修减产，钾肥价格进一步上行，推动了公司一季度业绩的增长。未来国内即将进入春耕阶段，钾肥需求有望进一步提升。同时全球钾肥产能增速保持在较低水平，供应增量有限，有望推动钾肥价格与行业景气度的进一步复苏。
　　碳酸锂成本优势显著，逆势扩产巩固龙头地位。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源，建成了国内最大的盐湖提锂项目，现有产能4万吨，计划2025年生产碳酸锂4.3万吨。依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，公司碳酸锂业务成本优势显著。在盐湖资源的保障下，公司持续加码盐湖提锂项目，新建的4万吨项目进展顺利，预计2025年内建成并实现部分产能释放。随着新项目扩产完成，公司在盐湖提锂领域的龙头地位进一步突显。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.04元和1.18元，以3月31日收盘价16.56元计算，PE分别为15.93倍和14.07倍。考虑到钾肥和锂电池行业发展前景与公司的行业地位，给予公司“增持”的投资评级。
　　风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、新项目进展不及预期

　　事项：
　　3月28日，公司发布2024年报，公司全年实现营业收入为151.34亿元，同比下降29.86%；归母净利润为46.63亿元，同比下降41.07%；扣非归母净利润为44.01亿元，同比下降49.56%；其中四季度，公司实现营业总收入46.86亿元，同比下降19.05%，环比增长45.88%；归母净利润15.22亿元，同比下降34.22%，环比增长63.83%；扣非净利润13.3亿元，同比下降58.68%，环比增长45.87%。
　　评论：
　　钾锂价格下行和期间费用大幅提升，公司业绩有所拖累。2024年，国内氯化钾、碳酸锂均价为2518元/吨、9.09万元/吨，分布同比-15%、-65%，其中四季度国内氯化钾、碳酸锂均价分别同比-10%、-46%，分别环比-1%、-5%。受钾锂价格下行影响，公司全年实现营业收入为151.34亿元，同比下降29.86%，其中四季度实现营业总收入46.86亿元，同比下降19.05%，环比增长45.88%。此外，受公司补缴2021年-2023年销售成锂卤水资源税和增值税滞纳金影响，全年营业外支出1.69亿元，同比+873.24%；管理、研发、销售费用总额为13.74亿元，同比+34%，三大期间费用率9.1%，同比+4.3pct，其中管理费用10.45亿元，同比+39.04%，主要来自整治察尔汗铁东部片区及达布逊矿区发生环境保护费用和公司调整退休职工养老管理计划。
　　公司投资收益和其他收益一定程度弥补了公司利润。2024年公司实现投资收益3亿元，同比增加2.2亿元，同比+277.77%，主要来自大额存单利息收入（1.63亿元）和丧失对原子公司控制权产生的投资收益（1.2亿元）；其他收益1.73亿，同比增加1亿元，同比+140.5%，主要来自钾肥储备补助资金（0.85亿元）。受上述影响，公司全年实现归母净利润为46.63亿元，其中四季度归母净利润15.22亿元，同比下降34.22%，环比增长63.83%。
　　氯化钾产量基本平稳，未来有望推进资源整合优化。公司氯化钾稳定在500万吨，占到国内市场35%左右，2024年，公司氯化钾产量496万吨，销量467.28万吨。公司通过强化水耗、能耗指标考核，氯化钾单位产品综合能耗同比下降，用水降幅达到27%，设备完好率保持在95%以上，氯化钾含量95%以上产品占钾肥全年产量比重达到85%。2024年，青海省政府与中国五矿及其下属子企业签订了《关于组建中国盐湖集团合作总协议》，中国五矿入主公司有望推进盐湖资源的高效整合与优化，提高资源综合利用效率。
　　4万吨碳酸锂一体化项目整体形象完工55%，预计2025年内建成并释放部分产能。公司现有碳酸锂产能4万吨，占到全国8%左右，2024年蓝科锂业公司碳酸锂产量4万吨，同比增长10.92%，销量4.16万吨，同比增长10.51%。截至2024年底新建4万吨基础锂盐项目已签订合同金额42.43亿元，项目全场38个单体建筑中，37个已完成基础分部工程，36个已完成主体结构封顶，目前正进入围护结构（彩板）、砌体施工以及地坪施工阶段，土建施工形象进度已达78%；安装工程已陆续展开，现阶段主要是进行设备就位和管道安装工作，其中吸附提锂装置已开始电仪安装工作，安装施工形象进度已达32%，整体项目形象进度完成55%，公司计划2025年内建成并释放部分产能，计划2025年生产碳酸锂4.3万吨。
　　投资建议：考虑钾肥价格上涨和公司一体化项目带来的增量，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润56.9亿元、62.6亿元、64.8亿元（25-26年前值为50.2亿元、57.1亿元），分别同比增长21.9%、10.1%、3.6%。考虑可比公司2025年平均估值为20倍，我们给予公司2025年20倍估值，对应目标价21.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，锂钾价格大幅波动，新能源行业发展不及预期。

　　钾肥、锂盐龙头企业，双轮驱动，资源禀赋优异。公司是钾肥、锂盐龙头企业，当前拥有钾肥产能500万吨/年，位居国内第一；碳酸锂产能3万吨/年。业务双轮驱动，发展动能强劲。公司地理位置优异，拥有察尔汗盐湖3700平方公里的开发权，占比超过63%，是目前国内控制盐湖钾锂资源最多的企业。公司以优异的资源禀赋为依托加码发展，当前新建4万吨/年产能锂盐一体化项目，投产达效后行业领先地位有望进一步凸显。
　　钾肥进口依存度较高，公司高产能、低成本龙头地位显著；锂盐项目逐步推进，产能翻番可期。据公告数据，2024年我国氯化钾对外依存度约为69.06%，对外依存度较高。公司产能占国内氯化钾总产能64%左右。龙头地位显著。此外，公司成本相较行业低，产品的出厂价为终端价格减去少量“内陆运费”。而全球大多数钾肥企业出厂价为终端价格减去“海运费+内陆运费”，成本优势强。4万吨/年锂盐一体化项目已公告完成签署合同金额约42.47亿元，主装置区工艺、管道、设备已展开安装工作，产能翻番日期渐进，2025年有望逐渐释放业绩。
　　打造世界级盐湖产业基地，有望打开发展新篇章。2024年12月31日，公司公告详式权益变动报告书。据公告，为加快推动世界级盐湖产业基地建设，中国五矿与青海省国资委、青海国投共同组建了中国盐湖，并由中国五矿控股。中国盐湖拟通过协议转让方式受让青海国投及其一致行动人芜湖信泽青分别持有的盐湖股份630,548,292股股票和50,740,403股股票，从而取得对盐湖股份的控制权。本次权益变动后，中国盐湖将直接持有盐湖股份12.54%股权，成为盐湖股份的控股股东，中国五矿将直接及间接合计控制盐湖股份15.86%股权，成为盐湖股份的实际控制人。
　　投资建议：公司两轮驱动动能明确，区位及资源优势较优，央企入主后有望形成较好协同效应，行业地位预计也将进一步提升。我们预计公司2024-2026年的营业总收入分别为148.41、182.44和190.94亿元，预计实现归母净利润分别为47.53、55.94和63.49亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：地缘冲突影响合同定价，需求不及预期，项目进度不及预期，安环生产风险，股份质押风险等。