依托盐湖优势资源，成就钾锂双龙头。公司前身察尔汗钾肥厂成立于1958年，历史底蕴丰厚，资源端依托青海察尔汗盐湖，成为钾、锂业务领先的双龙头。公司现有氯化钾和碳酸锂产能分别为500万吨/8万吨，并且在锂盐端持续布局，新建的4万吨碳酸锂项目已在9月成功投料试车。往后看，公司锂盐产能有望至20万吨，公司钾、锂地位有望持续稳固。
　　五矿入主带来新动能，央地协同资源整合有望加速。公司已于2021年重整完毕并重新上市，目前已连续五年盈利。2025年，公司实控人已变更为五矿集团，控股股东为中国盐湖集团，后续有望加速协同，并且集团计划在2025年内完成整合优化，并且规划到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐产能。
　　锂行业：供需格局逐步改善，中长期核心资源属性凸显。供给端，高成本产能已陆续出清，国内环保及合规整治力度加大，更重要的是，资本开支已出现明显放缓趋势，供应端中长期增量有限。需求侧，海内外储能放量形成新增量，中长期电力化改革的大背景下锂电需求有望进入长周期景气周期，尤其是固态电池等新电池技术路线突破有望带来新的增长极。因此，我们认为行业景气度不改，并且格局有望持续优化。
　　钾肥行业：全球供给集中，需求温和增长。全球钾盐资源丰富而分布不均，生产区域和消费区域匹配度低。目前全球钾矿储量超过48亿吨，主要分布在加拿大、老挝、俄罗斯和白俄罗斯，占比合计达79%。产量主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，合计占全球总产量65%。供给增量方面，短期供应端的变量在于俄罗斯、白俄罗斯供应恢复情况；而中长期则关注全球新增产能的投产进度。作为农用肥料，钾肥的需求相对刚性；据Nutrien等数据，预计2025年全球钾肥需求量在7300-7500万吨，主要需求地区集中在农业产业靠前的中国、拉丁美洲和北美洲。盐湖股份坐拥中国最大可溶性钾镁盐矿床，拥有钾肥产能500万吨，为国内目前钾肥生产规模最大的企业。
　　盈利预测及投资建议：行业层面，锂板块基本面有逐步改善预期，锂价有望逐步回升，并且长期来看，固态电池等技术路线打开成长空间。公司作为盐湖龙头，我们预计其锂盐业务将稳定扩张，钾业务稳健发展，对应25-27年公司归母净利润分别为64.82/70.62/78.25亿元，同比+39.00%/+8.95%/+10.81%。维持“买入”评级。
　　风险提示：锂价持续下行风险、环保政策风险、同业竞争风险、安全生产风险

　　核心观点
　　公司介绍
　　根据公司公告及官网，盐湖股份是中国五矿集团旗下核心企业，其中钾肥2025年年产能达500万吨，居全球第四；碳酸锂年产能4万吨，卤水提锂产能全国领先。公司2025年前三季度实现扣非归母净利润44.94亿元，同比2024年前三季度+46.37%，其中2025Q3实现扣非归母净利润19.85亿元，同比2024Q3+117.67%，盈利进一步改善。
　　核心业务进展
　　1）、钾肥业务：公司拥有成熟的全套氯化钾加工技术，2025年已形成500万吨/年钾肥生产能力，产能规模位列全球第四。公司坐拥察尔汗盐湖核心资源，其氯化钾、氯化锂、氯化钠等储量，均居全国首位，是国内钾肥龙头。而钾肥业务也是公司的发展基础。
　　2）、锂盐业务：公司拥有世界领先的盐湖提锂规模化生产技术。目前公司碳酸锂年产能达4万吨，卤水提锂产能居全国首位。新建4万吨/年基础锂盐一体化项目已于2025年9月底投料试车，完全投产后公司碳酸锂年产能将达到8万吨，进一步巩固行业领先地位。
　　行业驱动
　　1）、钾肥行业：俄罗斯和白俄罗斯多个钾肥矿关闭、维护导致产量下滑，全球供应偏紧，叠加东南亚、拉美等农业主产区的需求季节性增长，全球钾肥供需关系或将趋于紧张。
　　2）、锂盐行业：近期据证券日报网、SMM和21世纪经济报道，储能需求旺盛，SMM碳酸锂库存持续去化。李良彬称若2026年需求增速超30%，甚至达40%，锂价可能突破15万元/吨甚至20万元/吨。
　　投资建议
　　考虑到1）、钾肥供给端存在俄罗斯等减产事件，供需格局趋紧，钾肥价格或将上行；2）、碳酸锂需求端储能装机量高增，未来供需格局有望向好，锂价或将进一步上行，同时公司新增4万吨/年碳酸锂项目于2025年9月底投料试车，预计将逐步放量，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润62.51/75.76/79.49亿元，对应11月26日收盘价PE为22.42/18.50/17.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　俄罗斯和白俄罗斯钾肥供给超预期恢复、碳酸锂供给超预期放量、下游储能装机量不及预期、宏观经济波动风险等。

　　事件:
　　2025年10月25日，盐湖股份发布2025年三季报公告：2025年前三季度，公司实现营业收入111.11亿元，同比增加6.34%；实现归属于上市公司股东的净利润45.03亿元，同比增加43.34%。销售毛利率59.18%，同比增加4.72个百分点；销售净利率43.53%，同比增加11.02个百分点。
　　2025年三季度，公司实现营收43.30亿元，同比+34.81%，环比+18.25%；
　　实现归母净利润19.88亿元，同比+113.97%，环比+45.02%。销售毛利率62.27%，同比增加6.09个百分点，环比增加1.86个百分点；销售净利率49.11%，同比增加16.81个百分点，环比增加9.53个百分点。
　　投资要点:
　　氯化钾景气度上行，前三季度业绩同比增长
　　2025年前三季度，公司实现营业收入111.11亿元，同比增加6.34%；实现归属于上市公司股东的净利润45.03亿元，同比增加43.34%。2025年前三季度，公司氯化钾产量为326.62万吨，同比下降23.38万吨；氯化钾销量为286.09万吨，同比下降30.47万吨。碳酸锂产量为3.16万吨，同比增加0.07万吨；销量为3.15万吨，同比增加0.32万吨。据Wind，2025年前三季度，氯化钾均价为3050元/吨，同比大幅增加590元/吨；碳酸锂均价71358元/吨，同比下降24446元/吨。受益于主营产品氯化钾景气度大幅上行，2025年前三季度，公司毛利率同比增加4.72个百分点至59.18%。2025年前三季度，公司税金及附加为7.02亿元，同比减少2.44亿元。由于2024年同期转回或收回坏账准备，2025年Q3信用减值损失同比减少1.15亿元，为0.16亿元。
　　期间费用方面，2025年前三季度，公司销售费用为0.71亿元，同比增加0.03亿元；管理费用为5.01亿元，同比大幅减少3.46亿元，主要系费用控制及2024年同期计提退休养老管理计划资金所致；研发费用为0.46亿元，同比下降0.93元；财务费用为-1.49亿元，去年同期为-2.34亿元，变动较多主要系大额存单利息收入调整至投资收益核算所致。
　　氯化钾量价齐升，2025Q3公司归母利润同环比大幅提高
　　三季度，公司主营产品氯化钾销售量价齐升。据公司公告，2025年单三季度，公司氯化钾产销量分别为127.64、108.30万吨，同比分别+3.15、15.41万吨，环比分别+25.15、19.62万吨。据百川盈孚，2025年三季度，国内氯化钾供需偏紧延续，市场均价达3269元/吨，同比+773元/吨，环比+275元/吨。公司碳酸锂产销维持稳定，2025年单三季度，公司碳酸锂产销量分别为1.16、1.09万吨，同环比变动不大。三季度，在反内卷政策利好驱动下，碳酸锂价格触底反弹，据Wind,2025Q3,碳酸锂均价73032元/吨，同比-6945元/吨，环比+7795元/吨。在氯化钾量价齐升的背景下，2025年Q3，公司实现营收43.30亿元，同比+34.81%，环比+18.25%；实现归母净利润19.88亿元，同比+113.97%，环比+45.02%。
　　盈利预测和投资评级
　　结合2025年前三季度的业绩表现，我们调整了公司的盈利预期，预计公司2025-2027年营业收入分别为167.32、190.59、193.49亿元，归母净利润分别为63.86、69.45、70.89亿元，对应PE分别19、18、17倍，考虑到公司主营产品盈利能力强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产能建设进度不达预期；新产能贡献业绩不达预期；原材料价格波动；环保政策变动；经济大幅下行；行业竞争加剧风险；国际业务拓展风险；外汇汇率波动风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收/归母净利/扣非归母净利111.1/45.0/44.9亿元，同比变动+6.3%/+43.3%/+46.4%。单季度看，25Q3公司实现营收公司实现营收/归母净利/扣非归母净利43.3/19.9/19.8亿元，同比变动+34.8%/+114.3%/+117.2%，环比变动+18.3%/+45.2%/+45.0%。
　　碳酸锂：价格触底反弹。1）量：2025Q1-Q3碳酸锂产销3.16/3.15万吨，同比变动+2.4%/+11.3%。单季度看，25Q3碳酸锂产销1.16/1.09万吨，同比变动-2.8%/+35.4%，环比变动+1.0%/-12.6%。4万吨/年锂盐一体化项目于9月底投料试车并产出合格产品，预计四季度将会持续爬坡并带来后续产销增长；2）价：国内碳酸锂价格自25Q3起开始回升，25Q1/Q2/Q3电池级碳酸锂均价为7.58/6.58/7.33万元/吨，25Q3碳酸锂均价同比-8.7%，环比+11.3%。
　　氯化钾：Q3量价齐升，助力业绩增长。1）量：2025年Q1-Q3氯化钾产销分别为326.62/286.09万吨，同比变动-6.7%/-9.6%。单季度看，25Q3氯化钾产销分别为136.64/108.30万吨，同比变动+9.8%/+16.6%，环比变动+46.2%/+22.1%；我们预计Q4伴随需求好转，销量有望进一步提高；2）价：2025年钾肥年度进口合同价格为346美元/吨CFR，同比上涨27%，对应约3000元/吨的含税价，对国内钾肥价格形成支撑。国内市场方面，2025Q1-Q3国内钾肥市场价持续上涨，25Q3均价为3098元/吨，同比+23.9%，环比+7.5%。
　　核心看点：低成本产能持续扩张，全产业链竞争力持续夯实。1）低成本碳酸锂产能持续扩张：4万吨/年基础锂盐一体化项目9月底投料试车并产出合格电池级碳酸锂产品，将进一步提升公司锂盐产能规模，增强公司锂盐产品市场竞争力、盈利能力和抗风险能力。2）全产业链协同夯实竞争力：核心产品产销衔接高效，同时通过“阿米巴”模式激活降本动能、数字化转型提升运营效能、“产供销储”一体化机制强化市场应变，实现成本控制、运营效率、盈利韧性多维度升级，为全产业链竞争力筑牢根基。3）中国五矿启动增持计划：报告期内，中国五矿累计增持2.48亿股（占总股本4.69%）。增持完成后，中国五矿及其一致行动人合计控制公司15.87亿股股份，占总股本比例达29.99%，体现中国五矿对公司长期投资价值的认可及国家粮食安全的保障。
　　投资建议：锂行业供应端扰动持续，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥产能国内第一且钾肥市场需求稳定，基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为66.0、77.5和83.8亿元，对应10月24日收盘价的PE为19、16和15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价波动风险，扩产项目爬产进度不及预期。

　　公司公告：公司发布2025年三季度业绩预告，预计2025年1-3季度实现归母净利润43亿元（YoY+36.89%）至47亿元（YoY+49.62%），扣非归母净利润43亿元（YoY+40.05%）至47亿元（YoY+53.07%）。其中25Q3预计实现归母净利润18亿元（YoY+93.77%，QoQ+31.33%）至22亿元（YoY+136.83%，QoQ+60.51%），扣非归母净利润18亿元（YoY+97.41%，QoQ+31.84%）至22亿元（YoY+141.28%，QoQ+61.14%），业绩符合预期。
　　Q3国内钾肥景气继续上行，公司量价齐升。三季度虽然国内大合同在6月份已经签订，但是新合同的执行量有限，三季度整体钾肥进口量处于偏低水平，7-8月份钾肥进口量约128.5万吨，同比下滑21.9%，供给端支撑力度较强。需求端来看，国家政策推动的大豆、油菜等油料作物扩产，以及居民饮食结构升级带动的饲料和果蔬需求增长，钾肥需求快速增长。根据百川资讯，25Q3国内钾肥市场均价约3268.6元/吨，环比提升9.2%。产销方面，2025年1-3季度公司氯化钾产、销量分别约为326.62、286.09万吨，其中25Q3产、销量约为127.64、108.3万吨，环比分别提升24.5%、22.1%，天气影响逐步消除，产销环比大幅提升，业务呈现量价齐升趋势。
　　Q3碳酸锂行业供给扰动，景气触底明显回暖，4万吨项目正式投料。三季度下游需求超预期，储能需求爆发增长，动力市场维持增速，同时部分矿山停产，供需平衡趋紧，景气快速反弹上涨。根据百川资讯，电池级市场均价约7.23万元/吨，环比提升12.1%；工业级市场均价约7.11万元/吨，环比提升12.1%。产销角度来看，公司2025年1-3季度碳酸锂产、销量分别约为3.16、3.15万吨，其中25Q3产、销量约为1.16、1.09万吨，环比分别变动+1%、-12.6%。根据公司公告，4万吨/年碳酸锂项目已基本建成，正式进入投料试车阶段并产出合格的电池级碳酸锂产品，贡献未来增量。
　　投资评级与估值：
　　维持公司2025-2027年盈利预测，预计实现归母净利润61.23、71.54、81.73亿元，对应PE分别为19X、16X、14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌。

　　事件：2025年10月24日，盐湖股份发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为111.11亿元，同比上升6.34%；归母净利润为45.03亿元，同比上升43.34%；扣非归母净利润为44.94亿元，同比上升46.37%。对应公司25Q3营业收入为43.30亿元，环比上升18.25%；归母净利润为19.88亿元，环比上升45.02%。
　　点评：氯化钾价格同比提升，公司业绩实现较好增长。产品价格方面，三季度氯化钾价格维持相对高位，根据百川盈孚数据显示，截至三季度末氯化钾价格为3237元/吨，较季度初基本持平。我们认为随着冬储启动临近，市场对未来需求的预期向好，价格有望维持高位。碳酸锂市场价格逐步触底反弹，根据百川盈孚数据显示，截至三季度末碳酸锂价格为73500元/吨，较季度初上涨20%。
　　产销量方面，公司前三季度氯化钾/碳酸锂产量分别为326.62/3.16万吨，同比变化分别为-6.68%/2.26%；销量分别为286.09/3.15万吨，同比变化分别为-9.62%/11.31%。
　　费用方面，公司前三季度销售费用同比上升4.56%，销售费用率为0.64%，同比下降0.01pcts；财务费用同比上升36.34%，财务费用率为-1.34%，同比上升0.90pcts；管理费用同比下降40.88%，管理费用率为4.51%，同比下降3.60pcts；研发费用同比下降66.82%，研发费用率为0.42%，同比下降0.91pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为88.59亿元，同比上升119.69%；投资活动产生的现金流净额为-56.75亿元，同比上升32.01%；筹资活动产生的现金流净额为0.55亿元，同比上升116.01%。期末现金及等价物余额为156.97亿元，同比上升38.68%。应收账款同比上升38.97%，应收账款周转率同比有所下降，从2024年同期的62.41次下降到58.03次；存货同比下降15.81%，存货周转率同比有所上升，从2024年同期的3.67次上升到4.26次。
　　4万吨锂盐一体化项目投产试车，板块产能进一步扩充。根据公司2025年9月29日公告披露，公司投资建设的4万吨/年基础锂盐一体化项目已基本建成，关键装置吸附提锂装置试车产出合格液，纳滤反渗透系统完成膜安装及水联动，沉锂及公辅工程完成核心设备单机试车，正式进入投料试车阶段并产出合格的电池级碳酸锂产品。4万吨/年基础锂盐一体化项目投料试车，将进一步提升公司锂盐产能规模，增强公司锂盐产品市场竞争力、盈利能力和抗风险能力，为公司生态盐湖产业高质量发展提供核心支撑，为盐湖可持续发展注入了强劲动力。我们看好公司锂盐产能进一步扩张，市场竞争力将进一步增强。
　　投资建议：我们预计盐湖股份2025-2027年收入分别为166.62/193.34/204.92亿元，同比增长10.1%/16.0%/6.0%，归母净利润分别为65.69/72.29/77.84亿元，同比变化分别为40.9%/10.1%/7.7%，对应EPS分别为1.24/1.37/1.47元。结合公司11月13日收盘价，对应PE分别为20/18/17倍。我们看好公司锂盐产能进一步扩张，市场竞争力将进一步增强，维持“增持”评级。
　　风险提示：氯化钾价格波动风险；宏观经济风险；安全生产风险；汇率波动风险

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收67.81亿元，同比下降6.30%；实现归母净利润25.15亿元，同比增长13.69%；实现扣非后归母净利润25.09亿元，同比下降16.24%。其中2025Q2公司实现营收36.62亿元，同比下降18.86%；实现归母净利润13.71亿元，同比增长7.23%；实现扣非后归母净利润13.65亿元，同比增长6.34%。
　　2025H1公司盈利增长主要受益于钾肥价格上涨。锂业务：价：受行业供给过剩等因素影响，2025H1锂盐价格同比显著下滑，根据SMM数据，2025H1电池级碳酸锂均价为7.04万元/吨，同比下降32.13%;量：2025H1公司实现锂盐销量2.06万吨，同比增长0.88%。钾肥业务：价：2025H1氯化钾均价为2766元/吨，同比上涨8.62%。量：2025H1公司实现氯化钾销量177.79万吨，同比下滑20.51%。此外2024H1公司由于补缴之前年度税金，税金及附加金额较高，2025H1税金及附加金额为4.26亿元，同比减少了44.69%。总体来看，2025H1公司盈利增长主要受益钾肥价格上涨。
　　2025Q2公司盈利改善主要受益于钾肥价格上涨。2024Q2-2025Q2公司归母净利润分别为12.78亿元、9.29亿元、15.22亿元、11.45亿元和13.71亿元，25Q2公司归母净利润环比增长19.74%主要受益于钾肥价格上涨。锂业务：价：根据SMM数据，25Q2电池级碳酸锂均价6.53万元/吨，环比下降13.92%；量：25Q2公司锂盐销量约1.25万吨，环比增长53.57%。钾肥业务：价：25Q2氯化钾均价为2881元/吨，环比上涨8.83%；量：25Q2公司氯化钾销量为88.68万吨，环比下降0.48%。总体来看，2025Q2公司盈利环比增长主要受益于钾肥价格上涨。
　　锂盐项目预计近期投产，公司锂盐产能有望实现倍增。公司现有锂盐产能4万吨，新建4万吨/年基础锂盐一体化项目通过科学施工组织实现关键节点突破，吸附提锂装置已于6月3日完成中交验收，预计9月底投料试车。项目投产后，公司锂盐产能将合计达到8万吨/年。
　　积极融入中国盐湖“三步走”发展战略，打造世界一流盐湖产业基地。公司控股股东中国盐湖规划实施“三步走”发展战略，到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形;到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能;到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。公司作为中国盐湖集团旗下重要的钾锂资源平台，预计将充分受益于集团“三步走“发展战略，实现钾锂资源产能的稳步提升。
　　盈利预测与投资建议：随着公司锂盐产能的扩张，中期来看公司盈利有望持续增长，考虑到碳酸锂价格震荡，我们对公司盈利预测进行微调，预计2025-2027年公司归母净利润分别为54.75、62.87和66.99亿元，EPS分别为1.03、1.19和1.27元，9月3日收盘价对应PE分别为18.8、16.4和15.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：锂盐价格大幅下滑、环保政策收紧、产能建设进展不及预期等。