投资要点
　　中国制冷工业奠基企业，AIDC新赛道打开成长空间。公司深耕制冷装备近70年，已形成低温冷冻+暖通空调+环保制热+能化装备多元化布局。子公司顿汉布什为公司切入海外AIDC高端冷水机组市场的核心平台，具备北美本土品牌认证、客户渠道及项目基础等稀缺优势。未来随着AIDC冷水机组需求持续释放，冰轮有望依托高端冷源产品+国内供应链协同，进一步强化业绩弹性。
　　工业制冷+中央空调双轮驱动，冷热主业基本盘稳健。（1）制冷：食品冷链端，受益于冷链仓储扩容、预制菜放量及政策支持，制冷压缩机组和速冻机需求保持稳健；能源化工端，行业需求由新增扩产转向存量技改，冰轮凭借多场景非标项目经验和系统集成交付能力，有望获取结构性增量订单。（2）暖通：国内中央空调市场维持千亿级体量，海外空间更为广阔，收购顿汉布什补强公司在高端冷水机组领域及渠道的布局。整体来看，公司传统冷热主业需求稳固，工业制冷规模优势、非标交付能力与体内高端冷源平台共同支撑业绩增长。
　　AIDC冷源需求持续强化，顿汉布什体系具备高度稀缺性。Rubin架构虽提高了进液温度，但并不改变冷水机组配置逻辑。在散热需求总量提升、冗余配置要求及区域高温气候约束下，AIDC一次侧冷机需求仍会持续释放。同时，PUE/TCO要求推动冷机从传统螺杆式向更高价值量的磁悬浮离心式升级，构筑产品结构通胀弹性。顿汉布什作为北美本土冷水机组品牌，可大幅降低冰轮出海的合规认证与渠道建设成本，叠加公司国内供应链与马来西亚产能支撑，有望承接AIDC订单外溢，助力公司中长期业绩上行。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内制冷龙头，食品冷链、能源化工、中央空调基本盘稳健，通过核心压缩机自主配套+非标系统集成+海外本地化交付能力构筑显著竞争壁垒，有望持续受益AIDC驱动的冷源需求上行趋势。我们预计公司2026-2028年归母净利润为8.3/12.2/17.0亿元，当前市值对应PE分别为63/43/31X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险、AIDC订单不及预期、海外经营及交付风险等

　　事件：公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入70.52亿元，同比增长6.28%；实现归母净利润5.64亿元，同比下降10.14%；扣非后归母净利润5.15亿元，同比下滑0.75%。公司同时发布2025年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
　　新兴赛道高景气，经营表现逐季度加速。Q4单季度，公司实现营业收入22.17亿元、同比增长32.06%；扣非后归母净利润1.22亿元，同比增长37.89%，传统业务稳健、新兴赛道高增长，使得全年呈现逐季度回升、加速的态势。今年1月公司公告作为联合体牵头方和中铁十局（联合体成员）与烟台供热签署了烟台长输供热大温差改造项目建设工程施工合同，金额约3.61亿元，其中公司作为牵头方负责工程热力和电气部分，金额为3.25亿元，合同工期要求在2026/9/30前达到投入使用状态，预计会对2026年经营业绩产生积极影响。
　　盈利能力基本稳定，经营质量保持优异。2025年公司综合毛利率26.93%，同比小幅下降0.7pct，国内销售毛利率下降1.88pct、海外销售毛利率上升1.42pct。25年公司实现经营活动净现金流8.21亿元，同比增长13.8%，继续保持优异的经营质量。
　　受益数据中心液冷行业景气度，扩产以备增长。公司旗下顿汉布什、冰轮换热技术公司为数据中心液冷系统提供冷源及热交换装置等。顿汉布什跻身欧美系暖通空调一线梯队，目前在海外与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东众多项目。受益于全球算力基础建设热度高企，公司订货、出货额持续增长，截至2025/12/31公司合同负债创新高达到12.38亿元，表明了当前饱满的接单状态，目前海外制造基地在扩产中，境内制造基地开始支援海外市场，保障订单交付，支撑未来业绩增长。
　　盈利预测与投资建议。预计2026年-2028年公司营业收入分别为84.48亿元、98.42亿元、112.22亿元，归母净利润分别为7.68亿元、9.25亿元、11.46亿元，对应EPS分别为0.77元、0.93元、1.15元，维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，订单验收不顺风险，行业竞争加剧风险。

　　事件描述
　　公司发布2025年年报，实现营收70.52亿元，同增6.28%；实现归母净利润5.64亿元，同减10.14%；实现扣非归母净利润5.15亿元，同减0.75%。其中，单Q4实现营收22.17亿元，同增32.06%；实现归母净利润1.36亿元，同减11.57%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同增37.89%。
　　事件点评
　　工程施工贡献主要收入增长；国外收入增速明显快于国内。分行业来看，公司工业产品销售、工程施工、其他分别实现收入56.13、10.77、3.62亿元，同比增速分别为-0.29%、77.66%、-9.49%。分地区来看，公司国内、国外分别实现收入47.24、23.28亿元，同比增速分别为1.46%、17.62%。
　　毛利率有所下降，费用管控得当。毛利率方面，公司2025年毛利率同减0.7pct至26.93%，其中工业产品销售毛利率同减1.23pct至26.89%，工程施工业务毛利率同增5.52pct至20.35%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减1.05pct至17.16%，其中销售费用率同减0.57pct至8.4%；管理费用率同减0.62pct至5.14%；财务费用率同增0.03pct至-0.33%；研发费用率同增0.1pct至3.95%。
　　顿汉布什公司和冰轮换热技术公司受益数据中心建设浪潮。公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心乃至液冷系统提供一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备。其中，顿汉布什公司跻身欧美系暖通空调一线梯队，已有131年历史，国内已成功服务了国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心等诸多项目，在海外与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东众多项目。
　　国内外核电建设释放提速信号，公司拥有丰富技术储备。在这个领域，公司拥有核级资质和二十余年全球核岛制冷机服务经验，新研发有四代技术反应堆安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器、水热同产同送和核能供暖大温差长输供热技术，跻身高温气冷堆现代产业链联盟，获评中国核学会“高温气冷堆设备优秀供应商”。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2026-2028年营收分别为81.77、93.61、105.71亿元，同比增速分别为15.96%、14.48%、12.92%；归母净利润分别为7.43、9.44、11.73亿元，同比增速分别为31.59%、27.11%、24.22%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为25.04、19.70、15.86，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

　　业绩基本盘整体稳健，海外业务高增领跑，业务结构持续优化
　　2025年公司实现营业收入70.5亿元，同比增长6%，整体经营保持稳步扩张态势；其中扣非后归母净利润5.2亿元，同比基本持平，核心主业盈利韧性凸显。业务结构上，公司海外市场实现突破性增长，2025年国外业务收入23.3亿元，营收占比达到33%，同比大幅增长18%，增速显著跑赢国内业务（国内业务收入47.2亿元，同比增长1%），成为驱动营收增长的核心引擎，同时大幅提升了公司的抗周期能力。此外，公司工程施工业务实现高速增长，2025年实现收入10.8亿元，同比增长78%，该业务毛利率约20%，与毛利率约27%的设备业务形成协同，进一步丰富了盈利结构，筑牢了经营发展的安全垫。
　　核心赛道多点突破，多板块卡位高景气赛道，成长增量空间持续打开
　　公司深度布局高景气细分赛道，多板块业务实现规模化突破，成长动能持续扩容。数据中心领域，旗下拥有131年历史的顿汉布什跻身欧美系暖通空调一线梯队，两款核心产品入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》，已服务国家超级计算广州中心、三大运营商等诸多国内标杆项目，海外覆盖北美、澳洲等区域市场；核心液冷系统热交换器入选《2024年度山东省首台（套）技术装备产品生产企业及名单》，深度受益于AI算力基建浪潮。热能管理领域，子公司华源泰盟是国家级专精特新“小巨人”，核心产品“吸收式换热器”获评国家制造业单项冠军，多项技术入选国家节能、绿色技术推广目录，多个项目入选国家节能中心典型案例。此外，联营公司现代冰轮重工HRSG业务增长亮眼，2024年营收逾7亿元，2025年营收约10亿元，与GE、西门子、三菱等全球龙头深度合作，具备全球竞争力。
　　全温域技术布局构建深厚护城河，核心产品壁垒突出，长期竞争力持续强化
　　公司深耕能源动力领域，构建了全温域核心技术体系，产品可覆盖-271℃-200℃全温度区间，具备温控、增压等冷热能管理全流程解决方案能力，技术布局全面性行业领先。核心产品技术积淀深厚，顿汉布什1965年即出产第一台离心式压缩机，2010年推出高效双级离心式压缩机，2014年落地磁悬浮压缩机，在IDC核心的离心式（尤其是磁悬浮）冷水机组领域具备先发技术优势；华源泰盟坐拥四大核心技术群，截至2024年末共授权专利96项、软著33项，核心技术荣获国家技术发明奖二等奖，技术实力获国家级认可。同时，IDC冷水机组存在国别专用标准、工况可靠性、全球售后服务体系等多重高门槛，公司具备以海外工厂为支撑的全球服务能力，当前海外制造基地正推进扩产，境内基地也开始支援海外市场，技术、产能与服务体系共同构建了难以复制的竞争壁垒，为长期高质量发展提供了坚实支撑。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为86.13、101.02、117.36亿元，EPS分别为0.79、0.96、1.12元，当前股价对应PE分别为23.5、19.4、16.6倍，维持覆盖给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　市场风险；应收账款回收风险；存货风险；技术研发创新风险；汇率大幅变动风险；下游行业投资波动风险；供应链与成本风险。

　　公司发布2025年度报告：2025年公司实现营收70.52亿元，YOY+6.28%；归母净利润5.64亿元，YOY-10.14%；扣非净利润5.15亿元，YOY-0.75%。2025年公司毛利率为26.93%，YOY-0.70pct；净利率为8.93%，YOY-1.13pct。2025Q4公司营业收入22.17亿元，YOY+32.06%，归母净利润1.36亿元，YOY-11.57%，扣非净利润1.22亿，YOY+37.89%，Q4收入增速明显提升。
　　海外业务与工程施工高增，驱动营收稳健增长。2025年公司工业产品销售收入56.13亿元，同比基本持平，毛利率为26.89%，YOY-1.23pct。工程施工业务表现亮眼，实现营收10.77亿元，YOY+77.66%，毛利率20.35%，YOY+5.52pct。分地区看，公司“向海”战略成效显著，2025年国内/海外市场分别实现营收47.24/23.28亿元，YOY+1.46%/+17.62%，海外业务毛利率达30.95%，同比提升1.42pct，显著高于国内业务的24.95%，海外收入占比提升至33.01%。
　　暖通空调与HRSG业务多点开花，数据中心成新增长点。公司为数据中心提供冷源装备和热交换装置，业务涉及国内、北美、澳洲、东南亚、中东等地区，订货、出货额持续增长，新升级的IDC专版磁悬浮系列产品和FanWall风墙已开始大批量供货。2025年子公司烟台冰轮集团（香港）实现营业收入26.1亿元，YOY+15.6%，净利润2.95亿元，YOY+21.9%。联营公司烟台现代冰轮重工有限公司出产联合循环燃气电厂余热锅炉（HRSG），与GE、西门子、三菱等合作，在全球拥有相当竞争力和丰富的案例。
　　期间费用管控良好，税费及其他收益变动影响利润。2025年公司期间费用（销售、管理、研发）合计12.33亿元，同比基本持平，期间费用率17.48%，同比下降1.08pct，费用管控效果显著。其中，销售/管理/研发费用率分别为8.39%/5.15%/3.94%，财务费用为净收益2298万元。利润端承压主要受非经营性因素影响，其中其他收益0.52亿元，较上年同期减少0.38亿元；所得税费用1.41亿元，较上年同期增加0.35亿元，对净利润影响较大。
　　经营性现金流表现强劲，在手订单饱满。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为8.21亿元，同比增长13.9%，盈利质量较高。从资产负债表看，截至期末公司应收账款为18.33亿元，较年初下降5.0%；存货为17.54亿元，较年初增长20.9%，或为应对增长的订单需求备货所致；合同负债达12.38亿元，较年初大幅增长17.2%，表明公司在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。
　　基于最新财报，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润8.87/11.52/13.49亿元，对应2026年4月24日收盘价PE为25.1/19.3/16.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：贸易壁垒增加；需求复苏不及预期；全球数据中心投资不及预期