利润承压明显，产品结构持续升级
　　收入利润双承压，期待业绩改善。2024Q1总营收8.11亿元（同减28.34%），归母净利润1.59亿元（同减42.57%），扣非归母净利润1.54亿元（同减42.32%）。管理费用率提升，净利率下滑。2024Q1公司毛利率/净利率分别为59.18%/19.78%，分别同比+0.43/-3.48pcts,毛利率提升预计主要系公司产品结构持续升级所致，净利率下滑预计主要系公司管理费用率同比提升所致。2024Q1公司销售/管理费用率分别为17.86%/8.01%。分别同比-0.25/+2.16pcts，销售费用率下滑主要系市场营销费用同比减少所致，管理费用率增长的部分原因预计为2023年限制性股票激励计划带来的摊销费用增加。2024Q1经营净现金流-0.65亿元（去年同期为3.34亿元），销售回款8.85亿元（同减27.43%），与营收节奏基本保持一致，现金流较为健康。
　　推进高端化，提高覆盖面
　　根据年报，2024年公司目标实现不低于47亿元营收，并将主营成本及三项费用控制在37亿元以下。产品方面，公司将发力低度葡萄酒以扩大消费人群，满足不同消费需求以提高消费者接受度；继续做好高端产品圈层突破，上下延伸扩大产品覆盖面。营销方面，公司将加大对中高层特别是圈层营销上有帮助的人员招聘力度，提高营销能力与产品曝光度；整合“张裕”母品牌与各子品牌关系，发挥品牌影响力。
　　盈利预测
　　我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比，整体战略思路清晰，各事业部多点发力。根据一季报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.84/0.94/1.05（前值为0.85/0.94/1.06）元，当前股价对应PE分别为31/28/25倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期，股权激励进展低于预期风险等。

　　张裕公告2023年年报。2023年公司实现营业收入43.8亿元，同比增11.9%，归属母公司股东净利润5.3亿元，同比增24.2%，扣非归母净利润4.6亿元，同比增长12.1%。
　　其中，4Q23公司营收15.8亿元，同比增42.9%，归母净利1.1亿元，去年同期为-0.1亿元，4Q23公司扣非归母净利为0.8亿元，去年同期为0.01亿元。截至2023年末，公司合同负债1.8亿元，环比3季度末基本持平。股权激励提升了团队积极性，长期成长空间较大，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　4季度业绩超我们预期，2023年公司顺利完成业绩考核。4Q23公司实现营收15.8亿元，同比增长42.9%，扣非归母净利0.8亿元，去年同期0.01亿元。根据酒业协会数据，2023年红酒行业收入及利润增速分别为4.8%、2.8%，红酒行业整体需求未见明显好转。张裕作为龙头企业，在行业承压背景下顺利完成限制性股权激励第一年的业绩考核目标，增速明显高于行业平均水平，股票激励计划激发了企业活力，同时公司此前渠道及产品改革利好逐渐兑现。
　　2023年葡萄酒结构升级明显，白兰地量价齐升。分产品来看，（1）2023年葡萄酒营收31.4亿元，同比增10.5%，收入占比71.6%，同比降0.9pct。白兰地营收11.5亿元，同比增16.4%，收入占比26.3%。（2）拆分量价来看，葡萄酒价增快于量增，白兰地量价齐升。2023年葡萄酒及白兰地销量增速分别为0.2%、8.80%，吨价增速分别为10.3%、6.9%。由于葡萄酒消费群体减少和大众价格带结构升级，我们判断公司50元以内的低端葡萄酒销量下滑明显，100-300元的解百纳承接了此前低端干红葡萄酒升级的需求。由于营销资源倾斜力度较大，龙渝有望在低基数上实现较快增长。此外，2023年公司完善销售事业部改革，解百纳事业部积极开展以宴席为主的营销推广，营销费用精准投放，聚焦市场占有率考核指标。近两年，公司重点打造高端可雅白兰地，且大本营及周边市场白兰地消费氛围浓郁，可雅白兰地占比持续提升。（3）2023年公司旅游收入0.8亿元，同比增加8.6%。受益消费环境恢复，张裕酒庄旅游及宴席餐饮放开，带动旅游板块增长。
　　2023年公司经销渠道同比增长13.8%，华东及港澳台区域经销商数量有明显增加。（1）2023年公司经销渠道营收37.3亿元，同比增13.8%，直销渠道6.6亿元，同比增2.1%，收入占比15.0%，同比降1.5pct。根据公司年报，除主力产品以外，未来公司线上事业部将加大对起泡葡萄酒、波特酒、味美思等产品的销售力度，培育新的增长点。（2）2023年国外市场实现营收6.2亿元，同比增4.2%，收入占比14.2%，同比降1.0pct。（3）截至2023年末，公司经销商合计5059家，同比增加146家，主要系华东及港澳台区域经销商数量增加，同比分别增129家、105家，其他区域经销商数量均有小幅减少。
　　产品结构升级推升毛利率，营销投入加大销售费用率上升，2023年归母净利率12.1%，同比提升1.2pct。2023年公司产品结构提升明显，推升毛利率同比提升2.1pct至59.2%。2023年公司期间费用率同比提升1.7pct，其中销售费用率为28.3%，同比提升2.0pct，公司加大营销投入，人员薪酬增加，同时新增了股权激励摊销费用。2023年公司税金及附加比率为8.0%，同比提升0.6pct，所得税率29.6%，同比降1.4pct。2023年公司处置闲置资产，出售子公司股权，增加非经常性损益2228万元，扣除非经常性损益，公司扣非归母净利率为10.6%，同比持平。
　　估值
　　根据公司年报信息，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026年，公司营收47.2亿元、51.1亿元、55.1亿元，同比分别增7.7%、8.2%、7.9%，归母净利润分别为5.7亿元、6.4亿元、7.1亿元，同比分别增7.5%、11.4%、10.5%，EPS分别为0.83、0.92、1.02元/股，对应PE分别为29.5X、26.5X、24.0X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业需求疲软。渠道库存超预期。受进口酒及其他酒种挤压明显。

　　事件
　　2024年4月11日，张裕A发布2023年年报。
　　投资要点
　　业绩超预期，实现扭亏为盈
　　2023年总营收43.85亿元（同增11.89%），归母净利润5.32亿元（同增24.20%）。其中，2023Q4总营收15.84亿元（同增42.93%），归母净利润1.08亿元（同比扭亏为盈），公司业绩表现超预期，超过年初制定的营收不低于42亿元目标。2024年公司目标实现不低于47亿元营收，并将主营成本及三项费用控制在37亿元以下。盈利能力提升，费用投放力度加大。2023年毛利率/净利率分别为59.25%/12.00%，分别同比+2.13/+0.99pcts,毛利率提升主要系公司成立高端事业部后产品结构升级取得成效。2023年销售/管理费用率分别+2.02/-0.41pcts，销售费用率提升主要系公司加大市场营销投入，开展宴席推广、品鉴会、酒庄体验、直播带货等营销活动。经营净现金流大幅增长，有效保障营收。2023年经营净现金流11.73亿元（同增35.01%），销售回款43.62亿元（同增18.50%），现金质量较好。
　　坚定执行高端化，葡萄酒价增明显
　　2023年葡萄酒/白兰地/旅游营收分别为31.39/11.53/0.83亿元，分别同增10.48%/16.35%/8.59%。其中，葡萄酒结构升级明显，在龙头地位基础上实现盈利能力提升，2023年销量/均价增速分别为0.21%/10.25%，毛利率提升2.28pcts至59.04%。白兰地处于量价齐升状态，2023年销量/均价增速分别为8.80%/6.94%。2023年公司研发上市多款新品，2024年将对低度葡萄酒产品加大力度宣传，对新醴泉白兰地产品进行山东基地市场的深耕。分事业部看，公司将继续加大对高端事业部的投放，聚焦圈层营销；解百纳事业部以宴席营销为主，推进产品进社区店及高校等；白兰地事业部加大对可雅和醴泉产品的市场推广；线上事业部将加大对起泡葡萄酒等产品的推广。
　　国内为增长主引擎，经销渠道表现较优
　　国内营收增速较快，国外毛利率大幅提升。2023年国内/国外营收分别为37.62/6.23亿元，分别同增13.27%/4.19%，国内增速快于国外；毛利率分别同增0.82/7.88pcts，国外市场毛利率提升明显。经销渠道表现较优，直销渠道平稳增长。2023年经销/直销营收分别为37.25/6.60亿元，分别同增13.83%/2.05%，毛利率分别同增2.40/0.50pcts，经销渠道营收与盈利能力均取得较快增长。截至2023年末，经销商共5059家，较期初增加146家。
　　盈利预测
　　我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比，整体战略思路清晰，各事业部多点发力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.85/0.94/1.06，当前股价对应PE分别为28/25/22倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期等。

　　张裕公布2023年3季报。1-3Q23公司实现营收28.0亿元，同比降0.4%，归母净利4.2亿元，同比降2.3%，扣非归母净利3.8亿元，同比降8.1%。3Q23公司营收及归母净利分别为8.3亿元、0.6亿元，同比分别降2.7%、19.7%，3Q23扣非归母净利0.5亿元，同比降19.4%。截至3季度末，公司合同负债1.7亿元，环比1H23增0.4亿元。
　　支撑评级的要点
　　行业需求承压，3季度营收同比下滑2.7%。（1）1-3Q23公司营收28.0亿元，同比降0.4%，其中3Q23营收增速同比降2.7%。3季度收入同比下滑主要受外部行业环境影响较大，在行业规模持续下降及消费疲软的背景下，国产红酒受白酒及进口酒挤压明显。根据公司此前公告的股权激励目标，2023年公司营收目标43.3亿元，同比增10%，根据3季度情况判断，实现目标有一定压力。（2）葡萄酒方面，我们判断100-300元大单品解百纳承接了此前低端干红升级的需求，前3季度收入有望小幅增长。高端酒庄酒受商务消费恢复较慢影响，同比基本持平或略降。根据公司半年报披露的吨价数据，1H23葡萄酒销量同比降7.8%，吨价同比增6.6%，我们判断前3季度低端干红销量下滑较大，因此拉低了葡萄酒板块的整体收入表现。（3）白兰地方面，我们判断高端可雅白兰地占比持续提升，但考虑到白兰地受众群体仍以沿海地区为主，受当地消费环境变化的影响，预计前3季度同比基本持平。（4）截至3季度末，公司合同负债1.7亿元，环比1H23增加3686万元，高于去年同期的972万元。
　　3Q23毛利率同比提升2.7pct，扣非归母净利率同比降1.4pct。（1）1-3Q23毛利率59.1%，同比提升1.6pct,其中3Q23公司毛利率59.1%,同比提升2.7pct，毛利率提升主要系产品结构持续升级，中高端产品占比提升所致。（2）费用率方面，3Q23公司销售费用率27.9%，同比基本持平，管理费用率同比提升2.4pct至10.6%，管理费用率上升与公司实施限制性股权激励，摊销股权激励费用有关。财务费用率同比基本持平。3Q23公司税金及附加比率为8.3%，同比降0.2pct,所得税率39.9%，同比上涨7.2pct，主要系公司利润减少，所得税集中缴纳周期有关。3Q23公司扣非归母净利6.6%，同比降1.4pct。
　　估值
　　公司推出限制性股权激励可有效提振内部动力，同时在数字化营销方面积极布局，重视新兴渠道。公司短期业绩受行业环境影响承压，但不改长期向好趋势。根据公司前三季度业绩，同时考虑到当前酒类销售环境疲软，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为0.70、0.80、0.89元/股，同比增12.6%、14.8%、10.8%，维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险
　　白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。

　　业绩符合预期，利润表现承压
　　2023Q1-Q3总营收28.01亿元（同减0.3%），归母净利润4.25亿元（同减2%），扣非归母净利润3.79亿元（同减8%）。2023Q3总营收8.34亿元（同减3%），归母净利润0.61亿元（同减20%），扣非归母净利润0.55亿元（同减19%），业绩符合预期，利润仍承压。盈利端，产品结构预计持续提升，2023Q3毛利率同比提升3pct至59.15%；费用率同比提升影响下，2023Q3净利率同比下降1pct至7.10%。费用端，2023Q3销售费用率同比下降0.1pct至27.89%；受公司实施限制性股票激励计划，摊销股权激励费用影响，2023Q3管理费用率同比提升2pct至10.64%；2023Q3营业税金及附加占比同比下降0.2pct至8.32%。现金流端，2023Q3经营活动现金流净额为2.03亿元（同增53%），销售回款为8.61亿元（同增1%）。截至2023Q3末，合同负债1.73亿元（环比+27%）。
　　高端化持续推进，内部管理不断优化
　　产品方面，公司致力于推动产品结构高端化，利用高端产品定位塑造高端品牌形象；用多品牌布局确保满足消费者多价位带需求的同时，突出聚焦部分品牌大单品。目前葡萄酒产品中，张裕和解百纳仍占较高比重，高端品牌爱斐堡和龙谕占比较小。内部管理方面，公司共设有六个销售事业部，过去存在事业部部分省外市场重叠问题，目前重叠率较低，各事业部职权划分愈加清晰。销售推广方面，龙谕事业部目前直接以东部沿海发达城市为核心，进行聚焦发力，计划通过圈层营销对标高端消费人群，高端产品占比有望提升。
　　盈利预测
　　我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比。根据公司三季报，我们调整公司2023-2025年EPS分别为0.60/0.77/0.85元（前值分别为0.72/0.80/0.88元），当前股价对应PE分别为47/37/34倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期等。

　　事件。2023年公司实现营业收入43.8亿元，同比增加11.9%；归母净利润5.3亿元，同比增加24.2%；扣非归母净利润4.6亿元，同比增加12.1%。23Q4实现营业收入15.8亿元，同比增加42.9%；归母净利润1.1亿元，同比大幅扭亏为盈（22Q4亏损567万元）；扣非归母净利润8486万元（22Q4为144万元）。公司拟以每10股派5元人民币（含税）的比例分配现金红利，分红率约为65%。
　　葡萄酒龙头地位稳固，白兰地量价齐升。23年公司酒类收入同比+12.0%至42.9亿元，销量同比+2.7%至9.6万吨，吨价同比+9.0%至4.5万元/吨。分产品来看，葡萄酒/白兰地收入同比+10.5%/+16.3%至31.4/11.5亿元，销量同比+0.2%/+8.8%至6.6/3.0万吨，均价同比+10.2%/+6.9%至4.8/3.9万元，高端化成效显著。2023年葡萄酒市场总体需求低迷且竞争激烈，规上企业数量同比减少15家至104家，葡萄酒进口量/进口额（美元）同比下降25.9%/18.7%，24年1-2月跌幅收窄至8.7%/14.4%。尽管葡萄酒复苏迹象尚不明朗，公司坚定高端化策略，聚焦圈层营销，围绕宴席场景提升市占；加大可雅等白兰地在山东、广东区域的推广，打造第二增长曲线。
　　加大市场营销投入，毛利率贡献业绩增长。报告期内，公司毛利率同比+2.1pct至59.3%，其中葡萄酒/白兰地毛利率分别+2.4/+1.1pct至59.0%/60.1%。分地区来看，中国大陆/国外毛利率分别+0.8/+7.9pct至62.4%/40.1%，海外提升幅度较大。23年销售费用率+2.0pct至28.3%，其中市场营销费同增52.1%至4.9亿元，管理费用率和财务费用率分别-0.4/+0.1pct至6.9%/0.3%。综合来看，公司净利润率同比+1.2pct至12.1%。
　　进一步完善销售事业部制，以利润为导向实施股权激励。公司强化以利润为导向的绩效考核，深化事业部体系建设，并持续推进圈层营销、宴席推广和数字化转型。23年公司经销商数量净增加146家至5059家，大陆/台港澳及境外净增加41/105家，经销商平均收入同比+12.2%/-11.2%。根据限制性股票激励目标计算，24-25年公司营收不低于47.2/51.1亿元，净利润不低于5.4/5.7亿元，实现目标确定性较高。
　　投资建议与盈利预测。我们预计公司24-26年营收分别为47.4/51.2/54.7亿元（原2024-25预测为45.5/49.7亿），归母净利润分别为6.0/6.7（原为5.9/6.9）/7.3亿元，对应EPS分别为0.87/0.96/1.06元。参考可比公司2024年平均估值19x，考虑到酒类板块近期整体估值下移，但公司作为国内葡萄酒行业龙头，实施股票激励、组织架构改革等效果显著，且白兰地品类未来在国内仍有一定扩容空间，给予公司24年32xPE（原为2023年45x），目标价由35元下调至28元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：经济下行，原材料价格波动，食品安全