Earnings forecast and valuation
As higher coal prices drove 2Q26 attributable NP below our expectations, we raise our unit standard-coal cost assumptions by 6.10% for each year in 2026-28. We therefore lower our 2026-28 attributable NP forecasts by 7.97%, 7.84% and 7.71% to RMB1.79bn, RMB1.83bn and RMB1.91bn, respectively. We forecast 2026E BPS of RMB5.36. Comparable companies trade at an average of 1.19x 2026E PB based on Wind consensus. Given the company’s lower overall ROE versus peers, we apply 1.00x 2026E PB and derive a target price of RMB5.36 (previously RMB5.57, based on 1.04x 2026E PB and our previous 2026E BPS forecast of RMB5.38).
Risks: weaker-than-we-expected on-grid tariffs, renewable energy development or water inflows, higher-than-we-expected coal prices.

　　湖北能源发布半年报，1H26实现营收86.97亿元（yoy+2.40%），归母净利润10.95亿元（yoy+14.46%），扣非归母净利润10.28亿元（yoy+17.56%）；其中2Q26实现营收43.05亿元（yoy-0.11%），归母净利润5.89亿元（yoy-1.90%），扣非归母净利润5.85亿元（yoy+5.08%），归母净利润略低于我们2Q26业绩前瞻报告预期区间下限的6.09亿元，主要是火电板块利润因煤价上涨低于预期。1H26公司整体业绩同比增长主要受益于境内水电发电量同比大幅增加，水电盈利的同比增长对冲了火电及新能源板块盈利的同比下降，彰显了公司的多元化电源结构优势，维持“买入”评级。
　　1H26价稳量增推动水电利润同比大幅增长232.07%
　　1H26，公司水电发电量为85.51亿千瓦时，同比增长87.23%，主要是清江流域来水同比高增；我们测算公司水电平均上网电价同比基本持平。公司水电板块1H26净利润同比增加8.67亿元（yoy+232.07%）至12.41亿元，除受境内水电站发电量同比高增影响外，境外瓦亚加公司净利润同比增长2.05亿元（yoy+115.17%）至3.83亿元，主要得益于境外现货电价同比上涨、容量购买成本同比下降。
　　利用小时及上网电价同比下降导致新能源板块盈利承压
　　1H26公司风电/光伏发电量分别为10.18/28.65亿千瓦时，同比下降2.49%/12.25%，新能源发电量合计同比下降9.89%至38.83亿千瓦时。1H26，公司新能源业务净利润同比减少3.78亿元（yoy-393.71%）至-2.82亿元，其中：1）湖北能源集团新能源发展有限公司因发电空间受水电挤压，净利润同比转亏为-0.46亿元（1H25为0.15亿元）；2）湖北能源集团西北新能源发展有限公司受西北新能源项目售电价格同比下降影响净利润同比转亏至-1.58亿元（1H25为0.69亿元）。
　　1H26火电度电净利润同比下降至约0.74分
　　1H26，公司火电发电量为98.64亿千瓦时，同比下降14.82%。由于公司未披露火电上网电量，我们粗略采用发电量测算度电净利润及上网电价（测算结果会较实际值略低）。我们测算公司1H26火电上网电价（不含税）同比下降约1.03分/千瓦时；同时成本端煤炭价格同比上涨，因此1H26公司火电板块净利润同比-79.80%至0.73亿元，对应度电净利润约为0.74分，同比下降约2.38分。火电板块中宜城公司1H26净利润同比-49.59%至1.19亿元；鄂州发电公司净利润同比-146.47%至-0.63亿元。公司7月底新投产的江陵二期2号机组有望于2H26为公司带来盈利增量。
　　盈利预测与估值
　　考虑煤价上涨带来2Q26公司归母净利润低于我们预期，上调公司2026-2028年入炉标煤单价各6.10%，从而下调公司2026-2028年归母净利润7.97%/7.84%/7.71%至17.91/18.34/19.06亿元。我们预计公司2026年BPS为5.36元，参考可比公司Wind一致预期26EPB均值1.19x，考虑整体ROE水平较可比公司低，给予公司26EPB1.00x，目标价5.36元（目标价前值5.57元，在26EBPS前值5.38元情况下对应26EPB1.04x）。
　　风险提示：上网电价/新能源发展/来水低于预期，煤价高于预期。

　　投资要点：
　　事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现归母净利润19.09亿元，同比增长5.26%；实现扣非归母净利润11.62亿元，同比下降33.64%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润5.06亿元，同比增长42.04%；实现扣非归母净利润4.43亿元，同比增长39.45%；3）2025年公司拟每10股分配现金红利1.50元（含税），分红比例55.61%；修订股东回报规划，将2025和2026年度分红比例由“不低于30%”提升至“不低于50%”。
　　2025年转让长江证券股权实现利润增长，火电及新能源板块业绩承压。2025年公司业绩主要影响因素包括公司转让长江证券股权实现净利润6.93亿元、计提资产减值准备同比下降3.42亿元。分板块来看，2025年公司水电、火电、新能源、煤炭天然气热力销售业务分别实现净利润10.82、3.91、-3.15、-1.18亿元，分别同比-3.14%、-55.15%、由盈转亏、由盈转亏。湖北省新能源、水电发电量增加挤压火电发电空间，2025年公司水电、火电、风电、光伏发电量分别为112.49、231.90、19.97、62.66亿千瓦时，分别同比+2.58%、-12.55%、-8.01%、+42.86%，同时受电力市场化交易竞争加剧与新能源入市影响，2025年公司火电和新能源电价同比下降，火电及新能源业务净利润同比分别减少4.81亿元和6.31亿元。
　　26Q1来水改善，带动水电业绩修复。公司2026Q1归母净利润增长主要受益于公司水电所在流域来水改善带动水电业绩修复。2026Q1公司水电、火电、风电、光伏发电量分别为34.88、59.35、4.76、12.75亿千瓦时，分别同比+85.63%、-2.64%、-6.30%、-14.43%，一季度公司水电站所在流域来水改善，水电发电量同比高增带动水电板块利润总额同比增加4.96亿元；2026Q1公司火电板块利润总额同比增加0.42亿元，主要因为江陵火电投产运营及一季度煤价下降。
　　规划分红比例提升、定增落地，在建抽蓄项目“十五五”贡献增量。公司通过修订股东回报规划，将2025和2026年度现金分红比例由“不低于30%”提升至“不低于50%”。公司为三峡集团旗下湖北区域性电力平台，截至2025年底，公司控股装机1928万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机分别为466、729、152、572万千瓦。2025年公司完成向三峡集团定增，募集资金总额29亿元，扣除发行费用后全部用于罗田平坦原抽水蓄能电站项目；公司在建罗田平坦原、长阳清江、南漳张家坪三个抽水蓄能项目合计装机440万千瓦，“十五五”期间有望逐步贡献调节价值与业绩增量。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.15/19.86/20.05亿元，当前股价对应的PE分别为20/19/19倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

For 2025,Hubei Energy Group's revenue was RMB17,467mn(-12.80%YoY)and attributable net profit(NP)was RMB1,909mn(+5.26%YoY),which missed our estimate of RMB2,303mn,mainly because thermal power utilization hours and electricity tariffs fell short of our expectations;and recurring NP was RMB1,162mn(-33.64%YoY).For 4Q25,revenue was RMB3,946mn(-14.65%YoY),and attributable NP was-RMB427mn(+34.01%YoY).In 1Q26,revenue grew by 4.99%YoY to RMB4,392mn.Attributable NP rose by 42.04%YoY to RMB506mn,breaching the upper end of our forecast of RMB458mn driven by stronger hydropower generation than we expected.For 2025,dividend per share(DPS)was RMB0.15(tax inclusive),implying adividend payout ratio(DPR)of 55.61%(+19.78pp YoY)and dividend yield of 3.09%.Based on the company's stronger dividend payout appetite,we favor the long-term value of its hydropower assets.Maintain BUY.
1Q26 hydropower output jumped by 85.63%YoY
In 1Q26,total power output grew by 12.03%YoY to 11,174mn kWh.Driven by higher YoY water storage at hydropower stations in 2025 and abundant water inflows in 1Q26,hydropower output jumped by 85.63%YoY to 3,488mn kWh.With a660MW coal-fired unit commissioned in 2025,effective coal power capacity increased YoY in 1Q26.Thermal power output fell by 2.64%YoY,representing asignificantly narrower decline compared to full-year 2025.Due to relatively few new energy unit installations commissioned in 2025 and weaker natural resources YoY in 1Q26,new energy power output came down by 12.36%YoY to 1,751mn kWh.Overall,we believe the substantial YoY growth in 1Q26 attributable NP was driven by the jump in hydropower output.
Maintain BUY and assign atarget price of RMB5.57
Although thermal power utilization hours and tariffs fell short of our expectations in 2025,hydropower remains the core profit stream.Power output growth driven by increased water inflows brings almost zero marginal cost to hydropower revenue,meaning it translates directly into NP after tax.Considering that 1Q26 hydropower output beat our expectation,we raise our 2026/2027 hydropower utilization hour assumptions by 27.7/26.5%.Thus,we lift our 2026/2027 attributable NP forecasts by 5.2/2.7%to RMB1,946/1,990mn,and add our 2028 attributable NP forecast of RMB2,065mn.We project the new energy segment's 2026 attributable NP of RMB233mn,and hydropower/thermal power segments'attributable net assets of RMB14,426/6,618mn.Given that:1)the company lags behind its peers in new energy unit installations and hydropower flexibility;and 2)its thermal power peers'valuations price in new energy business expectations,we value new energy/hydropower/thermal power segments at 18/2.1/0.75x 2026E PE/PB/PB,below their peers'averages of 20.4/2.2/0.81x on Wind consensus.Our target price is RMB5.57(previous:RMB5.88,based on 15.5/2.1/0.75x 2026E PE/PB/PB for new energy/hydropower/thermal power).Maintain BUY.
Risks:Long-term coal contract support/on-grid tariffs/new energy development/water inflows falling short of our expectations.

　　湖北能源发布2025年年报和2026年一季报：2025年实现营收174.67亿元（yoy-12.80%），归母净利19.09亿元（yoy+5.26%），归母净利润低于我们预期的23.03亿元，主要是火电利用小时数和电价低于预期，扣非净利11.62亿元（yoy-33.64%）；其中4Q25实现营收39.46亿元（yoy-14.65%），归母净利-4.27亿元（yoy+34.01%）。1Q26，公司实现营收43.92亿元（yoy+4.99%），归母净利5.06亿元（yoy+42.04%），高于我们前瞻报告预期上限的4.58亿元，主要是水电发电量超预期。2025年公司DPS为0.15元（含税），分红比例55.61%，同比+19.78pp，股息率3.09%。考虑公司分红意愿提升，看好水电资产长期价值，维持“买入”评级。
　　2025年归母净利润增长得益于转让长江证券股权
　　2025年，公司归母净利润同比增长主要得益于：年内公司转让长江证券股权实现净利润6.93亿元。发电板块层面，1）水电：2H25公司水电站所在流域来水同比偏丰，2025年全年公司水电发电量同比+2.58%至112.49亿千瓦时，但水电上网电价（不含税）同比-0.3分/千瓦时至0.39元/千瓦时，我们认为或是2H25公司水电超发电量较多，超发电量的电价水平或相对偏低。因此水电板块2025年净利润同比-3.14%至10.82亿元；2）火电：2025年，由于湖北省内水电出力增加挤压火电利用小时数，且受中长期电价同比下降影响公司火电上网电价（不含税）同比-2.2分/千瓦时，火电净利润同比-55.15%至3.91亿元。3）新能源：计提资产减值等因素影响下2025年净利润为-3.15亿元，暂承压，但减轻了相关减值项目未来经营压力，我们认为2026年公司新能源盈利能力将同比修复。
　　1Q26水电发电量同比高增85.63%，火电发电量同比降幅有所收窄
　　1Q26，公司发电量同比+12.03%至111.74亿千瓦时，主要是2025年公司水电站蓄水量同比增加且1Q26来水维持较高态势，水电发电量同比+85.63%至34.88亿千瓦时；火电发电量因2025年有一台66万千瓦煤电机组投产，1Q26有效煤电产能同比提升，火电发电量同比-2.64%，同比降幅显著较2025年全年收窄；因2025年投产新能源装机相对较少，且1Q26自然资源同比偏弱，新能源发电量同比-12.36%至17.51亿千瓦时。综上，我们认为公司1Q26归母净利润同比大幅增长的原因主要是水电发电量同比高增。
　　目标价5.57元，维持“买入”评级
　　虽然2025年公司火电利用小时数和电价低于预期，但由于水电为公司核心利润来源，且来水同比增加导致的发电量增长，从而带来的水电收入增厚几乎无边际成本，扣税后约等于净利润增厚，考虑公司1Q26公司水电发电量超预期，我们暂上调2026-27年水电利用小时数27.7%/26.5%，从而上调公司2026-27年归母净利润5.2%/2.7%至19.46/19.90亿元，预计2028年公司归母净利润为20.65亿元。我们预计公司2026年新能源归母净利润2.33亿元，水电/火电归母净资产144.26/66.18亿元，参考可比公司Wind一致预期26EPE/PB/PB均值20.4/2.2/0.81x，考虑：1）公司未来新增新能源装机规模较可比公司有差距；2）可比公司水电调节性强于公司；3）火电可比公司估值含新能源预期，给予公司26EPE/PB/PB18/2.1/0.75x，目标市值394.51亿元，目标价5.57元（前值：5.88元，基于26E新能源PE/水电PB/火电PB15.5/2.1/0.75x）。
　　风险提示：长协煤保障/上网电价/新能源发展/来水不及预期。