Target price of RMB6.89, maintain BUY
Given weakening water inflows, we lower our forecast for the company’s hydropower output and consequently cut our 2024/2025/2026 attributable NP estimates to RMB2,644/2,810/3,004mn (previous: RMB3,026/3,210/3,441mn). We expect the company’s attributable NP from the new energy (NE) segment to reach RMB593mn in 2025, with attributable hydro/coal-fired power net assets at RMB14.7/5.5bn. Considering: 1) the company’s lower future NE capacity additions compared with its peers, 2) weaker hydropower regulating capabilities, and 3) the inclusion of the NE segment in its coal-fired-power peers' valuations, we value the company’s stock at 14.0/2.2/0.75x 2025E PE/PB/PB, below its peers' average of 15.3/2.4/0.82x on Wind consensus. Our target market cap is RMB44.8bn and target price is RMB6.89 (previous: RMB6.80). Maintain BUY.

　　2024年1-9月公司累计实现营收154.07亿元，同比+6.7%；归母净利润24.61亿元，同比+43.3%。对应3Q24公司实现营收55.86亿元，同比+4.5%；归母净利润10.36亿元，同比+26.9%，归母净利润超出我们预期的6.98-8.08亿元，主要系：1）火电上网电量同比+38.7%；2）对联营合营企业投资收益同比增加0.97亿元。公司拟向控股股东三峡集团定增，发股价格4.95元（截至2023年底每股归母净资产），募集资金29亿元将用于罗田平坦原抽蓄项目，本次定增或摊薄当期EPS8.3%，发行完成后三峡集团及其一致行动人对公司持股比例将从46.13%提升至50.58%。维持“买入”。
　　水火互济对业绩形成支撑，Q3风电发电量同比增速环比Q2修复
　　自8月开始，湖北省来水同环比大幅下降，公司8/9月水电发电量同比-55.0%/-73.8%，3Q24公司水电发电量同比-17.5%至30.57亿千瓦时。由于天气炎热，湖北省居民生活用电量8/9月同比大幅提升25.3%/50.4%，水电出力不足情况下，火电发电量同比增长20.0%/57.8%。3Q24公司火电发电量为76.81亿千瓦时，同比增速高达38.7%，超过湖北省火电发电量同比增速（16.9%）主要系襄阳宜城火电2*100万千瓦煤电机组去年12月全面投运。3Q24，公司风电发电量同比+57.1%至6.99亿千瓦时，环比2Q24同比增速-26.3%显著修复。
　　拟向三峡集团定增，募集资金用于罗田平坦原抽蓄项目建设
　　公司拟向控股股东三峡集团定增5.86亿股，发股价格4.95元，发股价格系截至2023年底每股归母净资产，较最新收盘价/定价基准日前20个交易日（不含定价基准日）股票交易均价折价0.6%/0.1%。本次募集资金29亿元将用于罗田平坦原抽蓄项目，该项目总投资为93.1亿元。本次定增或摊薄当期EPS8.3%，发行完成后三峡集团及其一致行动人对公司持股比例将从46.13%提升至50.58%。
　　目标价6.89元，维持“买入”评级
　　考虑来水减弱，下调公司水电发电量，我们下调公司24-26年归母净利润至26.44/28.10/30.04亿元（前值：30.26/32.10/34.41亿元）。预计公司25年新能源归母净利5.93亿元，水电/火电归母净资产147/55亿元，参考可比公司Wind一致预期25EPE/PB/PB均值15.3/2.4/0.82x，考虑：1）公司未来新增新能源装机规模较可比公司有差距；2）可比公司水电调节性强于公司；3）火电可比公司估值含新能源预期，给予公司25EPE/PB/PB14.0/2.2/0.75x，目标市值448亿元，目标价6.89元（前值：6.80元），维持“买入”评级。
　　风险提示：长协煤保障/上网电价/新能源发展/来水不及预期。

Hubei Energy Group’s (HEG) 1H24 revenue/attributable net profit (NP) were RMB9,821/1,426mn (+8.05/+58.14% yoy); for 2Q24, they were RMB4,615/646mn (-7.63/+9.33% yoy). We estimate attributable NP for 2024/2025/2026 at RMB3,026/3,210/3,441mn. We value the new energy (NE)/hydropower/thermal power segments at 14.5/2.5/0.85x our 2024E forecasts for attributable NP/net assets/net assets of RMB446mn/RMB13.7bn/RMB4.1bn, vs their peers’ averages of 15.5/2.7/0.91x 2024E PE/PB/PB on Wind consensus, as: 1) its new NE installations are fewer than its peers; 2) its peers’ hydropower plants have stronger adjustment capabilities than HEG’s; 3) valuations of thermal power peers have priced in expectations for NE assets. Our target market cap is RMB44.2bn and our target price is RMB6.80 (previous: RMB6.79). BUY.

　　事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营收98.21亿元，同比增长8.05%；归母净利润14.26亿元，同比增长58.14%；扣非后归母净利润13.99亿元，同比增长61.55%。单二季度实现营收46.15亿元，同比下滑7.63%；归母净利润6.46亿元，同比增长9.33%；扣非后归母净利润6.45亿元，同比增长6.85%。公司二季度业绩处于业绩预告中值。
　　上半年来水偏丰，煤价下降+新增产能，水火共振业绩大增。公司上半年归母净利润同比增加5.24亿元，其中水电业务净利润新增4.96亿元，主要系上半年湖北境内来水偏丰，水电收入同比增加10.03亿元；火电业务净利润新增3.33亿元，主要系2023年下半年宜城2台百万千瓦煤电机组投产，2024年上半年宜城电厂铁路专用线（浩吉铁路第九条铁路专用线）投入运行，实现常态化运煤，长协比例或有所提升，叠加市场煤价下跌，公司上半年入炉煤价同比下滑；新能源实现净利润2.42亿元，同比下降1.27亿元，上半年新能源发电量同比新增约5亿千瓦时，但营收仅增加0.95亿元，对应电价远低于湖北省燃煤标杆电价，预计新能源板块利润下滑或系风电电量下滑以及新能源进入市场化交易电价下滑影响。
　　经营数据方面，装机上，截止2024年6月底，公司控股装机1632.73万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为465.73/663/121.5/382.5万千瓦，上半年新增65.55万千瓦装机，均为光伏装机，且主要为陕武直流特高压外送项目。目前公司江陵电厂（2*66万千瓦）开工，预计2026年投产；陕西榆林大基地一期光伏项目（210万千瓦陕武直流）新增并网48万千瓦装机；三个抽蓄项目持续推进。电量上，上半年公司合计完成发电量209.74亿千瓦时，同比增长30.51%；其中水电/火电/风电/光伏分别完成69.3/112.43/9.67/18.34亿千瓦时，分别同比变动67.19%/16.54%/-6.66%/47.43%。电价上，今年上半年公司实现平价售电价格0.48元/千瓦时（含税），同比下降0.01元/千瓦时。
　　绿电板块稳健发展，外送项目为主，受政策冲击或有限。值得注意的是，湖北省发改委、省能源局近日印发《2024年降低全省工商业用户用电成本工作推进方案》，方案涉及电力系统多个领域，并多次提及新能源入市；结合4月11日湖北省人民政府发布的工商业分时电价新政（5月1日起执行），预计将对光伏电价进一步造成冲击。但我们强调，公司近年发展新能源非常克制，当前新能源占公司装机、业绩体量仍为小部分，并且未来新能源装机增量以特高压外送机组为主，我们认为湖北电价方案、新能源新政或对公司冲击或有限。
　　水火共振业绩中枢上移，央企改革估值有望提振。公司为三峡集团旗下区域性综合能源平台，短期来水偏丰业绩大增；中期看浩吉铁路运力提升改变湖北省内江海联运外来煤结构，火电扭亏为盈享受新增装机增益，特高压外送新能源装机贡献增益；远期看抽水蓄能项目贡献稳定增益，公司业绩中枢或持续上移。从估值角度，水电部分，多元化电源结构导致公司水电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚未有充分认识；火电部分，浩吉铁路运力提升或改变省内电厂来煤结构，在市场化交易下，公司优秀的机组质量、稳健的省内电价、长协比例提升以及翻倍的装机成长，都为火电业务涅槃成长奠定基础；新能源部分，公司新能源发展非常克制，精选项目盈利稳定。
　　盈利预测与估值：公司在5月收到国资委对于其转让长江证券股权的批复，考虑到交易的不确定性，我们暂时维持公司2024-2026年实现归母净利润31、34、38亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为10、9、8倍，对应PB仅0.96倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，煤价涨幅超预期、新能源电价政策不确定性。

　　水电/火电盈利持续改善，1H24归母净利润同比+58%
　　公司1H24营收/归母净利润为98.21/14.26亿元，同比+8.05%/+58.14%；2Q24，公司营收/归母净利润同比-7.63%/+9.33%至46.15/6.46亿元。上半年归母净利润同比高增长主要得益于来水修复，公司水电发电量同比+67.19%；煤价同比下降，火电净利润同比+281%至4.52亿元。我们预计公司24-26年归母净利润30.26/32.10/34.41亿元。预计公司24年新能源归母净利4.46亿元，水电/火电归母净资产137/41亿元，参考可比公司Wind一致预期24EPE/PB/PB均值15.5/2.7/0.91x，考虑：1）公司未来新增新能源装机规模较可比公司有差距；2）可比公司水电调节性强于公司；3）火电可比公司估值含新能源预期，给予公司24EPE/PB/PB14.5/2.5/0.85x，目标市值442亿元，目标价6.80元（前值：6.79元），“买入”。
　　煤炭贸易收入因发展战略改变同比下滑，火电业绩持续改善
　　1H24，公司为发挥内部采购平台作用，主动收缩外部煤炭采购业务，致煤炭贸易收入同比减少10.41亿，但煤炭贸易及中转仓储业务毛利率同比+17.67pp至26.25%。1H24，公司火电发电量同比+16.54%至112.43亿千瓦时，其中2Q24同比+22%至51.57亿千瓦时，在湖北省水电发电量同比大幅增长情况下公司火电发电量仍同比增长主要系报告期有效火电产能同比增长。此外，得益于煤价同比下降，1H24公司火电板块净利润同比+281%至4.52亿元，火电度电净利润（由于公司未披露售电量，采用发电量做分母，测算值略偏小）高达4分，同比+2.8分。
　　来水同比大幅增加，湖北省电力现货交易试运行导致新能源利润承压
　　1H24，公司水电发电量同比+67.19%至69.3亿千瓦时，其中2Q24同比+20%至34.65亿千瓦时，促使公司1H24水电净利润同比+133%至8.69亿元，度电净利润高达0.125元（测算时分母为发电量），同比+3.5分。1H24，公司风电/光伏发电量同比-6.66%/+47.43%至9.67/18.34亿千瓦时，其中2Q24风电发电量同比-26%，我们认为主要系报告期内来风同比减弱及新能源装机大量并网导致弃电率同比提升。根据公司半年报披露，湖北省开展第二轮长周期结算试运行，电力现货市场竞争激烈，新能源市场电价下降。综上。1H24公司新能源净利同比-34%至2.41亿元。
　　风险提示：长协煤保障/上网电价/新能源发展/来水不及预期。