Earnings forecasts and valuation
Given a rising proportion of 150cc small-displacement scooters and notably lower pricing for new models compared with previous same-class ones, we trim our GPM assumptions for 2024-2026, and project 2024/2025/2026 attributable NP at RMB572/700/832mn (previous: RMB610/725/840mn), with EPS at RMB1.09/1.33/ 1.58. We value the stock at 16.5x 2025E PE, in line with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB21.45 (previous: RMB21.06). Maintain BUY.

　　事件:
　　钱江摩托于2024年10月28日公布三季报：2024年前三个季度，公司实现总营业收入49.24亿元，同比增加20.14%；利润总额达到4.97亿元，同比增加10.18%；实现归母净利润4.67亿元，同比增加13.82%。
　　投资要点:
　　营收和扣非归母净利润高增，毛利率和净利率边际下滑：2024年Q3，公司实现营业收入16.64亿元，同比+38.45%；归母净利润为1.18亿元，同比-9.20%；扣非归母净利润1.19亿元，同比+77.62%，实现高增；毛利率25.18%，同比-2.81pcts，环比-3.98pcts；净利率6.79%，同比-3.93pcts，环比-4.23pcts，毛利率和净利率均出现下滑。
　　两轮车产品迭代，四轮车计划上新：公司先后推出V缸闪250产品以及赛600RS版，且赛600在摩托车专业app“摩托范”人气指数排名靠前，得到广泛认可。公司计划2024年11月在意大利米兰展上推出全地形车ATV和UTV产品，以完善和丰富全地形车产品线。
　　盈利预测和投资评级：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为60.56/72.82/86.15亿元，同比+18.79%/+20.24%/+18.31%；因2024年Q3毛利率环比有所下滑，我们下修归母净利润分别为5.52/6.99/8.49亿元，同比+18.99%/+26.65%/+21.41%；对应PE分别为16.62/13.12/10.81X。公司摩托车业务增长稳健，同时布局全地形车，我们看好公司未来的业绩发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧风险、海外市场拓展不及预期、汇率波动风险。

　　事件概述：公司披露2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入49.2亿元，同比+20.1%，实现归母净利润4.7亿元，同比+13.9%，扣非净利润为4.4亿元，同比+37.0%；单季度看，公司2024Q3实现营业收入16.6亿元，同比+38.5%，环比-13.1%，归母净利润为1.2亿元，同比-9.2%，环比-43.8%，扣非净利润为1.2亿元，同比+58.4%，环比-42.7%。
　　产品结构变化及汇兑损益扰动业绩。1）营收端：公司2024Q3实现营业收入16.6亿元，同比+38.5%，环比-13.1%，我们认为营业收入同比高增主要原因为摩托车业务海外市场加速拓展，环比下降主要原因为季节性因素。2）利润端：公司2024Q3毛利率为25.2%，同比-2.8pcts，环比-4.0pcts，净利率为6.8%，同比-3.9%，环比-4.2%，归母净利润1.2亿元，同比-9.2%，环比-43.8%，主要原因为汇兑及公司产品结构变化：2024Q3中大排摩托车销量环比-29.4%，影响公司盈利水平。3）费用端：公司2024Q3销售/管理/研发/财务费用率为3.4%/4.2%/5.1%/-1.5%，同比分别为-1.4/-2.7/-1.0/-0.2pcts，环比分别为-0.4/+0.9/-0.3/+1.4pcts，财务费用率环比上升原因为汇兑损益扰动。
　　摩托车：产品定义能力持续提升，2024年出口明显提速。产品端：公司产品定义能力提升明显，2024H1公司国内首款准公升级仿赛921以及行业首次推出的自动挡巡航闪300一经上市便受追捧，赛800、赛550以及V型4缸巡航闪600等，均在相应车型排量段表现抢眼，展现了良好的大排量车型硬实力，有望接棒产品周期。出口端：国际化战略是公司2024年头号战略，据中国摩托车商会数据，公司2024前三季度出口销量为17.9万辆，同比+53.0%，其中250cc+摩托车销售3.5万辆，同比+62.8%，发展提速。海外渠道端：公司在各区域推动QJMOTOR品牌渠道建设，在超过50个国家建立自主出口渠道。
　　全地形车：2024有望实现从0到1，两款高性能ATV上市在即。2024年公司将面向全球布局全地形车产业，规划研发10款全地形车，目前公司两款ATV产品开始进入市场测试，个别车型实现小批量量产，其中ATV1,000计划年内实现量产并销售，ATV600计划年内实现市场验证并快速形成量产，此外公司UTV1,000和SSV1,000车型已处于研发过程中，为2025年上市销售打下基础。
　　投资建议：公司产品定义能力提升明显，看好公司“品牌力+产品力+渠道力+组织能力”多重维度竞争优势，2024年起摩托车出海有望为公司带来显著增量，全地形车有望实现从0到1。预计公司2024-2026年营收68.2/85.0/101.5亿元，归母净利润6.2/7.7/9.1亿元，EPS为1.17/1.46/1.74元。对应2024年10月29日17.70元/股收盘价，PE分别15/12/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：摩托车市场竞争加剧；海外全地形车需求不及预期；汇率波动等。

　　钱江摩托发布三季报：Q3实现营收16.64亿元（yoy+38.45%，qoq-13.11%），归母净利1.18亿元（yoy-9.20%，qoq-43.84%）。2024年Q1-Q3实现营收49.24亿元（yoy+20.14%），归母净利4.67亿元（yoy+13.82%），扣非净利4.41亿元（yoy+32.29%）。近期公司赛600RS、骁900等新产品价格进一步下探，增强产品竞争力的同时，或对毛利率造成压制。但我们认为钱江依托其丰富的动力平台，在大排量竞争中仍然具备推新速度、成本/定价优势。维持“买入”评级。
　　欧标切换影响Q3出口环比表现，年末海外提货有望逐步改善
　　公司24Q3营收同比较大幅增长，一方面系新品周期叠加夏日旺季，内销表现较强，而23年同期存在价格战影响导致低基数。据摩托车商会数据，公司Q3内销6.75万辆，同比高增40%。另一方面系自有品牌出口渠道加强，Q3出口销量同比+37.5%至5.5万辆。环比看营收有所回落，则是受到欧洲摩托排放标准切换，海外经销商提货意愿阶段性波动。我们认为随标准切换日临近，Q4出口有望逐步改善。
　　产品结构变化致Q3毛利率同环比下滑
　　24Q3公司毛利率环比-3.99pct，同比-2.82pct至25.18%，或系公司小排量踏板热销，大排量摩托占比降低导致的结构性变化。24Q3公司销售费率/管理费率/研发费率分别为3.41%/4.21%/5.06%，同比-1.40pct/-2.66pct/-0.98pct，环比-0.41pct/0.86pct/-0.32pct，期间费用基本保持稳定。而净利率同比下滑4pct至6.79%，则系去年同期转让二级子公司股权产生6000万元+投资收益。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司150cc小排量踏板占比提升，同时新车定价较此前同级别车型存在明显下探，摩托业务毛利率或有所降低。我们下调24-26年毛利率假设，预计公司24-26年归母净利润5.7/7.0/8.3亿元（前值6.1/7.25/8.4亿元），对应EPS1.09/1.33/1.58元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为16.5倍，我们给予公司25年16.5倍PE，对应目标价21.45元（前值21.06元），维持“买入”评级。
　　风险提示：国内大排量摩托车市场需求不及预期；出口贸易政策风险。

　　事件概述
　　公司发布2024上半年业绩，上半年实现营收32.60亿元，同比上升12.54%；归母净利润3.49亿元，同比上升24.44%；扣非净利润3.22亿元，同比上升24.72%。其中2024Q2实现营收19.15亿元，同比上升22.5%，实现归母净利润2.09亿元，同比上升1.33%。基本每股收益为0.6776元，加权平均净资产收益率为7.61%，拟向全体股东每10股派现3.8元（含税）。
　　分析判断:
　　中大排增速提升，产品结构升级
　　公司2024Q2营收同比大幅增长系中大排车型内外销表现较好且产品结构持续升级；根据中国摩托车商会统计，2024H1燃油摩托呈现增长趋势，内销降幅收窄，出口拉动明显。燃油摩托整体产品结构持续优化，其中150CC、200CC、250CC及以上排量车型增长迅速，大排量摩托国内、国际销售均恢复增长。在上述趋势下，2024H1公司多款大排量产品力凸显。2024H公司国内首款准公升级防赛921以及行业首推的自动挡巡航闪300一经上市便受追捧，赛800、赛550以及V型4缸巡航闪600等，均在相应车型排量段表现抢眼，展现了良好的大排量车型硬实力，匹配行业中大排提速消费趋势。另一方面出口端通过参加国际赛事如在MOTO2、WSBK的良好表现以及展会、媒体宣传的影响等，QJMOTOR品牌逐渐为海外摩托爱好者所熟知。根据公司中报披露的数据，公司2024H1摩托出口销量为12.6万辆，同比增长54.44%，其中250cc及以排量摩托销售3.48万辆，同比增长42.77%，发展提速。
　　控费叠加产品结构升级，盈利水平大幅改善
　　盈利及费用端：公司2024H1毛利率28.00%（+1.59pct）。期间费率10.03%（+0.55pct），其中销售费率3.54%（+0.02pct）；管理费率3.75%（-1.00pct）；财务费率-2.56%（+1.99pct）系存款利息收入增加以及因外币汇率影响汇兑收益减少所致；研发费率5.31%（-0.46pct）。综合作用下净利率10.77%（+1.34pct）。2024Q2毛利率29.16%（同比+1.79pct，环比+2.81pct）,期间费率9.74%（+3.28pct）,净利率11.02%（-1.82pct）。
　　玩乐需求崛起，中大排摩托市场高速发展
　　悦己式消费的兴起+青年消费群体的加入推动中大排摩托车销量增长。国内年轻消费者群体以其庞大且活跃的特点，对时尚、潮流和个性化生活方式的追求，以及对悦己式消费的崇尚，与中大排摩托车在个性表达、体验与情感满足、社交分群方面的特质完美契合。2018-2022年，我国中大排摩托车销量由10.6万台增长至55.25万台，4年CAGR达51.1%。横向对比看亚洲市场以小排量为主，较欧美地区中大排量渗透率仍有较大的提升空间。根据春风动力招股书披露的信息，北美市场500CC以上排量占比已经达到了92%，250CC以上排量占比达到94%，欧洲市场500CC以上排量达到37%，250CC以上排量占比达到52%，而同期亚洲市场绝大部分是小排量市场，250CC以下排量占比达到了96%，相对之下亚洲市场中大排提升空间较大。公司凭借领先行业的新品迭代能力、线下渠道广布局，国内大排量市场份额保持行业领先水平。根据中国摩托车商会数据，2024H1公司国内中大排摩托车市场份额20.4%，位于行业领先地位。
　　投资建议
　　公司作为摩托行业的龙头企业，产品力、渠道力、品牌力、科技力、生产力和运营力共同推动公司经营成效持续攀升。我们预计公司2024-2026年营收分别为65.25/78.76/93.59亿元，EPS分别为1.16/1.41/1.69元，对应2024年9月26日17.04元收盘价，PE分别为14.74/12.10/10.05倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）摩托需求下滑；2）海外摩托关税增加；3）行业竞争格局恶化

　　业绩简评
　　8月27日，公司披露24年中报：
　　24H1年实现营收32.6亿元，同比+12.54%；归母净利润为3.49亿元，同比+24.72%；销售毛利率为28%，同比+1.59PCT；销售净利率为10.77%，同比+1.34PCT。
　　24Q2实现营收19.15亿元，同比+22.51%；归母净利润为2.09亿元，同比+1.63%；销售毛利率为29.16%，同比+1.79PCT，环比+2.81PCT；销售净利率为11.02%，同比-1.82PCT，环比+0.61PCT。
　　经营分析
　　1、利润略超预期，主因所得税超预期减少。
　　2、拆分如下：
　　（1）收入：上半年公司摩托车销量23.1万辆，同比+8.2%；其中国内10.49万辆，同比-20.42%，主因小排量车型上市节奏未达预期，但大排量销量正增长；出口12.6万辆，同比+54.44%。
　　上半年公司250CC及以上销量9.56万辆，同比+17.99%；国内销量6.11万辆，同比+7.71%；出口3.48万辆，同比+42.77%。
　　（2）毛利率：受益于销售结构改善，公司二季度毛利率同环比大幅提升。不考虑封装业务情况下，国内、外ASP分别由去年的1.46/1.19万元/台提升至今年的1.62/1.23万元/台。
　　（3）费用率：24Q2年销售/管理/财务/研发费用率分别3.82%/8.74%/-2.82%/5.38%，同比+0.21PCT/-1.98PCT/+5.06PCT/-0.8PCT，环比+0.69PCT/-0.78PCT/-0.63PCT/+0.17PCT。财务费用提升系汇兑收益去年为高基数，23H1/24H1分别5900/405万元。
　　（4）其他：1）所得税大幅下滑，23Q2为3700万元，24Q2仅0.001万元，预计主要是研发加计扣除等导致。2）货币资金环比Q1提升4.47亿元至58.56亿元，在手现金日益充沛。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计海外非美地区消费降级将使公司凭高性价提升市场份额，国内销售结构持续改善，我们提升2024-2026年盈利预测,利润上调8%/14%/9%，预计2024/2025/2026年实现营收64.88/77.88/89.88亿元，同比+27.27%/20.04%/15.41%，归母净利润6.10/8.01/9.16亿元，同比+31.35%/31.29%/14.32%，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；海外增长不及预期风险；限售股解禁风险。