前三季度业绩承压，反内卷有望助力公司国内业务逐步改善
　　公司发布三季报，前三季度实现营收91.75亿元，同比-27.2%，实现归母、扣非净利润5.56、5.5亿元，同比分别-13.21%、-5.02%。公司前三季度业绩下滑系国内钢铁行业进入“减量提质”发展阶段，新建项目减少以及公司处于风险控制考虑主动优化业务结构影响。公司25Q3单季实现营收24.3亿元，同比-31.14%，归母、扣非净利润为1.31、1.28亿元，分别同比-40.46%、-37.72%。考虑到前三季度公司业绩放缓，我们下调公司2025-2027年归母净利润7.7/8.9/10.1亿元（前值分别为8.6/9.5/10.4亿元），按照公司24年末51.4%的分红比例计算，截至2025/10/29日收盘，25年公司股息率约4.1%，继续维持“买入”评级。
　　公司盈利能力大幅改善，经营性现金净流出额大幅收窄
　　25Q1-3公司综合毛利率15.26%，同比+2.87pct；Q3单季度毛利率为15.67%，同比+0.87pct。我们判断毛利率提升或延续中期趋势，海外高毛利率业务占比提升。25Q1-3期间费用率同比提升1.05pct至6.33%，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、4.39%、2.46%、-0.89%，同比分别变动+0.1pct、+1pct、+0.76pct、-0.81pct。信用减值损失为0.91亿，较上年同期增加0.46亿元。综合影响下25Q1-3公司净利率为6.32%，同比+1.02pct。25Q1-3公司CFO净额为-12.11亿元，较去年同期少流出27.74亿元，经营性现金净流出额大幅收窄，现金流状况显著改善，主要系Q3单季度现金流表现强劲，扭转了上半年29.12亿元的较大净流出态势。前三季度收、付现比分别为104.54%、134.50%，同比分别+31.18、+16.43pct。
　　25Q1-3国内新签合同同比增长47%，公司在手合同储备充足
　　25Q1-3公司新签合同额106.49亿，同比-29.25%，其中，新签境外订单65.95亿，同比-46.35%；新签国内订单40.54亿，同比+46.83%。截至25年三季度末，公司已签约未完工订单416.76亿元，公司在手合同储备充足。今年以来，“反内卷”持续深入，我们认为从下游盈利改善及资本开支角度，在“反内卷”推动下，钢铁行业自律性显著增强，供给端出现明显改善，公司国内新签合同额同比大涨，公司国内业务有望逐步改善。
　　风险提示：订单落地不及预期；海外政治经济不确定性；项目落地不及预期。

　　公司发布三季报：9M25实现收入91.75亿元，同比-27.20%，归母净利润5.56亿元，同比-13.21%，其中25Q3实现收入24.30亿元，同比-31.14%，归母净利润1.31亿元，同比-40.46%，低于我们的预期（2.41亿元），我们认为主要是海外项目执行节奏慢于国内，收入增速低于我们的预期。长期来看，公司在手订单饱满，截至25Q3末共417亿元，约为24年营收的2.4倍，虽然国内钢铁行业资本开支承压，但随着反内卷、双碳目标推进，下游需求有望迎来改善；海外市场延续较好景气，且项目利润率、现金流优于国内，未来随着项目执行，公司经营有望继续提质增效，维持“买入”评级。
　　25Q3毛利率同比提升，费用率被动抬升叠加非经减少拖累净利率
　　9M25公司综合毛利率15.26%，同比+2.87pct，25Q3毛利率15.67%，同/环比+0.87/-0.95pct，预计主要是国内外毛利率均显著提升。9M25期间费用率6.33%，同比+1.05pct，25Q3单季度为7.42%，同比+0.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.38%/4.79%/2.78%/-0.53%，同比+0.11/+1.88/+0.69/-1.92pct，财务费用同比大幅降低，主要得益于大量回款带动货币资金增加31亿元，利息收入增加同时利息费用较少，其余费用率同比增加主要归因于收入规模下滑较多导致被动提升。9M25公司非经常性损益同比减少5547万元，综合影响下，9M25归母净利率6.06%，同比+0.98pct，25Q3为5.4%，同/环比-0.85/-0.57pct。
　　25Q3回款大幅改善，合同负债同环比增加预示开工项目增多
　　9M25经营性净现金流-12.11亿元，同比少流出27.74亿元，收/付现比分别为104.5%/134.5%，同比+31.2/+16.4pct。25Q3净额为17亿元，收/付现比分别为201.2%/153.5%，同比+154.2/+18.4pct，收款大幅增加。25Q3末公司货币资金80.59亿元，应收票据及账款/合同资产/预付款项/应付票据及账款分别为33.3/11.5/15.6/119.3亿元，同比-17.6/-0.5/+3.9/-6.2亿元，我们认为一方面公司应收账款大幅减少，显示回款较好，另一方面合同负债Q3末为40亿元，同比+6.8亿元，环比+9.5亿元，预示未来开工项目有望增加，收入端有望迎来改善。
　　在手订单饱满，生效项目显著增加
　　9M25公司累计新签合同额106亿元，同比-29.3%，其中25Q3新签43.4亿，同比-18.9%。分地区看，9M25新签国内合同40.5亿元，同比-29.8%，新签国外合同66.0亿元，同比-28.9%。截至25Q3末，公司已签约未完工合同额417亿元，约为24年收入的2.4倍，且Q3项目生效量显著增加，已执行生效项目较Q2末净增加24个，对应合同金额增加75.9亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外项目生效执行节奏慢于国内，我们下调未来收入增速，对应下调公司25-27年归母净利润（-7.95%/-7.94%/-8.17%）至8.09/8.51/8.89亿元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为16倍，给予公司25年16倍PE，下调目标价至9.02元（前值9.80元，对应25年可比均值16xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外业务市场不及预期，地缘政治风险，国内钢铁投资快速下行。

　　2025Q1-Q3归母净利润同比-13.2%，扣非净利润同比-5.0%，略低于市场预期。2025Q1-3公司营业收入91.75亿，同比-27.2%；归母净利润5.56亿，同比-13.2%，略低于市场预期，扣非净利润5.50亿，同比-5.0%。2025Q1-Q3公司毛利率、归母净利率分别为15.3%、6.1%，同比分别+2.87pct、+0.98pct，期间费用率合计6.33%，同比+1.05pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为+0.10pct、+1.00pct、+0.76pct、-0.81pct。2025Q1-3公司计提资产及信用减值损失0.88亿元，占营收比重0.96%，占比较去年同期+0.57pct。
　　2025Q1-3经营活动现金流同比少流出27.7亿。公司2025Q1-3经营活动现金流净额-12.1亿，同比少流出27.7亿。2025Q1-3收现比104.5%，较去年同期上升31.2pct，应收票据及应收账款同比减少17.57亿，存货同比减少3.70亿，合同负债增加6.87亿；付现比134.5%，同比上升16.43pct，应付票据及应付账款同比减少6.16亿。
　　国际冶金工程企业，充分受益“一带一路”和低碳政策。公司作为冶金工程领域最早走出去的中国企业，积极落实国家“走出去”战略及“一带一路”倡议，国际市场行业地位显著，海外市场持续开拓，同时公司在低碳冶金领域技术实力雄厚，充分受益“一带一路”和低碳政策。
　　投资分析意见：下调25-27年盈利预测，下调至“增持”评级。受国内钢铁行业资本开支节奏放缓影响，公司项目收入确认进度不及预期，下调公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.00亿/7.97亿/8.99亿（原值为9.13亿/10.30亿/11.32亿），同比-16.2%/13.8%/12.7%，对应PE分别为14X/12X/11X，下调至“增持”评级。
　　风险提示：国内经济恢复不及预期，海外需求复苏不及预期，新签订单不及预期。