前三季度业绩承压，反内卷有望助力公司国内业务逐步改善
　　公司发布三季报，前三季度实现营收91.75亿元，同比-27.2%，实现归母、扣非净利润5.56、5.5亿元，同比分别-13.21%、-5.02%。公司前三季度业绩下滑系国内钢铁行业进入“减量提质”发展阶段，新建项目减少以及公司处于风险控制考虑主动优化业务结构影响。公司25Q3单季实现营收24.3亿元，同比-31.14%，归母、扣非净利润为1.31、1.28亿元，分别同比-40.46%、-37.72%。考虑到前三季度公司业绩放缓，我们下调公司2025-2027年归母净利润7.7/8.9/10.1亿元（前值分别为8.6/9.5/10.4亿元），按照公司24年末51.4%的分红比例计算，截至2025/10/29日收盘，25年公司股息率约4.1%，继续维持“买入”评级。
　　公司盈利能力大幅改善，经营性现金净流出额大幅收窄
　　25Q1-3公司综合毛利率15.26%，同比+2.87pct；Q3单季度毛利率为15.67%，同比+0.87pct。我们判断毛利率提升或延续中期趋势，海外高毛利率业务占比提升。25Q1-3期间费用率同比提升1.05pct至6.33%，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、4.39%、2.46%、-0.89%，同比分别变动+0.1pct、+1pct、+0.76pct、-0.81pct。信用减值损失为0.91亿，较上年同期增加0.46亿元。综合影响下25Q1-3公司净利率为6.32%，同比+1.02pct。25Q1-3公司CFO净额为-12.11亿元，较去年同期少流出27.74亿元，经营性现金净流出额大幅收窄，现金流状况显著改善，主要系Q3单季度现金流表现强劲，扭转了上半年29.12亿元的较大净流出态势。前三季度收、付现比分别为104.54%、134.50%，同比分别+31.18、+16.43pct。
　　25Q1-3国内新签合同同比增长47%，公司在手合同储备充足
　　25Q1-3公司新签合同额106.49亿，同比-29.25%，其中，新签境外订单65.95亿，同比-46.35%；新签国内订单40.54亿，同比+46.83%。截至25年三季度末，公司已签约未完工订单416.76亿元，公司在手合同储备充足。今年以来，“反内卷”持续深入，我们认为从下游盈利改善及资本开支角度，在“反内卷”推动下，钢铁行业自律性显著增强，供给端出现明显改善，公司国内新签合同额同比大涨，公司国内业务有望逐步改善。
　　风险提示：订单落地不及预期；海外政治经济不确定性；项目落地不及预期。

　　公司发布三季报：9M25实现收入91.75亿元，同比-27.20%，归母净利润5.56亿元，同比-13.21%，其中25Q3实现收入24.30亿元，同比-31.14%，归母净利润1.31亿元，同比-40.46%，低于我们的预期（2.41亿元），我们认为主要是海外项目执行节奏慢于国内，收入增速低于我们的预期。长期来看，公司在手订单饱满，截至25Q3末共417亿元，约为24年营收的2.4倍，虽然国内钢铁行业资本开支承压，但随着反内卷、双碳目标推进，下游需求有望迎来改善；海外市场延续较好景气，且项目利润率、现金流优于国内，未来随着项目执行，公司经营有望继续提质增效，维持“买入”评级。
　　25Q3毛利率同比提升，费用率被动抬升叠加非经减少拖累净利率
　　9M25公司综合毛利率15.26%，同比+2.87pct，25Q3毛利率15.67%，同/环比+0.87/-0.95pct，预计主要是国内外毛利率均显著提升。9M25期间费用率6.33%，同比+1.05pct，25Q3单季度为7.42%，同比+0.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.38%/4.79%/2.78%/-0.53%，同比+0.11/+1.88/+0.69/-1.92pct，财务费用同比大幅降低，主要得益于大量回款带动货币资金增加31亿元，利息收入增加同时利息费用较少，其余费用率同比增加主要归因于收入规模下滑较多导致被动提升。9M25公司非经常性损益同比减少5547万元，综合影响下，9M25归母净利率6.06%，同比+0.98pct，25Q3为5.4%，同/环比-0.85/-0.57pct。
　　25Q3回款大幅改善，合同负债同环比增加预示开工项目增多
　　9M25经营性净现金流-12.11亿元，同比少流出27.74亿元，收/付现比分别为104.5%/134.5%，同比+31.2/+16.4pct。25Q3净额为17亿元，收/付现比分别为201.2%/153.5%，同比+154.2/+18.4pct，收款大幅增加。25Q3末公司货币资金80.59亿元，应收票据及账款/合同资产/预付款项/应付票据及账款分别为33.3/11.5/15.6/119.3亿元，同比-17.6/-0.5/+3.9/-6.2亿元，我们认为一方面公司应收账款大幅减少，显示回款较好，另一方面合同负债Q3末为40亿元，同比+6.8亿元，环比+9.5亿元，预示未来开工项目有望增加，收入端有望迎来改善。
　　在手订单饱满，生效项目显著增加
　　9M25公司累计新签合同额106亿元，同比-29.3%，其中25Q3新签43.4亿，同比-18.9%。分地区看，9M25新签国内合同40.5亿元，同比-29.8%，新签国外合同66.0亿元，同比-28.9%。截至25Q3末，公司已签约未完工合同额417亿元，约为24年收入的2.4倍，且Q3项目生效量显著增加，已执行生效项目较Q2末净增加24个，对应合同金额增加75.9亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外项目生效执行节奏慢于国内，我们下调未来收入增速，对应下调公司25-27年归母净利润（-7.95%/-7.94%/-8.17%）至8.09/8.51/8.89亿元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为16倍，给予公司25年16倍PE，下调目标价至9.02元（前值9.80元，对应25年可比均值16xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外业务市场不及预期，地缘政治风险，国内钢铁投资快速下行。

　　事件：公司发布2025年半年报，实现营业收入67.45亿元，同比-25.66%，实现归母净利润4.24亿元，同比+1.11%，实现扣非归母净利润4.22亿元，同比+13.01%。Q2公司实现营业收入32.26亿元，同比-22.67%，实现归母净利润1.93亿元，同比-5.88%，实现扣非归母净利润1.91亿元，同比+17.92%。
　　国内营收同比下滑，海外营收稳健增长。
　　2025H21，公司实现营业收入67.45亿元，同比-25.66%，营收下滑主要由于国内冶金行业需求承压，国内营收大幅下滑。分季度看，Q1、Q2各季度公司营收增速分别为-28.21%、-22.67%，Q2公司营收降幅有所收窄。2025H1，公司实现归母净利润4.24亿元，同比+1.11%，在营收下降背景下公司归母净利润仍实现同比正向增长，主要系毛利率大幅改善。2025H1，国内营收17.60亿元（yoy-59.88%），营收占比26.09%（同比-22.25pct）；海外营收49.85亿元（yoy+6.36%），营收占比达73.91%（同比+22.25pct）。
　　毛利率/净利率显著提升，期间费用率同比增加。
　　2025H1，公司销售毛利率15.12%（同比+3.66pct），Q2销售毛利率16.62%（同比+4.15pct，环比+2.87pct）。2025H1，公司国内业务毛利率大幅提升，为18.90%（同比+8.58pct），海外业务毛利率13.78%（同比+1.25pct）。2025H1，公司期间费用率5.95%（同比+1.19pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.08pct/+0.67pct/-0.38pct/+0.80pct。2025H1，公司信用减值损失1.35亿元，同比+0.86亿元。2025H1，公司销售净利率6.54%（同比+1.70pct），提升幅度小于毛利率提升水平，主要由于期间费用率增加、信用减值损失增加所致。2025H1，公司经营性现金流净流出29.12亿元，同比多流出13.55亿元。
　　海外市场稳步发展，国际化能力持续提升。
　　2025H1，公司新签合同63.08亿元（yoy-34.96%），其中国内项目新签合同24.44亿元（yoy+53.81%），国外项目新签合同38.64亿元（yoy-52.36%）。截至6月末，公司累计已签约未完工订单合计约389.26亿元，其中正在执行项目合计218.66亿元，尚未生效项目170.60亿元。期内，公司海外市场稳步拓展，签订印尼PT.PAS70万吨/年单高棒等项目合同，密切跟踪阿塞拜疆、沙特市场；所属中钢安环院与阿尔及利亚、马来西亚、印度尼西亚等地客户签订安全评估及技术咨询、安全诊断服务、除尘系统粉尘防爆设计审查、体感设备等合同。此外，公司建成玻利维亚首个综合钢厂，为积极践行“一带一路”增添新成果；Tosyali阿尔及利亚四期短流程绿色低碳综合钢厂240吨电炉炼钢项目完成验收，创造了公司海外大型电炉总承包项目最快纪录。新设几内亚子公司，全力做好力拓Simfer西芒杜矿山项目执行，并积极拓展当地市场新业务。
　　风险提示：钢铁行业低碳转型不及预期；低碳冶金技术研发及商业化推广不及预期；钢铁企业固定资产投资不及预期；海外项目推进受阻风险；项目回款风险；汇率波动风险；盈利预测不及预期等。

　　业绩符合预期，海外收入表现较好。2025年上半年，公司实现营收67.45亿元，同比下降25.66%。分业务看，工程总承包收入63.16亿元，同比下降25.09%；商品销售收入3.06亿元，同比下降38.13%；服务收入1.08亿元，同比下降17.64%；分区域看，国内业务收入17.6亿元，同比下降59.88%，海外业务收入49.85亿元，同比增长6.36%。公司实现归母净利润4.24亿元，同比增长1.11%；公司实现扣非净利润4.22亿元，同比增长13.01%。报告期公司经营活动现金流净额为-29.12亿元，同比多流出13.56亿元，主要原因为本期营收规模有所下降，同时受行业周期性影响存在业主方未及时足额付款的情况，项目回款有所减少。
　　盈利能力提升，在手合同饱满。报告期，公司毛利率为15.12%，同比提高3.66pct。其中国内工程毛利率为18.9%，较上年同期提升8.58pct；海外毛利率为13.78%，较上年同期提升1.25pc。公司净利率为6.54%，同比提高1.7pct。报告期公司信用减值损失为-0.91亿元，同比增加0.47亿元。2025H1，公司新签合同合计63.08亿美元，同比下降34.96%。截至2025年6月末，公司累计已签约未完工订单余额为389.26亿元，已生效正在执行项目金额为218.66亿元。
　　积极践行“一带一路”倡议。报告期内，公司积极践行“走出去”战略及“一带一路”倡议。2024年公司在“全球最大250家国际承包商”中排名第77位，创历史最佳成绩。公司海外市场拓展能力强劲，与力拓集团、安赛乐米塔尔集团、淡水河谷（VALE）集团、Tosyali集团、土耳其ICDAS集团、巴西Gerdau集团等多家世界知名企业保持着密切友好合作。公司拥有丰富的国际化执行和精细化管理经验。2025年海外业务收入实现逆势增长。
　　投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.75、9.20、9.83亿元，分别同比+4.75%/+5.18%/+6.79%，对应P/E分别为10.74/10.21/9.56x，维持“推荐”评级。

　　Q2业绩稳增符合预期，扣非业绩增长显著提速。2025H1公司实现营收67亿元，同降26%；实现归母净利润4.2亿元，同增1%；扣非归母净利润同增13%，增速快于归母业绩主要因上年同期非经收益中含减值冲回0.6亿元，基数较高。分季度看：Q1/Q2分别实现营收35/32亿元，同降28%/23%，收入下滑主要受境内钢铁行业承压影响；实现归母净利润2.3/1.9亿元，同比+8%/-6%；扣非归母净利润同增9%/18%，Q2扣非业绩增长显著提速，主要因单季毛利率大幅提升4pct。分区域看：2025H1公司境内/境外分别实现营收18/50亿元，同比-60%/+6%，其中H1境内签单同比高增54%，后续随着在手订单逐步转化，有望带动营收恢复增长。
　　毛利率大幅增长带动归母净利率上行。2025H1公司综合毛利率15%，同比提升4pct，其中境内/境外毛利率同增8.6/1.3pct，毛利率延续改善，预计主要系：1）公司加强对项目全流程成本管理力度，精细化管理措施成效显现；2）公司持续加大竞争优势明显的工艺技术市场推广和拓展力度，项目质量有所提升。期间费用率5.95%，同比提升1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.09/+0.7/+0.8pct/-0.4pct，管理费率上行较多预计主要因收入下行致刚性成本占比提升。投资收益0.3亿元，同比增加0.1亿元。资产（含信用）减值较上年同期多计提0.4亿元。归母净利率6.3%，同比提升1.7pct。2025H1公司经营现金流净流出29亿元，较上年同期多流出14亿元，预计主要因国内钢铁业景气度偏低，部分项目回款有所滞后。
　　海外中长期成长动力充足，境内“反内卷”推进有望带动改造类需求增长。2025H1公司新签合同额63亿元，同降35%，其中：1）境外业务新签合同额39亿元，同降52%，降幅较大主要受同期高基数影响（24H1同增48%）。当前东南亚、中东等“一带一路”沿线区域基建需求旺盛，钢铁新建产能需求持续增长，叠加宝武国际化战略赋能，海外业务中长期成长动力充足。2）境内业务新签合同额24亿元，同比高增54%，后续受益“反内卷”政策推进，境内落后及低效产能预计将加速出清，有望带动钢铁低碳、提效等改造需求增长。截至2025H1末，公司未完合同额389亿元，为2024年营收2.2倍，其中生效待执行订单/未生效订单分别为219/171亿元，在手订单充裕，有望支撑后续业绩维持稳健增长。
　　近三年现金流持续优异，高股息率具备较强吸引力。2022-2024年公司经营现金流分别为12/14/15亿元，现金流持续增长，三年合计净现比181%，盈利质量较优。2024年公司分红比率51.4%，较2023年提升1.25pct。假设2025年分红率维持50%，当前股价（2025/8/25）对应股息率5%，具备较强吸引力。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.74/9.33/9.98亿元，同比增长5%/7%/7%，EPS分别为0.61/0.65/0.70元/股，当前股价对应PE分别为11/10/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：钢铁行业景气持续下行、海外项目执行风险、“反内卷”政策推进不及预期等。

　　2025Q1-Q3归母净利润同比-13.2%，扣非净利润同比-5.0%，略低于市场预期。2025Q1-3公司营业收入91.75亿，同比-27.2%；归母净利润5.56亿，同比-13.2%，略低于市场预期，扣非净利润5.50亿，同比-5.0%。2025Q1-Q3公司毛利率、归母净利率分别为15.3%、6.1%，同比分别+2.87pct、+0.98pct，期间费用率合计6.33%，同比+1.05pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为+0.10pct、+1.00pct、+0.76pct、-0.81pct。2025Q1-3公司计提资产及信用减值损失0.88亿元，占营收比重0.96%，占比较去年同期+0.57pct。
　　2025Q1-3经营活动现金流同比少流出27.7亿。公司2025Q1-3经营活动现金流净额-12.1亿，同比少流出27.7亿。2025Q1-3收现比104.5%，较去年同期上升31.2pct，应收票据及应收账款同比减少17.57亿，存货同比减少3.70亿，合同负债增加6.87亿；付现比134.5%，同比上升16.43pct，应付票据及应付账款同比减少6.16亿。
　　国际冶金工程企业，充分受益“一带一路”和低碳政策。公司作为冶金工程领域最早走出去的中国企业，积极落实国家“走出去”战略及“一带一路”倡议，国际市场行业地位显著，海外市场持续开拓，同时公司在低碳冶金领域技术实力雄厚，充分受益“一带一路”和低碳政策。
　　投资分析意见：下调25-27年盈利预测，下调至“增持”评级。受国内钢铁行业资本开支节奏放缓影响，公司项目收入确认进度不及预期，下调公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.00亿/7.97亿/8.99亿（原值为9.13亿/10.30亿/11.32亿），同比-16.2%/13.8%/12.7%，对应PE分别为14X/12X/11X，下调至“增持”评级。
　　风险提示：国内经济恢复不及预期，海外需求复苏不及预期，新签订单不及预期。

　　中钢国际发布2025年中报：公司2025年上半年实现营业收入67.45亿元，同比减少25.66%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长1.11%；实现扣非后归母净利润4.22亿元，同比增长13.01%。其中，Q2实现营业收入32.26亿元，同比减少22.67%；实现归母净利润1.93亿元，同比减少5.88%；实现扣非后归母净利润1.91亿元，同比增长17.92%。
　　2025年上半年公司新签订单63.08亿元，同比减少35.0%，但国内订单实现高速增长。分季度来看，Q1、Q2分别新签订单39.79亿元、23.29亿元，同比分别下降33.9%、36.7%。分地区来看，国内、海外分别新签合同24.44亿元、38.64亿元，同比分别变动+53.8%、-52.4%。截至2025年6月底，公司已签约未完工订单金额389.26亿元，为2024年收入的2.2倍，在手订单较为充足。
　　公司2025年上半年实现营业总收入67.45亿元，同比减少25.66%，国内收入下滑幅度较大。分季度来看，Q1、Q2分别实现营业收入35.19亿元、32.26亿元，同比分别下降28.21%、22.67%。分业务来看，工程总承包、商品销售分别实现收入63.16亿元、3.06亿元，同比分别下降25.09%、38.13%。分地区来看，国内、海外分别实现收入17.60亿元、49.85亿元，同比分别变动-59.88%、+6.36%，国内收入下滑幅度较大，主要是因为国内钢铁行业进入“减量提质”新发展阶段，固定资产投资速度放缓，新建项目减少。
　　公司2025年上半年实现综合毛利率15.12%，同比上升3.66pct；实现净利率6.54%，同比上升1.70pct。分季度来看，Q1、Q2毛利率分别为13.75%、16.62%，同比分别变动+3.15pct、+4.14pct。分业务来看，工程总承包的毛利率为14.22%，同比上升3.57pct。分地区来看，国内、海外的毛利率分别为18.90%、13.78%，同比分别变动+8.58pct、+1.25pct。
　　公司2025年上半年期间费用4.01亿元，同比下降0.30亿元，占收入端比重为5.95%，同比上升1.19pct。细分来看，销售费用率为0.38%，同比上升0.09pct；管理费用率为4.24%，同比上升0.67pct；研发费用率为2.34%，同比上升0.80pct；财务费用率为-1.03%，同比下降0.37pct。
　　公司2025年上半年资产+信用减值损失为0.88亿元，同比上升0.39亿元，占收入端比重为1.31%，同比上升0.76pct。细分来看，资产减值冲回0.03亿元，同比多冲回0.08亿元；信用减值损失为0.91亿元，同比增长0.46亿元，主要是长期应收款计提的损失增加。
　　公司2025年上半年经营性现金流净额为-29.12亿元，同比多流出13.55亿元，主要是因为营业收入规模有所下降，同时受行业周期性影响存在业主方未及时足额付款的情况，项目回款有所减少。分季度来看，Q1、Q2经营性现金流净额分别为-16.35亿元、-12.76亿元，同比分别变动+11.57亿元、-25.12亿元。从收、付现比来看，2025年上半年收、付现比分别为69.7%、132.6%，同比分别变动-13.9pct、+17.6pct。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为8.74亿元/9.34亿元/9.84亿元，EPS分别为0.61元/0.65元/0.69元，9月12日收盘价对应PE分别为10.6倍/9.9倍/9.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：应收账款坏账风险、海外业务进展不及预期、国内钢铁行业景气度下行