子公司新华三提供主要增长动能，公司Q3经营性现金流显著改善
　　前三季度，子公司新华三实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%，其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。
　　2025Q3，公司经营性现金流净额30.88亿，同比+277.04%，主要系上半年互联网行业需求增长迅速，出货量处于年内高点，因账期原因，回款相应延后至第三季度所致。
　　产品结构变化致毛利率下降，未来或企稳回升
　　前三季度公司毛利率13.72%，同比-3.87pct，2025Q3毛利率11.32%，同比-3.65pct；毛利率下降主要系互联网定制化服务器发货量大幅增加，且相关收入在三季度集中确认，推动公司整体收入和毛利额增长，但定制化服务器毛利率较低，影响公司整体毛利率水平；由于超节点服务器毛利率高于传统服务器，预计未来随着超节点服务器的推广，公司毛利率或将企稳回升。
　　公司费用率水平稳中有降，前三季度销售/管理/财务/研发费用率为3.8%/1.0%/2.03%/4.82%，同比-1.26/-0.22/+1.45/-1.6pct；合同资产较2025年1月1日变化-31.76%，主要系子公司新华三合同资产达到收款条件转入应收账款所致。
　　做强“算力×联接”，国际业务打造第二增长曲线
　　1）在算力层面，公司继UniPoDS80000超节点产品后，推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地；积极筹建液冷整机柜生产线，构建液冷整机柜从设计到制造全流程、大规模交付的完整能力。2）在联接层面，公司推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，发布全新一代800GAI智算交换机；在光互联领域重点布局基于硅光的CPO和NPO技术，以及OCS光交换技术等方向。3）在软件层面，一体化AI云平台，构建统一架构的云底座，提供全场景覆盖的行业云方案。
　　1）国内业务方面：突破装备制造、基础能源、消费电子等领域的多家头部客户的重点项目；深度参与重庆、青海、河北等多地智算中心建设；与各大互联网厂商的合作规模持续保持高速增长态势，与政企用户深化合作。2）国际业务方面：成功与西班牙电信、欧洲游戏与影视企业PLAION、意大利生命科技高等技术学院、泰国帕那空皇家大学、菲律宾大气地球物理和天文服务管理局等全球客户展开合作；在哈萨克斯坦与科学和高等教育部、Kcell运营商、哈萨克斯坦人民银行以及阿拉套城市银行等行业头部客户的合作全面深化；在阿联酋GITEX2025展会上，与领先的电信运营商du达成战略合作伙伴关系。
　　盈利预测和投资评级：公司持续深化“AIinAll”与“AIforAll”战略，推出新一代智算产品与解决方案以持续成长。根据公司财报，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为944.58/1107.54/1285.02亿元，归母净利润分别为19.73/25.83/32.27亿元，EPS分别为0.69/0.90/1.13元/股，当前股价对应PE分别为38.65/29.51/23.63X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济环境变化风险、技术更新与产品迭代风险、误判产品与市场发展趋势风险、经营风险、人力资源风险、产品供应链的风险。

　　业绩短期承压，有望深度受益于国内超节点需求，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季度报，2025前三季度，公司实现营收773.22亿元，同比+31.41%，实现归母净利润14.04亿元，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，子公司新华三实现营收596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务营收和国际营收分别同比+62.55%和+83.99%。2025Q3，公司实现营收298.97亿元，同比+43.12%，实现归母净利润3.63亿元，实现扣非归母净利润3.42亿元。考虑到算力卡短期供给受限，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.77/25.60/31.86亿元（原25.67/29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为46.8/32.5/26.1倍，随着AI持续发展，AI服务器、交换机以及超节点需求有望加速，我们看好公司ICT业务长期发展，维持“买入”评级。
　　推出UniPoD超节点、102.4T交换机，助力国产算力集群发展
　　在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，未来可向1024卡演进，截至2025Q3，S80000已完成在多个大型项目的集群化部署，并进一步开展下一代千卡及更大规模超节点产品的研发。在液冷配套方面，公司加速推进在相变冷板等新兴技术的开发与产品落地，具备液冷整机柜设计制造全流程能力。在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，在小红书实现智算网络规模化实测验证，推出102.4T交换机，配备128个800GOSFP全速端口。
　　持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间
　　公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至10月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。
　　风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

　　1、事件
　　2025年前三季度，公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%，归母净利润为14.04亿元，同比下降11.24%，扣非归母净利润达14.60亿元，同比增长5.15%;
　　2025年第三季度，公司实现营业收入298.97亿元，同比增加43.12%；实现归母净利润3.63亿元，同比减少37.56%；扣非后归属母公司股东的净利润为3.42亿元，同比减少30.88%。
　　2、新华三提供主要增长动能，净利润同比增长近15%
　　报告期内，营收同比加速增长，主要由于新华三业务规模扩大，新华三前三季度实现营收596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元,同比增长62.55%；国际业务收入34.78亿元，同比增长83.99%；实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。
　　3、产品结构变化持续拉低毛利空间，盈利空间压缩
　　2025前三季度毛利率13.72%，同比下降3.87pct，单三季度毛利率11.32%，环比持续下降，我们预计毛利率下降主要系产品结构改变，互联网定制化服务器发货量大幅增加，且于Q3集中确认，推动公司整体收入增长。
　　2025前三季度期间费用率10.79%，同比下降2.38pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.05%/1.41%/6.43%/-0.47%，同比分别变化-0.15/+0.18/-0.29/-1.52pct。
　　毛利率下降影响整体利润空间，前三季度净利率2.23%，同比下降1.21pct。
　　4、聚焦“AIforALL”，加快大模型垂类场景应用一站式交付
　　报告期内，公司深化“AIforALL”战略，聚焦“算力X联接”。公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。
　　算力层面，UniPoDS80000超节点产品在多个大型项目集群化部署，同时推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地。
　　联接层面，推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，有效带宽提升107%，发布全新一代800GAI智算交换机，搭载102.4T超高性能交换芯片，光互联领域重点布局基于硅光的CPO和NPO技术，以及OCS光交换技术等方向，为大模型训推效率提升提供坚实底层支撑。
　　软件层面，打造AI云平台，从统一架构的云底座，到全场景覆盖的行业云方案，满足不同行业、不同场景下的部署需求。
　　5、新华三股权拉动扣非归母净利润增长
　　报告期内，新华三剩余19%期权远期安排金融负债，对当期损益影响约为-1.81亿元。此外由于本期购买股权，银行长期借款增加导致利息支出增加。
　　未来公司深化全球化战略布局，加快海外业务发展，新华三有望在产品技术、行业应用和国际合作等领域集聚增长动能，整体利润有望增厚。
　　6、投资建议：
　　公司聚焦“算力+联接”业务，持续推动AI场景落地，助力AI无损网络建设，有望受益于国内算力Capex投资，考虑公司业务结构及毛利率承压，营收预测保持不变，预计2025-2027营收分别为948.6/1087.3/1247.4亿元，调整利润预测，预计每股收益分别由0.76/0.86/0.98元调整为0.63/0.80/1.04元，对应2025年10月31日27.08元/股收盘价PE分别为42.7/33.7/25.9倍，维持“买入”评级。
　　7、风险提示：
　　数字化转型不及预期；运营商云计算投入不及预期；AI智算推广不及预期；上游芯片等原材料成本波动风险;新华三剩余19%股权不确定性；港交所上市不确定性；系统性风险。

　　业绩简评
　　2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告，2025年前1-3季度公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%；实现归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%。对应3Q25营业收入298.97亿元，同比增长43.12%，环比增长12.25%；实现归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%，环比下降47.57%。
　　经营分析
　　政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。3Q25新华三政企营收约204.7亿元，同比+78%/环比+9%，国际业务收入达15.6亿元，同比+125%/环比+80，我们认为核心增量来自下游互联网客户对AI服务器的采购、以及400G/800G高速交换机收入占比的提升。从资产负债表看，3Q25公司合同负债同比增长18%，交付节奏。公司3Q25毛利率11.32%，同比-3.65pct，环比-3.58pct，低毛利的AI服务器收入占比提升致公司盈利能力下滑，伴随海外业务收入占比的提升，公司盈利水平有望有所修复。单季度销售费率、管理费率、研发费率环比均下滑，控费能力不断提升。
　　智算领域全栈布局，有望在scale-up域率先突破：公司持续深化智算领域的全栈布局，继UniPoDS80000超节点产品完成部署的同时，展开下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地；持续投入光互联，基于硅光CPO和NPO技术的产品已实现规模化商用；基于通算智算一体化能力，打造集智能算力调度、资源精细监控与自动化运维、一站式大模型服务于一体的AI云平台，从统一架构的云底座，到全场景覆盖的行业云方案，满足不同行业、不同场景下的部署需求。作为国内兼备计算能力、交换能力的厂商，我们持续看好公司在超节点、scale-up等领域率先取得突破，巩固行业地位。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为933.9/1112.5/1311.1亿元，同比增长18%/19%/18%；预计EPS分别为0.63/0.97/1.30元，PE分别为45/29/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　债务成本高、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

　　业绩表现亮眼，深度受益于国产集群发展，维持“买入”评级
　　公司发布2025年半年度报，2025H1，公司实现营收474.25亿元，同比+24.96%，实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%，实现扣非归母净利润11.18亿元，同比+25.10%，子公司新华三实现营收364亿元，同比+37.7%，其中国内政企业务营收和海外营收分别同比+53.6%和+60.3%。2025Q2，公司实现营收266.35亿元，同比+27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%，实现扣非归母净利润7.09亿元，同比+28.72%。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.67/29.58/35.80亿元，当前股价对应PE为32.4/28.1/23.2倍，维持“买入”评级。
　　推出UniPoD超节点、800G国产化交换机，助力国产算力集群发展
　　2025H1，公司ICT基础设施及服务业务营收达360.42亿元，同比+37.80%，在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，大幅提升万亿级参数模型训推效率，未来可向1024卡演进，在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，基于信元交换技术性能媲美IB网络，推出102.4T交换机，自研操作系统Comware实现UEC标准落地，并发布基于国产芯片的800G智算交换机，整机国产化率超95%，有望深度受益于国产集群Scaleup及Scaleout发展。
　　持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间
　　公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至8月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。
　　风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

　　事件：公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度，公司实现营收773.22亿元，同比增长31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下滑11.24%；扣非归母净利润14.60亿元，同比增长5.15%。2025Q3单季，公司实现营收298.97亿元，同比增长43.12%；归母净利润3.63亿元，同比下滑37.56%；扣非归母净利润3.42亿元，同比下滑30.88%。
　　营收快速增长，主要系新华三贡献。2025年前三季度，公司营收增速较快，主要系本期公司子公司新华三集团有限公司业务扩大，销售增加所致。2025年前三季度，公司控股子公司新华三实现营收596.23亿元，同比增长48.07%；其中，国内政企业务/国际业务分别实现营收515.02亿元/34.78亿元，同比分别变动+62.55%/+83.99%；净利润25.29亿元，同比增长14.75%。
　　控费能力提升，现金流显著改善。2025年前三季度，公司销售、管理、研发费用率分别为3.80%/1.00%/4.82%，同比分别变动-1.26pcts/-0.22pcts/-1.60pcts，控费能力进一步提升；公司毛利率为13.72%，同比变动-3.87pcts。2025年前三季度公司经营性活动现金流净额为2.72亿元，去年同期为-24.00亿元，主要由于本期子公司销售回款增加、收到税费返还增加等。
　　AI战略深化落地，重要技术突破频现。2025年前三季度，公司紧抓AI发展机遇，充分发挥“算力×联接”的协同优势，深化“AIinALL”与“AIforALL”战略，持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面需求。公司推出UniPoDS80000超节点，64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，已完成在多个大型项目的集群化部署；推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，网络有效带宽提升107%。公司已向港交所递交H股发行上市申请，通过内生和外延式发展，增强技术实力和综合竞争优势。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为18.81/22.74/28.14亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：ICT市场需求不及预期；AI应用推广不及预期；同业竞争加剧。

　　25Q3公司营收同、环比增长，归母净利润同、环比下降。2025前三季度公司营收773.22亿元，同比+31.41%；归母净利润14.04亿元，同比-11.24%；经营活动产生的现金流量2.72亿元，同比+111.35%，主因子公司销售回款增加、收到的税费返还增加。25Q3公司营收298.97亿元，同比+43.12%、环比+12.25%；归母净利润3.63亿元，同比-37.56%、环比-47.57%。
　　新华三前三季度利润同比+15%，高速率交换机、服务器维持亮眼表现。2025前三季度新华三实现营收596.23亿元，同比+48.07%；净利润25.29亿元，同比+14.75%。拆分来看，国内政企业务实现营收515.02亿元，同比+62.55%；国际业务收入34.78亿元，同比+83.99%。
　　受白盒服务器确收影响，Q3毛利率同、环比下滑。25Q1/Q2/Q3公司毛利率分别为15.67%/14.90%/11.32%，25Q3毛利率同比-3.65p.p.、环比-3.58p.p.，毛利率下降或因Q2服务器（尤其白牌服务器）发货较多、Q3确收，拉低整体毛利率。
　　未来展望：1）服务器：公司积极合作国产AI芯片，2026年超节点服务器的应用推广有望拉动服务器业务毛利率提升；2）光通信：公司持续布局基于硅光的CPO、NPO技术和OCS光交换技术，内部研发效率和制造效率的提升有望提升交换机业务的毛利率。
　　投资建议：高速率交换机、AI服务器仍将是公司业绩增长核心驱动力，看好ScaleUp趋势下公司软硬件协调优势、ICT融合解决方案能力及供应链整合能力和海外市场的拓展。预计25/26/27年归母净利润18/20/26亿元，对应P/E为38/34/26倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：AI发展不及预期，行业竞争加剧，技术及产品研发风险

　　事项：
　　公司公告2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%，实现归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比增长5.15%。
　　平安观点：
　　公司第三季度营收加速增长。2025年前三季度，公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%。分季度看，公司一、二、三季度分别实现营收207.90亿元、266.35亿元、298.97亿元，分别同比增长22.25%、27.17%、43.12%，公司三季度营收加速增长，前三季度营收增长势头良好。我们判断，主要是因为，公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，并以“AI+场景化解决方案”助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。在利润端，2025年前三季度，公司实现归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比增长5.15%。公司在利润端的表现低于营收端，我们判断，主要是因为毛利同比下降。
　　公司前三季度毛利率为13.72%，同比下降3.87个百分点。
　　公司控股子公司新华三第三季度业绩表现亮眼。2025年前三季度，公司控股子公司新华三实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%。分季度看，新华三第三季度实现营业收入232.19亿元，上年同期实现营业收入138.38亿元，同比增长67.79%。在利润端，新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%，以此推算，去年前三季度实现净利润22.04亿元。分季度看，新华三第三季度实现净利润6.78亿元，上年同期实现净利润3.84亿元，同比增长约77%。新华三第三季度营收和净利润均实现高速增长。
　　公司拥有“算力×联接”的协同优势，将强力支撑公司把握国内AI算力产业发展机遇。在算力层面，继UniPoDS80000超节点产品完成在多个大型项目的集群化部署的同时，公司全面推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地。超节点是典型的ICT融合架构，也正是公司最擅长的领域。公司将和国内厂商深度合作，打造对标海外厂商的超节点智算产品。公司加速推进在相变冷板等新兴液冷技术的开发验证与产品化落地，全面满足高密算力集群和高功耗芯片带来的数据中心降耗需求。公司正在积极筹建液冷整机柜生产线，构建液冷整机柜从设计到制造全流程、大规模交付的完整能力。在联接层面，公司推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，有效带宽提升了107%，基于信元交换技术实现GPU和网卡解耦，多元异构算力接入免调优；发布了全新一代800GAI智算交换机，搭载业界领先的102.4T超高性能交换芯片，提供多达128个800G全速端口，实现了性能、时延、能效与运维等大幅提升。公司在光互联领域持续深耕，重点布局基于硅光的CPO和NPO技术，以及OCS光交换技术等方向，为大模型训推效率提升提供坚实底层支撑。根据阿里巴巴和腾讯的公告数据，2025Q2,阿里巴巴和腾讯资本支出合计577.8亿元，同比增长177.5%，将推动国内AI算力市场持续高速增长。我们认为，“算力×联接”的协同优势，将强力支撑公司把握国内AI算力市场的发展机遇。
　　盈利预测与投资建议：根据公司的2025年三季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为19.54亿元（原值为20.32亿元）、24.60亿元（原值为24.70元）、30.46亿元（原值为30.81元），对应EPS分别为0.68元、0.86元和1.07元，对应11月7日收盘价的PE分别约为38.5、30.6、24.7倍。公司是国内ICT基础设施行业领先企业，当前，公司已完成控股子公司新华三30%少数股权的收购，公司的核心竞争力进一步增强。公司打造一体化AI赋能平台，加速算力到应用全方位布局，凭借“算力×联接”的协同优势，未来将深度受益AI产业发展机遇。另外，公司国际业务发展势头良好，未来将成为公司发展的重要推动力。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
　　风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，多项产品在国内的市场份额持续领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。2）公司国际业务发展不达预期。当前，公司国际业务发展势头良好。但如果公司自有品牌产品与服务在新市场的客户接受度低于预期，则公司国际业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公司在AIGC应用及算力等方面积极布局。如果公司私域大模型等产品的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展不达预期的风险。

　　公司发布9M25财报，公司9M25实现收入773.2亿元，同比+31%；归母净利润14.0亿元，同比-11%。单季度来看，公司3Q25实现营业收入298.97亿元，同比+43%，归母净利润3.63亿元，同比-38%，收入增速与利润增速错配主因公司政企业务（服务器占主导）高速增长下，整体毛利率因结构变化有所承压。我们看好国内智算持续建设叠加超节点即将放量的背景下，公司作为国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益。维持“增持”评级。
　　国内政企ICT业务收入同比高增，出海业务占收比继续提升
　　ICT业务方面，9M25子公司新华三实现收入596.23亿元，同比+48%，净利润25.29亿元，同比+15%，单Q3来看，3Q25新华三实现收入/净利润分别为232.2/6.8亿元，同比分别+68%/+76%。分业务来看，9M25：1）新华三国内政企业务收入515.02亿元，同比+63%，主因互联网AI算力建设需求强劲，公司AI服务器及数据中心交换机快速上量；2）国际业务收入34.78亿元，同比+84%，母公司9M25海外收入占比达到4.5%（较1H25的4.17%继续提升），公司持续进行海外地域+品类扩张，突破战略客户，成功与西班牙电信等展开合作，并与领先的电信运营商du达成战略合作。
　　3Q25毛利率整体承压，财务费用环比改善
　　9M25公司综合毛利率为13.72%，同比-3.87pct，其中3Q25毛利率11.32%，同比-3.65pct，主要系政企业务中低毛利率的服务器收入快速增长，营收结构有所倾斜。公司费用管控良好，3Q25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.42%/0.89%/4.28%，分别同比-0.92pct/-0.32pct/-2.25pct。3Q25财务费用实现2.03亿元（环比-37%），未来有望实现两大改善：1）公司与HPE开曼的期权远期安排作为金融负债产生对应利息，9M25对应损益影响为-1.81亿元，预计该利息影响将终止于25年12月（股权交割后的第15个月）；2）对于此前购买新华三30%股权所用的借款，公司或寻求通过高息贷款切到低息贷款的形式来降低费用。
　　展望：全面国产化大势所趋，公司作为综合ICT服务商或受益
　　我们看好在海外GPU供应存在不确定性、国产GPU在性能、量产上有所突破的背景下，4Q25至2026年或进入国产芯片加速放量阶段，公司作为ICT全栈设备商有望受益：1）服务器及机柜方面，公司UniPoDS80000超节点已在多个大型项目的集群部署落地，现全面展开下一代千卡级以上更大规模的超节点研发，公司有望凭借先期积累帮助国产GPU厂商实现未来Scale-up互联；2）交换机方面，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机H3CS9825-8C-G，整机国产化率超过95%，并通过工信部进网测试，已形成系列化的国产交换机产品矩阵。
　　盈利预测与估值
　　考虑到智算服务器行业下游集中度高，客户议价能力较强，行业毛利率或承压，我们下调公司25-27年归母净利润预期至20.40/27.19/32.81亿元（前值：21.22/28.22/33.02亿元，调整幅度-4%/-4%/-1%），我们切换至26年估值体系，预计26年网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT分销板块分别贡献净利润17.25/6.44/0.57/0.30/2.62亿元，分别给予26年PE36/23/23/50/21倍，对应公司目标市值852.36亿元，目标价29.80元（前值：30.19元，基于25E网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT分销板块PE分别50/28/31/50/25倍），维持“增持”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：
　　公司发布2025半年度报告，25H1公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比增长4.05%；实现扣非归母净利润11.18亿元，实现同比增长25.10%。
　　AI浪潮带动ICT设备需求，新华三增长动能较强
　　2025年上半年，公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%，其中ICT基础设施及服务业务收入达到360.42亿元，同比增长37.80%，占营业收入比重进一步提升至76.00%。单Q2来看，公司实现营业收入266.35亿元，同比增长27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%。
　　控股子公司新华三2025年上半年实现营业收入364.04亿元，同比增长37.75%；实现净利润18.51亿元。新华三国内政企业务营业收入310.35亿元，同比增长53.55%；国际业务营业收入19.19亿元，同比增长60.25%。
　　短期毛利率承压，期待盈利能力改善
　　公司上半年实现毛利率15.24%，净利率2.71%，同比下降3.79pct/1.84pct。其中单Q2毛利率14.90%，净利率3.35%，同比下降3.38pct/1.55pct。在毛利率上半年有所承压同时，公司费用率管控有一定成效。我们积极期待公司后续毛利率企稳回升，盈利能力改善。
　　聚焦“AIforALL”，产品侧推陈出新技术能力领军
　　公司聚焦“AIforALL”，重点围绕AIGC应用、高效多元算力供给、高品质网络联接等方向进行产品和技术迭代创新，打造了以高速无损网络、人工智能服务器、下一代存储、算力调度管理平台为核心的全栈智算解决方案。
　　在产品侧，公司重点规划并推出UniPoDS80000超节点，64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，目前已完成在多个项目的部署；推出高密液冷整机柜方案，单柜支持64张高性能AI加速卡或千核级CPU部署需求，大幅提升算力部署密度。同时，上半年公司发布了基于DDC架构的新一代无损网络解决方案以及基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，扩充了系列国产化交换机产品矩阵，上半年400G和800G交换机产品收入均取得了较快的增长。公司围绕“算力×联接”战略，持续提升开放、多元、全栈能力。
　　盈利预测与投资建议：基于公司24年及25年上半年经营业绩情况，我们调整25-26年归母净利润预测至19.2/25.7亿元（原值为28.8/34.3亿元），预计27年归母净利润为32.8亿元，对应25-27年PE估值为45/34/27倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：AI行业推进不及预期，竞争激烈影响毛利率水平，传统业务复苏缓慢，产品市场份额拓展不及预期等风险