投资要点
　　事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入39.41亿元，同比+43.02%，实现归母净利润1.90亿元，同比增长71.61%，扣非归母净利润1.75亿元，同比增长75.34%。Q2实现营业收入22.48亿元，同环比分别+52.53%/+32.73%，实现归母净利润1.14亿元，同环比分别+66.09%/+48.84%；扣非归母净利润1.07亿元，同环比分别+46.74%/+56.21%。
　　大中客车行业销量呈增长趋势。根据中国客车统计信息网数据，上半年行业6米以上客车销量为5.6万辆，同比增长6.58%。国内客车市场受益于新能源公交及动力电池更新补贴政策的延续和额度提升，公交客车板块显著增长；旅游客车市场经历前期连续增长后进入调整阶段，需求结构进一步向高端化、定制化及小型化方向演进。海外客车市场受益于经济社会发展和公共交通出行需求增强，客车需求增长，我国客车出口规模有望持续增长。
　　出口新能源客车销量大幅增长。公司上半年客车总销量5839辆，同比增长2%。其中内销2281辆，同比增长8%。预计公司下半年将继续在内销旅团车和公交车市场持续发力。上半年新能源出口1246辆，同比增长1134%，Q2新能源出口873辆，同比增长2029%。公司积极推动产品结构转型，持续提升产品性能与售后服务水平，深度开拓海外市场，实现新能源出口销量的大幅提升，预计未来新能源出口仍将保持快速增长。
　　产品结构优化，盈利能力持续提升。公司积极把握客车市场发展机遇，致力于提升产品竞争力，大力开拓国内客车市场及海外新能源客车市场，出口至欧洲、拉美的高端新能源客车销量大幅提升，产品结构持续优化，叠加集团供应链降本力度加大，盈利能力有望持续提升。
　　盈利预测与投资建议。客车国内和出口需求持续增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.0%，维持“买入”评级。
　　风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

　　事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计25年上半年实现归母净利润1.65~2.1亿元，同比增长48.72%~89.28%；扣非归母净利润1.55~2.0亿元，同比增长54.86%~99.82%。测算出25Q2归母净利润中值1.11亿元，同比+62%，环比+45%。
　　国内外需求强劲，大中客车行业销量呈增长趋势。根据中汽协数据，2025年1-5月，中国客车行业销售21.3万辆（含非完整车辆），同比增长0.9%。大中客车销售增速高于行业整体增速，1-5月大中客车销售4.08万辆，同比增长1.3%，其中大型客车销售2.56万辆，同比增长2.2%，中型客车销售1.52万辆，同比降低0.3%，主要系季节性波动，下半年在政策支持、旅游旺季以及出口的带动下，大中客销量有望继续增长。
　　内销持续发力，出口新能源客车销量大幅增长。公司上半年客车总销量5839辆，同比增长2%。其中内销2281辆，同比增长8%。预计公司下半年将继续在内销旅团车和公交车市场持续发力。上半年新能源出口1246辆，同比增长1134%，Q2新能源出口873辆，同比增长2029%。公司依托新能源技术与高端化产品矩阵，深度开拓海外市场，实现新能源出口销量的大幅提升，预计未来新能源出口仍将保持快速增长。
　　产品结构优化，盈利能力持续提升。公司积极把握客车市场发展机遇，致力于提升产品竞争力，大力开拓国内客车市场及海外新能源客车市场，出口至欧洲、拉美的高端新能源客车销量大幅提升，产品结构持续优化，叠加集团供应链降本力度加大，盈利能力有望持续提升。
　　盈利预测与投资建议。客车国内和出口需求持续增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.1%，维持“买入”评级。
　　风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

　　推荐逻辑：1）大中客车行业高景气，2024年中国大中客车（含非完整车辆）销量同比增长30.1%，国内座位客车、新能源公交需求增长，海外市场需求旺盛。2）公司坚持技术立企，研发人员占比呈提升趋势，2024年公司研发人员占比17.59%，在新能源、智能化、网联化方面取得重要突破。3）公司产品和服务受到国内和海外客户认可，内销产品竞争力强，单车均价保持较高水平，海外市场加速拓展，出口新能源客车订单量大幅增长，产品结构和盈利能力有望持续优化。
　　国内外需求强劲，大中客车市场前景广阔。根据中汽协数据，2024年中国客车（含非完整车辆）销售52.2万辆，同比增长6.9%，大中客车（含非完整车辆）销售11.9万辆，同比增长30.1%。内销方面，国内旅游市场持续高热度，推动座位客车需求增长；新能源公交进入更换周期，以旧换新和新能源公交政策密集出台促进公交客车需求快速增长。出口方面，2024年中国客车（含非完整车辆）出口12.7万辆，同比增长15.9%；大中型客车出口销量达到4.7万辆，同比增长45.3%。海外客车整体需求持续增长，全球环保政策趋严带来新能源客车出口机会。
　　坚持技术立企，核心技术持续突破。中通客车坚持技术立企，2020年至2024年，公司研发人员占比逐年提升，2024年公司研发人员占比17.59%，人才密度位居行业前列。公司与国内知名高校和科研院所建立产学研合作关系，提升研发能力。公司围绕新能源、智能化、网联化等领域开展研发活动，在节能与新能源客车高效动力系统、动力电池集成与管理、整车控制与节能等方面取得重要成果突破，产品技术实力持续提升。
　　国内产品竞争力强，新能源出口未来可期。公司积极把握客车市场发展机遇，国内销量大幅增长，2024年公司内销客车5189辆，同比增长39.2%。公司产品竞争力强，2024年在国内市场的单车均价为48.6万元，在行业公司中处于较高水平。公司加速全球化布局，产品覆盖海外100多个国家和地区，售后覆盖海外全部市场。公司海外市场增长势头强劲，2025年新能源出口订单取得较大突破，获得智利895辆新能源客车和迪拜40辆新能源客车订单，2025年，公司出口低单价客车占比预计下滑，出口至南美、欧洲新能源高端车型占比有望大幅提升，产品结构优化，出口单车均价及利润未来有望继续快速增长。
　　回购彰显长期信心。4月25日，公司发布公告，计划回购股份用于实施股权激励或员工持股计划，金额不低于1亿元且不超过2亿元。此次回购方案彰显了公司对未来发展的信心，有利于公司进一步建立健全长效激励机制，助力长期发展。
　　盈利预测与投资建议。客车行业持续复苏，国内和出口需求快速增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.1%，给予公司2025年20倍PE，对应目标价15.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

　　事件：10月27日，公司发布2025年前三季度业绩公告，实现收入56.6亿元，同比增长33.6%；归母净利润2.8亿元，同比增长41.8%，扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长43.5%。对应Q3实现收入17.1亿元，同比增长16.0%、环比下降23.7%；归母净利润0.9亿元，同比增长2.5%、环比下降24.1%；扣非后归母净利润0.7亿元，同比增长0.6%、环比下降30.2%。
　　三季度总量稳健增长，出口阶段性回落致ASP承压：
　　Q3公司实现销量3,171辆，同比增长11.7%、环比增长3.2%。其中，Q3实现出口销量1,202辆，出口占销量比重37.9%，占比同比下降2.5%、环比下降18.1%，新能源出口销量83辆，占销量比重2.6%，占比同比下降0.5%、环比下降25.8%。新能源出口订单交付阶段性收缩，导致公司Q3单车收入降至54.1万元，同比增长2.0万元、环比下降19.1万元。
　　毛利率彰显高位韧性，订单结构仍在持续优化：Q3公司实现销售毛利率17.4%，同比下降1.2pct、环比增长1.8pct；整体来看，公司各市场订单盈利表现保持稳健。Q3公司期间费用率11.2%，同比下降0.2pct、环比增长3.4pct，环比上升主要系研发、销售费用增加，整体费用管控较为稳健。综上影响，Q3公司单车归母净利达2.7万元，同比下降0.2万元、环比下降1.0万元，扣非后达2.4万元。此外，公司Q3经营活动现金流净额达3.7亿元，持续增厚公司在手现金。
　　海外成为主力增长引擎，重工集团助力出海持续向上：截至前三季度，公司海外收入占比达70%，同比增长40%，增速显著高于销量增幅。当前来看，公司持续拓展全球市场，产品覆盖公交、旅游客运等多元场景，形成从纯电动到高端车型的完整矩阵，品牌形象持续提升。依托山东重工集团产业协同，公司与潍柴、重汽等企业实现渠道、研发、服务及配件体系深度共享，有效降低成本、提升响应效率，构建“1+1>2”的聚合效应。
　　盈利预测：预计2025-2027年公司营业总收入73.3/84.8/96.6亿元，归母净利润3.7/4.9/6.2亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　事件：8月26日，公司发布2025H1业绩公告，实现收入39.4亿元，同比增长43.0%；归母净利润1.9亿元，同比增长71.6%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长75.3%，落于此前业绩预告中枢。对应Q2实现收入22.5亿元，同比增长52.5%，环比增长32.7%；归母净利润1.1亿元，同比增长66.1%，环比增长48.8%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长46.7%，环比增长56.2%。
　　Q2新能源出口占比迎来跃升，单车收入同环比大幅提升：25Q2公司客车销量达3,073辆，同比下降3.6%，环比增长11.1%。其中，出口销量超1,900辆，同比增长5.0%，环比增长15.4%，占整体销量比重提升至62.0%；新能源出口销量超870辆，同比显著增长，环比增长134.0%，占出口销量比例升至45.8%的高位水平。出口新能源占比的提高，带动公司均价显著上行，Q2单车收入达到73.1万元，同比提升26.9万元，环比提升11.9万元。
　　毛利端表现整体平稳，Q2单车盈利创下历史新高：25H1公司整体毛利率达15.4%，同比基本持平。分地区来看，公司H1国内毛利率11.0%，同比略有提升，国外毛利17.3%，表现明显优于国内，但同比略有下降，预计主要系批量订单销售中的适度让利所致。25Q2公司毛利率为15.6%，环比提升0.5个百分点，毛销差达11.5%，环比提升0.7个百分点。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/1.2%/3.1%/-0.7%，整体管控得当。Q2公司单车扣非净利达3.5万元，同环比提升均超1万元。
　　出口仍在密集交付期，回购稳步推进彰显长期信心：今年以来，公司海外业务迎来收获期。迈入三季度，公司出口订单仍处于密集交付周期，包括西非布基纳法索250辆客车、乌兹别克斯坦公共交通订单及巴哈马旅游客车等项目，海外市场版图持续丰富中。公司有望把握中国客车出海机遇，推动出口业务持续增长。此外，公司于4月公告拟以1-2亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，价格不超15元/股。截至7月31日，公司已回购652.1万股，占总股本1.1%，耗资约6998.67万元。
　　盈利预测：预计2025-2027年公司营业总收入75.0/87.7/99.1亿元，归母净利润4.0/5.2/6.3亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　事件：7月11日，公司发布2025年半年度预增公告，上半年预计实现归母净利润1.7-2.1亿元，同比+48.7%-89.3%，扣非后归母净利1.6-2.0亿元，同比+54.9%-99.8%。
　　二季度净利同环比高增，海外成为盈利核心增量贡献：按照预告中值计算，2025Q2公司实现归母净利润1.1亿元，同比+61.9%、环比+45.1%，上半年实现归母净利润1.9亿元，同比+69.0%。上半年公司实现客车销量5,839辆，同比+2.4%，其中2025Q2实现销量3,073辆，同比-3.6%，环比+11.1%，上半年业绩实现高增，主要得益于出口持续发力，带动出口销量实现高增，销量占比明显提升，同时国内持续优化销售结构，实现旅游团体客车市场份额逆势提升，公交客车市场份额稳步提升。
　　南美新能源大单实现交付，结构优化带动单车盈利上行：按照预告中值计算，2025Q2公司单车净利3.6万元，同比+0.6万元、环比+0.8万元。上半年公司完成出口智利首都圣地亚哥895辆纯电动客车订单，对出口形成明显增厚，同时新能源出口结构占比明显提升。我们预计，公司上半年实现新能源出口超1,200辆，新能源出口占比提升至超20%，其中2025Q2实现新能源出口超870辆，占比进一步提升至超28%。根据海关总署，1-5月公司所属山东省对南美洲出口新能源中大客均价进一步提升至133.8万元。
　　南美订单持续兑现，新能源有望成为核心增长抓手：当前来看，出海加速已成为中国客车企业的必然选择。公司凭借新能源产品优势，海外订单持续兑现。近期，公司又一批纯电动客车成功交付智利比奥比奥大区首府康塞普西翁市，成为当地首批新能源客车。近年来，公司新能源客车已成功进入葡萄牙、新加坡、阿联酋、丹麦、保加利亚等高端市场，全球化布局稳步推进。展望未来，随着海外订单持续放量，叠加新能源车型占比提升带来的产品结构优化，公司盈利能力有望进一步增强。
　　盈利预测：预计2025-2027年公司营业总收入71.8/79.2/85.0亿元，归母净利润4.5/5.5/6.2亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。