锡价易涨难跌，看好公司2024Q2业绩同环比抬升，维持“买入”评级
　　2024Q1，公司实现营业收入84亿元，同比减少24.47%，环比减少3.47%，我们判断主要系云南锡业新材料及云南锡业锡化工自2023年5月起不再纳入锡业股份合并范围所致，实现归母净利润3.26亿元，同比增长22.09%，环比增长4.21%，我们判断主要系锡产品量价齐升所致。考虑到缅甸佤邦尚未复产、印尼2024Q1精锡出口大幅下滑，全球半导体销售额同比增速不断向好，我们认为在基本面的强支撑下锡价易涨难跌，我们维持此前盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为22.11、25.46、29.36亿元，EPS分别为1.34、1.55、1.78元，当前股价对应PE分别为12.6、11.0、9.5倍。公司作为锡业龙头，有望充分受益锡价上涨，维持“买入”评级。
　　2024Q1主要产品量价齐升，支撑业绩稳步兑现
　　产量来看，2024Q1，公司实现产品锡产量2.24万吨，同比增长7.69%，环比增长6.67%，实现产品铜产量2.76万吨，同比增长25.72%，环比增长17.23%，实现锌锭产量3.09万吨，同比减少19.42%，环比减少52.21%，实现铟锭产量32吨，同比增长68.42%，环比减少11.11%。产品价格来看，2024Q1，锡锭均价21.7万元/吨，同比上涨3.92%，环比上涨3.67%；铜产品均价6.94万元/吨，同比上涨1.14%，环比上涨1.85%；锌锭均价2.1万元/吨，同比下跌9.75%，环比下跌1.55%；铟锭均价256.17美元/千克，同比上涨8.72%，环比下跌8.06%。展望2024年公司目标生产产品含锡8.5万吨，产品铜13万吨，产品锌13.16万吨，铟锭77.81万吨，2024Q1公司主要产品锡铜铟均超额完成生产。
　　成本为盾，供需为矛，锡价易涨难跌
　　据ITA数据，2027年全球锡矿完全成本的90%分位线较2022年提高32%，2030年将较2027年提高59.7%，成本中枢不断上行托举锡价中枢上移；供需面来看，全球锡矿供给整体呈此消彼长趋势，半导体周期有望持续复苏支撑锡价。
　　风险提示：缅甸复产进度超预期、国内环保政策松动、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动、公司产能利用率不及预期等。

　　锡锭产量稳步提升，锡金属市占率持续提升
　　全球锡业龙头影响力持续扩大。公司2023年锡金属国内市占率47.92%，同比+0.14pct，全球市占率22.92%，同比+0.38pct。
　　量：公司锡锭产量大幅增长。公司2023年锡锭产量6.57万吨，同比+42.61%；锡材产量1.12万吨，同比-57.84%，锡化工产量0.66万吨，同比-69.67%，主要原因为2023年5月起原下属子公司新材料公司及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，导致锡材、锡化工产量数据大幅减少；铜产品产量12.93万吨，同比+2.74%；锌产品产量13.58万吨，同比-0.43%；铟锭产量102吨，同比+39.73%。
　　价：锡价边际回升。2023年长江有色市场1#锡平均价21.23万元/吨，同比-14.90%，2024年一季度均价为21.71万元/吨，同比+3.92%。
　　利：受锡价下跌影响锡锭业务毛利率下降。2023年公司锡锭板块毛利率11.73%，同比-0.75pct。
　　缅甸锡矿供应扰动持续，看好2024年锡价中枢上移
　　锡行业新一轮景气周期或开启。据百川盈孚，海外锡矿供应仍有扰动，缅甸佤邦复产时日尚未定，4月锡矿供应仍有偏紧预期，虽然当前锡锭社会库存去化乏力，但终端光伏订单转暖，下游焊料需求或将持续回温。因此锡金属供需或延续偏紧格局，我们看好2024年锡价中枢上移。
　　盈利预测
　　考虑到新材料公司及锡化工公司（锡材和锡化工业务）不再并入上市公司报表，我们略微下调2024、2025年的营收及归母净利润预测，即预测公司2024-2026年主营收入分别为427.26、439.90、446.70亿元，归母净利润分别为21.17、24.58、26.64亿元，当前股价对应PE分别为14.2、12.3、11.3倍。
　　考虑到公司为全球锡业龙头企业，具有较强产业链协同优势，叠加锡价中枢有望持续上移，因此我们维持公司的“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）缅甸锡矿复产进度超预期；2）主要产品价格下跌风险；3）半导体需求复苏不及预期；4）光伏需求不及预期；5）公司产品产量不及预期等。

　　事件概述：公司发布2023年报。2023年，公司实现营业收入423.59亿元，同比减少18.54%，归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%，扣非归母净利润13.83亿元，同比增长11.18%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入87.01亿元，环比减少19.62%，同比减少11.49%；实现归母净利润3.13亿元，环比减少23.24%，同比增长32856%；实现扣非归母净利润3.93亿元，环比减少0.76%，同比增长1338%。
　　量：2023年自给锡矿产量略微下降。2023年，公司生产有色金属总量34.71万吨，其中锡金属8万吨，其中自产锡矿约3.2万吨，自给率约30.94%；生产铜金属12.93万吨，其中自产铜矿约3.06万吨，自给率18.32%；生产锌金属13.47万吨，其中自产锌矿约12.26万吨，自给率76.04%；生产铟锭102吨、铅3158吨、金1002kg、银166吨。2024年，公司规划生产有色金属34.86万吨，产品含锡8.5万吨，产品铜13万吨，产品锌13.16万吨，铟锭77.81吨。
　　价：2023年锡、锌金属价格同比均下行。2023年，公司毛利率为9.15%，同比下降0.47pct。分产品来看，2023年，锡锭毛利率约11.73%，同比下降0.75pct；锌产品毛利率约35.43%，同比下降11.32pct；铜产品毛利率约3.62%，同比提升0.32pct；供应链业务毛利率约1.06%，同比提升0.67pct。2023年，锡期货收盘价均价为21.24万元/吨，同比下降13.26%，锌期货收盘价均价为2.15万元/吨，同比下降13.78%，铜期货收盘价均价为6.80万元/吨，同比提升1.71%。2023年，锡精矿加工费（云南40%）均价为14950元/吨，同比下降35.14%；国产锌精矿加工费均价为5024元/吨，同比提升24.79%；铜精矿TC指数均价为85.16美元/吨，同比提升9.67%。
　　减值：2023年，公司计提资产减值准备、资产报废及坏账核销事项对公司2023年度合并报表利润总额影响-17625.98万元，对归属于母公司股东的净利润影响-17602.87万元。
　　缅甸进口锡矿跟踪：2023年缅甸进口锡矿金属量约4.88万吨，同比增长6.24%，占国内锡矿进口比重约59%，占国内锡矿总供应比重约31%。缅甸自2023年8月开始停产，考虑23年缅甸锡矿出口量并未减少，缅甸锡矿库存或消耗见底，24年初缅甸发布“实物税”通知也反映补库存需求，预计24年缅甸锡矿供应将大概率减少，锡矿供应预计仍偏紧。
　　投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。2023年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.92%，全球锡市场占有率为22.92%，锡产销量自2005年以来始终位居全球第一；公司精铟产量全球市场占有率为4.38%，国市场占有率为6.92%，其中原生铟全球市占率约9.63%，国内市占率约15.83%。
　　目前锡供给侧扰动不断，缅甸、印尼供应下滑均加剧供应紧张局面，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏、新能源汽车等新兴需求快速增长锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.87/22.11/23.17亿元，对应2024年4月18日的PE分别为14X/13X/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

　　锡价易涨难跌，锡业龙头乘风起
　　2023年，公司实现营业收入423.59亿元，同比减少18.54%，主要系云南锡业新材料及云南锡业锡化工自2023年5月起不再纳入锡业股份合并范围所致，实现归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%。公司销售/管理/研发/财务费用营业收入占比分别为0.19%、2.45%、0.58%、1.03%，分别同比变动+0.01pct、+0.24pct、+0.16pct、-0.02pct。考虑到缅甸佤邦尚未复产、印尼出口量在2023年1~2月大幅下滑，全球半导体销售额同比增速不断向好，我们认为在基本面的强支撑下锡价易涨难跌，我们上调2024~2025年并新增2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为22.11、25.46、29.36亿元（2024~2025年此前预测值为19.91、23.86亿元），EPS分别为1.34、1.55、1.78元，当前股价对应PE分别为12.7、11.0、9.6倍。公司作为锡业龙头，有望充分收益锡价上涨，维持“买入”评级。
　　精锡产量稳定，全球和国内市占率继续提升
　　2023年公司锡产品销量合计达8.56万吨，合计同比减少13.3%。2023年公司精锡国内市占率达47.92%,同比上升0.14pct，全球市占率达22.92%，同比上升0.38pct，稳居2023年十大精锡生产商之首，且继续提升。矿端来看，2023年公司锡原矿金属产量达3.2万吨，同比下滑7.05%，整体保持稳定。展望2024年公司目标生产产品含锡8.5万吨，基本于2023年持平。
　　成本为盾，供需为矛，锡价易涨难跌
　　据ITA数据，2022年全球锡矿完全成本的90%分位线为2.56万美元/吨，预计到2027年将上升至3.38万美元/吨，较2022年提高32%，预计到2030年将上升5.4万美元/吨，较2027年提高59.7%，成本中枢不断上行托举锡价中枢上移；供需面来看，全球锡矿供给整体呈此消彼长趋势，2024年虽非洲地区有一定增量，但缅甸佤邦停产、其他存量国家矿山枯竭等因素仍在扰动供给，目前全球半导体销售额同比增速不断回暖，半导体周期复苏在即。
　　风险提示：缅甸复产进度超预期、国内环保政策松动、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动、公司产能利用率不及预期等。

　　锡行业龙头，锡价上行受益显著
　　锡业龙头，充分受益锡价上行。公司作为锡行业龙头，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022年公司资源储量占据全球锡资源储量14.5%。2022年公司锡金属国内市场占有率为47.78%，全球市场占有率为22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望在本轮上行周期中充分受益。我们预计公司2023-2025年实现收入463.16、493.65、525.79亿元，同比增速分别为-10.9%、+6.6%、+6.5%，实现归母公司净利润15.95、19.91、23.86亿元，同比增速分别为+18.5%、+24.8%、+19.8%，EPS分别为0.97、1.21、1.45元/股，对应2024年1月3日收盘价的PE分别为14.9、12.0、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　锡供给端：锡资源储采比低位，资源紧张短期难以缓解
　　主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性，锡资源稀缺性日益凸显。2022年全球锡储采比在14.8年，近年全球储采比中枢在15年左右，2022年印尼储采比仅10.8年左右，中国储采比快速下滑跌至7.6年，缅甸储采比更是不足5年，随着锡资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。
　　锡需求端：半导体需求基本盘复苏，新能源打开需求天花板
　　锡下游需求集中在半导体领域，伴随半导体行业触底回暖，锡需求基本盘有望逐步恢复，同时，AI快速发展拉动算力需求，对锡需求有望进一步实现拉动。新能源打开锡需求天花板，光伏装机量稳步提升，新能源车渗透率提升，汽车电子对锡需求快速提升，新能源化为锡需求提供增量。我们预计2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5万吨，近三年始终维持紧平衡状态。
　　风险提示：锡供给超预期；锡需求不及预期；公司产能利用率不及预期等。

　　24Q1归母净利3.3亿元，维持增持评级
　　公司24Q1实现营收84亿元（yoy-24.5%、qoq-3.5%）；实现归母净利3.3亿元（yoy+22.1%、qoq+4.2%）。我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为19.98/25.65/31.71亿元。可比公司Wind一致预期PE（24E）17.2X，给予公司17.2XPE（24E），对应目标价20.90元（前值21.15元），维持“增持”评级。
　　24Q1公司利润增厚主因盈利能力提升
　　24Q1公司实现营收84亿元，同比下滑24.5%；但毛利及归母净利分别提升10.3%、22.1%，主因公司盈利能力提升明显，毛利率提升3.53pct至11.20%、归母净利率上升1.48pct至3.88%。此外，公司期间费用率上升1.29pct至5.28%，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.04pct、+0.77pct、+0.57pct、-0.01pct至0.18%、3.08%、0.82%、1.20%。
　　24Q1主要产品价格大多上涨、均量增明显
　　据Wind，24Q1锡、铜、铟市场价格分别同比上涨2.73%、1.19%、42.35%，仅锌价同比下跌9.75%。23年公司锡、铜、锌产品毛利占比分别为42%、7%、24%。主要产品市场价格大多上涨为公司毛利率提升的主要原因。此外，24Q1公司主要产品产量同比增加明显，共生产有色金属总产量9.07万吨，其中锡2.24万吨、铜3.47万吨、锌3.31万吨（其中：锌锭2.49万吨、铸造用锌合金折锌0.82万吨）、铟32吨；分别同比+13%、+8%、+26%、+7%、+68%。
　　需求复苏、供给面临挑战，24年锡价或易涨难跌
　　24年2月23日，中央财经委员会第四次会议召开，提出推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。此类刺激措施的出台有助于提振锡金属的需求；WSTS预计2024年半导体市场营收增速13.1%。展望2024年，传统锡消费领域将呈复苏态势，新能源领域将持续支撑锡的需求；缅甸佤邦曼相锡矿山复产时间仍不确定，印尼锡出口许可证更新延迟导致24年锡出口中断问题较往年严重。我们认为24年锡价易涨难跌。
　　风险提示：环保等政策导致公司产量下降，美联储降息节奏不及预期。

　　事件:公司于4月12日发布2023年年报，实现营收424亿元，同比-19%；归母净利润14亿元，同比+5%；归母扣非净利润14亿元，同比+11%。2023年按当前股价对应股息率为1.5%，分红比例为30.4%。
　　点评：
　　受锡、锌价格下跌影响，公司毛利同比减少。2023年总毛利减少11亿，其中锡业务（锡锭、锡化工、锡材）毛利为16亿元，同比-9亿元，毛利下降主要受锡价下跌影响，2023年锡均价为21.2万元/吨，同比-15%。2023年锌产品毛利为9亿元，同比-5亿元，毛利减少主要受锌价下跌影响，2023年锌价为2.16万元/吨，同比-14%。
　　资产减值损失减少，归母净利润同比略增。2023年增利项主要来自于资产减值损失的减少，2023年该项同比+10亿元，2023年虽然锡价同比下降15%，但是由于锡价波动较2022年减小，所以计提的资产减值损失减少，锡业务对业绩的贡献度相似，2023年归母净利润同比增加5%。此外，2023年期间费用同比减少，管理费用、财务费用同比-2亿元。
　　2023年锡、铜产量小幅增长，预计2024年延续小幅增长。2023年公司锡产品（包括锡锭、锡材、锡化工）产量8万吨，同比+4%，阴极铜产量12.9万吨，同比+3%，锌锭产量13.6万吨，同比持平。根据公司年报披露的产量规划，2024年锡、铜、锌产量分别为8.5、13、13.16万吨，同比+6%、+1%、-2%，锡、铜产量延续小幅增长。
　　半导体复苏驱动，看好2024年锡价上行。需求端，根据2023年11月WSTS预测，2023-2024年全球半导体销售收入同比-9%、+13%，有助于推动锡价上行；供给端，缅甸佤邦自2023年8月开始停止锡矿开采，2022年佤邦锡矿产量占全球的10%，4月7日，佤邦发布通知除曼相矿区外的其它矿区可以申请复工复产，曼相矿区是佤邦的锡矿主产区，复产时间仍然不确定，加剧了全球锡矿供给紧张的格局。4月12日，锡价为24.9万元/吨，创2023年以来新高。
　　盈利预测、估值与评级：近期锡价创了2023年以来新高，上调2024年业绩预期，由于全球锡矿成本上行，略微下调2025年业绩预期，预计2024/2025年归母净利润分别为20.4/23.7亿元（较前次上调8%/下调3%），新增预测2026年归母净利润25.7亿元，同比增长45%/16%/9%，对应当前股价的PE分别为14/12/11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险。

　　23年归母净利同比+4.61%，维持增持评级
　　公司23年实现营收423.59亿元（yoy-18.54%）；实现归母净利14.08亿元（yoy+4.61%）。鉴于23年锡价同比跌幅超过我们此前预期，我们下调24-25年锡均价假设，最终预计公司24-26年归母净利分别为19.98/25.65/31.71亿元（前值26.34/29.56/-亿元）。可比公司Wind一致预期PE（24E）17.4X，给予公司17.4XPE（24E），对应目标价21.15元（前值15.15元），维持“增持”评级。
　　23年锡锭产销量增加致锡锭营收增加，但锡价下跌致毛利率走弱
　　23年公司锡锭营收同比增加10.67%，主因锡锭产/销量同比上升43%/45%至6.6/6.6万吨。但毛利率下滑0.75pct至11.73%，主要受锡价下跌影响。据Wind，23年锡锭均价21.29万元（YOY-15.82%）。锡材产/销量1.12/1.23万吨（YOY-58%/-54%）、锡化工产/销量6593/7783吨（YOY-70%/-65%），锡材、锡化工营收及产销量下滑明显主因公司此部分业务自23年5月起，不再纳入公司合并范围。铜产品销量12.93万吨、锌产品销量13.6万吨，二者环比基本持平。铟锭产/销量102/137吨（YOY+40%/+174%）。
　　全球锡业龙头，23年市占率更上一层楼
　　据公司23年年报，自2005年以来，公司锡产销量居全球第一，23年锡金属国内市占率接近47.92%，较22年上升0.14pct；全球市占率22.92%，较22年上升0.38pct。资源端，公司锡保有资源储量为64.64万吨；加工方面，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，参股新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。此外，公司还涉及铜、锌、铟等品种，具有阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金产能3万吨/年、铟冶炼产能60吨/年。
　　需求复苏、供给面临挑战，23年锡价或易涨难跌
　　2月23日，中央财经委员会第四次会议召开，提出推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。此类刺激措施的出台有助于提振锡金属的需求；WSTS预计2024年半导体市场营收增速13.1%。展望2024年，传统锡消费领域将呈复苏态势，新能源领域将持续支撑锡的需求；缅甸佤邦曼相锡矿山复产时间仍不确定，印尼锡出口许可证更新延迟导致24年锡出口中断问题较往年严重。我们认为24年锡价易涨难跌。
　　风险提示：环保等政策导致产量下降，美联储降息节奏不及预期。

　　全球锡业龙头，吨锡市值行业最低。（1）公司是全球锡行业唯一一个集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，2022年锡储量、锡金属产量均位居全球第一，分别占全球的14.5%、22.5%；（2）剔除贸易业务，2022年公司销售收入的57.3%来自锡产品（锡锭、锡化工、锡材），24.9%来自铜产品、9.4%来自锌；（3）总市值/2024年预估锡矿权益产量为101万元/吨，处于行业最低水平。
　　锡价有望受益于24年半导体行业复苏。22年锡下游需求构成中半导体、光伏占比分别为40%、5%，过去几年锡价与全球半导体销售额相关性较强；根据23年11月WSTS预测，23-24年全球半导体销售收入同比-9%、+13%，有助于推动锡价上行；预计24年传统需求如锡化工、马口铁、铅酸电池需求保持稳定。我们预计全球精锡需求量23-25年同比增速为-2.0%、+4.9%、+3.7%。截至24年2月28日，锡价为21.7万元/吨，处于历史上87%分位数水平。
　　缅甸复产时间未定，锡矿供给紧张持续。锡全球静态储采比为15年，在全球主要金属中（含锑）最低。缅甸佤邦自23年8月开始停止锡矿开采，佤邦锡矿产量占全球的10%，复产时间具有不确定性，保守预计4月份复产。预计24-25年，锡矿供给增量主要来自于银漫矿业、MpamaSouth、Massangana尾矿项目、Syrymbet项目等。根据我们的测算，23-25年全球精锡供给CAGR为4.6%。预计23-25年，全球精锡供给-需求为-1.1/-0.4/-1.0万吨。
　　预计铜供给由过剩转入短缺，精炼锌供需紧平衡。由于全球主要铜矿企业资本开支增速放缓，叠加铜矿资源品位下滑，未来铜精矿供给增量有限；预计铜传统需求保持稳定，新能源贡献需求主要增量。23-25年全球精炼铜预计将由供给过剩转入供给短缺，供给-需求为5/2/-14万吨，看好后续铜价上行。锌精矿存量项目增长有限，增量项目受前期勘探支出下降影响，供给增速较低。需求端，新基建为需求提供增长动力，预计精炼锌供需紧平衡。
　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为478.26、491.03、504.54亿元，归母净利润分别为15.22、18.92、24.30亿元，当前股价对应PE分别为16X、13X、10X。考虑到公司是全球锡行业的龙头，且吨锡市值在行业最低，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险，人工等成本上涨风险，光伏电池等技术路线变化风险。