投资要点：
　　百年历史传承深耕，锡/铟双龙头产业地位凸显。公司主营业务为锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼。从生产模式看，公司具备从地质勘探-开采-选矿-冶炼-深加工-二次原料回收的全产业链布局。
　　据公司公告披露，2005年至今公司锡产销量稳居全球第一，2025年公司锡产品国内市占率达53.35%、全球市占率27.16%；同时，公司也是国内最大的原生铟生产基地，2025年共生产产品铟119吨，原生铟产量国内占比约28.78%、全球占比约11.03%，双金属行业龙头地位凸显。
　　主营产品量价齐升，经营业绩加速上行。2026Q1公司实现营业收入155.52亿元，同比+59.86%；归母净利润8.68亿元，同比+73.71%；扣非后归母净利润8.52亿元，同比+72.53%，业绩高增核心源于主要产品市场价格以及销量同比上涨；同时，近日公司披露2026H1业绩预告，2026年上半年归母净利润（预计实现14.70-15.70亿元，同比+38.43%-47.85%）继续延续高增长态势。
　　供给收缩+需求扩张背景下，锡价中枢有望持续上行。
　　供给端，锡资源供应呈现高度集中状态。尽管印尼产量有所恢复，秘鲁、俄罗斯和澳大利亚及非洲的产量均有所增加，但仍未能抵消缅甸、巴西和玻利维亚的下降，全球锡矿产量在2025年继续小幅下降。据ITA统计，2025年全球锡矿产量约28.16万吨，同比下降1.1%。
　　需求端，AI产业驱动+半导体周期上行周期下全球锡消费呈现增长态势。2025年全球锡消费量同比实现正增长，其中中国市场的新能源汽车、光伏组件，全球市场的3C设备和AI服务器等领域，均贡献了增量消费。
　　综上所述，展望2026年，虽有海外锡主产区复产提速的预期，但全球锡矿供应的稳定性仍然面临一定的压力，传统锡矿主产国资源相关政策可能存在一定不确定性，而随着逆全球化趋势抬头，资源供应链的稳定性和独立性受到重视，锡资源的战略价值将进一步凸显。
　　盈利预测与评级：综上所述我们认为，公司作为具备百年历史传承的锡/铟双龙头，有望持续受益于商品价格中枢的稳步上行，业绩有望随之加速释放。我们预测公司2026-2028年分别实现归母净利润40.06、44.24、47.29亿元，按2026年8月13日收盘价计算的PE为15.47、14.01、13.11倍。选择同样以锡矿开采作为主要业务的兴业银锡、华锡有色作为可比公司，两家公司按2026年8月13日Wind一致预期计算的2026年平均PE为20.06倍，首次覆盖给予锡业股份“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济环境风险、产业政策变化风险、市场价格波动风险、供应链风险。

　　投资要点
　　量增计划稳步推进，巩固锡业龙头地位
　　原料端，①公司持续推进尾矿资源利用项目，在十五五期间逐步建成风筝山、官家山、羊坝底三个尾矿资源利用基地，截至25年11月风筝山基地一期项目已投入运营；②公司加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平。截至2026年4月28日，卡房分矿铜钨矿150万t/a采矿工程技改项目环境影响评价已第一次公示，后续流程有望持续推进。
　　冶炼端，公司于2026年6月15日以1.77亿元获得赤峰大井子锡业100%股权，进一步整合国内锡冶炼产能，并以搭建“北方锡都”为突破口，牵引深度布局内蒙古锡资源富集区，为推动实现云锡打造以云南个旧、湖南郴州和内蒙古赤峰的纵向一体化的锡产业链布局奠定基础。
　　2025年公司生产锡9.12万吨，国内市占率为53.35%，全球市占率为27.16%，自2005年以来锡产销量稳居全球第一。伴随矿产资源产量增长与冶炼产能整合并举，公司市占率有望进一步提升。
　　供需紧张，锡价中枢有望长期上移
　　今年以来，原料供应侧整体偏紧。东南亚锡主产国复产进度持续低于预期，出口增量有限。截至26年6月，中国自缅甸进口锡矿量仅稳定在1300金属吨上下，年化1.6万吨，较23年停产前3万吨以上的水平大幅下降；印尼26M1-6锡锭出口仅1.97万吨，累计同比-24%。
　　需求侧，由算力需求增长带动的高端PCB、先进封装用锡焊料需求扩容，有望拉动锡金属需求增长。我们测算2026-2030年全球PCB产量扩张有望为锡带来约4.9万吨需求净增量，需求拉动显著。
　　锡供需紧张同步反映在锡库存的显著下降。截至2026年8月3日，SHFE锡期货库存自6月初最高1.23万吨下降至0.44万吨，降幅64%；LME锡期货库存自6月初最高0.9万吨下降至0.6万吨，降幅34%。供需格局趋紧有望推动锡价中枢持续上移，公司有望充分受益。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年有望实现归母净利润39.4/46.7/50.9亿元，对应PE16.1/13.6/12.5倍（截至2026年8月5日收盘）。考虑到公司在资源端、冶炼端持续扩张布局，在稳固国内锡行业龙头地位的同时有望充分受益金属价格上行，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：锡价大幅波动的风险，宏观环境变化的风险，公司生产不及预期的风险等。

　　事件。公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入435.35亿元，同比增长3.72%；归母净利润19.66亿元，同比增长36.14%；扣非归母净利润24.18亿元，同比增长24.48%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。
　　锡产量破9万吨，多产品协同发力。2025年公司生产有色金属总量35.60万吨，其中锡产量9.12万吨，突破9万吨且连续4年保持增长；铜13.01万吨，锌13.34万吨，铅1236吨；稀贵金属方面，生产铟119吨，金1260千克，银134吨，多品种产量稳步落地，为业绩增长奠定坚实基础。原料自给率方面，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别达28.47%、14.00%、82.75%，资源保障能力持续巩固。
　　产品价格中枢上行，核心品种涨幅显著。2025年沪锡主力合约均价28.45万元/吨，年度涨幅29.01%，伦锡三月期货均价3.41万美元/吨，年度涨幅39.15%，锡价涨幅在主要有色金属品种中居前；精铟均价约2597元/千克，长期高位运行，价格优势持续凸显。量价共振下，公司核心产品营收表现亮眼，其中锡锭营业收入193.19亿元，同比增长31.20%，成为驱动营收增长的核心动力。供给端，传统锡矿主产国资源相关政策可能存在一定不确定性；需求方面，锡金属或仍受益能源转型、人工智能、数字化浪潮等新兴技术发展，有望支撑价格维持相对高位。
　　资源储备优势突出，保障长期发展。公司矿产资源集中于红河个旧和文山都龙两大优质矿区，已探明锡、铜、锌、铟等金属总量丰富，其中锡和铟资源储量均位居全球第一。2025年公司锡国内、全球市场占有率分别53.35%、27.16%，龙头地位稳固。截至2025年12月31日，公司保有资源储量锡金属61.38万吨、铜114.67万吨、锌357.84万吨，2025年公司投入勘探支出1.12亿元，新增有色金属资源量5.6万吨，其中锡1.35万吨、铜2.63万吨、锌1.37万吨，通过持续地质找矿实现资源消耗与新增的动态平衡，为长期发展筑牢资源根基。
　　投资建议。考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为25.37、27.92、30.38亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、有色金属价格大幅波动、行业政策调整等。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收435.35亿元，同比+3.72%；实现归母净利润19.66亿元，同比+36.14%；实现扣非归母净利润24.18亿元，同比+24.48%。2025Q4，公司实现营收91.18亿元，同比-28.54%，环比-31.57%；实现归母净利润2.21亿元，同比+37.32%、环比-67.69%；实现扣非归母净利润4.48亿元，同比-9.05%、环比-32.78%。
　　量：2025年，公司自产锡、锌稳中有升，自产铜略微下降。2025年公司生产有色金属总量35.6万吨，其中锡9.12万吨、铜13.01万吨、锌13.34万吨、铅1236吨、铟锭119吨、金1260千克、银134吨。2025年公司自产原矿金属量分别为锡约3.18万吨（+1.97%）、铜约2.44万吨（-9.27%），锌约12.07万吨（+6.07%），实现锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为28.47%、14.00%、82.75%。资源量方面，截至2025年12月31日，公司保有资源储量：锡61.38万吨、铜114.67万吨、锌357.84万吨、铟4701吨、三氧化钨7.69万吨、铅9.78万吨、银2453吨；2025年共投入勘探支出1.12亿元，全年新增有色金属资源量5.6万吨，其中：锡1.35万吨、铜2.63万吨、锌1.37万吨、铅2451吨。2026年产量指引保持平稳，公司计划完成产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.5万吨、铟锭91.6吨。
　　价：2025年锡、铜金属价格同比显著增长，2025Q4锌、铜、锡冶炼加工费环比持续承压。2025年锡均价约27.40万元/吨，同比+10.30%，锌均价约2.28万元/吨，同比-2.37%，铜均价约8.09万元/吨，同比+7.84%。2025Q4，锡、铜、锌价格均环比上行，锡均价约30.24万元/吨，环比+3.32万元/吨，锌均价约2.26万元/吨，环比+0.03万元/吨，铜均价约8.91万元/吨，环比+0.96万元/吨。2025Q4锌、铜、锡冶炼加工费持续承压，锡精矿加工费（云南40%）均价为12000元/吨，环比持平；国产锌精矿加工费均价为2362元/吨，环比-1463元/吨；铜精矿TC指数均价为-42美元/吨，环比-1.1美元/吨。
　　固定资产报废、减值等影响归母净利润约-4.35亿元。公司2025年度计提资产减值准备、资产报废及坏账核销事项对公司2025年度合并报表利润总额影响-50904.54万元，对归属于母公司股东的净利润影响-43458.76万元。
　　落实分红政策，积极回报资本市场。2025年度，公司拟累计现金分红总额为5.92亿元（含税），占2025年度合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为30.13%，公司积极将公司经营成果与股东共享。
　　投资建议：目前锡供给侧缅甸、印尼、刚果金的供应扰动仍存，需求侧AI驱动电子需求稳步复苏，锡价中枢有望持续上行，公司作为锡行业龙头有望深度受益。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.91/45.92/46.84亿元，对应2026年3月30日的PE分别为12X/12X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

Yunnan Tin has reported its 1Q26 results,with revenue reaching RMB15.55bn(+59.86%YoY,+70.57%QoQ),attributable net profit of RMB868mn(+73.71%YoY,+292.84%QoQ),and recurring net profit of RMB852mn(+72.53%YoY).The attributable net profit,supported by sequential tin price recovery,came in within the company’s guided range of RMB820-920mn.Looking ahead,we expect tin mine supply to remain tight.This,coupled with geopolitical tensions in the DRC and delayed production resumption in Southeast Asia,should push tin prices higher.We expect Yunnan Tin,a global tin production leader,to benefit from this tendency.Maintain OVERWEIGHT.
Volume stability and price recovery lift earnings
For 1Q26,gross margin stood at 10.04%(-1.46pp YoY,-1.27pp QoQ),dented by smelting operations during the price uptrend.Price-wise,according to iFind data,the average 1Q26 Shanghai tin price reached RMB387,477/tonne(+48.57%YoY,+28.15%QoQ),maintaining its upward trajectory.Operating expenses showed marked improvement,with the 1Q26 expense ratio declining to 2.46%(-1.54pp YoY,-1.63pp QoQ).G&A expenses fell 21.30%YoY.However,financial expenses rose 90.99%YoY and 115.06%QoQ,primarily due to higher interest payments from increased bank borrowings and expanded FX losses.
“Resources+smelting”strategy drives expansion
In 1Q26,the company’s total non-ferrous metal output reached 94,100 tonnes(+14.48%YoY),comprising 25,900 tonnes of tin(+7.02%YoY),34,700 tonnes of copper(+42.21%YoY),and 33,600 tonnes of zinc(+0.90%YoY).According to company filings,its 15th Five-Year Plan emphasizes three strategic pillars:strengthening resources,refining mining/processing,and optimizing smelting.On the resource front,it continues exploring deep peripheral and low-grade deposits while expanding overseas mine acquisitions.Amid persistent global tin supply tightness,its strategic resource positioning may underpin apotential re-rating,in our view.For smelting operations,we expect the commissioning of its benchmark tin smelter,which is already listed in MIIT’s 2025 5G-enabled factory catalog,will drive unit cost reductions and margin improvement through smart manufacturing upgrades,thereby supporting sustainable earnings growth.
Supply constraints&demand recovery to support tin prices
Global tin mine supply remained tight in 2025,with output hitting multi-year lows due to Myanmar’s delayed production resumption and geopolitical tensions in the DRC.Concurrently,rebounding demand from memory chips,PCBs and other sectors fueled asustained price rally since late 2025.Looking forward,we expect supply-side disruptions in Myanmar/Indonesia to persist,keeping concentrate supply inelastic.Demand-wise,the semiconductor cycle upturn,electrification,and AI/server adoption will continue driving incremental consumption from NEVs,3C devices and AI infrastructure.The supply-demand imbalance appears structural to us.Near-term tightness shows no meaningful relief,while the energy transition,AI,and digitalization will underpin robust medium/long-term demand growth.Against this backdrop,tin’s strategic resource status underscores its allocation value,in our view.
Earnings forecasts and valuation
Given stronger-than-we-expected tin price performance in 1Q26,we raise our 2026 tin price assumptions and forecast 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB2.70/2.81/3.05bn(+4.84/0.00/+0.01%vs prior estimates)with a3-year CAGR of 15.79%).Our corresponding EPS forecasts are RMB1.64/1.71/1.86.Peers trade at an iFind consensus-based 2026E average PE of 18.91x.Considering Yunnan Tin’s globally leading position in strategic metals like tin/indium–critical for photovoltaics,semiconductors and other emerging industries–we apply avaluation premium.Our new 25x 2026E PE(versus 23x previously)yields atarget price of RMB41.00(previous:RMB36.11).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Weaker tin demand than we expect,project execution delays.

　　锡业股份发布一季报，2026年Q1实现营收155.52亿元（yoy+59.86%、qoq+70.57%），归母净利8.68亿元（yoy+73.71%、qoq+292.84%），扣非净利8.52亿元（yoy+72.53%）。一季度归母净利符合此前公司预告的8.2-9.2亿元。锡价一季度环比增长带动公司业绩高增，展望后市，当前锡矿供给端持续偏紧，刚果金地缘政治扰动与东南亚复产节奏放缓共振，锡价中枢有望在持续上移，公司作为全球锡生产龙头，我们维持增持评级。
　　量稳价升驱动盈利修复，费用压降释放业绩弹性
　　盈利端，公司26Q1毛利率10.04%，同比-1.46pct，环比-1.27pct，主要系冶炼业务在价格上行阶段对毛利率形成小幅压制；价格端来看，根据iFind数据，2026Q1沪锡均价387,477元/吨，同比+48.57%，环比+28.15%，价格中枢持续上行。费用方面，公司26Q1期间费用率为2.46%，同比-1.54pct，环比-1.63pct，费控成效显著；其中管理费用同比-21.30%，降本效果突出；财务费用同比+90.99%、环比+115.06%，主要系银行借款规模上行，对应利息支出上升，叠加汇兑净损失扩大所致。
　　产销同比高增，“资源+冶炼”双轮驱动打开成长空间
　　2026年一季度，公司有色金属总产量9.41万吨，同比+14.48%，其中产品锡2.59万吨（同比+7.02%）、产品铜3.47万吨（同比+42.21%）、产品锌3.36万吨（同比+0.90%）。展望后续，公司"十五五"战略明确"做强资源、做精采选、做优冶炼"三大方向：资源端持续向内挖潜深边部及低品位矿体，同步向外布局海内外成熟矿山，在全球锡矿供给持续偏紧的背景下，资源卡位价值有望加速重估；冶炼端锡冶炼灯塔工厂加快落地，锡冶炼基地已入选工信部2025年5G工厂名录，智能化改造推进有望带动单位成本下降、毛利率边际修复，为后续业绩持续增长提供支撑。
　　供给扰动叠加需求修复，锡价中枢上行
　　2025年受缅甸复产进度偏慢及刚果金地缘冲突等因素影响，全球锡矿供给维持偏紧，产量处于近年来低位。同时叠加需求端存储、PCB等领域景气度持续上升，带动锡价在25年年末至今持续上涨。展望后市，供给端，缅甸印尼等国供应扰动仍然存在，锡精矿供给弹性有限；需求端，半导体周期回升叠加电子化、智能化趋势加速，新能源汽车及3C、AI服务器等领域持续贡献增量。综合来看，短期内供给偏紧格局难以明显缓解，中长期在能源转型、人工智能及数字化趋势驱动下，锡需求具备较强增长动能，在资源安全叙事下行业长期配置价值依旧凸显。
　　盈利预测与估值
　　考虑26Q1锡价上涨幅度较大，我们上调26年锡价预期，预测公司26-28年归母净利润为27.01/28.06/30.53亿元（较前值分别调整4.84%/0.00%/0.01%，三年复合增速为15.79%），对应EPS为1.64/1.71/1.86元。可比公司26年iFind一致预期PE均值为18.91倍，考虑公司具有全球领先的锡、铟等资源，上述金属下游应用集中于光电、半导体等新兴行业，叠加战略金属重要性提升背景下,我们提高估值溢价，给予公司26年25倍PE，目标价41.0元，（前值36.11元，对应26年23XPE）维持“增持”评级。
　　风险提示：锡下游需求不及预期，公司规划项目进度不及预期。

　　投资要点：
　　锡铟龙头，全产业链布局，资源及规模优势领先。公司具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易等全产业链供应链一体化的产业格局。资源方面，公司拥有大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和华联锌铟四大主力矿山，锡、铟资源储量均居全球第一。冶炼方面及精深加工方面，公司拥有中国最大的锡生产加工基地，已形成锡冶炼8万吨/年、阴极铜12.5万吨/年、锌冶炼10万吨/年、压铸锌合金产能5万吨/年、铟冶炼产能105吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。市场地位方面，公司为锡铟双龙头，公司自2005年以来锡产销量位居全球第一，位列2025年十大精锡生产商之首，2025年公司锡金属国内市场占有率为53.35%，全球市场占有率为27.16%；公司是全国最大的原生铟生产基地，2025年公司原生铟国内市场占有率为28.78%，原生铟全球市场占有率为11.03%。
　　十五五聚焦成长性，加强尾矿资源利用及卡房勘探打开增量空间。十五五公司将聚焦成长性，公司将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，公司《云南锡业股份有限公司卡房分矿矿产资源开发利用方案》已通过专家审查；同时公司加大对尾矿资源的综合利用水平，结合实际情况加强对尾矿资源进行综合利用，目前公司风筝山基地项目一期已经进入运营阶段，后续将逐步建成风筝山、官家山、羊坝底三个尾矿资源利用基地，力争成为公司“十五五”期间生产原料的有效补充，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。此外，公司布局内蒙古区域产业协同，与克什克腾旗签署产业合作协议，建立长期稳定的锡产业战略合作关系，并与兴业银锡签署战略合作框架，进一步增强双方的市场竞争力和行业竞争力。
　　供给刚性、需求可期，锡价中枢长期上移。供给端，缅甸方面，佤邦复产持续推进，缅甸1-3月锡矿进口金属量分别为1514/1620/1567吨；印尼方面，2026年印尼锡金属生产配额为6.586万吨，同比2025年5.3万吨出口量增长24.26%。整体来看，尽管在佤邦逐步复产、印尼配额提升影响下锡矿供给边际转向宽松，但过去主产地扰动频发背景下，同时新增锡矿增长有限，因此锡矿供给端仍然刚性。需求端，锡焊料为锡主要需求端，下游主要应用于电子行业，AI服务器、数据中心建设的爆发式增长直接带动高端PCB需求扩容，与半导体存储、AI芯片的锡需求增长形成强联动，同时受益于锡场景正经历从“平面焊接”向“空间堆叠焊接”的范式转移，锡单耗有望不断提升，技术迭代+行业高增驱动存储耗锡量“量价齐升”。因此综合供需来看，全球锡供需仍然维持紧平衡状态，预计2026/2027年分别短缺0.7/1.9万吨。
　　盈利预测与投资建议：公司为锡行业龙头，在产矿山生产稳定，十五五期间尾矿库资源利用以及卡房资源勘探有望带来增量，进一步提升公司矿石自给率，同时公司具有进料加工资格，有效拓宽公司原料采购渠道。随着锡价中枢长期上移，公司作为锡行业龙头有望充分受益，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.55/45.78/46.73亿元，EPS分别为2.46/2.78/2.84元，2026年4月22日收盘价对应PE分别为16.5/14.6/14.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：在建项目进展不及预期，锡价大幅波动，安全生产风险

Yunnan Tin has reported 2025 revenue of RMB43,535mn(+3.72%YoY),an attributable net profit of RMB1,966mn(+36.14%YoY),and arecurring net profit of RMB2,418mn(+24.48%YoY).For 4Q25,revenue was RMB9,118mn(-28.54%YoY,-31.57%QoQ)and the attributable net profit was RMB221mn(+37.32%YoY,-67.69%QoQ).The company’s 2025 attributable net profit missed our estimate of RMB2,262mn,mainly as 4Q25 non-operating expenses of RMB284mn weighed on earnings.As aglobal leader in tin and indium sectors,the company could benefit meaningfully from growing demand in emerging sectors such as AI,in our view.Maintain OVERWEIGHT.
Profitability improved steadily
For 2025,tin ingot output/sales volume were 86,200/85,300 tonnes(+9.92/+8.15%YoY);copper output/sales volume were 130,100/129,500 tonnes(-0.13/-0.66%YoY);zinc output/sales volume were 135,500/133,800 tonnes(-6.95/-8.16%YoY).Regarding profitability,the annual GPM climbed by 1.78pp YoY to 11.37%,which we attribute to higher market prices for major products and cost savings driven by refined management.For 4Q25,the GPM rose by 1.43pp QoQ to 11.32%.For 2025,the overall expense ratio declined by 0.26pp YoY to 3.46%,mainly as reduced bank borrowings and lower overall financing costs cut financial expenses by 29.53%YoY.In addition,non-operating expenses were RMB284mn in 4Q25(+3,995.92%QoQ),primarily coming from scrapped fixed-asset losses.
Earnings forecasts and valuation
We project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB2,576/2,806/3,052mn(-0.86%/-1.14%/-vs our previous estimates),with EPS of RMB1.57/1.71/1.85.Considering the company’s globally leading tin/indium resources and the rising strategic importance of these metals,we value the stock at 23x 2026E PE,above its peers’average of 18.65x on iFind consensus.Our target price is RMB36.11(previous:RMB24.49 based on 15.50x 2026E PE).

　　锡业股份发布年报，2025年实现营收435.35亿元（yoy+3.72%），归母净利19.66亿元（yoy+36.14%），扣非净利24.18亿元（yoy+24.48%）。其中Q4实现营收91.18亿元（yoy-28.54%，qoq-31.57%），归母净利2.21亿元（yoy+37.32%，qoq-67.69%）。公司25年归母净利低于我们此前预期的22.62亿元，主要系公司四季度营业外支出2.84亿元对业绩形成一定拖累。考虑到公司作为锡铟全球龙头，或充分受益于AI等新兴需求增长，维持公司增持评级。
　　公司盈利水平稳步增长，四季度营业外支出对业绩造成一定拖累
　　2025年公司实现锡锭产量8.62万吨、销量8.53万吨，同比+9.92%/+8.15%；铜产量13.01万吨、销量12.95万吨，同比-0.13%/-0.66%；锌产量13.55万吨、销量13.38万吨，同比-6.95%/-8.16%。盈利端，公司全年毛利率11.37%，同比+1.78pct，主要受益于主要产品市场价格同比上涨及聚焦精细化管理降本增效，其中25Q4毛利率为11.32%，环比+1.43pct。费用方面，公司全年期间费用率为3.46%，同比-0.26pct，主要系公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低，带动财务费用同比-29.53%。此外公司四季度营业外支出2.84亿元，环比增加3995.92%，主要为报废固定资产损失。
　　供给扰动叠加需求修复，锡价中枢上行
　　2025年受缅甸复产进度偏慢及刚果金地缘冲突等因素影响，全球锡矿供给维持偏紧，产量处于近年来低位。同时叠加需求端存储、PCB等领域景气度持续上升，带动锡价在25年年末持续上涨，根据SMM，25Q4锡锭均价高达30.14万元/吨，同比20.12%。展望后市，供给端，缅甸印尼等国供应扰动仍然存在，锡精矿供给弹性有限；需求端，半导体周期回升叠加电子化、智能化趋势加速，新能源汽车、光伏及3C、AI服务器等领域持续贡献增量。综合来看，短期内供给偏紧格局难以明显缓解，中长期在能源转型、人工智能及数字化趋势驱动下，锡需求具备较强增长动能，在资源安全叙事下行业长期配置价值依旧凸显。
　　锡铟双龙头地位巩固，股东回报彰显长期配置价值
　　根据公司年报，截至2025年12月31日，公司锡金属国内及全球市场占有率分别达53.35%和27.16%，同比+5.37pct/+2.13pct，自2005年以来持续稳居全球第一，并位列2025年全球十大精锡生产商首位。铟业务方面，公司为国内最大原生铟生产基地，2025年精铟国内/全球市占率分别为5.7%/3.96%，原生铟产量国内/全球占比分别为28.78%/11.03%。资源端，全年勘探投入1.12亿元，新增有色金属资源量5.6万吨，资源禀赋优势进一步夯实。股东回报方面，公司分红力度持续提升。2025年度拟每10股派现2.5元（含税），全年累计现金分红5.92亿元（含前三季度1.81亿元及年末4.11亿元），已连续两年实施中期分红；近五年累计分红18.76亿元，回报能力稳步增强。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年归母净利润为25.76/28.06/30.52亿元（较前值分别调整-0.86%/-1.14%/-，三年复合增速为15.79%），对应EPS为1.57/1.71/1.85元。可比公司26年iFind一致预期PE均值为18.65倍，考虑公司具有全球领先的锡、铟等资源，战略金属重要性提升背景下，我们给予公司26年23倍PE，目标价36.11元（前值24.49元，对应26年15.50XPE）。
　　风险提示：锡下游需求不及预期，公司规划项目进度不及预期。