1、百余年历史铸就全球锡业之王。云南锡业股份有限公司前身可追溯至清光绪年间个旧厂务招商局，是一家有着140余年历史传承，同时又承担着新时代发展使命的以锡为主的有色金属全产业链企业。公司为我国最大的锡生产加工企业，拥有丰富的锡资源和铟资源，所处地区云南省个旧市享有世界“锡都”之称，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，根据国际锡业协会统计，2023年公司锡金属国内/全球市占率分别为48%/23%，位列全球十大精锡生产商之首。
　　2、锡储量近年来持续减少，静态储采比较低。根据USGS统计，2023年全球锡储量为430万吨，同比-7%，自2021年储量达490万吨后持续下降。从国家来看，锡储量主要集中在中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西等国，2023年锡储量前五国家合计占比为77%，中国锡储量占比26%，为全球最大锡资源国。
　　3、锡下游需求主要包含锡焊料、锡化工等，下游筑底回暖。根据ITA数据，2022年全球锡消费结构主要包括锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金、其他，占比分别为48%/17%/12%/8%/7%/8%；其中锡焊料下游消费结构主要包括智能设备、家电、汽车电子、光伏焊带、其他，占比分别为38%/26%/19%/7%/10%。根据IDC统计，2024年1-9月全球智能手机出货量为8.9亿部，同比+6.3%；全球半导体销售额为4458亿美元，同比+18.4%，行业筑底回暖。
　　4、新能源汽车渗透率提升、光伏装机增长带动锡用量增加。根据Mysteel统计，传统汽车锡用量为200-350g/辆，由于新能源汽车使用更多的电子元件、线路板等器件，新能源汽车锡用量为600-700g/辆，全球新能源汽车渗透率提升有望带动锡需求提升，我们预计2024-2026年汽车对应锡需求为3.22/3.43/3.63万吨。光伏焊带又称为涂锡焊带，应用于光伏电池片的串联和并联，发挥导电、聚电的重要作用，其材料主要由铜、锡等合金构成，考虑单位光伏焊带用量下降的情形下，我们预计2024-2026年光伏对应锡需求为2.63/2.88/3.35万吨。
　　5、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为390/410/432亿元，归母净利润分别为17.9/22.2/25.7亿元，对应EPS分别为1.09/1.35/1.56元/股。公司作为锡业龙头，受益于锡资源稀缺，我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期

　　事件。公司发布2024年三季报，2024年第三季度公司实现营业收入104.38亿元，同比下滑约3.58%；实现归母净利润4.84亿元，同比提升约18.56%。前三季度实现营业收入292.13亿元，同比-13.21%；实现归母净利润12.83亿元，同比+17.18%。
　　主要产品价格提升形成公司业绩同比提升的主要动力。从公司主要产品的市场价格来看，2024年第三季度国内锡、铜、锌金属价格平均分别为260327.97元/吨、75207.19元/吨、23587.66元/吨，分别同比上行约16.4%、8.8%、12.1%；从产量情况来看，2024年前三季度有色金属总产量27.71万吨，其中：产品锡6.42万吨、产品铜10.50万吨、产品锌10.64万吨。铟锭95吨。
　　锡供给扰动仍存，锡价预计易涨难跌。缅甸方面，我国主要从缅甸进口锡精矿，截至2024年9月，我国当月从缅甸进口锡精矿1,401.12吨，环比下滑51.6%；1-9月累计从缅甸进口锡精矿66,033.24吨，同比下滑51.6%。印尼方面，我国主要从印尼进口锡精矿，截至2024年9月，我国当月从印尼进口精炼锡1,921.63吨，同比下滑17.4%；
　　1-9月累计从印尼进口精炼锡7,281.78吨，同比下滑52.7%。
　　印尼、缅甸等主要锡元素产地出口均有受限，预计锡价易涨难跌。
　　锡业龙头，有望受益行业景气。自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，占有全球锡市场最大份额。公司根据自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2023年公司锡金属国内市场占有率为47.92%，较2022年上升0.14个百分点，全球市场占有率为22.92%，较2022年上升0.38个百分点。根据国际锡业协会统计，公司位列2023年十大精锡生产商中之首。公司锡产品产量地位领先，当下锡金属供给受限，公司有望持续受益。
　　投资建议。三季度锡价上行明显，供给持续偏紧下，预计锡价维持坚挺。维持公司2024-2026年归母净利润预测19、23、25亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

　　2024年前三季度锡价同比上涨，公司业绩改善明显
　　2024年前三季度公司实现营业收入292.13亿元，同比-13.2%，我们判断主要系深加工板块出表所致，实现归母净利润12.83亿元，同比+17.2%，主要系锡价同比上涨15.9%所致；2024Q3来看，公司实现营业收入104.38亿元，同比-3.6%，环比+0.6%，实现归母净利润4.84亿元，同比+18.6%，环比+2.1%，此外，三季度公司营业成本、管理费用上升明显，营业成本环比+2.3%，管理费用环比+39.0%，考虑到成本、费用端的上涨，我们下调业绩预测，预计2024~2026年公司实现归母净利润18.47、23.30、25.41亿元（此前预计分别为20.62、23.64、26.14亿元），同比分别变动+31.2%、+26.1%、+9.1%，EPS分别为1.12、1.42、1.54元/股，对应2024年10月28日收盘价PE分别为13.9、11.0、10.1倍，维持“买入”评级。
　　公司努力克服检修影响，2024年前三季度超额完成生产目标
　　2024年前三季度公司生产锡6.42万吨，同比+8.8%，完成2024年产量目标的75.5%，生产铜10.50万吨，同比+5.3%，完成2024年生产目标的80.8%，生产锌10.64万吨，同比+28.8%，完成2024年生产目标的80.9%，生产铟95吨，同比+43.9%，完成2024年生产目标的122.1%。整体来看，公司努力克服三季度锡冶炼设备的例行停产检修影响，超额完成年度生产目标。
　　公司2024Q3期间费用率上升明显，但资产负债结构持续优化
　　2024Q3公司销售费用率0.2%，环比+0.07pct，管理费用率2.62%，环比+0.73pct，销售费用率和管理费用率环比上升明显，主要系三季度进行锡冶炼设备停产检修所致，2024Q3公司研发费用率1.06%，环比+0.16pct，主要系公司加大找矿力度所致。2024年第三季度，公司短期借款和长期借款大幅减少，同时考虑到公司于2024Q2发行20亿元可续期公司债券，公司资产负债结构持续得到优化，截至2024年9月30日，公司资产负债率41.79%，较2024年6月30日下降3.31pct。
　　风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动等。

　　事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入292.13亿元，同比-13.21%，归母净利润12.83亿元，同比+17.18%，扣非归母净利润14.50亿元，同比+46.44%。2024Q3，公司实现营业收入104.38亿元，环比+0.60%，同比-3.58%；实现归母净利润4.84亿元，环比+2.10%，同比+18.56%；实现扣非归母净利润4.52亿元，环比-34.97%，同比+14.12%。
　　量：公司自产金属量保持稳定，受检修影响锡产品产量环比略有下滑。2024Q3，公司生产锡金属约1.90万吨，环比-16.67%，主要系公司于9月份对锡冶炼设备进行停产检修影响产量；生产铜金属3.47万吨，环比-2.53%；生产锌金属3.76万吨，环比+5.32%；生产铟锭30吨，环比-9.09%。
　　价：锡、铜金属价格环比略微下行，锌、铜冶炼加工费处于低位导致冶炼环节拖累利润。2024年前三季度，公司毛利率为11.63%，同比+3.36pct；2024Q3公司毛利率为11.09%，环比-1.43pct，同比+1.36pct。跟踪主要金属价格变化，2024Q3，锡期货收盘价均价为26.00万元/吨，环比-0.41万元/吨，锌期货收盘价均价为2.36万元/吨，环比+0.01万元/吨，铜期货收盘价均价为7.52万元/吨，环比-0.49万元/吨。2024Q3，锡精矿加工费（云南40%）均价为16531元/吨，环比-105元/吨；国产锌精矿加工费均价为1573元/吨，环比-1315元/吨；铜精矿TC指数均价为6.25美元/吨，环比+3.57美元/吨。
　　资产结构持续改善，检修导致费用环比增加：公司资产负债率从23Q4的49.24%持续下降到24Q3的41.79%，资产结构持续改善。24Q3，公司期间费用4.91亿元，环比增加1.09亿元，其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用环比分别增加0.08/0.77/0.08/0.17亿元，主要系例行停产检修增加管理费用。
　　缅甸/印尼锡供应跟踪：2024年1-9月，缅甸进口锡矿砂实物量约6.60万吨（约1.65万金属吨），同比减少约52%（约1.76万金属吨），国内进口锡矿砂实物量约12.37万吨（约4.53万金属吨），同比减少约31%（约1万金属吨）；2024年1-9月，印尼精炼锡出口量约2.86万金属吨，同比减少约40%（约2万金属吨）。目前缅甸复产信号尚不明确，印尼RKAB配额尚未完全发放，预计短期锡矿供应将持续紧张。
　　投资建议：锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策带来减产影响于24年兑现，同时印尼陆地锡矿资源占比持续下降，加剧供应紧张局势；锡需求侧新能源汽车、光伏领域继续快速增长，同时电子行业受益于AI拉动复苏趋势显著，锡焊料需求有望持续回暖；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。锡业股份作为锡行业龙头，深度受益锡价上行。我们预计2024-2026年公司实现归母净利分别为19.21/22.73/23.71亿元，对应2024年10月25日收盘价的PE分别为13/11/11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

　　事项：
　　10月25日，公司发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入292.13亿元，同比下降13.21%；归母净利润12.83亿元，同比增长17.18%；扣非归母净利润14.5亿元，同比增长46.44%；第三季度，公司实现营业收入104.38亿元，同比减少3.58%，环比增长0.6%，归母净利润4.84亿元，同比增长18.56%，环比增长2.1%；扣非归母净利润4.52亿元，同比增长14.12%，环比减少34.97%。
　　评论
　　业绩符合预期，锡价上行带动业绩增长。2024年前三季度，国内锡锭、铜、锌均价分别为24.6万元/吨、7.48万元/吨、2.27万元/吨，分别同比增长15.6%、增长9.3%、增长4.1%，其中三季度锡锭、铜、锌均价分别为26万元/吨、7.5万元/吨、2.36万元/吨，分别同比+16.4%、+8.8%、+12.1%，分别环比-0.6%、-5.7%、+1%。受锡铜锌价格上涨、供应链业务规模同比下降以及合并范围变动导致深加工板块销售业务减少，公司前三季度实现营业收入292.13亿元，同比下降13.21%；归母净利润12.83亿元，同比增长17.18%；其中第三季度，公司实现营业收入104.38亿元，同比减少3.58%，环比增长0.6%，归母净利润4.84亿元，同比增长18.56%，环比增长2.1%。
　　公司采选冶精细管理提质增效，期间费用基本平稳，资产结构持续优化。2024年前三季度，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用总额13.2亿元，同比+0.5%，其中第三季度，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用总额4.9亿元，同比+2%，环比+29%，期间费用率4.7%，同比+0.2pct，环比+1pct。此外，公司前三季度其他收益0.9亿元，同比+61.04%，主要系先进制造业高企增值税进项加计抵扣增加；投资收益0.28亿元，同比-81%，主要为上期存在处置子公司部分股权产生的投资收益；营业外支出2.6亿元，同比+5,464.76%，主要系报告期内对无效资产进行报废处置。此外，考虑第二季度公司发行20亿元可续期公司债券，公司资本结构进一步优化，资产负债率显著下降，截至三季度末公司资产负债率41.79%，同比-8.69pct。
　　公司生产经营形势稳中向好，主要产品产量稳步提升。2024年前三季度，公司有色金属总产量27.71万吨，其中产品锡6.42万吨、产品铜10.50万吨、产品锌10.64万吨、铟锭95吨，分别同比+5%、+9%、+5%、+29%、+44%。第三季度，公司有色金属总量9.19万吨，同比+3%，环比-3%，其中锡产量1.9万吨，同比+14%，环比-17%，铜产量3.47万吨，同比+0.3%，环比-3%，锌锭产量3.76万吨，同比+124%，环比-14%，铟产量30吨，同比+47%，环比-9%。
　　投资建议：考虑锡价上涨、供应链业务规模同比下降及深加工板块销售业务减少，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20/25.1/27.3亿元（前值为21.08亿元、25.06亿元、27.73亿元），分别同比增长42.4%、25.2%、8.8%。考虑同行业可比公司估值情况，我们给予公司25年12倍市盈率，对应目标价18.3元，维持“强推”评级。
　　风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）半导体、消费电子需求复苏不及预期；（3）金属价格大幅波动

　　事件:公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润14.2-15.2亿元，同比+0.8%-7.9%；实现扣非归母净利润19.2-20.2亿元，同比+38.8%-46.1%。
　　点评：
　　2024Q4归母净利润环比下滑，主要受缴纳和预估采矿权出让收益影响。预计24Q4实现归母净利润中值1.9亿元，环比下跌61%；预计24Q4实现扣非归母净利润中值5.2亿元，环比增长15%。缴纳和预估矿业权出让收益，考虑折现和所得税影响后，对2024年合并报表归母净利润影响-4.37亿元。扣非归母净利润提升或因24Q4产量环比提升，24Q3受停产检修影响，锡产量环比-17%，24Q4产量环比或有提升。
　　2024Q4锡均价环比小幅下跌。2024年第四季度，铜均价为7.55万元/吨，环比+0.5%，锡均价为25.10万元/吨，环比-3.6%，锌锭均价为2.55万元/吨，环比+8.4%。加工费方面，第四季度铜冶炼TC均价为10.69美元/吨，环比+4.45美元/吨；锡精矿40%加工费均价为14992元/吨，环比-9.4%；锌精矿50%加工费均价为1298元/吨，环比-17.3%。
　　签署多项战略合作协议，公司未来成长可期。2024年12月23日公司与克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，克什克腾旗地处大兴安岭成矿带，克旗人民政府将锡业股份确定为全旗锡资源整合的主体，对现有探矿权、采矿权进行整合。此外，公司分别与印尼PT蒂玛公司于2024年8月23日签署《战略合作框架协议》，与兴业银锡于2025年1月21日签署了《战略合作框架协议》，有助于公司与合作方在未来发展过程中实现资源、业务、技术等多方面的合作。
　　预计25年锡价将维持高位。2023年8月起，缅甸佤邦锡矿停止开采。2023年，缅甸锡矿产量占全球锡矿产量的比例约为18%。预计缅甸佤邦最早也需要春节后才能复产，即使缅甸佤邦宣布复产，从发布复产通知到正式开始生产预计还需要2-3个月准备时间，预计实际供应量或要到2025年年中才能兑现。预计今年锡供给持续紧张，锡价维持高位震荡。
　　盈利预测、估值与评级：由于Q4缴纳和预估采矿权出让收益对归母净利润有一定影响，下调2024年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润分别为14.8/22.2/24.4亿元（24年较前次下调15%，维持25-26年盈利预测），同比增长5%/49%/10%，对应当前股价的PE分别为16/11/10倍，公司为全球锡行业龙头，随着锡需求的复苏，公司盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险。

　　事件:公司于10月26日发布2024年三季报，实现营收292.1亿元，同比-13.2%；归母净利润12.8亿元，同比+17.2%；归母扣非净利润14.5亿元，同比+46.4%。单三季度实现营收104.4亿元，同比-3.6%；归母净利润4.8亿元，同比+18.6%；归母扣非净利润4.5亿元，同比+14.1%。
　　点评：
　　2024Q3业绩环比增长，主要由于Q3营业外支出环比减少。2024年第二季度，公司对资产进行报废处置，当期营业外支出金额为2.5亿元。2024年第三季度，营业外支出0.1亿元，环比减少2.4亿元。
　　2024Q3锡均价环比基本持平。2024年第三季度，铜均价为7.5万元/吨，环比-5.7%，锡均价为26.0万元/吨，环比-1.1%，锌锭均价为2.4万元/吨，环比+1.2%。加工费方面，第三季度铜冶炼TC均价为6.25美元/吨，环比+3.58美元/吨；锡精矿40%加工费均价为15500元/吨，环比-0.5%；锌精矿50%加工费均价为1569元/吨，环比-44.9%。
　　2024Q3产量环比下滑主要受停产检修影响。第三季度锡、铜、锌产量分别为1.9、3.47、3.76万吨，环比-17%、-3%、+5%。锡产量下滑主要受第三季度停产检修影响，公司年初预算及生产计划已考虑本次停产检修事宜，本次停产检修对公司全年生产计划无较大影响。
　　管理费用略有提升，或因2024Q3进行停产检修。2024年第三季度，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为0.21、2.73、1.11、0.85亿元，环比增加50%、39%、18%、10%。管理费用增加或因公司第三季度对锡冶炼设备进行例行停产检修。
　　预计24年锡价将维持高位。2023年8月起，缅甸佤邦锡矿停止开采。2023年，缅甸锡矿产量占全球锡矿产量的比例约为18%。即使缅甸佤邦宣布复产，从发布复产通知到正式开始生产预计还需要1-3个月准备时间，预计实际供应量或明年才能贡献。预计今年锡供给持续紧张，锡价维持高位震荡。
　　盈利预测、估值与评级：由于公司今年费用率有所提升，假设未来费用率均有一定提升，下调2024年-2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润分别为17.5/22.2/24.2亿元（24-26年较前次下调15%/12%/11%），同比增长24%/27%/9%，对应当前股价的PE分别为15/12/11倍，公司为全球锡行业龙头，随着锡需求的复苏，公司盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布2024年三季报，2024年三季度单季实现营业总收入104.38亿元（同比-3.58%，环比+0.60%）；归母净利润4.84亿元（同比+18.56%，环比+2.10%）；
　　扣非后归母净利润4.52亿元（同比+14.12%）。公司前三季度实现营收292.13亿元（同比-13.21%）；归母净利润12.83亿元（同比+17.18%）；扣非归母净利14.50亿元（同比+46.44%）。
　　平安观点：
　　主要金属生产节奏稳中向好，Q3公司业绩环比微增。2024年前三季度公司有色金属总产量27.71万吨，其中产品锡6.42万吨、产品铜10.50万吨、产品锌10.64万吨。铟锭95吨。根据公司2023年年报披露的2024年年度产量目标来看，前三季度主要金属产品生产略超全年计划节奏，其中铟锭产量已超目标水平。盈利能力方面，公司Q1-Q3毛利率11.63%，同比提升3.36个百分点；单季度来看受Q3锡价环比下降影响（锡价环比-1.55%），毛利率环比下降1.43个百分点至11.09%，但仍维持相对较高水平。
　　供需格局向好，锡价中枢有望抬升。供应端来看，缅甸佤邦当局对于当地锡矿何时能够复产尚未给出明确指示，2024年以来从缅甸进口的锡矿量级显著下降，2024年1-9月锡矿进口合计同比下降31%，预计未来锡精矿供应仍难言乐观。宏观层面，美联储降息落地，美国经济软着陆预期提升，宏观驱动抬升。长期来看，资源稀缺性与AI终端提振下，预计锡战略地位加速凸显，锡价中枢有望持续上行。
　　投资建议：
　　随着精锡供需格局向好，公司业绩将有望持续增长。由于锡价的短期波动，调整公司2024-2026年归母净利润预测19.11、27.43、28.96亿元（原预测值为19.7、28.5、32.1亿元）。对应PE为13.4、9.3、8.8倍。
　　我们认为随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，资源稀缺背景下，锡价中枢有望逐步抬升，公司作为全球锡行业龙头，一体化布局领先，锡价上涨下有望充分受益，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：
　　（1）项目进度不及预期，公司盈利增长不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若终端需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　事件：
　　公司发布2024年三季报，实现营业收入292.13亿元，同比下降13.21%；实现归母净利润12.83亿元，同比增长17.18%；实现扣非归母净利润14.50亿元，同比增长46.44%。
　　点评：
　　2024年前三季度锡产品量价齐升
　　2024年前三季度，公司有色金属总产量27.71万吨，同比增长4.65%；其中，产品锡6.42万吨，同比增长8.81%；产品铜10.50万吨，同比增长5.32%；产品锌10.64万吨，同比增长28.81%。产品价格方面，根据同花顺数据，2024年前三季度，锡现货均价24.74万元/吨，同比上涨15.95%；LME锡现货均价3.01万美元/吨，同比上涨13.89%。
　　资本结构进一步优化，资产负债率实现下降
　　2024年前三季度，公司聚焦生产经营中心任务，采选冶精细管理提质增效，提升产销、购销、内外、期现“四个联动”精准性，生产经营形势稳中向好，生产经营计划有序推进，加之第二季度发行20亿元可续期公司债券，资本结构进一步优化。截至2024年9月底，公司资产负债率为41.79%，同比减少8.69个百分点。
　　行业供需偏紧，锡价中枢易涨难跌
　　根据同花顺数据，终端需求方面，2024年1-8月全球半导体销售额3,904.60亿美元，同比增长17.74%，全球半导体行业景气度复苏。根据同花顺数据，供给方面，2024年1-9月我国从缅甸进口锡矿砂及其精矿6.60万吨，同比下降51.64%；2024年1-9月我国从印度尼西亚进口未锻轧的非合金锡0.63万吨，同比下降58.78%；受缅甸复产缓慢和印尼锡产品出口许可证发放延迟影响，预计锡供给将持续紧张，锡价中枢易涨难跌。
　　盈利预测与评级
　　公司是全球锡行业龙头，业绩有望受益于锡价中枢上移。考虑到公司在找矿和冶炼研究方面加大投入，中性情景下，我们下调2024-2026年归母净利的预测分别至16.45/21.05/24.65亿元，2024-2026年EPS分别为1.00/1.28/1.50元/股；对应2024年PE为15.56X，略高于可比公司的加权均值，公司作为锡行业龙头，享有一定估值溢价，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　产品价格波动风险：公司主营产品为锡、铜、锌、铟等金属产品，若相关金属产品价格波动剧烈，公司经营业绩可能承受较大压力。

　　锡业股份发布三季报：Q3实现营收104.38亿元（yoy-3.58%，qoq+0.60%），归母净利4.84亿元（yoy+18.56%，qoq+2.10%），费用增长及锡价环比下降对公司业绩增长形成一定拖累。2024年Q1-Q3实现营收292.13亿元（yoy-13.21%），归母净利12.83亿元（yoy+17.18%），扣非净利14.50亿元（yoy+46.44%）。维持“增持”评级。
　　24Q3锡价下跌导致公司毛利率环比下滑，费用上升对业绩形成一定拖累
　　根据三季报，公司2024年前三季度生产锡6.42万吨、铜10.50万吨。盈利方面公司24Q3毛利率为11.09%，环比下降1.43pct，我们认为公司三季度毛利率下降主要系锡价三季度均价为26.04万元/吨，环比下降2716.94元，同时精矿加工费Q3均价1.65万元/吨，环比下降104.3元。费用方面，公司24Q3合计期间费用率为4.70%,（yoy+0.25pct，qoq+1.03pct）,主要为三季度管理费用和研发费用环比分别增长38.96%/18.36%。
　　公司是全球领先的锡全产业链龙头，发布“质量回报双提升行动”方案
　　公司是全球目前最大的锡全产业链一体化制造商，产业链布局完整，近年来公司积极增储扩能，对内开展“矿山提升三年行动”，对外加强与其他企业的合作交流，据公司投资者关系活动表，公司2023全年新增有色金属资源量4.1万吨，包含锡1.4万吨、铜2.7万吨。此外公司在9月2日发布关于“质量回报双提升行动”方案的公告，强调将聚焦专业领先，强化市场竞争力，并加强股东回报，统筹好企业可持续发展与投资者当期回报的动态平衡。
　　锡价：待供给端扰动落地，看好锡行业配置机会
　　供给端受缅甸停产及印尼出口下降等原因，锡价在24年呈现高位震荡格局，缅甸复产未落地之际，我们预计锡价短期仍将延续高位震荡。由于缅甸复产及印尼产量恢复预期下，锡供给端增量或超过2万吨，因此若供给端扰动落地，锡价大概率出现回调。但从长期看，锡资源供给端的长期约束依旧显著，新增矿山项目少之又少，需求端伴随美联储开启降息时间点逐渐逼近，我们认为半导体及消费电子等对利率较为敏感的行业或有望较先受益。因此我们强烈看好锡在供给端扰动落地后的配置机会。
　　盈利预测与估值
　　基于公司三季度费用上升，我们上调公司费用率，预计24-26年EPS分别为1.08/1.31/1.35元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为12.00倍，给予公司25年12倍PE，对应目标价15.72元（前值17.50元），维持增持评级。
　　风险提示：供给端扰动延续，锡下游需求增长不及预期。