事件。公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入435.35亿元，同比增长3.72%；归母净利润19.66亿元，同比增长36.14%；扣非归母净利润24.18亿元，同比增长24.48%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。
　　锡产量破9万吨，多产品协同发力。2025年公司生产有色金属总量35.60万吨，其中锡产量9.12万吨，突破9万吨且连续4年保持增长；铜13.01万吨，锌13.34万吨，铅1236吨；稀贵金属方面，生产铟119吨，金1260千克，银134吨，多品种产量稳步落地，为业绩增长奠定坚实基础。原料自给率方面，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别达28.47%、14.00%、82.75%，资源保障能力持续巩固。
　　产品价格中枢上行，核心品种涨幅显著。2025年沪锡主力合约均价28.45万元/吨，年度涨幅29.01%，伦锡三月期货均价3.41万美元/吨，年度涨幅39.15%，锡价涨幅在主要有色金属品种中居前；精铟均价约2597元/千克，长期高位运行，价格优势持续凸显。量价共振下，公司核心产品营收表现亮眼，其中锡锭营业收入193.19亿元，同比增长31.20%，成为驱动营收增长的核心动力。供给端，传统锡矿主产国资源相关政策可能存在一定不确定性；需求方面，锡金属或仍受益能源转型、人工智能、数字化浪潮等新兴技术发展，有望支撑价格维持相对高位。
　　资源储备优势突出，保障长期发展。公司矿产资源集中于红河个旧和文山都龙两大优质矿区，已探明锡、铜、锌、铟等金属总量丰富，其中锡和铟资源储量均位居全球第一。2025年公司锡国内、全球市场占有率分别53.35%、27.16%，龙头地位稳固。截至2025年12月31日，公司保有资源储量锡金属61.38万吨、铜114.67万吨、锌357.84万吨，2025年公司投入勘探支出1.12亿元，新增有色金属资源量5.6万吨，其中锡1.35万吨、铜2.63万吨、锌1.37万吨，通过持续地质找矿实现资源消耗与新增的动态平衡，为长期发展筑牢资源根基。
　　投资建议。考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为25.37、27.92、30.38亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、有色金属价格大幅波动、行业政策调整等。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收435.35亿元，同比+3.72%；实现归母净利润19.66亿元，同比+36.14%；实现扣非归母净利润24.18亿元，同比+24.48%。2025Q4，公司实现营收91.18亿元，同比-28.54%，环比-31.57%；实现归母净利润2.21亿元，同比+37.32%、环比-67.69%；实现扣非归母净利润4.48亿元，同比-9.05%、环比-32.78%。
　　量：2025年，公司自产锡、锌稳中有升，自产铜略微下降。2025年公司生产有色金属总量35.6万吨，其中锡9.12万吨、铜13.01万吨、锌13.34万吨、铅1236吨、铟锭119吨、金1260千克、银134吨。2025年公司自产原矿金属量分别为锡约3.18万吨（+1.97%）、铜约2.44万吨（-9.27%），锌约12.07万吨（+6.07%），实现锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为28.47%、14.00%、82.75%。资源量方面，截至2025年12月31日，公司保有资源储量：锡61.38万吨、铜114.67万吨、锌357.84万吨、铟4701吨、三氧化钨7.69万吨、铅9.78万吨、银2453吨；2025年共投入勘探支出1.12亿元，全年新增有色金属资源量5.6万吨，其中：锡1.35万吨、铜2.63万吨、锌1.37万吨、铅2451吨。2026年产量指引保持平稳，公司计划完成产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.5万吨、铟锭91.6吨。
　　价：2025年锡、铜金属价格同比显著增长，2025Q4锌、铜、锡冶炼加工费环比持续承压。2025年锡均价约27.40万元/吨，同比+10.30%，锌均价约2.28万元/吨，同比-2.37%，铜均价约8.09万元/吨，同比+7.84%。2025Q4，锡、铜、锌价格均环比上行，锡均价约30.24万元/吨，环比+3.32万元/吨，锌均价约2.26万元/吨，环比+0.03万元/吨，铜均价约8.91万元/吨，环比+0.96万元/吨。2025Q4锌、铜、锡冶炼加工费持续承压，锡精矿加工费（云南40%）均价为12000元/吨，环比持平；国产锌精矿加工费均价为2362元/吨，环比-1463元/吨；铜精矿TC指数均价为-42美元/吨，环比-1.1美元/吨。
　　固定资产报废、减值等影响归母净利润约-4.35亿元。公司2025年度计提资产减值准备、资产报废及坏账核销事项对公司2025年度合并报表利润总额影响-50904.54万元，对归属于母公司股东的净利润影响-43458.76万元。
　　落实分红政策，积极回报资本市场。2025年度，公司拟累计现金分红总额为5.92亿元（含税），占2025年度合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为30.13%，公司积极将公司经营成果与股东共享。
　　投资建议：目前锡供给侧缅甸、印尼、刚果金的供应扰动仍存，需求侧AI驱动电子需求稳步复苏，锡价中枢有望持续上行，公司作为锡行业龙头有望深度受益。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.91/45.92/46.84亿元，对应2026年3月30日的PE分别为12X/12X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

　　核心观点
　　公司介绍
　　根据公司公告及官网，锡业股份改制成立1998年，前身可追溯至1883年建办的个旧厂务招商局，公司主要以有色金属锡、铜、锌、铟的冶炼粗产品和锡材、锡化工深加工生产为主。截至2025年年中，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金产能5万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。公司拥有的锡资源储量和铟资源储量成就了公司锡、铟双龙头产业地位。
　　核心业务进展
　　1）、锡业务：根据公司公告，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一。公司根据自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2024年国内市场占有率为47.98%，全球市场占有率为25.03%。产销稳居全球前列的同时，公司仍投入资金勘探，科学配置自产资源和外购资源，在满足生产的前提下，努力实现当期资源消耗与地质找矿新增资源储量的相对动态平衡，保障公司可持续发展。
　　2）、铟业务：根据公司公告，公司铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。根据公司自身产销量和行业组织公布的相关数据测算，2024年公司精铟国内市场占有率为7.35%，全球市场占有率为5.01%；其中，国内原生铟占比为29.79%，全球原生铟占比为11.35%。
　　行业驱动
　　1）、锡行业：据公司公告，长期看，供应端锡作为稀有金属价值将进一步凸显。需求端，国内消费补贴和以旧换新政策预计能托底消费，利好需求，同时随着国际经贸环境趋于稳定，全球需求有望持续改善。
　　2）、铟行业：据公司公告，铟具有稀缺性，长期来看，铟需求增长叠加供应受限，铟价存在偏强震荡的动力。
　　投资建议
　　考虑到1）、锡价有望长期向好；2）、铟价存在偏强震荡的动力，我们认为公司作为锡、铟双龙头，业绩将充分受益价格上涨，预计公司2025-2027年将实现归母净利润24.6/27.8/30.2亿元，对应1月30日收盘价PE为26.6/23.6/21.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　锡矿供给超预期放量、下游消费不及预期、宏观经济波动风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99%
　　公司锡、铟资源储量丰富，锡、铟双龙头产业地位稳固
　　公司形成了锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，产品广泛应用于航天航空、5G通信、光伏电池、半导体芯片等领域。公司拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。自2005年以来公司锡产销量位居全球第一，占有全球锡市场最大市场份额。2025前三季度实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99%。2025年Q1-Q3，商品锡、铜平均价格分别上涨19.47%、11.97%，叠加企业降本增效成果显著，合力改善企业业绩。
　　矿产储量领先，锡和铟资源储量均位居全球第一
　　资源储量方面，公司下属矿山单位2024年共投入勘探费1.01亿元，全年新增有色金属资源储量5.24万吨，其中锡1.76万吨、铜3.48万吨。截止2024年末，公司矿石总量2.58亿吨，锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4821吨、三氧化钨7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2460吨。锡业股份的矿产资源主要集中在红河个旧和文山都龙两大矿区，公司的锡和铟资源储量均位居全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。
　　资源优势兑现，产能产量维持高位
　　产能方面，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金5万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。
　　分产品看，2025年上半年，锡产品产量合计4.81万吨（同比+6.42%），收入97.77亿元，占总营收46.35%；铜产品产量6.25万吨（同比-11.10%），实现收入38.05亿元，占总营收18.04%；锌产品产量6.98万吨（同比+1.45%），实现收入14.93亿元，占总营收7.08%；其他产品实现收入16.67亿元，占总营收7.90%；供应链业务实现收入42.83亿元，占总营收20.31%。
　　2025年前三季度有色金属总产量27.10万吨，其中：产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨。生产稀贵金属：产品铟101.62吨。
　　全球锡矿供给不稳，新兴产业驱动结构性增长
　　价格端，2025年上半年锡金属价格整体高位运行，沪锡主力合约运行区间为23.62-30.07万元/吨，均价26.55万元/吨，同比上涨5.70%。供给端，报告期内，全球锡矿供应较为不稳定，传统锡矿主产国和新兴锡矿产国供应稳定性均不乐观，导致全球范围内冶炼厂生产组织面临较大挑战，2025年2-8月，全球精锡产量19.83万吨，同比减少8.83%。
　　需求端，最大的扰动来自于海外经贸政策变动影响，包括消费电子产品、家电和马口铁等领域，锡金属需求分化，部分细分领域增速放缓，2025年2-8月，全球精锡需求量21.2万吨，同比增加10.94%。根据公司产销量和行业数据测算，2024年国内市场占有率为47.98%，较2023年上升0.06个百分点，全球市场占有率为25.03%，同比上升2.11个百分点。
　　锡作为稀有金属，地壳含量较低，在战略矿产资源日益重要的背景下，价值还将进一步凸显，且半导体、AI、5G等新兴领域需求爆发式增长，对锡需求整体利好。
　　独具锡全产业链，关键技术优势支持
　　公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，从资源到下游各个环节能够形成较好协同，互为支撑，拥有一批采选冶及深加工行业领军人才，运用国际先进的高效采矿设备，研发了一大批具有自主知识产权的选矿设备和核心技术及工艺，锡选矿回收率世界领先；形成了以富氧熔炼、富氧烟化、烟气余热发电、低浓度二氧化硫利用为核心，高效、节能、清洁的云锡熔炼技术；创建了以机械连续结晶机、真空炉及双金属电解为核心的整套精炼技术。锡冶炼树立了“产能规模最大、技术装备最强、节能环保最优、数字化程度最高、综合效益最好”的“五个世界之最”行业新标杆。
　　铜锡价大幅上升叠加降本增效显著，企业业绩改善明显
　　铜锡价大幅提升，企业利润空间增大。2025年9月，商品锡、铜当月平均价格分别为34483.91、9983.79美元/吨，前三季度上涨19.47%、11.97%。企业降本增效成果显著，期间费用持续降低，2024年公司销售费用率为0.14%（同比-0.05pct），财务费用率为0.70%（同比-0.34pct），管理费用率为1.93%（同比-0.51pct）。
　　反映到盈利能力上，2024年公司毛利率为9.59%（同比+0.44pct）；净利率为3.74%（同比+0.14pct）。2025年三季度，公司毛利率为11.39%（同比-0.24pct）；净利率为5.36%（同比+0.75pct）。
　　研发投入规模不断提升，专利技术成果稳步增加
　　近三年，锡业股份研发投入不断提升，为企业业绩增长保驾护航。2022-2024年研发费用分别为2.19亿元、2.45亿元、3.97亿元，研发费用率分别为0.42%、0.58%、0.95%。2025年上半年，公司获省部级科技进步奖5项，其中一等奖3项；获专利授权36件，其中发明专利8件，公司共拥有有效专利415件，其中发明专利120件。
　　投资建议与盈利预测
　　随着全球新能源汽车、光伏发电以及人工智能行业的快速发展，焊料需求有望持续复苏，锡金属作为电子焊料的核心材料，其重要性将持续凸显，有望创造出新的增长亮点。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为：24.43、29.78和35.46亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.48、1.81和2.15元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为15.43、12.66和10.63倍，给予公司“买入”的投资评级。
　　风险提示
　　产业政策变化风险、市场价格波动风险、供应链风险、安全环保风险。

Yunnan Tin has reported its 1Q26 results,with revenue reaching RMB15.55bn(+59.86%YoY,+70.57%QoQ),attributable net profit of RMB868mn(+73.71%YoY,+292.84%QoQ),and recurring net profit of RMB852mn(+72.53%YoY).The attributable net profit,supported by sequential tin price recovery,came in within the company’s guided range of RMB820-920mn.Looking ahead,we expect tin mine supply to remain tight.This,coupled with geopolitical tensions in the DRC and delayed production resumption in Southeast Asia,should push tin prices higher.We expect Yunnan Tin,a global tin production leader,to benefit from this tendency.Maintain OVERWEIGHT.
Volume stability and price recovery lift earnings
For 1Q26,gross margin stood at 10.04%(-1.46pp YoY,-1.27pp QoQ),dented by smelting operations during the price uptrend.Price-wise,according to iFind data,the average 1Q26 Shanghai tin price reached RMB387,477/tonne(+48.57%YoY,+28.15%QoQ),maintaining its upward trajectory.Operating expenses showed marked improvement,with the 1Q26 expense ratio declining to 2.46%(-1.54pp YoY,-1.63pp QoQ).G&A expenses fell 21.30%YoY.However,financial expenses rose 90.99%YoY and 115.06%QoQ,primarily due to higher interest payments from increased bank borrowings and expanded FX losses.
“Resources+smelting”strategy drives expansion
In 1Q26,the company’s total non-ferrous metal output reached 94,100 tonnes(+14.48%YoY),comprising 25,900 tonnes of tin(+7.02%YoY),34,700 tonnes of copper(+42.21%YoY),and 33,600 tonnes of zinc(+0.90%YoY).According to company filings,its 15th Five-Year Plan emphasizes three strategic pillars:strengthening resources,refining mining/processing,and optimizing smelting.On the resource front,it continues exploring deep peripheral and low-grade deposits while expanding overseas mine acquisitions.Amid persistent global tin supply tightness,its strategic resource positioning may underpin apotential re-rating,in our view.For smelting operations,we expect the commissioning of its benchmark tin smelter,which is already listed in MIIT’s 2025 5G-enabled factory catalog,will drive unit cost reductions and margin improvement through smart manufacturing upgrades,thereby supporting sustainable earnings growth.
Supply constraints&demand recovery to support tin prices
Global tin mine supply remained tight in 2025,with output hitting multi-year lows due to Myanmar’s delayed production resumption and geopolitical tensions in the DRC.Concurrently,rebounding demand from memory chips,PCBs and other sectors fueled asustained price rally since late 2025.Looking forward,we expect supply-side disruptions in Myanmar/Indonesia to persist,keeping concentrate supply inelastic.Demand-wise,the semiconductor cycle upturn,electrification,and AI/server adoption will continue driving incremental consumption from NEVs,3C devices and AI infrastructure.The supply-demand imbalance appears structural to us.Near-term tightness shows no meaningful relief,while the energy transition,AI,and digitalization will underpin robust medium/long-term demand growth.Against this backdrop,tin’s strategic resource status underscores its allocation value,in our view.
Earnings forecasts and valuation
Given stronger-than-we-expected tin price performance in 1Q26,we raise our 2026 tin price assumptions and forecast 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB2.70/2.81/3.05bn(+4.84/0.00/+0.01%vs prior estimates)with a3-year CAGR of 15.79%).Our corresponding EPS forecasts are RMB1.64/1.71/1.86.Peers trade at an iFind consensus-based 2026E average PE of 18.91x.Considering Yunnan Tin’s globally leading position in strategic metals like tin/indium–critical for photovoltaics,semiconductors and other emerging industries–we apply avaluation premium.Our new 25x 2026E PE(versus 23x previously)yields atarget price of RMB41.00(previous:RMB36.11).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Weaker tin demand than we expect,project execution delays.

　　锡业股份发布一季报，2026年Q1实现营收155.52亿元（yoy+59.86%、qoq+70.57%），归母净利8.68亿元（yoy+73.71%、qoq+292.84%），扣非净利8.52亿元（yoy+72.53%）。一季度归母净利符合此前公司预告的8.2-9.2亿元。锡价一季度环比增长带动公司业绩高增，展望后市，当前锡矿供给端持续偏紧，刚果金地缘政治扰动与东南亚复产节奏放缓共振，锡价中枢有望在持续上移，公司作为全球锡生产龙头，我们维持增持评级。
　　量稳价升驱动盈利修复，费用压降释放业绩弹性
　　盈利端，公司26Q1毛利率10.04%，同比-1.46pct，环比-1.27pct，主要系冶炼业务在价格上行阶段对毛利率形成小幅压制；价格端来看，根据iFind数据，2026Q1沪锡均价387,477元/吨，同比+48.57%，环比+28.15%，价格中枢持续上行。费用方面，公司26Q1期间费用率为2.46%，同比-1.54pct，环比-1.63pct，费控成效显著；其中管理费用同比-21.30%，降本效果突出；财务费用同比+90.99%、环比+115.06%，主要系银行借款规模上行，对应利息支出上升，叠加汇兑净损失扩大所致。
　　产销同比高增，“资源+冶炼”双轮驱动打开成长空间
　　2026年一季度，公司有色金属总产量9.41万吨，同比+14.48%，其中产品锡2.59万吨（同比+7.02%）、产品铜3.47万吨（同比+42.21%）、产品锌3.36万吨（同比+0.90%）。展望后续，公司"十五五"战略明确"做强资源、做精采选、做优冶炼"三大方向：资源端持续向内挖潜深边部及低品位矿体，同步向外布局海内外成熟矿山，在全球锡矿供给持续偏紧的背景下，资源卡位价值有望加速重估；冶炼端锡冶炼灯塔工厂加快落地，锡冶炼基地已入选工信部2025年5G工厂名录，智能化改造推进有望带动单位成本下降、毛利率边际修复，为后续业绩持续增长提供支撑。
　　供给扰动叠加需求修复，锡价中枢上行
　　2025年受缅甸复产进度偏慢及刚果金地缘冲突等因素影响，全球锡矿供给维持偏紧，产量处于近年来低位。同时叠加需求端存储、PCB等领域景气度持续上升，带动锡价在25年年末至今持续上涨。展望后市，供给端，缅甸印尼等国供应扰动仍然存在，锡精矿供给弹性有限；需求端，半导体周期回升叠加电子化、智能化趋势加速，新能源汽车及3C、AI服务器等领域持续贡献增量。综合来看，短期内供给偏紧格局难以明显缓解，中长期在能源转型、人工智能及数字化趋势驱动下，锡需求具备较强增长动能，在资源安全叙事下行业长期配置价值依旧凸显。
　　盈利预测与估值
　　考虑26Q1锡价上涨幅度较大，我们上调26年锡价预期，预测公司26-28年归母净利润为27.01/28.06/30.53亿元（较前值分别调整4.84%/0.00%/0.01%，三年复合增速为15.79%），对应EPS为1.64/1.71/1.86元。可比公司26年iFind一致预期PE均值为18.91倍，考虑公司具有全球领先的锡、铟等资源，上述金属下游应用集中于光电、半导体等新兴行业，叠加战略金属重要性提升背景下,我们提高估值溢价，给予公司26年25倍PE，目标价41.0元，（前值36.11元，对应26年23XPE）维持“增持”评级。
　　风险提示：锡下游需求不及预期，公司规划项目进度不及预期。

　　投资要点：
　　锡铟龙头，全产业链布局，资源及规模优势领先。公司具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易等全产业链供应链一体化的产业格局。资源方面，公司拥有大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和华联锌铟四大主力矿山，锡、铟资源储量均居全球第一。冶炼方面及精深加工方面，公司拥有中国最大的锡生产加工基地，已形成锡冶炼8万吨/年、阴极铜12.5万吨/年、锌冶炼10万吨/年、压铸锌合金产能5万吨/年、铟冶炼产能105吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。市场地位方面，公司为锡铟双龙头，公司自2005年以来锡产销量位居全球第一，位列2025年十大精锡生产商之首，2025年公司锡金属国内市场占有率为53.35%，全球市场占有率为27.16%；公司是全国最大的原生铟生产基地，2025年公司原生铟国内市场占有率为28.78%，原生铟全球市场占有率为11.03%。
　　十五五聚焦成长性，加强尾矿资源利用及卡房勘探打开增量空间。十五五公司将聚焦成长性，公司将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，公司《云南锡业股份有限公司卡房分矿矿产资源开发利用方案》已通过专家审查；同时公司加大对尾矿资源的综合利用水平，结合实际情况加强对尾矿资源进行综合利用，目前公司风筝山基地项目一期已经进入运营阶段，后续将逐步建成风筝山、官家山、羊坝底三个尾矿资源利用基地，力争成为公司“十五五”期间生产原料的有效补充，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。此外，公司布局内蒙古区域产业协同，与克什克腾旗签署产业合作协议，建立长期稳定的锡产业战略合作关系，并与兴业银锡签署战略合作框架，进一步增强双方的市场竞争力和行业竞争力。
　　供给刚性、需求可期，锡价中枢长期上移。供给端，缅甸方面，佤邦复产持续推进，缅甸1-3月锡矿进口金属量分别为1514/1620/1567吨；印尼方面，2026年印尼锡金属生产配额为6.586万吨，同比2025年5.3万吨出口量增长24.26%。整体来看，尽管在佤邦逐步复产、印尼配额提升影响下锡矿供给边际转向宽松，但过去主产地扰动频发背景下，同时新增锡矿增长有限，因此锡矿供给端仍然刚性。需求端，锡焊料为锡主要需求端，下游主要应用于电子行业，AI服务器、数据中心建设的爆发式增长直接带动高端PCB需求扩容，与半导体存储、AI芯片的锡需求增长形成强联动，同时受益于锡场景正经历从“平面焊接”向“空间堆叠焊接”的范式转移，锡单耗有望不断提升，技术迭代+行业高增驱动存储耗锡量“量价齐升”。因此综合供需来看，全球锡供需仍然维持紧平衡状态，预计2026/2027年分别短缺0.7/1.9万吨。
　　盈利预测与投资建议：公司为锡行业龙头，在产矿山生产稳定，十五五期间尾矿库资源利用以及卡房资源勘探有望带来增量，进一步提升公司矿石自给率，同时公司具有进料加工资格，有效拓宽公司原料采购渠道。随着锡价中枢长期上移，公司作为锡行业龙头有望充分受益，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.55/45.78/46.73亿元，EPS分别为2.46/2.78/2.84元，2026年4月22日收盘价对应PE分别为16.5/14.6/14.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：在建项目进展不及预期，锡价大幅波动，安全生产风险

Yunnan Tin has reported 2025 revenue of RMB43,535mn(+3.72%YoY),an attributable net profit of RMB1,966mn(+36.14%YoY),and arecurring net profit of RMB2,418mn(+24.48%YoY).For 4Q25,revenue was RMB9,118mn(-28.54%YoY,-31.57%QoQ)and the attributable net profit was RMB221mn(+37.32%YoY,-67.69%QoQ).The company’s 2025 attributable net profit missed our estimate of RMB2,262mn,mainly as 4Q25 non-operating expenses of RMB284mn weighed on earnings.As aglobal leader in tin and indium sectors,the company could benefit meaningfully from growing demand in emerging sectors such as AI,in our view.Maintain OVERWEIGHT.
Profitability improved steadily
For 2025,tin ingot output/sales volume were 86,200/85,300 tonnes(+9.92/+8.15%YoY);copper output/sales volume were 130,100/129,500 tonnes(-0.13/-0.66%YoY);zinc output/sales volume were 135,500/133,800 tonnes(-6.95/-8.16%YoY).Regarding profitability,the annual GPM climbed by 1.78pp YoY to 11.37%,which we attribute to higher market prices for major products and cost savings driven by refined management.For 4Q25,the GPM rose by 1.43pp QoQ to 11.32%.For 2025,the overall expense ratio declined by 0.26pp YoY to 3.46%,mainly as reduced bank borrowings and lower overall financing costs cut financial expenses by 29.53%YoY.In addition,non-operating expenses were RMB284mn in 4Q25(+3,995.92%QoQ),primarily coming from scrapped fixed-asset losses.
Earnings forecasts and valuation
We project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB2,576/2,806/3,052mn(-0.86%/-1.14%/-vs our previous estimates),with EPS of RMB1.57/1.71/1.85.Considering the company’s globally leading tin/indium resources and the rising strategic importance of these metals,we value the stock at 23x 2026E PE,above its peers’average of 18.65x on iFind consensus.Our target price is RMB36.11(previous:RMB24.49 based on 15.50x 2026E PE).

　　锡业股份发布年报，2025年实现营收435.35亿元（yoy+3.72%），归母净利19.66亿元（yoy+36.14%），扣非净利24.18亿元（yoy+24.48%）。其中Q4实现营收91.18亿元（yoy-28.54%，qoq-31.57%），归母净利2.21亿元（yoy+37.32%，qoq-67.69%）。公司25年归母净利低于我们此前预期的22.62亿元，主要系公司四季度营业外支出2.84亿元对业绩形成一定拖累。考虑到公司作为锡铟全球龙头，或充分受益于AI等新兴需求增长，维持公司增持评级。
　　公司盈利水平稳步增长，四季度营业外支出对业绩造成一定拖累
　　2025年公司实现锡锭产量8.62万吨、销量8.53万吨，同比+9.92%/+8.15%；铜产量13.01万吨、销量12.95万吨，同比-0.13%/-0.66%；锌产量13.55万吨、销量13.38万吨，同比-6.95%/-8.16%。盈利端，公司全年毛利率11.37%，同比+1.78pct，主要受益于主要产品市场价格同比上涨及聚焦精细化管理降本增效，其中25Q4毛利率为11.32%，环比+1.43pct。费用方面，公司全年期间费用率为3.46%，同比-0.26pct，主要系公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低，带动财务费用同比-29.53%。此外公司四季度营业外支出2.84亿元，环比增加3995.92%，主要为报废固定资产损失。
　　供给扰动叠加需求修复，锡价中枢上行
　　2025年受缅甸复产进度偏慢及刚果金地缘冲突等因素影响，全球锡矿供给维持偏紧，产量处于近年来低位。同时叠加需求端存储、PCB等领域景气度持续上升，带动锡价在25年年末持续上涨，根据SMM，25Q4锡锭均价高达30.14万元/吨，同比20.12%。展望后市，供给端，缅甸印尼等国供应扰动仍然存在，锡精矿供给弹性有限；需求端，半导体周期回升叠加电子化、智能化趋势加速，新能源汽车、光伏及3C、AI服务器等领域持续贡献增量。综合来看，短期内供给偏紧格局难以明显缓解，中长期在能源转型、人工智能及数字化趋势驱动下，锡需求具备较强增长动能，在资源安全叙事下行业长期配置价值依旧凸显。
　　锡铟双龙头地位巩固，股东回报彰显长期配置价值
　　根据公司年报，截至2025年12月31日，公司锡金属国内及全球市场占有率分别达53.35%和27.16%，同比+5.37pct/+2.13pct，自2005年以来持续稳居全球第一，并位列2025年全球十大精锡生产商首位。铟业务方面，公司为国内最大原生铟生产基地，2025年精铟国内/全球市占率分别为5.7%/3.96%，原生铟产量国内/全球占比分别为28.78%/11.03%。资源端，全年勘探投入1.12亿元，新增有色金属资源量5.6万吨，资源禀赋优势进一步夯实。股东回报方面，公司分红力度持续提升。2025年度拟每10股派现2.5元（含税），全年累计现金分红5.92亿元（含前三季度1.81亿元及年末4.11亿元），已连续两年实施中期分红；近五年累计分红18.76亿元，回报能力稳步增强。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年归母净利润为25.76/28.06/30.52亿元（较前值分别调整-0.86%/-1.14%/-，三年复合增速为15.79%），对应EPS为1.57/1.71/1.85元。可比公司26年iFind一致预期PE均值为18.65倍，考虑公司具有全球领先的锡、铟等资源，战略金属重要性提升背景下，我们给予公司26年23倍PE，目标价36.11元（前值24.49元，对应26年15.50XPE）。
　　风险提示：锡下游需求不及预期，公司规划项目进度不及预期。