投资要点
　　事件。公司近期发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司实现总营业收入419.73亿元，同比减少0.91%；利润总额达到18.35亿元，同比增长5.15%；实现归母净利润14.44亿元，同比增长2.55%。2025年第一季度，公司实现总营业收入97.29亿元，同比增长15.82%；利润总额达到6.08亿元，同比增长40.51%；实现归母净利润4.99亿元，同比增长53.09%。
　　多数产品量价齐升带动公司业绩上行。产品产量方面，公司2024年生产有色金属总量36.10万吨，其中：锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨，三者的原料自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%，公司自产矿折金属量分别为2.56、2.07、10.47万吨，其中锡、锌矿的自给情况较2024年有所提升；2025年第一季度，公司锡金属产量也有一定提升。从产品价格来看，2024年锡、铜、锌三种金属的价格分别为248,267.60、75,018.68、23,418.55元/吨，均较2023年有一定上行，2025年第一季度，上述三种金属的价格分别为260,836.84、77,438.25、24,057.21元/吨，其中锡、铜价格有所上涨。
　　供需格局持续向好，锡金属持续景气。供应端，锡金属地壳含量较低，稀缺性较强。2024年东南亚传统锡矿主产国开始持续收紧关于锡资源开采的政策，直接导致全球锡矿供应收紧，虽有部分海外新项目投产，但生产环境稳定性不足，预计未来锡矿供应增长有限。需求端，2024年全球锡消费量同比实现正增长，新能源汽车、动力电池组和光伏产品与锡需求具备较强的关联性，2024年相关应用领域增速稳定一定程度上带动了国内锡需求增长。同时，在传统需求领域，由于锡焊料广泛运用于智能手机、笔记本电脑、人形机器人、AI服务器和通讯基站等终端，伴随着全球半导体周期企稳回升，相关锡焊料需求也持续同步回暖。
　　锡行业龙头，有望持续享受行业景气。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金产能5万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。自2005年以来公司锡产销量位居全球第一，根据国际锡业协会统计，公司位列2024年十大精锡生产商中之首。根据公司自身产销量和行业组织公布的相关数据测算，2024年公司锡金属国内市场占有率为47.98%，全球市场占有率为25.03%。
　　投资建议。锡金属景气度预计将长期持续，看好公司发展，预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.69、24.06、28.28亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、行业政策大幅变动、生产事故等。

　　报废无效资产致营业外支出增长，但是四项费用率下降
　　公司2024年营业外支出2.89亿元，同比2023年增加1.65亿元，主要因为固定资产报废损失同比增加。
　　2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.14%、1.93%、0.95%、0.70%，同比分别为-0.05pct、-0.51pct、+0.37pct、-0.34pct。2024年四项费用合计15.6亿元，同比-2.4万元；四项费用率为3.72%，同比下降0.53pct。
　　2024公司金属业务迎来量价齐升
　　产量方面，公司2024年生产有色金属总量36.10万吨，其中：锡8.35万吨（同比+8.53%）、铜13.03万吨（同比+0.78%）、锌14.56万吨（同比+7.20%）、铅1,848吨；生产稀贵金属：铟锭127吨、金1,229千克、银145吨。
　　自产矿方面，公司2024年锡原矿金属产量3.12万吨（同比-2.46%）、铜原矿金属2.69万吨（同比-12.32%）、锌原矿金属11.38万吨（同比-7.21%）。
　　价格方面，2024中国有色市场1#锡平均价24.79万元/吨，同比2023年高出16.63%。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年营业收入分别为466.06、477.25、487.14亿元，归母净利润分别为23.39、27.35、33.04亿元，当前股价对应PE分别为9.6、8.2、6.8倍。
　　考虑到公司为全球锡业龙头企业，具有较强产业链协同优势，叠加锡价中枢有望持续上移，因此我们维持公司的“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）缅甸锡矿复产进度超预期；2）主要产品价格下跌风险；3）半导体需求复苏不及预期；4）光伏需求不及预期；5）公司产品产量不及预期等。

　　业绩：2024年公司实现营业收入419.73亿元，同比-0.9%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%；扣非净利润19.43亿元，同比+40.5%。其中24Q4单季度实现营业收入127.60亿元，同比+46.64%，环比+22.25%；实现归母净利润1.61亿元，同比-48.63%，环比-66.74%；实现扣非净利润4.93亿元，同比+25.47%，环比9.12%。
　　减值&矿产权益金补缴影响于Q4集中体现
　　24Q4销售毛利率4.9%，环比下滑6.2pct，且减值较多，主要影响因素有：（1）2024年为推进采矿权延续工作，老厂分公司、卡房分矿、塘子凹矿与卡房分公司共需补缴矿产权益金5.5亿元，计入2024年成本费用，考虑折现和所得税影响后对当年归母净利润影响为4.37亿元。（2）24Q4沪锡均价约25万元/吨，较24Q3均价下跌约1万元/吨，24Q4计提资产减值损失1.57亿元，我们认为随着25Q1锡价上行，减值影响有望在25Q1转回；（3）24Q4计提信用减值损失0.81亿元，主要来自坏账计提，减值规模符合预期，与2021年以来每年Q4计提的节奏与规模相近。
　　量价齐增&费用优化推升公司盈利
　　量：24年生产锡8.48万吨，yoy+6.0%；铜13.03万吨，yoy+0.8%；锌14.4万吨yoy+6.9%；铟锭127吨，yoy+24.5%。
　　价：2024年沪锡均价24.8万/吨，yoy+16.9%；沪锌均价2.33万/吨，yoy+8.6%；沪铜均价7.5万/吨，yoy+10.3%；铟均价2621元/kg，yoy+47.9%。
　　费用：四费整体压降2.4亿元。其中销售/管理/财务费用同比-0.2/-2.3/-1.5亿元。我们推测管理、销售费用受益于锡材公司剥离而下降；财务费用受益于公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低；公司加强地质找矿和冶炼相关技术研究力度，研发费用同比+1.5亿元。
　　供应紧张，锡价有望维持强势，公司有望受益
　　2025年锡供应端动荡加剧。25年3月由于刚果金地缘冲突升级，Alphamin旗下Bisie矿山停产；原定于4月1日召开的曼相矿山复产复工座谈会被推迟，复产时间尚不明确；4月1日马来西亚一处燃气管道爆炸，导致全球第五大精炼锡生产商马来西亚冶炼厂（MSC）停产，可能导致部分锡金属延期交付。供应端的持续扰动展现出锡供给的脆弱性，锡价有望维持强势，公司有望受益。
　　投资建议：我们预计公司25-27年有望实现归母净利润21.6/24/25亿元，对应PE10.22/9.21/8.77X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济环境风险，市场价格波动风险，安全环保风险

　　事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现营收419.73亿元，同比-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%，扣非归母净利润19.43亿元，同比+40.48%。单季度来看，2024Q4，公司实现营收127.60亿元，环比+22.25%，同比+46.64%；实现归母净利润1.61亿元，环比-66.74%，同比-48.63%；实现扣非归母净利润4.93亿元，环比+9.12%，同比+25.47%。
　　量：2024年公司有色金属产量创历史新高，自给矿产量基本保持平稳。2024年公司有色金属产量36.10万吨，其中锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨、铅1,848吨、铟锭127吨、金1,229千克、银145吨。自给矿产量基本保持平稳，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。资源量方面，截至2024年12月31日公司保有资源储量锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4,821吨、三氧化钨量7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2,460吨，24年勘探新增金属资源锡1.76万吨、铜3.48万吨。25年产量指引稳中有增，2025年计划产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨。
　　价：2024年锡、锌、铜金属价格同比均显著增长。2024年，锡均价约24.83万元/吨，同比增长16.92%，锌均价约2.33万元/吨，同比增长8.60%，铜均价约7.51万元/吨，同比增长10.31%。2024Q4，锡价环比略微下行，锌价环比上行，铜价环比持平。2024Q4，锡期货收盘价均价为25.05万元/吨，环比-0.94万元/吨，锌期货收盘价均价为2.52万元/吨，环比+0.17万元/吨，铜期货收盘价均价为7.54万元/吨，环比基本持平。2024Q4，锡精矿加工费（云南40%）均价为14992元/吨，环比-1539元/吨；国产锌精矿加工费均价为1571元/吨，环比基本持平；铜精矿TC指数均价为10.69美元/吨，环比+4.44美元/吨。
　　缴纳矿权出让收益和减值等拖累业绩。公司针对卡房分矿采矿权和老厂分公司采矿权出让收益合计缴纳3.68亿元，预计对归母净利润影响-2.82亿元；公司对采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权应缴纳的采矿权出让收益进行预估，金额约为1.82亿元，预计对归母净利润影响-1.55亿元，矿权出让收益合计对2024年度归母净利润影响-4.37亿元。2024年公司计提资产减值准备、固定资产报废、坏账及债务核销等合计影响利润总额-4.93亿元，对归母净利润影响-4.39亿元。
　　战略合作进一步巩固锡行业龙头地位。2024年，公司与全球第五大精锡生产商印尼PT蒂玛签订战略合作框架协议，推动云锡与PT蒂玛在全球市场信息交流、贸易技术合作等方面实现共赢；公司与内蒙古克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，增强公司对国内锡资源的整合能力；公司与兴业银锡签署《战略合作框架协议》，有望保障公司锡矿原料供应，并有助于在锡矿勘探开发领域进行合作获取优质矿产项目。
　　投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。目前锡供给侧扰动不断，缅甸地震影响复产进度、刚果金战乱影响非洲锡矿供应，供应紧张局面加剧，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏迎抢装需求、新能源汽车需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.71/25.06/25.53亿元，对应2025年4月7日的PE分别为10X/9X/9X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

　　锡矿供应脆弱性驱动锡价中枢上行，公司业绩有望充分受益
　　2024年公司实现营业收入419.73亿元，同比-0.91%，实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%；2024Q4公司实现营业收入127.6亿元，同比+46.64%，环比+22.25%，实现归母净利润1.61亿元，同比-48.63%，环比-66.74%，主要系将缴纳和预估矿业权出让收益约5.5亿元计入2024年年度成本费用所致。展望2025年，全球锡供应主要国家缅甸、刚果金、印尼均有扰动，锡矿供应脆弱性凸显；考虑到锡价中枢有望进一步上行以及锡精矿加工费的下行，我们调整2025~2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润20.62、23.78、26.70亿元（此前预计2025~2026年分别为23.30、25.41亿元），同比分别变动+42.8%、15.3%、12.3%，EPS分别为1.25、1.44、1.62元/股，对应2024年4月3日收盘价PE分别为12.8、11.1、9.9倍，公司作为锡行业龙头，有望受益锡价中枢抬升，维持“买入”评级。
　　2025年锡产品目标产量继续提高，公司市占率或持续提升
　　2024年全年公司生产锡产品8.48万吨，国内市占率达47.98%，全球市占率达25.03%，较2023年均有所提高；公司计划2025年全年完成产品锡9万吨，预计同比增加5200吨，在全球锡矿供应紧张的背景下，公司市占率有望进一步提高，稳固锡行业的龙头地位。
　　全球锡供应扰动频发，锡价有望维持高位
　　全球锡矿供应主要集中在中国、印尼、缅甸、巴西、秘鲁和刚果金六个国家，2024年各国锡矿供应占比分别为23%、17%、11%、10%、10%、8%，其中刚果金和缅甸供应均受扰动，刚果金当地最大供应锡矿Bisie矿山受地缘冲突影响宣布停运，缅甸地区于2023年8月宣布停产，原本预期于2025年4月1日的复工复产交流会因当地地震影响被取消，2024年上述两国合计供应量达19%，供应端的脆弱性支撑锡价高位运行。
　　风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动等。

　　锡业股份发布一季报，2025年Q1实现营收97.29亿元（yoy+15.82%、qoq-23.76%），归母净利4.99亿元（yoy+53.08%、qoq+210.55%），扣非净利4.94亿元（yoy+62.43%）。锡价一季度环比增长带动公司业绩高增，展望后市，锡矿端紧缺预期下，锡价中枢或在25-27年上涨，有望带动公司未来业绩持续增长，我们维持买入评级。
　　锡价上涨带动公司业绩高增
　　盈利方面，公司25Q1综合毛利率11.50%，环比+6.57pct,同比+0.30pct。主要系锡锭25Q1均价26.07万元/吨，环比+3.9%，对公司盈利能力提升贡献明显。产量方面，公司一季度生产锡2.42万吨、铜2.44万吨、锌3.33万吨，生产维持稳定。费用方面公司25Q1合计期间费用率4.01%，环比+2.09pct,同比-1.27pct。公司费用率环比上升主要系25Q1管理费用率/财务费用率分别为2.59%/0.52%，环比上升1.95pct/0.29pct。
　　中长期供需偏紧，锡价中枢上行或带动公司业绩稳增
　　此前刚果金因战乱原因，Alphamin旗下矿山停产，近期战乱缓和，该项目已实现复产，而缅甸佤邦的复产同样在积极进行中，短期锡价或有承压，但展望后市，从年度维度看，未来25-27年锡矿新增投产矿山较少，需求端在AI技术催化下，锡需求量增速或延续较高水平，因此我们判断25-27年锡供需或呈现偏紧格局，锡价中枢在25-27年大概率实现上行态势。从公司角度来看，锡产品利润主要集中于矿端，而冶炼利润或受到矿端紧张的压缩，但整体伴随价格中枢上移，预计公司25-27年业绩或实现稳定增长态势。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2025-2027年EPS分别为1.37、1.57、1.71元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为12.72倍，给予公司25年12.72倍PE，目标价17.43元（前值：17.49元，对应估值12.77XPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：供给端扰动延续，锡下游需求增长不及预期。

　　事项：
　　公司发布2024年年报，2024年实现营收419.73亿元，yoy-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，yoy+2.55%；归母扣非净利润19.43亿元，yoy+40.48%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.9元（含税）。
　　平安观点：
　　扣非归母净利润同比大增，采矿权出让收益影响归母净利润。2024年公司归母扣非净利润19.43亿元，同比增长40.48%。归母净利润14.44亿元，同比增长2.55%。由于2024年锡锭、铜产品营业成本包含公司需要缴纳的卡房分矿采矿权、老厂分公司采矿权、采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权出让收益，合计计入成本约5.14亿元，对归属于母公司股东的净利润影响-4.37亿元。
　　聚焦精锡，锡价上涨推动锡锭业务增长。2024年有色金属总量36.10万吨，其中锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨、铟锭127吨。2023年5月起新材料公司及锡化工公司不再纳入合并范围，锡锭为公司主要锡产品，2024年锡锭产量7.85万吨，同比增长19.42%，销量7.89万吨，同比增长20.41%。2024年锡均价24.83万元/吨，同比上涨16.9%，公司锡锭营业收入同比增长34.11%，营收占比达35.08%，同比提升9.16个百分点。
　　公司全球精锡市占率提升，多项合作协议有望提升公司资源潜力。根据国际锡业协会统计，公司位列2024年十大精锡生产商中之首。2024年国内市场占有率为47.98%，全球市场占有率为25.03%，较2023年上升2.11个百分点。2024年12月，公司与克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，克旗人民政府将公司确定为全旗锡资源整合的主体，推进双方在资源综合利用、整合开发、空白区域找矿等领域探索合作。2025年1月，公司兴业银锡签署《战略合作框架协议》，推动双方在资源勘查以及采选冶等领域建立战略合作。多项合作协议有望进一步提升公司锡及其他有色金属的资源潜力，打开公司成长空间。
　　锡价中枢有望进一步抬升。2025年以来全球锡精矿供给扰动进一步加大，在缅甸佤邦矿区未复产的背景下，3月刚果（金）最大锡矿Bisie矿停产，全球原料供应缺口预计将放大。需求方面下游半导体处于景气回升周期，需求弹性有望持续释放。长期来看，资源稀缺性与AI终端提振下，预计锡战略地位加速凸显，锡价中枢有望持续上行。
　　投资建议：随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，资源稀缺背景下，锡价中枢有望逐步抬升。调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为23.3、25.9、28.0亿元（原2025-2026预测值为27.4、29.0亿元），对应PE为10.8、9.8、9.0倍。公司作为全球锡行业龙头，一体化布局领先，锡价上涨下有望充分受益，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、项目进度不及预期，公司盈利增长不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。2、下游需求不及预期。若终端需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。3、行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　锡业股份发布年报，2024年实现营收419.73亿元（yoy-0.91%），归母净利14.44亿元（yoy+2.55%），扣非净利19.43亿元（yoy+40.48%）。符合公司此前发布的业绩预期14.2-15.2亿元。其中Q4实现营收127.60亿元（yoy+46.64%，qoq+22.25%），归母净利1.61亿元（yoy-48.63%，qoq-66.74%）。基于锡未来供给增量有限，供需偏紧的判断，我们认为锡价格中枢或在25-27年逐年上移，公司业绩或受益于价格上涨，维持增持评级。
　　Q4锡价、加工费均下降对公司业绩造成一定拖累
　　公司2024年锡锭产销量分别为7.85/7.89万吨，同比+19.42%/+20.41%，其中公司锡原矿产量3.12万吨，同比下滑2.46%。盈利方面，公司24年综合毛利率9.59%，其中24Q4毛利率为4.93%，环比-6.16pct。主要系锡锭24Q4均价25.09万元/吨，环比-3.7%，同时锡精矿四季度加工费下降至14992元/吨，环比-9.3%。费用方面公司24年合计期间费用率3.72%，yoy-0.53pct。此外公司四季度资产减值1.56亿元，主要为存货跌价及房地产减值。
　　供需偏紧格局下，锡价中枢上行或带动公司业绩稳增
　　锡供给端扰动近期频发，刚果金因战乱导致Alphamin公司项目停产，同时缅甸复产受地震影响或仍然难以迅速恢复，多重扰动之下，近期锡价连续走强。展望后市，尽管缅甸复产预期仍在，但从年度维度看，未来25-27年锡矿新增投产矿山较少，需求端在AI技术催化下，锡需求量增速或延续较高水平，因此我们判断锡25-27年供需格局或呈现逐年趋紧趋势，锡价在25-27年或呈现中枢性抬升趋势。从公司角度来看，锡产品利润主要集中于矿端，而冶炼利润或受到矿端紧张的压缩，但整体伴随价格中枢上移，预计公司25-27年业绩或实现稳定增长态势。
　　盈利预测与估值
　　基于对25-27年锡行业供需格局的判断，我们上调公司25-26年锡锭售价假设，预计公司2025-2027年EPS分别为1.37、1.57、1.71元（前值1.31/1.35/-元，+4.58%/+16.30%/-）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为12.77倍，给予公司25年12.77倍PE，目标价17.49元（前值：15.72元，对应估值12XPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：供给端扰动延续，锡下游需求增长不及预期。

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入419.73亿元，同比减少0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比增长2.55%；实现扣非归母净利润19.43亿元，同比增长40.48%；实现基本每股收益0.85元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.9元（含税，含中期分红），合计派发现金股利4.77亿元（含税，含中期分红），分红比例为33.05%。
　　受益商品价格上行，公司扣非归母净利润同比实现增长。（（1）利：2024年SMM1#锡、SMM#电解铜、SMM0#锌锭均价分别为24.83/7.49/2.34万元/吨，同比+16.9%/+9.7%/+8.2%。2024年公司锡锭、铜产品、锌产品毛利率分别为11.83%/0.16%/37.49%，同比+0.10pct/-3.46pct/+2.06pct。2024年锡、锌、铜金属价格同比增长，但公司锡锭毛利率增长幅度较小以及铜产品毛利率有所下滑，主要由于公司需要缴纳的卡房分矿采矿权、老厂分公司采矿权、采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权出让收益，合计计入成本约5.14亿元，降低公司产品毛利率。（（2）量：2024年公司生产有色金属总量36.10万吨，包含锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨、铅1,848吨、铟锭127吨、金1,229千克、银145吨，其中锡、铜、锌原矿金属产量分别为31173/26853/113792吨，同比-2.46%/-12.32%/-7.21%，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%/15.91%/72.72%。整体来看，公司作为锡行业龙头，2024年锡、铜、锌金属价格处于上行区间，考虑到公司计提存货跌价准备以及投资性房地产减值准备约1.67亿元，叠加采矿权出让收益合计计入成本约5.14亿元，公司实际经营性业绩同比显著提升，公司2024年实现扣非归母净利润19.43亿元，同比+40.48%。
　　Q4经营性业绩环比提升。分季度看，24Q1-Q4公司分别实现归母净利润3.26/4.74/4.84/1.61亿元，Q4环比-66.7%；实现扣非归母净利润3.04/6.95/4.52/4.93亿元，Q4环比+9.1%。从价格来看，24Q1-Q4SMM1#锡现货均价分别为21.69/26.32/26.04/25.09万元/吨，Q4环比-3.7%；SMM0#锌锭均价分别为2.10/2.33/2.36/2.55万元/吨，Q4环比+8.4%。此外，公司Q4计提减值1.56亿元，对Q4归母净利润形成一定负面影响，考虑减值影响公司Q4经营性业绩环比有所增长。
　　供应端扰动频繁，锡价有望维持高位。供给端，2025年初起刚果（金）地区频繁受M23动乱影响，3月13日刚果（金）最大锡矿公司Alphamin宣布停产，该公司2024年锡产量为1.73万吨，占全球锡矿产量的6%。同时，此前主要产锡地区缅甸佤邦暂停矿产资源开采，原定4月1日召开复工座谈会，但3月28日缅甸突发地震导致复产再次延后。刚果金及缅甸为我国锡矿主要进口国，2024年我国自刚果（金）及缅甸进口锡矿分别为1.97/1.75万金属吨，占比分别为34.2%/30.4%。因此长期来看，传统主产地锡矿品位逐步下滑，行业资本开支不足导致长期供应增量有限，同时锡矿主产地供应扰动频繁，整体供应端较为刚性。需求端，目前全球半导体月销售额连续同比实现增长，同时受光伏抢装影响预计光伏焊带新领域需求维持较高增速，锡焊料需求有望迎来回暖。长期而言，随着全球算力不断升级推动半导体需求回暖以及新能源产业快速发展，锡需求将持续增长。整体来看，锡供给增速下滑同时扰动不断，未来随半导体需求回暖及光伏、新能源用锡增量释放，供需紧平衡背景下锡价中枢有望不断抬升。
　　锡铟行业龙头，产储领先，有望充分受益锡价上涨。公司拥有的锡资源储量和铟资源储量成就了公司锡、铟双龙头产业地位，截至2024年12月31日，公司保有资源储量锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4,821吨、三氧化钨量7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2,460吨。锡：公司锡资源生产基地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，占有全球锡市场最大份额。公司根据自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2024年国内市场占有率为47.98%，同比+0.06pct，全球市场占有率为25.03%，同比+2.11pct。根据国际锡业协会统计，公司位列2024年十大精锡生产商中之首。铟：公司铟生产基地都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。根据公司自身产销量和行业组织公布的相关数据测算，2024年公司精铟国内市场占有率为7.35%，全球市场占有率为5.01%；其中，国内原生铟占比为29.79%，全球原生铟占比为11.35%。因此公司作为锡铟行业龙头，有望充分受益锡价上涨。
　　盈利预测与投资建议：2025年以来受供应扰动影响锡价持续上涨，目前延续高位运行，长期看锡供需紧格局有望延续，未来锡价中枢有望维持高位，公司作为锡业龙头将充分受益。根据公司年报指引，2025年公司计划生产产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.46、26.76、28.07亿元，EPS分别为1.43、1.63、1.71元，4月3日收盘价对应PE分别为10.8、9.4、9.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：缅甸超预期复产、下游需求大幅下滑、原材料与能源成本大幅波动等。

　　事件:2024年公司实现归母净利润14.4亿元，同比+2.6%，实现扣非归母净利润19.4亿元，同比+40.5%。24Q4实现归母净利润1.61亿元，环比-67%，同比-49%。
　　点评：
　　2024Q4归母净利润环比下滑，主要受缴纳和预估采矿权出让收益影响。缴纳和预估矿业权出让收益，合计计入成本约5.14亿元。
　　2024Q4锡均价环比小幅下跌。2024年第四季度，铜均价为7.55万元/吨，环比+0.5%，锡均价为25.10万元/吨，环比-3.6%，锌锭均价为2.55万元/吨，环比+8.4%。加工费方面，第四季度铜冶炼TC均价为10.69美元/吨，环比+4.45美元/吨；锡精矿40%加工费均价为14992元/吨，环比-9.4%；锌精矿50%加工费均价为1298元/吨，环比-17.3%。
　　2024年公司锡锭产量同比+19%。2024年公司锡锭、铜产品、锌产品产量分别为7.85、13.03、14.56万吨，同比+19.4%、0.8%、7.2%。
　　签署多项战略合作协议，公司未来成长可期。2024年12月23日公司与克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，克什克腾旗地处大兴安岭成矿带，克旗人民政府将锡业股份确定为全旗锡资源整合的主体，对现有探矿权、采矿权进行整合。此外，公司与兴业银锡于2025年1月21日签署了《战略合作框架协议》，有助于公司与合作方在未来发展过程中实现资源、业务、技术等多方面的合作。
　　预计25年锡价将维持高位。AlphaminResources于3月13日宣布停产，2024年AlphaminResources的Bisie锡矿产量为17324吨，占全球锡矿产量的比例为6%。2023年，缅甸佤邦锡矿产量占全球锡矿产量的比例约为18%。受缅甸地震影响，佤邦曼相矿区复产会议推迟，即使缅甸佤邦宣布复产，从发布复产通知到正式开始生产预计还需要2-3个月准备时间，预计实际供应量或要到2025年下半年才能兑现。预计今年锡供给持续紧张，锡价维持高位震荡。
　　盈利预测、估值与评级：由于Alphamin公司停产叠加缅甸复产会议推迟，上调2025-2026年锡价预期，上调2025-2026年业绩预期，预计2025-2026年归母净利润分别为24.1/25.0亿元（较前次上调9%/3%），新增2027年归母净利润预测为26.1亿元，2025-2027年归母净利润同比增长66.5%/4.1%/4.2%，对应当前股价的PE分别为11/11/10倍，公司为全球锡行业龙头，随着锡需求的复苏，公司盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险。