核心观点
　　公司介绍
　　根据公司公告及官网，锡业股份改制成立1998年，前身可追溯至1883年建办的个旧厂务招商局，公司主要以有色金属锡、铜、锌、铟的冶炼粗产品和锡材、锡化工深加工生产为主。截至2025年年中，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金产能5万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。公司拥有的锡资源储量和铟资源储量成就了公司锡、铟双龙头产业地位。
　　核心业务进展
　　1）、锡业务：根据公司公告，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一。公司根据自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2024年国内市场占有率为47.98%，全球市场占有率为25.03%。产销稳居全球前列的同时，公司仍投入资金勘探，科学配置自产资源和外购资源，在满足生产的前提下，努力实现当期资源消耗与地质找矿新增资源储量的相对动态平衡，保障公司可持续发展。
　　2）、铟业务：根据公司公告，公司铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。根据公司自身产销量和行业组织公布的相关数据测算，2024年公司精铟国内市场占有率为7.35%，全球市场占有率为5.01%；其中，国内原生铟占比为29.79%，全球原生铟占比为11.35%。
　　行业驱动
　　1）、锡行业：据公司公告，长期看，供应端锡作为稀有金属价值将进一步凸显。需求端，国内消费补贴和以旧换新政策预计能托底消费，利好需求，同时随着国际经贸环境趋于稳定，全球需求有望持续改善。
　　2）、铟行业：据公司公告，铟具有稀缺性，长期来看，铟需求增长叠加供应受限，铟价存在偏强震荡的动力。
　　投资建议
　　考虑到1）、锡价有望长期向好；2）、铟价存在偏强震荡的动力，我们认为公司作为锡、铟双龙头，业绩将充分受益价格上涨，预计公司2025-2027年将实现归母净利润24.6/27.8/30.2亿元，对应1月30日收盘价PE为26.6/23.6/21.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　锡矿供给超预期放量、下游消费不及预期、宏观经济波动风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99%
　　公司锡、铟资源储量丰富，锡、铟双龙头产业地位稳固
　　公司形成了锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，产品广泛应用于航天航空、5G通信、光伏电池、半导体芯片等领域。公司拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。自2005年以来公司锡产销量位居全球第一，占有全球锡市场最大市场份额。2025前三季度实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99%。2025年Q1-Q3，商品锡、铜平均价格分别上涨19.47%、11.97%，叠加企业降本增效成果显著，合力改善企业业绩。
　　矿产储量领先，锡和铟资源储量均位居全球第一
　　资源储量方面，公司下属矿山单位2024年共投入勘探费1.01亿元，全年新增有色金属资源储量5.24万吨，其中锡1.76万吨、铜3.48万吨。截止2024年末，公司矿石总量2.58亿吨，锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4821吨、三氧化钨7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2460吨。锡业股份的矿产资源主要集中在红河个旧和文山都龙两大矿区，公司的锡和铟资源储量均位居全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。
　　资源优势兑现，产能产量维持高位
　　产能方面，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金5万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。
　　分产品看，2025年上半年，锡产品产量合计4.81万吨（同比+6.42%），收入97.77亿元，占总营收46.35%；铜产品产量6.25万吨（同比-11.10%），实现收入38.05亿元，占总营收18.04%；锌产品产量6.98万吨（同比+1.45%），实现收入14.93亿元，占总营收7.08%；其他产品实现收入16.67亿元，占总营收7.90%；供应链业务实现收入42.83亿元，占总营收20.31%。
　　2025年前三季度有色金属总产量27.10万吨，其中：产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨。生产稀贵金属：产品铟101.62吨。
　　全球锡矿供给不稳，新兴产业驱动结构性增长
　　价格端，2025年上半年锡金属价格整体高位运行，沪锡主力合约运行区间为23.62-30.07万元/吨，均价26.55万元/吨，同比上涨5.70%。供给端，报告期内，全球锡矿供应较为不稳定，传统锡矿主产国和新兴锡矿产国供应稳定性均不乐观，导致全球范围内冶炼厂生产组织面临较大挑战，2025年2-8月，全球精锡产量19.83万吨，同比减少8.83%。
　　需求端，最大的扰动来自于海外经贸政策变动影响，包括消费电子产品、家电和马口铁等领域，锡金属需求分化，部分细分领域增速放缓，2025年2-8月，全球精锡需求量21.2万吨，同比增加10.94%。根据公司产销量和行业数据测算，2024年国内市场占有率为47.98%，较2023年上升0.06个百分点，全球市场占有率为25.03%，同比上升2.11个百分点。
　　锡作为稀有金属，地壳含量较低，在战略矿产资源日益重要的背景下，价值还将进一步凸显，且半导体、AI、5G等新兴领域需求爆发式增长，对锡需求整体利好。
　　独具锡全产业链，关键技术优势支持
　　公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，从资源到下游各个环节能够形成较好协同，互为支撑，拥有一批采选冶及深加工行业领军人才，运用国际先进的高效采矿设备，研发了一大批具有自主知识产权的选矿设备和核心技术及工艺，锡选矿回收率世界领先；形成了以富氧熔炼、富氧烟化、烟气余热发电、低浓度二氧化硫利用为核心，高效、节能、清洁的云锡熔炼技术；创建了以机械连续结晶机、真空炉及双金属电解为核心的整套精炼技术。锡冶炼树立了“产能规模最大、技术装备最强、节能环保最优、数字化程度最高、综合效益最好”的“五个世界之最”行业新标杆。
　　铜锡价大幅上升叠加降本增效显著，企业业绩改善明显
　　铜锡价大幅提升，企业利润空间增大。2025年9月，商品锡、铜当月平均价格分别为34483.91、9983.79美元/吨，前三季度上涨19.47%、11.97%。企业降本增效成果显著，期间费用持续降低，2024年公司销售费用率为0.14%（同比-0.05pct），财务费用率为0.70%（同比-0.34pct），管理费用率为1.93%（同比-0.51pct）。
　　反映到盈利能力上，2024年公司毛利率为9.59%（同比+0.44pct）；净利率为3.74%（同比+0.14pct）。2025年三季度，公司毛利率为11.39%（同比-0.24pct）；净利率为5.36%（同比+0.75pct）。
　　研发投入规模不断提升，专利技术成果稳步增加
　　近三年，锡业股份研发投入不断提升，为企业业绩增长保驾护航。2022-2024年研发费用分别为2.19亿元、2.45亿元、3.97亿元，研发费用率分别为0.42%、0.58%、0.95%。2025年上半年，公司获省部级科技进步奖5项，其中一等奖3项；获专利授权36件，其中发明专利8件，公司共拥有有效专利415件，其中发明专利120件。
　　投资建议与盈利预测
　　随着全球新能源汽车、光伏发电以及人工智能行业的快速发展，焊料需求有望持续复苏，锡金属作为电子焊料的核心材料，其重要性将持续凸显，有望创造出新的增长亮点。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为：24.43、29.78和35.46亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.48、1.81和2.15元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为15.43、12.66和10.63倍，给予公司“买入”的投资评级。
　　风险提示
　　产业政策变化风险、市场价格波动风险、供应链风险、安全环保风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增加35.99%；扣非归母净利润19.70亿元，同比增加35.87%。2025Q3，公司实现营收133.24亿元，同比增长27.65%，环比增长17.24%，实现归母净利润6.83亿元，同比增长41.34%，环比增长21.52%；扣非归母净利6.67亿元，同比增长47.63%，环比减少17.67%。
　　量：2025Q3公司自产金属量保持稳定，稳步推进锡、钨等资源开发布局。2025Q1-3，有色金属总产量27.10万吨，其中：产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨、产品铟101.62吨，其中自产锡、锌、铜等金属量基本保持稳定。钨方面，公司已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。展望十五五，公司也将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。
　　价：2025Q3，锡价、铜价、硫酸价格环比继续增长，增厚公司业绩。2025Q3，锡期货收盘价均价为26.91万元/吨，环比+0.59万元/吨，锌期货收盘价均价为2.23万元/吨，环比持平，铜期货收盘价均价为7.95万元/吨，环比+0.18万元/吨，铟均价约2588元/千克，环比-16元/千克。2025Q3，锡精矿加工费（云南40%）均价为12000元/吨，环比-237元/吨；国产锌精矿加工费均价为3825元/吨，环比+290元/吨；铜精矿TC指数均价为-41.23美元/吨，环比-1.63美元/吨；硫酸价格均价为698元/吨，环比+48元/吨。
　　降本增效成果显著，资产结构持续优化。2025Q1-3，公司期间费用占营收比重3.29%，同比-1.21pct，其中销售/管理/研发/财务费用占营收比重分别为0.12%/1.50%/0.85%/0.38%，同比分别变化0/-0.24/-0.09/-0.25pct，公司主动把控经营节奏，多措并举降本增效。2025Q3，公司资产负债率仅37.03%，对比2024年底继续下降3.16pct。
　　核心看点：缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺局势，印尼RKAB政策变化或加剧供应扰动，AI有望助力电子需求持续向好，锡价慢牛趋势明确。1）缅甸复产讯息明确复产信号，但是复产节奏缓慢。2）印尼RKAB政策变化叠加打击走私锡矿或加剧供给扰动。3）AI有望助力电子需求持续走强。锡价慢牛趋势明确，锡业股份作为锡行业龙头，深度受益锡价上行。
　　投资建议：公司为锡、铟全球龙头，资源禀赋优异，公司深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.28/26.64/27.72亿元，对应2025年10月27日的收盘价，PE分别为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年三季度单季实现营业总收入133.24亿元（同比+27.65%）；归母净利润6.83亿元（同比+41.34%）；扣非后归母净利润6.67亿元（同比+47.63%）。前三季度累计实现营业收入344.17亿元（同比+17.81%），归母净利润17.45亿元（同比+35.99%），扣非后归母净利润19.70亿元（同比+35.87%）。
　　平安观点：
　　锡铜价格环比上行，公司业绩显著增长。公司2025年前三季度生产稳步进行，有色金属总产量27.10万吨，其中产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨。生产稀贵金属产品铟101.62吨。价格方面，Q3锡均价环比上涨2.22%至26.91万/吨。铜环比上涨2.34%至7.95万/吨。锌环比小幅下跌0.1%至2.23万/吨。公司多措并举强化经营管理，前三季度公司期间费用率达3.29%，同比下降1.21个百分点。锡铜价格上行叠加降本增效，公司业绩实现显著增长。
　　资源瓶颈叠加需求重构，锡价中枢有望持续上行。2025年全球新增锡矿项目规模有限，刚果（金）等区域地缘问题带来的供给扰动加剧，缅甸复产进度低于预期，锡矿加工费跌至历史低位，锡原料紧缺问题突出。需求端来看，随着AI产业加速发展，锡作为重要的“算力金属”，有望充分受益于相关产品耗锡需求增长，构筑新的需求增长极。资源紧缺背景下，锡中长期需求增长空间打开，锡供需格局有望持续向好，锡价中枢有望持续上行。
　　投资建议：随着精锡供需格局向好，公司业绩将有望持续增长。由于锡价波动，调整公司2025-2027年归母净利润预测24.4、27.1、30.1亿元（原预测值为23.3、25.9、28.0亿元）。对应PE为16.5、14.9、13.4倍。我们认为随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，资源稀缺背景下，锡价中枢有望逐步抬升，公司一体化布局领先，锡价上涨下有望充分受益，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，锡价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。（2）下游需求不及预期。若终端需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

　　锡业股份发布三季报：Q3实现营收133.24亿元（yoy+27.65%，qoq+17.24%），归母净利6.83亿元（yoy+41.34%，qoq+21.52%）。2025年Q1-Q3实现营收344.17亿元（yoy+17.81%），归母净利17.45亿元（yoy+35.99%），扣非净利19.70亿元（yoy+35.87%）。锡价维持高位，加工费或逐步企稳，公司盈利向好，维持公司增持评级。
　　冶炼加工费承压或是导致公司三季度毛利率环比下降主要原因
　　盈利方面，据公司三季报，公司25Q3毛利率9.89%，环比-3.17pct，我们推测公司三季度毛利率下降主要与锡冶炼加工费持续承压相关，根据SMM，三季度锡精矿冶炼加工费均价12000元/吨，环比下降1.97%。费用方面，公司三季度合计期间费用率3.02%，环比-0.01pct，公司费用控制良好。此外公司三季度信用减值由二季度的-2888万元转正至526万元。
　　锡价环比上升，量增对冲毛利率对公司业绩拖累
　　根据公司2025年三季报，前三季度锡产量为6.77万吨，同比增长5.45%；其中第三季度产量达1.96万吨，同比增长3.16%。根据SMM数据，锡三季度现货均价26.9万元/吨，环比增长1.9%，量增叠加矿端利润上升有效对冲冶炼端承压对毛利率的拖累。此外公司在技术研发与智能化改造方面取得多项进展，分公司入选工信部2025年5G工厂名录；参与的“锡冶金危险固废绿色利用成套技术”获云南省科技进步奖一等奖，“科技创效”有望持续增强公司核心竞争力。
　　强现实支撑锡价上行，看好锡行业中长期投资机会
　　受缅甸复产延迟以及印尼发运减少影响，国内锡供需持续偏紧，根据SMM数据，国内精炼锡社会库存从今年1月的6320吨下降到9月底的4250吨，库存持续去化对锡价形成重要支撑。展望后市，供给端，缅甸矿复产进度依然偏缓，且缅甸矿高成本使得底部支撑强化；需求端，考虑当前美国降息空间仍然较大，消费复苏预期有望迎来持续升温，且AI服务器等新兴领域需求保持景气，有望贡献新的需求叙事，综上我们认为短期锡供应偏紧的格局或难以迅速缓解，中长期看，AI等新兴领域有望对锡下游需求形成重要贡献，我们依旧看好锡行业长期投资价值。
　　盈利预测与估值
　　维持预计公司2025-2027年EPS分别为1.37、1.58、1.72元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为15.50倍，给予公司26年15.50倍PE，目标价24.49元（前值21.72元，对应25年15.86XPE）。
　　风险提示：锡下游需求不及预期，公司规划项目进度不及预期。