工业板块经营稳定，中美华东稳中向好。2025年1-9月公司医药工业板块核心子公司中美华东整体经营继续保持稳定增长趋势，实现营业收入（含CSO业务）110.45亿元，同比增长11.10%；实现合并归母净利润24.75亿元，同比增长15.62%；其中第三季度实现营业收入37.28亿元（含CSO业务），同比增长14.95%，实现归母净利润8.94亿元，同比增长18.43%。
　　创新业务成效逐步释放，收入贡献杜持续提升。2025年1-9月公司创新产品销售及代理服务收入合计达16.75亿元，同比大幅增长62%。其中索米妥昔单抗注射液（商品名：爱拉赫，ELAHERE）依托“港澳药械通”政策率先打开市场，2025年1-9月已实现销售收入超4,500万元；该产品国内市场正式上市工作推进顺利，将于2025年11月正式落地。
　　持续聚焦创新产品研发。截至2025年三季报发布日，公司创新药研发中心正在推进90余项创新药管线项目。2025年1-9月，公司医药工业研发投入（不含股权投资）21.86亿元，同比增长35.99%，其中直接研发支出17.67亿元，同比增长53.76%，直接研发支出占医药工业营收比例为16.21%。
　　盈利预测和投资评级。我们预计2025/2026/2027年收入为451.87亿元/477.21亿元/503.58亿元，对应归母净利润39.46亿元/45.37亿元/50.64亿元，对应PE为18.73X/16.29X/14.59X。我们认为，公司作为国内院处方药龙头企业，产品管线丰富，渠道和品牌能力行业领先，内生和外延增长协调发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。政策导致产品价格下降或医保支付水平下降超预期的风险；产品销售推广不及预期的风险；产品研发进展不及预期的风险；上游原材料价格上涨超预期的风险。

　　DR10624的2期结果在AHA2025闪耀公布，SHTG结果优异
　　2025年11月9日，华东医药控股子公司道尔生物公布DR10624用于治疗重度高甘油三酯血症（SHTG）的Ⅱ期临床（DR10624-201）的主要结果：在12周治疗期间内实现了高效且持续降低甘油三酯水平（最高达74.5%）、快速高效地消除肝脏脂肪（最高达67%）及多项代谢指标的改善。其主要不良事件多为轻至中度。这些数据支持DR10624进一步探索在MASH等患者中的治疗潜力。我们维持公司2025-2027年归母净利润40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32元、2.69元和3.16元，当前股价对应PE为18.3、15.8以及13.5倍，维持“买入”评级。
　　多家MNC抢滩靶点FGF21，公司布局MASH适应症构筑差异化壁垒
　　除SHTG外，公司于2025年2月开展DR10624的MASHII期研究，预计2026H1读出数据。多家MNC抢滩靶点FGF21，如10月民为生物与丹麦Sidera就MWN105注射液达成合作；10月诺和诺德与AkeroTherapeutics达成交易（Efruxifermin）；9月罗氏收购89bio及其pegozafermin；5月GSK收购BostonPharmaceuticals的核心资产efimosferminalfa；2024年11月ApolloTherapeutics引进东阳光药GLP-1/FGF21的中国外全球权益。FGF21是机制独特的“多器官代谢调节器”，在糖脂代谢调控、胰岛素敏感性提升及肝纤维化改善上有多重优势，直击MASH的未满足需求，公司DR10624有望在MASH赛道进一步突破。
　　“Pharma估值重塑”代表公司，创新转型加速
　　公司创新管线持续兑现，DR30206（PD-L1｜TGFB｜VEGF）处于临床I/II期；HDM2005（ROR1ADC）的I期数据有望于2025年12月ASH年会发表；另有其他3个实体瘤ADC处I期。公司代谢领域口服小分子GLP-1已完成体重管理Ⅲ期入组，糖尿病Ⅲ期于2025年8月首例入组；GLP-1R/GIPR双靶点HDM1005于2025年10月完成体重管理Ⅲ期首例入组，糖尿病Ⅱ期已完成入组。
　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入326.6亿元，同比+3.8%；实现归母净利润27.5亿元，同比+7.2%；实现扣非归母净利润26.9亿元，同比+8.5%。2025年第三季度，公司实现营业收入109.9亿元，同比+4.5%；实现归母净利润9.3亿元，同比+7.7%；实现扣非归母净利润9.3亿元，同比+8.8%。
　　点评：公司业绩稳健增长，医药工业和医药商业等板块实现同比增长。公司医药工业板块继续保持稳定增长趋势，2025年前三季度实现收入110.5亿元，同比增长11.1%。其中，公司创新药产品逐步释放增长潜能，索米妥昔单抗（FRαADC）依托“港澳药械通”打开市场，2025年前三季度实现销售收入超4500万元；公司塞纳帕利（PARP抑制剂）、乌司奴单抗（IL12/23p40单抗）、泽沃基奥仑赛（BCMACAR-T）等创新产品逐步释放增长潜力。医药商业板块2025年前三季度实现收入212.5亿元，同比+3.3%。公司美护板块产品布局逐步完善，随着新产品逐步上市，我们预计公司国内美护业务竞争力有望进一步提升。公司在创新管线方面已经形成丰富的产品管线布局。公司在GLP-1领域布局临床3期口服小分子GLP-1受体激动剂、临床3期GLP-1/GIP双靶管线、临床3期FGF21/GCG/GLP-1三靶管线等，产品梯队完备；公司差异化布局ROR1ADC、MUC17ADC等新一代ADC毒素产品，以及HPK1PROTAC创新管线，有望持续打开未来想象空间。
　　盈利预测与投资建议：公司作为传统医药白马，医药工业板块持续保持较快增长，商业板块逐步企稳，创新药有望进入商业化放量期，早期管线布局丰富，工业微生物业务持续保持高速增长，美护板块逐步推进新产品布局。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为2.20、2.43、2.69元，对应2025年11月12日收盘价，PE估值分别为19.5、17.6、15.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品集中采购风险，新药研发风险，产品竞争格局加剧风险。

　　事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入326.64亿元，同比增长3.77%；归母净利润27.48亿元，同比增长7.24%；扣非归母净利润26.94亿元，同比增长8.53%。单三季度实现营业收入为109.89亿元，同比增长4.53%；归母净利润为9.33亿元，同比增长7.71%；扣非归母净利润为9.32亿元，同比增长8.77%。
　　医药工业保持稳定增长，创新产品对收入的贡献度持续提升。2025年前三季度子公司中美华东实现营业收入（含CSO业务）110.45亿元，同比增长11.10%；实现合并归母净利润24.75亿元，同比增长15.62%；其中第三季度实现营业收入37.28亿元（含CSO业务），同比增长14.95%，实现归母净利润8.94亿元，同比增长18.43%。公司创新产品销售及代理服务前三季度收入合计达16.75亿元，同比大幅增长62%。其中索米妥昔单抗注射液已实现销售收入超4500万元，赛恺泽作为中美华东独家商业化的CAR-T产品，前三季度已向合作方科济药业下达有效订单170份，超过去年全年订单数量；自免领域首家国产的乌司奴单抗注射液和1类新药脯氨酸加格列净片，凭借临床价值与市场推广发力，销量均保持逐季快速增长态势；公司独家推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊，市场表现亮眼，三季度销量实现环比倍增。
　　研发投入保持高强度，研发管线价值不断提升。前三季度公司医药工业研发投入（不含股权投资）21.86亿元，同比增长35.99%，其中直接研发支出17.67亿元，同比增长53.76%，直接研发支出占医药工业营收比例为16.21%，高研发投入将支持创新产品的快速临床进展。公司1类新药马来酸美凡厄替尼片已于2025年10月获批上市，适应症为EGFR外显子21（L858R）置换突变NSCLC一线治疗；公司自主研发的差异化创新靶点
　　ADC药物管线已形成梯度化布局，靶点涵盖ROR1、FGFR2b、MUC17、CDH17等，均已进入临床阶段。控股子公司道尔生物研发的靶向PD-L1/VEGF/TGF-β的三靶点抗体融合蛋白注射用DR30206，目前同靶点全球研发进度领先，已于2025年4月完成一线非小细胞肺癌的Ⅰb期临床试验首例受试者给药。内分泌领域口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002减重及糖尿病适应症两项Ⅲ期临床研究均于2025年8月完成首例受试者入组，GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005注射液，已于2025年10月完成体重管理适应症Ⅲ期临床首例受试者入组。
　　医美业务增长仍然承压，工业微生物整体保持较快增长。前三季度医美板块实现营业收入15.68亿元，同比下降17.90%。子公司英国Sinclair实现合并营业收入约7.19亿元人民币，同比下降7.34%；国内医美市场也处于结构调整期，前三季度欣可丽美学实现营业收入7.45亿元，同比下降18.03%。公司国内和国外核心医美市场注册工作均全面推进，随着新产品在国内逐步上市，公司医美业务的品牌效应及核心竞争力有望进一步提升。
　　前三季度公司工业微生物板块整体收入继续保持较快增长，同比增长28.48%。后续随着海外市场的积极拓展，板块业务有望延续良好发展趋势。
　　投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为38.41/44.64/50.05亿元，同比增长9.4%/16.2%/12.1%，EPS分别为2.19/2.55/2.85元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/14倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　公司公布25年三季报：9M25实现营收326.6亿元（yoy+3.8%），归母净利27.5亿元（yoy+7.2%），扣非净利26.9亿元（yoy+8.5%），其中3Q25收入109.9亿元（yoy+4.5%），归母净利9.3亿元（yoy+7.7%），扣非净利9.3亿元（yoy+8.8%），收入利润稳健增长。考虑到公司自研创新药管线逐渐完善+25年集采影响较小+国内创新药密集获批，维持“买入”。
　　工业集采风险可控，国内创新药加速获批上市
　　1-3Q25中美华东收入110.5亿元，+11.1%yoy，归母净利24.8亿元，+15.6%yoy，其中3Q25收入37.3亿元，+15.0%yoy，归母净利8.9亿元，+18.4%yoy，考虑到仿制药集采影响有限+国内创新药获批上量，我们预计25年工业收入双位数增长。1-3Q25公司创新产品销售及代理服务收入合计16.8亿元，+62%yoy：1）内分泌：加格列净（降糖，24年底纳入医保）；2）肿瘤：BCMACAR-T（3M24获批，1-3Q25科济药业已下达有效订单170份，超过24年全年，我们预期国内峰值10+亿元）、塞纳帕利（PARP，1M25获批，3Q25销售环比翻倍增长）、索米妥昔单抗（FRα-ADC，1-3Q25销售收入4500万元，预期11M25开始在国内销售）、迈华替尼（EGFR-TKI，10M25获批）；3）自免：乌司奴单抗生物类似药（11M24获批，我们预期国内峰值20+亿元）、Arcalyst（IL-1，11M24获批）；4）瑞玛吡嗪注射液（检测肾小球滤过率，10M25获批）。
　　商业稳定增长，医美短期承压
　　1）商业：1-3Q25营收212.5亿元，+3.3%yoy，净利润3.3亿元，+3.4%yoy，我们预计25年收入低个位数增长；2）医美：1-3Q25营收15.7亿元（-17.9%yoy），其中海外营收7.2亿元，-7.3%yoy，3Q25海外营收2.9亿元，-5.3%yoy，我们预期25年海外略有下降；1-3Q25欣可丽美学收入7.5亿元，-18.0%yoy，考虑到少女针国内竞争加剧，我们预期欣可丽美学25年收入双位数下滑。
　　研发管线：内分泌+肿瘤+自免多点开花
　　1）内分泌：HDM1002（GLP-1小分子）减重+降糖3期，DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）MASH+高甘油三酯血症2期；HDM1005（GLP-1/GIP）减重3期；2）肿瘤：HDM2005（ROR1ADC）1b/2期，HDM2020（FGFR2bADC）1期，HDM2012（MUC-17ADC）1期，DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）1b/2a期，HDM2006（HPK1PROTAC）1期；3）自免：HDM3016（IL-4）结节性痒疹+特应性皮炎3期，HDM3010（JAK2，芦可替尼凝胶，白癜风）3期，HDM3014（罗氟司特乳膏，PsO和AD）中国3期结束，预期4Q25递交NDA。
　　盈利预测与估值
　　公司短期受集采影响较小，且国内创新药陆续获批放量，但考虑到受消费大环境影响，医美板块持续下滑，我们略微下调25-27年归母净利润1.9/4.3/3.5%至38.06/43.01/47.77亿元，给予SOTP估值992.74亿元（略微下调利润），对应目标价56.60元（前值57.07元）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，单三季度营业收入109.89亿元，同比增长4.53%；归母净利润9.33亿元，同比增长7.71%；扣非净利润9.32亿元，同比增长8.77%，业绩符合预期。
　　评论：
　　医药工业：业绩表现亮眼，创新药加速放量。工业核心子公司中美华东三季度实现营业收入37.28亿元（含CSO业务），同比增长14.95%，实现归母净利润8.94亿元，同比增长18.43%。其中前三季度创新产品销售及代理服务收入合计达16.75亿元，同比增长62%。
　　医美业务：受周期调整以及竞争加剧影响，业绩短期承压。2025年1-9月营业收入15.68亿元（剔除内部抵消），同比下降17.90%。2025年1-9月海外医美Sinclair营业收入约7.19亿元人民币，同比下降7.34%；2025年1-9月国内医美营业收入7.45亿元，同比下降18.03%。
　　创新药研发进展稳步推进，看好创新药价值重估机会。目前公司创新药研发中心正在推进90余项创新药管线项目，多款重磅产品数据读出值得关注，HDM2005（ROR1ADC）已于Q3读出I期数据；根据医药魔方数据显示，DR10624（GLP-1/GIP/GCGR）正在推进MASHII期临床；DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）正在推进I期临床；HDM1002（GLP-1小分子）减重III期临床加速推进。
　　盈利预测：考虑到当前公司仍处在创新药研发投入阶段，我们预计2025-2027年归母净利润分别为38.07、44.00、53.61亿元，同比增长8.4%、15.6%和21.8%。当前股价对应PE为19、16和13倍。根据分部估值计算，公司2026年医药工业对应估值658亿元，医美业务对应估值151亿元，医药商业对应估值51亿元，2026年公司合理估值为859亿元，对应股价为49.0元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、创新药和医美产品研发进度不及预期；2、药品集采和医保控费力度加大；3、内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化。