投资要点
　　创新驱动转型的传统医药白马
　　公司是医药工商业一体化龙头公司之一，业务包括医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大板块。公司底蕴深厚，经营稳健，历史市场表现优秀，2013-2023年营收CAGR为9.3%，归母净利润CAGR达14.3%。公司管理层具有全球视野及高效执行力，面对医药行业的深刻变化及挑战，坚定推进公司转型，创新药及医美业务逐步成为新增长点。
　　肿瘤、自免、内分泌等药物市场前景广阔
　　公司重点布局内肿瘤、自身免疫及内分泌三大疾病领域，形成了ADC、自免外用制剂及GLP-1三大特色产品矩阵。以上适应症患者基数庞大，产品渗透率处于高快速提升阶段，市场前景广阔。根据弗若斯特沙利文预计，2030年中国抗肿瘤药物市场有望增长至5,866亿元，2022-2030年CAGR12.4%。2030年自免药物市场有望增长至199亿美元，2022年-2030年CAGR达27.0%。2035年中国肥胖相关医疗支出超过1700亿元，2020-2035年CAGR为10.6%。
　　存量产品压力出清，创新业务贡献增量
　　公司多年来深耕专科、慢病及特殊用药，构筑了良好的品牌效应和雄厚的市场基础，培育了多款销售额达数十亿元的大单品，为公司长期发展提供了稳定增长的现金流。近年来公司积极谋求转型，重点发展创新药、医美等新兴高毛利业务，通过自主开发、外部引进等方式积极布局创新药和差异化仿制药。目前已有多款创新药及医美产品进入临床审评阶段，2024-2025年新产品密集获批，有望通过公司强大的销售资源快速放量，为公司提供第二增长曲线。
　　公司进入高质量增长阶段，给予“买入”评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为434.80/471.32/508.93亿元，同比增速分别为7.0%/8.4%/8.0%。2024-2026年归母净利润分别为33.32/39.40/45.51亿元，同比增速分别为17.4%/18.3%/15.5%，EPS分别为1.90/2.25/2.59元/股。对应三年CAGR为17.0%。公司为中国医药工商业龙头企业，品牌、渠道优势明显，创新转型已见成效。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品获批不及预期，海外市场开拓不及预期，市场竞争格局恶化

We believe the impact of volume-based procurement (VBP) on Huadong Medicine will diminish in the short term, and the GLP-1 series (oral small-molecule GLP-1, GLP-1/GCGR/FGF21 triple-target being the global first-in-class (FIC), and GLP-1/ GIP dual-target) is likely to be out-licensed. We expect business development (BD) will significantly boost the company’s valuation. Considering the impact of VBP should wane in 2024-2025, intensive approvals of innovative drugs, and a sales ramp-up of Liraglutide, we maintain a BUY rating.
VBP contract for Chinese patent medicines renewed in Hubei
On 25 October, Hubei medical insurance service platform released the ‘National Chinese Patent Medicine Procurement Alliance Volume-Based Procurement Document (First Batch of Scope Expansion and Contract Renewal)’ (Consultation Draft). We expect Huadong Medicine could hold the price of Bailing capsule steady in contract renewal, and the impact of VBP for Bailing should abate. We estimate pharmaceutical manufacturing segment revenue yoy to exceed 10% for 2024, and to accelerate for 2025-2026.
GLP-1 series innovative drugs are to be out-licensed
Huadong Medicine has built a well-rounded GLP-1 product mix: 1) HDM1002: oral small molecule, domestic clinical phase-II trials for weight loss completed. We expect clinical phase-II trial data to be read out by end-2024. 2) DR10624: GLP-1/GCGR/FGF21 for domestic hypertriglyceridemia/New Zealand obesity and hypertriglyceridemia are in clinical phase-II/-1b/2a trials. 3) HDM1005: GLP-1/GIP for weight loss in China are in clinical phase-1b trials. 4) Semaglutide for glycation inhibition clinical phase-III trial enrollment has completed. 5) Liraglutide for glycation inhibition/weight loss was approved for marketing in 2023, and we expect its revenue to exceed RMB400mn in 2024, with potential for doubling in 2025.
Pharmaceutical segment accelerated transition to innovative drugs
In addition to GLP-1, the company continues to make progress in innovative drug pipeline including oncology, autoimmune diseases and innovative medical devices. 1) Oncology: We expect FRα-ADC/PARP inhibitors to be approved soon and EGFR-TKI Mihuatinib to be approved in 1H25. 2) Autoimmune: Ustekinumab biosimilar was approved for marketing in November 2024; we expect Arcalyst to be approved soon; HDM3016 (IL-4) for prurigo nodularis and atopic dermatitis are in clinical phase-III trials. 3) Innovative medical devices: we expect MB102 (glomerular filtration rate monitoring) to be approved soon.
Profit forecasts and valuation
We maintain 2024/2025/2026 attributable net profit forecasts at RMB3,345/4,018/ 4,439mn (+17.8/20.1/10.5% yoy). Our SOTP-based target market cap is RMB87.76bn, and our target price is RMB50.03 (previous: RMB47.92).
Risks: lower product sales than we expect; slower R&D progress than we expect.

　　我们认为公司短期集采风险出清，GLP-1系列（GLP-1口服小分子全球第四、GLP-1/GCGR/FGF21三靶点全球FIC、GLP-1/GIP双靶点）有望licenseout，我们预期BD有望大幅提振公司估值。考虑到24-25年集采影响较小+创新药密集获批+利拉鲁肽放量，维持“买入”评级。
　　湖北中成药集采续约落地，百令胶囊集采风险落地
　　10月25日，湖北医保服务平台发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（首批扩围接续）》（征求意见稿），根据文件规定，我们推测华东医药百令胶囊在本次续约中维持原价即可中标，百令集采风险落地。我们预计24年工业收入增速超10%，25-26年伴随创新药陆续获批，有望增长提速。
　　GLP-1系列创新药出海在即
　　公司已构建完备的GLP-1系列产品组合：1）HDM1002：口服小分子，肥胖国内2期入组结束，我们预期今年底读出2期数据，25年初进入3期临床（此前1期数据显示试验组体重较基线下降4.9-6.8%）；降糖国内2期入组中；2）DR10624：GLP-1/GCGR/FGF21：国内高甘油三酯血症2期，新西兰肥胖合并高甘油三酯血症1b/2a期；3）HDM1005：GLP-1/GIP，中国减重1b期临床，预期今年底读出1期数据，25年初进入2期临床；4）司美格鲁肽：降糖3期临床入组结束，预期24年底结束临床并递交pre-BLA；减重已于24年9月取得IND批件；5）利拉鲁肽：3M23获批降糖，7M23获批减重，我们预计24年实现4+亿元收入，25年有望翻倍增长。
　　自研+引进，工业板块加速转型创新药
　　除GLP-1外，公司肿瘤、自免、创新医疗器械等创新管线持续推进：1）肿瘤：FRα-ADC（引进，卵巢癌）获批在即；PARP抑制剂（引进，卵巢癌）获批在即；EGFR-TKI迈华替尼（自研，肺癌）预期1H25获批；HDM2005（自研，ROR1-ADC）1期临床；HDM2006（自研，HPK1PROTAC）和HDM2027（引进，新型ADC）获批临床；2）自免：乌司奴单抗类似药（引进，银屑病）11M24获批上市；Arcalyst（引进，复发心包炎和冷吡啉综合征）获批在即；HDM3016（引进，IL-4，结节性痒疹和特应性皮炎）3期临床；罗氟司特乳膏（引进，特应性皮炎和银屑病）3期桥接，预期25年底报产；3）创新医疗器械：MB102（引进，肾小球滤过率监测）获批在即。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司24-26年归母净利润预测33.45/40.18/44.39亿元，+17.8/20.1/10.5%yoy。基于SOTP估值，给予公司估值877.60亿元，对应目标价为50.03元（前值：47.92元，上调主因商业、医美可比公司PE上行）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

　　事件简评
　　2024年11月5日，公司发布公告，公司全资子公司杭州中美华东制药有限公司收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药品注册证书》，由中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信）的上市许可申请获得批准，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。
　　经营分析
　　乌司奴单抗原研药年销售超百亿美元，公司类似药国内首家获批。根据公司公告，赛乐信是原研产品Stelara（喜达诺，乌司奴单抗注射液）的生物类似药，作用机理为阻断IL-12和IL-23共有的p40亚基与靶细胞表面的IL-12Rβ1受体蛋白的结合，从而抑制IL-12和IL-23介导的信号传导和细胞因子级联反应。Stelara由美国强生公司研发，于2009年获得美国食品药品管理局（FDA）批准上市，并由美国强生公司子公司杨森销售，商品名为Stelara，2023年全球销售额为108.58亿美元。该产品于2017年获得原中国国家食品药品监督管理总局批准，目前在国内获批的适应症有成人斑块状银屑病、儿童斑块状银屑病及克罗恩病。喜达诺于2021年通过谈判首次被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2021年版）》（简称“国家医保目录2021年版”），并续约纳入国家医保目录2022年版、2023年版。赛乐信是国内首个获批的乌司奴单抗注射液生物类似药。
　　研发进度持续推进，有望贡献业绩增量。公司创新研发重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，目前创新产品管线已超70项。其中肿瘤领域公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液针对铂耐药卵巢癌的中国上市许可申请目前处于综合审评阶段。内分泌领域，公司口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已完成用于超重或肥胖人群的体重管理适应症Ⅱ期临床入组，司美格鲁肽注射液糖尿病适应症已完成Ⅲ期临床研究入组。自免领域，注射用利纳西普用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请均在审评过程中。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持2024-2026年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润33.6亿元（+18%）、39.4亿元（+17%）、45.7亿元（+16%）。2024-2026年公司对应EPS分别为1.92、2.25、2.61元，对应当前PE分别为18、15、13倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

　　公司发布2024年三季报，2024年Q1-Q3公司实现营业收入314.78亿元，同比增长3.56%，实现归母净利润25.62亿元，同比增长17.05%。公司医美业务在海外市场整体承压，但是在国内市场收入保持稳健增长。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　业绩保持稳健增长，医药工业及医药商业板块持续向好。公司2024年Q1-Q3实现营业收入314.78亿元，同比增长3.56%，实现归母净利润25.62亿元，同比增长17.05%。其中，2024年Q3单季公司实现营业收入105.13亿元，同比增长5.03%；实现归母净利润8.66亿元，同比增长14.71%。公司医药工业板块2024年Q1-Q3实现营业收入99.41亿元，同比增长10.53%，实现归母净利润21.40亿元，同比增长14.49%。医药商业板块2024Q1-Q3实现营业收入205.71亿元，同比增长1.38%，实现净利润3.23亿元，同比增长2.09%
　　医美板块整体保持正向增长，国内医美业务增长稳健。2024年Q1-Q3公司实现营业收入19.09亿元（剔除内部抵消因素），同比增长1.90%。公司全资子公司英国Sinclair受全球经济增长乏力等因素影响，2024年Q1-Q3实现营业收入约7.76亿元人民币，同比下降20.30%。国内医美全资子公司欣可丽美学2024年Q1-Q3实现营业收入9.09亿元，同比增长10.31%，盈利能力不断提升。后续公司将持续推动核心产品的注册准入和对全球重点潜力市场的覆盖，伴随着公司核心产品管线在海外重点市场逐步上市，海外医美市场有望为公司医美业绩增长提供持续新动力。
　　坚持研发投入，创新管线持续推进。2024年Q1-Q3公司医药工业研发投入16.07亿元，其中直接研发支出11.49亿元，直接研发支出在医药工业营收中的占比为11.69%。公司创新研发重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，创新产品管线已超70项。公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002，已完成用于超重或肥胖人群的体重管理适应症II期临床研究全部入组，预计于2024年Q4进行pre-III期沟通。
　　估值
　　预期公司2024年、2025年和2026年公司归母净利润分别为34.47亿元、41.13亿元和49.75亿元，对应EPS分别为1.96元、2.34元和2.84元，根据2024年10月24日股价对应市盈率分别为17.2倍、14.4倍和11.9倍。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　产品销售不及预期风险，产品上市失败风险，行业政策变动风险。