山金国际发布2026年三季报，26Q1-3实现营业收入136.25亿元（yoy-9.1%）、归母净利润32.01亿元（yoy+30.2%）；其中26Q3实现营业收入39.66亿元（yoy-31.0%，qoq+6.6%）、归母净利润7.85亿元（yoy-9.1%，qoq-23.2%）。受金价环比下行、黄金产量下降及克金成本上升拖累，Q3净利环比回落。考虑到金价中长期仍具支撑，公司黄金业务有望延续高毛利优势，我们维持“买入”评级。
　　金价回落及单位成本上升，Q3毛利率环比下滑
　　盈利端，26Q1-3公司毛利率为42.1%，同比+13.7pct；26Q3单季度毛利率为41.1%，同比+15.3pct、环比-4.4pct。价格方面，26Q3COMEX/SHFE黄金均价分别为4261.21美元/盎司、926.47元/克，同比+23.01%/+16.53%、环比-5.56%/-6.45%。成本方面，根据公司三季报，26Q1-3公司矿产金合并摊销前/后单位销售成本为161.13/173.18元/克，同比+24.1%/+19.3%。根据半年报及三季报销量加权测算，26Q3合并摊销前/后单位销售成本分别约为193.45/192.98元/克，同比+63.8%/+45.7%、环比+36.4%/+19.3%。金价回落叠加克金成本上升拖累26Q3毛利率，但前三季度金价高涨仍支持公司毛利率同比改善。费用端，26Q1-3期间费用率为3.60%，同比+0.69pct，主要受管理/财务费用率同比+0.49/+0.15pct影响。
　　黄金产量承压，银铅锌产量环比改善
　　根据公司三季报，26Q1-3矿产金产量/销量分别为4.82/5.37吨，同比-13.8%/-10.2%；26Q3单季度产量/销量分别为1.56/1.74吨，同比-16.6%/-6.5%，环比-3.1%/+9.4%，受此前青海大柴旦、吉林板庙子入选品位下行影响，黄金产量同比仍承压。其他产品方面，26Q3矿产银、铅精粉、锌精粉产量/销量分别为46.12/38.21吨、0.34/0.27万吨、0.70/0.54万吨，同比分别变动-18.2%/-25.6%、-5.0%/-20.1%、-12.6%/+5.5%，环比分别变动+12.4%/-10.1%、+17.4%/-11.2%、+40.7%/-14.3%，Q3产量环比均实现增长。展望后续，青海大柴旦金矿深部找矿前景向好，纳米比亚Osino双子山金矿选厂设备安装及露天采剥工程有序推进，计划于2027年上半年投产，达产后公司预计年产黄金约5吨，有望成为公司业绩核心增量来源。
　　金价短期或震荡，中长期上行逻辑未改
　　我们维持对金价的中长期乐观判断。据华泰金属《短期要素博弈趋于平衡》（26-10-15），短期金价仍受海外高利率及美元走强预期压制，或维持在4050-4350美元/盎司箱体震荡；但欧美货币信用走弱背景下，央行购金正由新兴市场向发达国家扩散，中国央行亦持续增持黄金，有望为金价构筑坚实底部支撑。中长期看，若2027-2028年美国通胀降温、美联储重回降息周期，全球金融机构或继续增配黄金；假设黄金在全球金融资产中的可投资占比升至4.5%-4.8%，2027/2028年金价有望达到6059/6848美元/盎司。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司受部分金矿入选品位下降影响，矿产金产量和单位成本承压，我们下调2026-2028年公司归母净利润预测，分别为46.7/67.7/73.3亿元，下调幅度分别为12.0%/9.3%/9.3%，对应EPS为1.69/2.44/2.64元，我们采用27年作为估值年份，可比公司2027年预测PE均值为13.78X，我们给予公司2027E13.78XPE，对应27年目标价33.62元（前值26年目标价30.87元，基于2026年16.08XPE），目标价上调主因估值基准年份切换，维持“买入”评级。
　　风险提示：贵金属需求不及预期，项目增产情况不及预期。

　　事件：2026年上半年公司实现营业收入96.6亿元，同比+4%；归母净利润24.2亿元，同比+51%；扣非净利润23.9亿元，同比+49%。其中2026Q2公司营业收入37.2亿元，同比-24%，环比-37%；归母净利润10.2亿元，同比+13%，环比-27%；扣非净利润9.3亿元，同比+4%，环比-36%。
　　矿产金成本表现优异，静待Osino投产。（1）收入&毛利率：2026H1公司矿产金营业收入36.7亿元，同比+23%；毛利率84%，同比+4.7pct。（2）销量&产量：公司2026H1矿产金销量/产量分别为3.6/3.3吨，同比-12%/-17%。其中2026Q2矿产金销量/产量分别为1.6/1.6吨，同比-24%/-17%，环比-22%/-2%。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1公司矿产金销售均价为1011元/克，同期沪金均价为1034元/克，同比+40%；2026H1公司矿产金单位销售成本为164元/克，同比+8%，维持行业领先水平；其中2026Q2矿产金单位销售成本为162元/克，同比+5%，环比-2%，近年来公司矿产金成本控制持续表现优异。（4）Osino项目如期推进：公司旗下纳米比亚Osino金矿项目稳步推进，有望于2027年上半年投产，达产后矿产金年产量达5吨。
　　矿产银业绩亮眼。（1）收入&毛利率：2026H1公司矿产银收入12.0亿元，同比+132%；毛利率74%，同比+4.7pct。（2）销量&产量：2026H1公司矿产银销量/产量分别为76.3/65.9吨，同比分别-6%/+7%；其中2026Q2矿产银销量/产量分别为42.5/41.1吨，同比分别-27%/+3%，环比分别+26%/+65%。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1公司矿产银销售均价为15.7元/克，同期白银均价19.9元/克，销售均价比白银均价为79%；2026H1公司矿产银单位销售成本为4.1元/克，同比+45%；其中2026Q2矿产银单位销售成本为4.2元/克，同比+41%，环比+7%，成本上升主要系成本上升主要系公司铅锌银多金属矿采用售价法分摊联合成本，本期银价大幅上涨抬升白银收入权重，更多联合采选成本分摊至白银板块所致。
　　盈利能力持续提升，期间费用率稳定。（1）盈利能力：2026H1公司综合毛利率/净利率为43%/28%，同比分别+12.5pct/+8.7pct；ROE为22%，同比+3.7pct，公司盈利能力持续走高。（2）三费率&所得税率：2026H1公司期间费用率为3.1%，同比+0.3pct，持续维持较低水平；有效税率25%，同比+0.8pct，维持稳定。（3）现金流&资产负债率：2026H1公司经营性现金流净额为30.7亿元，同比+17%；资产负债率为27%，同比+7.2pct，维持在较低水平。
　　投资建议：Osino金矿投产后将显著增厚公司黄金产销量，我们预计公司2026-2028年矿产金销量分别为7.1、9.7、11.8吨。基于金价波动，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为44.2/60.7/75.7亿元（2026-2028年前值52.5/65.7/84.7亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　项目进度不及预期：公司Osino金矿投产爬坡进度低于预期；
　　美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调；
　　矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。

　　公司26H1实现归母净利润24亿元
　　事件：公司发布2026年半年报，报告期内实现营业收入96.59亿元，同比+4.47%；归母净利润24.16亿元，同比+51.43%；扣非归母净利润23.85亿元，同比+49.23%；基本每股收益0.8712元/股。
　　矿产金收入同比高增
　　2026H1公司矿产金收入36.72亿元，同比+22.97%，毛利率83.81%，同比+4.66pct。按销量测算，矿产金销售均价约1011.7元/克，是矿产金收入增长的主要来源。
　　技改叠加检修影响，矿产金产量同比下滑。2026H1公司矿产金产量3.26吨、销量3.63吨，较上年同期的3.72吨、4.12吨分别下降约12%。产量下滑由金价上涨对冲，矿产金收入仍实现正增长。
　　资源税提升叠加产量摊薄，单位销售成本有所上升
　　2026H1矿产金合并摊销后单位销售成本163.69元/克（摊销前145.64元/克），较上年同期的150.96元/克上升约8.4%，或与金价上涨带动资源税计税基数上升及产量下滑摊薄规模效应有关。不过总体来看，公司成本控制能力依然优异，2025年公司黄金全维持成本仍稳居全球黄金企业前10%，成本优势显著。
　　资产负债率控制良好，静待Osino项目释放增量
　　2026H1公司经营活动现金流量净额30.67亿元，同比+17.13%，现金流良好；期末资产负债率27.33%，较期初有所上升，主要系Osino项目建设投入加大，但仍优于全国主要黄金矿山企业。
　　Osino项目是公司国际化资源版图的重要一环，在纳米比亚拥有丰富的采矿开发和勘查项目，Osino核心资产TwinHills项目建成投产后，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。截至2026H1，Osino双子山（TwinHills）金矿采选工程选厂设备安装等工作有序开展，露天采剥工程已开工建设。静待2027年贡献增量。
　　盈利预测
　　我们预计2026-2028年，黄金价格有望继续上行，预计归母净利润为52.16/64.13/79.61亿元，YOY为76%/23%/24%，对应PE为14.52/11.81/9.51。综上，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　美联储加息节奏超预期；海外项目投产进度不及预期等。

　　主要观点：
　　公司发布2026年半年报
　　山金国际2026年上半年实现营收96.59亿元，同比+4.47%；实现归母净利润24.16亿元，同比+51.43%。单26Q2实现营收37.21亿元，同比-24.43%，环比-37.34%；实现归母净利润10.23亿元，同比+13.39%，环比-26.63%。
　　金价同比上行，黄金板块贡献业绩弹性
　　公司2026年上半年矿产金收入36.72亿元，同比+22.97%；矿产金毛利30.78亿元，同比+30.22%，占总毛利的74.9%。公司上半年收入主要受到低毛利的贸易板块收入减少拖累，占利润比重更高的黄金板块收入和利润稳步提升。26H1公司矿产金产量3.26吨（同比-12.37%）、销量3.63吨（同比-11.89%）。价格角度，26H1公司黄金板块销售均价1011.67元/克，较上年同期+39.6%。
　　增储扩产路径清晰，纳米比亚项目提供坚实增长预期
　　公司在国内外均持有大面积探矿权，上半年玉龙矿业和青海大柴旦实现找矿突破，后续具备进一步勘探开发前景。纳米比亚Osino双子山（TwinHills）金矿采选工程选厂设备安装等工作有序开展，露天采剥工程已开工建设，有望成为公司黄金产量核心增长极。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为48.47/67.83/82.46亿元（前值为50.15/69.52/85.63亿元），对应PE为15.66/11.19/9.20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金价格大幅波动；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险；海外经营风险等

　　投资要点
　　业绩摘要：2026年上半年，公司实现营收96.6亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润24.2亿元，同比增长51.4%；其中，26Q2实现营收37.2亿元，同比下降24.4%，环比下降37.3%；归母净利润10.2亿元，同比增加13.4%，环比下降26.6%。
　　黄金产销量阶段性承压，白银产量同比增长：26H1矿产金产量为3.26吨，同比-12.4%，其中Q1/2矿产金产量分别为1.65/1.61吨；26H1矿产金销量为3.63吨，同比-11.9%，其中Q1/2矿产金销量分别为2.04/1.59吨。26H1矿产银产量为65.9吨，同比+6.6%，其中Q1/2矿产银产量分别为24.8/41.1吨；26H1矿产银销量为76.3吨，同比-6.4%，其中Q1/2矿产银销量分别为33.7/42.5吨。
　　金银价格同比高增，成本优势持续巩固：26H1矿产金销售单价为1011.7元/克，同比+39.6%，同期SHFE黄金均价1039.7元/克，销售折价比例97.3%，同比-2.9pct。矿产银销售单价为15.69元/克，同比+148%，同期SHFE白银均价19.7元/克，销售折价比例90%（不含税），同比+2.7pct。
　　26H1矿产金单位销售成本163.7元/g（合并摊销后），同比+8.4%；矿产银单位销售成本4.1元/g（合并摊销后），同比+44.5%。得益于公司旗下贵金属矿山均为大型、高品位矿山，成本优势显著，公司黄金全维持成本稳居全球黄金企业前10%（2025年），在金价上行周期中贡献可观利润弹性。
　　矿山增储上产稳步推进，Osino投产在即产量弹性可期：26H1，公司旗下资产增储上产稳步推进：玉龙矿业花敖包特银铅矿外围（Ⅱ）区北矿段完成勘探报告评审备案，新增备案资源量银556吨、金3.8吨；青海大柴旦青龙沟金矿竖井东深部区域找矿前景可观，金品位呈现逐步升高趋势；纳米比亚Osino双子山金矿采选工程项目进度已达60.1%（截至26半年报），选厂设备安装等工作有序开展，露天采剥工程已开工建设，公司预计2027年上半年投产，达产后年黄金产能约5吨。以26年矿产金目标7-8吨为基数，Osino矿山投产后有望为公司带来产量弹性约67%。
　　盈利预测与投资评级：考虑H1产量小幅下滑与银价中枢回落，我们小幅下调盈利预测，预测2026-2028年公司有望实现归母净利润48.66/73.19/86.59亿元（前值56.25/81.94/97.91亿元），对应PE15.8/10.5/8.9X（截至2026年8月25日）。考虑公司量增项目稳步推进、金价上涨趋势有望持续，维持“买入”评级。
　　风险提示：贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、地缘政治风险、汇兑风险等。

　　公司公告2026H1业绩，符合预期。1）2026H1公司实现营收96.6亿元（yoy+4.5%），归母净利润24.2亿元（yoy+51.4%）。2）2026Q2公司实现营收37.2亿元（yoy-24.4%，qoq-37.3%），归母净利润10.2亿元（yoy+13.4%,qoq-26.6%），主要系矿金销量、价格环比下降。
　　产销量：1）2026H1矿产金产量3.3吨（yoy-12%），销量3.6吨（yoy-12%）；矿产银产量65.9吨（yoy+7%），销量76.3吨（yoy-6%）；铅精粉产量4517吨（yoy+4%），销量5191吨（yoy-4%）；锌精粉产量7517吨（yoy-5%），销量9488吨（yoy+4%）。2）2026Q2矿产金产量1.6吨（qoq-2%），销量1.6吨（qoq-22%）；矿产银产量41.1吨（qoq+65%），销量42.5吨（qoq+26%）；铅精粉产量2871吨（qoq+74%），销量3030吨（qoq+40%）；锌精粉产量4994吨（qoq+98%），销量6279吨（qoq+96%）。
　　售价：1）2026H1矿产金1011.1元/克（yoy+40%），矿产银15.7元/克（yoy+148%）；2）2026Q2矿产金935.8元/克（qoq-13%），矿产银13.9元/克（qoq-23%）。
　　生产成本：1）2026H1矿产金163.7元/克（yoy+8%），矿产银4.1元/克（yoy+45%），2）2026Q2矿产金161.8元/克（qoq-2%），矿产银4.2元/克（qoq+7%）。
　　内生外延，打开成长空间。1）存量矿山增产增储持续推进：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及110kV变电站已实现带电运行，深部竖井探矿工程有序推进；黑河洛克选厂技改工程已投产见效；玉龙矿业巴彦温都日项目安全设施设计通过技术审查。2）纳米比亚Osino双子山金矿项目：选厂设备安装有序开展，露天采剥工程已开工建设，工程进度60.1%，预计2027年上半年投产，预计投产后矿金年产量5吨。3）芒市华盛金矿：矿权整合取得积极进展，2025年公司收购云南西部矿业股权（持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权），以及云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。
　　推进港股上市，持续关注收并购机会。公司H股上市工作有序推进，顺利完成境内外监管审核答复与上市材料更新递交。H股上市后将进一步强化公司国际化资本平台和收并购资金优势，公司持续关注高质量资产并购机会。
　　维持增持评级。公司资源禀赋优质、成本优势行业领先，随着2027年Osino项目投产及存量矿山持续增储增产，公司成长空间有望进一步打开。因产量同比下滑，故下调26-28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为50.1/73.8/81.2亿元（26-28年原预测为58.8/78.2/84.5亿元），对应PE为15/10/9x，维持增持评级。
　　风险提示：金价下行，产量不及预期，项目建设不及预期