公司发布2025年三季报。前三季度实现营业收入150.0亿元，同比增长24.2%，归母净利润24.6亿元，同比增长42.4%，扣非归母净利润24.5亿元，同比增长37.0%；Q3实现营业收入57.5亿元，环比增长16.8%，归母净利润8.64亿元，环比下滑4.2%，扣非归母净利润8.5亿元，环比下滑5.3%。
　　黄金：前三季度实现产量5.59吨，同比下滑11%。
　　产销量：前三季度实现产量5.59吨，同比下滑11%，销量5.98吨，同比下滑8.1%；三季度实现产量1.87吨，同比下滑0.25吨，环比下滑0.08吨，销量1.86吨，同比下滑0.24吨，环比下滑0.23吨。
　　价格：三季度黄金均价791元/克，相比市场价价格系数为99%，环比增长4.3元/克，单位成本132元/克，环比下滑21.6元/克，单位毛利659元/克，环比增长25.9元/克。
　　业绩：三季度实现收入14.7亿元，环比下滑11%，毛利12.25亿元，环比下滑7%。
　　白银：前三季度实现产量118吨，同比下滑3.7%。
　　产销量：前三季度实现产量118吨，同比下滑3.7%，销量132.9吨，同比增长8.8%；三季度实现产量56.4吨，同比增长15.8吨，环比增长16.6吨，销量51.4吨，同比增长3.44吨，环比下滑6.7吨。
　　价格：三季度均价7.1元/克，相比市场价价格系数为75%，环比增长0.8元/克，单位成本3.5元/克，环比增长0.5元/克，单位毛利3.6元/克，环比增长0.3元/克。
　　业绩：三季度实现收入3.65亿元，环比下滑1%，毛利1.87亿元，环比下滑4%。
　　启动发行H股股票并上市。为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。6月19日，审议通过了《关于授权公司管理层启动公司境外发行股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》，公司董事会授权管理层启动本次发行H股并上市的前期筹备工作。9月24日，公司向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市股份（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。
　　投资建议：考虑公司黄金生产成本稳定，海外金矿项目增量可期。预计公司2025-2027年营业收入分别为200/236/307亿元，归母净利润分别为34.9/43.4/56.8亿元，对应PE分别为17.7/14.2/10.8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%，扣非归母净利24.46亿元，同比增长36.96%；单季度，Q3公司实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，环比增长16.77%，归母净利8.64亿元，同比增长32.43%，环比下降4.22%，扣非归母净利8.47亿元，同比增长28.56%，环比下降5.26%，业绩低于我们此前预期系第三季度金产量边际下滑影响。
　　点评：成本把控稳健，但Q3度黄金产量边际下滑影响利润。量：公司2025年前三季度矿产金/矿产银产量5.6/118.2吨，同比下滑11%/25%；Q3单季度矿产金/矿产银产量1.9/56.4吨，同比变动-12%/+39%，环比变动-4%/+42%；生产目标：根据2024年年报，公司计划2025年黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量；价：2025年前三季度金/银均价3199/35美元/盎司，同比增长39.4%/28.6%，Q3单季度金/银均价3457/39美元/盎司，同比增长39.7%/33.9%，环比增长5.4%/17%；成本：公司前三季度矿产金/矿产银合并摊销后成本145.2/3.1元/克，同比增长1.7%/12%，Q3金/银成本132.4/3.5元/克，同比变动-1.9%/+22.96%，环比变动-14%/+15.92%，黄金成本把控稳健；利润：受益于金属价格上行，2025年前三季度公司矿产金/矿产银板块毛利率80.51%/53.50%，同比增长7.41/5.80pct，公司整体毛利率/净利率28.39%/18.02%，同比增长2.47/2.13pct。
　　云南地区进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市复产工作持续推进。
　　港股IPO上市在即：为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司计划于港股上市。发行时机将在股东大会决议有效期内（24个月）择机推进。
　　纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源TwinHills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年上半年投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。
　　投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.62/44.52/58.52亿元，对应10月23日收盘价PE分别为17/14/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　山金国际发布三季报：Q3实现营收57.50亿元（yoy+3.30%，qoq+16.77%），归母净利8.64亿元（yoy+32.43%，qoq-4.22%）。2025年Q1-Q3实现营收149.96亿元（yoy+24.23%），归母净利24.60亿元（yoy+42.39%），扣非净利24.46亿元（yoy+36.96%）。三季度业绩环比小幅下滑主要是因为矿产金产销环比下滑。考虑到金价仍处于上行区间，且公司预计Osino金矿或于2027年投产，公司有望实现量价齐升，维持“买入”评级。
　　三季度矿产金产销量环比略有下滑
　　公司三季度矿产品产销量有一定波动。25Q1-3，矿产金产量/销量分别为5.59/5.98吨；25Q3产量/销量分别为1.87/1.86吨，环比分别减少0.08/0.23吨。矿产银25Q3产量环比增加16.61吨至56.39吨，销量环比减少6.71吨至51.39吨。成本方面，公司25Q1-3合并摊销前/后矿产金成本分别为129.82/145.19元/克，成本依旧表现优秀（25H1合并摊销前/后成本分别为135.11/150.96元/克）。据Wind，25Q3金价均价为795.52元/克，同环比分别+40%/+3%。但因为产销环比下降，公司Q3业绩环比小幅下滑。
　　关注公司2027年的矿产金增量
　　公司于2024年成功并购纳米比亚Osino项目，目前正在顺利建设过程中。据公告，该金矿资源禀赋优异，保有黄金资源量约99.21吨，平均品位1.09克/吨，探明储量约66.86吨，平均品位1.04克/吨。项目达产后预计年均黄金产量约5.04吨，根据规划，公司预计2027年上半年投产。项目达产后，公司矿产金产量将实现明显的抬升。
　　金价短期回调不改长期逻辑，关注企稳后增配机会
　　10月21日晚国际金价创12年来最大单日跌幅5.3%，背后核心原因是俄乌冲突出现明显进展+中美贸易摩擦边际缓和，市场避险情绪大幅回落。但全球秩序重构期，黄金仍是最合适的避险资产。我们认为短期下跌不影响黄金长期逻辑，回调反而提供加仓机会，企稳后建议重新关注。22日当天典型黄金公司股价跌幅反而好于金价本身，说明市场对黄金相关资产的长期配置价值的共识未发生改变。建议关注金价企稳后黄金相关资产的增配机会。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润（8.06%/15.01%/22.33%）为35.60/43.29/62.53亿元（三年复合增速为42.24%），对应EPS为1.28/1.56/2.25元。考虑到金价上涨超预期，我们上调25-27年金价假设。可比公司26年平均PE为17.14X，给予公司26年17.14XPE，上调目标价为26.75元（前值21.31元，对应17.91倍25年PE）。
　　风险提示：金价超预期下跌，公司在建项目进展不及预期等。

　　事件：公司发布2025年三季报：报告期内公司实现营业收入149.96亿元，同比增长24.23%；归母净利润24.60亿元，同比增长42.39%；扣非归母净利润为24.46亿元，同比增长36.96%。2025Q3单季营业收入57.5亿元，同比3.3%，环比16.77%；归母净利润8.64亿元，同比32.43%，环比-4.22%；扣非归母净利润8.47亿元，同比28.56%，环比-5.26%。
　　黄金产销量小幅下滑：公司2025Q3单季矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.87、56.39、3548.77、8042.13吨，同比-11.8%、39.0%、22.7%、48.7%，环比-4.1%、41.8%、16.7%、23.3%；销量分别为1.86、51.39、3367.29、5100.38吨，同比-11.4%、7.2%、-1.1%、-1.0%，环比-11.0%、-11.55%、-19.2%、-31.9%。
　　三季度克金成本环比下降：报告期内，公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为145.19元/克、3.08元/克、7381元/克、9335元/克；测算2025Q3单季的单位成本分别为132元/克、3.5元/克、8207元/克、8552元/克，季度同比-1.8%、22.8%、-3.7%、-17.5%，环比-14%、15.9%、12.4%、-16%。
　　金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年1月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里（金矿）。2025年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
　　启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。根据港股申请资料，募资主要用途包括：未来五年用于持续建设及勘探位于中国及海外的矿山，以及收购规模较大的优质矿业资产。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。
　　投资建议：美联储再度开启降息，美国债务持续提升下全球央行继续购金，有望推动金价持续上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2025-2027年归母净利润为33.96/43.94/57.76亿元，对应2025-2027年PE为15x/11x/9x，维持“推荐”评级。

　　核心产品产销量小幅下滑
　　产量层面，2025年上半年，公司矿产金产量为3.72吨，同比-10.58%，其中一季度、二季度产量分别为1.77吨、1.95吨。2025年上半年矿产银产量61.83吨，同比-24.82%，其中一季度、二季度产量分别为22.05吨、39.78吨。综合来看，公司上半年矿产金产量略低于预期，未达到全年8吨计划量的50%。
　　销量层面，2025年上半年，公司矿产金销量达4.12吨，同比减少6.58%，一季度、二季度销量分别为2.03吨、2.09吨；2025年上半年矿产银销量为81.49吨，同比+9.93%，其中一季度、二季度销量分别为23.39吨、58.1吨。
　　黄金市场价大幅提升，公司成本控制得当
　　价格方面，2025年H1上海金交所黄金均价720元/克，同比2024年H1+38.27%。其中2025年Q1均价为669元/克，同比+36.94%；2025年Q2均价为770元/克，同比+39.45%。
　　成本端，公司2025年上半年矿产金合并摊销后成本为150.96元/克，同比+3.02%，矿产银合并摊销后成本为2.83元/克，同比+4.81%。成本端控制得当。
　　增量项目与资源储备并行发展，金矿产量未来可期
　　海外重点项目将开始建设，公司在纳米比亚的Osino金矿项目进展顺利，计划于今年第四季度开始选厂建设，预计于2027年上半年投产。
　　资源方面，外部并购内部勘探并举。2025年上半年，公司完成对云南西部矿业52.07%股权的收购，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权；同月，子公司芒市华盛金矿收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权。在产矿方面，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查成效显著，增储金金属量3.85吨，品位5.79克/吨。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年营业收入分别为109.99、125.05、140.53亿元，归母净利润分别为32.87、40.53、48.23亿元，当前股价对应PE分别为16.0、13.0、10.9倍。
　　考虑到金价保持强势，维持公司的“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）美联储降息不及预期；2）公司金矿及其他矿产产量下滑；3）公司金矿成本大幅反弹；4）海外开矿不顺利等。

　　投资要点：
　　2025年10月24日，山金国际披露财报。前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，创造归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%；单季度实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，创造归母净利润8.64亿元。
　　黄金产量小幅下滑。前三季度，公司矿产金产量5.59吨，同比下滑10.99%，销量5.98吨，同比下滑8.14%。矿产金销量5.98吨，同比下滑8.14%。单季度矿产金产量1.87吨，相较第二季度环比降幅0.08吨，销量1.86吨，环比降幅0.23吨。
　　克金成本小幅上行，整体依旧处于行业头部水平。前三季度，公司矿产金合并摊销后销售成本145.19元/克，同比小幅上行1.67%；矿产银销售成本3.08元/克，同比上行12%。
　　贵金属价格上行带动业务盈利再创新高。前三季度，公司矿产金产品毛利率80.51%，相较2024年同期水平增幅7.41%；矿产银产品毛利率53.5%，相较2024年同期水平增幅5.78%。
　　云南芒市金矿矿权整合进程稳步推进。2025年公司收购云南西部矿业52.07%股权并与其母公司芒市海华开发公司签订协议，获取了大岗坝地区金矿探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两宗矿权勘查面积分别为35.6平方公里及20.38平方公里，地点均位于公司所属芒市金矿周边，矿权整合逐步完成推动矿区复产工作进一步加速。
　　H股上市进程即将落地。2025年7月、9月先后召开的董事会、监事会、临时股东会，审议通过了港交所上市相关议案；9月24日，公司向港交所递交了上市申请。H股上市有益于公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，是提升公司治理水平和核心竞争力重要一步。
　　短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。
　　中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。
　　综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为168.3亿元、181.33亿元、227.38亿元，归母净利润为34.98亿元、41.95亿元、65.28亿元，对应EPS为1.26、1.51、2.35，对应2025年10月24日收盘价PE为17.29、14.42、9.27倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

　　投资要点：
　　坐拥高品位金矿，成本效益领先同行。公司主要产品为合质金，目前已拥有6座金矿与1座铅锌银多金属矿，2024年收购纳米比亚osino金矿，正式迈出海外并购步伐，较大扩充公司黄金资源量（2024年底公司黄金资源量277吨，osnio占比接近50%）。公司旗下金矿均为大型且品位较高的矿山，平均品位1.7克/吨，2024年合质金产量8吨，全维持683.5美元/盎司，位于全球黄金开采全维持成本曲线前10%，矿金毛利率70%以上，成本效益领先同行。2023年山东黄金收购成为公司控股股东，持股28.89%。
　　贵金属价格上行趋势不变：黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，主导金价上行趋势，当前我国央行黄金储备占比6.7%，横向对比仍处于偏低水平，当前去全球化趋势难以改变，全球信用格局重塑仍将继续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益。历史上黄金ETF与实际利率呈现显著负相关，2025年实际利率下行黄金ETF流入，9月美联储如期降息，点阵图显示年内仍有两次降息。
　　内生外延打开成长空间，持续关注收并购机会：1）存量金矿有增产空间：公司旗下黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦三座在产高品位优质黄金矿山，2024年产金8吨，其中青海大柴旦具备较大增储潜力，大柴旦青龙沟、细晶沟项目投产后，年产金将由现有的3.5吨增至4.6吨以上；2）待产项目投产后矿金产量增加约7吨：芒市华盛金矿（权益60%）复产建成后年产金有望1.9吨，目前矿权整合取得积极进展；纳米比亚osino项目（100%权益）核心资产为纳米比亚TwinHills金矿，据可研报告，预计投产后矿金年产量5吨，全维持成本为1011美元/盎司，预计于2027Q1投产。3）拟港股上市，持续关注收并购机会：2025年6月公司公告拟发行H股，将加强公司收并购资金优势；公司持续关注高质量资产并购机会，重点考虑与现有资产所在地附近可以形成显著协同效益的项目，把境外作为未来业务发展的重点。
　　首次覆盖，给予增持评级。预计公司25-27年归母净利润分别为34.8/39.1/53.4亿元，对应PE为18/16/12x，低于可比公司均值24%/15%/38%。公司旗下在产金矿产量稳定、品位高、成本低，盈利能力领先同行，充分受益于金价上行周期，业绩兑现度高，此外公司成长路径清晰，华盛金矿和osnio投产后将增加矿金产量约7吨，公司持续关注优质资产收并购机会，拟香港上市+资产负债率低具备优势，基于可比公司均值给予公司26年18x估值，对应股价25.37元/股，较当前有14%空间，故首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示：金价下行，产量不及预期，项目建设不及预期

　　投资要点：
　　事件：2025年8月19日，公司发布2025年半年报，实现营业收入92.46亿元，同比+42.14%；归母净利润15.96亿元，同比+48.43%；扣非净利润15.98亿元，同比+41.87%。2025Q2实现营业收入49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%；扣非净利润8.95亿元，同比+42.66%，环比+27.12%。
　　黄金价格上行带动盈利增长，克金成本保持行业领先。产量：2025H1公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为3.72、61.83、4354、7917吨，同比分别-10.58%、-24.82%、-14.00%、+40.90%；销量：公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉销量分别为4.12、81.49、5393、9136吨，同比分别-6.58%、+9.93%、+21.6%、+37.93%；其中，2025Q1/Q2黄金产量分别为1.77、1.95吨，销量分别为2.03、2.09吨。价格：根据wind数据，2025H1上海黄金现货均价为722元/克，同比+38.6%，其中Q2均价为770元/克，环比+14.8%。成本：根据公司年报成本：公司上半年克金成本150.96元/克，环比2025Q1（147.87元/克）上涨3.09元/克。
　　Osino项目进展顺利，华盛金矿新增探矿权。2025年上半年，青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨。2025年1月，公司收购云南西部矿业有限公司52.0709%股权，获得云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6平方公里；子公司芒市华盛金矿收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里，勘查矿种为金。海外方面，纳米比亚Osino公司项目选厂建设计划2025Q4全面开始，预计2027年上半年投产。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
　　美联储降息周期，黄金或将充分受益。长期看涨逻辑未变，“大而美”法案通过后将进一步增加美国政府赤字与债务，美元信用将受到削弱，长期通胀抬升，为对冲美元弱化与地缘风险，央行持续购金稳定黄金需求。中期来看，2025H2黄金仍有较好的上涨逻辑，（1）美联储降息带来流动性，黄金或将同时受益资产增配与黄金ETF资金净流入的支撑（2）美国关税扰动，抬升通胀预期，黄金抗通胀属性激发（3）美国关税反复与地缘风险扰动，使得避险需求支撑黄金买盘（4）美联储新联储主席提名，或导致后续降息加速。（5）美国经济有走向滞胀的可能性，黄金或为最佳受益品种之一。
　　盈利预测与投资建议：2025H2美联储降息预期不断加强，金价中枢有望不断抬升，公司矿山品位较高，成本行业领先，在建项目进展顺利，2025年公司计划矿产金产量不低于8吨。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.26、37.04、48.45亿元，EPS分别为1.20、1.33、1.74元，2025年8月27日收盘价对应PE分别为16.0、14.3、11.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：联储货币政策收紧超预期、在建项目进度不及预期、成本控制不及预期等。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内公司实现营业收入92.46亿元，同比增长42.14%；实现归属上市公司股东净利润15.96亿元，同比增长48.43%，创历史同期新高；基本每股收益0.57元/股，同比增长46%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司黄金储量增厚，多金属采选流程不断优化，多因素共振推动公司业绩创历史新高。
　　公司资源储量增厚。报告期内，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查取得成果，增储金金属量3.85吨，品位5.79克/吨。截至25H1，公司名下探矿权勘探范围达5984平方公里（较24年底+2.7%），资源储量有望持续增厚。其中，在国内，公司五家矿山子公司共持有17宗探矿权，探矿权达242.98平方公里（较24年底+29.9%）；在海外，公司纳米比亚Osino子公司拥有5741平方公里探矿权（较24年底+1.8%）。目前，公司正在推进华盛金矿资源储量评审备案工作，并加快大岗坝地区金矿与勐稳地区金及多金属矿探矿进程，且对多个潜在并购项目进行了前期考察、资源调查及技术论证工作。公司将持续加大勘探投资，加快已有矿山探转采进度，并积极推动国内外优质矿业资源并购，从而进一步增厚资源储量。
　　25H1公司矿金产量基本符合规划，后期产出弹性聚焦境内外投复产项目。截至25H1，公司年内矿产金产销量分别同比下降-11%/-7%至3.72吨/4.12吨，产销率达111%。从多金属产出观察，25H1公司矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别同比变化-35.2%/-23.5%/+54%。从25Q2单季度产出观察，矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量受季节性因素影响环比分别提升+10.2%/+80.4%/+131.8%/+367.4%。参考公司2025年生产计划，上半年各品种计划完成度分别为47%/32%/34%/46%。综合考虑公司25H1金属产量同比变化与计划完成度，矿产金与锌精粉产量基本符合预期，但矿产银与铅精粉的产量有待提升。
　　我们认为，伴随公司选冶流程及产能利用率的有效优化，公司年内仍将有较大概率完成生产目标，建议关注东安金矿运营状态的优化及大柴旦的产出优化。
　　从公司矿金远期产出角度观察，公司24年收购的纳米比亚Osino项目已进入建设周期，选厂建设计划预计于25年四季度全面开始，矿山预计于2027年上半年投产并形成年约5.04吨矿产金产量。国内方面，华盛金矿有望于2026年复产，矿产金远期年产能或达3吨。结合公司其他矿业项目产出数值推测，至2027年公司矿产金年产量有望升至15吨以上（较24年+87%）。
　　行业高景气度叠加生产流程优化提振公司矿产金盈利水平。
　　公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。年内黄金价格上涨推动公司矿产金毛利水平持续优化。报告期内，公司矿产金毛利率由24H1的71.89%升至25H1的79.15%（+7.26PCT），同期公司合并摊销后的矿产金克金成本由146.53元/克升至150.96元/克（+3%）。此外，公司矿产银、铅精粉及锌精粉对应毛利率分别由49.17%/40.15%/40.28%变动至55.20%/53.14%/37.80%，合并摊销后的单位销售成本同比分别变化+4.8%/-19.4%/+6.2%，公司对铅精粉的成本控制能力明显加强。报告期内，玉龙矿业成功运用高寒地区全尾砂膏体智能化充填技术及“长距离巷道小断面贯通+二次大断面成型”二步骤掘进法，提升生产效率及掘进效率，降低矿石贫化率；青海大柴旦优化井下采场盘区设计，多回收矿石量1.3万吨（平均品位2.48克/吨）；吉林板庙子优化选矿流程，增加处理原矿2.6万吨，并开展岩粉钻技术应用以节约采选成本。受益于公司绿色可持续发展工作的持续进行，公司WindESG评级已升至A级，并首次获得金融界“金智奖”·杰出ESG践行卓越案例奖。
　　公司积极进行市值管理，拟赴港股上市并开展回购注销。为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟计划于港股上市。2025年7月28日，公司审议通过了《关于公司发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市的议案》《关于公司发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市方案的议案》等相关议案。公司将在股东大会决议有效期内（24个月）完成港股上市发行。此外，公司于2025年5月15日临时股东大会上通过议案，拟回购并注销部分公司股份，拟用于回购的资金总额不低于人民币1亿元，且不超过人民币2亿元，回购价格不超过人民币29.70元/股，回购期限为自股东大会起12个月内。截至2025年7月31日，公司累计回购股份数量约为155.8万股，占公司总股本的0.06%，成交总金额约为0.29亿元，后续完成回购后将统一注销，有助提升公司EPS及股东权益。
　　回报能力行业领先，资产负债率维持低位。报告期内，公司回报能力持续增强并维持行业领先地位。据25年一季报，公司ROE与ROA均排在申万黄金行业第二位。报告期内，公司的ROE由24H1的9.18%升至25H1的12.02%，ROA由7.37%升至9.36%，指标持续优化。公司资产负债率仅为20.09%，显著低于黄金行业平均的43.09%（截止至24年），保持了很强的财务灵活性。
　　盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的依靠纯金融属性定价方式逐渐弱化，而依靠商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金已进入商品供需层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。我们认为黄金价格有望受益于避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升；锌铅产品供需关系稳定，预计价格稳中有升。
　　我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为177.49亿元、202.31亿元、221.17亿元；归母净利润分别为36.08亿元、45.31亿元及53.11亿元；EPS分别为1.30元、1.63元和1.91元，对应PE分别为13.90x、11.07x和9.44x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

　　2025年8月18日，山金国际发布公司半年报，营收及净利润规模持续高增。2025年上半年，公司实现营业收入92.46亿元，同比增长42.14%，实现归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%，半年度业绩再创历史新高。
　　矿产金产销数据小幅下滑。2025年上半年公司实现矿产金产量3.72吨，同比下滑10.58%；矿产金销量4.12吨，同比下滑6.58%。
　　增储并购双轮驱动。黑河洛克和青海大柴旦是公司金矿资源产出主体，两大矿区在保证金矿稳定生产的同时，不断发力探矿增储，着力解决资源接续性问题。2025年上半年，黑河矿区的东安金矿外围、青海大柴旦矿区青龙沟金矿深部探矿工作成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85吨、品味5.79克/吨。
　　海外项目建设节奏明晰。根据中报披露的信息显示，矿山选厂建设计划预计在四季度全面启动，2027年上半年可完成建设工作。该项目是山金国际海外矿山收购的首次尝试。
　　加速推进国际化资本布局。2025年6月20日，公司发布公告正式启动境外发行股份（H股）并在香港联合交易所上市相关筹备工作。该举措是公司贯彻落实国际化战略又一次重大尝试，登陆港交所可帮助企业加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好利用国际资本市场优势，优化资本结构，拓展多元化融资渠道，进一步推动远期优质资源并购项目的落地。
　　7月美国就业数据超预期下行是美联储货币政策调整的重要事件节点。在特朗普政府关税、移民、政府裁员等一系列激进政策的影响下，美国劳动力市场正在迅速降温，经济基本面正在转入低速挡。
　　作为金融属性最强的大宗商品之一，降息预期升温、流动性边际转宽将使金价重获上行驱动。且参考历史规律，其价格拐点通常领先于美联储货币政策调整节点形成，在预防式降息周期中，领先幅度通常为1-2个月。伴随9月降息节点临近，短期内美联储货币政策调整将接棒关税，成为黄金市场交易主逻辑，金价预计震荡上行。
　　美联储独立性深层侵蚀。我们在《赤峰黄金：厚积薄发，行稳致远》一文中提出，美联储主席人选的更迭是年内配置黄金的另一关键事件节点。美联储理事阿德里安娜·库格勒提前离任为特朗普任命“影子主席”提供了机遇，目前热门人选施政主张多于特朗普高度重合，近期言论倾向于推进更为宽松的货币政策以迎合特朗普的降息需求。当政治任命取代央行权威，对于资本市场的冲击或将引发市场广泛的避险需求。
　　虽然7月非农就业数据预冷，但是关税对于经济基本面的影响尚属有限，美联储进行降息更多为前置性操作，即预防式降息操作，参考过去数轮预防式降息周期中黄金市场表现，受限于降息幅度及周期跨度，金价区间涨幅通常有限。提示在关税与地缘风险边际缓和、避险需求退潮的背景下，黄金市场缺乏其余上行推动力，我们判断年内金价很难突破前期高点。
　　我们预计2025年-2027年公司营业收入规模为180.21亿元、198.98亿元、226.80亿元，归母净利润为34.31亿元、43.07亿元、55.99亿元；
　　当前公司市值对应PE分别为14.62、11.64、8.96倍，参考可比公司，结合年度公司业绩表现，我们给予公司增持评级。
　　风险提示：重点工程进度不及预期、金价超预期调整等。