背靠山东黄金集团，实现二次飞跃。公司经历两次业务调整，2016年收购三大金矿后正式转型为贵金属采选业务；2023年大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委，实现从民企到国企的转变。公司与山东黄金强强联合，高效协同，实现“1+1>2”效果，同时背靠山东黄金集团，其优质资产有望注入公司。公司提出新战略目标，2025、2026、2028、2030年矿产金产量分别为12、15、22、28吨。
　　低成本、高成长，发展空间广阔。截至2023年末，公司五大矿山拥有金金属量146.66吨，银金属量7856.9吨。2023年公司实现合质金产量7.01吨，银产量193吨。公司资源禀赋较好，增储扩建潜力大：1）黑河洛克品位高、盈利能力强，东安金矿外围5号探矿权有增储空间。2）吉林板庙子机械化矿山稳定生产，金英金矿外围探矿权有找矿线索。3）青海大柴旦成本低，细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿采矿项目“探转采”工作正在积极推进中。4）华盛金矿复产筹备阶段，仍在办理120万吨的资源储量评审备案工作。5）玉龙矿业铅锌银主力矿山，历年不间断开展生产勘探活动。6）2024年2月拟收购TwinHills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，公司预计2026年投产。2023年公司黄金平均生产成本为176.42元/克，成本具备竞争力，2023年合质金毛利率为60.76%。公司将持续加强采矿生产勘探，扩大有效产能，提高年处理矿量，降低总成本。
　　降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。2024年3月FOMC会议维持年内3次降息的指引。美国1-2月通胀数据均超市场预期，但制造业等动能不足，尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。2006年与2018年的加息末期，金价从底部区间上涨幅度分别达到339%、70%。我们预计年内正式降息后，叠加黄金的避险属性与货币属性，金价有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计24-26年公司营收分别为92.70亿元、98.12亿元、103.20亿元，归母净利润分别为20.53亿元、22.76亿元、24.63亿元，对应EPS分别为0.74元、0.82元、0.89元，对应PE分别为25倍、22倍、21倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24年30倍PE，对应市值616亿元，目标价22.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期等。

　　金价走高，2023年归母净利润再创新高。2023年公司实现营业收入81.06亿元，同比-3.29%；归母净利润14.24亿元，同比26.79%；扣非后归母净利润14.11亿元，同比37.21%。其中，Q4实现营业收入10.11亿元，同比-48.15%，环比-59.94%；归母净利润3.06亿元，同比58.29%，环比-20.27%；扣非后归母净利润3.23亿元，同比149.09%，环比-14.19%。
　　价格：2023年矿产金销售单价449.64元/克，同比增长14.4%；矿产银销售单价4.61元/克，同比增长28.8%。
　　产销量：2023年公司矿产金产量7.01吨，基本持平2023年（2022年为7.06吨），销量7.34吨（2022年为6.89吨）。预计2024年矿产金产量不低于8吨。
　　成本：2023年公司矿产金销售成本为176.42元/克（合并摊销后，2022年为167.54元/克），2023年公司矿产银销售成本为2.34元/克（合并摊销后，2022年为1.83元/克）。
　　开启海外资源布局，打造成长型国际黄金矿业公司。2024年2月公司公告拟收购位于纳米比亚的TwinHills金矿项目。TwinHills金矿储量为黄金含量66.86吨，平均品位1.04克/吨。资源量为99.21吨，平均品位1.09克/吨。据可研报告，预计矿山寿命期内平均年产金16.2万盎司（约5.04吨）。TwinHills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作，并于2026年投产。
　　内生外延，金产量及资源将实现跨越式增长。公司突出“资源为先”经营理念，通过对现有矿山勘探增储、周边矿山整合及投资并购等多种方式，持续增强黄金资源储备。2023年11月公司制定了发展战略规划纲要，计划2025年末实现矿产金产量12吨，金资源及储量达到240吨；2026年末实现矿产金产量15吨，金资源及储量达到300吨；2028年末实现矿产金产量22吨，金资源及储量达到500吨；2030年末实现矿产金产量28吨，金资源及储量达到600吨以上。
　　投资建议：公司为国内领先的黄金矿企，低成本优势显著，内生外延打造公司高成长性。美联储启动降息在即，看好金价中长期走势。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.70/108.90/124.20亿元，归母净利润分别为19.93/26.67/31.92亿元，对应EPS分别为0.72/0.96/1.15。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅回落；产量不及预期。

　　战略规划清晰，海外并购打开发展新篇章
　　2023年，公司实现营业收入81.06亿元，同比-3.29%，归属于上市公司股东的净利润14.24亿元，同比+26.79%。2023Q4单季实现营业收入10.11亿元，环比-59.94%；归属于上市公司股东的净利润3.06亿元，环比-20.27%。2024年金价中枢有望抬升，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为18.77、23.93、26.56亿元（2024-2025年前预测值分别为18.74、20.11亿元），EPS分别为0.68、0.86、0.96元，当前股价对应PE分别为24.8、19.4、17.5倍。公司战略规划清晰，海外资源并购打开新篇章，克金成本领先，维持“买入”评级。
　　公司克金成本领先，青海大柴旦金矿放量
　　2023年，公司合质金产量7.01吨，同比-0.71%，销量7.34吨，同比+6.53%。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦产金量分别为2.16（同比-27.53%）、1.8（同比-10.68%）、3.05（同比+47.60%）吨，黑河银泰入选品味下降较快导致产金量下降。2023年，公司矿产金单位克金成本176.42元/吨，同比+5.3%，克金成本优势显著。2023年公司项目进展顺利，黑河洛克受让取得东安金矿外围探矿权，青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。
　　战略规划清晰，海外资源并购打开新篇章
　　公司战略规划清晰，到2025年预计黄金产量达12吨，金资源量及储量达到240吨。公司拟收购加拿大Osino矿业公司100%股权，布局纳米比亚的TwinHills金矿，截至2023年5月，TwinHills金矿资源量约66.86吨，选厂设计产能为500万吨/年，矿山寿命13年，预计平均年产金5.04吨，全维持成本1011美元/盎司。
　　目前该项目已经完成建设用地的购买，预计2024年7月启动项目建设工作，并于2026年建成投产，公司布局海外资源，国内外并行打开发展新篇章。
　　风险提示：公司战略规划落地不及预期，金价出现较大波动等。

　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入81.06亿元，同比减少3.29%；实现归属于上市公司股东的净利润14.24亿元，同比增加26.79%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润14.11亿元，同比增加37.21%。
　　黄金价格上行推动公司业绩增长。2023年，公司实现合质金产量7.01吨，同比减少0.71%；矿产品银产量193吨，同比增加1.18%；铅精矿9494.45吨，同比减少19.44%；锌精矿1.65万吨，同比减少6.73%。2023年国际黄金价格屡创新高，截至2023年12月31日，COMEX黄金报收2,071.8美元/盎司，较2023年初上涨了约12.3%，年内最高涨至2,152.3美元/盎司，上海黄金交易所Au9999黄金2023年12月底收盘价479.59元/克，较2023年初开盘价上涨16.69%，全年加权平均价格为449.05元/克，较上一年上涨14.97%，金价上行推动公司业绩持续提升。
　　公司重点项目稳步推进，持续进行探矿增储工作。截至目前，玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，下一步将全力推进探转采手续办理。青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。黑河洛克已受让黑龙江省第七地质勘查院持有的黑龙江省逊克县东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权。公司不断加大增储，持续稳健发展。
　　远景规划指引公司发展方向。公司制定四个规划目标，十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。公司以资源为先，全球布局，实现体量、规模扩张和可持续发展。
　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现净利润为18.97亿元、24.07亿元、30.70亿元，对应EPS分别为0.68元、0.87元、1.11元，对应现价PE24.49倍、19.30倍和15.13倍。随着美联储降息临近，黄金价格中枢有望不断上行，公司矿山资源优质，主要产品有望量价齐升。我们给予公司2024年30-35倍的PE，对应股价20.49-23.91元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：美联储超预期加息，黄金价格大幅波动，项目扩产推进不及预期。

　　事件。公司发布2023年年度报告。2023年度公司实现营业利润21亿元，比去年同期增加29.79%；归属于上市公司股东的净利润14亿元，比去年同期增加26.79%。
　　金价上行推升业绩。从公司的产品产量来看。2023年实现合质金产量7.01吨，同比增减-0.71%；实现矿产品银产量193.00吨，同比增减1.18%；实现铅精矿产量9,494.45吨，同比增减-19.44%；实现锌精矿产量16,502.17吨，同比增减-6.73%。从销售价格来看，公司主要产品黄金价格有所提升，金交所黄金现货价格2022、2023、2024（截至3月25日）价格分别为392.21、449.91、487.03元/克。黄金价格的持续提升为公司业绩带来了一定推动。
　　成本优势显著，平滑金价波动风险。从公司生产成本的变动来看，2023年公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉的合并摊销后生产成本分别为176.42元/克、2.34元/克、8022.34元/吨、7777.03元/吨。公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。其中，黑河洛克东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一。公司矿石平均品位高，在有色金属价格受国际经济环境影响剧烈波动的情况下，能够确保公司业绩稳定，具有很强的抗风险能力。
　　资源储备充足，成长空间广阔。现有资源方面，2023年，玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破。此外，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。未来增量方面，公司此前指引明确。2025年矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；3年规划目标（2026）：矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；5年规划目标（2028）：矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；7年规划目标（2030）：矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。
　　投资建议。公司资源品位具备优势，且资源储备和成长规划较为清晰。预计公司24-26年归母净利润分别为20、25、30亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不及预期。

　　公司拟收购OsinoResource。银泰黄金拟通过下属海南盛蔚贸易有限公司在加拿大设立的全资子公司，以每股1.90加元的价格，现金方式收购OsinoResource现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份。本次收购的交易金额约为3.68亿加元（按CAD/CNY=5.33测算，对应约19.61亿人民币），收购完成后，公司将通过买方持有Osino100%的股权。
　　矿山资源丰富，且仍有勘探潜力。OsinoResource的主要矿权包括位于纳米比亚的TwinHills项目采矿权和Ondundu项目探矿权。TwinHills项目拥有金储量66.86吨，品位1.04克/吨（2023年5月）；金资源量99.21吨，品位1.09克/吨（2023年3月），同时TwinHills所在成矿带断裂构造长达100公里，其中有70公里在已有采矿权与探矿权范围内，找矿空间大。Ondundu项目拥有推断资源量27.99吨黄金，品位1.13克/吨，同时该项目新发现Eureka远景区，为下一步重点探矿增储区域。
　　规划年产能5吨，预计26年投产。据公司收购公告援引TwinHills金矿项目2023年6月公布的Lycopodium编制的可行性研究报告，TwinHills项目选厂设计产能500万吨/年，建设性资本开支3.65亿美元，计划生产13年，露天采矿，矿山服务年限内剥采比4.64吨/吨，通过重选+炭浸+干排工艺，预计矿山寿命期内平均年产金5.04吨，全维持性成本为1011美元/盎司。TwinHills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作，并于2026年投产。公司收购TwinHills金矿项目后，将对项目的建设、投产时间、产量做进一步的优化，推进项目按时完成建设并投产。
　　符合公司战略发展纲要。据23年发布的发展战略规划纲要，公司2026年末规划达成矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨。我们认为，若此次收购顺利落地，则公司资源量将扩至301.1吨，基本符合公司26年末目标。
　　从规划来看，公司提出“投资并购‘扩张发展’，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展”。从实际情况来看，公司从高管团队到矿山一线管理团队，公司基本保留了原埃尔拉多人才，具备国际化视野和国际化能力，我们认为，公司具备海外经营的优势，随着第一块海外扩张版图的逐步落地，公司的规模有望稳步扩大。
　　盈利预测与估值。公司增储扩产空间广阔，成长性持续凸显，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司净利润将处于快速增长期。我们预计公司23-25年EPS分别为0.55、0.62和0.85元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年27倍PE估值（原为2023年31x），对应目标价16.65元/股（-2%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

　　公司发布战略规划。公司规划矿产金产量在25年/26年/28年/30年末分别达到12吨/15吨/22吨/28吨，较22年分别增长70%/112%/212%/297%，22-30年规划CAGR达19%；金资源量及储量在25年/26年/28年/30年末分别达到240吨/300吨/500吨/600吨以上，较22年分别增长38%/73%/188%/245%，22-30年规划CAGR达17%以上。
　　明确以黄金为主业。公司将专注矿业采选环节，形成黄金为主、有色为辅、战略新兴矿种机会关注的整体业务组合；着力突破资源和生产接续，近期紧抓现有矿山基本盘、推动产储提升，中长期通过外延性增长重点布局海内外推动目标达成。持续增强资源保障能力。一是现有在产矿山以矿找矿“稳定发展”，重点实现现有潜力矿区的探矿突破；二是整合周边矿产资源“规模发展”，以现有矿山周边资源为主，内生外延，放大东北、西南区域等的整合并购；三是投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带。
　　牢抓产能提升。公司将在保障稳产的基础上布局重大提产项目，加强重点采区系统建设和安全高效采矿方法转型，着力提速矿山关键工程项目建设。从现有矿山项目来看，青海大柴旦的细晶沟和青龙沟矿带采矿权证预计23年年底办理完成，华盛金矿120万吨的资源储量评审备案工作仍在办理。
　　玉龙矿业增储顺利。玉龙矿业旗下花敖包特矿区1118高地锌多金属矿补充勘探报告通过评审备案，本次资源评审备案新增矿石资源量1572.8万吨，其中新增银金属量1328.55吨，新增铅金属量10.62万吨，新增锌金属量22.5万吨，新增铜金属量5.73万吨，新增锡金属量0.92万吨。此次资源储量备案完成标志着玉龙矿业外围探矿增储工作取得阶段性成果，我们认为，玉龙矿业选厂技改工程已完成，随着新矿区建设工程的推进，公司白银业务的资源优势有望向产量优势转化。
　　大股东增储彰显发展信心。山东黄金拟自2023年11月16日起6个月内，以集中竞价方式，以自有资金择机增持银泰黄金股份，累计增持金额不低于12.88亿元，不超过25.76亿元，增持价格上限不超过19.04元/股。截至23年12月29日，山东黄金已累计增持银泰黄金5.79%股份，增持后持有银泰黄金28.89%股份。
　　盈利预测与估值。公司增储扩产空间广阔，成长性持续凸显，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司净利润将处于快速增长期。我们预计公司23-25年EPS分别为0.55、0.62和0.85元/股。参考可比公司估值水平，给予2023年31倍PE估值，对应目标价17.07元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。