业绩：受益金价上行，公司业绩再创新高。2025年公司实现营收170.99亿元，同比+25.86%；归母净利润29.72亿元，同比+36.75%。其中，Q4营收21.03亿元，同比+38.88%，环比-63.43%；归母净利润5.12亿元，同比+14.8%，环比-40.7%。公司业务连续两年高速增长，且经营业绩创历史新高，但因库存留存Q4业绩不及预期。
　　量：矿产金产销同比下滑，Q4矿产金银留存库存有望延后释放。2025年公司矿产金产量7.6吨，同比-5.47%；销量7.1吨，同比-11.68%；库存1.03吨，同比+90.74%。矿产银产量164吨，同比-16.30%；销量165吨，同比-6.29%；库存32吨，同比-2.68%。其中，Q4矿产金产量2吨，环比+0.14吨；销量1.13吨，环比-0.73吨。Q4矿产银产量45.9吨，环比-10.5吨；销量32.1吨，环比-19.3吨。
　　价：销售单价显著提升，折价系数略有下滑。受益于贵金属价格上涨，公司2025年黄金平均销售单价774元/g，同比+41%；折价比例97%，同比-1pct。白银平均销售单价7元/g，同比+25%；折价比例81.8%，同比-5pct。我们推测年均折价系数降低来自25Q4部分矿产金银未销售，使得全年销售均价低于期货全年均价。
　　成本：成本控制优异，矿产金成本同比微降。2025年矿产金平均销售成本142.2元/g，同比-3.22元/g，毛利率81.63%，同比+8.09pct；矿产银平均销售成本3.32元/g，同比+0.65元/g，毛利率52.81%，同比+0.38pct。
　　费用：费用控制良好，研发投入增加。公司25年四费加总6.94亿元，同比+1.39亿元，四费比例4.1%，同比-0.02pct，连续两年下降，其中：（1）公司25年研发费用1.78亿元，同比+48.76%，为历史最高水平，主要源于公司加大研发投入，以聚焦于找矿突破及工艺研究。（2）公司25年财务费用0.13亿元，同比-46.85%，主要受益于持续的资产负债表去杠杆化进程。
　　增长：增储卓有成效，增量项目稳步推进。截至2025年公司保有探明+控制+推断黄金资源量280.9金属吨，年内实现新增黄金资源量16.62吨、银资源量296.57吨，新增资源量大于消耗量，为后续开采奠定基础。公司增量项目有序推进：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；Osino核心资产TwinHills项目预计于2027年上半年投产，建成投产后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山，年产黄金5吨。
　　投资建议：考虑金价上行，我们上调盈利预测，预计26-28年实现归母净利润52.1/69.0/83.0亿元（26-27年前值35.8/50亿元），对应PE14.3/10.8/9.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：黄金价格波动风险，扩产不及预期风险，测算存在误差风险。

　　主要观点：
　　公司发布2025年年报
　　山金国际2025年实现营收170.99亿元，同比+25.86%；实现归母净利润29.72亿元，同比+36.75%。单25Q4实现营收21.03亿元，同比+38.88%，环比-63.43%；实现归母净利润5.12亿元，同比+14.89%，环比-40.72%。
　　金价上行+成本优化，黄金矿山贡献利润
　　公司2025年矿产金收入55.05亿元，同比+24.45%；矿产金毛利44.94亿元，同比+38.14%，占总毛利的82.59%。2025年公司矿产金产量7.6吨，同比-5.47%；销售单价774.08元/克，同比+40.8%，公司收入增长主要得益于金价上行。公司2025年合并摊销前/后的矿产金成本分别为123.09/142.18元/克，同比分别-2.5%/-2.2%，成本优化驱动利润增长。
　　增储增产并行，业绩增长势能充足
　　截至2025年末公司保有探明+控制+推断黄金资源量280.94吨金属量，其中2025年通过探矿实现新增资源金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨，新增资源量大幅超过生产消耗资源量。公司新增项目有序推进：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目推进，新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；Osino核心资产TwinHills项目预计2027年上半年投产，建成投产后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为50.15/69.52/85.63亿元，对应PE为16/12/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金价格大幅波动；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险；海外经营风险等

　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收171亿元，同比增长25.9%，归母净利润29.7亿元，同比增长36.8%，扣非归母净利30.3亿元，同比增长37.0%；单季度，Q4公司实现营收21亿元，同比增长38.9%，环比下降63.4%，归母净利5.1亿元，同比增长14.9%，环比下降40.7%，扣非归母净利5.9亿元，同比增长37.3%，环比下降30.9%，低于预期。我们认为公司业绩低于此前预期主要系四季度留有金库存影响，公司生产经营整体稳健。
　　成本把控稳健，惜售导致库存大幅上升。量：公司2025年金/银产量7.6/164吨，同比下滑5%/16%；Q4单季度金/银产量2.0/45.9吨，同比变动+14%/-37%，环比变动+7%/-19%；分矿山产量：黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦2025全年金产量2.26/2.21/3.13吨，同比变动+2%/-5%/-11%；产量目标：2026年公司生产经营规划为黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量；库存：公司Q4金销量1.1吨，Q4单季度留有0.9吨金库存。2025年底公司金库存为1.03吨，同比增长90.74%。价：2025年金/银均价3446/40美元/盎司，同比增长44.7%/41.6%，Q4均价4153/55美元/盎司，同比增长56.1%/74.4%，环比增长20.1%/38.9%；成本：公司2025年金/银合并摊销后成本142.2/3.3元/克，同比变动-2.2%/+24.3%，Q4金/银成本126.3/4.3元/克，同比变动-19.27%/+73.31%，环比变动-4.65%/+24.09%，我们认为白银成本大幅上行主要受银价大幅上涨，多金属矿中白银成本比例分摊增加所致；利：公司2025年金/银板块毛利率81.63%/52.81%，同比增长8.09/0.38pct；公司25年整体毛利率/净利率31.82%/19.11%，同比增长1.90/1.22pct，Q4单季度毛利率/净利率56.3%/26.9%，同比下降5.51/6.9pct，环比增长30.49/10.46pct。其他：公司25年公允价值变动损益-1.38亿元，系金属价格上行开展部分套保业务影响。
　　中国香港上市持续推进，期待海外外延加速布局：公司于2025年下半年启动港股上市流程，此次港股IPO主要考虑在金价整体上行期背景下利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，同时方便海外投资，符合公司出海发展战略。
　　增量项目进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市矿权整合及复产工作持续推进；纳米比亚项目进展正常，我们预计项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨。
　　投资建议：考虑金价未来有望继续上行，叠加公司远期扩产外延预期，我们预计2026-2028年公司归母净利润为62.40/74.11/85.58亿元，对应3月6日收盘价PE分别为14/11/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　事件：公司发布2025年年报：报告期内公司实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%；扣非归母净利润为30.31亿元，同比增长37.02%。2025Q4单季营业收入21.03亿元，同比38.88%，环比-63.43%；归母净利润5.12亿元，同比14.89%，环比-40.72%；扣非归母净利润5.86亿元，同比37.30%，环比-30.90%。公司拟每10股派发现金红利4.8元。
　　矿产金产销量小幅下滑：受主力矿山井下品位波动等影响，公司2025年矿产金、矿产银销量分别为7.11吨、164.97吨，同比-11.68%、-6.29%；产量分别为7.6吨、164.1吨，同比-5.47%、-16.3%。2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
　　克金成本显著下降：2025年公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为142.18元/克、3.32元/克、7744.54元/吨、9349.53/吨；2025年克金成本同比上一年下降3.22元/克。其中，2025年四季度克测算金成本低至126元/克。公司通过技术革新、工艺优化和精细化管理，持续推进降本增效，成果显著。报告期内，公司旗下黑河洛克选厂氰化浸出工艺改造提升银回收率4.8个百分点，青海大柴旦选厂工艺优化提升氰化浸出率7个百分点。2025年公司黄金全维持成本（AISC）稳居全球前10%。
　　内增外拓，远期增量明确：2025年，公司完成对云南西部矿业有限公司的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里），控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司获得了勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里）。2025年，公司增储金资源量16.62吨、银资源量296.57吨、铅锌3.83万吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量，截至2025年末，公司金资源量达280.94吨，银8021吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设于2025年开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
　　启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。
　　投资建议：国际局势紧张与地缘冲突加剧，黄金的避险属性或将继续推动金价上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2026-2028年归母净利润为58.9/74.3/83.8亿元，对应2026-2028年PE为15x/12x/10x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）油价上涨超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。

　　事项：
　　3月5日，公司发布2025年年度报告，2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%；扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02%；基本每股收益1.07元，同比增长36.79%。公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45%。
　　评论：
　　金价大幅上涨带动公司业绩高增，Q4受销售节奏影响归母净利润有所回落。2025年，黄金、白银价格分别同比增长43%、35%，受益于贵金属价格上行，公司全年实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%，其中Q4归母净利润5.12亿元，环比下降40.7%，主要系销售策略调整，矿产金销售和贸易收入减少所致。从子公司看，25年玉龙矿业净利润3.57亿元（-22%）、黑河洛克9.89亿元（+40%）、吉林板庙子9.08亿元（+33%）、青海大柴旦12.33亿元（+21%）。
　　全年矿山金银产销量略有下滑。2025年，公司实现矿产金产量7.60吨，同比-5.47%，销量7.11吨，同比-11.68%；矿产银产量164.10吨，同比-16.30%，销量164.97吨，同比-6.29%；铅精粉产量11,146吨，同比-12.52%，销量11,154吨，同比+1.34%；锌精粉产量21,169吨，同比+23.48%，销量产量18,052吨，同比+6.91%，矿产金销量下降系公司调整销售策略影响。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
　　公司克金成本有所下降，矿产金毛利率大幅提升。2025年，公司强化矿产金成本管控，黄金全维持成本稳居全球前10%，25年实现毛利率31.83%，同比提升1.9pct。成本端看，公司单体矿山克金成本123元，同比-3%，合并摊销后克金成本142元，同比-2%，公司合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09pct；单体矿山克银成本2.8元，同比+28%，合并摊销后克银成本3.32元，同比+24%，公司矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38pct；铅精粉合并摊销后成本0.77万元/吨，同比下降1%，铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68pct；锌精粉合并摊销后成本0.93万元/吨，同比+3%，锌精矿实现毛利率39.22%，同比-7.65pct。
　　公司积极推进资源增储，内生外延成果显著。2025年，公司勘探投资1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，实现新增资源量金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨，新增资源量大幅超过生产消耗资源量。截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨。此外，公司25年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里）；控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里）。
　　海外项目稳步推进，H股上市筹备启动。公司纳米比亚Osino公司TwinHills金矿采选工程于2025年启动建设，预计2027年上半年投产，项目建成后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。此外，公司于2025年6月启动H股发行前期筹备工作，9月向香港联交所递交上市申请，旨在搭建国际化资本平台，加速海外业务发展。
　　投资建议：考虑公司资源禀赋优秀、成本控制能力突出、海外项目成长性强，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元（26-27年前值为39.7亿元、50.4亿元），分别同比增长60.7%、49.9%、6.9%。我们看好公司成长性，参考可比公司估值，给予公司2026年22倍PE，对应目标价37.8元，维持“强推”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动；安全环保风险导致矿山生产建设不及预期。

　　投资要点：
　　相关事件：
　　2026年3月6日，山金国际发布年度报告披露2025年业绩，公司全年实现营收170.99亿元，比上年同期增长25.86%；实现营业利润43.04亿元，比上年同期增长35.33%；归属于上市公司股东净利润29.72亿元，比上年同期增长36.75%。
　　事件点评：
　　2025年，矿产金产销数据小幅下滑。全年矿产金产量为7.11吨，同比下5.47%；销量为7.11吨，同比下滑11.68%。需关注的是，销量表现不及预期部分受销售节奏的季度性调控影响，2025年第四季度公司矿产金生产2.01吨，销售1.13吨，全年矿产金库存量达1.03吨，较上年同期大幅上升90.74%。分矿山来看，黑河洛克与吉林板庙子矿山黄金产量分别为2.26吨和2.21吨，规模同比基本持平；青海大柴旦矿产金产量为3.13吨，同比下滑10.83%，主要系井下矿石品位波动所致。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
　　金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化的共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡创新高。受益于金价持续走高，公司矿产金销售均价显著提升，2025年年度销售均价为774.08元/克，同比大幅上涨40.84%。黄金板块实现营业收入55.05亿元，同比增长24.45%，成为公司业绩增长的核心支撑。
　　成本优势依旧显著。在去年同期低位基础上，克金成本进一步实现压降，合并摊销前克金成本为123.09元/克，同比降低3.16元/克；合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比降低3.22元/克。黄金业务的成本优势是公司的核心竞争力，主要源于旗下主力金矿均为行业内稀缺的大型、高品位矿山。其中，黑河洛克是国内品位较高、最易选冶的金矿之一；青海大柴旦矿区面积广阔，所控矿体厚度大、品位高。此外，公司持续推进降本增效，通过技术革新、工艺优化与精细化管理进一步夯实成本基础。关键生产技术方面，黑河洛克选厂通过氰化浸出工艺改造，提升银回收率4.8个百分点；青海大柴旦选厂工艺优化推动氰化浸出率提升7个百分点。综合作用下，公司整体全维持成本位居全球前10%，在有色金属价格大幅波动的背景下，成本优势成为公司实现业绩平稳增长的关键护城河。
　　重点工程项目建设有序推进：
　　1.纳米比亚Osino矿区：项目于2025年启动建设，预计2027年上半年投产。该矿山为公司海外矿山开发领域的首次布局，在纳米比亚拥有约5,209平方公里探矿权，建成后有望成为该国境内最大的单体金矿山，是公司远期业绩增长的重要看点；
　　2.青海大柴旦：青龙沟金矿扩建项目及配套输变电工程按计划有序推进，为后续产能释放奠定基础；
　　3.黑河洛克：选厂技改工程项目已建成投运，投产后效果逐步显现，有望进一步优化选矿指标、提升运营效率；
　　4.吉林板庙子：尾矿库工程项目提前完成，板石沟项目已具备转采条件，资源接续能力进一步增强。
　　2026年3月美伊冲突爆发后，黄金价格高位回撤，且呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果：
　　1.地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在2025年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结；
　　2.本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制；
　　3.市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性；
　　4.风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。
　　长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。中期维度上，5月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入10月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。
　　盈利预测：基于公司2025年业绩表现及2026年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入217.09亿元、241.72亿元、281.82亿元；可实现归母净利润62.69亿元、77.88亿元、100.69亿元，对应EPS分别为2.26元、2.8元、3.63元。以2026年3月25日收盘价计算，对应PE分别为12.15倍、9.78倍、7.56倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持对公司的“增持”评级。
　　风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期等。

　　事件：公司发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入171亿元，同比增长+25.9%，实现归母净利润29.7亿元，同比增长36.7%，实现基本每股收益1.1元，同比增长36.8%。公司金银铅锌铜等多金属储量显著提升，金属产品价格上行推动公司多金属营收增长，且黄金生产成本优势进一步强化。考虑到公司远期金属产出弹性的持续释放叠加黄金行业景气度的持续攀升，公司业绩处于稳定上行周期。
　　公司资源勘探进展顺利，多金属储量显著提升。报告期内，公司资本化勘探投资成果显著。尽管公司2025年度勘探投资-36.4%至1.12亿元（2024年1.76亿元），受益于勘探活动的顺利进行，公司多金属资源量持续增厚，年度探矿合计新增资源量金16.62吨，银296.57吨、铅锌3.83万吨。截至2025年底，公司保有金资源量（含金属量）280.94吨（同比+1.3%）、银8021.29吨（同比+1.1%）、铅63.64万吨（同比+4.7%）、锌124.12万吨（同比-2.4%）和铜13.78万吨（同比+8%）。分矿山观察，公司国内多座黄金矿山储量明显提升，推动公司2025年黄金储量同比+9%至149.48吨。其中，公司国内华盛金矿金储量（含金属量）同比+26%至24.36吨，黑河洛克金储量同比+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量同比+25%至42.09吨，但吉林板庙子金储量同比-21%至9.66吨。海外方面，Osino金储量同比+1%至67.2吨。银锌铅等多金属方面，2025年玉龙矿业可行性研究等前期工作顺利开展，推进资源量向储量转化，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨；黑河洛克银储量同比+34.5%至90.25%。玉龙矿业多金属储量的大幅增长为后续经济性开采奠定了坚实基础。此外，公司探矿权面积持续拓展，远期资源储量或进一步增厚。截至报告期末，公司在国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里，同比增长+27%；其中，公司2025年通过收购获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里）和勐稳金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里），公司合计金矿探矿权勘探范围达198.25平方公里，同比增长+34%。
　　公司多金属营收增长，黄金生产成本优势持续强化。从销售收入观察，2025年公司矿产金实现营收同比+24%至55.05亿元，矿产银同比+18%至11.60亿元，铅精粉同比+9%至1.69亿元，锌精粉同比-4%至2.78亿元，金银铅多金属营收增长。然而，从金属产量观察，各类金属产量变化与营收增长情况（以及销售单价增长情况）并不同步。其中，矿产金产量同比-5.47%至7.60吨，矿产银同比-16.30%至164.10吨，铅精矿同比-12.52%至1.11万吨，锌精矿同比+23.48%至2.12万吨。针对公司多金属产量的变化，我们认为，一方面，考虑到金银铅产品价格上行，公司或动态调节产量，优先选用低品位精矿，以平滑远期生产成本曲线；另一方面，在黑河洛克、青海大柴旦和玉龙矿业等矿山大幅增储的背景下，公司各黄金矿山整体品位有所下滑，叠加坑探工程对日常生产或造成一定影响（如玉龙矿业1118高地铅锌矿坑探工程和青海大柴旦青龙沟金矿深部3300m以下坑探工程），由此或导致公司报告期内多金属产量下降。考虑到公司Osino金矿有望于2027年上半年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，且华盛金矿有望于2026年复产并形成年产3吨矿金产能，公司远期黄金产量仍有较好展望，至2028年矿金产量或升至18吨以上（较2025年+137%）。从生产成本观察，2025年公司黄金生产成本优势进一步强化且全黄金全维持成本处于全球前10%。2025年公司矿产金、矿产银、铅精粉和锌精粉合并摊销后的单位生产成本分别为142.18元/克、3.32元/克、7744.54元/吨和9349.53元/吨，同比分别-2.2%、+24.3%、-1.1%和+3.2%，对应毛利率分别+8.09PCT至81.63%，+0.38PCT至52.81%，+4.68PCT至48.8%和-7.65PCT至39.22%。
　　股东回报机制完善，多项财务指标优化。公司通过现金分红与股份回购构建多元化投资者回报体系，提振投资者信心。现金分红方面，根据公司2025年度利润分配方案，公司将向全体股东每10股派发现金股利4.8元（含税），合计分配现金股利13.32亿元，2025年股利支付率达44.82%。股份回购方面，公司于2025年4月首次披露回购方案，拟用于回购的资金总额不低于人民币1亿元（含），且不超过人民币2亿元（含）。截至2025年底，公司累计回购股份数量为183.49万股，成交总金额为3409万元（不含交易费用）。从回报能力观察，公司ROE由24年的17.7%升至25年的21.3%（同比+3.6PCT），同期ROA由14.1%升至16.8%（同比+2.7PCT），回报能力增强。从盈利能力观察，同期公司销售毛利率由29.9%升至31.8%（同比+1.9PCT），销售净利率由17.9%升至19.1%（同比+1.2PCT），盈利能力提升。从资产负债率观察，公司25年资产负债率为18.6%，与24年持平，仍维持较低水平，保持较强的财务灵活性。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元；归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元及103.52亿元；EPS分别为1.81元、2.86元和3.73元，对应PE分别为16.82x、10.66x和8.18x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。

　　金银价走高+克金成本下降，公司保持低成本优势
　　2025年公司营收171亿元，同比+26%；归母29.7亿元，同比+37%。其中：
　　（1）矿产金收入55亿元，同比+24%；毛利率82%，同比+8pct；产量7.6吨，同比-5%；销量7.1吨，同比-12%；库存1.03吨，同比+91%；售价774元/克，同比+41%；克金销售成本142元/克，同比-2%。
　　（2）矿产银收入11.6亿元，同比+18%；毛利率53%，同比+1pct；产量164吨，同比-16%；销量165吨，同比-6%；库存32吨，同比-2.7%；售价7元/克（税后），同比+25%；克银销售成本3.3元/克，同比+24%。
　　25Q4公司营收21亿元，同比+39%、环比-63%；归母5.1亿元，同比+15%、环比-41%；管理费用2.2亿元，同比+0.6亿元、环比+1.3亿元。其中：
　　（1）矿产金收入10.5亿元，同比+9%、环比-29%；毛利率86%，同比+11pct、环比+3pct；产量2吨，同比+14%、环比+7%；销量1.1吨，同比-26%、环比-39%；售价928元/克，同比+48%、环比+17%；克金销售成本126元/克，同比-19%、环比-5%。
　　（2）矿产银收入2.8亿元，同比-19%、环比-23%；毛利率51%，同比-11pct、环比持平；产量46吨，同比-37%、环比-19%；销量32吨，同比-41%、环比-38%；售价8.7元/克（税后），同比+37%、环比+23%；克银销售成本4.3元/克，同比+74%、环比+24%。
　　销售节奏引发季度业绩波动，看好公司2026-2028年业绩增长
　　综上所述，25Q4公司业绩环比出现显著下滑，主要原因包括：
　　（1）留有1吨黄金库存，致使25Q4黄金销量大幅环降；
　　（2）白银产销量均出现明显下降，同时成本显著上涨，或与矿山品位波动有关；
　　（3）25Q4管理费用出现一定上涨，拖累了净利润表现。
　　然而，我们依旧看好26Q1乃至2026-2028年公司的业绩增长，主要原因包括：
　　（1）公司克金成本不增反降，且25Q4产量有所回升，展现了金矿生产情况的优秀和稳定，叠加公司或在2026年销售黄金库存，有望从销量端直接带动业绩增长；
　　（2）2026以来金银价格整体维持高弹性涨势，叠加地缘冲突、美联储降息周期、央行购金等因素，均有望从价格端为公司带来利好；
　　（3）公司持续推进多个增量项目，成长性兑现有望为公司带来显著的业绩增量。
　　多项目并进，未来增量显著
　　Osino项目明年投产：项目建设于本年度启动，预计2027年上半年投产、新增5吨的黄金年产能，将成为公司重要增长极。
　　华盛金矿复产工作推进中：2025年，公司完成对云南西部矿业的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权。此外，公司控股子公司华盛金矿与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。目前，双方正合力推进华盛金矿复产工作。
　　青海大柴旦新增量：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；细晶沟采矿项目的采矿权审批手续正在办理中，未来有望贡献进一步的黄金增量。
　　吉林板庙子探转采预期：吉林板庙子尾矿库工程提前完成，板石沟项目具备转采条件。
　　玉龙矿业扩产预期：玉龙矿业巴彦温都日采选工程及1118高地坑探工程稳步推进，有望在未来贡献白银增量。
　　积极寻求并购机会：公司将资源接续纳入发展战略，将以现有矿山周边资源为主，放大东北、西南区域等的整合并购；同时投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。
　　此外，公司坚持“增储并购”双轮驱动，2025年实现新增资源金金属量16.6吨、银金属量297吨、铅+锌金属量3.8万吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量。
　　盈利预测与投资评级
　　山金国际近年来持续展现黄金的低成本优势，在金价显著上行期间克金成本不增反降，同时辅以白银业务，利润得以释放。往后看，公司拥有充足的黄金产量增长动力，有望持续受益于金价的上涨。我们预计公司2026-2028年可实现归母净利56/94/120亿元，同比增长90%/67%/27%，EPS分别为2.03/3.39/4.32元/股，对应PE分别为15.25X/9.14X/7.17X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。

　　投资要点：
　　2025年10月24日，山金国际披露财报。前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，创造归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%；单季度实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，创造归母净利润8.64亿元。
　　黄金产量小幅下滑。前三季度，公司矿产金产量5.59吨，同比下滑10.99%，销量5.98吨，同比下滑8.14%。矿产金销量5.98吨，同比下滑8.14%。单季度矿产金产量1.87吨，相较第二季度环比降幅0.08吨，销量1.86吨，环比降幅0.23吨。
　　克金成本小幅上行，整体依旧处于行业头部水平。前三季度，公司矿产金合并摊销后销售成本145.19元/克，同比小幅上行1.67%；矿产银销售成本3.08元/克，同比上行12%。
　　贵金属价格上行带动业务盈利再创新高。前三季度，公司矿产金产品毛利率80.51%，相较2024年同期水平增幅7.41%；矿产银产品毛利率53.5%，相较2024年同期水平增幅5.78%。
　　云南芒市金矿矿权整合进程稳步推进。2025年公司收购云南西部矿业52.07%股权并与其母公司芒市海华开发公司签订协议，获取了大岗坝地区金矿探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两宗矿权勘查面积分别为35.6平方公里及20.38平方公里，地点均位于公司所属芒市金矿周边，矿权整合逐步完成推动矿区复产工作进一步加速。
　　H股上市进程即将落地。2025年7月、9月先后召开的董事会、监事会、临时股东会，审议通过了港交所上市相关议案；9月24日，公司向港交所递交了上市申请。H股上市有益于公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，是提升公司治理水平和核心竞争力重要一步。
　　短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。
　　中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。
　　综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为168.3亿元、181.33亿元、227.38亿元，归母净利润为34.98亿元、41.95亿元、65.28亿元，对应EPS为1.26、1.51、2.35，对应2025年10月24日收盘价PE为17.29、14.42、9.27倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。