投资要点：
　　公司主营为贵金属、有色金属矿采选及金属贸易，目前是国内领先的黄金生产商之一。
　　公司业务围绕其现有四大国内在产矿山展开，贵金属资源开发为其业务核心。（1）黑河矿区是国内罕见的高品位贵金属矿山，长期作为公司黄金业务利润的重要来源，探矿增储工作取得进展，有效解决矿区资源延续性问题；（2）吉林板庙子金矿经营稳健，矿区资源实现较好的探采平衡；（3）青海大柴旦矿区是公司唯一能够实现露天开采矿山，具备一定的成本优势，持续性的勘探投入成果显著，而近期可落地的项目主要有两项，即青龙沟Ⅱ、Ⅲ矿段扩建项目以及细晶沟金矿探转采工程，两项目的潜在产出将是公司国内矿产金产量增量的主要来源；（4）云南芒市华盛金矿为公司2021年购得，目前矿区复工复产及矿权审批工作正在持续推进；（5）2024年8月公司收购纳米比亚TwinHills金矿，该项目是公司海外业务扩展的首次尝试；（6）铅锌银业务围绕公司控股的内蒙古玉龙多金属矿矿山展开，9月1118高地探转采工作顺利完成，未来矿产品产量有望持续增长。
　　公司资源禀赋优异，成本优势明显，国资进入后发展前景广阔。山东国资进入后，能够给公司带来的直接或间接的赋能将主要来自于四个方面：加速现有矿区探矿拓产进程、投资并购、探矿增储等领域有望展开深度合作、降低融资成本，拓宽融资规模、潜在的集团优质矿山资源注入。预计未来可能的业务扩张方向将更加集中于海外，利用股东的资金及渠道支持，加快海外矿山并购的步伐。而国内市场将围绕现有矿山周边进行外延，同时扩张可能聚焦于中小体量矿山进行尝试。公司对未来几年的战略规划制定了清晰的发展路径，我们判断公司有能力在未来更加积极的进行并购扩张、实现战略目标，除了国资股东所带来的信用以及资金方面的支持以外，更重要的是来自于自身优于行业其他公司的负债管理、成本管理以及盈利能力。
　　短期金价或将承压，中长期不改上行趋势。短期内由于特朗普当选，导致市场担忧美联储降息路径扰动，进而动摇对于流动性边际宽松推动金价上行的主逻辑，同时当前多方赛道过于拥挤，在大选结果兑现后存在阶段性逆向交易的可能性，因此短期内金价或将承压，但年内美联储降息路径清晰，预计回调空间有限。中期来看，对于再通胀的担忧仍将成为“特朗普交易2.0”的市场主线，同时叠加美联储降息，市场流动性边际转宽，具备极强抗通胀、抗风险能力、强金融属性的黄金，其价格中枢预计进一步上行。长期来看，美国国家赤字率提升以及全球央行购金增储将为黄金长期价格提供足够支撑。金价中长期上行趋势不改，黄金股估值中枢有望持续提升。
　　盈利预测与投资评级。我们预计2024年-2026年公司营收分别为135.87亿元、158.07亿元、169.11亿元；净利润分别为27.06亿元、37.89亿元、43.32亿元；归母净利润分别为24.42亿元、34.27亿元、39.20亿元，当前公司市值对应PE分别为19.46、13.86、12.12倍，参考可比公司，结合公司未来发展前景，我们对其进行首次覆盖，同时给予公司买入评级。
　　风险提示：项目进展不及预期、黄金价格波动等。

　　业绩：2024年前三季度公司实现营收120.71亿元，yoy+70.14%；归母净利润17.27亿元，yoy+54.46%；扣非归母净利润17.86亿元，yoy+64.21%。其中Q3实现营收55.66亿元，yoy+120.65%，环比+49.17%；归母净利6.52亿元，同比+69.99%，环比+14%；扣非归母净利润6.59亿元，同环比分别增长75.15%/5.1%。
　　金价持续上行，矿产品产销稳定，盈利能力维持强劲
　　黄金：24Q1-3公司矿产金产销量为6.28/6.51吨，其中Q3矿山金产销量为2.12吨/2.1吨，环比-2.8%/-1.4%。矿产金合并摊销后单位成本约142.8元/克，较上半年下降2.55%；前三季度毛利率约73.1%，较上半年提升1.21pct。
　　白银：24Q1-3公司矿产银产销量为122.8/122.1吨，其中Q3矿产银产销量为40.58吨/47.95吨，环比-34.1%/+7.8%。矿产银合并摊销后成本约2.75元/克，较上半年增长约1.85%；前三季度毛利率约47.7%，较上半年下滑1.45pct。
　　铅锌：24Q1-3铅产销量0.8/0.78万吨，Q3铅产量0.29万吨，环比下滑27%；24Q1-3锌产销量1.1/1.2万吨，Q3锌产量0.54万吨，环比+28%；24Q1-3铅/锌精矿毛利率分别为41.06%/40.41%，较上半年小幅提升。
　　伴随金价强势上行与成本持续优化，公司黄金板块盈利能力强劲。此外，公司三季度投资净收益0.49亿元，补回部分上半年由套期保值记录的亏损，增厚三季度利润。
　　完善国际资源版图，高速成长正当时
　　2024年8月29日，公司完成纳米比亚Osino公司100%股权交割，收购后新增资源量127.2吨，预计2026年投产后黄金产量5.04吨/年，全维持成本1011美元/盎司，投产后有望新增利润贡献。24-26年公司矿产金产量目标8/12/15吨，到2030年产量达28吨，内生+外延并购助力产量持续高增，高速成长正当时。
　　盈利预测及投资建议
　　考虑黄金、白银、锌价持续上涨，公司受益量价齐升，我们上修盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润26.0/34.2/39.6亿元（前值20.89/33.94/36.49亿元），对应EPS0.94/1.23/1.43元/股（前值0.75/1.22/1.31元/股），对应PE20.57/15.68/13.51倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金属价格波动风险，安全和环保风险，资源管理风险，测算具有主观性风险

　　Q3归母净利润为6.52亿元，环比增14%
　　2024Q1-Q3，公司实现营收120.71亿元，YOY+70%，归母净利润17.27亿元，YOY+54%。2024Q3单季实现营业收入55.66亿元，环比+49%；归母净利润6.52亿元，环比+14%，再次创造历史最好的单季度业绩。
　　产量：黄金产销量维持稳定
　　公司在2023年年报中指出：2024年生产经营计划为黄金产量不低于8吨。Q1公司矿产金为1.98吨，Q2公司矿产金产量为2.18吨，Q3产金量为2.12吨，Q1-Q3共计产金6.28吨，完成既定的生产计划。销量：Q1销售矿产金2.28吨，Q2销售矿产金2.13吨，Q3销售矿产金2.1吨，Q2和Q3基本实现了产销平衡。
　　成本：Q3黄金成本环比仍有下降趋势
　　成本控制能力领先，环比成本仍有下降趋势。24年Q1-Q3，公司矿产金单位销售成本（合并摊销后，下同）为142.8元/g，矿产银为2.75元/g，由此我们推算得出：2024Q3，公司矿产金成本为134.97元/g，矿产银为2.83元/g，其中矿产金成本环比Q2继续下降了1.08元/g，环比依然存在下降趋势。
　　海外收购完成，远期增量空间打开
　　公司实施对加拿大矿业公司OsinoResourcesCorp.的收购计划，开启了国际化资源布局的第一步，增加了公司的矿产资源储备（将新增黄金资源量约127.2吨），预计投产后提供5吨/年的黄金产能，远期增长空间打开。截至2024年8月29日，收购的交割已完成，后续公司将申请Osino股票退市，完成对Osino的私有化。本次收购完成后，公司间接持有Osino100%股权，纳入合并报表范围。
　　盈利预测
　　我们预计2024-2026年，黄金价格依旧强势，公司成本控制能力保持，预计山金国际实现归母净利润为24.02/27.14/30.08亿元，YOY为68.66%/12.96%/10.84%，对应PE为22.30/19.74/17.81，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金价格超预期下跌，公司成本超预期提升。

　　事件。公司发布2024年第三季度报告，三季度公司实现营业收入55.66亿元，同比增长120.65%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长70%；一至三季度公司累计实现营业收入120.7亿元，同比增长约70%；实现归母净利润17.3亿元，同比增长54.46%。
　　量价齐升催化业绩上行。公司生产运营管理能力稳步提升，贸易业务量和矿产品销售量及价格增加推动了公司业绩持续上行。截至三季度末，公司累计实现矿产金产量6.28吨，销量6.51吨；矿产银产量122.82吨，销量122.08吨；铅精粉产量7,955.69吨，销量7,841.43吨；锌精粉产量11,026.01吨，销量11,776.52吨。价格方面，2024年第三季度公司主要产品价格多有上行，其中金、银、铅、锌三季度均价分别为569.40元/克、7,492.69元/千克、18,263.75元/吨、23,561.08元/吨，分别环比上行3.0%、-0.9%、1.6%、1.2%。
　　OsinoResources交割完成，公司发展再进一步。展望未来，公司规划十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。三季度公司完成了收购OsinoResourcesCorp.的股权交割，本次收购完成后公司间接持有Osino100%股权，纳入合并报表范围，增加了公司的矿产资源储备（将新增黄金资源量约127.2吨）。
　　黄金机会仍存，关注成本领先企业。根据德邦证券有色组的测算，2024年第一季度黄金的测算价格预计为2694.3美元/盎司。相关宏观变量变动缓慢，若以此为基准，当前黄金价格仅仅刚抵达理论价值附近，伴随后续美联储持续降息，黄金价格仍可看高一步。山金国际黄金生产成本领先，有望在黄金价格上涨中取得更丰厚的利润。
　　投资建议。公司成本水平领先，黄金价格或持续上行。预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.50、27.89、33.59亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不及预期。

　　公司发布三季报：Q3实现营收55.66亿元（yoy+120.65%，qoq+49.17%），归母净利6.52亿元（yoy+69.99%，qoq+14.04%）。2024年Q1-Q3实现营收120.71亿元（yoy+70.14%），归母净利17.27亿元（yoy+54.46%），扣非净利17.86亿元（yoy+64.21%）。公司季度矿产金产销相对稳定，且24Q1/Q2/Q3成本环比持续下行。我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值，维持公司“买入”评级。
　　季度矿产金产销相对稳定，成本环比持续下行
　　据三季报，24Q1-3公司实现矿产金产/销量分别6.28/6.51吨，测算24Q3实现矿产金产/销量分别2.12/2.1吨（24Q2产/销量分别2.18/2.13吨）。受益于金价持续上行及成本环比下行，24Q3公司归母净利润环比继续增长。价格方面，据Wind，24Q3上期所金价572.98元/克（qoq+2.87%，yoy+24.53%）；成本方面，24Q1-3合并摊销后单位成本142.80元/克，测算24Q1/Q2/Q3合并摊销后单位成本分别为156.32/136.05/134.97元/克。
　　公司规划目标产量持续增长，但完成或需进一步的外延并购
　　24Q1-Q3公司实现产量6.28吨，我们预计24年全年产量水平在8吨左右。公司于《发展战略规划纲要》（2023.11.15）中提及公司规划十四五末矿产金产量12吨，而公司现有两个未投产矿山：1）Twinhills项目预计2027年初投产；2）芒市华盛金矿的复产工作尚未公告新进展，因此我们认为公司25年仅通过内生增长或难以实现规划目标，需要进一步的外延并购。
　　金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值
　　近期美国大选交易逐步升温，特朗普胜率迅速增加，美国5y盈亏平衡通胀预期快速提升，二次通胀担忧叠加地缘局势升温，金价再次创历史新高。伴随美国大选临近叠加11月初美国经济数据密集出炉，金价或大概率短期延续高位偏强震荡走势。虽然金价对美联储货币政策端的计价相对充分，但美国财政侧的超预期概率伴随特朗普胜率上升正在明显增强，叠加逆全球化的加速，我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值。
　　维持买入评级
　　我们维持盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.85/0.99/1.27元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为18.10倍，考虑公司规划了明确的产量增长目标，给予公司25年23倍PE，对应目标价22.77元（前值22.03元），维持买入评级。
　　风险提示：联储降息不及预期，公司外延并购不及预期等。

　　投资要点
　　业绩概要：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入120.71亿元，同比增长70.14%；实现归母净利润17.27亿元，同比增长54.46%，对应每股收益0.62元。其中，Q3单季度实现营业收入55.66亿元，同比增长120.65%；实现归母净利润为6.52亿元，同比增长69.99%。
　　金价上行同时成本延续低位，公司业绩环比增长。24Q1-Q3公司归母净利润分别为5.03/5.72/6.52亿元，24Q3业绩环比+14.04%。从价格来看，24Q1-Q3上海黄金交易所Au9999收盘价均价分别为489/553/569元/克，24Q3环比+3.0%；Ag(T+D)收盘价均价分别为6.02/7.56/7.49元/克，24Q3环比-0.9%。
　　从成本来看，24Q1-Q3公司矿产金平均成本分别为156.32/136.20/134.82元/克，24Q3环比下降1.38元/克；矿产银平均成本为2.86/2.59/2.83元/克，24Q3环比增长0.24元/克。从产销量来看，24Q1-Q3公司矿产金产量分别为1.98/2.18/2.12吨，24Q3环比下降0.06吨，销量分别为2.28/2.13/2.10吨，24Q3环比下降0.03吨；矿产银产量分别为20.88/61.36/40.58吨，24Q3环比下降20.78吨，销量分别为29.64/44.49/47.95吨，24Q3环比增长3.46吨。整体来看，24Q3矿产金价格环比上行、成本环比小幅下降，公司24Q3毛利环比小幅上涨。
　　金价有望延续高位运行。近期受中东及朝韩紧张局势升级、美国大选不确定性以及通胀预期抬升影响，金价上行续创新高突破2740美元/盎司。短期来看，美国经济数据喜忧参半，市场对于联储降息路径分歧较大，但后续有望持续受益流动性宽松，同时国际紧张局势升级叠加美国大选，避险情绪支撑金价。中长期来看，货币超发及财政赤字货币化背景下，美元信用体系受到挑战，货币属性驱动金价长期上移。
　　盈利预测与投资建议：公司拥有优质矿山资产，成本优势显著。根据公司年报指引及发展战略规划，24-26年公司计划自产金产量分别为8/12/15吨。目前在青海大柴旦在建项目稳步推进的同时，公司积极布局海外金矿，收购TwinHills金矿项目进一步巩固资源量。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.56/32.82/41.49亿元，EPS分别为0.85/1.18/1.49元，10月22日收盘价对应PE为22.9/16.4/13.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：联储货币政策收紧超预期，在建项目进度不及预期等。

　　事件：公司发布2024年三季度报告。截止24Q3，公司年内实现营业收入120.71亿元，同比+70.14%；实现归属上市公司股东净利润17.27亿元，同比增长54.46%；基本每股收益0.6221元，同比增长54.44%。其中24Q3实现营收+120.65%至55.66亿元，实现归母净利润+69.99%至6.52亿元。全球黄金价格重心持续高位攀升，公司矿山资源综合利用效率稳步提升，多因素共振推动公司前三季度业绩创同期历史新高。
　　公司矿储勘探取得有效突破：截止2024H1，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有15宗探矿权，勘察范围达到175.42平方公里。根据23年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78吨，银金属量7856.9吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，以及铜金属12.62万吨。24年8月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。
　　公司矿产金属稳定强增长：截止24Q3，公司前三季度矿产金产量已达6.28吨（其中Q3矿产金产量至2.12吨），产销比达103.7%且产量端完成全年计划指标78.5%。考虑到公司年内季均矿产量约2.09吨且Q3产量已较H1季均增长1.92%，显示公司综合矿山资源管理能力的有效提升且年内大概率超额完成计划指标。此外，截止Q3公司年内核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到122.82吨、7955.69吨及11026.01吨，其中Q3各品种产量分别占年初至今产量的33%、36.4%及49%，数据的变化有效反映了公司矿选能力的持续优化及成长属性的实质攀升。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。
　　公司矿产金业务持续性优化。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。截止至24Q3，公司矿产金毛利率已由67.98%（24Q1）升至73.1%（+5.12pct），公司合并摊销后的矿产金克成本已降至142.8元/克（较24Q1的156.32元/克继续下降13.52元/克），公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别进一步升至47.72%、41.06%及40.41%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。
　　回报能力持续增强，资产负债率略有攀升：公司24Q3的ROE已升至16.26%（黄金行业平均9.61%），销售净利率至15.89%（黄金行业平均8.74%），显示公司较强的回报能力及矿业运营管理能力；同期公司资产负债率升至21.08%（黄金行业平均55.91%），公司是国内资产负债率最低的矿金企业。
　　盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为135.82亿元、147.91亿元、171.39亿元；归母净利润分别为28.47亿元、34.17亿元及41.34亿元；EPS分别为1.03元、1.23元和1.49元，对应PE分别为18.92x、15.77x和13.03x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

　　事件：公司发布2024年半年度报告。公司24H1实现营业收入65.05亿元，同比+42.27%；实现归属上市公司股东净利润10.75亿元，同比增长46.35%；基本每股收益0.387元，同比增长46.33%。全球黄金价格重心持续攀升，公司矿山资源综合利用效率的有效提升，同期公司矿产金毛利率+11.37pct至71.89%，多因素共振提升公司业绩规模扩大。
　　公司矿储勘探前景广阔或提升矿权价值：截止2024H1，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有15宗探矿权，勘察范围达到175.42平方公里。根据23年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78吨，银金属量7856.9吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，以及铜金属12.62万吨。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，青海大柴旦处于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区且两个采矿权周边有多处物化探异常（找矿潜力巨大），吉林板庙子保持探采平衡及保有资源稳定，以及黑河洛克东安金矿为高品位浅埋藏低温热液型金矿且公司在23年已拍得东安金矿外围18.69km的探矿权并已完成钻探岩芯采样6,127件，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有巨大提升空间。
　　公司矿产金属量延续稳定的强成长性：公司24H1矿产金产量增至4.16吨，产销比升至106%且产量端完成全年计划指标52%。从黄金业务利润数据观察，公司24H1矿产金业务实现利润15.63亿元，同比增长36.7%；考虑到上半年上海黄金交易所AU9999均价增幅为14.37%，公司利润增长的弹性明显优于现货黄金价格的涨幅，这反映了公司治理能力的有效优化及公司成长属性的实质攀升（公司核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到82.24吨、5063.3吨及5618.7吨）。从上半年公司实际经营角度观察，公司矿金产量增加主要受益于当期回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升，而吉林板庙子、黑河洛克克金成本实现不同程度的降低则进一步提升该业务的利润水平，如吉林板庙子及青海大柴旦上半年实现净利润分别为3.02亿元及5.58亿元，分别增长114.2%及104.5%。考虑到公司青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕并待进一步批准意见，我们认为青海大柴旦矿金产量或在23年+47.6%基础上继续提高（23年大柴旦矿金产量已升至3.05吨）。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。
　　盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为107.29亿元、125.12亿元、154.2亿元；归母净利润分别为21.77亿元、26.79亿元及35.05亿元；EPS分别为0.78元、0.96元和1.26元，对应PE分别为23.01x、18.7x和14.29x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

　　投资要点
　　业绩概要：公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营业收入65.05亿元，同比+42.27%；实现归母净利润10.75亿元，同比+46.35%，对应基本每股收益0.39元。
　　金价上行叠加成本下降，公司业绩同比增长。2024年上半年公司业绩实现较大幅度增长，主要受益于矿产金销量增长、金价提升以及克金成本下滑。从价格来看，2024年上半年上海黄金交易所Au9999收盘价均价为521元/克，同比+20%；Ag（T+D）收盘价均价为6.79元/克，同比+28%。从成本来看，2024年上半年矿产金平均成本为146.53元/克，低于2023年全年的176.42元/克；矿产银平均成本为2.7元/克，高于2023年全年的2.34元/克。从产销量来看，2024年上半年矿产金产销量分别为4.16/4.41吨，同比+16.2%/+1.1%；矿产银产销量为82.24/74.13吨。
　　Q2业绩环比稳健增长。24Q1/Q2公司归母净利润分别为5.03/5.72亿元，24Q2业绩环比+13.7%。从价格来看，24Q1/Q2上海黄金交易所Au9999收盘价均价分别为489/553元/克，24Q2环比+13%；Ag（T+D）收盘价均价分别为6.02/7.56元/克，24Q2环比+25.5%。从成本来看，24Q1/Q2公司矿产金平均成本分别为156.32/136.20元/克，24Q2环比-12.9%；矿产银平均成本为2.86/2.59元/克，24Q2环比-9.4%。从产销量来看，24Q1/Q2公司矿产金产量分别为1.98/2.18吨，24Q2环比+10.1%，销量分别为2.28/2.13吨，24Q2环比-6.6%；矿产银产量分别为20.88/61.36吨，24Q2环比+193.9%，销量分别为29.64/44.49吨，24Q2环比+50.1%。整体来看，受益于24Q2矿产金及矿产银价格上行以及成本下降，公司毛利环比上涨32.6%。此外，公司24Q2产生约1.4亿投资损失，对公司业绩产生一定影响。
　　降息预期强化，金价有望延续高位运行。近期随着美国非农及CPI数据不及预期，降息预期持续强化，年内降息预期提升至100bp，黄金连创新高，日内最高突破2530美元/盎司。短期来看，降息周期将至，金价受益流动性宽松有望维持高位，期间美国各项经济数据或影响金价短期走势。中长期来看，货币超发及财政赤字货币化背景下，美元信用体系受到挑战，新兴国家去美元化加速及全球地缘动荡频发推动资产储备多元化，黄金作为安全资产的需求持续提升，货币属性驱动金价长期上移。
　　在建项目稳步推进，探矿增储潜力可期。在建项目方面，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见，并计划推进新一轮找矿突破战略行动。探矿增储方面，玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，标志着玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破，下一步公司将继续密切关注政策动态，全力推进探转采手续办理；吉林板庙子与吉林大学开展项目合作，探矿权取得突破，东大坡区有工业矿体的赋存，初步估算资源量金金属量1.732吨；黑河洛克受让取得东安金矿外围探矿权，有利于提升公司资源储备，保证资源接续。此外，华盛金矿仍在办理120万吨的资源储量评审备案工作。
　　收购TwinHills金矿项目，布局海外金矿资源。2024年2月，公司公告拟通过现金方式收购加拿大OsinoResourcesCorp.100%股权，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目。TwinHills金矿项目金金属储量为66.86吨，品位1.04g/t（截至2023年5月）；资源量为99.21吨，品位1.09g/t（截至2023年3月）。根据TwinHills金矿项目2023年6月可研，该矿山为露天采矿，计划生产13年，预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨，全维持性成本为1,011美元/盎司。TwinHills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作，并于2026年投产。目前公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。
　　盈利预测与投资建议：公司拥有优质矿山资产，成本优势显著。根据公司年报指引及发展战略规划，24-26年公司计划自产金产量分别为8/12/15吨。目前在青海大柴旦在建项目稳步推进的同时，公司积极布局海外金矿，收购TwinHills金矿项目进一步巩固资源量。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.97/27.12/31.83亿元，EPS分别为0.83/0.98/1.15元，8月21日收盘价对应PE为21.8/18.5/15.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：联储货币政策收紧超预期，在建项目进度不及预期等。