事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收171亿元，同比增长25.9%，归母净利润29.7亿元，同比增长36.8%，扣非归母净利30.3亿元，同比增长37.0%；单季度，Q4公司实现营收21亿元，同比增长38.9%，环比下降63.4%，归母净利5.1亿元，同比增长14.9%，环比下降40.7%，扣非归母净利5.9亿元，同比增长37.3%，环比下降30.9%，低于预期。我们认为公司业绩低于此前预期主要系四季度留有金库存影响，公司生产经营整体稳健。
　　成本把控稳健，惜售导致库存大幅上升。量：公司2025年金/银产量7.6/164吨，同比下滑5%/16%；Q4单季度金/银产量2.0/45.9吨，同比变动+14%/-37%，环比变动+7%/-19%；分矿山产量：黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦2025全年金产量2.26/2.21/3.13吨，同比变动+2%/-5%/-11%；产量目标：2026年公司生产经营规划为黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量；库存：公司Q4金销量1.1吨，Q4单季度留有0.9吨金库存。2025年底公司金库存为1.03吨，同比增长90.74%。价：2025年金/银均价3446/40美元/盎司，同比增长44.7%/41.6%，Q4均价4153/55美元/盎司，同比增长56.1%/74.4%，环比增长20.1%/38.9%；成本：公司2025年金/银合并摊销后成本142.2/3.3元/克，同比变动-2.2%/+24.3%，Q4金/银成本126.3/4.3元/克，同比变动-19.27%/+73.31%，环比变动-4.65%/+24.09%，我们认为白银成本大幅上行主要受银价大幅上涨，多金属矿中白银成本比例分摊增加所致；利：公司2025年金/银板块毛利率81.63%/52.81%，同比增长8.09/0.38pct；公司25年整体毛利率/净利率31.82%/19.11%，同比增长1.90/1.22pct，Q4单季度毛利率/净利率56.3%/26.9%，同比下降5.51/6.9pct，环比增长30.49/10.46pct。其他：公司25年公允价值变动损益-1.38亿元，系金属价格上行开展部分套保业务影响。
　　中国香港上市持续推进，期待海外外延加速布局：公司于2025年下半年启动港股上市流程，此次港股IPO主要考虑在金价整体上行期背景下利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，同时方便海外投资，符合公司出海发展战略。
　　增量项目进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市矿权整合及复产工作持续推进；纳米比亚项目进展正常，我们预计项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨。
　　投资建议：考虑金价未来有望继续上行，叠加公司远期扩产外延预期，我们预计2026-2028年公司归母净利润为62.40/74.11/85.58亿元，对应3月6日收盘价PE分别为14/11/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　事件：公司发布2025年年报：报告期内公司实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%；扣非归母净利润为30.31亿元，同比增长37.02%。2025Q4单季营业收入21.03亿元，同比38.88%，环比-63.43%；归母净利润5.12亿元，同比14.89%，环比-40.72%；扣非归母净利润5.86亿元，同比37.30%，环比-30.90%。公司拟每10股派发现金红利4.8元。
　　矿产金产销量小幅下滑：受主力矿山井下品位波动等影响，公司2025年矿产金、矿产银销量分别为7.11吨、164.97吨，同比-11.68%、-6.29%；产量分别为7.6吨、164.1吨，同比-5.47%、-16.3%。2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
　　克金成本显著下降：2025年公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为142.18元/克、3.32元/克、7744.54元/吨、9349.53/吨；2025年克金成本同比上一年下降3.22元/克。其中，2025年四季度克测算金成本低至126元/克。公司通过技术革新、工艺优化和精细化管理，持续推进降本增效，成果显著。报告期内，公司旗下黑河洛克选厂氰化浸出工艺改造提升银回收率4.8个百分点，青海大柴旦选厂工艺优化提升氰化浸出率7个百分点。2025年公司黄金全维持成本（AISC）稳居全球前10%。
　　内增外拓，远期增量明确：2025年，公司完成对云南西部矿业有限公司的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里），控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司获得了勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里）。2025年，公司增储金资源量16.62吨、银资源量296.57吨、铅锌3.83万吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量，截至2025年末，公司金资源量达280.94吨，银8021吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设于2025年开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
　　启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。
　　投资建议：国际局势紧张与地缘冲突加剧，黄金的避险属性或将继续推动金价上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2026-2028年归母净利润为58.9/74.3/83.8亿元，对应2026-2028年PE为15x/12x/10x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）油价上涨超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。

　　事项：
　　3月5日，公司发布2025年年度报告，2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%；扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02%；基本每股收益1.07元，同比增长36.79%。公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45%。
　　评论：
　　金价大幅上涨带动公司业绩高增，Q4受销售节奏影响归母净利润有所回落。2025年，黄金、白银价格分别同比增长43%、35%，受益于贵金属价格上行，公司全年实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%，其中Q4归母净利润5.12亿元，环比下降40.7%，主要系销售策略调整，矿产金销售和贸易收入减少所致。从子公司看，25年玉龙矿业净利润3.57亿元（-22%）、黑河洛克9.89亿元（+40%）、吉林板庙子9.08亿元（+33%）、青海大柴旦12.33亿元（+21%）。
　　全年矿山金银产销量略有下滑。2025年，公司实现矿产金产量7.60吨，同比-5.47%，销量7.11吨，同比-11.68%；矿产银产量164.10吨，同比-16.30%，销量164.97吨，同比-6.29%；铅精粉产量11,146吨，同比-12.52%，销量11,154吨，同比+1.34%；锌精粉产量21,169吨，同比+23.48%，销量产量18,052吨，同比+6.91%，矿产金销量下降系公司调整销售策略影响。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
　　公司克金成本有所下降，矿产金毛利率大幅提升。2025年，公司强化矿产金成本管控，黄金全维持成本稳居全球前10%，25年实现毛利率31.83%，同比提升1.9pct。成本端看，公司单体矿山克金成本123元，同比-3%，合并摊销后克金成本142元，同比-2%，公司合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09pct；单体矿山克银成本2.8元，同比+28%，合并摊销后克银成本3.32元，同比+24%，公司矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38pct；铅精粉合并摊销后成本0.77万元/吨，同比下降1%，铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68pct；锌精粉合并摊销后成本0.93万元/吨，同比+3%，锌精矿实现毛利率39.22%，同比-7.65pct。
　　公司积极推进资源增储，内生外延成果显著。2025年，公司勘探投资1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，实现新增资源量金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨，新增资源量大幅超过生产消耗资源量。截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨。此外，公司25年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里）；控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里）。
　　海外项目稳步推进，H股上市筹备启动。公司纳米比亚Osino公司TwinHills金矿采选工程于2025年启动建设，预计2027年上半年投产，项目建成后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。此外，公司于2025年6月启动H股发行前期筹备工作，9月向香港联交所递交上市申请，旨在搭建国际化资本平台，加速海外业务发展。
　　投资建议：考虑公司资源禀赋优秀、成本控制能力突出、海外项目成长性强，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元（26-27年前值为39.7亿元、50.4亿元），分别同比增长60.7%、49.9%、6.9%。我们看好公司成长性，参考可比公司估值，给予公司2026年22倍PE，对应目标价37.8元，维持“强推”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动；安全环保风险导致矿山生产建设不及预期。

　　公司发布2025年年报。报告期公司实现营收170.99亿元，同比增长25.86%;归属于上市公司股东的净利润29.72亿元，同比增长36.75%;扣非净利润30.31亿元，同比增长37.02%;基本每股收益1.0705元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.8元（含税）。公司25年产销量同比下降主因为品位波动+产销节奏调整，考虑到公司增储+并购成效显著，叠加金价持续上行，我们看好公司实现量价齐升。维持“买入”评级。
　　产销下降，探矿增储成效显著
　　公司持续加大资源保障力度，探矿成果显著。全年地质探矿投资投入1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，实现新增资源金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨，青海大柴旦等主力矿山实现矿体拓展与深部增储，资源接续能力显著增强。产销量方面，公司2025年全年由于井下矿品位波动+公司产销节奏调整，2025年全年矿产金销售/生产7.11/7.60吨，同比-11.68%/-5.47%，矿产银销售/生产164.97/164,10吨，同比-6.29%/-16.30%。
　　技术驱动成本下行，全维持成本稳居全球前列
　　公司通过技术革新持续强化成本护城河。2025年，随着玉龙矿业全尾砂膏体充填、黑河洛克氰化浸出工艺改造等项目落地，矿石回收率有效提升，带动矿产金合并摊销后单位成本由145.40元/克降至142.18元/克。得益于极佳的资源禀赋与成本管控，公司的黄金全维持成本（AISC）持续优化，稳居全球前10%的领先水平。在金价上行周期中，这种极低的成本结构赋予了公司较强的抗风险能力。
　　国内矿山项目有序建设+优质资源并购
　　公司坚持优质资源并购。国内生产基地建设有序衔接：青海大柴旦青龙沟金矿扩建及输变电工程按计划推进，黑河洛克选厂技改已投产见效，玉龙矿业巴彦温都日采选工程及吉林板庙子、板石沟项目均取得实质性突破。与此同时，公司成功完成对DCFarming及云南西部矿业的100%控股，获取大岗坝及勐稳地区超55平方公里的优质探矿权。作为未来的重要增量，纳米比亚Osino双子山金矿采选工程已全面启动，年度累计投入5.32亿元，建设进度达14.97%，预计将于2027年上半年正式投产。
　　黄金：资产再配置，看好金价上行
　　我们维持对金价的乐观长期判断。据华泰金属《资产再配置，金价走向何方？》（26-02-05），2022年之后，逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置；持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石。若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移。若2026-2028年可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。
　　盈利预测与估值
　　考虑到金价上涨超预期，我们上调26-28年金价假设；综合考虑井下扰动等因素，我们调整26-28年黄金收入至86.7/90.4/94.26亿元，同比+10.52%/-8.62%/NA。我们上调公司26-28年归母净利润（40.28%/43.03%/NA）为60.72/89.44/98.15亿元（三年复合增速为27.13%，对应EPS为2.19/3.22/3.53元。可比公司26年平均PE为23.06X，给予公司26年23.06XPE，上调目标价为50.50元（前值26.75元，对应17.14倍26年PE）。
　　风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、需求不及预期。

　　事件：2026年3月6日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入171.0亿元，同比+25.9%；归母净利润29.7亿元，同比+36.7%；扣非净利润30.3亿元，同比+37.0%。其中，2025年Q4公司实现收入21.0亿元，同比+38.9%，环比-63.4%；归母净利润5.1亿元，同比+14.9%，环比-40.7%；扣非净利润5.9亿元，同比+37.3%，环比-30.9%。
　　2025Q4矿产金产量实现增长，销量环降影响四季度利润。（1）产量：2025年公司矿产金/矿产银产量分别为7.6/164.1吨，同比分别为-5.5%/-16.3%，较2024年分别减少0.4/32.0吨，矿产银产量下滑较多主要系品位下降所致。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银产量分别为2.0/45.9吨，同比分别为+14.2%/-37.3%，环比分别为+7.5%/-18.6%，2025Q4矿产金产量实现增长。（2）销量：2025年公司矿产金/矿产银销量分别为7.1/164.9吨，同比分别为-11.7%/-6.3%，较2024年分别减少0.9/11.2吨。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银销量分别为1.1/32.0吨，同比分别为-26.6%/-40.7%，环比分别为-39.2%/-37.7%，2025Q4矿产金销量环比减少0.7吨，是公司四季度利润环比减少的主要原因。（3）库存：2025年末，公司矿产金库存为1.0吨，较2024年末增加0.5吨，主要系2025Q4矿产金产量大于销量所致。公司适度控制销售节奏，随着金价持续上涨，有望进一步增厚盈利。（4）目标：2026年，公司目标实现黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
　　勘探成效显著，公司金、银资源量丰富。2025年公司勘探投资1.2亿元，年度探矿合计新增资源量：黄金16.6吨、白银296.6吨、铅锌3.8万吨。其中，黑河洛克地质勘查工作主要集中于东安金矿外围探矿权，新增资源量：黄金3.2吨、白银44.4吨；青海大柴旦勘查工作主要集中于青龙沟金矿及其深部矿段加密钻探和二次圈矿，新增黄金资源量9.4吨；Osino金矿勘查工作主要集中于TwinHills矿区和Ondundu、Eureka等重点区域勘查靶区，新增黄金资源量4.0吨；玉龙矿业地质勘查工作主要集中于花敖包特银铅矿深部普查、花敖包特银铅矿外围（Ⅱ）区勘探和1118高地铅锌矿勘探等探矿权勘查靶区，新增资源量：白银252.2吨、铅锌3.8万吨。至2025年年末，公司拥有金属资源量：黄金280.9吨、白银8021.4吨、铅63.6万吨、锌124.1万吨、铜13.8万吨，拥有金属储量：黄金149.5吨、白银2791.7吨、铅21.7万吨、锌41.8万吨。
　　矿产金成本控制能力突出，金、银价格不断上涨推动公司业绩高增。（1）成本：2025年公司矿产金/矿产银单位销售成本为142.2/3.3元/克，同比分别为-2.2%/+24.5%。公司矿产金成本控制能力突出，具备显著行业优势；矿产银单位销售成本上升主要系品位下滑、产量下降所致。（2）售价：2025年公司矿产金/矿产银销售均价为774.2/7.0元/克，同比分别为+40.9%/+25.5%；美元信用走弱等因素不断推动金价上涨，2026年以来，沪金/沪银价格最高涨至约1258.7/32.4元/克，有望推动公司业绩持续高增。
　　投资建议：我们上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.5/65.7/84.7亿元（2026-2027年前值为41.3/51.3亿元）。公司成本控制能力优异，随着未来Osino金矿投产，公司产量增长弹性较大，维持“买入”评级。
　　风险提示：价格超预期下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期

　　事件：公司发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入171亿元，同比增长+25.9%，实现归母净利润29.7亿元，同比增长36.7%，实现基本每股收益1.1元，同比增长36.8%。公司金银铅锌铜等多金属储量显著提升，金属产品价格上行推动公司多金属营收增长，且黄金生产成本优势进一步强化。考虑到公司远期金属产出弹性的持续释放叠加黄金行业景气度的持续攀升，公司业绩处于稳定上行周期。
　　公司资源勘探进展顺利，多金属储量显著提升。报告期内，公司资本化勘探投资成果显著。尽管公司2025年度勘探投资-36.4%至1.12亿元（2024年1.76亿元），受益于勘探活动的顺利进行，公司多金属资源量持续增厚，年度探矿合计新增资源量金16.62吨，银296.57吨、铅锌3.83万吨。截至2025年底，公司保有金资源量（含金属量）280.94吨（同比+1.3%）、银8021.29吨（同比+1.1%）、铅63.64万吨（同比+4.7%）、锌124.12万吨（同比-2.4%）和铜13.78万吨（同比+8%）。分矿山观察，公司国内多座黄金矿山储量明显提升，推动公司2025年黄金储量同比+9%至149.48吨。其中，公司国内华盛金矿金储量（含金属量）同比+26%至24.36吨，黑河洛克金储量同比+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量同比+25%至42.09吨，但吉林板庙子金储量同比-21%至9.66吨。海外方面，Osino金储量同比+1%至67.2吨。银锌铅等多金属方面，2025年玉龙矿业可行性研究等前期工作顺利开展，推进资源量向储量转化，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨；黑河洛克银储量同比+34.5%至90.25%。玉龙矿业多金属储量的大幅增长为后续经济性开采奠定了坚实基础。此外，公司探矿权面积持续拓展，远期资源储量或进一步增厚。截至报告期末，公司在国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里，同比增长+27%；其中，公司2025年通过收购获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里）和勐稳金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里），公司合计金矿探矿权勘探范围达198.25平方公里，同比增长+34%。
　　公司多金属营收增长，黄金生产成本优势持续强化。从销售收入观察，2025年公司矿产金实现营收同比+24%至55.05亿元，矿产银同比+18%至11.60亿元，铅精粉同比+9%至1.69亿元，锌精粉同比-4%至2.78亿元，金银铅多金属营收增长。然而，从金属产量观察，各类金属产量变化与营收增长情况（以及销售单价增长情况）并不同步。其中，矿产金产量同比-5.47%至7.60吨，矿产银同比-16.30%至164.10吨，铅精矿同比-12.52%至1.11万吨，锌精矿同比+23.48%至2.12万吨。针对公司多金属产量的变化，我们认为，一方面，考虑到金银铅产品价格上行，公司或动态调节产量，优先选用低品位精矿，以平滑远期生产成本曲线；另一方面，在黑河洛克、青海大柴旦和玉龙矿业等矿山大幅增储的背景下，公司各黄金矿山整体品位有所下滑，叠加坑探工程对日常生产或造成一定影响（如玉龙矿业1118高地铅锌矿坑探工程和青海大柴旦青龙沟金矿深部3300m以下坑探工程），由此或导致公司报告期内多金属产量下降。考虑到公司Osino金矿有望于2027年上半年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，且华盛金矿有望于2026年复产并形成年产3吨矿金产能，公司远期黄金产量仍有较好展望，至2028年矿金产量或升至18吨以上（较2025年+137%）。从生产成本观察，2025年公司黄金生产成本优势进一步强化且全黄金全维持成本处于全球前10%。2025年公司矿产金、矿产银、铅精粉和锌精粉合并摊销后的单位生产成本分别为142.18元/克、3.32元/克、7744.54元/吨和9349.53元/吨，同比分别-2.2%、+24.3%、-1.1%和+3.2%，对应毛利率分别+8.09PCT至81.63%，+0.38PCT至52.81%，+4.68PCT至48.8%和-7.65PCT至39.22%。
　　股东回报机制完善，多项财务指标优化。公司通过现金分红与股份回购构建多元化投资者回报体系，提振投资者信心。现金分红方面，根据公司2025年度利润分配方案，公司将向全体股东每10股派发现金股利4.8元（含税），合计分配现金股利13.32亿元，2025年股利支付率达44.82%。股份回购方面，公司于2025年4月首次披露回购方案，拟用于回购的资金总额不低于人民币1亿元（含），且不超过人民币2亿元（含）。截至2025年底，公司累计回购股份数量为183.49万股，成交总金额为3409万元（不含交易费用）。从回报能力观察，公司ROE由24年的17.7%升至25年的21.3%（同比+3.6PCT），同期ROA由14.1%升至16.8%（同比+2.7PCT），回报能力增强。从盈利能力观察，同期公司销售毛利率由29.9%升至31.8%（同比+1.9PCT），销售净利率由17.9%升至19.1%（同比+1.2PCT），盈利能力提升。从资产负债率观察，公司25年资产负债率为18.6%，与24年持平，仍维持较低水平，保持较强的财务灵活性。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元；归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元及103.52亿元；EPS分别为1.81元、2.86元和3.73元，对应PE分别为16.82x、10.66x和8.18x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。

　　金银价走高+克金成本下降，公司保持低成本优势
　　2025年公司营收171亿元，同比+26%；归母29.7亿元，同比+37%。其中：
　　（1）矿产金收入55亿元，同比+24%；毛利率82%，同比+8pct；产量7.6吨，同比-5%；销量7.1吨，同比-12%；库存1.03吨，同比+91%；售价774元/克，同比+41%；克金销售成本142元/克，同比-2%。
　　（2）矿产银收入11.6亿元，同比+18%；毛利率53%，同比+1pct；产量164吨，同比-16%；销量165吨，同比-6%；库存32吨，同比-2.7%；售价7元/克（税后），同比+25%；克银销售成本3.3元/克，同比+24%。
　　25Q4公司营收21亿元，同比+39%、环比-63%；归母5.1亿元，同比+15%、环比-41%；管理费用2.2亿元，同比+0.6亿元、环比+1.3亿元。其中：
　　（1）矿产金收入10.5亿元，同比+9%、环比-29%；毛利率86%，同比+11pct、环比+3pct；产量2吨，同比+14%、环比+7%；销量1.1吨，同比-26%、环比-39%；售价928元/克，同比+48%、环比+17%；克金销售成本126元/克，同比-19%、环比-5%。
　　（2）矿产银收入2.8亿元，同比-19%、环比-23%；毛利率51%，同比-11pct、环比持平；产量46吨，同比-37%、环比-19%；销量32吨，同比-41%、环比-38%；售价8.7元/克（税后），同比+37%、环比+23%；克银销售成本4.3元/克，同比+74%、环比+24%。
　　销售节奏引发季度业绩波动，看好公司2026-2028年业绩增长
　　综上所述，25Q4公司业绩环比出现显著下滑，主要原因包括：
　　（1）留有1吨黄金库存，致使25Q4黄金销量大幅环降；
　　（2）白银产销量均出现明显下降，同时成本显著上涨，或与矿山品位波动有关；
　　（3）25Q4管理费用出现一定上涨，拖累了净利润表现。
　　然而，我们依旧看好26Q1乃至2026-2028年公司的业绩增长，主要原因包括：
　　（1）公司克金成本不增反降，且25Q4产量有所回升，展现了金矿生产情况的优秀和稳定，叠加公司或在2026年销售黄金库存，有望从销量端直接带动业绩增长；
　　（2）2026以来金银价格整体维持高弹性涨势，叠加地缘冲突、美联储降息周期、央行购金等因素，均有望从价格端为公司带来利好；
　　（3）公司持续推进多个增量项目，成长性兑现有望为公司带来显著的业绩增量。
　　多项目并进，未来增量显著
　　Osino项目明年投产：项目建设于本年度启动，预计2027年上半年投产、新增5吨的黄金年产能，将成为公司重要增长极。
　　华盛金矿复产工作推进中：2025年，公司完成对云南西部矿业的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权。此外，公司控股子公司华盛金矿与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。目前，双方正合力推进华盛金矿复产工作。
　　青海大柴旦新增量：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；细晶沟采矿项目的采矿权审批手续正在办理中，未来有望贡献进一步的黄金增量。
　　吉林板庙子探转采预期：吉林板庙子尾矿库工程提前完成，板石沟项目具备转采条件。
　　玉龙矿业扩产预期：玉龙矿业巴彦温都日采选工程及1118高地坑探工程稳步推进，有望在未来贡献白银增量。
　　积极寻求并购机会：公司将资源接续纳入发展战略，将以现有矿山周边资源为主，放大东北、西南区域等的整合并购；同时投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。
　　此外，公司坚持“增储并购”双轮驱动，2025年实现新增资源金金属量16.6吨、银金属量297吨、铅+锌金属量3.8万吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量。
　　盈利预测与投资评级
　　山金国际近年来持续展现黄金的低成本优势，在金价显著上行期间克金成本不增反降，同时辅以白银业务，利润得以释放。往后看，公司拥有充足的黄金产量增长动力，有望持续受益于金价的上涨。我们预计公司2026-2028年可实现归母净利56/94/120亿元，同比增长90%/67%/27%，EPS分别为2.03/3.39/4.32元/股，对应PE分别为15.25X/9.14X/7.17X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。

　　投资要点：
　　2025年10月24日，山金国际披露财报。前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，创造归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%；单季度实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，创造归母净利润8.64亿元。
　　黄金产量小幅下滑。前三季度，公司矿产金产量5.59吨，同比下滑10.99%，销量5.98吨，同比下滑8.14%。矿产金销量5.98吨，同比下滑8.14%。单季度矿产金产量1.87吨，相较第二季度环比降幅0.08吨，销量1.86吨，环比降幅0.23吨。
　　克金成本小幅上行，整体依旧处于行业头部水平。前三季度，公司矿产金合并摊销后销售成本145.19元/克，同比小幅上行1.67%；矿产银销售成本3.08元/克，同比上行12%。
　　贵金属价格上行带动业务盈利再创新高。前三季度，公司矿产金产品毛利率80.51%，相较2024年同期水平增幅7.41%；矿产银产品毛利率53.5%，相较2024年同期水平增幅5.78%。
　　云南芒市金矿矿权整合进程稳步推进。2025年公司收购云南西部矿业52.07%股权并与其母公司芒市海华开发公司签订协议，获取了大岗坝地区金矿探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两宗矿权勘查面积分别为35.6平方公里及20.38平方公里，地点均位于公司所属芒市金矿周边，矿权整合逐步完成推动矿区复产工作进一步加速。
　　H股上市进程即将落地。2025年7月、9月先后召开的董事会、监事会、临时股东会，审议通过了港交所上市相关议案；9月24日，公司向港交所递交了上市申请。H股上市有益于公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，是提升公司治理水平和核心竞争力重要一步。
　　短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。
　　中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。
　　综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为168.3亿元、181.33亿元、227.38亿元，归母净利润为34.98亿元、41.95亿元、65.28亿元，对应EPS为1.26、1.51、2.35，对应2025年10月24日收盘价PE为17.29、14.42、9.27倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

　　投资要点：
　　坐拥高品位金矿，成本效益领先同行。公司主要产品为合质金，目前已拥有6座金矿与1座铅锌银多金属矿，2024年收购纳米比亚osino金矿，正式迈出海外并购步伐，较大扩充公司黄金资源量（2024年底公司黄金资源量277吨，osnio占比接近50%）。公司旗下金矿均为大型且品位较高的矿山，平均品位1.7克/吨，2024年合质金产量8吨，全维持683.5美元/盎司，位于全球黄金开采全维持成本曲线前10%，矿金毛利率70%以上，成本效益领先同行。2023年山东黄金收购成为公司控股股东，持股28.89%。
　　贵金属价格上行趋势不变：黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，主导金价上行趋势，当前我国央行黄金储备占比6.7%，横向对比仍处于偏低水平，当前去全球化趋势难以改变，全球信用格局重塑仍将继续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益。历史上黄金ETF与实际利率呈现显著负相关，2025年实际利率下行黄金ETF流入，9月美联储如期降息，点阵图显示年内仍有两次降息。
　　内生外延打开成长空间，持续关注收并购机会：1）存量金矿有增产空间：公司旗下黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦三座在产高品位优质黄金矿山，2024年产金8吨，其中青海大柴旦具备较大增储潜力，大柴旦青龙沟、细晶沟项目投产后，年产金将由现有的3.5吨增至4.6吨以上；2）待产项目投产后矿金产量增加约7吨：芒市华盛金矿（权益60%）复产建成后年产金有望1.9吨，目前矿权整合取得积极进展；纳米比亚osino项目（100%权益）核心资产为纳米比亚TwinHills金矿，据可研报告，预计投产后矿金年产量5吨，全维持成本为1011美元/盎司，预计于2027Q1投产。3）拟港股上市，持续关注收并购机会：2025年6月公司公告拟发行H股，将加强公司收并购资金优势；公司持续关注高质量资产并购机会，重点考虑与现有资产所在地附近可以形成显著协同效益的项目，把境外作为未来业务发展的重点。
　　首次覆盖，给予增持评级。预计公司25-27年归母净利润分别为34.8/39.1/53.4亿元，对应PE为18/16/12x，低于可比公司均值24%/15%/38%。公司旗下在产金矿产量稳定、品位高、成本低，盈利能力领先同行，充分受益于金价上行周期，业绩兑现度高，此外公司成长路径清晰，华盛金矿和osnio投产后将增加矿金产量约7吨，公司持续关注优质资产收并购机会，拟香港上市+资产负债率低具备优势，基于可比公司均值给予公司26年18x估值，对应股价25.37元/股，较当前有14%空间，故首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示：金价下行，产量不及预期，项目建设不及预期