Shanxi Coking Coal’s 3Q24 attributable net profit (NP) was RMB880mn (-21.5% yoy, -13.4% qoq), slightly above our preview estimate of RMB830mn. In 3Q24, affected by a rapid decline in pig-iron output during an off-season, alongside shocks from elevated coal imports this year, the average selling price (ASP) of low-sulfur coking coal in Liulin, Shanxi fell 12.1% yoy or 10.8% qoq to RMB1,729/tonne. Given this notable fluctuation in coking coal ASP during 3Q24, prices under quarterly long-term contracts were also revised down in September, which collectively weighed on the company’s profit. Following the policy stimulus package at end-September, market expectations for coking coal prices have improved, but the ASP for coking coal fell again due to weak profitability of steel mills. In our view, upside potential for coking coal prices could be subject to macro policy stimulus translating into demand boosts. Maintain BUY.

　　事件:
　　2024年10月29日，山西焦煤发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营业收入330.9亿元，同比-18.68%；归属于上市公司股东的净利润28.46亿元，同比-49.52%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润27.63亿元，同比-51.30%；基本每股收益0.50元/股，同比-51.4%；加权平均ROE7.66%，同比-7.80%。
　　分季度看，2024年第三季度，公司实现营业收入115.2亿元，环比+4.58%，同比-12.28%；实现归属于上市公司股东净利润8.80亿元，环比-13.42%，同比-21.54%；实现扣非后归母净利润8.83亿元，环比-10.22%，同比-21.54%。
　　投资要点:
　　环比看三季度，价格跌费用升，业绩略有承压。单看三季度，公司实现归母净利润8.8亿元，环比减少1.4亿元（-13%），业绩的下降主要由价格下跌、成本费用提升导致。价格端，受三季度下游铁水、焦炭需求低迷以及进口煤冲击影响，京唐港主焦煤库提价1894元/吨，环比减少198元/吨（-9%），焦煤市场价格弱势运行将负向影响企业焦煤售价情况，公司三季度毛利率13.6%，较二季度15.5%下滑1.8个百分点。费用端，三季度销售费用/管理费用/研发费用分别实现1.66亿元/10.04亿元/3.65亿元，分别环比+0.89亿元/1.31亿元/0.33亿元，财务费用实现1.27亿元，环比-0.31亿元，整体期间费用率达到11.3%，环比增加2个百分点，亦影响企业业绩环比下滑。
　　关注四季度下游补库以及宏观情绪转好对焦煤价格的正向作用。目前下游钢厂、焦化厂焦煤库存都处于低位水平，需关注年末冬储带来的补库需求释放对焦煤价格的抬升机会，同时也需要关注宏观情绪转好，推动产业链价格修复，从而带动焦煤价格上涨的机会。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为484.06/503.23/520.39亿元，同比-13%/+4%/+3%，归母净利润分别为38.46/43.89/50.16亿元，同比-43%/+14%/+14%；EPS分别为0.68/0.77/0.88元，对应当前股价PE为12/11/9倍。考虑到公司焦煤销售采取稳健的长协机制，当前焦煤市场价有望逐步企稳，且公司资源储量丰富（截至2023年末有66亿吨煤炭资源储量），重视高分红回报投资者，投资价值明显，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；政策调控力度超预期风险；焦煤原料价格波动风险等。

　　公司三季度实现归母净利润8.8亿元，同比-21.5%，环比-13.4%，略高于我们在3Q前瞻中的盈利预测（8.3亿）。三季度受下游铁水产量在淡季快速下滑影响，叠加今年以来维持高位的进口煤冲击，山西柳林低硫主焦煤均价同/环比分别下滑12.1%/10.8%至1,729元/吨，由于季度内焦煤价格波动较大，焦煤季度长协价格也在9月向下调整，影响公司盈利。在9月底一系列政策组合拳出台后，市场对焦煤预期有所改善，但近期随着钢厂利润水平再次出现下滑，山西柳林低硫主焦煤价格从1,800元高点回落到当前1,610元/吨。我们认为焦煤价格的上行空间仍需观察宏观刺激政策的进一步落地转化对需求端的提振。维持“买入”。
　　事故停产影响有限，价格下降成本上升压缩毛利
　　公司下属吉宁煤业（300万吨）和镇城底矿（190万吨）在8月发生事故并分别停产25天和20天，据公司公告，两处矿井停产共影响产量约25万吨。停产影响产量仅占按照公司年初计划对应单月平均产量373万吨的6.7%，事故停产对三季度产量影响或较为有限。三季度山西柳林低硫主焦煤价格从7月最高点1,920元/吨一度下滑至8月最低点1,550元/吨，较大的波动幅度也带动焦煤长协季度内调价，沙曲焦精煤长协价格在9月下调250元/吨至1,760元。而公司三季度营业成本则环比上升5.8%，公司毛利率环比小幅压缩0.8pct至33.3%，叠加销售/管理/研发费用季度总和环比增加2.5亿元（+19.8%），影响公司季度盈利环比下滑。
　　获拍煤炭探矿权，增加资源储备
　　公司在10月23日发布公告称，以247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该区块共有煤炭资源储量9.5亿吨、铝土矿资源储量0.56亿吨、镓矿资源储量0.3亿吨。若按煤炭资源储量计算，此次竞拍单吨储量对应价格约26元。矿区煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年。本次竞拍的地块与公司斜沟矿相邻，可以利用斜沟矿的开采技术优势以及目前斜沟矿的洗煤厂和铁路等配套设施。
　　盈利预测与估值
　　基于焦煤价格下行及成本上行预期，我们下调2024-26E归母净利润至38.8/47.4/48.3亿元（前值：47.8/48.8/48.8亿元），目标价9.7元，基于11.6x2025EPE，比2018年来平均PE9.6高20%以反映高股息公司的估值溢价。
　　风险提示：供给端扰动超预期；下游需求复苏超预期。

　　公司发布2024年三季度业绩公告。
　　公司2024Q1-3实现归母净利润28.46亿元，同比-49.52%；24Q3实现归母净利8.8亿元，环比-13.42%，同比-21.54%，低于预期，或主因Q3期间费用环比增加2.22亿元至16.63亿元；此外煤炭总成本上升也造成一定影响。
　　煤炭资源优质，禀赋凸显。公司的产品为焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等；所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，地质构造简单，煤种齐全。
　　古交、离柳矿区的主焦煤、肥煤是稀缺、保护性开采煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点。截至2023年末，公司共拥有17座矿井，其中：在产矿井16座，在建矿井1座；煤炭资源储量65.57亿吨。
　　高分红凸显配置价值。
　　公司2021-2023年分红比例分别为79%/64%/67%，连续三年分红比例均大于60%，高分红凸显公司配置价值。
　　内生外延积极谋求产能扩张，焦煤龙头未来成长可期。根据焦煤集团出具的《关于避免同业竞争的补充承诺函》，承诺将符合条件的焦煤矿井注入上市公司。此外，公司积极参与资源竞拍，10月23日，公司公告以247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权。该探矿权勘查面积52.1821平方千米，煤炭资源储量95277.5万吨，铝土矿资源储量5561.23万吨，镓矿资源储量3431.28吨。公司通过内生外延并举方式积极谋求产能扩张，未来成长可期。
　　投资建议。我们预计公司2024年~2026年归母净利分别为43亿元、45亿元、48亿元，对应PE为11.2、10.6、10.0，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅下跌，煤炭需求不及预期，煤炭产量不及预期。

　　事件：2024年10月29日，山西焦煤发布2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业收入330.93亿元，同比下降18.68%，实现归母净利润28.46亿元，同比下降49.52%；扣非后净利润27.63亿元，同比下降51.30%。经营活动现金流量净额25.74亿元，同比下降71.13%；基本每股收益0.50元/股，同比下降51.40%。资产负债率为46.05%，同比下降4.98pct，较2023全年下降2.41pct。
　　2024年第三季度，公司单季度营业收入115.23亿元，同比下降12.28%，环比增长4.58%；单季度归母净利润8.80亿元，同比下降21.54%，环比下降13.42%；单季度扣非后净利润8.83亿元，同比下降21.54%，环比下降10.22%。
　　点评：
　　受销量、售价下降等因素影响，公司业绩大幅下滑。前三季度，公司受煤炭产品销量及煤炭售价均比同期下降影响，公司业绩大幅下滑，前三季度归母净利润同比下降49.52%，经营活动产生的现金流量净额同比下降71.13%。成本方面，优质资源禀赋带来突出成本优势。公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低，成本优势突出。山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，在经济复苏带来焦煤行业景气趋好时，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。
　　“三步走”战略步入振兴崛起期，优质资产注入或仍可期。公司控股股东焦煤集团在2020年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，2023是第二个“三步走”战略振兴崛起阶段的开局之年，公司在2023年报中，再次提到坚定做优做强煤炭主业的发展路径，加快煤炭先进产能兼并重组，提升公司在炼焦煤的产业集中度、市场话语权、行业影响力和核心竞争力。我们预计公司将持续推进煤炭产能兼并重组战略，未来优质资产注入可期。
　　大额支出竞拍资源，继续做优做强煤炭主业。2024年10月，公司发布公告，公司以247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该探矿权勘查面积52.1821平方千米，煤炭资源储量95,277.5万吨，铝土矿资源储量5,561.23万吨，镓矿资源储量3,431.28吨。煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年。本次竞拍的兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权属于国家规划矿区离柳矿区，与公司所属斜沟煤矿相邻，地质构造简单，开采条件较好，竞拍后可充分保障公司后备资源储量，有利于公司可持续发展。
　　盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营有望带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2024-2026年归母净利润为37.43亿、46.68亿、56.88亿，EPS分别0.66/0.82/1.00元/股；截至10月29日收盘价对应2024-2026年PE分别为12.79/10.25/8.41倍；我们看好公司的发展空间，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

　　事件：2024年10月29日，公司发布了2024年三季度报告，2024Q1-Q3，公司实现营业收入330.93亿元，同比-18.7%；实现归母净利润28.46亿元，同比-49.5%；实现扣非净利润27.63亿元，同比-51.3%。
　　煤炭产量、售价下滑影响前三季度业绩。（1）2024年Q1、Q2、Q3中价新华焦煤长协指数分别为1609.7、1492.5、1442.1，同比分别-10.2%、-9.4%、+7.7%；（2）公司下属华晋焦煤沙曲一号煤矿自2023年12月14日停产整顿，2024年4月8日复产，该矿年产能450万吨，占公司总产能的9.2%；（3）公司下属吉宁煤业（300万吨）和镇城底矿（190万吨）在8月份发生事故分别停产25天、20天。
　　Q3公司盈利环比下滑，Q4仍值得期待。（1）公司2024Q3营业收入115.23亿元（环比+4.6%、同比-12.3%），归母利润8.80亿元（环比-13.4%、同比-21.5%），扣非净利润8.83亿元（环比-10.2%、同比-21.5%）；（2）四季度在宏观预期的带动下，焦煤价格有望实现反弹，公司Q4盈利仍值得期待。
　　资产注入、现金收购实现产量外延增长值得期待。（1）焦煤集团规划产能2.48亿吨，除山煤国际（3660万吨）、山西焦煤股份公司（4890万吨）外有超1.6亿吨产能存在注入可能，山西省对省属国企资产证券化率的目标是80%，我们认为公司仍有希望通过收购集团资产进行外延扩张；（2）公司10月23日发布公告称，以247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该区块共有煤炭资源储量9.5亿吨、铝土矿资源储量0.56亿吨、镓矿资源储量0.3亿吨，规划煤炭产能800万吨/年。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持24-26年归母净利润预测39.9、45.5、48.2亿元，对应EPS分别为0.70、0.80、0.85元，公司未来有产能外延增长的预期，维持“增持”评级。
　　风险提示：钢材需求大幅回落；焦煤进口超预期增长。

　　事件：2024年8月27日，公司发布了2024年半年度报告，2024上半年，公司实现营业收入215.70亿元，同比-21.7%；实现归母净利润19.66亿元，同比-56.5%；实现扣非净利润18.80亿元，同比-58.7%。
　　量价下滑、资源税提升影响上半年业绩。（1）2024年Q1、Q2中价新华焦煤长协指数分别为1609.67元/吨、1492.5元/吨，同比分别-10.2%、-9.4%；（2）公司下属华晋焦煤沙曲一号煤矿自2023年12月14日停产整顿，2024年4月8日复产，该矿年产能450万吨，占公司总产能的9.2%，影响了公司上半年的煤炭产量；（3）自2024年4月起，山西省原煤及洗煤资源税率上调2~2.5pct。
　　Q2经营情况环比改善，下半年仍值得期待。公司2024Q2营业收入110.18亿元（环比+4.4%、同比-14.0%），归母利润10.16亿元，（环比+6.9%、同比-50.4%），扣非净利润9.83亿元（环比+9.7%、同比-52.2%），环比均有所改善。
　　非煤业务毛利润同比改善，资产负债率持续降低。（1）2024上半年，公司电力热力业务实现营收33.19亿元，同比-6.16%；毛利润0.26亿元，同比-25.71%；（2）2024上半年，公司焦炭业务实现营收47.86亿元，同比-8.28%，毛利润0.29亿元，同比实现扭亏为盈；（3）公司资产负债率持续下降，截至2024Q2，公司资产负债率为45.38%，较2020年Q4的高点69.21%累计下降23.83pct。
　　资产注入实现产量外延增长仍然值得期待。公司2020年完成焦煤集团水峪煤业、腾晖煤业的收购，2022年底完成华晋焦煤的收购，两次收购完成后公司权益产能由2796万吨提升至3770万吨；焦煤集团规划产能2.48亿吨，除山煤国际（3660万吨）、山西焦煤股份公司（4890万吨）外有超1.6亿吨产能存在注入可能，山西省对省属国企资产证券化率的目标是80%，我们认为公司仍有希望通过收购集团资产进行外延扩张。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到2024年公司煤炭量价均有所下滑，我们下调24-26年归母净利润预测38%、34%、34%至39.9、45.5、48.2亿元，对应EPS分别为0.70、0.80、0.85元，公司未来仍有资产注入的预期，维持“增持”评级。
　　风险提示：钢材需求大幅回落；焦煤进口超预期增长。

　　投资要点
　　事件：山西焦煤发布2024年半年报。2024上半年，公司实现营收215.7亿元，同比-21.7%；归母净利润19.66亿元，同比-56.47%；加权平均净资产收益率5.06%，同比-9.22pct。2024Q2单季度，公司实现营收110.2亿元，同比-14.0%，环比+4.4%；归母净利润10.16亿元，同比-50.4%，环比+6.9%。对此，我们点评如下：
　　量价下滑、资源税率提升共同影响上半年业绩。2024上半年，公司煤炭业务实现营收120.14亿元，同比-30.01%；营业成本54.97亿元，同比-7.59%；毛利率54.24%，同比-11.1pct。上半年，公司煤炭分部实现净利润21.33亿元，同比-55.9%。主要有三点原因：①上半年，新华山西焦煤长协价格指数均值为1622.5元/吨，同比-4.9%。②同期，山西安监趋严，公司煤炭生产受到一定程度影响。同时，公司下属沙曲矿因事故停产117天，合计影响原煤产量约140万吨。③此外，自2024年4月起，山西省原煤及洗煤资源税率上调2%~2.5%，据测算，公司二季度资源税抬升2.4-3.0亿元。步入三季度，公司产销逐步恢复正常；同时，新华山西焦煤长协价格指数三季度均值为1544元/吨，环比二季度持平，预计后期煤炭主业表现有望环比改善。
　　电力、焦化业务亏损同比收窄。电力热力：2024上半年，公司电力热力业务实现营收33.19亿元，同比-6.16%；营业成本32.93亿元，同比-5.96%；毛利率0.78%，同比-0.22pct。上半年，公司电力分部实现净利润-0.31亿元，亏损同比收窄1.57亿元。焦化：2024上半年，公司焦化业务实现营收47.86亿元，同比-8.27%；营业成本47.58亿元，同比-8.89%；毛利率0.60%，同比+0.67pct。上半年，公司煤焦分部实现净利润-0.41亿元，亏损同比收窄0.71亿元。
　　融资规模及融资成本同步降低，资产负债率持续降低。2024上半年，公司压降贷款规模11.2亿元，降低融资成本8个BP，节约财务费用0.37亿元。截至2024年6月底，公司资产负债率为45.38%，较2023年底降低3.08个百分点。
　　投资建议：公司作为国内焦煤龙头企业，资源禀赋优异，具备一定规模和成本优势。随着公司生产逐步恢复，下半年产销量有望环比增长。同时，公司连续三年维持60%以上分红比例，高分红潜力依旧。基于此，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为42.11/42.64/42.77亿元，分别同比变化-37.8%/+1.3%/+0.3%，对应EPS分别为0.74/0.75/0.75元，对应8月27日的收盘价PE分别为10.3/10.2/10.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、煤价大幅下滑、煤炭产销量大幅波动、环保及安监政策变化等