收入保持平稳，利润逐步修复。公司2026年上半年实现营业收入150.1亿元，同比增长1.4%；归母净利润16.7亿元，同比下降8.0%。26Q2实现营业收入68.8亿元，同比下降13.5%；归母净利润5.9亿元，同比增长9.1%，利润端较一季度明显改善。上半年公司整体毛利率为56.8%，同比提升3.2个百分点，产品结构优化带动盈利能力改善，费用投入、所得税费用及减值损失增加对利润形成一定扰动。经营活动现金流量净额为24.2亿元，同比下降15.3%，整体经营质量仍有改善空间。
　　CHC业务阶段性承压，品牌与渠道优势保持稳固。2026年上半年，公司CHC健康消费品业务实现收入61.3亿元，同比下降23.3%，主要受到昆药业务调整影响。业务毛利率为61.3%，同比提升0.8个百分点，盈利能力总体稳定。公司围绕感冒呼吸、胃肠、皮肤、维矿等重点品类完善产品矩阵，推动三九胃泰品牌年轻化。“三九商道”体系进一步向终端精细化管理及数字化协同延伸，依托覆盖全国超过60万家药店的渠道网络，公司有望逐步推动核心品类恢复及新品终端放量。
　　处方药业务较快增长，天士力整合持续深化。2026年上半年，公司处方药业务实现收入68.8亿元，同比增长42.1%，主要得益于天士力一季度并表及原有处方药业务增长；业务毛利率同比提升6.2个百分点至64.6%，成为收入及盈利结构改善的重要支撑。天士力聚焦心血管及代谢、神经精神、消化三大治疗领域，与公司在营销、渠道及运营管理等方面推进融合。公司多款产品新纳入国家基本药物目录，并同步拓展基层医疗、零售药店及线上渠道。随着院内外资源整合、基层市场下沉和商业化体系协同推进，处方药业务有望进一步夯实公司第二增长曲线。
　　根据公司2026年中报，上调了费用率假设，我们预测公司2026-2027年EPS为2.26/2.48元（原预测值分别为2.26/2.49元），并新增预测2028年EPS为2.76元。参考可比公司平均估值水平，给予公司2027年15倍市盈率，对应目标价为37.20元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。

　　业绩简评
　　2026年8月21日，公司发布2026年半年报，26年H1实现营收150.14亿元，同比+1.37%；实现归母净利润16.71亿元，同比-7.96%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比-5.93%。
　　单季度看，26年Q2公司实现营收68.84亿元，同比-13.48%；实现归母净利润5.95亿元，同比+9.12%;实现扣非归母净利润5.49亿元，同比+14.47%。
　　经营分析
　　CHC承压，处方药高增。分业务来看，2026年H1，公司CHC收入61.32亿元，同比-23.29%，我们预计主要受昆药尚处调整阶段、呼吸类发病率波动等因素影响；处方药收入68.76亿元，同比+42.14%，天士力并表贡献重要增量，叠加公司围绕管线充盈、商业驱动、创新探索三大战略，以“3+N”核心业务赛道完善重点领域管线规划布局，整体呈现快速增长。另外，毛利率端向好，2026年H1，CHC业务毛利率为61.25%，同比+0.75pct，处方药毛利率64.62%，同比+6.15pct。
　　重视研发，管线丰富。2026年H1，公司研发费用率为4.01%，同比+0.91pct。公司拥有在研创新药和改良型新药55项，其中处于NDA/PreNDA阶段7项，处于临床II、III期阶段21项，公司合作研发的BGM0504注射液的减重适应症NDA已正式获得CDE受理，2型糖尿病治疗适应症国内III期临床试验正在顺利推进中；公司联合开发的HiCM-188项目已进入确证性临床试验，该产品为全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药，助力公司进一步拓展细胞治疗赛道，更好地满足终末期心衰临床需求；上半年获得获得枣仁宁心滴丸、大建中汤膏、济川煎颗粒、桃核承气汤颗粒、阿达帕林凝胶、米诺地尔搽剂、吗替麦考酚酯干混悬剂、波生坦分散片、富马酸伏诺拉生片等《药品注册证书》，夯实未来增长势能。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到行业变化，叠加昆药自身调整，我们将公司26-28年收入预测由348.4/384.3/424.0亿元调整至316.5/345.6/375.1亿元；26-28年归母净利润由37.85/42.79/48.30亿元调整至34.36/38.40/42.86亿元，EPS分别为2.06/2.31/2.58元，现价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　事件:
　　2026年4月24日发布2026年一季度报告：2026年Q1公司营业收入81.30亿元（yoy+18.62%），归母净利润10.76亿元（yoy-15.29%），扣非归母净利润10.48亿元（yoy-13.96%）。
　　投资要点:
　　Q1营收实现稳健高增。2026年Q1公司营业收入81.30亿元（yoy+18.62%），归母净利润10.76亿元（yoy-15.29%），扣非归母净利润10.48亿元（yoy-13.96%）。
　　盈利结构持续优化，毛利率显著改善提升。2026年Q1公司毛利率57.68%，同比提升4.40pct；销售费用率27.51%，同比提升5.65pct；管理费用率5.60%，同比提升0.47pct；研发费用率4.20%，同比提升2.09pct。2026年Q1单季度净利润率14.88%，同比下降4.55pct。
　　"十五五"规划的开局，深入推进"健康优先发展战略"。公司将聚焦四大方向：一是创新研发，加大投入，加速成果转化；二是智数化升级，将"AI+"全面融入发展战略；三是产业协同，依托三家上市公司，以"一体两翼"布局聚焦消费健康、医疗健康和银发健康；四是自我革新，深化"敏捷行动"。公司预计2026年营收超越行业平均增速。
　　盈利预测和投资评级我们预计2026/2027/2028年收入为343.04亿元/376.50亿元/407.27亿元，对应归母净利润33.71亿元/36.88亿元/39.98亿元，对应PE为12.89X/11.78X/10.86X。我们认为，公司作为品牌OTC龙头企业，渠道和品牌能力行业领先，内生和外延增长协调发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示政策导致产品价格下降或医保支付水平下降超预期的风险；产品销售推广不及预期的风险；产品研发进展不及预期的风险；并购整合效果不达预期的风险；上游原材料价格上涨超预期的风险。

　　事件：华润三九公布2026年一季报，公司营业收入为81.3亿元，同比上升18.6%，主要得益于并购天士力带来的业务协同与市场拓展；归母净利润为10.8亿元，同比下降15.3%；扣非归母净利润为10.5亿元，同比下降14.0%；经营现金流净额为10.56亿元，同比增长7.8%。
　　母公司与昆药集团业绩承压，天士力营收利润双增。分公司来看，子公司天士力2026年一季度营业收入21.65亿元，同比增长5.35%；归母净利润为3.7亿元，同比增长17.80%。昆药集团2026年一季报营业收入为8.36亿元，同比下降48.0%；归母净利润亏损1.42亿元，由盈转亏；公司在慢病管理领域和院外业务竞争压力增大，正在积极进行渠道优化和改革。母公司营业收入51.3亿元，同比下降2%；归母净利润约10.16亿元，同比下降18%。
　　费用率环比保持稳定。26Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为27.51%、5.60%、4.20%，同比均有所增加，但环比基本稳定，主要是25Q1末并购天士力导致。
　　“十五五”聚焦高质量发展，一体两翼齐头并进。2025年起，华润三九形成了“一体两翼”的业务布局，依托三家上市公司，聚焦消费健康、医疗健康、银发健康三大领域：
　　华润三九以CHC为核心业务，争做行业头部企业；天士力以处方药为核心业务，创新驱动成为中国医药市场领先者；昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者。
　　投资建议：公司完成并购整合，静待成效释放，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润35.1/39.9/43.4亿元，同比增长2.6%/13.6%/8.9%，对应PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品集采风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，政策不及预期的风险。

　　事件：3月21号，公司发布2025年业绩报告，2025全年收入316.03亿元（YoY+14.43%），归母净利润34.21亿元（YoY+1.58%），扣非归母净利润31.34亿元（YoY+0.52%）；主营业务毛利率54.03%（YoY+2.17pct），盈利结构持续优化。
　　25Q1收入68.54亿元（YoY+31.18%），归母净利润12.70亿元（YoY+28.45%）；
　　25Q2收入79.57亿元（YoY+40.68%），归母净利润5.45亿元（YoY+2.08%）；
　　25Q3收入71.76亿元（YoY+25.92%），归母净利润5.38亿元（YoY+2.41%）；
　　25Q4收入96.16亿元（YoY+4.44%），归母净利润10.68亿元（YoY-17.54%）；
　　费用率层面：2025年销售费用率28.76%（YoY+2.61pct），管理费用率6.01%（YoY+0.00pct），研发费用率4.01%（YoY+1.11pct），财务费用率0.11%（YoY+0.20pct）；研发投入总额17.34亿元（YoY+81.90%），资本化研发投入占比27.07%，创新投入力度显著加大。
　　细分领域：
　　CHC（自我诊疗）业务：151.11亿元（YoY-14.67%），占营业收入比重47.81%（YoY-16.31pct），毛利率61.67%（YoY-0.11pct）；依托“999”主品牌构建“1+N”矩阵，感冒灵、皮炎平、天和骨通贴膏等核心品种稳居市场前列，线上渠道与慢病管理场景持续拓展。
　　处方药：收入120.94亿元（YoY+101.38%），占营业收入比重38.27%（YoY+16.52pct），毛利率58.81%（YoY+11.30pct）；并购天士力后协同效应释放，复方丹参滴丸、血塞通系列等品种强化心脑血管领域优势，创新中药与先进治疗药物管线稳步推进。
　　分红政策：2025年累计派发现金红利17.31亿元（含税），分红比例50.59%,股息率达到3.65%，我们认为有望延续高比例分红传统，回报股东力度稳固；
　　投资建议：公司“一体两翼”落地显效，创新与并购双轮驱动。我们预计公司，2026~2028年收入分别349.37/382.08/415.82亿元，同比增长10.6%/9.4%/8.8%；归母净利润37.92/42.96/47.91亿元，同比增长10.8%/13.3%/11.5%，对应估值为12X/11X/10X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；药品集中采购影响；成本波动风险。

CR Sanjiu reported 1H26 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB15.01/1.67/1.60bn (+1/-8/-6% YoY). The decline in profit was mainly due to KPC Pharmaceuticals' channel reform, which caused a fall in revenue and a shift to a loss. Despite medical centralized procurement and retail pressure, the company maintained stable revenue and profit performance. We remain bullish on the operational resilience of the CHC business, which is backed by 1) brand strength and channel support, 2) Tasly's industrial doubling plan driving prescription drugs across the board, and 3) KPC returning to normal operations post-management change and reform. Maintain OVERWEIGHT.
CHC revenue pressured by KPC channel adjustments
For 1H26, CHC revenue fell 23% YoY to RMB6.1bn; however, as Sanjiu CHC continues to grow, we expect the full-year decline to narrow: 1) The decline was mainly due to KPC's channel adjustments leading to a sharp decline in revenue (its industrial segment revenue was RMB0.4bn in 1H26 vs RMB1.9bn in 1H25). With KPC's channel destocking and marketing reforms, we expect a return to growth in 2027; 2) Among Sanjiu's CHC businesses, the respiratory category was most affected by sector-wide declines, while skin, vitamins & minerals, and other categories performed well. We expect growth in 2026. For 1H26, prescription drugs revenue grew 42% YoY to RMB6.9bn; as the consolidation base for Tasly expands, full-year growth may cool off: 1) The incremental gain was mainly driven by the consolidation of Tasly starting in March 2025 (Tasly consolidated revenue was RMB4.2bn in 1H26 vs RMB2.2bn in 1H25). We are positive on Tasly Industrial's 15th Five-Year Plan (FYP) doubling initiative and expect rapid revenue growth in 2026; 2) Sanjiu's prescription drug revenue was solid, and we expect stable revenue growth in 2026.
Tasly consolidation lifted gross margin and expense ratios
For 1H26, CR Sanjiu's overall gross margin was 56.8% (+3.3pp YoY), and sales/ administrative/R&D expense ratios were 27.7/6.2/4.0% (+1.1/+0.6/+0.9pp YoY). We attribute the increase in gross margin and expense ratios mainly to the acquisition of Tasly (Tasly's 1H26 gross margin was 69.6%, and sales/administrative/ R&D expense ratios were 33.2/3.2/7.0%). The R&D expense ratio has room to decline as operational integration progresses. For 1H26, cash received from sales was RMB16.5bn (c. 110% of revenue), and net operating cash flow was RMB2.4bn (c. 120% of net profit), demonstrating healthy cash flow.
15th FYP kickoff focuses on high-quality development
CR Sanjiu kicked off its 15th FYP centered on high-quality development, leveraging three listed companies to implement a "One Mainline, Two Wings" framework. Focusing on consumer health, healthcare, and senior health, the company is advancing R&D innovation, accelerating AI digitalization, and building an agile organization. Specific positioning includes: 1) CR Sanjiu becoming a top-tier pharmaceutical enterprise with CHC as its core; 2) Tasly becoming a leader in the Chinese pharmaceutical market with prescription drugs as its core; 3) KPC Pharmaceuticals becoming a benchmark in the senior health industry with Notoginseng products and premium traditional Chinese medicine as its core. We expect CR Sanjiu, Tasly, and KPC Pharmaceuticals to continue driving channel synergies, expense optimization, and 15th FYP reform measures, unlocking integration dividends.
Maintain OVERWEIGHT
We maintain our earnings forecasts and forecast 2026/2027/2028 attributable NP of RMB3.76/4.13/4.53bn (+10.0/+9.9/+9.6% YoY). We value the stock at 15x 2026E PE (vs its 10Y TTM average of 18x, with a discount due to industry downturn), for our target price of RMB33.92 (previous: RMB33.81, adjusted mainly due to total share capital changes).
Risks: a pharmacy business climate downturn, centralized procurement policies falling short of our expectations, disappointing M&A.

　　公司公告1H26收入、归母净利、扣非归母150.1、16.7、16.0亿元（+1%、-8%、-6%yoy），利润下滑主因昆药集团因渠道改革收入下滑、利润转亏。在医疗集采、零售承压背景下，公司收入利润表现平稳，我们看好CHC业务在品牌优势与渠道加持下的经营韧性，天士力工业翻倍计划对处方药的全面拉动，昆药换帅、改革后重回正常轨道，维持“增持”评级。
　　CHC因昆药渠道调整收入承压，处方药因天士力完整并表收入增长
　　1H26CHC收入同比下滑23%至61亿元，随着三九CHC稳步增长，全年降幅有望收窄：1）下滑主因昆药渠道调整收入大幅下滑（其工业分部收入1H264亿元vs1H2519亿元），随着昆药渠道去库存与营销改革，我们期待2027年恢复增长；2）三九CHC业务中，呼吸品类因行业下滑销售受到影响，皮肤、维矿等品类表现良好，我们预计2026年有望增长。1H26处方药收入同比增长42%至69亿元，随着天士力并表基数增加，全年增幅或回落：1）增量主因天士力3M25并表（天士力并表收入1H2642亿元vs1H25亿22元），我们看好天士力工业“十五五”翻番计划，预计2026年收入快速增长；2）三九处方药收入表现稳健，我们预计2026年收入维持平稳增长。
　　天士力并表提高毛利率与费用率，现金流良好
　　1）公司1H26毛利率56.8%（+3.3pctyoy），销售、管理、研发费率分别为27.7%、6.2%、4.0%（+1.1pct、+0.6pct、+0.9pctyoy），毛利率提升、费用率提升主因并购天士力（天士力1H26毛利率69.6%，销售、管理、研发费率分别为33.2%、3.2%、7.0%），研发费率随着经营整合有下降空间；2）公司1H26销售所得现金165亿元（约收入110%）、经营现金流净额24亿元（约净利润120%），现金流良好。
　　“十五五”开局聚焦高质量发展，一体两翼齐头并进
　　华润三九“十五五”开局以高质量发展为主题，依托三家上市公司实施一体两翼布局，聚焦消费健康、医疗健康、银发健康三大领域，推进研发创新、加速AI数字化建设、打造敏捷组织，具体定位为：1）华润三九以CHC为核心成为医药行业头部企业；2）天士力以处方药为核心成为中国医药市场领先者；3）昆药集团以三七产品和精品国药为核心成为银发健康产业标杆。我们看好华润三九、天士力、昆药集团持续推动渠道协同、费用优化、“十五五”规划改革等动作，释放整合红利。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2026-28年公司归母净利润37.6、41.3、45.3亿元（+10.0%、+9.9%、+9.6%yoy）。给予公司26年15xPE（参考公司近十年PETTM均值18x，考虑到当前行业整体面临下行压力有所折价），维持目标价33.92元（前值33.81元，调整主因总股本数量变动复权）。
　　风险提示：药店行业景气度下降，集采政策低于预期，并购整合不及预期。

　　事项：
　　公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利316.0、34.2、31.3亿元，同比变化+14.4%、+1.6%、+0.5%，其中4Q25收入、归母净利、扣非净利同比+22.1%、+161.8%、+159.3%。1Q26收入、归母净利、扣非净利同比+18.6%、-15.3%、-14.0%。
　　评论：
　　CHC业务受高基数及需求波动有所承压，处方药表现强劲。
　　1）CHC业务：2025年全年实现收入151.1亿元，同比下降14.7%，主要受感冒发病率回落影响；1Q26受流感发病率同比下降影响，呼吸品类营收继续承压。但公司凭借品牌优势，在O2O等新兴渠道积极抢占份额。公司通过“全域布局、全面领先”策略，围绕呼吸、皮肤、维矿等品类持续丰富产品线（如与天士力联合打造穿心莲内酯滴丸等），有望强化品牌领导地位。
　　2）处方药业务：2025年全年实现收入120.9亿元，同比增长101.4%，主因天士力并表及原有业务优异表现；在较好消化集采影响后，华润三九自身处方药业务1Q26实现30%以上的同比增幅。天士力自2025年3月并表后，其以处方药为核心的业务与三九在渠道、学术、研发等方面深度协同，预计2026年处方药业务将保持良好增长态势。
　　创新研发稳步推进。公司持续加大研发投入，2025年达17.3亿元。公司与博瑞医药合作的GLP-1药物BGM0504三期临床效果良好，公司将凭借品牌与渠道优势重点拓展减重与降糖市场。此外，天士力的加入显著强化了公司的研发实力。
　　并购整合深化。公司探索形成“3-4-3”管理模式，与天士力、昆药的协同进入深度融合期。天士力方面，双方在研产销上双向赋能：三九在零售端赋能天士力品牌与渠道，天士力则在医疗端赋能三九产品的市场拓展，2026年有望实现业务同比增长，助力实现“十五五”工业营收和利润翻番的目标。昆药集团1Q26受集采、地方医保政策及渠道转型影响，业绩阶段性承压，但公司正锚定银发健康赛道，推进“777”和“昆中药1381”品牌建设。
　　投资建议：作为OTC龙头，公司通过CHC业务筑底、处方药创新突破及并购整合扩界，长期增长逻辑清晰。基于下游药店行业现状，我们调整盈利预期，预计26-28年归母净利润为37.8/41.7/46.0亿元（26-27年前值38.9/44.8亿元），同比增速为+10.6%/10.1%/10.4%。参考行业可比公司估值，给予公司26年15x目标PE，对应目标价34.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：药品集采政策对处方药价格的压制超预期；并购整合不及预期导致协同效应滞后；新品研发进度或临床结果不及预期。

　　投资要点：
　　2025年全年收入高增，分红比例保持高位。2025年，公司实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润31.34亿元，同比增长0.52%；毛利率54.03%，同比提升2.17pct。2025年Q4营业收入96.16亿元，同比增长22.09%，环比增长34.00%；归母净利润10.68亿元，同比增长161.77%，环比增长98.70%。费用率方面，2025年销售费用率28.76%，同比提升2.61pct；管理费用率6.01%，同比基本持平；研发费用率4.01%，同比提升1.11pct。公司全年累计派发现金分红总额17.31亿元（含税），占2025年归母净利润的50.59%。
　　CHC内生口径承压但毛利率逆势改善，处方药增速提速。剔除天士力并表影响，华润三九本部CHC业务2025年实现收入116.39亿元，同比降低6.75%，毛利率61.25%，同比提升0.38pct，呼吸道疾病发病率回落叠加零售药店客流承压为主因，但公司通过产品结构优化实现毛利率逆势提升；本部处方药业务实现收入64.78亿元，同比增长7.87%，毛利率48.55%，同比提升1.04pct，院内学术推广成效逐步体现。
　　天士力与昆药集团并表，“一体两翼”三极协同格局成形。2025年，天士力创新中药板块全年实现营业收入56.16亿元，毛利率70.64%，高毛利结构对集团整体毛利率形成有力拉升；昆药集团传统国药板块全年实现营业收入34.58亿元，三七血塞通系列持续巩固心脑血管核心地位。至此，华润三九（CHC）、天士力（创新处方药）、昆药集团（三七产品/精品国药）三大板块差异化定位清晰，一体两翼”业务布局相对成形。
　　十五五”规划正式启航，深化四个重塑”推进高质量协同发展。十五五”期间，公司将依托三家上市公司，以“一体两翼”业务布局，聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务，坚定推进研发创新，加速AI智数化建设，打造高效协同、快速响应的敏捷型组织；2026年将深入推动“十五五”战略解码，持续深化“四个重塑”，在价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑四个维度协同发力，预计2026年营业收入增速将超越行业平均水平，盈利匹配营收增长水平，推动三家上市公司协同共进与高质量发展。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为342.19/371.74/402.95亿元，归母净利润分别为37.82/41.70/45.92亿元，对应2026年4月17日收盘价，PE分别为12.1/11.0/10.0倍，维持增持”评级。
　　风险提示：消费环境不及预期、销售不及预期、行业政策变化、原材料价格波动等风险。

　　2025年营收保持增长，天士力并表驱动公司收入结构优化；
　　研发投入持续加码，带动管线稳步推进；
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至53.13元（WACC：9.8%）。
　　处方药贡献提升，收入保持稳健增长：根据公司2025年年报，华润三九实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；实现归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%。2025年，公司收入端表现稳健，受天士力合并报表影响，处方药收入同比大幅增长101.4%，成为核心增长来源。盈利能力方面，2025年，公司整体毛利率提升至54.0%（+2.1ppts），其中CHC及处方药毛利率分别为61.7%/58.8%，同比变化幅度分别为-0.11ppts/+11.30ppts。2025年，公司净利率下降至10.8%（-1.4ppts），主要受费用端压力上升影响。我们预计，公司2026E–2028E收入分别为337.65亿元/362.63亿元/391.12亿元，同比增速为6.8%/7.4%/7.9%；净利润分别为40.20亿元/45.31亿元/54.79亿元，同比增速为17.5%/12.7%/20.9%。
　　业务结构多元化，行业短期承压但长期需求稳定：根据公司2025年年报，公司已形成以自我诊疗（CHC）为核心、处方药及中药协同发展的业务结构。CHC业务围绕核心品类，依托“999”主品牌及“1+N”产品矩阵，持续巩固零售端优势；处方药业务覆盖重点治疗领域，产品管线丰富，在医院端具备较强学术与品牌基础。中药业务方面，公司推进配方颗粒及饮片布局，强化中药产业链延伸。医保控费与集采政策持续深化，行业短期增长承压，药品市场规模增速放缓；同时，零售端消费结构加速向线上及O2O渠道迁移，带动新渠道增长，医院端受控费影响规模有所收缩，但创新药及高壁垒品种仍为主要增长动力。中长期来看，在“健康中国”战略推进及人口老龄化趋势下，慢病及中医药领域需求持续释放，行业仍具备稳健增长基础。
　　研发投入持续提升，协同驱动下管线加速推进：根据公司2025年年报，公司持续加大研发投入，研发投入由2020年的5.81亿元提升至2025年的17.34亿元，在研项目共计203项。公司已构建“六院三室”研发体系，并通过“自主研发+外部合作”双轮驱动，加速前沿领域布局。公司通过并购整合带来的研发协同持续深化，其中，天士力在心血管及代谢等领域推进创新中药与先进治疗药物布局，在研创新药31项，其中多项处于临床中后期及申报阶段；昆药集团聚焦“三七”品种强化中药研发能力。同时，公司持续推进经典名方转化，已累计7个品种获批上市。整体来看，公司研发能力持续提升，管线布局及协同推进能力不断增强。
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至53.13元（WACC：9.8%）：我们的目标价对应2026年P/E约22x，略低于可比公司当前估值水平。我们认为，公司在中药主业和大健康领域稳健增长，随着各业务协同效应显现，将为长期投资价值提供有力支撑。
　　风险提示：1）政策不确定性风险；2）中药原料价格波动风险；3）竞争日趋激烈。