2024年4月19日，公司发布2024年一季报。2024Q1，公司实现营业收入72.94亿元（+14.82%），归母净利润13.64亿元（+18.49%）、扣非归母净利润13.28亿元（+17.38%）。
　　投资要点:
　　CHC业务实现快速增长，处方药业务保持良性发展态势。核心CHC健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，实现快速增长。消费者需求持续、感冒高发期的延续助推999感冒灵的市场需求释放，实现较好增长。999感冒药品牌力提升带动其他细分品类产品如999抗病毒口服液、999板蓝根颗粒、999小柴胡颗粒强势崛起；处方药业务持续丰富产品线，国药业务持续稳固业务发展基础，积极应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，业务保持良性发展态势。
　　昆药集团融合工作稳步推进。完成昆药集团和公司百日融合、一年融合，为三年融合工作奠定深厚基础。昆药集团发布未来五年（2024年-2028年）的战略发展规划，重点打造以三七系列产品为核心的慢病管理以及以“昆中药1381”系列为核心的精品国药两大平台。昆药集团推出“777”全新品牌，以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。渠道方面，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，三九商道与昆药商道实现合作共赢。
　　持续进行创新药、改良创新药、仿制药、经典名方等的开发或引进。截至2024Q1，公司中药研发管线布局包括治疗急性缺血性脑卒中的KYAZ01-2011-020（昆药集团），处于临床2期阶段；治疗痛风的改良型新药KYAH02-2020-149（昆药集团），处于IND受理阶段；呼吸、心脑、消化等治疗领域的在研经典名方三十余首，提交上市申请4首，其中苓桂术甘颗粒于3月29日获批。
　　费用优化。2024Q1，公司实现毛利率53.42%（下降0.65个百分点），净利率19.92%（上升0.57个百分点）。费用率方面，销售费用率21.41%（减少0.69个百分点）、管理费用率4.64%（减少0.22个百分点）、财务费用率-0.32%（减少0.21个百分点），三项费用率合计25.73%（减少1.12个百分点）。
　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，公司持续夯实OTC业务行业地位，实现稳步增长；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们预计公司，2024/2025/2026年营业收入分别为291.91亿元/335.09亿元/372.84亿元，对应归母净利润为33.90亿元/38.45亿元/42.63亿元，对应EPS3.43元/股、3.89元/股、4.32元/股，对应PE为17.39/15.32/13.82（对应2024年4月23日收盘价59.64元）。基于公司是中药OTC龙头,品种和品牌拓展能力强，维持“买入”评级。
　　风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等

　　事件：
　　公司发布年度报告，2023年公司实现营收247.39亿元，同比+36.83%；实现归母净利润28.53亿元，同比+16.50%，扣非归母净利润27.11亿元，同比+22.18%。
　　分析点评
　　战略融合昆药，实现营收端和利润端双增长
　　2023年，公司依托清晰的商业模式和业务发展逻辑，坚持“品牌+创新”双轮驱动，战略性融合昆药业务，实现营业收入247.39亿元，同比+36.83%；实现归母净利润28.53亿元，同比+16.50%，扣非归母净利润27.11亿元，同比+22.18%。剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。
　　四季度营收稳健增长。单季度来看，公司2023Q4实现营收63.5亿，同比+2.72%；实现归母净利润4.5亿，同比-9.29%，扣非归母净利润4.1亿元，同比-6.57%。
　　公司整体毛利率为53.24%，同比-0.78个百分点。期间费用率34.22%，同比+0.25个百分点，费用率提升主要系并购昆药集团所致。其中销售费用率28.16%，同比+0.08个百分点；管理费用率6.16%，同比+0.30个百分点；研发费用率2.89%，同比-0.40个百分点；财务费用率-0.10%，同比-0.13个百分点。经营性现金流净额为41.9亿元，同比+39.43%。
　　坚持战略引领，凝聚增长势能，勇攀发展新高峰
　　CHC健康消费品业务：公司CHC健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，多措并举推动大单品建设，升级“三九商道”体系强化渠道及终端管理能力，巩固自我诊疗领域的行业地位，2023年实现营业收入117.07亿元，同比增长2.83%。其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。
　　处方药业务：处方药业务因中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，表现大幅低于预期。后期公司将以“推学术、强招标、创模式”为关键举措，持续强化医学引领，从循证医学角度积极开展研究，不断提升产品学术价值和产品竞争力，积极应对配方颗粒业务多地区集中带量采购工作，实现全品种入围；同时加速国标省标工艺优化工作，通过新技术实现降本增效。
　　昆药业务：2023年公司与子公司昆药集团围绕“四个重塑”的融合工作稳步推进，确立了将其打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”的战略目标。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，2023年实现营收77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.47亿元，同比增长16.05%；实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长33.45%。
　　研发引领，创新驱动，赋能企业核心竞争力打造
　　2023年，公司研发投入8.89亿元，在研项目共计112项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域；获得发明专利授权71项，实用新型专利64项。公司获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、注射用阿莫西林克拉维酸钾（II）等5个《药品注册证书》，进一步丰富消化、心脑血管、呼吸及抗感染产品，其中盐酸乌拉地尔注射液中选第九批国家药品集中采购。此外，注射用头孢呋辛钠通过国家仿制药质量和疗效一致性评价。昆药集团双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg获得WHO的PQ认证，列入世界卫生组织及公立机构抗疟药采购范围。公司以“参附注射液”“红花注射液”“参麦注射液”“新泰林”“999理洫王牌血塞通三七软胶囊”“青蒿系列产品”为研究对象的科研项目先后荣获国家科学技术进步奖二等奖。
　　投资建议
　　考虑到昆药并表，且根据公司最新披露的23年年度报告数据，我们调整了此前盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为279.20/313.66/349.97亿元（24-25年原预测值为300.33/336.61亿元），分别同比增长12.9%/12.3%/11.6%，归母净利润分别为33.02/38.00/43.74亿元（24-25年原预测值为31.28/36.01亿元），分别同比增长15.8%/15.1%/15.1%，对应估值为16X/13X/12X。维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　市场及政策风险；研发创新风险；并购整合风险。

　　事件:
　　2024年3月23日，公司发布2023年年报：2023年公司实现收入247.39亿元（yoy+36.83%），归母净利润28.53亿元（yoy+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（yoy+22.18%）。
　　投资要点:
　　2023年收入和利润实现高速增长。2023年公司实现收入247.39亿元（yoy+36.83%），归母净利润28.53亿元（yoy+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（yoy+22.18%）。2023年Q4公司营业收入61.31亿元（yoy+2.72%），归母净利润4.50亿元（yoy-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（yoy-6.57%）。
　　品牌OTC业务增长较好，配方颗粒表现不及预期。2023年公司CHC健康消费品业务收入117.07亿元，同比增长2.83%。其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。2023年公司处方药业务收入52.20亿元，同比下降12.64%。其中配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。2023年昆药集团收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因为商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。
　　经营净现金流大幅提升，经营质量稳健提升。2023年公司经营净现金流量净额41.92亿元，显著高于归母净利润28.53亿元，同比提升39.43%。较2022年年末，2023年年末公司应收账款减少6.56亿元、合同负债增加4.52亿元。
　　公司预计2024年营业收入和净利润保持双位数增长。公司业务发展以“十四五”战略为引领，对标世界一流企业，完善业务布局。2024年公司将加强创新投入，聚焦重点管线，完善创新平台，强化品牌和产品矩阵，提升行业竞争力，持续推进昆药集团的融合发展。公司预计，2024年营业收入和利润将保持双位数增长。
　　盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为279.04亿元/312.92亿元/351.84亿元，对应归母净利润32.55亿元/37.20亿元/42.58亿元，对应PE为16.01X/14.01X/12.23X。公司2023年业绩低于我们前期预期，我们下调了2024-2025年公司收入和利润预期。我们认为，公司作为品牌OTC龙头企业，渠道和品牌能力行业领先，内生和外延增长协调发展。维持“买入”评级。
　　风险提示政策导致产品价格下降或医保支付水平下降超预期的风险；产品销售推广不及预期的风险；产品研发进展不及预期的风险；并购整合效果不达预期的风险；上游原材料价格上涨超预期的风险。

　　报告关键要素:
　　3月22日，公司发布2023年年度报告。
　　2023年，公司实现营业收入247.39亿元（+36.83%），归母净利润28.53亿元（+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%），经营活动产生的现金流量净额41.92亿元（+39.43%）；2023Q4，公司实现营业收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（-6.57%），经营活动产生的现金流量净额11.42亿元（+15.48%）。
　　2023年，公司实现销售毛利率53.24%（同比减少0.78pct），净利率12.83%（同比减少0.98pct）。费用率方面，销售费用率28.16%（同比增加0.08pct），管理费用率6.16%（同比增加0.30pct），财务费用率-0.10%（同比减少0.13pct）。
　　投资要点:
　　CHC业务实现收入117.07亿元（+2.83%），毛利率60.60%（同比增加3.89pct）。①品牌OTC业务增长较好。999感冒灵增长快速，999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒亦实现快速增长。皮肤药999皮炎平绿色装及必无忧系列增长亮眼。三九胃泰结合线上线下整合营销策略，全方位增强消费者的体验；②专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。儿童健康领域围绕999澳诺钙核心产品，强化数字化营销品效协同，分品分人群制定投放策略。与赛诺菲合作品种“易善复”加速医疗零售协同，实现了较快增长。③康慢业务消化集采影响保持稳定增长。进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。并推动华润圣火营销资源整合。
　　处方药业务实现收入52.20亿元（-12.64%），毛利率52.15%（同比减少0.68pct）。2023年中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。随着配方颗粒业务放开，产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。
　　昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%），融合工作稳步推进。收入减少主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，通过学术和品牌的探索，提供更专业化的解决方案，以满足银发人群的多层次需求。公司积极搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈，通过持续提升终端掌控与医院开发能力，充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；结合“学术赋能+品牌打造”，依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同，增强产品品牌价值，带动产品实现快速增长、市场占有率稳步提升。
　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，公司持续夯实OTC业务行业地位，实现稳步增长；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们做出盈利预测调整，2024/2025/2026年营业收入分别为291.91亿元/335.09亿元/372.84亿元（调整前为316.01亿元/353.46亿元/-），对应归母净利润为33.90亿元/38.45亿元/42.63亿元（调整前为34.32亿元/39.37亿元/-），对应EPS3.43元/股、3.89元/股、4.31元/股，对应PE为15.13/13.33/12.03（对应2024年3月25日收盘价51.88元）。基于公司是中药OTC龙头,品种和品牌拓展能力强，维持“买入”评级。
　　风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等

　　投资要点
　　事件：2023年，公司实现收入247.39亿元（+36.83%，同比增长36.83%，下同），归母净利润28.53亿元（+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%）。其中，昆药并表收入为71.41亿元，并表净利润为4.25亿元，剔除昆药影响，2023年营收较2022年略有下滑。单Q4季度，公司实现收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润为4.07亿元（-6.57%）。
　　CHC板块稳健增长，处方药、国药业务有所承压。2023年公司年销售额过亿元的品种39个。CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（+2.82%），其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长。CHC业务依托于三九商道客户体系，覆盖全国超过40万家药店。999感冒用药及易善复占据同类目排名Top1位置。处方药业务实现营收52.20亿元（-12.64%），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及15省联盟集采影响。中长期看，公司坚持“品牌+创新”战略驱动，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在新产品立项、产品研发、产品力提升等领域取得积极进展，持续夯实在细分领域的品牌前列地位。
　　融合昆药业务，银发经济赛道大有可为。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄化健康领域，2023年，昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少），归母净利润4.45亿元（+16.05%）。随着华润三九对昆药的融合和赋能，未来将充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同；依托“昆中药1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为核心的强单品，持续培育具有高增长潜力的产品。随着三九对昆药的赋能，三九净利率也有望逐步回升。
　　盈利预测与投资评级：考虑到院内相关行业政策及院外基数的影响，我们将2024-2025年归母净利润由34.31/39.78亿元下调为33.43/38.66亿元，2026年预计为44.14亿元，对应当前市值的PE为15/13/12X。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

　　1Q24收入、扣非净利同比增长15%、17%
　　公司公告1Q24营业收入72.9亿元（+15%yoy）、归母净利13.6亿元（+18%yoy）、扣非净利13.3亿元（+17%yoy），回补信用/资产减值后利润总额同比增长近20%。基于CHC业务快速增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量，我们预计2024~26年归母净利32.6/37.2/42.5亿元（+14%/14%/14%yoy），给予2024年PE21x（公司历史十年平均估值18x，考虑业绩持续增长给予溢价），目标价69.20元，维持“增持”评级。
　　自我诊疗：高基数下正增长，品牌力持续强化
　　我们预计CHC业务1Q24收入同比快速增长，主因感冒药表现较好，我们预计2024~26年收入增速10~15%：1）品牌OTC业务增长较好，感冒品类因需求旺盛保持较快增长，皮肤、胃肠、骨科保持高质量增长，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24~26年延续增长；2）圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通口服品类放量；3）长期来看CHC业务的增长潜力在于头部品牌份额提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。
　　处方药恢复性增长，昆药全年表现有望前低后高
　　1）我们预计处方药1Q24有所承压、主因同比基数较高，全年有望恢复性增长，其中国药业务经过2022~2023年调整、1Q24相对稳定、全年有望双位数增长，其他处方药业务随着后续基数转低全年有望恢复性增长；2）昆药集团1Q24收入18.5亿元（-3%yoy）、扣非净利1.1亿元（+9%yoy），收入下滑主因业务主动收缩与处方药尚在恢复，展望全年收入利润呈现前低后高、有望高质量双位数增长（处方药政策二季度有望明朗、4Q23计提减值较多），长期看通过内生+外延力争2028年工业收入达100亿元，为公司提供业绩增长新动能。
　　财务质量优异：合同负债维持高位，现金流量表较好
　　1）1Q24毛利率53.4%（-0.6pctyoy）、主因昆药并表（剔除该影响毛利率稳中有升），净利率19.9%（+0.6pctyoy）、主因增长较快的感冒药净利率相对较高；2）销售/管理/研发费率同比-0.7/-0.2/-0.2pct，其中销售降二转一改革持续兑现，管理研发相对稳定；3）1Q24合同负债17.8亿元维持较高水平（3Q2313.7亿元，4Q2416.5亿元），主因下游需求旺盛；4）1Q24其他应付款46.2亿元、环比略有下降但维持较高水平（3Q2347.7亿元，4Q2447.6亿元）；5）1Q24经营现金同比增长16%至68.0亿元，现金收入比93%、同比相对稳定。
　　风险提示：感冒品类增长可持续性，昆药集团整合进度与程度。

　　2023年收入、扣非净利同比增长37%、22%
　　公司公告2023年实现营业收入247.4亿元（+36.8%yoy）、归母净利28.5亿元（+16.5%yoy）、扣非净利27.1亿元（+22.2%yoy），回补信用/资产减值后利润总额同比增长约30%，剔除昆药并表影响后收入约176.0亿元（-2.7%yoy）、归母净利润27.3亿元（+11.6%yoy）；4Q23收入、归母净利、扣非净利同比+3%/-9%/-7%，主因同期高基数及配方颗粒承压。基于CHC业务平稳增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量，我们预计2024~26年归母净利32.6/37.2/42.5亿元（+14%/14%/14%yoy），给予2024年PE18x（公司历史十年平均估值18x），目标价59.31元，维持“增持”。
　　自我诊疗：高基数下正增长，品牌力持续强化
　　CHC业务2023年收入117.1亿元（+3%yoy），增速放缓主因同期基数较高与普药品种规模调整，我们预计2024~26年收入增速10~15%：1）2023年品牌OTC业务增长较好，感冒品类因需求旺盛保持较快增长，皮肤、胃肠保持高质量增长，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24~26年延续增长；2）2023年康复慢病业务平稳增长，圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通品类放量；3）2023年专业品牌业务因主动调整有所下滑，后续有望重回增长；4）长期来看，CHC业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。
　　昆药注入新动能，处方药基本见底
　　1）昆药集团2023年收入77亿元（-7%yoy）、扣非净利3.4亿元（+33%yoy），并披露通过内生+外延力争2028年工业收入达100亿元，我们认为昆药有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为公司提供业绩增长新动能。2）2023年处方药收入下滑13%至52.2亿元，主因配方颗粒集采与医院处方压力，我们预计2024年有望恢复性增长，其中国药业务双位数下滑、2024年有望恢复性增长，参附/生脉/华蟾素等中药处方药医保解限收入有望提速，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。
　　财务质量优异：减值夯实资产质量，合同负债维持高位，现金流量表较好
　　1）2023年毛利率53.2%（-0.8pct）、净利率12.8%（-1pct），主因昆药并表（昆药商业毛/净利率较低），未来伴随新品上市有望优化；2）销售/管理/研发费率同比+0.1/+0.3/-0.4pct，基本稳定；3）公司计提应收账款及存货减值，减少当期利润约2.1亿元，资产负债表质量提升；4）4Q23合同负债16.5亿元维持较高水平（4Q2210.1亿元，3Q2313.7亿元），主因下游需求旺盛；5）23年经营净现金流同比+40%至41.9亿元，显著高于净利润。
　　风险提示：感冒品类增长可持续性，昆药集团整合进度与程度。

　　事件：华润三九发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入247.39亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%，实现扣非归母净利润27.11亿元，同比增长22.18%。2023年公司EPS为2.90元/股。2023年利润分配方案为：以9.88亿股为基数，每10股分红15元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股，现金分红共计14.82亿元。
　　点评：
　　CHC业务高基数下平稳增长，费用率控制稳定。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收61.31亿元（同比+2.72%），实现归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），系业绩高基数、配方颗粒集采等因素影响。
　　收入端来看，2023年，医药行业营收210.15亿元（同比+21.05%），占公司总营收的84.94%。其中自我诊疗（CHC）业务营收117.07亿元（同比+2.83%），处方药业务营收52.20亿元（同比-12.64%），传统国药（昆药）营收40.87亿元。费用端来看，公司2023年销售费用率、管理费用率同比有小幅上升，财务费用率和研发费用率有小幅下降，总体费用控制稳定。
　　品牌OTC持续发力，提升业务效能。2023年，公司CHC业务中品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药规模品种调整略有下降。品牌OTC业务方面，树立鲜明品牌印象，999感冒灵、999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒等产品均实现快速增长。康复慢病业务方面，进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。专业品牌业务方面，通过品牌体系构建，搭建与消费者间紧密沟通桥梁。在渠道和终端建设方面，公司稳固平台基石，升级“三九商道”体系，拓宽新渠道，持续提升业务效能。
　　处方药业务新品赋能，打造全产业链优势。2023年，公司围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南。参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。国药方面，积极克服了政策及市场环境变化的困难，致力于跑赢新周期。中药材种植方面，公司持续扩大中药材规范化基地建设，从源头建立药材资源优势。
　　昆药集团有效融合，聚焦银发健康产业发展。2023年，昆药集团实现营业收入77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.45亿元（同比+16.05%）。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，满足银发人群的多层次需求。依托“KPC·1951”、“777”、“昆中药1381”三大事业部，实现品牌价值、产品矩阵稳步发展。
　　盈利预测与投资评级：我们预计华润三九2024-2026年营收分别为271.91/298.31/326.95亿元，归母净利润分别为32.94/37.16/42.06亿元，对应PE分别为16/15/13X，维持“增持”评级。
　　风险因素：市场及政策风险，研发创新风险，并购整合风险，原材料价格波动风险。

　　华润三九：CHC表现强劲，处方药韧性较强，昆药提速在即
　　我们认为公司近几年处方药的负面扰动基本解除，伴随处方药触底反弹（2021）、股权激励推出（2022）、昆药合并报表（2023），公司开启新一轮发展。考虑昆药并表影响，我们预计2023~25年公司收入有望达272/308/349亿元（+51/13/13%yoy），归母净利润有望达30.1/34.6/39.7亿元（+23/15/15%yoy），给予公司2024年PE18x（公司历史十年平均估值18x），目标价62.99元，维持“增持”评级。
　　政策冲击见底，加推股权激励，持续并购扩张
　　2018年起公司处方药业务受到限抗/注射剂限用、集采等负面扰动，但最艰难的时刻已经过去，伴随新品放量、口服品种快速增长，处方药业务收入于2021年确认向上拐点。公司于2022年初推出历史首次股权激励，考核目标2022~24年扣非归母净利CAGR不低于10%、且满足总资产周转率等对标要求，揭开发展新序幕。以并购见长的公司2009年至今完成19笔并购，而2023年初纳入昆药集团，有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为2024~2025年提供业绩增长新动能。
　　自我诊疗：品牌与品类扩张驱动长期增长
　　我们预计公司自我诊疗业务2023~25年收入增速有望达17/15/16%（不考虑昆药并入），基于：1）短期来看，新冠、流感、RSV等呼吸道疾病的更迭流行催化感冒药的持续性需求，推动感冒品类持续增长、未来有望冲击百亿规模，此外胃肠、皮肤、儿童存量品种持续增长且品种持续丰富；2）长期来看，CHC业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、持续的品类扩张、新渠道拓展及温和提价。
　　处方药：政策基本见底，配方颗粒待观望，行业合规背景下存在并购机遇
　　我们预计公司处方药业务2023~25年收入增速有望达10~15%，基于：1）国药业务：9M23山东集采公司降幅超40%（低于整体平均降幅的51%），配方颗粒行业可能转向激烈竞争与低利润，我们预计配方颗粒利润占比不足5%、对业绩影响相对可控；2）处方中药面临集采压力，但收入占比有限、影响可控；3）抗感染品类集采影响出清，在五代头孢等新品带动下2022年开始恢复增长，2023~25年有望稳健增长；4）行业合规性提升为公司带来新机遇，未来两年处方药预计产生一些拓展与并购。
　　风险提示：产品销售不及预期的风险，原材料价格波动的风险，配方颗粒竞争加剧的风险。