事件:
　　2026年4月24日发布2026年一季度报告：2026年Q1公司营业收入81.30亿元（yoy+18.62%），归母净利润10.76亿元（yoy-15.29%），扣非归母净利润10.48亿元（yoy-13.96%）。
　　投资要点:
　　Q1营收实现稳健高增。2026年Q1公司营业收入81.30亿元（yoy+18.62%），归母净利润10.76亿元（yoy-15.29%），扣非归母净利润10.48亿元（yoy-13.96%）。
　　盈利结构持续优化，毛利率显著改善提升。2026年Q1公司毛利率57.68%，同比提升4.40pct；销售费用率27.51%，同比提升5.65pct；管理费用率5.60%，同比提升0.47pct；研发费用率4.20%，同比提升2.09pct。2026年Q1单季度净利润率14.88%，同比下降4.55pct。
　　"十五五"规划的开局，深入推进"健康优先发展战略"。公司将聚焦四大方向：一是创新研发，加大投入，加速成果转化；二是智数化升级，将"AI+"全面融入发展战略；三是产业协同，依托三家上市公司，以"一体两翼"布局聚焦消费健康、医疗健康和银发健康；四是自我革新，深化"敏捷行动"。公司预计2026年营收超越行业平均增速。
　　盈利预测和投资评级我们预计2026/2027/2028年收入为343.04亿元/376.50亿元/407.27亿元，对应归母净利润33.71亿元/36.88亿元/39.98亿元，对应PE为12.89X/11.78X/10.86X。我们认为，公司作为品牌OTC龙头企业，渠道和品牌能力行业领先，内生和外延增长协调发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示政策导致产品价格下降或医保支付水平下降超预期的风险；产品销售推广不及预期的风险；产品研发进展不及预期的风险；并购整合效果不达预期的风险；上游原材料价格上涨超预期的风险。

　　事件：华润三九公布2026年一季报，公司营业收入为81.3亿元，同比上升18.6%，主要得益于并购天士力带来的业务协同与市场拓展；归母净利润为10.8亿元，同比下降15.3%；扣非归母净利润为10.5亿元，同比下降14.0%；经营现金流净额为10.56亿元，同比增长7.8%。
　　母公司与昆药集团业绩承压，天士力营收利润双增。分公司来看，子公司天士力2026年一季度营业收入21.65亿元，同比增长5.35%；归母净利润为3.7亿元，同比增长17.80%。昆药集团2026年一季报营业收入为8.36亿元，同比下降48.0%；归母净利润亏损1.42亿元，由盈转亏；公司在慢病管理领域和院外业务竞争压力增大，正在积极进行渠道优化和改革。母公司营业收入51.3亿元，同比下降2%；归母净利润约10.16亿元，同比下降18%。
　　费用率环比保持稳定。26Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为27.51%、5.60%、4.20%，同比均有所增加，但环比基本稳定，主要是25Q1末并购天士力导致。
　　“十五五”聚焦高质量发展，一体两翼齐头并进。2025年起，华润三九形成了“一体两翼”的业务布局，依托三家上市公司，聚焦消费健康、医疗健康、银发健康三大领域：
　　华润三九以CHC为核心业务，争做行业头部企业；天士力以处方药为核心业务，创新驱动成为中国医药市场领先者；昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者。
　　投资建议：公司完成并购整合，静待成效释放，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润35.1/39.9/43.4亿元，同比增长2.6%/13.6%/8.9%，对应PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品集采风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，政策不及预期的风险。

　　事件：3月21号，公司发布2025年业绩报告，2025全年收入316.03亿元（YoY+14.43%），归母净利润34.21亿元（YoY+1.58%），扣非归母净利润31.34亿元（YoY+0.52%）；主营业务毛利率54.03%（YoY+2.17pct），盈利结构持续优化。
　　25Q1收入68.54亿元（YoY+31.18%），归母净利润12.70亿元（YoY+28.45%）；
　　25Q2收入79.57亿元（YoY+40.68%），归母净利润5.45亿元（YoY+2.08%）；
　　25Q3收入71.76亿元（YoY+25.92%），归母净利润5.38亿元（YoY+2.41%）；
　　25Q4收入96.16亿元（YoY+4.44%），归母净利润10.68亿元（YoY-17.54%）；
　　费用率层面：2025年销售费用率28.76%（YoY+2.61pct），管理费用率6.01%（YoY+0.00pct），研发费用率4.01%（YoY+1.11pct），财务费用率0.11%（YoY+0.20pct）；研发投入总额17.34亿元（YoY+81.90%），资本化研发投入占比27.07%，创新投入力度显著加大。
　　细分领域：
　　CHC（自我诊疗）业务：151.11亿元（YoY-14.67%），占营业收入比重47.81%（YoY-16.31pct），毛利率61.67%（YoY-0.11pct）；依托“999”主品牌构建“1+N”矩阵，感冒灵、皮炎平、天和骨通贴膏等核心品种稳居市场前列，线上渠道与慢病管理场景持续拓展。
　　处方药：收入120.94亿元（YoY+101.38%），占营业收入比重38.27%（YoY+16.52pct），毛利率58.81%（YoY+11.30pct）；并购天士力后协同效应释放，复方丹参滴丸、血塞通系列等品种强化心脑血管领域优势，创新中药与先进治疗药物管线稳步推进。
　　分红政策：2025年累计派发现金红利17.31亿元（含税），分红比例50.59%,股息率达到3.65%，我们认为有望延续高比例分红传统，回报股东力度稳固；
　　投资建议：公司“一体两翼”落地显效，创新与并购双轮驱动。我们预计公司，2026~2028年收入分别349.37/382.08/415.82亿元，同比增长10.6%/9.4%/8.8%；归母净利润37.92/42.96/47.91亿元，同比增长10.8%/13.3%/11.5%，对应估值为12X/11X/10X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；药品集中采购影响；成本波动风险。

　　事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润31.34亿元，同比增长0.52%。Q4单季度，公司实现营业收入96.16亿元，同比增长22.09%；归母净利润10.68亿元，同比增长161.77%；扣非归母净利润9.48亿元，同比增长159.29%，Q4单季度业绩恢复强劲。
　　2025年公司毛利率提升，整体费用率控制相对较好。
　　2025年，公司毛利率为54.03%，同比增长2.17pct，其中自我诊疗（CHC）业务毛利率为61.67%/-0.11pct，处方药业务毛利率为58.81%/+11.30%，处方药业务毛利率大幅提升主要系天士力并表所致。2025年，公司期间费用率为38.89%，同比增长3.93pct，其中销售费用率为28.76%，同比增长2.61pct；管理费用率为6.01%，同比基本持平；研发费用率为4.01%，同比增长1.11%；财务费用率为0.11%，同比增长0.20%，公司整体费用率控制相对较好，销售费用率同比增幅较大主要系天士力并表所致。
　　CHC业务行业地位稳固，处方药业务并表天士力实现快速增长。
　　2025年，随着天士力的加入，华润三九形成了“一体两翼”的业务布局，华润三九、天士力、昆药集团分别以CHC、处方药、三七产品和精品国药为核心业务协同发展。按调整后分业务统计口径，2025年，公司CHC业务实现营业收入151.11亿元，同比下降14.67%，在零售端承压的背景下，公司多措并举保障了核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固，在三七品类与精品国药领域深化“三七就是777”的品牌认知，以“昆中药1381”品牌强化“精品国药”定位，品牌打造和渠道变革仍需要时间进行建设与优化；处方药业务实现营业收入120.94亿元，同比增长101.38%，天士力加入后，公司处方药业务规模扩大，创新研发能力大幅提升，同时公司国药业务精准把握联采带来的市场格局变化，通过组织执行与成本管控，实现了规模与效益的同步提升。
　　“十四五”圆满收官，“十五五”高质量发展可期。
　　“十四五”期间，华润三九在持续深耕主业的同时，成功完成昆药集团、天士力等并购交易，在慢病管理、创新中药等多个领域构建业务竞争优势，顺利完成“营业收入翻番”的“十四五”战略目标，在多个领域取得丰硕成果：公司过亿品种从21个增加到45个、华润三九蝉联“中国非处方药生产企业排行榜”第一名、公司研发投入从2020年的5.81亿元提升到2025年的17.34亿元（累计获批产品达38项）、MSCIESG评级提升至A级、上市后累计实施分红已超100亿元（“十四五”期间已实施分红达57亿元）。根据公司投资者关系记录，“十五五”期间公司将对标世界一流企业，在产品卓越方面已规划过亿品种和头部品种的数量；在品牌卓著方面，保持CHC第一地位，天士力力争跻身医疗健康第一梯队，昆药力争打造银发健康第一品牌；在创新领先方面，确保中药创新领先地位，深度融入医药创新生态圈；在治理现代方面，制定可持续发展及全面智数化目标。展望“十五五”，公司有望开启高质量发展新篇章。
　　风险提示：医药行业政策变化风险、原材料价格波动风险、并购整合不及预期风险、呼吸道传染病的不确定性。

　　业绩简评
　　2026年3月20日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入316.03亿元（同比+14.43%），归母净利润34.21亿元（同比+1.58%），扣非归母净利润31.34亿元（同比+0.52%）。
　　单季度看，公司2025年Q4实现收入96.16亿元（同比+22.1%），归母净利润10.68亿元（同比+161.8%），扣非归母净利润9.48亿元（同比+159.3%）。
　　经营分析
　　CHC业务表现充满韧性，昆药短期承压。按旧口径统计，25年公司CHC业务实现收入116.4亿元，同比-6.75%，降幅较25H1收窄。预计公司抓住25Q4呼吸类发病率回升的机会，通过强品牌力、强渠道掌控力，核心产品表现稳健，同时，“全域布局，全面领先”的策略以及“大品种-大品牌-大品类”思路成效持续彰显，克服零售市场调整压力，公司年销售额过亿元产品45个，腰部底部品种储备丰富。受院内外多种因素影响，叠加自身改革调整，传统国药（昆药）收入约34.6亿元，同比-33.7%，但银发健康是优质赛道，昆药后续发展潜力可期。
　　天士力表现稳健，十五五规划目标积极。25年天士力实现收入82.4亿元，同比-3.08%，归母净利润11.0亿元，同比+15.6%。在保持稳健表现同时，天士力发布十五五战略规划，战略目标为“通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队”。天士力研发进一步聚焦“3+1”疾病领域，未来发展有望稳健向上，同时也建议关注公司及昆药十五五整体的规划与战略目标。
　　研发投入不断加大，管线丰富增强发展势能。十四五期间，公司研发投入由5.81亿元（2020年）提升至17.34亿元（2025年），2025年在研项目共计203项，主要围绕心脑血管、肿瘤、消化代谢、感冒呼吸等治疗领域，未来有望看到公司持续加码研发、推出新品，丰富储备品种，为长期发展赋能。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司十四五顺利收官，十五五期间有望继续呈现稳健表现。预计公司26-28年归母净利润分别为37.85/42.79/48.30亿元,分别同比增长11%/13%/13%，EPS分别为2.27/2.57/2.90元，现价对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　事项：
　　公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利316.0、34.2、31.3亿元，同比变化+14.4%、+1.6%、+0.5%，其中4Q25收入、归母净利、扣非净利同比+22.1%、+161.8%、+159.3%。1Q26收入、归母净利、扣非净利同比+18.6%、-15.3%、-14.0%。
　　评论：
　　CHC业务受高基数及需求波动有所承压，处方药表现强劲。
　　1）CHC业务：2025年全年实现收入151.1亿元，同比下降14.7%，主要受感冒发病率回落影响；1Q26受流感发病率同比下降影响，呼吸品类营收继续承压。但公司凭借品牌优势，在O2O等新兴渠道积极抢占份额。公司通过“全域布局、全面领先”策略，围绕呼吸、皮肤、维矿等品类持续丰富产品线（如与天士力联合打造穿心莲内酯滴丸等），有望强化品牌领导地位。
　　2）处方药业务：2025年全年实现收入120.9亿元，同比增长101.4%，主因天士力并表及原有业务优异表现；在较好消化集采影响后，华润三九自身处方药业务1Q26实现30%以上的同比增幅。天士力自2025年3月并表后，其以处方药为核心的业务与三九在渠道、学术、研发等方面深度协同，预计2026年处方药业务将保持良好增长态势。
　　创新研发稳步推进。公司持续加大研发投入，2025年达17.3亿元。公司与博瑞医药合作的GLP-1药物BGM0504三期临床效果良好，公司将凭借品牌与渠道优势重点拓展减重与降糖市场。此外，天士力的加入显著强化了公司的研发实力。
　　并购整合深化。公司探索形成“3-4-3”管理模式，与天士力、昆药的协同进入深度融合期。天士力方面，双方在研产销上双向赋能：三九在零售端赋能天士力品牌与渠道，天士力则在医疗端赋能三九产品的市场拓展，2026年有望实现业务同比增长，助力实现“十五五”工业营收和利润翻番的目标。昆药集团1Q26受集采、地方医保政策及渠道转型影响，业绩阶段性承压，但公司正锚定银发健康赛道，推进“777”和“昆中药1381”品牌建设。
　　投资建议：作为OTC龙头，公司通过CHC业务筑底、处方药创新突破及并购整合扩界，长期增长逻辑清晰。基于下游药店行业现状，我们调整盈利预期，预计26-28年归母净利润为37.8/41.7/46.0亿元（26-27年前值38.9/44.8亿元），同比增速为+10.6%/10.1%/10.4%。参考行业可比公司估值，给予公司26年15x目标PE，对应目标价34.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：药品集采政策对处方药价格的压制超预期；并购整合不及预期导致协同效应滞后；新品研发进度或临床结果不及预期。

　　投资要点：
　　2025年全年收入高增，分红比例保持高位。2025年，公司实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润31.34亿元，同比增长0.52%；毛利率54.03%，同比提升2.17pct。2025年Q4营业收入96.16亿元，同比增长22.09%，环比增长34.00%；归母净利润10.68亿元，同比增长161.77%，环比增长98.70%。费用率方面，2025年销售费用率28.76%，同比提升2.61pct；管理费用率6.01%，同比基本持平；研发费用率4.01%，同比提升1.11pct。公司全年累计派发现金分红总额17.31亿元（含税），占2025年归母净利润的50.59%。
　　CHC内生口径承压但毛利率逆势改善，处方药增速提速。剔除天士力并表影响，华润三九本部CHC业务2025年实现收入116.39亿元，同比降低6.75%，毛利率61.25%，同比提升0.38pct，呼吸道疾病发病率回落叠加零售药店客流承压为主因，但公司通过产品结构优化实现毛利率逆势提升；本部处方药业务实现收入64.78亿元，同比增长7.87%，毛利率48.55%，同比提升1.04pct，院内学术推广成效逐步体现。
　　天士力与昆药集团并表，“一体两翼”三极协同格局成形。2025年，天士力创新中药板块全年实现营业收入56.16亿元，毛利率70.64%，高毛利结构对集团整体毛利率形成有力拉升；昆药集团传统国药板块全年实现营业收入34.58亿元，三七血塞通系列持续巩固心脑血管核心地位。至此，华润三九（CHC）、天士力（创新处方药）、昆药集团（三七产品/精品国药）三大板块差异化定位清晰，一体两翼”业务布局相对成形。
　　十五五”规划正式启航，深化四个重塑”推进高质量协同发展。十五五”期间，公司将依托三家上市公司，以“一体两翼”业务布局，聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务，坚定推进研发创新，加速AI智数化建设，打造高效协同、快速响应的敏捷型组织；2026年将深入推动“十五五”战略解码，持续深化“四个重塑”，在价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑四个维度协同发力，预计2026年营业收入增速将超越行业平均水平，盈利匹配营收增长水平，推动三家上市公司协同共进与高质量发展。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为342.19/371.74/402.95亿元，归母净利润分别为37.82/41.70/45.92亿元，对应2026年4月17日收盘价，PE分别为12.1/11.0/10.0倍，维持增持”评级。
　　风险提示：消费环境不及预期、销售不及预期、行业政策变化、原材料价格波动等风险。

　　2025年营收保持增长，天士力并表驱动公司收入结构优化；
　　研发投入持续加码，带动管线稳步推进；
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至53.13元（WACC：9.8%）。
　　处方药贡献提升，收入保持稳健增长：根据公司2025年年报，华润三九实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；实现归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%。2025年，公司收入端表现稳健，受天士力合并报表影响，处方药收入同比大幅增长101.4%，成为核心增长来源。盈利能力方面，2025年，公司整体毛利率提升至54.0%（+2.1ppts），其中CHC及处方药毛利率分别为61.7%/58.8%，同比变化幅度分别为-0.11ppts/+11.30ppts。2025年，公司净利率下降至10.8%（-1.4ppts），主要受费用端压力上升影响。我们预计，公司2026E–2028E收入分别为337.65亿元/362.63亿元/391.12亿元，同比增速为6.8%/7.4%/7.9%；净利润分别为40.20亿元/45.31亿元/54.79亿元，同比增速为17.5%/12.7%/20.9%。
　　业务结构多元化，行业短期承压但长期需求稳定：根据公司2025年年报，公司已形成以自我诊疗（CHC）为核心、处方药及中药协同发展的业务结构。CHC业务围绕核心品类，依托“999”主品牌及“1+N”产品矩阵，持续巩固零售端优势；处方药业务覆盖重点治疗领域，产品管线丰富，在医院端具备较强学术与品牌基础。中药业务方面，公司推进配方颗粒及饮片布局，强化中药产业链延伸。医保控费与集采政策持续深化，行业短期增长承压，药品市场规模增速放缓；同时，零售端消费结构加速向线上及O2O渠道迁移，带动新渠道增长，医院端受控费影响规模有所收缩，但创新药及高壁垒品种仍为主要增长动力。中长期来看，在“健康中国”战略推进及人口老龄化趋势下，慢病及中医药领域需求持续释放，行业仍具备稳健增长基础。
　　研发投入持续提升，协同驱动下管线加速推进：根据公司2025年年报，公司持续加大研发投入，研发投入由2020年的5.81亿元提升至2025年的17.34亿元，在研项目共计203项。公司已构建“六院三室”研发体系，并通过“自主研发+外部合作”双轮驱动，加速前沿领域布局。公司通过并购整合带来的研发协同持续深化，其中，天士力在心血管及代谢等领域推进创新中药与先进治疗药物布局，在研创新药31项，其中多项处于临床中后期及申报阶段；昆药集团聚焦“三七”品种强化中药研发能力。同时，公司持续推进经典名方转化，已累计7个品种获批上市。整体来看，公司研发能力持续提升，管线布局及协同推进能力不断增强。
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至53.13元（WACC：9.8%）：我们的目标价对应2026年P/E约22x，略低于可比公司当前估值水平。我们认为，公司在中药主业和大健康领域稳健增长，随着各业务协同效应显现，将为长期投资价值提供有力支撑。
　　风险提示：1）政策不确定性风险；2）中药原料价格波动风险；3）竞争日趋激烈。

CR Sanjiu has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB31.60/3.42/3.13bn(+14/+2/+1%YoY),with the 4Q25 figures reaching RMB9.62/1.07/0.95bn(+22/+162/+159%YoY).The 4Q25 revenue growth primarily reflected the consolidation of Tasly Pharmaceuticals,and the profit growth was driven by strong performance of core products amid arespiratory disease resurgence.A dividend of RMB0.59 per share(pre-tax)was declared,representing a50.59%payout ratio for 2025.We maintain OVERWEIGHT,considering:1)the CHC business’s operational resilience supported by brand strength and distribution advantages;2)gradual stabilization of the prescription drug segment as the volume-based procurement impact recedes;and 3)growth potential from the acquisitions of KPC Pharmaceuticals and Tasly Pharmaceuticals.
Tasly’s consolidation drove up margin and expense ratios
1)The company’s 2025 gross margin rose 2.2pp YoY to 54.0%,with the sales/administrative/R&D expense ratios at 28.8/6.0/4.0%(+2.7/+0.0/+1.1pp YoY),primarily reflecting the acquisition of Tasly(Tasly recorded a66.9%gross margin and 36.1/4.1/8.3%sales/administrative/R&D expense ratios).We think that CR Sanjiu’s sales expense ratio could further decline through operational integration,and overall operating expenses should stabilize amid consolidation.2)The company generated RMB33.9bn in sales-related cash(107%of revenue)and RMB5.51bn in operating cash flow(163%of net profit).3)At 2025 year-end,accounts receivable/bills were RMB8.22bn with turnover of 84 days(+RMB490mn QoQ but-4 days),while inventory was RMB6.25bn with turnover of 139 days(-RMB140mn and-11 days QoQ),indicating healthy inventory turnover.
CR Sanjiu’s‘15th FYP’focuses on high-quality development
Centering on the three listed companies(ie,CR Sanjiu,Tasly Pharma,and KPC Pharma),the company targets three key sectors–consumer health,medical health,and silver economy–while driving R&D innovation,accelerating AI digital transformation,and building agile organization.Specific positioning includes:1)CR Sanjiu becoming apharmaceutical industry leader with CHC as the core;2)Tasly Pharma emerging as China’s pharmaceutical market leader focusing on prescription drugs;3)KPC Pharma establishing itself as asilver economy health benchmark specializing in panax notoginseng products and premium TCM.We are optimistic on the three listed companies’channel synergy,cost optimization,and‘15th Five-Year Plan’reforms to realize integration benefits.
Maintain OVERWEIGHT
Considering that Tasly’s consolidation has increased overall expense ratios,we revise down our 2026/2027 earnings forecasts and introduce our 2028 forecast.We project the attributable net profit at RMB3.76bn/4.13bn/4.53bn for 2026/2027/2028(2026/2027 lowered by 5%/8%vs.our previous estimates).We apply 15x 2026E PE(vs.10-year historical average PE TTM of 18x,with the discount reflecting current industry headwinds),deriving our target price of RMB33.81(prior:RMB35.67 based on 15x 2026E PE and RMB3.97bn profit).
Risks:weaker pharmacy sector demand than we expect;drug procurement policies falling short of our expectations;M&A integration underperformance.

　　公司公告2025年收入、归母净利、扣非归母316.0、34.2、31.3亿元（+14%、+2%、+1%yoy），其中4Q25收入、归母净利润、扣非归母96.2、10.7、9.5亿元（+22%、+162%、+159%yoy），4Q25收入增长主因天士力并表、利润增长主因4Q25呼吸发病率回升带动核心产品表现强劲。公司每10股派发红利5.90元（含税），2025年度分红率50.59%。我们认为公司CHC业务在品牌优势与渠道加持下具备较强的经营韧性，处方药业务消化集采影响后逐步企稳回升，对昆药集团与天士力的收购有望推动公司的跨越式发展，维持“增持”评级。
　　25年CHC前低后高，处方药稳健增长，传统国药承压，天士力并表
　　2025年医药行业收入272亿元（+15%yoy），其中CHC（三九）、处方药（三九）分别收入116、65亿元（-7%、+8%yoy），传统国药（昆药）收入35亿元（-34%yoy），创新中药（天士力）收入56亿元（3M25并表）：1）CHC因呼吸发病率变化及2024年高基数影响，2025年前低后高全年收入下滑，我们预计随着高基数效应出清2026年重回增长；2）处方药收入增长主因心脑与肿瘤快速放量，我们预计2026年收入维持平稳增长；3）传统国药（昆药）收入下滑主因渠道改革转换、扩围执行较慢、下游药店整合等，随着昆药管理层更换、渠道去库存，我们预计2026年收入恢复性增长；4）创新中药来自于天士力3M25并表，随着全年并表与天士力工业“十五五”翻番计划目标，我们预计2026年收入快速增长。
　　天士力并表提高毛利率与费用率，现金流与营运周转稳健
　　1）公司25年毛利率54.0%（+2.2pctyoy），销售、管理、研发费率分别为28.8%、6.0%、4.0%（+2.7pct、+0.0pct、+1.1pctyoy），毛利率提升、费用率提升主因并购天士力（天士力同期毛利率66.9%，销售、管理、研发费率分别为36.1%、4.1%、8.3%），销售费率随着经营整合有下降空间，经营费率随着并表逐步趋稳；2）公司25年销售所得现金339亿元（约收入107%）、经营现金流净额55.1亿元（约净利润163%），现金流稳健；3）25年末应收账款及票据82.2亿元、周转天数84天（环比增加4.9亿元、减少4天），存货62.5亿元、周转天数139天（环比减少1.4亿元、减少11天），库存周转健康。
　　“十五五”开局聚焦高质量发展，一体两翼齐头并进
　　华润三九“十五五”开局以高质量发展为主题，依托三家上市公司实施一体两翼布局，聚焦消费健康、医疗健康、银发健康三大领域，推进研发创新、加速AI数字化建设、打造敏捷组织，具体定位为：1）华润三九以CHC为核心成为医药行业头部企业；2）天士力以处方药为核心成为中国医药市场领先者；3）昆药集团以三七产品和精品国药为核心成为银发健康产业标杆。我们看好华润三九、天士力、昆药集团持续推动渠道协同、费用优化、“十五五”规划改革等动作，释放整合红利。
　　维持“增持”评级
　　考虑到并表天士力提高整体费用率，我们下调2026-27年并新增2028年盈利预测，预计2026-28年公司归母净利润37.6、41.3、45.3亿元（26-27年较前值-5%、-8%）。给予公司26年15xPE（参考公司近十年PETTM均值18x，考虑到当前行业整体面临下行压力有所折价），对应目标价33.81元（前值35.67元，基于26年15xPE和39.7亿利润）。
　　风险提示：药店行业景气度下降，集采政策低于预期，并购整合不及预期。