事件:2024年4月25日，盛航股份发布2023年年报及2024年一季报：
　　2023年公司实现营收12.61亿元，同比+45.3%；归母净利润1.82亿元，同比+7.68%；扣非归母净利润1.75亿元，同比+4.50%；
　　2023Q4公司实现营收3.84亿元，同比+51.53%；
　　归母净利润0.66亿元，同比+90.49%；扣非归母净利润0.60亿元，同比+74.53%。
　　2024Q1公司实现营收3.78亿元，同比+29.27%；
　　归母净利润0.47亿元，同比+4.12%；扣非归母净利润0.46亿元，同比+1.72%。
　　投资要点:内贸需求修复，外贸高景气带来收入弹性
　　2023年，受宏观经济影响，下游部分炼厂设备检修，化工品开工率有所下降，进而带来行业需求短期下滑。2023Q4，随着炼厂设备检修完毕开工，化工品开工率逐步回暖，在需求修复与运力扩张共振下，2023Q4公司营收同比+51.53%。2024年来，内贸方面，以主要运输品类PX为例，2024Q1平均开工率为86.1%，同比增长10.8pcts，内贸需求持续修复；外贸运价较景气，根据克拉克森，以远东-中东15000MT化学品船为例，2024Q1运价同比+5.1%，环比+41.7%，运价上涨为公司贡献收入弹性，2024Q1公司营收同比+29.27%，增长趋势延续。
　　2024Q1毛利率同比上行，销售净利率有所提升
　　受益于内贸修复、外贸高景气，2024Q1公司销售毛利率33.75%，同比+1.34pct，环比+1.83pct。费率方面，期间费率同比+1.02pct至15.52%，其中融资扩张导致财务费率同比+1.44pct至6.18%，其余销售/管理/研费率分别同比+0.19pct/-1.10pct/+0.50pct至0.53%、5.96%、2.84%。2024Q1销售净利率同比增加0.28pct至16.39%。
　　盈利预测和投资评级基于审慎原则，暂不考虑公司拟收购海昌华事件影响。
　　我们预计盛航股份2024-2026年营业收入分别为15.62亿元、18.08亿元与20.65亿元，归母净利润分别为2.30亿元、2.84亿元与3.47亿元，对应PE分别为13倍、10倍与8倍。行业强监管、供给增长受限趋势不变，公司作为内贸化学品海运头部企业，外延并购下市占持续提升；积极布局外贸有望享周期上行红利，打开长期成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示需求增长不及预期；重资产并购不及预期；产能扩张不及预期；政策变化；化学品运输安全风险；新增运力存在不确定性。

　　业绩简评
　　2024年4月25日，盛航股份发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年公司实现营业收入12.6亿元，同比增长45.3%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长7.7%。2024Q1公司实现营业收入3.78亿元，同比增长29.3%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长4.1%。
　　经营分析
　　业务规模扩大，营收同比增长。2023年公司营收同比增长，主要系业务范围及规模扩大所致。公司持续并购船舶扩大运力规模，根据过往公告，截至2023年末公司控制的内外贸船舶达已40艘（含已购置但未投入运营的船舶），总运力29.88万载重吨，较年初增长48.7%。此外公司另有在建船舶4艘，总运力2.14万载重吨，包括3720载重吨油化两用船（运力置换），6200载重吨油化两用船（运力置换）、7450载重吨化学品船以及22000m液化石油气船。
　　毛利率同比下降，费用率同比上升。2023年公司实现毛利率31.4%，同比下降5.5pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为13.8%，同比上升0.11pct，其中销售费率为0.43%，同比下降0.10pct；管理费用率为5.43%，同比下降1.20pct；研发费用率为2.53%，同比下降0.63pct；财务费用率为5.44%，同比上升2.04pct，主要系融资规模扩大所致。由于毛利率同比下滑，费用率同比上升，2023年公司归母净利率为14.43%，同比下降5.04pct。
　　股份回购有序推进，拟收购海昌华增强公司业务拓展。公司2024年2月公告拟通过集中竞价方式回购公司A股股票，回购股份总金额不低于4000万元。截至1Q2024，公司累计回购公司股份占总股本1.1%，回购总额为2999.7万元。2023年公司公告拟收购安德福能源发展2%的股权，持股比例升至51%。截至2024年1月，安德福能源发展已经纳入公司合并报表范围。2024年1月，公司公告有意收购海昌华71.5342%股份，公司现有海昌华8.19%股份，海昌华主要经营化学品水上运输，与中海油、中石化等有良好的合作关系，现有船舶运力以成品油船为主，收购可强化公司业务拓展。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到化学品运输市场需求较弱，下调公司2024-2025年归母净利润预测至2.4亿元、3.1亿元，新增2026年归母净利润预测至3.6亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　化工行业波动，安全运营风险，并购不及预期，股东减持风险。

　　行业高门槛成就高盈利
　　沿海危化品运输准入门槛高，行业供需紧平衡，企业盈利能力强。沿海液货危险品运输受到严格管制，经营企业和营运船舶均需取得液货危险品水上运输业务经营许可。市场新增运力主要来自新增造船运力，而该运力规模和指标分配每年由交通部批准。2014-2022年，沿海省际化学品船运力年化增速3.5%，远低于运量年化增速9.2%。行业供给偏紧导致头部公司的ROE和ROIC都在10%以上，盈利能力较强。
　　周期性弱，船舶价值稳定
　　石化行业产能释放带动运输需求增长，而运力供给严格管控，所以内贸化学品船运价相对稳定。从2017年以来的市场运价波动看，周期性较弱，波动幅度较小，稳定性较强。同时，盛航股份和兴通股份与大型石化企业建立了良好的合作关系，与货主签订COA合同能覆盖多数运力，使公司实际运价保持稳定。稳定的运价带来较稳定的船舶盈利，使船舶价值也比较稳定。因此，船舶价值适合作为公司合理估值的锚。
　　市值已经低于重置价值
　　内贸化学品船具有特许经营权，账面价值可能低于重置价值。我们搜集了近一年的内外贸化学品船、油船的交易价格数据，据此对盛航股份和兴通股份的每艘船进行价值重估，比较评估价值与固定资产账面价值，计算现有船队的增值金额，确定船队和公司整体的重置价值。比较重置价值和市值，发现盛航股份的市值是重置价值的80%左右，兴通股份的市值是重置价值的100%左右，说明盛航股份市值或被低估，有向上修复的空间。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　盛航股份的船舶运力持续增加，但是2023年内外贸危化品船运价下跌拖累业绩，2024年运价有望回升。因此下调2023-2024年的预测归母净利润至1.75、2.72亿元（原预测2.86、3.98亿元）；2025年内贸化学品航运有望保持高景气，引入2025年预测归母净利润3.45亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：化工品产量波动，国内化学品出口不及预期，危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，测算具有主观性仅供参考。

　　事件:
　　2023年10月30日盛航股份发布2023年三季度报告：
　　2023年前三季度，公司实现营业收入8.78亿元，同比增长42.74%，完成归母净利润1.17亿元，同比下降13.47%。完成扣非归母净利润1.15亿元，同比下降13.64%。
　　其中公司2023Q3实现营业收入2.99亿元，同比增长34.29%，环比增长4.19%，完成归母净利润0.29亿元，同比下降35.49%，环比下降32.49%。完成扣非归母净利润0.28亿元，同比下降35.61%，环比下降30.85%。
　　投资要点:
　　需求温和复苏，投资收益亏损导致业绩低于预期
　　2023Q3，公司实现营收2.99亿元，同比增长34.29%，环比增长4.19%，收入实现同环比双增。收入端的变化符合公司产能持续扩张以及行业回暖的趋势。进入下半年化学品开工率开始回升，以PX为例，2023Q3日平均开工率为79.68%，同比提升1.98pcts，环比提升6.71pcts，开工率的回暖带动液体化学品水运需求略有提升。但三季度公司投资收益拖累公司业绩，Q3该板块亏损了930万元，Q2为+533万元，环比Q2下降1463万元，该因素导致公司完成归母净利润0.29亿元，同比下降35.49%，环比下降32.49%，业绩低于我们预期。
　　内外贸并进，产能扩张持续推进
　　2023年10月20日，公司发布公告，拟向丰海海运购置船名为“丰海29”轮的一艘内贸化学品船舶以及船名为“丰海17”轮、“丰海21”轮两艘外贸化学品船舶100%的所有权，公司运力将进一步提升。截至10月20日，公司今年新购买船舶11艘，其中内贸化学品船5艘共计30629.33载重吨，外贸化学品船5艘，共计59653.29载重吨，成品油船1艘，运力为7244载重吨。目前新购买的11艘船中已有6艘投入运营，剩下5艘船舶预计将会陆续投入运营。公司产能持续扩张，市占率有望持续提升。
　　开工率边际修复，静待景气回暖
　　进入10月份以来，化学品开工率总体稳定并略有回暖，以PX为例，截至10月27日，10月份日均开工率为80.06，较9月环比提升0.28pcts。向后展望，随着公司新购买以及自建船舶的投入运营，公司内外贸化学品运输业务预计将得以快速拓展，内贸需求的复苏有望消化公司新增内贸运力；与此同时，外贸船舶的投入将进一步增强公司的国际运营能力。内外贸双轮驱动下，公司业绩有望步入修复阶段，静待景气回暖。
　　盈利预测和投资评级考虑宏观景气度的影响，我们调整本次盈利预测，预计盛航股份2023-2025年营业收入分别为11.97亿元、16.82亿元与19.32亿元，归母净利润分别为1.69亿元、2.55亿元与3.34亿元，对应PE分别为17.26倍、11.45倍与8.72倍。进入四季度行业景气度边际修复，静待公司产能爬坡业绩修复，维持“买入”评级。
　　风险提示政策变化、需求增长不及预期、产能扩张不及预期、收并购风险、化学品运输安全风险。

　　业绩简评
　　2023年10月30日，盛航股份发布2023年第三季度报告。
　　2023Q1-Q3公司实现营业收入8.8亿元，同比上升42.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降13.5%。其中Q3公司实现营业收入3亿元，同比上升34.3%；实现归母净利润0.3亿元，同比下降35.5%。
　　经营分析
　　业务规模扩大，营收同比增长。2023Q3公司营收同比增长，主要系业务范围及规模扩大所致。公司持续并购船舶扩大运力规模，根据过往公告，截至2023H1公司控制的内外贸船舶达已37艘（含已购置但未投入运营的船舶），总运力27.92万载重吨，较年初增长39%。
　　此外公司另有在建船舶3艘，总运力1.5万载重吨，包括3720载重吨油化两用船（运力置换），5050立方米液化气船（非乙烯船）以及7450载重吨化学品船。
　　Q3毛利率同比下降，费用率同比上升。2023Q3公司实现毛利率31.8%，同比下降3pct。费用率方面，2023Q3公司期间费用率为15.4%，同比上升1.1pct，其中销售费率为0.4%，同比下降0.1pct；
　　管理费用率为7.1%，同比下降0.1pct；研发费用率为2.1%，同比下降0.8pct；财务费用率为5.8%%，同比上升2.1pct。2023Q3公司实现投资收益-930.3万元，同比下降365.7%。由于毛利率同比下滑，费用率同比上升，叠加投资收益大幅下降，2023Q3公司归母净利率为9.6%，同比下降10.4pct。
　　化学品船舶买三卖二，安德福能源发展将并表。公司10月19日公告拟向丰海海运购置1艘内贸化学品船舶以及2艘外贸化学品船舶，购置总价款合计人民币1.99亿元。为优化外贸化学品船舶资产结构，提升外贸化学品船队的整体运营效率，10月30日公司公告下属二级全资子公司拟出售2艘外贸化学品船舶100%所有权，交易价格分别为1179万美元和2301.5万美元。9月8日，公司公告拟收购安德福能源发展2%的股权，持股比例升至51%，收购对价为500万元，收购完成后安德福能源发展将纳入公司合并报表范围。上述变动将进一步扩大公司业务规模，增加业绩来源。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到今年以来需求较弱，下调公司2023-2025年归母净利润预测至1.8亿元、2.7亿元、3.6亿元（原2.2亿元、3.1亿元、4亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。