公司发布2023年年报，2023年公司实现营收13.4亿元，同比-11.8%，归母净利1.0亿元，同比-31.4%，扣非后归母净利1.1亿元，同比-4.3%；单季度看，23Q4公司实现营收3.5亿元，同比-6.5%，归母净利0.2亿元，同比-33.2%，扣非后归母净利0.3亿元，同比+24.6%。公司自23年年初受部分海外客户去库存周期影响，全年营收及业绩承压，但随着自身积极拓展海外优质客户及加强成本管控，营收降幅不断收窄，现金流方面，23年公司经营活动产生的现金流量净额为2.0亿元，同比+0.7%，现金流稳定。此外，公司拟每10股派4元，叠加前三季度每10股派2.5元和23年公司通过集中竞价方式回购股份，全年累计分配现金股利及回购总额达1.49亿元，占23年归母净利比例为144.3%，对应股息率约4.9%，持续回馈公司股东。
　　2024Q1公司实现营收3.8亿元，同比+35.2%，归母净利0.4亿元，同比+1974.8%，扣非后归母净利0.4亿元，同比+867.5%。公司营收大幅增长系海外客户去库库结束，订单增长，而利润端高增系受益于订单增长但原材料采购价格相对平稳，且报告期内人民币对美元贬值产生的汇兑收益增加。现金流方面，24Q1公司经营活动产生的现金流量净额为3395.8万元，同比-53.2%，主要系报告期内生产订单增加，购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
　　分析判断:
　　公司市场地位较稳固，海外销售有望随去库逐渐修复
　　分产品看，23年公司宠物垫、宠物尿裤、其他一次性卫生护理用品、护理垫、其他个人一次性卫生护理用品、无纺布、其他业务营收分别为11.62、0.84、0.07、0.13、0.05、0.62、0.04亿元，同比分别-13.18%、-14.10%、-24.78%、+12.79%、-12.91%、+18.92%、+180.44%,以上业务贡献营收比分别为86.9%、6.27%、0.49%、0.99%、0.37%、4.66%、0.31%。23年公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例为31.12%，较22年的38.13%有所下滑，主要系公司部分大客户报告期去库存所导致，但整体看公司市场占有率水平较高，市场地位较为稳固。分地区看，23年公司境内、境外营收分别+27.83%、-13.86%至0.96、12.42亿元，贡献营收比分别为7.14%、92.86%；受海外部分客户去库存影响，海外业务同比下滑且贡献营收比较22年有所下降。我们认为，随着公司海外客户的持续开拓拓及海外客户去库结束，24年公司订单有望持续修复，市场占有率将回升或进一步提升。
　　23年毛利率同比明显提升，期间费用率小幅提升
　　盈利能力方面，2023年公司毛利率17.0%、同比+3.3pct，公司净利率7.7%，同比-2.2pct；毛利率提升系公司主要产品宠物垫毛利率提升，23年公司宠物垫毛利率同比+4.3pct至15.8%。期间费用方面，2023年公司期间费用率5.5%，同比+2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/3.0%/1.8%/-1.3%，同比分别+0.7/+0.2/+0.4/+0.8pct。销售费用率同比小幅提升系公司用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率提升则主要系汇率变动产生的汇兑收益较同期较少影响。24Q1公司毛利率、净利率分别同比+11.2pct、+11.8pct，盈利能力明显提升系23Q2开始多种原材料价格回落贡献。
　　投资建议：
　　公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新老客户，现有客户份额提升及新客户陆续放量，我们看好其未来成长。我们维持此前盈利预测，预计公司24、25年营业收入分别为17.06、20.08亿元，新增26年预测营收为23.11亿元，24、25年EPS分别为0.91、1.07元，新增预测26年EPS为1.23元，对应2024年4月26日收盘价13.82元/股，PE分别为15/13/11倍，考虑到公司所处宠物用品行业快速发展及自身作为龙头有望充分受益，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）行业竞争加剧风险，4）新客户开拓不及预期，海运费波动。

　　公司发布2023年报及2024年一季报：
　　1）2023年：公司实现收入13.37亿元（同比-11.8%），归母净利润1.03亿元（同比-31.4%）；其中Q4实现收入3.51亿元（同比-6.5%），归母净利润0.16亿元（同比-33.2%）。
　　2）2024Q1：公司实现收入3.84亿元（同比+35.2%），归母净利润0.42亿元（同比+1974.8%）。伴随海外客户库存优化、订单恢复，公司2024Q1收入、利润表现亮眼。
　　老客户深度绑定，新客户稳步拓展。2023年公司宠物垫/宠物尿裤/护理垫/无纺布收入分别为11.62/0.84/0.13/0.62亿元（分别同比-13.2%/-14.1%/+12.8%/+18.9%）。公司深度绑定亚马逊、PetSmart、沃尔玛等全球优质客户，2023年公司客户CR5为48.7%（同比-5.0pct），客户粘性较强；同时，公司近年来积极参加国内外大型展会，大力拓展、挖掘潜在客户，开拓南美洲和东南亚市场，预计持续贡献增量。2023年公司宠物卫生护理用品出口额占国内同类产品出口比例达31.1%，同比降低7.0pct，主要系公司部分大客户去库所致；2024年伴随客户去库结束，订单份额有望提升。
　　海外订单修复，自主品牌建设稳步推进。2023年公司境内/境外收入分别为0.95/12.42亿元（分别同比+27.8%/-13.9%），受部分海外客户去库影响，公司境外收入有所下滑，但伴随24Q1客户去库结束，后续海外需求有望向好；国内市场方面，公司主要采用直销和经销方式销售，目前公司旗下拥有“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”等15个自主品牌，未来自主品牌业务有望贡献增量。
　　募投产能释放，助力开拓全球市场。截至2023年末，公司全部募投项目建设完成，公司核心产品宠物垫目前年产能达46亿片，宠物尿裤年产能达2亿片，2024年伴随募投项目生产效率提升，公司产能将进一步扩大，助力公司加速开拓全球市场和自主品牌打造。
　　盈利持续改善，高分红回馈股东。2023年公司毛利率为17.0%（同比+3.3pct），单Q4毛利率为18.6%（同比+3.3pct）；
　　24Q1毛利率为18.2%（同比+11.2pct），受益于23Q2以来多种原料价格回落，公司盈利能力提升。费用端方面，2024Q1期间费用率为4.9%（同比-4.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/2.6%/1.3%/-0.8%（同比+0.1pct/-0.5pct/-0.8pct/-2.8pct）。分红方面，公司2023年度拟每10股派4元，叠加2023年前三季度利润分配方案每10股派2.5元以及2023年期间公司通过集中竞价交易方式回购公司股份，2023年公司现金分红及回购总额合计达1.49亿元，占2023年公司归母净利润比例为144.26%，股息率约4.9%。此外，公司拟进行2024年中期分红，高频分红持续回馈股东。
　　现金流小幅承压，营运能力稳定。2023年公司经营性现金流为2.02亿元（同比+0.01亿元）；2024Q1为0.34亿元（同比-0.39亿元），现金流承压，主要系订单增加、购买商品及劳务支付现金增加且应收账款余额增加。营运能力方面，截至2024Q1末公司存货周转天数44.34天（同比-17.64天）、应收账款周转天数63.88天（同比-5.74天）、应付账款周转天数42.28天（同比-3.88天）。
　　盈利预测与投资评级：公司深度绑定全球优质客户，募投产能释放助力开拓全球市场，海外订单持续修复，自主品牌建设稳步推进。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.7亿元、2.0亿元、2.3亿元，对应PE分别为14.5X、12.3X、10.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧。

　　几经转折，专注宠物卫生护理用品细分赛道。公司1998年开始从事卫生护理用品生产，随国内卫生巾市场的竞争逐渐激烈，公司看重宠物赛道的高成长性和国内产能的稀缺性，开始专注于宠物卫生护理用品赛道，当前公司已拥有上千款规格型号的产品。2004年公司与ITO首次开展合作，并在此后逐渐斩获沃尔玛、PetSmart等国际大客户，业务覆盖日韩、美国、欧洲等地区。2020-2022年公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内同类产品出口额的比重分别为36%/37%/38%，市占率行业领先。2022年实现营收15.16亿元，同增15.75%，4年CAGR达到13.82%。
　　科学养宠意识提升，宠物用品市场规模持续扩大。宠物卫生护理用品为宠物用品细分赛道，具备刚性特质，全球宠物用品市场扩容明显，美国为第一大消费国，养宠渗透率不断提升，养宠群体进一步年轻化，从量上进一步释放增长空间。从出口来看，海外去库存结束，正常补库周期来临，我们认为，24Q1在低基数下，该类产品的出口有望保持较高增长，公司出口业务也有望实现较强修复；国内来看，市场仍在培育期，渗透率提升可期，随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求将不断上升。
　　客户稳定叠加产能释放，成本下行期期待利润弹性。1）研发：公司与客户联合，形成研发良性闭环，构筑完善产品体系，实现高品质及高效率生产；2）产业链一体化：公司将无纺布生产纳入产业链体系，以控制原料及产品质量，稳定成本波动，同时能够对外销售，充分利用产能。当前原材料价格进入下行通道，期待公司在该阶段充分释放利润弹性；3）客户：老客户内生增长动力充足，新客户持续积累，据公司公告，23年新增客户截至前三季度贡献营收约4800万元；4）产能释放：募投项目缓解公司产能瓶颈，截止2024年2月2日，公司宠物垫/宠物尿裤产能分别达到50/2亿片以上，新产能投产为公司提供增长新动能。
　　盈利预测与投资建议:公司是为我国宠物一次性卫生护理用品龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品种类多样，我们选取豪悦护理、中顺洁柔、天元宠物、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为22/17/14倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.30/1.71/1.94亿元，三年同比增长-13.64%/31.58%/13.16%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司募投项目投产释放产能以及新客户拓展顺利，给予公司2024年18倍PE，对应目标价16.65元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料成本短期大幅上升的风险，海外市场恢复不及预期，汇率波动风险，海内外新客户开拓不及预期风险，国内市场竞争风险

　　海外去库结束、经营逐渐改善、需求逐季向上增长，盈利改善逻辑兑现
　　2019-22年公司营收、归母净利润均保持较快增长，CAGR分别达13.8%/12.1%。受海外部分客户去库存影响，23年以来公司营收承压，公司Q1/Q2/Q3营收分别同比-19.5%/-9.0%/-12.6%，利润端受汇兑、原材料及工厂折旧等多重不利因素影响Q1亏损，后续随着原材料价格回落及客户订单恢复，盈利逐渐改善，Q2、Q3归母净利分别为4721.9、4242.0万元，Q1/Q2/Q3的归母净利率分别为-0.8%/13.7%/11.9%。
　　行业视角：宠物行业穿越周期稳健增长，“它经济”未来可期
　　据欧睿数据，2018-23年全球宠物市场总额CAGR7.4%至1846.6亿美元，以美国为代表的境外发达国家市场展现出抗周期、强刚需等特性，在疫情之下宠物行业增速远超GDP增速。同时，据Fact.MR数据，得益于较高的更换频率与复购率，预计宠物一次性卫生护理用品2023-33年CAGR将达8.7%，显著高于同行业其他品类，优质品类尽享行业红利。国内市场则处于快速成长的优质阶段，据欧睿预计2023-28年市场规模将以11.1%的复合增速增至1604.8亿元，增速快于全球；2022年我国宠物用品行业CR10仅为11%，市场较为分散。依依作为国内同类产品出口龙头，先发优势明显，有望充分享受行业增长红利，同时积极把握国内宠物行业巨大增量公司角度：老客户份额提升&新品导入，新客户持续开拓放量可期
　　公司作为国内宠物一次性护理用品出口龙头，产品远销近40个国家和地区，根据公司年报，22年公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的38.1%，优势凸显。公司大客户占比较为稳定，前五大客户销售占比维持在50%左右，近年来公司针对原有客户通过持续推新和导入新品类，积极抢占更多份额，同时大力拓展、挖掘潜在新增客户，积极为其开发合适的新产品增加合作粘性，据公司投关活动记录表，23年新增客户截至前三季度贡献营收占比5%左右，我们看好公司客户持续开拓，新客户放量及原有老客户份额提升及品类拓展所带来的新增量。
　　投资建议：
　　公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新老客户，现有客户份额提升及新客户陆续放量，我们看好其未来成长。我们调整此前盈利预测，预计公司2023-25年营业收入分别由14.17/17.01/20.42亿元调整至13.53/17.06/20.08亿元，EPS分别由0.70/0.84/1.01元调整至0.59/0.90/1.07元，对应2024年1月31日收盘价12.64元/股，PE分别为21/14/12倍，考虑到公司所处宠物用品行业快速发展及自身作为龙头有望充分受益，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料成本上涨风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险，新客户开拓不及预期，海外需求不及预期，海运费波动。

　　公司公告2023年报及2024年一季报，业绩表现符合预期。2023年实现收入13.37亿元，同比下降11.8%；实现归母净利1.03亿元，同比下降31.4%；扣非净利润1.09亿元，同比下降4.3%；2023Q4单季收入3.51亿元，同比下降6.5%，归母净利润0.16亿元，同比下降33.2%，扣非净利润0.25亿元，同比增长24.6%。2024Q1实现收入3.84亿元，同比增长35.2%；实现归母净利0.42亿元，扣非净利润0.36亿元，均扭亏为盈。2023年公司每10股派息4元，结合2023前三季度每10股派息2.5元，合计每股派息0.65元，全年分红率达到115.2%，按4月26日收盘价13.82元/股，对应股息率4.7%，且公司拟在2024年再度进行中期分红。
　　收入端：核心客户恢复增长，2024Q1收入实现高增。2023年公司受到核心客户亚马逊等去库影响较大，根据公司公告，2023年宠物卫生护理用品/个人卫生护理用品/无纺布分别实现收入12.53/0.18/0.62亿元，分别同比变动-13.3%/+4.4%/+18.9%，其中宠物卫生护理用品收入下滑明显，但2023年公司宠物卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例仍保持在30%以上，市场地位稳固。公司客户包括PetSmart、亚马逊、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO等行业优质企业，形成深度绑定，共同成长，同时标杆客户的示范效应、稳定高效的供应能力、卓越的生产研发能力以及募投产能投产，使得公司能够快速拓展南美、亚洲、欧洲区域的新兴客户，挖掘美国、日本以外的宠物消费市场潜力。2024年以来核心客户恢复正常下单节奏，新客户逐渐放量，亚马逊、Japell、山姆等客户有望保持高速增长，同时公司新开拓北美大客户，奠定后续收入增长基础。
　　利润端：原料回落、产能爬坡带动毛利率改善，2024Q1盈利能力同环比改善明显。根据公司公告，公司2023年净利率为7.7%，同比下降2.2pct，其中单Q4净利率为4.5%，同比下降1.8pct，环比下降7.3pct，2023Q4盈利表现承压，主要系汇兑损失及返利减少影响；2024Q1净利率为11.0%，同比提升11.8pct，环比提升6.5pct，同环比改善趋势明显。
　　1）毛利率：受益于原材料价格回落，公司毛利率持续改善。2023年毛利率为17.0%，同比提升3.3pct，2024Q1毛利率为18.2%，同比提升11.2pct，环比下降0.4pct。
　　2）期间费用率：公司2023年期间费用率为5.5%，同比提升2.2pct，2024Q1期间费用率为4.9%，同比下降4.1pct，环比下降3.8pct；分拆来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/3.0%/1.8%/-1.2%，分别同比变动+0.7/+0.2/+0.4/+0.8pct，财务费用率提升主要系2022年汇兑收益较高，另外2023年收入下滑，费用相对刚性，导致各项费用率有所提升；2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/2.6%/1.3%/-0.8%，分别同比变动+0.1/-0.5/-0.8/-2.8pct，分别环比变动-0.7/-0.6/-0.4/-2.0pct，费用优化趋势明显。
　　公司回购股票用于股权激励或员工持股，实现员工利益深度绑定。2023年8月24日公司公告，拟以不超过22元/股的价格回购3000-5000万元公司股票，截至2023年末公司完成回购，回购金额3002万元，回购股份190.78万股（占总股本的1.0%），后续将用于实施股权激励或员工持股计划。此举不仅有效维护公司价值和广大投资者利益，同时可以进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动公司高级管理人员、核心骨干及优秀员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起，共同促进公司的长远发展。
　　全球宠物行业蓬勃发展，细分宠物卫生护理用品赛道处于渗透率提升的成长期。公司为宠物卫生护理用品代工头部企业，凭借卓越的生产研发能力和供应链管理能力，以及先发优势，绑定PetSmart、亚马逊、沃尔玛等行业优质客户，并积极开拓高速增长的新客户。伴随原材料价格回落，以及产能持续爬坡，利润率迎来大幅改善。维持公司2024-2025年盈利预测1.68、1.98亿元，新增2026年盈利预测2.30亿元，2024-2026年归母净利润分别同比增长62.5%/17.8%/16.3%，当前股价对应2024-2026年PE分别为15/13/11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外需求增速放缓，中美贸易摩擦加剧。