事项：
　　公司披露2025年年报和2026年一季度报，全年实现营收17.34亿元，同比增长32.35%；实现归母净利润1.16亿元，同比下滑29.47%，扣非归母净利润1.17亿元，同比下滑25.75%。25Q4实现营收4.52亿元，同比增长19.31%，归母净利润-1434.11万元，扣非归母净利润-1127.50万元。26Q1实现营收4.50亿元，同比增长34.36%，实现归母净利润2270.20万元，同比下滑10.51%，扣非归母净利润2268.60万元，同比下滑8.76%。
　　评论：
　　分产品来看，主粮营收增速最为亮眼、零食品类支撑高增。宠物牵引用具营收4.23亿元，同比-7.23%；宠物零食营收9.21亿元，同比+51.88%，宠物零食作为公司核心品类，在高基数背景下仍保持高景气度，印证产品竞争力与渠道优势；宠物主粮营收1.65亿元，同比+73.18%，自主品牌建设高速推进；宠物玩具营收7564.37万元，同比-9.21%；其他营收1.49亿元，同比+115.7%。2）分地区来看，境内营收3.55亿元，同比+90.75%；境外营收13.79亿元，同比+22.67%。
　　公司2025年度期间费用率合计10.43%，同比+4.28pct。其中销售费用率6.13%，同比+3.07pct；管理费用率3.37%，同比+0.12pct；研发费用率1.43%，同比-0.39pct；财务费用率-0.49%，同比+1.50pct。公司销售费用和管理费用有所增长，其中管理费用增长主要由于职工股权激励费用及固定资产折旧费用增加。
　　代工业务稳健增长，自主品牌打磨品牌心智、行且致远。公司海外供应链布局完善，于柬埔寨、孟加拉等地配备宠物零食、牵引用具、宠物玩具等多条生产线；26年预计海外部分扩建产线将落地、增厚代工业务收入。自主品牌方面，公司在25年取得亮眼成绩，预计26年将由高速发展的目标转变为兼顾高质量经营，通过提升产品品质、完善品类结构等方式沉淀品牌力，为品牌增长注入更长远的动能。
　　投资建议：代工业务稳健增长，自主品牌打磨品牌心智、行且致远。考虑汇兑影响与关税等不确定性因素，我们调整公司26/27年EPS预测为0.89/1.22元/股（前值1.08/1.27元/股），并引入28年EPS预测1.47元/股。根据DCF估值法，给予目标价为23元/股，对应26年26倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧，自有品牌拓展不及预期，海外业务恢复不及预期，汇率波动，国际政治经济环境变化。

　　事件：公司发布2025年报以及2026年一季报。2025全年营业收入17.34亿元，同比+32.35%，归母净利润1.16亿元，同比-29.47%；2026Q1营业收入4.50亿元，同比+34.36%，归母净利润2270万元，同比-10.51%。Q1收入延续较快增长，利润仍有压力，主要与费用投入、折旧摊销、汇率有关。
　　外销增长稳健，全球化产能布局发挥作用。2025年公司外销收入13.79亿元，同比+22.67%。分基地看，2025年爱淘/莱德基地分别实现收入6.0/3.1亿元，分别同比+53%/+36%，柬埔寨基地的产能稀缺属性充分体现。2026年，随公司部分新建产能陆续释放，海外生产能力将进一步提升，拉动外销代工业务继续稳健增长。
　　内贸自主品牌高增长，2026年国内业务转向高质量经营。2025年公司内贸收入3.55亿元，同比+90.75%，收入高速增长主要得益于自主品牌匹卡噗的体量快速扩张，但也对盈利端造成了一定的拖累。2026年，公司自主品牌策略将进行结构性调整，从过去相对偏“激进投放、快速拉升规模”的阶段，逐步转向“修炼内功、稳健经营、品牌沉淀”的阶段。公司将更注重强化产品力，优化投放效率，进行精细化运营。
　　自主品牌高费用投放、汇兑、折旧摊销等导致盈利能力阶段性承压。
　　（1）毛利率：2025年毛利率为21.88%，同比-1.01pct，2026Q1毛利率为22.56%，同比+4.77pct，预计毛利率提升主要由于规模效应体现、业务结构变动等拉动（例如内贸业务中高毛利的自主品牌业务占比提升）。
　　（2）费用率：2026Q1销售/管理/研发/财务费用率为6.75%/3.33%/1.42%/0.80%，同比+2.75/+0.02/-0.61/+1.68pct，销售费用率提升主要系公司加大了国内市场的费用投放，财务费用率提升主要受汇兑影响。
　　（3）净利率：综合以上因素，2025年归母净利率为6.68%，同比-5.86pct，2026Q1归母净利率为5.05%，同比-2.53pct。
　　盈利预测：公司保持双轮驱动战略，外销随产能投放增长稳健，内销转向高质量经营发展模式。我们调整了此前的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.78/2.30/2.77亿元，分别同比+53.7%/+29.1%/+20.2%，对应2026年4月29日收盘价的PE分别为20.1/15.6/13.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易环境变化风险，自主品牌发展不及预期风险

　　深耕宠物行业二十余年，内外销双轮发展，2024年以来收入加速增长。公司专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产和销售，起步于外销代工，2023年开始发力布局国内市场，并推出自主品牌，内外销双轮驱动下，2024年以来收入加速增长。2025Q1-Q3，公司实现收入12.8亿元，同比+38%，实现归母净利润1.3亿元，同比+9%，营业收入增长提速，国内自主品牌布局投入大，高费用投放阶段性导致利润增速稍慢。
　　外销端：美国宠物市场虽为存量市场，但国内代工企业的份额仍有较大提升空间，行业仍具备较强成长性，公司凭借优质的产品&客户，以及柬埔寨优势产能等，有望跑赢行业。
　　（1）行业角度：公司外销以美国市场为主，根据欧睿数据，2025年美国宠物用品/宠物食品市场规模分别为261/603亿美元，分别同比+2.3%/+4.2%，呈稳定增长趋势。
　　（2）公司角度：外销代工为公司的基本盘，2025H1外销实现收入约6.2亿元，同比+31%，收入占比约78.3%。产品方面，公司优势品类为牵引用具与零食，积极导入箱包和玩具等新品类；客户方面，公司与Petco、PetSmart、Walmart等客户深度合作；产能方面，2019年便前瞻性布局柬埔寨产能建设，目前拥有爱淘与莱德两个基地，基本能够完全覆盖对美出口，且具备高效的生产水平与较强的盈利能力，2025H1爱淘与莱德基地的净利率分别为13%与27%。此外，新产能预计在2026年释放，届时有望扩大生产规模并提升盈利中枢。
　　内销端：国内宠物经济高速发展，相比于美国市场成长性更强，公司2023年搭建了运营团队，并构建了销售渠道，经销代理雀巢等海外品牌，积累经验&完成磨合后，以零食品类为切入点，逐步布局自有品牌，双轨驱动拉动内销业务快速发展。
　　（1）行业角度：国内宠物经济高速发展，量（宠物数量）价（单宠消费金额）齐升，2025年我国城镇犬猫消费市场规模突破3100亿元。内容电商平台引领的渠道变革为新兴国产品牌提供了发展红利，帮助快速完成从0到1的原始积累。相较于主粮品类，零食品牌忠诚度低，更适合国产新品牌切入并突围。
　　（2）公司角度：公司2023年通过收购杭州肥圆网络科技，初步搭建了国内市场的运营团队及销售渠道，起初经销代理雀巢、玛氏旗下的众多品牌，在积累足够经验后，于2024年逐步推出匹卡噗等自有品牌，双轨驱动拉动内销业务快速发展，根据久谦数据，2025年3月起，匹卡噗品牌线上GMV的同比增速均在200%以上。我们认为，匹卡噗等自主品牌能够在竞争激烈的国内市场中逐渐兑现品牌势能主要得益于以下优势：一是核心品牌运营团队具备多年的线上代运营经验，能够实现产品+运营的协同；二是先从零食品类切入，通过打造爆款产品建立消费者认知，再逐渐布局主粮赛道。
　　投资建议及盈利预测：公司保持双轮驱动战略，外销订单稳定增长，内销自主品牌高速成长。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.83/2.26/2.74亿元，分别同比+11.3%/+23.5%/+21.5%，对应2026年1月14日收盘价的PE分别为24.0/19.5/16.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易环境变化风险，自主品牌发展不及预期风险