事件：
　　源飞股份发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入12.8亿元，同比增长37.7%，归母净利润1.3亿元，同比增长8.7%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长10.4%，EPS（基本）为0.69元。
　　分季度来看，25Q1/Q2/Q3公司单季度收入分别为3.3/4.6/4.9亿元，分别同比+36.3%/+53.1%/+26.6%，归母净利润分别为2537/4880/5605万元，分别同比-30.6%/+30.6%/+22.3%，归母净利率分别为7.6%/10.7%/11.5%，分别同比-7.3/-1.8/-0.4PCT。
　　点评：
　　2025Q3外销中用品占比提升，自有品牌匹卡噗继续高增长
　　2025Q3公司外销和内销收入占比分别为80%/20%，其中外销业务中宠物用品收入占比提升，主要系圣诞节相关订单出货较多；内销业务中自有品牌实现收入约3000万元，其中匹卡噗保持较快增长，主粮占其收入的比重稳步提升至20%。
　　2025Q3毛利率同比提升2.7PCT，期间费用率同比提升3.7PCT
　　毛利率：前三季度毛利率同比提升0.4PCT至23.0%。分季度来看，25Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为17.8%/24.2%/25.4%，分别同比-4.7/+1.8/+2.7PCT，2025Q3毛利率提升主要系毛利率较高的宠物用品占比提升贡献。
　　费用率：前三季度期间费用率为9.1%，同比提升3.4PCT，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/3.1%/2.0%/-0.7%，分别同比+1.8/-0.2/+0.5/+1.3PCT。分季度来看，25Q1/Q2/Q3单季度期间费用率分别同比+4.1/+2.6/+3.7PCT，其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.7/+0.3/+0.9/-0.3PCT，销售费用率提升主要系拓展国内业务所致。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末较年初增加6.0%至3.1亿元，同比增加31.8%，存货周转天数为82天，同比增加5天。2）应收账款25年9月末较年初增加24.7%至3.3亿元，同比增加15.3%，应收账款周转天数为63天，同比减少3天。3）前三季度经营净现金流为1655万元，同比转为净流入。
　　宠物用品和零食齐发力，维持盈利预测。我们维持公司2025~2027年盈利预测，对应2025~2027年归母净利润分别为1.86/2.20/2.60亿元，EPS分别为0.97/1.15/1.36元，当前股价对应PE分别是25/21/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；国内市场开拓进展不及预期；汇率波动；海外宠物用品与食品需求减弱；新品牌培育不及预期等。

　　公司发布2025年三季报，业绩表现符合预期。2025Q1-3实现收入12.81亿元，同比增长37.7%，归母净利1.30亿元，同比增长8.7%，扣非净利润1.28亿元，同比增长10.4%；2025Q3单季收入4.89亿元，同比增长26.6%，归母净利0.56亿元，同比增长22.3%，扣非净利润0.55亿元，同比增长21.1%。
　　收入端：海外基地优势+品类多元化，助力外销发展；内贸自主品牌环比持续提速。1）外销：公司对美销售主要由柬埔寨基地供应，具备关税、所得税和人工成本等多重优势，盈利能力领先，25年以来进一步受益关税带来的份额转移，25H1柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德分别实现收入2.56、1.22亿元，分别同比增长51.2、53.5%，预计25Q3趋势延续，此外公司外销利用渠道复用优势，积极导入新品类，宠物零食、宠物牵引用具、宠物玩具及其他宠物用品多元发展；2）内销：公司收购杭州肥园，搭建品牌团队，代运营皇家、雀巢等知名主粮品牌，收入快速增长，盈利能力也有持续改善；基于成熟团队，发力自主品牌，匹卡噗、哈乐威、传奇精灵差异化定位，布局宠物零食、宠物主粮、猫砂等赛道，收入环比持续提速。
　　利润端：外销盈利改善，内销加大投入发力自主品牌。公司2025Q1-3净利率为12.3%，同比下降2.8pct，其中单2025Q3净利率为13.7%，同比下降0.7pct，环比提升0.9pct。海外基地利润率高于国内，且占比持续提升，助力外贸盈利改善，但国内为发力自主品牌，加大费用投放，出现小幅亏损，对整体利润略有拖累。1）毛利率：公司2025Q1-3毛利率为23.0%，同比提升0.4pct，其中单2025Q3毛利率为25.4%，同比提升2.7pct，环比提升1.1pct，毛利率改善趋势明显，主要系高毛利率的宠物用品收入占比提升，此外公司收缩部分低毛利率的代理业务；2）期间费用率：公司2025Q1-3期间费用率为9.1%，同比提升3.4pct，其中单2025Q3期间费用率为10.3%，同比提升3.7pct；分拆来看，公司2025Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/3.1%/2.0%/-0.7%，分别同比变动+1.8/-0.2/+0.5/+1.3pct；单2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/3.3%/2.1%/-0.5%，分别同比变动+2.7/+0.3/+0.9/-0.3pct，公司销售费用率增加较为明显，主要系公司发力国内自主品牌，加大营销费用投放，后续随着收入规模快速扩大，相关费用有望摊薄。
　　高股权激励目标，彰显增长信心。本次股权激励拟授予公司1.31%的股权，其中副总刘清、董秘张璇、51名中层管理人员及核心技术（业务）骨干分别获授0.04%、0.10%、0.91%的股权，预留0.26%的股权，首次授予分三期解锁，考核目标的触发值为25-27年收入不低于15.95/20.97/24.66亿元，较24年分别+21.8%/+60.1%/+88.2%，目标值为25-27年收入不低于17.72/23.3/27.4亿元，较24年分别+35.3%/+77.9%/+109.2%，若大于等于目标值则全部解锁，若低于触发值则不解锁，否则解锁70%。本次股权激励目标较高，验证公司对未来增长的充足信心，同时深度绑定管理层及核心员工利益，保障上下一心。
　　公司出口代工+自主品牌双轮驱动，宠物零食、主粮、牵引用具、玩具等多元品类布局，海外基地具备稀缺性，外销收入高增同时带动盈利改善，国内自主品牌厚积薄发，实现爆发式增长。考虑公司内外销高速发展，上调2025-26年归母净利润预测至1.82/2.12亿元（前值分别为1.67/1.84亿元），新增2027年盈利预测2.50亿元，分别同比增长10.9%/16.3%/17.8%，对应2025-2027年PE分别为26/22/19X，考虑公司内外销持续提速，由“增持”上调至“买入”评级。
　　风险提示：贸易政策的不确定性，原材料价格波动风险，宠物食品竞争加剧。

　　深耕宠物行业二十余年，内外销双轮发展，2024年以来收入加速增长。公司专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产和销售，起步于外销代工，2023年开始发力布局国内市场，并推出自主品牌，内外销双轮驱动下，2024年以来收入加速增长。2025Q1-Q3，公司实现收入12.8亿元，同比+38%，实现归母净利润1.3亿元，同比+9%，营业收入增长提速，国内自主品牌布局投入大，高费用投放阶段性导致利润增速稍慢。
　　外销端：美国宠物市场虽为存量市场，但国内代工企业的份额仍有较大提升空间，行业仍具备较强成长性，公司凭借优质的产品&客户，以及柬埔寨优势产能等，有望跑赢行业。
　　（1）行业角度：公司外销以美国市场为主，根据欧睿数据，2025年美国宠物用品/宠物食品市场规模分别为261/603亿美元，分别同比+2.3%/+4.2%，呈稳定增长趋势。
　　（2）公司角度：外销代工为公司的基本盘，2025H1外销实现收入约6.2亿元，同比+31%，收入占比约78.3%。产品方面，公司优势品类为牵引用具与零食，积极导入箱包和玩具等新品类；客户方面，公司与Petco、PetSmart、Walmart等客户深度合作；产能方面，2019年便前瞻性布局柬埔寨产能建设，目前拥有爱淘与莱德两个基地，基本能够完全覆盖对美出口，且具备高效的生产水平与较强的盈利能力，2025H1爱淘与莱德基地的净利率分别为13%与27%。此外，新产能预计在2026年释放，届时有望扩大生产规模并提升盈利中枢。
　　内销端：国内宠物经济高速发展，相比于美国市场成长性更强，公司2023年搭建了运营团队，并构建了销售渠道，经销代理雀巢等海外品牌，积累经验&完成磨合后，以零食品类为切入点，逐步布局自有品牌，双轨驱动拉动内销业务快速发展。
　　（1）行业角度：国内宠物经济高速发展，量（宠物数量）价（单宠消费金额）齐升，2025年我国城镇犬猫消费市场规模突破3100亿元。内容电商平台引领的渠道变革为新兴国产品牌提供了发展红利，帮助快速完成从0到1的原始积累。相较于主粮品类，零食品牌忠诚度低，更适合国产新品牌切入并突围。
　　（2）公司角度：公司2023年通过收购杭州肥圆网络科技，初步搭建了国内市场的运营团队及销售渠道，起初经销代理雀巢、玛氏旗下的众多品牌，在积累足够经验后，于2024年逐步推出匹卡噗等自有品牌，双轨驱动拉动内销业务快速发展，根据久谦数据，2025年3月起，匹卡噗品牌线上GMV的同比增速均在200%以上。我们认为，匹卡噗等自主品牌能够在竞争激烈的国内市场中逐渐兑现品牌势能主要得益于以下优势：一是核心品牌运营团队具备多年的线上代运营经验，能够实现产品+运营的协同；二是先从零食品类切入，通过打造爆款产品建立消费者认知，再逐渐布局主粮赛道。
　　投资建议及盈利预测：公司保持双轮驱动战略，外销订单稳定增长，内销自主品牌高速成长。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.83/2.26/2.74亿元，分别同比+11.3%/+23.5%/+21.5%，对应2026年1月14日收盘价的PE分别为24.0/19.5/16.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易环境变化风险，自主品牌发展不及预期风险

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.81/1.30/1.28亿元，同比+37.66%/+8.75%/+10.43%。其中Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.89/0.56/0.55亿元，同比+26.59%/+22.25%/+21.07%，Q3收入及归母净利润均双位数增长。
　　收入端：外销增长稳健，内销发力自主品牌建设。（1）外销方面：公司积极拓展日本、澳洲和南美客户，同时挖掘原有海外客户的潜在需求，提升份额；此外，柬埔寨基地的产能稀缺属性进一步体现，已投产的基地基本处于满产状态，新建产能预计将在2026年正式释放，届时有望提升订单承接能力。（2）内销方面：公司发力宠物主粮，在天猫、淘宝、抖音、京东、拼多多、小红书等电商平台均开设了线上店铺，积极进行品牌推广宣传，Q3自有品牌营收逐步提升。
　　利润端：自主品牌费用高投放，净利率逐季修复。（1）毛利率：2025Q1-Q3毛利率为22.99%，同比+0.42pct，其中Q3毛利率为25.38%，同比+2.65pct，环比+1.15pct，预计毛利率提升主要由于产品结构变动所致。（2）费用率：2025Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率为4.68%/3.05%/2.04%/-0.69%，同比+1.75/-0.15/+0.51/+1.27pct，其中Q3销售/管理/研发/财务费用率为5.37%/3.32%/2.14%/-0.52%，同比+2.74/+0.35/+0.90/-0.27pct，销售费用率提升主要系公司加大了国内市场的开拓，自主品牌费用投放较多。（3）净利率：综合以上因素，2025Q1-Q3归母净利率为10.16%，同比-2.70pct，其中Q3归母净利率为11.45%，同比-0.41pct，环比+0.78pct，继续逐季修复。
　　盈利预测：公司保持双轮驱动战略，外销订单稳定增长，内销自主品牌高速成长。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.83/2.26/2.74亿元，分别同比+11.3%/+23.5%/+21.5%，对应2025年10月31日收盘价的PE分别为25.1/20.3/16.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易环境变化风险，自主品牌发展不及预期风险