事件：
　　源飞股份发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入12.8亿元，同比增长37.7%，归母净利润1.3亿元，同比增长8.7%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长10.4%，EPS（基本）为0.69元。
　　分季度来看，25Q1/Q2/Q3公司单季度收入分别为3.3/4.6/4.9亿元，分别同比+36.3%/+53.1%/+26.6%，归母净利润分别为2537/4880/5605万元，分别同比-30.6%/+30.6%/+22.3%，归母净利率分别为7.6%/10.7%/11.5%，分别同比-7.3/-1.8/-0.4PCT。
　　点评：
　　2025Q3外销中用品占比提升，自有品牌匹卡噗继续高增长
　　2025Q3公司外销和内销收入占比分别为80%/20%，其中外销业务中宠物用品收入占比提升，主要系圣诞节相关订单出货较多；内销业务中自有品牌实现收入约3000万元，其中匹卡噗保持较快增长，主粮占其收入的比重稳步提升至20%。
　　2025Q3毛利率同比提升2.7PCT，期间费用率同比提升3.7PCT
　　毛利率：前三季度毛利率同比提升0.4PCT至23.0%。分季度来看，25Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为17.8%/24.2%/25.4%，分别同比-4.7/+1.8/+2.7PCT，2025Q3毛利率提升主要系毛利率较高的宠物用品占比提升贡献。
　　费用率：前三季度期间费用率为9.1%，同比提升3.4PCT，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/3.1%/2.0%/-0.7%，分别同比+1.8/-0.2/+0.5/+1.3PCT。分季度来看，25Q1/Q2/Q3单季度期间费用率分别同比+4.1/+2.6/+3.7PCT，其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.7/+0.3/+0.9/-0.3PCT，销售费用率提升主要系拓展国内业务所致。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末较年初增加6.0%至3.1亿元，同比增加31.8%，存货周转天数为82天，同比增加5天。2）应收账款25年9月末较年初增加24.7%至3.3亿元，同比增加15.3%，应收账款周转天数为63天，同比减少3天。3）前三季度经营净现金流为1655万元，同比转为净流入。
　　宠物用品和零食齐发力，维持盈利预测。我们维持公司2025~2027年盈利预测，对应2025~2027年归母净利润分别为1.86/2.20/2.60亿元，EPS分别为0.97/1.15/1.36元，当前股价对应PE分别是25/21/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；国内市场开拓进展不及预期；汇率波动；海外宠物用品与食品需求减弱；新品牌培育不及预期等。

　　公司发布2025年三季报，业绩表现符合预期。2025Q1-3实现收入12.81亿元，同比增长37.7%，归母净利1.30亿元，同比增长8.7%，扣非净利润1.28亿元，同比增长10.4%；2025Q3单季收入4.89亿元，同比增长26.6%，归母净利0.56亿元，同比增长22.3%，扣非净利润0.55亿元，同比增长21.1%。
　　收入端：海外基地优势+品类多元化，助力外销发展；内贸自主品牌环比持续提速。1）外销：公司对美销售主要由柬埔寨基地供应，具备关税、所得税和人工成本等多重优势，盈利能力领先，25年以来进一步受益关税带来的份额转移，25H1柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德分别实现收入2.56、1.22亿元，分别同比增长51.2、53.5%，预计25Q3趋势延续，此外公司外销利用渠道复用优势，积极导入新品类，宠物零食、宠物牵引用具、宠物玩具及其他宠物用品多元发展；2）内销：公司收购杭州肥园，搭建品牌团队，代运营皇家、雀巢等知名主粮品牌，收入快速增长，盈利能力也有持续改善；基于成熟团队，发力自主品牌，匹卡噗、哈乐威、传奇精灵差异化定位，布局宠物零食、宠物主粮、猫砂等赛道，收入环比持续提速。
　　利润端：外销盈利改善，内销加大投入发力自主品牌。公司2025Q1-3净利率为12.3%，同比下降2.8pct，其中单2025Q3净利率为13.7%，同比下降0.7pct，环比提升0.9pct。海外基地利润率高于国内，且占比持续提升，助力外贸盈利改善，但国内为发力自主品牌，加大费用投放，出现小幅亏损，对整体利润略有拖累。1）毛利率：公司2025Q1-3毛利率为23.0%，同比提升0.4pct，其中单2025Q3毛利率为25.4%，同比提升2.7pct，环比提升1.1pct，毛利率改善趋势明显，主要系高毛利率的宠物用品收入占比提升，此外公司收缩部分低毛利率的代理业务；2）期间费用率：公司2025Q1-3期间费用率为9.1%，同比提升3.4pct，其中单2025Q3期间费用率为10.3%，同比提升3.7pct；分拆来看，公司2025Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/3.1%/2.0%/-0.7%，分别同比变动+1.8/-0.2/+0.5/+1.3pct；单2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/3.3%/2.1%/-0.5%，分别同比变动+2.7/+0.3/+0.9/-0.3pct，公司销售费用率增加较为明显，主要系公司发力国内自主品牌，加大营销费用投放，后续随着收入规模快速扩大，相关费用有望摊薄。
　　高股权激励目标，彰显增长信心。本次股权激励拟授予公司1.31%的股权，其中副总刘清、董秘张璇、51名中层管理人员及核心技术（业务）骨干分别获授0.04%、0.10%、0.91%的股权，预留0.26%的股权，首次授予分三期解锁，考核目标的触发值为25-27年收入不低于15.95/20.97/24.66亿元，较24年分别+21.8%/+60.1%/+88.2%，目标值为25-27年收入不低于17.72/23.3/27.4亿元，较24年分别+35.3%/+77.9%/+109.2%，若大于等于目标值则全部解锁，若低于触发值则不解锁，否则解锁70%。本次股权激励目标较高，验证公司对未来增长的充足信心，同时深度绑定管理层及核心员工利益，保障上下一心。
　　公司出口代工+自主品牌双轮驱动，宠物零食、主粮、牵引用具、玩具等多元品类布局，海外基地具备稀缺性，外销收入高增同时带动盈利改善，国内自主品牌厚积薄发，实现爆发式增长。考虑公司内外销高速发展，上调2025-26年归母净利润预测至1.82/2.12亿元（前值分别为1.67/1.84亿元），新增2027年盈利预测2.50亿元，分别同比增长10.9%/16.3%/17.8%，对应2025-2027年PE分别为26/22/19X，考虑公司内外销持续提速，由“增持”上调至“买入”评级。
　　风险提示：贸易政策的不确定性，原材料价格波动风险，宠物食品竞争加剧。

　　事件：
　　上半年收入/归母净利润同比+45.5%/+0.4%，25Q2同比+53.1%/+30.6%
　　源飞宠物发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入7.9亿元，同比增长45.5%，归母净利润7416万元，同比增长0.4%，扣非归母净利润7281万元，同比增长3.5%，EPS为0.39元。
　　分季度来看，25Q1~Q2公司单季度收入同比+36.3%/+53.1%，归母净利润同比-30.6%/+30.6%，归母净利率分别为7.6%/10.7%，分别同比-7.3/-1.8PCT。
　　点评：
　　宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具收入同比+64.6%/+6.9%/+55.4%/+47.9%，境外/境内同比+31.4%/+136.8%
　　分产品看，上半年公司宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具收入占比分别为52.1%/24.8%/9.8%/5.6%，收入分别同比+64.6%/+6.9%/+55.4%/+47.9%，宠物零食、主粮和玩具增速较快。
　　分地区看，上半年公司境外/境内收入占比分别为78.3%/21.7%，收入分别同比+31.4%/+136.8%，境内收入增速亮眼。
　　产能方面，境外产能柬埔寨爱淘和莱德占境外收入的比重为61.0%，其中柬埔寨爱淘上半年实现收入2.6亿元，同比增长51.2%，实现净利润3431万元，同比增长41.4%；柬埔寨莱德上半年实现收入1.2亿元，同比增长53.5%，实现净利润3328万元，同比增长44.1%。此外，柬埔寨新增产能、孟加拉新生产基地正在建设中。
　　毛利率下降，费用率提升，存货增加，经营现金流为净流出
　　毛利率：上半年毛利率同比下降0.9PCT至21.5%。分产品看，上半年公司宠物零食/宠物牵引用具毛利率分别为18.6%/34.2%，分别同比+2.5/-1.2PCT；分地区看，境外/境内毛利率分别为23.3%/14.9%，分别同比-0.7/+2.7PCT。分季度来看，25Q1~Q2单季度毛利率分别同比-4.7/+1.8PCT。
　　费用率：上半年期间费用率同比提升3.2PCT至8.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.9%/2.0%/-0.8%，分别同比+1.1/-0.5/+0.2/+2.4PCT。分季度来看，25Q1~Q2单季度期间费用率分别同比+4.1/+2.6PCT，其中主要系销售和财务费用率提升所致，销售费用率提升主要系上半年拓展国内业务导致费用增加所致，财务费用率提升主要系利息收入同比减少所致。
　　其他财务指标：1）存货25年6月末较年初增加26.5%，同比增加53.0%，存货周转天数为96天，同比增加6天。2）应收账款25年6月末较年初增加10.5%，同比增加40.3%，应收账款周转天数为64天，同比增加1天。3）经营净现金流上半年为-3095万元，净流出幅度同比扩大159.1%。
　　Q2业绩表现超预期，境内外均有亮眼表现
　　二季度公司收入和利润端均实现较快增长，公司OEM/ODM以及品牌业务双轮驱动，制造业务方面，上半年受益于海外产能的稀缺性优势，收入实现较快增长；品牌业务方面，公司经销多种国际知名宠粮品牌，并推出自有品牌，逐步扩大品牌份额。
　　此前公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2025/2026/2027三年收入触发值为15.95/20.97/24.66亿元，同比增速分别为22%/31%/18%，目标值为17.72/23.30/27.40亿元，同比增速分别为35%/31%/18%。
　　考虑二季度公司业绩表现亮眼，我们上调公司2025~2027年盈利预测（归母净利润较前次预测分别上调11%/13%/15%），对应2025~2027年归母净利润分别为1.86/2.20/2.60亿元，EPS分别为0.97/1.15/1.36元，当前股价对应PE分别是25/21/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；国内市场开拓进展不及预期；汇率波动；海外宠物用品与食品需求减弱；新品牌培育不及预期等。

　　事件概述
　　25H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为7.92/0.74/0.73/-0.31亿元，同比增长45.52%/0.37%/3.50%/-159.13%，25Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为4.57/0.49/0.48亿元，同比增长53.11%/30.63%/29.85%，Q2业绩超预期，我们分析主要来自代工业务扩产、零食增长受益于在客户中拓品类及份额提升，以及自主品牌高增长。经营性现金流低于净利主要由于存货以及应收增加。
　　公司公告由于“研发中心建设项目”与“2.2万吨宠物干粮项目”位于同一建筑体中，实施进度、实际建设周期及验收审批等时间超出公司预计时间，同时相应的设备选型及相关投入也做出调整，公司将募投项目“研发中心建设项目”达到预期可使用状态日期由2025年8月17日延期至2026年12月31日。
　　分析判断:
　　占比最高的宠物零食增速最快，国外业务翻倍。1）分产品来看，25H1公司宠物牵引用具/宠物零食/宠物玩具/宠物主粮/其他业务收入分别为1.96/4.12/0.45/0.77/0.61亿元，同比分别增长6.91%/64.63%/47.93%/55.39%/103.04%。2）分地区来看，25H1公司境外/境内收入分别为6.20/1.72亿元，同比增长31.44%/136.77%，境外业务翻倍主要由于公司海外布局、不断拓展，逐渐从渠道客户向品牌客户拓展、原有客户品类扩张、公司拓展宠物箱包及玩具等产品。3）分子公司来看，25H1柬埔寨爱淘子公司收入/净利为2.56/0.34亿元，同比增长51.19%/41.41%，净利率为13.42%，同比下降0.93PCT，目前已投产基地基本处于满产，新建产能预计明年上半年可投产；莱德子公司收入/净利为1.22/0.33亿元，同比增长53.48%/44.06%，净利率为27.21%，同比下降1.78PCT，目前已投产基地基本处于满产，在建工程预计明年可投产。
　　Q2净利率下降主要由于期间费用率及减值计提增加。（1）25H1毛利率为21.51%、同比下降0.94PCT，分产品来看，25H1宠物牵引用具/宠物零食毛利率分别为34.19%/18.57%，同比提升-1.16/2.52PCT，牵引用具毛利率下降我们分析主要受产品结构影响。25H1归母净利率为9.37%、同比下降4.21PCT，主要由于期间费用率增加。从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.25%/2.89%/1.97%/-0.80%，同比增长1.11/-0.48/0.24/2.37PCT，销售费用率增加主要由于拓展国内业务导致相关费用增加，财务费用率上升主要由于利息收入较上期减少。投资净收益占比同比提升0.20PCT，主要由于理财产品收益；资产减值损失占比计提增加0.35PCT；营业外净收入占比下降0.60PCT；所得税占比下降0.54PCT。（2）25Q2公司毛利率/归母净利率分别为24.23%/10.68%、同比提升1.82/-1.84PCT；四大费用率上升2.57PCT；投资净收益占比提升0.58PCT；资产减值损失占比计提增加1.09PCT；信用减值损失占比计提增加0.29PCT;其他收益/收入下降0.11PCT；所得税/收入同比提升0.24PCT。
　　库存商品占比上升，存货增加。25H1公司存货为3.70亿元，同比增长52.99%，其中原材料/在产品/库存商品占比为31.73%/15.30%/47.61%，同比增长-0.87/-5.83/8.83PCT。存货周转天数为96天、同比增加6天。公司应收账款为2.94亿元、同比增长40.28%，平均应收账款周转天数为64天、同比增加1天。公司应付账款为1.86亿元、同比增长10.56%，平均应付账款周转天数为51天、同比减少15天。
　　投资建议
　　源飞宠物作为国内宠物牵引用具及宠物食品龙头企业，具备优质海外客户资源与全球化产能优势，同时积极开拓自主品牌、打造第二增长曲线，公司23Q2迎来补库存收入拐点，24年发力自主品牌、收入和利润共振。我们分析：1）公司股权激励目标要求未来3年收入CAGR24%，主要来自扩产贡献，海外食品及用品产能存在较大扩产空间。2）公司三大自主品牌通过差异化定位抢占细分市场，我们测算未来3年有望做到3-5亿收入、并实现盈亏平衡。3）公司代理业务有望改善结构、实现利润率提升。维持25-27公司收入分别为16.33/21.07/25.40亿元，归母净利润分别为1.87/2.25/2.59亿元，对应2025-2027年EPS为0.98/1.18/1.36元，25年8月27日公司收盘价21.89元对应PE为22/19/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　项目建设进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税波动风险；行业竞争加剧风险；自有品牌市场拓展不及预期风险；系统性风险。

　　投资建议
　　源飞宠物作为国内宠物牵引用具及宠物食品龙头企业，具备优质海外客户资源与全球化产能优势，同时积极开拓自主品牌、打造第二增长曲线，公司23Q2迎来补库存收入拐点，24年发力自主品牌、收入和利润共振。我们分析：1）公司股权激励目标要求未来3年收入CAGR24%，主要来自扩产贡献，海外食品及用品产能存在较大扩产空间。2）公司三大自主品牌通过差异化定位抢占细分市场，我们测算未来3年有望做到3-5亿收入、并实现盈亏平衡。3）公司代理业务有望改善结构、实现利润率提升。我们预计25-27公司收入分别为16.33/21.07/25.40亿元，归母净利润分别为1.87/2.25/2.59亿元，对应2025-2027年EPS为0.98/1.18/1.36元，25年7月28日公司收盘价19.15元对应PE为20/16/14X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　宠物行业：国内宠物食品高于海外增速、用品低于海外增速，主要由于烘焙粮的差异化消费习惯
　　根据欧睿数据，中国宠物用品市场规模从2018年的314.3亿元增长至2024年的372.3亿元，CAGR为2.9%，增速低于全球4.6%的增速，主要受国产品牌价格战、狗消费增速放缓影响；但其中宠物服饰（23%）和宠物玩具（22%）增速最快，主要由于消费升级下多场景化驱动。根据中国宠物行业白皮书，中国宠物食品行业规模则从2018年的891.6亿元增长至2024年的1585.1亿元，CAGR为10.1%。国内宠物用品复合增速低于海外、而宠物食品增速高于海外，我们分析主要由于国内宠物食品品牌通过烘焙粮实现弯道超车。
　　2B业务：研发优势+海外产能+优质客户共筑壁垒
　　公司2B业务优势在于：1）东南亚产能布局优势，2）深度绑定Walmart、PetSmart等国际龙头渠道，3）技术领先：年开发新品8000+款，牵引绳SKU超10万个。未来空间在于：1）扩产；2）扩品类；3）商超和专业渠道新客户开拓及份额提升。
　　品牌业务：自建销售渠道，推出自有品牌业务
　　我们分析，公司自有品牌优势在于：1）公司宣传生鲜自然理念，原材料和生产过程均在新疆，周期短保证原材料质量及品控，传奇精灵含肉量（94%鲜肉）在同类主食中较高；2）以“双重益生元呵护肠胃健康”为特点，对宠物肠道有所改善；3）提出六边形宠物养宠概念，更适合国内宠物需求。4）源飞团队深耕抖音渠道、弯道超车。匹卡噗主推的宠物零食在抖音一度达到狗咬胶细分品类中的排名第一；未来三大自有品牌有望快速增长带动公司业绩高增。根据蝉妈妈数据，过去30天（6.28-7.27）匹卡噗（狗零食）/哈乐威（猫砂）/传奇精灵抖音销售额分别为100-250w/58-86w/10-25w，分别同比增长4000%-10000%/-/-。
　　风险提示：
　　项目建设进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税波动风险；行业竞争加剧风险；自有品牌市场拓展不及预期风险；系统性风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.81/1.30/1.28亿元，同比+37.66%/+8.75%/+10.43%。其中Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.89/0.56/0.55亿元，同比+26.59%/+22.25%/+21.07%，Q3收入及归母净利润均双位数增长。
　　收入端：外销增长稳健，内销发力自主品牌建设。（1）外销方面：公司积极拓展日本、澳洲和南美客户，同时挖掘原有海外客户的潜在需求，提升份额；此外，柬埔寨基地的产能稀缺属性进一步体现，已投产的基地基本处于满产状态，新建产能预计将在2026年正式释放，届时有望提升订单承接能力。（2）内销方面：公司发力宠物主粮，在天猫、淘宝、抖音、京东、拼多多、小红书等电商平台均开设了线上店铺，积极进行品牌推广宣传，Q3自有品牌营收逐步提升。
　　利润端：自主品牌费用高投放，净利率逐季修复。（1）毛利率：2025Q1-Q3毛利率为22.99%，同比+0.42pct，其中Q3毛利率为25.38%，同比+2.65pct，环比+1.15pct，预计毛利率提升主要由于产品结构变动所致。（2）费用率：2025Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率为4.68%/3.05%/2.04%/-0.69%，同比+1.75/-0.15/+0.51/+1.27pct，其中Q3销售/管理/研发/财务费用率为5.37%/3.32%/2.14%/-0.52%，同比+2.74/+0.35/+0.90/-0.27pct，销售费用率提升主要系公司加大了国内市场的开拓，自主品牌费用投放较多。（3）净利率：综合以上因素，2025Q1-Q3归母净利率为10.16%，同比-2.70pct，其中Q3归母净利率为11.45%，同比-0.41pct，环比+0.78pct，继续逐季修复。
　　盈利预测：公司保持双轮驱动战略，外销订单稳定增长，内销自主品牌高速成长。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.83/2.26/2.74亿元，分别同比+11.3%/+23.5%/+21.5%，对应2025年10月31日收盘价的PE分别为25.1/20.3/16.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易环境变化风险，自主品牌发展不及预期风险

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.92/0.74/0.73亿元，同比+45.52%/+0.37%/+3.50%。其中Q2营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.57/0.49/0.48亿元，同比+53.11%/+30.63%/+29.85%，Q2收入和利润均超预期。
　　分品类：零食、主粮、玩具等品类均实现高增长。2025H1宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具/其他产品收入同比+64.63%/+6.91%/+55.39%/+47.93%/+103.04%。公司持续发展新客户，产品品类不断丰富，原有品类产品保持增长的同时，还拓展了宠物箱包、宠物玩具等产品。
　　分地区：外销增长稳健，内销发力自主品牌建设。2025H1公司境内/境外收入同比+136.77%/+31.44%，公司海内外市场同步布局，外销柬埔寨基地的稀缺性加速兑现，2025H1莱德/爱淘基地收入同比增速均在50%以上；内销代理雀巢、玛氏旗下等众多品牌，并发力自主品牌建设，收入高速增长。
　　自主品牌费用高投放，盈利能力稍有下滑。（1）毛利率：2025H1毛利率为21.51%，同比-0.94pct，其中Q2毛利率为24.23%，同比+1.82pct，环比+6.44pct。（2）费用率：2025H1销售/管理/研发/财务费用率为4.25%/2.89%/1.97%/-0.80%，同比+1.11/-0.48/+0.24/+2.37pct，其中Q2销售/管理/研发/财务费用率为4.44%/2.58%/1.93%/-0.74%，同比+1.00/-0.68/+0.16/+2.08pct，销售费用率提升主要系公司加大了国内市场的开拓，自主品牌费用投放较多。（3）净利率：综合以上因素，2025H1归母净利率为9.37%，同比-4.21pct，其中Q2归母净利率为10.68%，同比-1.84pct。
　　国内自主品牌建设发力，海外产能持续布局支撑中长期成长。公司目前已形成自有品牌矩阵（匹卡噗、哈乐威、传奇精灵等），产品涵盖宠物用品、宠物食品等，目前主要以国内各大电商平台为依托进行销售，在天猫、淘宝、抖音、京东、拼多多、小红书等电商平台均开设了线上店铺，另外会有少部分产品结合线下销售增加品牌曝光度。公司柬埔寨设立两家工厂，其中莱德基地主要生产宠物用品，爱淘基地主要生产宠物零食，目前基本满产，新建产能预计26年上半年陆续投产，此外在孟加拉也有新的产能布局，新产能逐渐投产可支撑中长期成长。
　　盈利预测：公司保持双轮驱动战略，外销订单稳定增长，内销自主品牌高速成长。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.70/2.23/2.84亿元，分别同比+3.2%/+31.2%/+27.7%，对应2025年9月3日收盘价的PE分别为29.0/22.1/17.3倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易环境变化风险，自主品牌发展不及预期风险

　　深耕宠物牵引用具，发力国内自主品牌、未来增长可期。源飞宠物成立于2004年，多年来专注于宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售,积累了优质的客户资源，如美国Petco、沃尔玛等国际知名宠物零售商/商超。23年左右布局国内品牌赛道，先后推出“匹卡噗”、“哈乐威”“传奇精灵”等自主品牌，大力加速品牌化进程。
　　财务分析：营收回归增长正轨，国内市场高速突破。24年实现营业收入13.10亿元（yoy+32.16%），23年去库影响已基本修复；归母净利润1.64亿元（yoy+30.24%），25年一季度营收3.35亿元（yoy+36.30%），归母净利润0.25亿元（yoy-30.57%）。24年实现国内业务营业收入1.86亿元，同比增长73.38%，占总营收比重14.22%，较23年上升3.38pct。
　　海外牵引用具市场需求旺盛，国内主粮仍是行业最大蛋糕。以美国为例，宠物被视为家庭成员，牵引绳不仅是法律规定的刚性必需品，更成为时尚潮流单品。随着养宠文化普及和情感需求提升，消费者倾向于频繁更换牵引绳以搭配不同风格，推动市场需求持续增长。国内宠物主粮仍是核心趋势，作为饲养刚需，其占比最高且用户粘性强。随着科学养宠理念普及和消费升级，主粮行业正迈向健康化、功能化转型，以烘焙粮等新型产品为代表，未来3-5年仍将引领行业增长。
　　源飞宠物：海外客户筑基，研产销协同布局。
　　1．海外：优质客户筑牢增长基石，产能升级助力全产业链布局。海外市场仍是公司业绩的核心支柱，公司已深度绑定Walmart、PetSmart等国际龙头渠道，并在美国、欧洲、日本等成熟市场建立稳定合作。此外，公司持续完善全球供应链布局，国内及孟加拉新工厂预计2025年起陆续投产，覆盖宠物食品、明胶、皮革等产品，进一步强化全产业链优势。募投项目新增产能将推动规模化发展，提升长期竞争力。
　　2．自主品牌开拓：优势用品品类突围、入局主粮寻求边际拓展。2024年12月底，公司推出自主高端主粮品牌传奇精灵,目前仍处在品牌打造阶段，品牌以"高端营养，生鲜自然"为核心理念，专注于为中国宠物家庭提供长效健康的喂养方案，消费者反馈良好，预计25年下半年能取得较为乐观的成绩。未来，依托多年稳定的代工利润垫和上市公司多元化的融资渠道，在资金、产研与渠道多重优势加持下，“传奇精灵”有望在竞争中脱颖而出，逐步实现长期发展。
　　研发投入水平较高、创新优势持续强化。公司在全球范围内设有多个研发中心，致力于推动宠物用品和食品的创新，并且在研发投入方面力度较大。
　　投资建议：我们预计公司25-27年营业收入分别为16.13/18.23/20.58亿元；对应归母净利润分别为1.65/2.07/2.42亿元；EPS分别为0.86/1.08/1.27元/股；当前股价对应PE倍数为23/18/16倍。我们采用DCF估值法，给予目标价26.5元/股，对应25年31倍PE，结合可比公司估值法交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧，自有品牌拓展不及预期，海外业务恢复不及预期，汇率波动，国际政治经济环境变化。