国内稀缺软硬件一体化电子研发制造龙头，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是国内领先的电子及机械产业一站式基础设施服务商，以软件入口连接制造资源，构建起独有的电子及机械产业链一站式服务，国内单客户价值提升、海外市场扩容、新兴机械业务放量三大增长曲线清晰，长期成长动能充足。我们预计2026-2028年归母净利润为22.59/36.71/58.89亿元，对应EPS为4.07/6.61/10.60元，当前股价对应PE为40.8/25.1/15.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　竞争优势：打造电子产业基础设施平台，三大方向构筑公司独有商业模式
　　嘉立创的核心竞争力并非来自单一制造工艺，而在于数字化系统提升海量长尾订单处理效率、柔性制造体系下能快速承接“小批量、多样化、快交付”研发制造需求与大规模研发用户需求积累三大优势之间形成的协同。在此优势下，公司形成以“软件入口+数字化平台+产业链服务”三大方向为主的商业模式，具有较强稀缺性：方向一：以设计制造工业软件切入硬件研发前端，通过免费软件服务连接广大工程师用户，为后续制造服务转化提供需求的流量入口。方向二：以PCB制造为核心入口，持续向电子元器件供应、PCBA电子装联等环节延伸。方向三：公司依托数字化制造平台和客户资源积累，进一步布局CNC加工、3D打印等机械加工服务，拓展硬件制造服务边界，形成多条收入增长新曲线。
　　从行业看公司：硬件研发制造格局分散，平台化能力塑造差异化竞争地位
　　传统PCB厂商大多聚焦单一制造环节，部分产业互联网平台虽已向PCBA、元器件采购、CNC、3D打印等业务延伸，但在自主EDA入口、电子元器件供应链、自建柔性制造能力或多品类协同等方面仍存在不同程度的能力缺口；相比之下，嘉立创已形成覆盖EDA/CAM、PCB、电子元器件、PCBA以及3D打印、CNC、FA机械零部件等环节的完整业务体系，并在多个核心业务上形成规模化收入贡献，体现出较高的一站式平台完善度和差异化竞争地位。
　　未来看点：受益AI初创浪潮，国内单客户价值提升+海外市场扩容双轮驱动
　　行业方面，AI正在同时降低硬件设计门槛并加快产品迭代节奏，有望持续扩大硬件研发用户池及实物验证需求，催生多人次、多轮打样需求。公司方面，随着用户对平台使用深度提升，不同业务之间的交叉采购已开始体现。2026H1，公司PCBA付费用户渗透率由2025年中期的16.83%提升至18.60%，并带动PCB收入增长近3亿元；机械产业链—电子元器件渗透率亦由11.27%提升至12.47%。与此同时，公司正不断深化全球化布局，推进首个海外生产基地落地，积极生产链路较短、设备依赖较低的3D打印和CNC等机械类业务。
　　风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、新业务拓展及全球化进展不及预期。

　　本篇深度报告试图解答嘉立创的诸多问题与预期差，并判断其有较大长期投资价值。
　　业务有独特性，PCB仅为起点，实际是“基于硬件创新的全产业链一体化服务”。主要业务包括印制电路板、电子元器件、电子装联、其他主营业务（例如EDA/3D打印/CNC/FA机械零部件等）。PCB属于电子，下单网站/电子元器件购销属于互联网/电商，EDA/CAM属于软件，3D打印/CNC/FA属于机械。投资者应已窥得其延展性与一体化属性。
　　精巧的商业模式，波特五力/转嫁能力/财务数据为证明，这决定公司成长持续性。1）绘制了其商业模式一张图，解释延展性和协同性。2）强势的自由现金流、净营业周期，反映了其对上下游的相对强势地位。3）价格转嫁能力：元器件近乎完全转嫁。PCB的转嫁是"滞后+部分"的，但公司经常选择“让利策略”获得客户粘性，这是经营策略的一部分。4）较高的经营质量和产业链话语权意味着成长持续性。例如其波特五力分析有利，前五大客户收入占比仅1.16%，前五大供应商金额占比仅15.72%，且趋于下降，再例如2025年净现比146%。
　　历史指引未来，体现长期主义。招股说明书划分了三阶段：2006-2011、2012-2020、2021年后。预计未来重点是全球化、互联网化软件化、拓展硬件创新品类。一些让利给客户的案例证明了其“长期主义”经营策略，体现Alpha。这种管理决策的背后，大概率是成本曲线优势。
　　衡量未来成长的多种尺度。1）预计未来纵向软件化，横向全球化。前者在2026中报、官网、招股说明书披露的”核心技术/研发特色/研发计划”均有佐证。2）问询回复公告披露了全球化的注册地址与收货地址匹配性、订单情况、获客成本、推广费等，应经得起推敲。2026H1海外业务收入超过15亿元，同比增长64%，收入占比已达21%。难能可贵的是，2026H1披露海外毛利率34.4%，比境内业务高近10个百分点。3）募集项目对应的收入增量约为每年53亿元。4）基于未来硬件创新，得到嘉立创的TAM或为5400-8500亿元。5）基于用户ARPU值，得到1920亿元TAM（ARPU值12000元,全球用户数1600万人）。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。逐项拆解每块业务，再将三费分解为薪酬和非薪酬，分别预测，得到2026-2028年嘉立创收入为151.99/203.05/262.59亿元，归属于母公司所有者净利润为19.20/29.60/38.46亿元。我们选择三类公司作为比较，参考了P/E倍数、P/B倍数，得到嘉立创的估值目标1480亿元。并补充说明三点估值的理由。
　　风险：汇率波动的风险、贸易摩擦相关风险、原材料价格波动风险，以及研发相关风险，详见正文。

　　投资要点
　　自研EDA赋能，硬件全链路服务形成增长飞轮。公司是全球领先的电子及机械产业一站式基础设施服务商，服务数百万电子工程师，提供从概念到成品的全链路硬件创新服务，业务涵盖三大板块：一是PCB/FPC、PCBA、元器件商城等电子产业链一站式服务；二是零部件商城、3D打印、CNC、钣金等机械产业链一站式服务；三是嘉立创EDA等自研国产化工业软件。公司构建硬件研发全链路闭环飞轮，依托EDA工具吸引工程师，沉淀设计资源带动PCB打样需求；凭借柔性生产实现降本提速，结合极速交付、低价打样引流；叠加元器件、PCBA、机械件一站式采购提升单用户价值；再反哺公司扩产、工艺优化、丰富品类，进一步吸引工程师使用EDA及下单试制，形成正向循环。
　　高阶PCB放量，元器件客户结构优化，PCBA协同赋能PCB业务。
　　依托自身数字化运营体系、柔性服务能力以及规模化生产优势，即便面对上游原材料价格上行的压力，上半年公司依旧实现营收与利润的良好表现。PCB各业务线全面向好，样板、小批量板块毛利率突破35%，多层板、HDI、FPC等高阶产品增长迅猛，其中多层板营收突破7亿元，同比增速超50%，公司后续将持续调整产品结构、改进制造工艺，向高附加值品类倾斜资源，扩充产能、打磨技术，进一步打开业绩成长空间。元器件业务以珠海专属智能仓储为载体，达成4小时发货能力，日处理SKU规模接近30万款，供应链端持续丰富现货储备、优化品类结构，并利用数据研判做好关键节点备货，客户端在拓展客户基数的同时专门强化AI、机器人、医疗、工控、储能等赛道的深度服务，2026年上半年取得252.9万笔订单，同比提升21.46%，毛利率21.27%，现货SKU、合作品牌数量、高价值客户规模均实现明显提升。PCBA板块营收同比大增52.17%，毛利率维持稳定，PCBA付费客户渗透率持续抬升，由于该类客户大多同步采购PCB产品，也间接为PCB业务带来近3亿元的收入增量。
　　软件智造生态闭环，夯实长期竞争力。机械产业链为公司重点培育的新兴业务，3D打印、CNC、FA各品类收入均实现大幅增长，机械产业链的电子元器件渗透率提升至12.47%；公司构建“工业软件+智造服务+机电社区生态”业务闭环，向工程师免费开放ICAN工具箱、机械大师、ECAD等多款工具软件，同时配备数千台3D、CNC加工设备，依托CNC智能拼版系统与全自动柔性产线群实现高效、低成本、快交期的加工交付，3D打印消费端商业模式已验证跑通，具备进一步拓客潜力。工业软件是公司承接海量订单的核心支撑，对外可将用户设计转化为制造订单，对内完成订单全流程自动化处理，公司EDA注册用户达736.88万个，累计硬件设计项目5593.49万个。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为152/201/261亿元，归母净利润分别为22/30/39亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。