1Q24归母净利同比+2.5%，维持盈利预测与目标价
　　龙源电力发布一季报，1Q24实现营收98.8亿元（同比+0.1%），归母净利23.9亿元（同比+2.5%），扣非净利24.0亿元（同比+4.5%）。风速同比下降部分抵消风电装机增长。维持盈利预测，我们预计公司2024-26年归母净利为72/85/98亿元。给予公司A股目标价人民币20.64元，基于24年24xPE，较可比均值溢价4x；给予公司H股目标价港币10.43元，基于24年11xPE，高于历史三年PE均值10x。溢价反映装机增长潜力和资产质量改善预期。我们对A/H股均维持“买入”评级。
　　平均风速同比减弱，光伏延续高增长
　　1Q24公司发电量同比+8.3%至212亿千瓦时。其中风电同比+1.5%至170亿千瓦时，平均利用小时数同比减少14小时至640小时，河北/福建/黑龙江/陕西来风偏弱，但贵州/广西/云南/江苏增长居前。火电同比+11.3%至26亿千瓦时，平均利用小时数同比增加140小时至1,377小时，主要是江苏省火电负荷率上升。光伏及其他可再生能源同比+233%至16亿千瓦时，主要得益于光伏装机规模的快速增长。
　　开发指标持续落地，新增装机有望加速
　　1Q24公司新增控股装机562MW，其中新投产风电26MW、光伏58MW，新收购光伏478MW。截至3月末公司控股装机合计36.16GW，其中风电27.78GW、光伏与其他可再生能源6.5GW。2024年公司计划新开工新能源项目10GW，投产7.5GW。考虑到公司项目储备与建设进度，我们预计24-25年风电装机为2.6/3.5GW，光伏装机为4.9/8.1GW，“十四五”累计新增装机30GW。
　　估值溢价反映装机增长潜力和资产质量改善预期
　　我们对龙源电力A股（001289CH）的目标估值为24年24xPE，高于Wind一致预期的可比均值20x；对H股（916HK）的目标估值为24年11xPE，高于公司历史三年PE均值10x。我们认为估值溢价主要反映：1）公司24-25年风电与光伏新增装机和电量增速有望呈上升趋势，充分发挥资源储备优势；2）公司有望显著受益于绿电补贴拖欠问题的解决；3）风电“以大代小”改造前期导致减值损失，但后续有望提升公司存量项目的盈利能力。
　　风险提示：来风不及预期；弃电率回升；煤价上升；补贴回款不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收376.4亿元，同比-5.6%，归母净利润62.5亿元，同比+22.3%。
　　业绩略低于预期，计提资产减值21.9亿元。2023年公司实现营收376.4亿元，同比-5.6%，归母净利润62.5亿元，同比+22.3%，扣非归母净利润62.4亿元，同比+8.7%，其中23Q4公司实现营业收入95.3亿元，实现归母净利润1.4亿元，整体业绩略低于我们之前的预期，主要原因或有以下两点：（1）受风电场“以大代小”改造计划等因素影响，23年公司计提资产减值21.9亿元；（2）电价同比略有降低，23年公司平均上网电价人民币443元/兆瓦时（不含增值税，下同），同比减少25元/兆瓦时；其中风电平均上网电价457元/兆瓦时，同比减少24元/兆瓦时，主要由于风电市场交易规模扩大、平价项目增加所致；光伏平均上网电价308元/兆瓦时，同比减少95元/兆瓦时，主要由于新投产的光伏项目均为平价项目。
　　风光电量稳定增长，火电出力受到挤压。2023年公司完成发电量762.3亿千瓦时，同比+7.9%。其中，风电发电量613.5亿千瓦时，同比+5.2%，平均利用小时数为2346小时，较2022年提高50小时，主要由于公司运营效率优化和平均风速同比上升。光伏及其他可再生能源发电量45.5亿千瓦时，同比+159.8%，主要得益于光伏装机的快速增长；火电发电量103.2亿千瓦时，同比下降2.4%，主要由于江苏省新能源装机大幅增加，挤压了火电发电空间，致使火电利用小时数较2022年下降135小时。
　　资源储备充足，风光装机有望维持高增速。截至2023年底，公司控股装机容量达35.6GW，同比增加4.5GW，其中风电装机27.8GW，同比增加1.6GW。2023年公司新增资源储备54GW（风电24.65GW、光伏23.95GW，抽蓄及储能5.4GW），均位于资源较好地区；全年取得开发指标突破22.75GW，其中新能源开发指标19.84GW（风电5.07GW，光伏14.77GW）,抽水蓄能2.38GW，独立储能0.53GW。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为398.8亿元、437.6元、473.2亿元，增速分别为5.9%、9.7%、8.1%，归母净利润分别为77.91亿元、84.15亿元、90.07亿元，增速分别为24.7%、8.0%、7.0%，维持“买入”评级。
　　风险提示：风光建设不及预期；电价波动风险；政策风险。

　　2023年归母净利同比+22%，下调盈利预测
　　龙源电力发布年报，2023实现营收376亿元（同比-5.6%），归母净利62亿元（同比+22%），扣非净利62亿元（同比+8.7%），归母净利低于华泰预测（75亿元），主要是公司计提资产减值22亿元。其中4Q23实现营收95亿元（同比-1.1%），归母净利1.4亿元（同比扭亏为盈）。根据公司投产计划下调2024年新增装机；参考2023年电价变化，下调2024-25年电价预测；“以大代小”导致减值，下调风电经营利润率；我们预计2024-26年归母净利为72/85/98亿元（前值93/113/-亿元）。给予公司A股目标价人民币20.64元，基于24年24xPE，较可比均值溢价7x；给予公司H股目标价港币10.43元，基于24年11xPE，高于历史三年PE均值10x。溢价反映装机增长潜力和资产质量改善预期。我们对A/H股均维持“买入”评级。
　　风电量增价减，光伏电量大幅增长
　　2023年公司发电量同比+7.9%；其中风电同比+5.2%，风电平均利用小时数同比增加50小时，得益于公司运维效率提升与平均风速同比上升；火电同比-2.4%，火电平均利用小时数同比减少135小时，因新能源装机大增压降火电发电空间，导致江苏省火电负荷率下降；光伏及其他可再生能源同比+160%，主要得益于光伏装机规模的快速增长。公司2023风电收入同比+1%，风电电价同比-5%，受市场化比例上升以及平价项目增加影响。
　　开发指标持续落地，新增装机有望加速
　　2023年公司新签订开发协议54GW，其中风电24.65GW、光伏23.95GW、抽蓄及储能5.4GW；公司取得开发指标22.75GW，其中风电5.07GW、光伏14.77GW）。2023年公司新投产控股装机4.51GW，其中风电1.56GW、光伏2.95GW。2024年公司计划新开工新能源项目10GW，投产7.5GW。考虑到公司项目储备与建设进度，我们预计24-25年风电装机为2.6/3.5GW，光伏装机为4.9/8.1GW，“十四五”累计新增装机30GW。
　　估值溢价反映装机增长潜力和资产质量改善预期
　　我们对龙源电力A股（001289CH）的目标估值为24年24xPE，高于Wind一致预期的可比均值17x；对H股（916HK）的目标估值为24年11xPE，高于公司历史三年PE均值10x。我们认为估值溢价主要反映：1）公司24-25年风电与光伏新增装机和电量增速有望呈上升趋势，充分发挥资源储备优势；2）公司有望显著受益于绿电补贴拖欠问题的解决；3）风电“以大代小”改造前期导致减值损失，但后续有望提升公司存量项目的盈利能力。
　　风险提示：来风不及预期；弃电率回升；煤价上升；补贴回款不及预期。

　　事件：公司发布2023年三季报，3Q23公司实现营收82.5亿元，同比-3.4%，归母净利润11.5亿元，同比+12.6%。1~3Q23，公司共实现营收281.0亿元，同比减少7.0%，归母净利润61.1亿元，同比增加14.1%。
　　风速影响风电出力，光伏发电量同比高增。发电量方面，3Q23公司发电量158亿千瓦时，同比+4.0%。其中，风电发电量115.7亿千瓦时，同比-2.5%，我们认为主要受风速下降影响；光伏及其他可再生能源发电量15.8亿千瓦时，同比+197.9%；火电发电量26.2亿千瓦时，同比下降5.0%。
　　项目储备充足，装机规模同比增加近4GW。截至2023年9月底，公司总装机32.8GW，同比增加3.9GW，其中风电装机26.7GW，同比增加1.1GW，光伏装机4.2GW，同比增加2.9GW。2023H1，公司新签订开发协议29.34GW，同比增加77.94%，其中风电15.32GW、光伏14.02GW，且均位于资源较好地区；累计取得开发指标4.01GW，其中通过平竞价取得开发指标3.07GW（风电1.58GW、光伏1.49GW）。我们认为公司项目储备足，建设速度快，能够顺利完成“十四五”30GW新能源装机规划。
　　CCER正式重启，有望增厚环境收益。10月19日，生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，CCER时隔6年再次重启。10月24日-25日，生态环境部发布CCER四项方法学的通知，明确了造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造为首批方法学。公司于2014年就备案全国首个CCER项目，在市场交易方面也是领全国之先；我们认为CCER重启有望为公司带来额外的环境收益。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为418.67亿元、458.87亿元、505.10亿元，增速分别为5.0%、9.6%、10.1%，归母净利润分别为73.95亿元、89.46亿元、106.99亿元，增速分别为44.7%、21.0%、19.6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：风光建设不及预期；电价波动风险；政策风险。

　　事件概述：4月25日，公司发布2024年一季度报告，报告期内实现营业收入98.77亿元，同比增长0.10%（经重述）；归母净利润23.93亿元，同比增长2.47%（经重述）；扣非归母净利润23.97亿元，同比增长4.43%（经重述）。
　　风电营收下降，装机增长下成本扩张，短期业绩承压：截至1Q24末，公司风电装机2778.06万千瓦，同比增长6.1%，单季度新增2.63万千瓦；但因风速同比下降，Q1公司风电平均利用小时640小时，比上年同期减少14小时，降幅2.1%；单季度风电完成发电量170.31亿千瓦时，同比增长1.4%，电量增速低于装机增速4.7个百分点。料因市场化比例提高，公司风电综合电价或同比下降，Q1公司风电板块营收（不含特许权服务）同比下降4.7%至73.76亿元，同时考虑装机增长下的折旧增长，风电板块业绩短暂承压。
　　火电增收降本，业绩延续修复：江苏地区用电需求增加，火电负荷提高，Q1公司火电完成发电量达到25.81亿千瓦时，同比增长11.3%；火电板块实现营收19.76亿元，同比增长3.3%。成本端，2024Q1秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值约902元/吨，同比下降20.1%，港口电煤价格下降明显，公司火电业绩有望大幅修复。
　　光伏延续增势：截至1Q24末，公司其他可再生能源（主要为光伏）发电装机达到650.02万千瓦，同比增长113.8%，单季度新增53.59万千瓦；同期公司其他可再生能源业务（主要为光伏）完成发电量16.13亿千瓦时，同比增长233.3%；单季度其他可再生能源业务（主要为光伏）实现营收5.24亿元，同比增长146.5%，光伏装机与营收延续增势。
　　投资建议：Q1公司风电短期压力抵消火电业绩修复，单季度投资收益同比增加1.38亿元进而增厚业绩，增减之间单季度业绩基本符合预期。维持对公司的盈利预测，预计24/25/26年EPS分别为0.95/0.99/1.02元，对应4月25日收盘价PE分别为18.9/18.2/17.7倍，参考行业可比公司估值水平，给予公司24年20.0倍PE估值，目标价20.95元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

　　事件概述：3月27日，公司发布2023年年度报告，报告期内实现营业收入376.42亿元，同比下降5.57%（经重述）；归母净利润62.49亿元，同比增长22.27%（经重述）；扣非归母净利润62.43亿元，同比增长8.68%（经重述）。
　　公司拟向全体股东每股派发现金股利0.2225元，合计派发现金红利18.60亿元，现金分红比例约30.60%。
　　装机增长下成本扩张与减值压力，风电主业承压：2023年公司新增控股风电装机156.26万千瓦，完成风电发电量613.53亿千瓦时，同比增长5.2%，其中，Q4风电发电量166.80亿千瓦时，同比增长2.8%。因平价项目以及市场交易电量增加等因素影响，2023风电平均上网电价同比下降2.4分/千瓦时至0.457元/千瓦时，降幅5.0%；电价下行导致公司风电板块实现营收（不含特许权服务收入）273.61亿元，同比增长2.1%，低于同期电量增速。装机增长成本扩张以及“以大代小”项目计提资产减值损失计提导致全年公司风电板块实现经营利润110.11亿元，同比下降5.3%，经营利润率下降3.1个百分点至39.8%。
　　新能源挤压火电电量回落，成本仍具下降空间：因江苏省内新能源装机挤压，2023年公司火电完成发电量103.20亿千瓦时，同比下降2.4%；但市场交易电量增加，全年平均上网电价同比提高1.7分/千瓦时至0.417元/千瓦时，增幅4.3%；全年火电发电营收39.71亿元，同比下降2.4%；成本端，2023年公司火电燃料成本同比下降3.4%至，考虑当前煤价趋势，火电业绩仍具改善空间。
　　储备资源充足，光伏延续增势：截至2023年末，公司其他可再生能源（主要为光伏）发电装机达到596.43万千瓦，其中光伏新增294.73万千瓦；全年公司其他可再生能源业务（主要为光伏）完成发电量45.53亿千瓦时，同比增长159.8%；同期其他可再生能源业务（主要为光伏）实现营收14.08亿元，同比增长114.4%。2023年公司取得新能源开发指标19.84GW（风电5.07GW，光伏14.77GW）；新增风电资源储备24.65GW、光伏资源储备23.95GW，重组的资源储备提升公司增长潜力。
　　投资建议：因风电场“以大代小”改造升级计划，本年度公司延续计提资产减值损失约20.86亿元，拖累业绩释放。根据电量、电价以及后续改造安排变化，调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.95/0.99元（前值1.08/1.11元）新增26年EPS为1.02元，对应3月27日收盘价PE分别为19.1/18.4/17.9倍，参考行业可比公司估值水平，给予公司24年25.0倍PE估值，目标价23.75元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

China Longyuan (CLY) reported revenue of RMB28.097bn for 1Q-3Q23, experiencing a 7.00% YoY decrease. However, its net profit saw a notable increase of 18.95% YoY to RMB6.379bn thanks to a rapid rise in newly added installed capacity of wind and solar power and lower operating costs. Additionally, CLY is actively focusing on “substitution of large for small" of wind turbine its old wind turbines to enhance long-term results and is actively engaged in green electricity and certificate trading. The coverage of China Longyuan-A is transferred to us, and we assign a TP of RMB23.28 with a BUY rating.
1Q-3Q23 earnings beat. For 1Q-3Q23, CLY's revenue was RMB28.097bn, down by 7.00% YoY. However, the attributable net profit increased by 18.95% to RMB6.379bn. In particular, the wind power generation revenue saw a 3.53% increase, while the thermal power segment revenue experienced a 34.17% YoY decline. Other renewable power segment saw a solid increase of 68.48%YoY driven by robust solar power growth. The net profit attributable to shareholders up by 14.1% YoY thanks to increased newly-added installed capacity and lower operating cost.
Taking advantage of the “substitution of large for small" policy, CLY has actively upgraded and expanded old wind turbines' installed capacity, expecting significant long-term earnings improvement. The policy allows for the retrofitting and upgrading of old wind turbines that have operated for over 15 years with installed capacity below 1.5 MW. CLY, with nearly 30 years of wind power project operation experience, owns a significant number of old turbines, with 70% having a capacity below 1.5 MW and 3,000 turbines below 1 MW. Seizing the policy opportunity, CLY aims to enhance its wind power generation efficiency and project scale.
On-grid tariffs of wind power and thermal power improved in 1Q-3Q23; CLY has actively engaged in green electricity and green certificate trading. Both wind and thermal power tariffs rose in 1Q-2Q23, driven by higher tariffs and electricity demand in the southern region. Additionally, CLY has actively engaged in green electricity and green certificate trading, generating an income of RMB400mn from approximately 1bn kWh of trading. It has mature experience in green electricity and green certificate trading, which we think will provide favorable prospects for future growth.
Assign a TP of RMB23.28 for China Longyuan-A with a BUY rating. We estimate CLY's EPS for 2023/2024 to be RMB0.97/1.14, representing an increase of 58.6/17.8% YoY. We assign a TP of RMB23.28 for CLY-A, based on a target FY23E P/E ratio of 24.0x. Currently, CLY-A trades at 21.5x FY23E P/E, and we believe the valuation is attractive, given the rapid growth of its newly-added installed capacity of wind and solar power, and solid revenue growth potential from retrofitting old wind turbines. We have a BUY rating on the stock.