事件：箭牌家居发布2025年年度报告和2026年一季报。2025年公司实现营业收入64.74亿元，同比下降9.21%；归母净利润0.46亿元，同比下降31.43%；扣非后归母净利润0.08亿元，同比下降73.88%。25Q4公司实现营业收入20.03亿元，同比下降12.91%；归母净利润0.13亿元，同比下降61.94%；扣非后归母净利润-0.03亿元。26Q1公司实现营业收入9.78亿元，同比下降6.86%；归母净利润-0.64亿元，同比减亏12.13%；扣非后归母净利润-0.74亿元，同比减亏10.73%。
　　政策催化延续，存量焕新与智能家居需求有望释放
　　2025年家居建材行业仍受房地产市场深度调整、消费需求结构性分化等因素影响，整体需求端承压，陶瓷卫浴行业与房地产景气度存在一定相关性，但二次更新需求的存在一定程度上降低了地产波动对行业的影响。政策端看，家装厨卫“焕新”、以旧换新及适老化改造持续推进，有效降低消费者焕新成本，推动智能坐便器、适老化卫浴等品类需求释放。进入2026年，政策利好进一步延续，智能家居产品及适老化家居被纳入以旧换新补贴范围，同时绿色消费政策持续推进，有望继续带动存量房改造、智能卫浴及适老化产品需求修复。公司作为内资卫浴龙头，具备智能坐便器、卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具等全品类产品矩阵，有望受益于政策催化与消费结构升级。
　　零售渠道彰显韧性，智能坐便器占比持续提升
　　分产品来看，2025年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖/其他品类及配件及其他业务分别实现收入30.35/19.46/8.14/2.87/2.56/0.55/0.81亿元，同比-13.16%/-5.64%/+3.15%/-16.25%/-10.93%/-35.30%/+16.30%。分渠道看，2025年公司经销模式收入为54.88亿元，同比下降9.47%；直销模式收入为9.06亿元，同比下降9.46%。其中，国内经销零售收入为26.03亿元，同比增长4.96%，在行业需求承压背景下仍体现较强韧性；电商渠道收入为12.95亿元，同比下降15.36%；家装渠道收入为11.03亿元，同比下降6.67%；工程渠道收入为12.82亿元，同比下降17.30%。分地区看，2025年公司境内收入63.74亿元，同比下降6.58%；境外收入1.01亿元，同比下降67.41%。智能产品方面，2025年公司智能坐便器销售数量124.81万台，同比增长4.92%，销售收入14.71亿元，同比下降3.45%，占公司主营业务收入比重提升至23.01%，同比提升1.43pct。我们认为，尽管地产链及部分渠道仍有压力，公司零售渠道表现相对稳健，智能坐便器占比提升有望带动产品结构持续优化；后续伴随以旧换新、适老化改造及智能家居政策推进，公司有望持续受益于存量焕新需求释放。
　　盈利能力边际改善，费用率受收入规模下降影响上行
　　盈利能力方面，25年公司毛利率为26.03%，同比提升0.78pct；25Q4公司毛利率为20.47%，同比下降2.29pct，单季度毛利率有所承压。26Q1公司毛利率为29.86%，同比提升0.84pct，毛利率延续改善趋势。期间费用方面，25年公司期间费用率为23.76%，同比提升0.77pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.67%/9.27%/5.18%/0.64%，同比分别+0.62/+0.07/-0.04/+0.11pct；25Q4公司期间费用率为17.28%，同比下降2.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.41%/3.83%/4.58%/0.46%，同比分别-1.02/-2.15/+0.17/+0.33pct。26Q1公司期间费用率为36.37%，同比提升1.12pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.25%/19.15%/6.49%/1.48%，同比分别-0.38/+1.41/-0.40/+0.48pct，费用率上行主要系收入规模下降背景下固定费用摊薄压力加大。综合影响下，25年公司净利率为0.66%，同比下降0.22pct；25Q4公司净利率为0.64%，同比下降0.82pct。26Q1公司净利率为-6.66%，同比改善0.38pct，亏损幅度有所收窄。
　　风险提示：地产链需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；渠道调整及门店拓展不及预期风险；新品类拓展不及预期风险；盈利能力修复不及预期风险。

　　公司发布半年报
　　26Q2营收16亿，归母净利0.03亿元；26H1公司营收26亿，归母净利-0.6亿。
　　国内经销毛利率稳步提升，展现经营韧性
　　国内经销渠道收入21.8亿，同降6.7%，占比86.39%，同增2.87个百分点。其中国内经销零售收入10亿元，占41.41%。公司持续深化“店效倍增”项目，围绕“好人、好店、好产品、好服务”等维度赋能终端，毛利率同增1.89个百分点至35.73%，在行业整体承压背景下实现毛利率提升，主要得益于公司持续推进产品结构优化与SKU聚焦策略，高毛利产品占比有所提升，以及渠道价格体系管控的加强，同时公司持续推进价值链降本、全面预算管理等内部管理变革举措，系统性优化费用结构，提升运营效率。
　　国内工程收入5亿元，同降7.10%，公司主动调整工程业务结构，大力拓展酒店、医院、学校等非地产类优质细分市场，以对冲住宅精装工程市场持续收缩的影响。
　　国内电商渠道收入5亿元，同降12.48%，线上竞争加剧对收入端形成压力，目前公司已将零售渠道的精细化管理模式系统性地复制到电商体系，并推进“电商店效倍增”项目落地，推动全渠道精细化运营与赋能，相关调整尚处于推进阶段。
　　下半年主要经营举措
　　公司将继续坚定推进2026年度经营计划，继续实施产品与营销双轮驱动：在业务层面，全面推进旗舰产品操盘与SKU聚焦，聚焦智能坐便器、智能花洒、鸿蒙生态产品等核心品类，通过IPD和IPMS体系，打造差异化旗舰产品，并精简SKU，集中资源提升高附加值产品占比，优化产品结构，以提升毛利率；同时，持续推进线下零售渠道和电商渠道的“店效倍增”，并推进全渠道的精细化运营和赋能；深化内部管理架构和流程变革，优化费用结构，落实降本增效，力求改善运营效率和盈利水平。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　考虑到终端需求较承压，我们调整26-27年盈利预测并新增28年预测，预计26-28年归母净利润分别为0.94/1.8/2.4亿元（26-27年前值为1.3/2.1亿元），对应PE分别为69/37/27X。
　　风险提示：房地产行业下行风险，渠道建设不及预期风险，品类拓展进度缓慢风险等

　　公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年营业收入64.74亿元，同比-9.21%；归母净利润0.46亿元，同比-31.43%；扣非归母净利润0.08亿元，同比-73.88%。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1营收分别为20.03/9.78亿元，同比分别-12.92%/-6.86%；归母净利润分别为0.13/-0.64亿元，同比分别-61.94%/减亏；扣非归母净利润分别为-0.03/-0.74亿元，同比分别-110.24%/减亏。
　　公司坚定以零售为核心，通过“店效倍增”项目赋能经销商，国内经销零售收入实现增长，彰显渠道韧性。公司2025年国内经销零售/电商/家装/工程渠道收入分别为26.03/12.95/11.03/12.82亿元，同比分别+4.96%/-15.36%/-6.67%/-17.30%。
　　智能产品占比提升，产品结构优化。分产品来看，2025年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖收入分别为30.35/19.46/8.14/2.87/2.56亿元，同比-13.16%/-5.64%/+3.15%/-16.25%/-10.93%。其中，智能产品销售保持韧性，2025年，公司智能坐便器产品销售数量124.81万台，同比增长4.92%，销售收入14.71亿元，同比下降3.45%，智能坐便器收入占公司主营业务收入比重为23.01%，同比提升1.43个百分点。
　　2025年及2026Q1毛利率同比改善。公司2025年毛利率26.03%，同比+0.78pct。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1毛利率分别为20.47%/29.86%，同比分别-2.29pct/+0.84pct，我们认为毛利率改善主要得益于降本增效及产品结构优化。
　　收入下滑导致费用摊薄效应减弱，费用率有所上升。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.67%/9.27%/5.18%/0.64%，同比分别+0.62/+0.07/-0.04/+0.11pct。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.25%/19.15%/6.49%/1.48%，同比分别-0.38/+1.41/-0.40/+0.48pct。
　　投资建议：公司为国产卫浴龙头，在产品、品牌、渠道等方面布局完善，中长期有望受益于行业集中、国产替代。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.72/2.45/3.18亿元，对应PE40.2/28.2/21.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，房地产市场波动风险，消费需求结构性分化风险，原材料价格波动的风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年报和2026年一季报。
　　2025年公司实现营收64.74亿元，同比-9.21%；归母净利润0.46亿元，同比-31.43%。2026Q1公司实现营收9.78亿元，同比-6.86%；归母净利润-0.64亿元。2025年报拟每10股派发现金红利0.40元（含税）。
　　行业承压之下，公司集中资源，优化渠道和产品结构。2025年行业承压，传统模式增长面临挑战，公司确立了以零售渠道建设为核心，深耕零售渠道的精细化运营管理，分阶段推进店效倍增项目。分渠道看，经销零售/电商/家装/工程渠道分别实现营收约26.03/12.95/11.03/12.82亿元，同比分别约+4.96%/-15.36%/-6.67%/-17.3%。
　　公司集中资源打造技术标杆与体验标杆，推动产品结构优化，智能坐便器2025年销售数量124.81万台，同比+4.92%，收入14.71亿元，同比-3.45%。
　　产品结构优化推升毛利率上升，期间费用率升高主要受收入规模拖累。
　　2025年公司主营业务毛利率为25.52%，同比+0.73pct，分渠道来看，经销和直销毛利率同比分别变动+1.62/-4.62pct。期间费用率方面，2025年公司期间费用率同比增加了0.77pct，主要系收入规模下滑。2026Q1公司毛利率同比提升了0.84pct，同比改善预计主要系产品结构优化的影响。
　　经营活动现金净流量同比下滑。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为0.31亿元，2024年同期为5.14亿元，主要系公司收现减少、付现增加所致。2026Q1公司经营性净现金流净额-4.4亿元，上年同期为-6.83亿元，同比改善主要系付现比的下降。
　　盈利预测与投资评级：公司是国内的卫浴龙头品牌，重点发力零售端，打磨产品研发和营销效能。基于竞争加剧的行业背景，我们调整公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测为1.96/3.24/4.71亿元（2026-2027年前值为3.08/3.63亿元），对应PE分别为35X/21X/15X。我们认为在行业调整的背景下，公司积极转型升级，有望实现品牌势能的超越和生态体系的盈利增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年报，全年营收64.7亿元，同比下滑9.2%，实现归母净利润0.5亿元，同比下滑31.4%。2026Q1实现营收9.8亿元，同比降6.9%，归母净利润为-0.6亿元，上年同期为-0.7亿元。公司2025年度拟每10股派发现金红利0.40元（含税）。
　　平安观点：
　　业绩延续承压，结构优化带动毛利率改善。受卫浴行业竞争加剧影响，2025年公司收入同比下降9.2%，但得益于产品结构的优化调整，主营业务毛利率为25.52%，同比增加0.73个百分点。公司持续推进降本增效，期间费用同比下降6.18%，由于规模下降导致期间费用率同比上升0.77个百分点至23.76%。全年计提资产减值、信用减值分别为0.4亿元、0.3亿元，同比略有增加。26Q1营收同比延续下滑，业绩亏损略有缩窄，而毛利率延续改善，由上年同期的29.0%提高至29.9%，各项期间费用则同比平稳或者微降。
　　店效倍增计划效果显现，经销收入同比增长。分渠道看，2025年公司分阶段推进店效倍增项目，经销商试点门店的店效显著提升，带动国内经销零售收入同比增长4.96%，占比40.71%；电商渠道收入同比下降15.36%，占比20.25%，公司于2025年底启动了电商渠道的变革，将零售渠道的精细化管理模式系统性复制到电商体系，同步推进“店效倍增”计划；家装与工程渠道在调整中寻求新机，家装渠道收入同比下降6.67%，占比17.25%；公司工程渠道收入同比下降17.30%，占比20.06%。
　　智能马桶销量持续增长，携手鸿蒙推进智能战略升级。2025年公司智能坐便器产品销售数量124.81万台，同比增长4.92%，销售收入14.71亿元，同比下降3.45%，主要因为响应市场对高性价比智能产品的需求，轻智能占比提升。智能坐便器收入占公司主营业务收入比重为23.01%，同比提升1.43个百分点。公司积极携手领先生态伙伴，推动智能战略全面升级。2025年9月，ARROW箭牌作为卫浴行业代表成为鸿蒙智选首批生态合作伙伴，发布了鸿蒙智选箭牌智能花洒与智能浴霸（雷达浴霸），可以实现与手机、平板、智慧屏等多设备的无缝协同，带来“智排冷水”、“一键沐浴”、“聪明风”等主动式、无感化的场景体验，浴霸能联动花洒提前准备热水，实现“回家即享温暖沐浴”。
　　投资建议：维持业绩预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.3亿元、2.7亿元，新增2028年预测为3.4亿元，当前市值对应PE为52.4倍、26.2倍、20.8倍。2025年公司净利率低至0.7%，但毛利率已有所改善，预计随着行业内卷放缓、公司产品结构优化，2026年毛利率有望延续改善，带动净利率从低位修复，将带来较大的业绩弹性。公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市量价进一步下行，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

Arrow Home has reported its 1H26 results: 1H26 revenue/attributable NP was RMB+2,580/-60mn, -9.18/-314.64% YoY, with attributable NP at the median of the company's profit alert range (RMB54-70mn). For 2Q26, revenue/attributable NP was RMB1,600/3mn, -10.54/-96.84% YoY, due to revenue contraction from weak industry demand, coupled with raw material price fluctuations and rigid cost pressures such as asset depreciation and amortization, weighing on profitability YoY. The company remains in a period of channel and product mix adjustment; moreover, short-term revenue and profit recovery will take time. Maintain HOLD.
Considering the slow downstream demand recovery, we lower our revenue and GPM forecasts. Meanwhile, due to high fixed costs and increased sales and administrative expense ratios driven by overseas market expansion and the store efficiency multiplication project, we project 2026/2027/2028 attributable NP of RMB70/140/230mn (-50/-29/-17% vs our previous forecasts of RMB140/190/ 280mn). Given that comparable companies' average on Wind consensus corresponds to 1.2x 2026E PB, but considering distribution channel resilience and potential for higher earnings upside, we assign a 1.3x 2026E PB based on our 2026E BVPS forecast of RMB4.9, deriving a target price of RMB6.37 (previous: RMB7.50, based on 1.5x 2026E PB and 2026E BVPS of RMB5.0). Maintain HOLD.

　　公司公布半年报：26H1实现收入/归母净利25.8/-0.6亿元，同比-9.18%/-314.64%，归母净利位于公司预亏区间（0.54-0.70亿元）均值水平；其中26Q2实现收入/归母净利16.0/0.03亿元，同比-10.54%/-96.84%，主要由于行业需求偏弱导致收入规模收缩，叠加原材料价格波动及资产折旧摊销等刚性费用压力，盈利能力同比承压。公司当前仍处渠道及产品结构调整期，短期收入和利润修复尚需时间，维持“持有”。
　　经销渠道盈利韧性推动综合毛利率小幅回升
　　分产品看，公司26H1卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具实现收入11.8/8.1/3.1亿元，同比-13.6%/-4.0%/-9.5%；毛利率分别为30.6%/26.8%/27.2%，同比+0.9/-1.6/-0.3pct。其中，公司26H1智能坐便器实现销量/收入56.57万台/6.0亿元，同比+8.8%/-9.4%，整体均价延续承压。分渠道看，公司26H1国内经销渠道实现收入21.8亿元，同比-6.7%，其中国内经销零售收入10.5亿元，占主营业务收入41.4%；国内电商/工程收入5.0/5.1亿元，同比-12.5%/-7.1%。公司持续推进产品结构优化、SKU聚焦及渠道价格体系管控，带动26H1国内经销渠道毛利率同比+1.9pct至35.7%，但原材料价格波动限制整体盈利进一步改善，26H1综合毛利率同比+0.2pct至29.7%。
　　刚性费用摊薄压力加大，经营现金流同比明显改善
　　公司26H1期间四项费用金额合计7.9亿元，同比+1.6%，期间费用率同比+3.25pct至30.71%，主要由于收入规模下降而资产折旧摊销等支出未能同步压降，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/14.6%/5.7%/1.0%，同比+0.7/+2.1/+0.2/+0.3pct。公司26H1资产减值损失0.30亿元，同比增加0.21亿元，主要系库龄增加的存货跌价损失计提增加，对当期利润形成进一步拖累。公司26H1经营性现金净流出1.4亿元，同比少流出3.8亿元，主要系经营规模收缩以及加强回款管控。受短期融资增加影响，截至26H1末资产负债率50.1%，同比+0.5pct，资产负债结构整体保持稳定。
　　店效倍增由零售向电商复制，旗舰新品推动产品结构优化
　　公司26H1持续深化“店效倍增”项目，围绕终端门店、产品及服务推进精细化运营，零售渠道改革已逐步从单店提效向全渠道运营能力建设延伸。展望26H2，公司将通过D30、P70智能马桶等旗舰新品及鸿蒙智选智能花洒、浴霸等产品持续赋能经销商，并通过旗舰产品操盘与SKU聚焦提升高附加值产品占比，推动产品结构和盈利能力改善；同时将零售渠道精细化运营方法复制至电商体系，推进“电商店效倍增”项目落地。此外，公司主动调整工程业务结构，向酒店、医院、学校等非地产类优质细分市场拓展，以对冲住宅精装工程需求持续收缩的影响。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前下游需求恢复偏慢，我们下调公司收入和毛利率预测，同时因固定费用较高、以及海外市场开拓及店效倍增项目实施，带动销售和管理费用率增加，我们预计公司26-28年归母净利为0.7/1.4/2.3亿元（较前值1.4/1.9/2.8亿元分别下调50%/29%/17%）。当前可比公司Wind一致预期均值对应26年1.2xPB，但考虑经销渠道韧性以及潜在更高业绩弹性，我们给予公司26年BVPS4.9元1.3xPB，对应目标价6.37元（前值7.50元，基于26年BVPS5.0元1.5xPB），维持“持有”。
　　风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期，期间费用率高居不下。

For 2025,Arrow Home’s revenue/attributable net profit(NP)fell by 9.21/31.43%YoY to RMB6,474/46mn.Attributable NP was lower than our expectation of RMB180mn,mainly because sluggish demand and slow price recovery led to lower-than-expected revenue.For 1Q26,revenue fell by 6.9%YoY to RMB980mn,and net loss narrowed by 12.1%YoY to RMB60mn.Arrow Home’s revenue remained under short-term pressure,but its GPM continued to pick up.Maintain HOLD.
Distribution/product mix optimization shored up profitability
By product,for 2025,revenues from sanitary ceramics/faucet hardware/bathroom furniture were RMB3,030/1,950/810mn(-13.2/-5.6/+3.2%YoY),with GPMs of 26.9/23.5/24.8%(+2.3/-0.6/+2.5pp YoY).Specifically,the GPM of sanitary ceramics rose YoY,mainly as the revenue proportion of higher-margin smart toilets rose by 1.4pp to 23%.For 2025,the sales volume of smart toilets rose by 4.9%YoY to 1,248.1k units but revenue fell by 3.5%YoY to RMB1.47bn.By channel,for 2025,revenues from domestic distribution retail/e-commerce/home fit-out/engineering were RMB2,600/1,300/1,100/1,280mn(+5.0/-15.4/-6.7/-17.3%YoY).The growth in the retail channel was mainly driven by the company’s‘store efficiency multiplication’project.For 2025/1Q26,overall GPM rose by 0.8/0.8pp YoY to 26.0/29.9%,indicating acontinued improvement in profitability.
Total expenses declined but expense ratio rose YoY
For 2025,overall expenses fell by RMB100mn YoY to RMB1,540mn,but the overall expense ratio rose by 0.8pp YoY to 23.8%,mainly because YoY revenue contraction limited the dilution of sales and administrative expenses.Specifically,the sales/administrative/R&D/financial expense ratios were 8.7/9.3/5.2/0.6%(+0.6/+0.1/flat/+0.1pp YoY).For 2025,the net operating cash inflow fell by 94%YoY to RMB30mn,which we attribute to falling cash received from the sale of goods and provision of services,and alarge amount of cash payments for 2024 material bills.Arrow Home continued to optimize its asset-liability structure.At end-2025,the assets-liabilities ratio fell by 3.6pp YoY to 48.1%,and further fell to 46.5%at end-1Q26.
Earnings forecasts and valuation
Considering sluggish downstream demand recovery,adding that the company is moving towards high-quality growth through product mix adjustment and channel transformation,we lower our revenue and GPM forecasts.Meanwhile,due to the increase in sales and administrative expenses driven by overseas market expansion and the implementation of the store efficiency multiplication project,we raise our sales and administrative expense ratio assumptions.We project 2026/2027/2028 attributable NP of RMB136/195/281mn(-62/-57%vs our previous forecasts of RMB360/450mn for 2026/2027).Considering that it could take more time for the company’s smart products and channel transformation to drive earnings growth,we switch to aPB valuation,and value the stock at 1.5x 2026E PB(based on our 2026E BVPS forecast of RMB5.0),in line with its peers’average on Wind consensus.Our target price is RMB7.50(previous:RMB9.25,based on 25x 2026E PE).Maintain HOLD.

　　公司公布25年报及26年一季报：25年实现收入/归母净利64.7/0.5亿元，同比-9.21%/-31.43%，归母净利低于我们预期的1.8亿元，主要是需求和复价缓慢导致收入低于预期；26Q1实现营收9.8亿元，同比-6.9%，净亏损0.6亿元，同比减亏12.1%。公司短期收入端仍然承压，但毛利率延续小幅改善，维持“持有”。
　　经销渠道韧性和产品结构优化推动盈利能力回升
　　分产品看，公司25年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具实现收入30.3/19.5/8.1亿元，同比-13.2%/-5.6%/+3.2%；毛利率分别为26.9%/23.5%/24.8%，同比+2.3/-0.6/+2.5pct。其中，卫生陶瓷毛利率同比提升主要受益于盈利相对更高的智能坐便器收入占比提升1.4pct至23%，公司25年智能坐便器实现销量/收入124.81万台/14.7亿元，同比+4.9%/-3.5%。分渠道看，公司25年国内经销零售/电商/家装/工程分别实现收入26.0/13.0/11.0/12.8亿元，同比+5.0%/-15.4%/-6.7%/-17.3%，其中零售渠道增长主要受益于公司“店效倍增”项目的赋能推进。公司25年/26Q1综合毛利率分别为26.0%/29.9%，同比+0.8/+0.8pct，盈利能力延续改善趋势。
　　期间费用总额下降但费用率同比有所提升
　　公司25年期间四项费用金额合计15.4亿元，同比减少1亿元，但期间费用率同比+0.8pct至23.8%，主要由于收入规模同比下降导致销售管理费用摊销受限，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/9.3%/5.2%/0.6%，同比+0.6/+0.1/-0.0/+0.1pct。公司25年经营性现金净流入0.3亿元，同比-94%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少，而支付24年供应商材料款较多导致。公司持续推进资产负债结构优化，25年末资产负债率48.1%，同比-3.6pct，26Q1末环比进一步下降至46.5%。
　　渠道重构整合期，店效倍增模式成效显现
　　公司25年以零售渠道建设为核心，分阶段推进店效倍增项目，带动公司国内经销零售收入同比增长5%。展望26年，公司将通过P50和D30系列智能马桶等旗舰新品、鸿蒙生态产品（包括花洒、浴霸等）为经销商持续赋能，以提升客单价和转化率。公司同时积极推动“店效倍增”模式从零售渠道向电商渠道复制，在25年电商收入同比下滑后，26Q1已实现正增长，且毛利率呈现改善，我们认为后续有望推动公司电商收入的高质量增长。此外，工程和家装渠道竞争依然激烈，但公司在调整中寻求新机，以稳定规模为主，通过体系化建设与结构优化积极应对。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前下游需求恢复偏慢，且公司重心在通过产品结构调整和渠道变革以实现高质量增长，因此我们下调公司收入和毛利率预测，同时因海外市场开拓及店效倍增项目实施带动销售管理费用增加，我们上调销售和管理费用率假设，我们预计公司26-28年归母净利为1.4/1.9/2.8亿元（26-27年较前值3.6/4.5亿元分别下调62%/57%）。考虑公司智能化产品和渠道变革带动公司盈利增长需要更长时间，我们切换为PB估值法，当前可比公司Wind一致预期均值对应26年1.5xPB，给予公司26年BVPS5.0元1.5xPB，对应目标价7.50元（前值9.25元，对应26年25xPE），维持“持有”。
　　风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期，核心高管离职等。