行业端：智能马桶渗透率提升空间较大，适老+轻智能产品有望助推行业增长。1）市场表现：2024年我国智能坐便器普及率不到10%，相较发达国家90%的渗透率仍有较大提升空间；同时伴随行业政策和标准的逐步规范和头部企业的持续创新，长尾企业有望加速出清，行业集中度也或将进一步提升。2）增长动力：根据2025年发布的《关于做好2025年家装厨卫“焕新”工作的通知》，智能马桶作为“适老产品”补贴标准高达30%，在政策催化下市场潜力有望加速释放，头部企业有望凭借较高的品牌认知度和成熟的渠道网络率先受益；同时轻智能马桶凭借配置功能丰俭由人的优势，助推品类向公共区域和家用中低端下沉市场更好渗透。
　　公司端：前瞻布局轻智能和适老产品，店效提升有望助力业绩迎来拐点。1）产品端：公司通过箭牌、法恩莎和安华三大品牌实现卫浴空间产品全覆盖，于2015年开始前瞻布局轻智能产品，并紧抓银发群体需求推出“和玥”无障碍康养卫浴套系，同时产品相较国际品牌具备较强性价比，未来有望通过“国产替代”实现规模和市占率提升。2）渠道端：公司国内以零售为核心构筑覆盖电商、工程等渠道的销售网络，截至2024年终端门店超2万家；同时以东南亚为突破口推进海外业务发展，境外收入持续强劲增长；我们认为，随着门店店效和营销策略改革试点范围的逐步拓展，公司整体经营的改善幅度或将加大，进而助推收入业绩迎来拐点。3）内部改革：公司于2024年将组织架构调整为按业务划分的事业部制，并积极推进自动化和数字化转型，有望提升生产运营效率和市场响应速度。
　　投资建议：行业端，消费品以旧换新政策持续促进卫浴行业更新需求释放，银发群体需求有望成为智能马桶和卫浴行业新的增长点，同时轻智能马桶或将助推品类渗透率持续提升。公司端，箭牌作为龙头企业之一或将分享卫浴行业增长红利，产品端伴随智能马桶收入占比的提升，利润结构有望持续改善；同时以零售为核心的全渠道协同发展战略逐步落地，营销策略和店效改革试点范围也持续铺开，并且内部经营效率在组织架构调整和数智化转型的助推下有望继续提升，未来公司收入业绩或将在产品+渠道+内部优化的共同驱动下迎来拐点。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为0.87/2.23/3.10亿元，对应EPS分别为0.09/0.23/0.32元，当前股价对应PE分别为92.68/35.99/25.89倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、房地产市场波动与消费者需求放缓、原材料价格波动、经销商管理风险等。

　　事件：2025年8月21日，箭牌家居发布2025年半年报。2025H1公司实现营收28.37亿元（-8.12%），归母净利润0.28亿元（-25.15%），扣非归母净利润0.14亿元（+6.33%）。单季度看，2025Q2公司营收17.87亿元（-8.51%），归母净利润1.02亿元（-20.86%），扣非归母净利润0.98亿元（-18.09%）。
　　2025H1智能坐便器占比提升助力产品结构升级，直销电商渠道实现高个位数增长。1）分业务看：2025H1公司浴室家具、龙头五金、瓷砖、卫生陶瓷、浴缸浴房收入分别为3.39亿元（+1.46%）、8.39亿元（+0.72%）、1.18亿元（-10.04%）、13.60亿元（-13.34%）、1.20亿元（-20.38%）；其中智能坐便器收入达6.61亿元（+4.20%），占比达23.32%（+2.76pct），占比提升助力公司产品结构升级。2）分地区看：2025H1公司境内、境外收入达27.64亿元（-5.54%）、0.74亿元（-54.69%），境外收入同比下降较明显主系受国际经贸环境变化影响，公司北美市场业务规模收缩所致。3）分渠道看：2025H1公司经销、直销收入分别为24.12亿元（-9.99%）、3.88亿元（+2.64%），其中直销电商收入达3.29亿元（+9.26%），实现高个位数增长。
　　2025Q2毛利率有所改善，收入下滑导致期间费用率小幅提升。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达29.73%（+1.17pct），或系产品结构优化所致。2）净利率：2025Q2公司净利率为5.63%（-0.89pct），出现小幅下滑主系期间费用率增长所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.18/9.47/4.66/0.59%，分别同比+0.33/+1.08/-0.12/+0.11pct，期间费用率整体小幅提升，主系费用投放稳定但收入规模下滑所致。
　　产品和渠道营销双轮驱动，有望助力收入业绩迎来拐点。1）产品端：公司紧抓在政策和市场双轮驱动下具备较强发展潜力的银发群体需求，推出针对性解决起身困难、操作不便等痛点的“和玥”无障碍康养卫浴套系，系统化构建盥洗、如厕、淋浴三大智慧功能区，为消费者提供全方位解决方案。2）渠道端：2025H1公司坚持深耕零售渠道并推动全渠道发展战略，构建覆盖零售、电商、家装与工程的多元化营销体系。我们认为，未来随着公司产品力和产品结构的不断优化，以及零售渠道门店店效和营销策略改革试点范围的逐步拓展，公司收入业绩或将迎来拐点。
　　投资建议：行业端，消费品以旧换新政策有望持续促进更新需求释放，银发群体需求有望成为智能马桶和卫浴行业新的增长点。公司端，箭牌作为龙头企业之一有望分享卫浴行业红利，同时随着旗舰款和“适老”产品的推出，以及智能坐便器收入占比提升，产品结构有望持续改善；渠道端随着营销策略改革和以零售为核心的全渠道协同发展战略的逐步落地，公司收入业绩有望在产品+渠道营销的共同驱动下迎来拐点。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.03/3.94/4.47亿元，对应EPS分别为0.31/0.41/0.46元，当前股价对应PE为29.38/22.53/19.89倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产市场波动及消费者需求放缓、市场竞争加剧、原材料价格波动等风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收44.7亿元，同比下滑7.5%，实现归母净利润0.3亿元，同比增长1.7%。2025Q3实现营收16.3亿元，同比降6.3%，归母净利润为411万元，上年同期为-0.1亿元。
　　平安观点：
　　收入延续承压，毛利率同比改善。前三季度公司收入同比下滑7.5%，或主要受行业需求偏弱影响。毛利率由上年同期的26.4%提升至28.5%，或主要受销售结构变化的影响。期间费用中，管理费用、财务费用同比持平，研发费用小幅减少而销售费用小幅增加，总体费用相对平稳。
　　经营性现金流金额同比减少，应收款同比改善。前三季度经营活动产生的现金流量净额为-5.6亿元，低于上年同期的-5.0亿元；投资活动产生的现金流量净额为-2.6亿元，高于上年同期的-4.0亿元，主要系本期购建固定资产、其他长期资产支付的现金减少所致。期末应收账款3.8亿元，低于上年同期的4.2亿元。
　　投资建议：考虑行业修复弱于此前预期，下调业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.5亿元、1.3亿元、2.7亿元，原为2.0亿元、3.1亿元、3.9亿元，当前市值对应PE为150.4倍、58.8倍、29.4倍。尽管盈利预测下调，但考虑股价已有所调整，且公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市量价进一步下行，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

　　事件：公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收28.37亿元，同比-8.12%；归母净利0.28亿元，同比-25.15%；2025Q2公司实现营收17.87亿元，同比-8.51%；归母净利1.02亿元，同比-20.86%。
　　需求压力仍在，经销零售收入逆势增长。分季度看，2025Q1-Q2公司营收分别同比-7.46%/-8.51%，需求弱势之下季度收入压力仍在。分渠道看，25年上半年公司经销零售收入11.32亿元，同比增长4.03%，经销零售渠道的逆势增长主要受益于公司深耕零售渠道的精细化运营、分阶段推进店效倍增项目，预计下半年随着项目范围铺开扩大，有望进一步拉动店销增长。分区域看，2025年上半年公司境外收入0.74亿元，同比有所下降，主要受到贸易摩擦导致北美市场出口业务收入下降，公司持续推进国际化战略，在北美市场以外的市场收入增长明显。智能坐便器方面，2025年上半年智能坐便器收入同比增长4.2%，收入占比进一步提升。
　　毛利率呈现改善势头，期间费用率有所增加。2025年上半年公司销售毛利率29.47%，同比变动+2.44pct，渠道结构的优化和强化成本管控是主要原因，分渠道来看，经销和直销毛利率同比分别变动+3.6/-5.94pct，经销渠道毛利率同比改善明显。期间费用率方面，2025年上半年期间费用率同比增加了2.53pct，销售和管理费用率同比分别提高了1.12/1.3pct,主要系收入规模下滑和折旧摊销增加导致费用摊薄减少。
　　经营活动现金净流量同比平稳。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-5.19亿元，上年同期为-5.9亿元，上半年公司收现比108%，较上年同期有所提高。2025Q2公司经营性净现金流净额+1.64亿元，上年同期为+3.48亿元，同比下降主要系付现比的提高。
　　盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。行业需求承压和竞争加剧情况下，公司积极调整，通过零售渠道重点发力并带动全渠道扩张，并通过提升产品力和品牌营销有望实现产品结构优化和门店店效增长。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为2.47/3.08/3.63亿元（前值为3.05/3.56/4.2亿元），对应PE分别为36X/29X/25X，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年中报，期内实现营收28.4亿元，同比下滑8.1%，实现归母净利润0.3亿元，同比下滑25.2%。2025Q2实现营收17.9亿元，同比降8.5%，归母净利润为1.0亿元，同比下滑20.9%。公司计划半年度不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。
　　平安观点：
　　期内收入延续承压，但毛利率同比改善。受下游地产需求羸弱、居民消费预期偏弱的影响，上半年公司收入同比下滑8.1%；同时因费用投入加大，期间费率同比提高2.53pct至27.47%，导致归母净利润降幅超过营收降幅。公司积极把握国补政策机遇，优化销售结构，期内毛利率从上年同期的27.0%升至29.5%。下半年公司将进一步推进内部管理变革和降本增效工作，改善毛利率、降低费用率。
　　店效倍增推进逐见成效，经销零售收入实现增长。分渠道看，上半年国内经销零售收入11.32亿元，同比增长4.03%，主要因公司以店效倍增项目为核心抓手、向经销商持续赋能；电商渠道收入为5.76亿元，同比下降7.85%（其中直销电商收入3.29亿元，同比增长9.26%），家装渠道收入为4.62亿元，同比下降3.51%，工程渠道收入5.49亿元，同比下降21.35%。分产品看，卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具上半年收入增速为-13.34%、+0.72%、+1.46%，毛利率分别同比提高4.32pct、1.55pct、2.02pct。
　　持续加大研发投入，推动产品结构升级。上半年公司研发投入1.6亿元，占营业收入比例为5.48%。在以往技术积累的基础上，公司对冲水性能、便捷、洁净、舒适和安全防护等核心技术进行进一步的迭代升级和优化完善。期内公司智能坐便器收入6.6亿元，同比增长4.2%，占营收比例为23%，同比增加2.76pct，是推动产品结构持续升级以及经营质量稳步提升的重要因素。公司中报披露，据国家市场监管总局数据，2024年智能坐便器年销量达1100万台，市场规模达170亿元左右；2025年1-4月智能坐便器新增品类3000余种，智能坐便器市场普及率增长至约9.6%。
　　投资建议：维持此前业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、3.1亿元、3.9亿元，当前市值对应PE为44.6倍、29.0倍、23.1倍。从行业层面看，以旧换新政策推进叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业需求或迎改善，而公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市量价进一步下行，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

　　业绩摘要：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收28.4亿元，同比-8.1%；实现归母净利润2844.1万元，同比-25.2%；实现扣非净利润1428.7万元，同比+6.3%。单季度来看，2025Q2公司实现营收17.9亿元，同比-8.5％；实现归母净利润1.0亿元，同比-20.9%；实现扣非净利润9758.9万元，同比-18.1%，主要受国内家居需求偏弱以及国际经贸环境变化等因素影响业绩，但较Q1亏损状态有显著改善。
　　毛利率同比提升。2025年上半年公司整体毛利率为29.5%，同比+2.4pp，主要系公司高毛利率的智能座便器占比以及零售渠道占比提升。费用率方面，25年上半年总费用率为27.5%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.7%/12.5%/0.7%/5.5%，同比+1.1pp/+1.3pp/+0.1pp/同比持平，销售费用增加主要是公司加大了对海外市场的战略投入。综合来看，25年上半年净利率为1%，同比-0.2pp。单Q2毛利率为29.7%，同比+1.2pp；净利率为5.7%，同比-0.9pp。
　　国内零售业务表现较好，境外受国际经贸环境变化影响。2025年上半年公司零售/电商/家装/工程渠道分别实现营收11.3/5.8/4.6/5.5亿元，分别同比+4.0%/-7.9%/-3.5%/-21.4%。零售业务同比增长主要是公司在经销零售门店开展的店效倍增项目带动。国内/境外分别实现营收27.6亿元/7358.3万元，分别同比-5.5%/-54.7%。公司在北美以外市场的收入增长显著，但受国际经贸环境变化影响，公司出口北美市场业务收入下降，导致总体境外收入同比下降。
　　传统品类承压，智能座便器产品驱动增长。2025年上半年，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖品类分别实现营收13.6/8.4/3.4/1.2/1.2亿元，分别同比-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%，主要产品的毛利率均有所改善，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖品类毛利率分别为29.6%/28.4%/27.5%/41%/18.4%，分别同比+4.3pp/+1.6pp/+2.0pp/+1.9pp/-6.2pp。2025年上半年智能坐便器收入6.6亿元，同比+4.2%，占公司营业收入比例为23.3%，同比增加2.8pp；传统大宗品类（卫生陶瓷、瓷砖、浴缸浴房）受地产周期影响较大，收入普遍承压；智能坐便器等高附加值产品是推动产品结构持续升级以及经营质量稳步提升的重要因素。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.26元、0.31元，当前市值对应PE分别为41倍、35倍、30倍。考虑到公司品牌壁垒较高，自产化率逐年提升，看好公司业绩边际修复，维持“持有”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

　　公司公布三季度业绩：25年1-9月实现营收/归母净利44.7/0.3亿元，同比-7.5%/+1.7%，Q3收入/归母净利16.3/0.04亿元，同比-6.3%/+0.1亿元，Q3业绩低于我们预期（1.2亿元），主要由于毛利率环比下滑，近期提振消费等政策陆续落地，期待公司智能卫浴业务延续较快增长，维持“持有”。
　　Q3收入同比降幅收窄，毛利率环比下降
　　25Q3公司收入16.3亿元，同/环比-6.3%/-8.5%，同比降幅相比Q2有所收窄。25Q3公司毛利率26.9%，同/环比+1.5/-2.9pct，我们预计环比下降主要受价格下滑影响，但产品结构优化及成本改善仍带动毛利率同比提升。公司持续实施产品和营销双轮驱动，打造旗舰产品，提升产品力，优化产品销售结构，进一步推进内部管理变革和降本增效工作，我们预计Q4公司毛利率同比有望延续改善。
　　销售费用率同比提升，经营性净现金流承压
　　25前三季度公司期间费用率26.7%，同比+2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.8%/11.7%/5.4%/0.7%，同比+1.4/+1.0/-0.2/+0.01pct，销售费用率增加主要由于海外市场的战略投入增加、广告宣传费用增加以及店效倍增项目的实施费用投入增加。25年前三季度经营性净现金流-5.6亿元，同比-0.6亿元，主要受销售收入下滑影响，随着公司销售收入延续增长，考虑Q4为传统回款高峰期，我们预计Q4公司经营性净现金流有望环比改善。
　　25年前三季度家装零售同比增长，期待店效倍增项目进一步实施
　　据国家统计局，25年1-9月限额以上建筑及装潢材料企业零售额1235亿元，同比+1.6%，家装零售需求有所回暖。今年前三季度公司分阶段推进店效倍增项目，经销商试点门店店效显著提升，有效带动了公司经销零售收入的增长。展望Q4，公司将推动该项目由点及面，逐步覆盖更多门店，实现全面推广与持续增效，有望进一步带动公司零售收入增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司海外市场开拓及店效倍增项目实施带动销售费用增加，我们上调销售费用率假设，同时由于价格竞争激烈，下调毛利率假设，我们预测公司25-27年归母净利为1.8/3.6/4.5亿元（前值3.5/4.2/4.9亿元，下调49%/16%/9%）。考虑公司店效倍增项目持续实施，有望带动公司26年零售收入进一步增长，将估值年份切换至26年，可比公司Wind一致预期均值对应26年20xPE（前值25年25xPE），我们认为智能卫浴相比传统家居行业仍具备更大增长潜力，以旧换新有望驱动需求恢复但仍需时间，但公司毛利率已同比开始改善，给予公司26年25xPE，目标价9.25元（前值10.80元，基于25年30xPE），维持“持有”。
　　风险提示：折叠屏需求不及预期，UTG产线建设不及预期，产品迭代风险。

　　公司公布上半年业绩：25H1收入/归母净利28.4/0.3亿元，同比-8.1%/-25.2%，其中Q2收入/归母净利17.9/1.0亿元，同比-8.5%/-20.9%，Q2业绩低于我们预期（1.3亿元），主要系海外收入下滑及期间费用增加，但公司毛利率同比有所改善，近期提振消费等政策陆续落地，期待公司智能卫浴业务延续较快增长，维持“持有”。
　　智能坐便器收入及占比延续增长，Q2毛利率同环比改善
　　25H1公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖收入13.6/8.4/3.4/1.2/1.2亿元，同比-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%，其中智能坐便器收入6.6亿元，同比+4.2%，收入占比同比+2.8pct至23.3%，智能化趋势延续。分渠道看，25H1经销零售/电商/家装/工程收入11.3/5.8/4.6/5.5亿元，同比+4.0%/-7.9%/-3.5%/-21.4%，零售渠道延续增长。25H1公司整体毛利率29.5%，同比+2.5pct，Q2毛利率29.7%，同/环比+1.1/+0.7pct，均有所改善，预计随着公司产品结构持续优化，公司毛利率有望延续改善。
　　25H1期间费用率同比+2.6pct，经营性净现金流略有改善
　　25H1公司期间费用率27.5%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.7%/12.5%/5.5%/0.7%，同比+1.1/+1.3/持平/+0.1pct，销售费用率增加预计主要系公司增加了海外市场的战略投入。25H1经营性净现金流-5.2亿元，同比+0.7亿元，现金流略有改善，主要系经营性支出有所减少，公司零售渠道收入占比持续提升，有望带动整体现金流进一步改善。
　　提振消费政策落地促进家装零售需求，店效倍增项目持续推进
　　据国家统计局，1-7月限额以上建筑及装潢材料企业零售额960亿元，同比+2.2%，较1-6月增速-1.5pct，8月三部门印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，有望提振零售消费。公司分阶段推进店效倍增项目，为经销商在当前的市场环境中提升销售、能力与团队建设奠定基础，通过店效倍增项目，经销商试点门店的店效显著提升，由于上半年试点范围仍局限于部分核心经销商的部分门店，下半年公司计划将该项目由点及面、向更大范围门店全面铺开，有望进一步释放单店效能，为公司收入增长提供持续动能。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预测公司25-27年归母净利为3.5/4.2/4.9亿元。可比公司Wind一致预期均值对应25年25xPE（前值23xPE），我们认为智能卫浴相比传统家居行业仍具备更大增长潜力，以旧换新有望驱动需求恢复但仍需时间，但公司毛利率已同环比开始改善，给予公司25年30xPE，目标价10.80元（前值9.72元，基于25年27xPE），维持“持有”。
　　风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期，核心高管离职等。