行业端：智能马桶渗透率提升空间较大，适老+轻智能产品有望助推行业增长。1）市场表现：2024年我国智能坐便器普及率不到10%，相较发达国家90%的渗透率仍有较大提升空间；同时伴随行业政策和标准的逐步规范和头部企业的持续创新，长尾企业有望加速出清，行业集中度也或将进一步提升。2）增长动力：根据2025年发布的《关于做好2025年家装厨卫“焕新”工作的通知》，智能马桶作为“适老产品”补贴标准高达30%，在政策催化下市场潜力有望加速释放，头部企业有望凭借较高的品牌认知度和成熟的渠道网络率先受益；同时轻智能马桶凭借配置功能丰俭由人的优势，助推品类向公共区域和家用中低端下沉市场更好渗透。
　　公司端：前瞻布局轻智能和适老产品，店效提升有望助力业绩迎来拐点。1）产品端：公司通过箭牌、法恩莎和安华三大品牌实现卫浴空间产品全覆盖，于2015年开始前瞻布局轻智能产品，并紧抓银发群体需求推出“和玥”无障碍康养卫浴套系，同时产品相较国际品牌具备较强性价比，未来有望通过“国产替代”实现规模和市占率提升。2）渠道端：公司国内以零售为核心构筑覆盖电商、工程等渠道的销售网络，截至2024年终端门店超2万家；同时以东南亚为突破口推进海外业务发展，境外收入持续强劲增长；我们认为，随着门店店效和营销策略改革试点范围的逐步拓展，公司整体经营的改善幅度或将加大，进而助推收入业绩迎来拐点。3）内部改革：公司于2024年将组织架构调整为按业务划分的事业部制，并积极推进自动化和数字化转型，有望提升生产运营效率和市场响应速度。
　　投资建议：行业端，消费品以旧换新政策持续促进卫浴行业更新需求释放，银发群体需求有望成为智能马桶和卫浴行业新的增长点，同时轻智能马桶或将助推品类渗透率持续提升。公司端，箭牌作为龙头企业之一或将分享卫浴行业增长红利，产品端伴随智能马桶收入占比的提升，利润结构有望持续改善；同时以零售为核心的全渠道协同发展战略逐步落地，营销策略和店效改革试点范围也持续铺开，并且内部经营效率在组织架构调整和数智化转型的助推下有望继续提升，未来公司收入业绩或将在产品+渠道+内部优化的共同驱动下迎来拐点。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为0.87/2.23/3.10亿元，对应EPS分别为0.09/0.23/0.32元，当前股价对应PE分别为92.68/35.99/25.89倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、房地产市场波动与消费者需求放缓、原材料价格波动、经销商管理风险等。

　　深耕零售渠道的精细化运营管理
　　2025年基于市场情况，公司坚持以零售渠道建设为核心，深耕零售渠道的精细化运营管理，以店效倍增项目为抓手，向经销商持续赋能，重点促进零售渠道的增长。
　　25Q1-3公司分阶段推进店效倍增项目，经销商试点门店店效显著提升，有效带动了公司经销零售收入的增长。2026年，公司将继续推动该项目由点及面，逐步覆盖更多门店，实现更大范围推广与持续增效。同时将零售渠道的精细化管理模式逐步复制到其他渠道带动各渠道的改善，从而推动全渠道协同发展。
　　同时，公司将持续实施产品和营销双轮驱动，打造旗舰产品，提升产品力，持续推动产品聚焦，以产品销售结构优化进一步带动毛利率的提升。今年公司发布了鸿蒙智选箭牌智能花洒等新产品。
　　2026年，公司将继续重点推进与鸿蒙智选的合作，公司也将通过此次合作，借助该平台的生态资源，提升公司在新产品策划、研发及上市流程等方面的内部运营能力，同时加快相关渠道资源的开发与布局，为公司未来在智能家居领域的拓展奠定基础。
　　持续推进国际化战略
　　公司在国内市场精耕细作的同时，持续推进国际化战略，加大对海外市场的战略投入。针对不同的市场特点，制定差异化的市场策略:一方面，通过与当地经销商建立合作关系，加快专卖店及销售网点的布局。
　　截至目前，公司已在多个重点海外市场开设线下门店;另一方面，积极依托主流海外电商平台拓展线上销售渠道，并通过品牌合作等多渠道推进海外业务的发展。通过以上举措，公司在北美以外市场的收入增长明显，但受国际经贸环境变化影响，公司出口北美市场业务收入下降，导致总体境外收入同比下降。未来公司将持续投入资源，稳步推进品牌建设、渠道拓展，夯实基础，力求实现海外业务的长期可持续发展。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于25Q1-3公司盈利表现，考虑当前国内消费环境，我们调整盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.7/1.3/2.1亿元（前值分别为1.96/2.41/3.01亿元）。
　　风险提示：房地产行业下行风险，渠道建设不及预期风险，品类拓展进度缓慢风险等

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收44.7亿元，同比下滑7.5%，实现归母净利润0.3亿元，同比增长1.7%。2025Q3实现营收16.3亿元，同比降6.3%，归母净利润为411万元，上年同期为-0.1亿元。
　　平安观点：
　　收入延续承压，毛利率同比改善。前三季度公司收入同比下滑7.5%，或主要受行业需求偏弱影响。毛利率由上年同期的26.4%提升至28.5%，或主要受销售结构变化的影响。期间费用中，管理费用、财务费用同比持平，研发费用小幅减少而销售费用小幅增加，总体费用相对平稳。
　　经营性现金流金额同比减少，应收款同比改善。前三季度经营活动产生的现金流量净额为-5.6亿元，低于上年同期的-5.0亿元；投资活动产生的现金流量净额为-2.6亿元，高于上年同期的-4.0亿元，主要系本期购建固定资产、其他长期资产支付的现金减少所致。期末应收账款3.8亿元，低于上年同期的4.2亿元。
　　投资建议：考虑行业修复弱于此前预期，下调业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.5亿元、1.3亿元、2.7亿元，原为2.0亿元、3.1亿元、3.9亿元，当前市值对应PE为150.4倍、58.8倍、29.4倍。尽管盈利预测下调，但考虑股价已有所调整，且公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市量价进一步下行，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

　　公司公布三季度业绩：25年1-9月实现营收/归母净利44.7/0.3亿元，同比-7.5%/+1.7%，Q3收入/归母净利16.3/0.04亿元，同比-6.3%/+0.1亿元，Q3业绩低于我们预期（1.2亿元），主要由于毛利率环比下滑，近期提振消费等政策陆续落地，期待公司智能卫浴业务延续较快增长，维持“持有”。
　　Q3收入同比降幅收窄，毛利率环比下降
　　25Q3公司收入16.3亿元，同/环比-6.3%/-8.5%，同比降幅相比Q2有所收窄。25Q3公司毛利率26.9%，同/环比+1.5/-2.9pct，我们预计环比下降主要受价格下滑影响，但产品结构优化及成本改善仍带动毛利率同比提升。公司持续实施产品和营销双轮驱动，打造旗舰产品，提升产品力，优化产品销售结构，进一步推进内部管理变革和降本增效工作，我们预计Q4公司毛利率同比有望延续改善。
　　销售费用率同比提升，经营性净现金流承压
　　25前三季度公司期间费用率26.7%，同比+2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.8%/11.7%/5.4%/0.7%，同比+1.4/+1.0/-0.2/+0.01pct，销售费用率增加主要由于海外市场的战略投入增加、广告宣传费用增加以及店效倍增项目的实施费用投入增加。25年前三季度经营性净现金流-5.6亿元，同比-0.6亿元，主要受销售收入下滑影响，随着公司销售收入延续增长，考虑Q4为传统回款高峰期，我们预计Q4公司经营性净现金流有望环比改善。
　　25年前三季度家装零售同比增长，期待店效倍增项目进一步实施
　　据国家统计局，25年1-9月限额以上建筑及装潢材料企业零售额1235亿元，同比+1.6%，家装零售需求有所回暖。今年前三季度公司分阶段推进店效倍增项目，经销商试点门店店效显著提升，有效带动了公司经销零售收入的增长。展望Q4，公司将推动该项目由点及面，逐步覆盖更多门店，实现全面推广与持续增效，有望进一步带动公司零售收入增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司海外市场开拓及店效倍增项目实施带动销售费用增加，我们上调销售费用率假设，同时由于价格竞争激烈，下调毛利率假设，我们预测公司25-27年归母净利为1.8/3.6/4.5亿元（前值3.5/4.2/4.9亿元，下调49%/16%/9%）。考虑公司店效倍增项目持续实施，有望带动公司26年零售收入进一步增长，将估值年份切换至26年，可比公司Wind一致预期均值对应26年20xPE（前值25年25xPE），我们认为智能卫浴相比传统家居行业仍具备更大增长潜力，以旧换新有望驱动需求恢复但仍需时间，但公司毛利率已同比开始改善，给予公司26年25xPE，目标价9.25元（前值10.80元，基于25年30xPE），维持“持有”。
　　风险提示：折叠屏需求不及预期，UTG产线建设不及预期，产品迭代风险。