事件概述
　　公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年公司实现营收13.76亿元，同比+4.76%；归母净利润1.41亿元，同比+4.97%；扣非后归母净利为1.06亿元，同比+1.56%。公司经营活动产生的现金流量净额为1.51亿元，同比+80.55%。单季度看，2023Q4实现营收3.65亿元，同比+8.16%；实现归母净利润0.34亿元，同比+16.82%，扣非后归母净利为0.2亿元。2024Q1公司实现营收3.61亿元，同比+5.22%；归母净利润0.37亿元，同比+15.60%；扣非后净利润0.28亿元，同比-0.38%；此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.50元，共计派发现金1.12亿元.分红比例为79.20%。
　　分析判断:
　　收入端：逆势跑赢行业增速，口腔大健康品类迎来加速
　　受制于线下零售市场需求恢复较缓，根据尼尔森数据显示，2023年国内牙膏市场销售规模下滑4.56%至298.94亿元，公司聚力固本拓新逆势跑赢行业增速，收入同比+4.76%至13.76亿元；此外，国货品牌通过不断升级产品结构、持续精耕销售渠道、快速响应市场变化等策略，根据欧睿数据显示，市占率在整个口腔护理行业CR10里由2022年27.7%提升至28.6%；而根据尼尔森数据显示，线下前十牙膏品牌中本土品牌市场份额占比更是超过40%，以国产品牌为主的头部效应逐渐显现。分渠道来看，公司大力拓展新兴渠道，新零售渠道和电商业务，持续深耕分销渠道，优化精耕KA渠道，助力销售收入实现可持续增长，其中，公司牙膏线下销售额市占率为8.04%，稳居行业第四（核心牙膏品牌“冷酸灵”在抗敏感细分领域的线下零售市场份额常年位居第一，2023年为64.10%，细分龙头地位显著）；线上业务全面开启提质增效高质量发展模式，中心电商盈利能力持续增强，兴趣电商自营占比不断提升，新零售快速成长，成为行业头部品牌（2023年电商收入同比+14.47%至3.16亿元）。分产品来看，公司成人牙膏、成人牙刷、儿童牙膏、儿童牙刷、电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品分别实现营收10.74亿元、1.55亿元、0.73亿元、0.32亿元、0.12万元、0.28亿元，同比+2.00%、14.75%、0.62%、20.79%、129.48%、47.59%，公司大力拓展漱口水、牙线、电动牙刷、冲牙器等口腔新品类，口腔医疗与美容护理产品增势亮眼，口腔大健康品类迎来加速。
　　盈利端：毛利率提升明显，期间费用率有所上升
　　盈利能力方面，公司2023年毛利率同比增加3.60pct至44.11%，其中Q4毛利率同比增加6.03pct至43.89%，我们预计主要系公司产品结构升级调整，高毛利产品占比提升所致。费用方面，2023年公司费用率为34.82%，同比+4.36pct；其中销售费用率为28.08%，同比+4.07pct；管理费用率为4.86%，同比+0.73pct；财务费用率为-1.23%，同比-0.49pct（主要是本期保本型现金管理业务带来的利息收益增加所致）；研发费用率同比小幅+0.05pct至3.11%。净利率同比增加0.02pct至10.27%。
　　2024年Q1，公司毛利率同比增加7.17pct至48.43%，净利率同比增加0.93pct至10.35%。2024年一季度公司期间费用率为38.19%，同比+8.44pct；其中销售费用率为31.74%，同比+8.69pct（主要是本期电商费用随电商收入增加所致）；管理费用率为3.80%，同比-0.30pct；财务费用率为-0.98%，同比-0.47pct（主要是由于本期定期存款增加，利息收入同步增加所致）；研发费用率为3.62%，同比+0.53pct。
　　投资建议
　　从行业角度来看：公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场，可发展前景广阔。同时，公司在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一，未来有望跟随抗敏感细分领域未来渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利。从公司角度来看：公司通过线上线下双渠道协同发展提质增效，我们看好公司未来营收能力保持强劲；公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，为公司未来进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来可期。由于行业线下需求修复较缓，我们调整此前的盈利预测，将公司2024-2025年营收由17.22/20.51亿元调整至15.39/18.44亿元，将EPS由1.02/1.25元调整至0.92/1.11元，新增2026年营收和EPS21.82亿元和1.34元，对应2024年4月26日收盘价22.09元/股，PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）行业竞争加剧；2）渠道推进不及预期；3）营销模式不受市场认可。

　　事件回顾
　　公司公布2023年报及2024Q1季报，23年公司实现收入13.8亿元，同增4.8%；实现归母净利润1.4亿元，同增5.0%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同增1.6%，EPS为0.82元；其中23Q4实现收入3.7亿元，同增8.2%；实现归母净利润0.3亿元，同增16.8%，EPS为0.20元。24Q1公司实现收入3.6亿元，同增5.2%；实现归母净利润0.4亿元，同增15.6%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同降0.4%，EPS为0.22元。
　　事件点评
　　电商快速发展，牙刷牙膏稳健增长，电动口腔及口腔医疗美容等业务高增长。分渠道看，23年经销实现收入9.9亿元，占比总收入72.3%，同增2.1%；23年直供实现收入0.5亿元，占比总收入3.9%，同增0.1%；23年电商实现收入3.2亿元，占比总收入23%，同增14.5%；23年其他模式实现收入0.08亿元，占比总收入0.6%，同增35.7%。分品类来看，23年成人品类实现收入12.3亿元，占比总收入89.4%，同增3.5%；23年儿童品类实现收入1.0亿元，占比总收入7.6%，同增6.1%；23年其他品类（电动口腔以及口腔医疗及美容等）实现收入0.4亿元，占比总收入3.0%，同增59.0%。
　　毛利率稳步提升，加大推广力度，净利率稳步提升。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为44.1%/28.1%/4.9%/3.1%/-1.23%，较22年变动率分别为+3.6pct/+4.1pct/+0.7pct/+0.1pct/-0.5pct；24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为48.4%/31.7%/3.8%/3.6%/-1.0%，较23Q1变动率分别为+7.2pct/+8.7pct/-0.3oct/+0.5pct/-0.5pct。受益于产品升级毛利率稳步提升，公司持续加大推广，销售费用率提升。综上，23年归母净利润率提升0.02pct至10.3%，24Q1提升1.0pct至10.4%。
　　盈利预测及投资建议：我们调整盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为1.7亿元/2.0亿元/2.3亿元，对应PE为22倍/19倍/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度不及预期；产品升级及渠道扩展不及预期等。

　　公司发布年报及一季报
　　公司24Q1收入4亿，同增5%；归母0.4亿同增16%；扣非后0.3亿同增-0.4%；23A收入14亿同增5%，归母1.4亿同增5%，扣非1.1亿同增2%；其中23Q4收入4亿同增8%，归母0.3亿同增17%。
　　截至2023年末，冷酸灵牙膏线下零售额市场份额提至8.04%，稳居行业第四，冷酸灵牙刷线下零售额市场份额逆势增至5.29%，排名稳居行业第四。线上全面开启提质增效高质量发展模式，中心电商盈利能力持续增强，兴趣电商自营占比提升；新零售快速成长，成为行业头部品牌。
　　公司围绕“一刷二通三冲”口腔健康新理念，大力拓展漱口水、牙线、电动牙刷、冲牙器等口腔新品类，为国民提供口腔健康与美丽整体解决方案；大力拓展新兴渠道，新零售渠道和电商业务，持续深耕分销渠道，优化精耕KA渠道，助力销售收入实现可持续增长。
　　23年收入分产品看，成人牙膏收入11亿，占78%，同增2%；成人牙刷1.6亿，占11%，同增15%；儿童牙膏0.7亿，同增0.6%；儿童牙刷0.3亿，同增21%，电动牙刷0.12亿，同增129%；口腔医疗与美瞳护理0.3亿，占总2%，同增48%。
　　分销售模式，经销10亿，同增2%，毛利率42%，同增1.4pct；电商3亿，同增14%，毛利率46%，同增10pct。
　　24Q1公司毛利率48%，同增约7pct；净利率10%，同增约1pct。
　　多品牌矩阵布局，满足差异化需求
　　公司实行多品牌、多品类、多品种发展战略，以个性化、差异化精准品牌定位，发展多层级品牌矩阵，协同互补，提升品牌市占率与用户覆盖率。
　　目前，公司旗下拥有核心品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，形成了成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵，为各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理产品。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　2023年公司在产品品类多样化、产品功能多元化、产品价值提升三个方面均进行产品结构改善。（1）持续提升产品价值，增强品牌盈利能力。2023年公司契合用户需求，在技术与营销的双向驱动下，产品创新获得更多用户认可，公司加强了中高端产品的卖力与推广，带动公司盈利能力增长；（2）除牙膏、牙刷品类外，电动牙刷、漱口水等多品类持续深耕，为用户提供更丰富的口腔护理选择，公司为用户提供口腔护理的综合解决方案，有助于市场竞争能力提升。考虑到线下零售市场仍增势疲软，调整盈利预测，我们预计公司24-26年归母分别为1.6/1.9/2.2亿元（24-25年前值分别为1.9/2.2亿元），EPS分别为0.93/1.10/1.30元/股，对应PE分别为26/22/19x。
　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理风险等。

　　公司发布2023年报&2024年一季报：1）2023年：公司实现营业收入13.76亿元（同比+4.8%），归母净利润1.41亿元（同比+5.0%），扣非归母净利润1.06亿元（同比+1.6%）。2）2024Q1：公司实现营业收入3.61亿元（同比+5.2%），归母净利润0.37亿元（+同比15.6%），扣非归母净利润0.28亿元（同比-0.4%）。高单价产品及高毛利电商渠道占比提升，产品和渠道结构优化推动公司盈利能力改善。
　　牙膏稳健增长，牙刷增速靓丽。1）牙膏：2023年成人牙膏/儿童牙膏分别实现收入10.74亿元/0.73亿元（同比+2.0%/+0.6%），其中成人牙膏毛利率为45.0%（同比+4.0pct）。公司持续强化抗敏感细分领域品牌优势，据尼尔森数据，2023年公司牙膏产品线下零售市占率达8.04%（行业第四、本土第二），其中冷酸灵在抗敏感细分领域近3年线下零售市占率超过60%、且逐年提升，占据领导地位。2）牙刷：2023年成人牙刷/儿童牙刷/电动牙刷分别实现收入1.55亿元/0.32亿元/0.12亿元（同比+14.8%/20.8%/129.5%）。牙刷产品增速靓丽，据尼尔森数据，冷酸灵牙刷为2023年线下零售市场前十品牌中销售额增速最快，线下零售市占率提升至5.29%（行业第四、本土第三），其中电动牙刷增长翻倍，后续有望加速放量。3）口腔医疗与美容：品类持续进行扩充，2023年口腔医疗与美容护理产品营业收入同比增长47.59%。
　　线下渠道平稳拓展，线上新型电商增长提速。公司2023年经销/直供/电商渠道分别实现收入9.95亿元/0.54亿元/3.16亿元（同比+2.1%/+0.1%/+14.5%），其中经销/电商毛利率分别为42.5%/45.9%（同比+1.4pct/+10.4pct）。1）经销：稳健增长，KA、分销、新零售多渠道协同，继续向县域终端深入覆盖；2）直供：绑定重点KA渠道和团购客户；3）电商：中心电商盈利能力增强，兴趣电商占比不断提升。
　　渠道&产品结构优化，毛利率环比提升。2023年/2024Q1公司毛利率分别为44.1%/48.4%（同比+3.6pct/+7.2pct）。牙刷产品占比提升（其中高单价电动牙刷2023年占比提升至0.84%），高毛利电商渠道加速放量，结构优化驱动公司毛利率延续改善；23年销售/管理/研发费用率分别为28.1%/4.9%/3.1%（同比+4.1pct/+0.7pct/+0.0pct），净利率为10.3%（同比+0.0pct），24Q1销售/管理/研发费用率分别为31.7%/3.8%/3.6%（同比+8.7pct/-0.3pct/+0.5pct），净利率为10.4%（同比+0.9pct）。
　　现金流持续改善，营运能力较为稳定。2023年/2024Q1公司净经营现金流分别为1.5亿元/0.5亿元（同比+0.7亿元/+0.4亿元）；营运能力方面，截至Q1末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为98天/9天/73天（同比+6天/-1天/-13天）。
　　盈利预测与投资评级：公司卡位抗敏细分赛道，品牌和渠道优势明显，有望延续成长。我们预计2024-2026年归母净利润为1.65/1.90/2.12亿元，对应PE分别为24.4X/21.2X/18.9X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品开发不及预期、价格提升不及预期。

　　业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收13.8亿元，同比+4.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比+5%；实现扣非净利润1.1亿元，同比+1.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收3.6亿元，同比+8.2％；实现归母净利润0.3亿元，同比+16.8%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比持平。2024Q1公司实现营收3.6亿元，同比+5.2％；实现归母净利润0.4亿元，同比+15.6%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比-0.4%。收入保持稳健增长，市场份额稳步提升。
　　毛利率较快提升，营销费用保持较高投放。2023年内，公司整体毛利率为44.1%，同比+3.6pp；2023Q4毛利率为43.9%，同比+6pp。受益于产品结构优化，毛利率总体较快提升。分产品看，成人牙膏产品毛利率为45.0%（+4.0pp）；成人牙刷毛利率为34.0%（+3.6pp）。分地区看，东部地区/南部地区/西部地区/北部地区毛利率分别为40.6%（+1.2pp）/43.6%（+3.6pp）/49.5%（+3.3pp）/41.5%（+2.9pp）；电商渠道毛利率45.9%，同比+10.4pp。费用率方面，公司总费用率为34.8%，同比+4.4pp，其中销售费用率为28.1%，同比+4.1pp，主要是产品促销及广宣费投入力度加大所致；管理费用率为4.9%，同比+0.7pp；财务费用率为-1.2%，同比-0.5pp；研发费用率为3.1%，同比持平。综合来看，公司净利率为10.3%，同比持平。此外，2023年公司经营性现金流净额为1.5亿，同比+80.6%，现金流充裕。2024Q1公司毛利率为48.4%，同比+7.2pp；总费用率为38.2%，同比+8.4pp，主要由于电商渠道营销费用投放带来销售费用率增加，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+8.7pp/-0.3pp/-0.5pp/+0.5pp；2024Q1净利率为10.3%，同比+0.9pp。
　　牙刷品类增长较快，牙膏份额保持扩张态势。分产品来看，2023年公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷营业收入分别为10.7亿元（同比+2%）/1.6亿元（同比+14.8%）/0.7亿元（同比+0.6%）/0.3亿元（同比+20.8%）。牙膏产品份额保持稳健增长，根据公司年报引用的尼尔森数据，2023年冷酸灵品牌在牙膏品类线下渠道市场份额达8%，较2022年提升约1.1pp，行业排名位居第四、本土品牌第二。公司牙刷产品增速较快，根据尼尔森数据，冷酸灵品牌牙刷为2023年线下零售市场前十品牌中销售额同比增长最多的品牌，线下市场零售额份额占比提升至5.3%，位居行业第四、本土品牌第三。2023年电动牙刷产品/口腔医疗与美容护理产品分别实现营收0.1亿元（同比+129.5%）/0.3亿元（同比+47.6%），新品类保持高增长，产品矩阵进一步丰富。
　　线上渠道增长较快，深耕线下网点精益改善。分渠道来看，2023年公司线下渠道收入10亿元，同比+0.8%，其中东部地区/南部地区/西部地区/北部地区分别实现营收2.3亿元（同比-0.1%）/2.6亿元（同比+4.9%）/2.9亿元（同比-2.0%）/2.2亿元（同比+1.0%），线下渠道市场地位稳固。2023年电商渠道收入3.2亿元（同比+14.5%），电商渠道保持较快增速态势，其中天猫等中心电商盈利能力持续增强，抖音等兴趣电商自营占比不断提升。线下方面，经销模式/直供模式营收分别为10.0亿元（同比+2.1%）/0.5亿元（同比+0.1%），公司通过分布在全国31个省、自治区、直辖市以及2000余个区/县的经分销商，覆盖数十万家零售终端，以独特的县域开发模式实现广阔的深度分销，助推销量持续增长。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍。考虑到公司品牌壁垒突出，市场份额稳步提升，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，渠道扩张不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　深耕口腔清洁护理，迈向口腔大健康领域。公司发展历史悠久，前身大来化学制胰厂成立于1939年。自成立以来，公司持续加强口腔清洁护理赛道业务布局，以冷酸灵主品牌为基不断拓宽产品矩阵，主要业务板块包括成人及儿童口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗及美容护理，实现品类多元化发展。2019-2022年公司营业收入从9.44亿元提升至13.13亿元，CAGR为11.6%，归母净利润从0.63亿元提升至1.35亿元，CAGR为28.7%，业绩稳健增长。
　　细分赛道持续扩容，线上渠道增速靓丽。2017-2021年口腔清洁护理行业市场规模由388.5亿元增长至521.7亿元，CAGR为7.7%；未来行业驱动主要源于牙膏牙刷等基础品类高端化升级带动均价提升，以及漱口水、电动牙刷等新兴细分赛道涌现推动行业扩容；从渠道发展来看，电商渠道成为行业新增长点，2019-2021年线上渠道占比由16.2%迅速提升至24.0%；从竞争格局看，我国口腔清洁护理行业竞争激烈，根据尼尔森零售研究数据，2021年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达75%。
　　品牌高端化升级，产品矩阵持续完善。从品牌端看，冷酸灵以“冷热酸甜、想吃就吃”的抗敏感功能差异化定位切入牙膏市场，并连续多年稳居抗敏感细分赛道龙头，线下市场份额占比稳定约60%。近年来公司与时俱进，持续推进品牌高端化、年轻化升级，通过品牌焕新、功能升级等提高中高端产品占比，成人牙膏产品量价齐升驱动收入增长；从产品端看，公司在成人牙膏牙刷产品之外积极布局儿童口腔护理、电动牙刷、口腔医疗及美容护理等领域，持续拓宽产品矩阵，加强品类多元化，电动牙刷、牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏等新品类贡献收入新增量；从渠道端看，公司经销&KA&电商多重渠道并举，其中线下零售终端广泛下沉，以独特的县域开发模式打造在三四线城市的渠道壁垒，电商渠道得益于深耕抖音兴趣电商收入持续高增，预计未来伴随公司加码电商平台投入，电商持续放量有望带动收入增长。
　　盈利预测与评级：公司深耕口腔清洁护理数十载，成人口腔护理根基深厚，旗下冷酸灵为抗敏感细分赛道龙头品牌。此外公司积极加码新兴赛道，儿童口腔护理、电动牙刷、口腔医疗与美容护理多点开花打造新增长极，抖音等电商渠道运营出色助力快速拓展。预计2023-2025年公司营业收入同比增长5.0%/7.2%/14.8%至13.79/14.78/16.97亿元，归母净利润同比增长8.0%/10.9%/18.6%至1.45/1.61/1.91亿元，对应PE为32.4x/29.2x/24.6x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；价格提升不及预期；行业发展、数据统计风险。