投资要点：
　　事件：招商公路发布2025年三季度报告。公司2025Q3单季度实现营业收入约30.40亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润约15.09亿元，同比上升3.9%；扣非归母净利润约14.58亿元，同比上升1.1%。
　　毛利率回落、财务费用节降共同影响利润表现。2025Q3毛利率同比回落至34.55%，同比下降5.48pct，主要由于道路分流，差异化收费政策以及亳阜高速出表影响。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率为0.40%/5.67%/1.25%/11.59%，同比-0.01pct/+1.11pct/-0.20pct/-2.38pct，其中财务费用下降主要系债务结构优化导致。
　　延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目。外延并购方面，已完成浙江之江对桂三高速的增资控股，新增管理里程135.3公里，并持续跟进多个优质储备项目。在存量路产改造方面，公司稳步推进京津塘高速改扩建工程，并有序开展甬台温高速、北仑港高速等项目的改扩建论证工作。
　　盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为56.2/60.1/63.6亿元，对应PE分别为12.7/11.8/11.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动导致车流量恢复不及预期；2）通行费政策调整风险；3）改扩建项目进度低于预期。

　　事件：招商公路发布2025年三季报。
　　2025年前三季度公司实现营业收入87.03亿元，同比-4.12%，实现归母净利润40.12亿元，同比-3.56%，实现扣非归母净利润39.44亿元，同比-4.55%。
　　25Q3公司实现营业收入30.40亿元，同比-1.70%，实现归母净利润15.09亿元，同比+3.91%，实现扣非归母净利润14.58亿元，同比+1.05%。
　　点评：
　　成本上涨导致毛利承压，25Q3毛利同比-15.16%。
　　Q3公司营业收入30.40亿元，同比-1.70%，我们认为主要系亳阜高速出表影响；营业成本19.90亿元，同比+7.28%，成本上涨导致毛利有所承压，Q3公司实现毛利10.50亿元，同比-15.16%，毛利率同比下滑5.48pct至34.55%。
　　25Q3期间费用同比下降8.81%，投资收益相对稳定。
　　费用方面，Q3期间费用合计约5.75亿元，同比-8.81%，其中，财务费用同比下降0.80亿元至3.52亿元，主要系有息负债规模减少及借款利率下调等因素。投资收益方面，Q3公司实现投资收益约12.26亿元，同比+2.01%，投资收益相对稳定。
　　公路运营龙头平台，看好路产主业及产业链业务发展。
　　公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。此外，公司现金流稳定且重视股东回报，2024年现金分红率超过53%，看好公司绝对收益配置价值。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.34亿元、59.12亿元、62.16亿元，同比分别+3.97%、+6.84%和+5.14%，对应PE分别为12.7倍、11.9倍、11.3倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且有望延续高分红力度，维持“买入”评级。
　　风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

　　2025年10月26日，招商公路发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入87.0亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润40.1亿元，同比下降3.6%。其中3Q2025公司实现营业收入30.4亿元，同比下滑1.7%；实现归母净利润15.1亿元，同比增长3.9%。
　　Q1-Q3营收下滑，Q3营收降幅收窄。2025Q1-Q3公司营业收入同比下降4.1%，主要由于亳阜高速出表，以及道路分流和差异化收费政策等影响。公司主要路产甬台温子公司上半年净利润为2.0亿元，同比下滑17.8%，或由于道路分流影响。3Q2025公司营业收入同比下降1.7%，较上半年降幅有所收窄，同时Q3利润实现正增长。其中，Q3公司非经常损益项目合计5132万元，同比增长4154万元，主要由于其他营业外收入增加；Q3财务费用下降增厚利润0.80亿元；Q3公司投资收益为12.3亿元，同比增长2.0%。
　　毛利率同比下滑，费用率同比下降。3Q2025公司实现毛利率34.6%，同比下滑5.5pct。费用率方面，3Q2025公司期间费用率为18.9%，同比下降1.48pct，其中销售费用率为0.40%，同比下降0.01pct；管理费用率为5.67%，同比增长1.11pct；研发费用率为1.25%，同比下降0.20pct；财务费用率为11.59%，同比下降2.38pct，主要由于有息负债规模减少以及借款利率下调。由于财务费用和非经常损益带来利润增厚，公司归母净利率为49.6%，同比增长2.7pct。
　　主业投资持续发展，减持皖通高速或将增厚利润。1H2025公司公路投资运营主业持续发展。1）完成浙江之江增资控股桂三高速项目，增加管理里程135.3公里。2）公司积极推进存量项目改扩建。3）强化轻资产平台运营，招商公路REIT累计分红金额3.15亿元，按照发行规模折算累计分派率约9%。根据皖通高速发布公告，公司拟减持皖通高速不超过5125.8万股，计划减持比例不超过3%。公司所减持的股份用于公司自身业务发展需求及资金需求。减持皖通高速股权或将增厚公司利润。
　　考虑到路网交通量减少，下调公司2025-2027年归母净利润预测为54.3亿元、57.8亿元、63.4亿元（原57.3亿元、62.5亿元、67.3亿元）。维持“买入”评级。
　　改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险、REITs发行不及预期风险。

　　2025年8月28日，招商公路发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入56.6亿元，同比下降5.4%；实现归母净利润25.04亿元，同比下降7.6%。其中2Q2025公司实现营业收入28.6亿元，同比下滑3.5%；实现归母净利润11.8亿元，同比下降17.0%。
　　亳阜高速出表叠加分流影响，公司营业收入下滑。1H2025，公司营业收入同比下滑5.4%，其中投资运营板块营收下滑7.2%，主要由于亳阜高速出表，以及道路分流和差异化收费政策等影响。公司主要路产甬台温子公司上半年净利润为2.0亿元，同比下滑17.8%，或由于道路分流影响。公司交通科技板块营收同比-0.83%，智能交通板块营收同比+24.4%，公司智能交通业务市场覆盖广泛、服务专业精深。
　　毛利率同比下滑，费用率同比增加。1H2025公司实现毛利率34.0%，同比下滑2.9pct。费用率方面，1H2025公司期间费用率为20.65%，同比下降1.09pct，其中销售费用率为0.83%，同比增长0.05pct；管理费用率为5.11%，同比增长0.12pct；研发费用率为1.56%，同比增长0.37pct；财务费用率为13.15%，同比下降1.63pct，主要由于有息负债规模减少以及借款利率下调。公司投资收益为23.5亿元，同比增长0.27。由于毛利率下滑及费用率增加，公司归母净利率为44.21，同比下降1.05pct。
　　主业投资持续发展，减持皖通高速或将增厚利润。1H2025公司公路投资运营主业持续发展。1）完成浙江之江增资控股桂三高速项目，增加管理里程135.3公里。2）公司积极推进存量项目改扩建。3）强化轻资产平台运营，招商公路REIT累计分红金额3.15亿元，按照发行规模折算累计分派率约9%。根据皖通高速发布公告，公司拟减持皖通高速不超过5125.8万股，计划减持比例不超过3%。公司所减持的股份来自于行政划转和集中竞价交易取得，用于公司自身业务发展需求及资金需求。减持皖通高速股权或将增厚公司利润。
　　维持公司2025-2027年归母净利润预测为57.3亿元、62.5亿元、67.3亿元。维持“买入”评级。
　　改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险、REITs发行不及预期风险。

　　招商公路公布上半年业绩：收入56.63亿元，同比-5.36%；归母净利25.04亿元，同比-7.56%；经营活动现金流29.15亿元，同比-3.64%。其中Q1、Q2实现归母净利13.29亿元（同比+2.7%）、11.75亿元（同比-17.0%）。公司上半年业绩低于我们预期（27.16亿元），主要是控股公路通行费收入下滑以及参股公路的投资收益减少。分业务看，1H25投资运营、交通科技+智慧交通+交通生态实现净利润（剔除少数股东损益前）28.06亿元（同比-6.0%）、0.39亿元（同比-12.5%）。近期股市风险偏好上升，使类债的公路股估值承压。但我们认为公司股息率已具备吸引力，维持“买入”评级。
　　受经济因素与路网变化影响，1H扣非通行费下滑约3%
　　1H25公司投资运营板块营收（主要为通行费）同比下降7.2%，主要受到亳阜高速出表影响。剔除亳阜高速通行费后，公司投资运营板块扣非营收同比下降3.1%，主要受到经济因素、道路分流和差异化收费政策的影响。公司投资收益主要来自参股的高速上市公司。公司1Q、2Q对联营合营企业的投资收益达到11.8亿元（同比+4.6%）、11.5亿元（同比-5.5%），分别贡献归母净利的89%、98%。1Q投资收益增长，主因天气条件好于去年（去年1Q冰雪灾害低基数）以及公司收购路劲中国资产包（24年4月并表）获得增量；2Q投资收益下滑，主因经济因素使2Q货车景气度边际下滑。
　　3Q货车景气度边际改善，但还需观察持续性
　　货车方面，1Q公路货运在低基数上弱复苏，2Q景气度略有回落，但7-8月出现边际改善。据交通部，高速公路货车通行量在1Q、2Q、7.1-8.24同比增长2.7%、1.1%、2.7%，3Q边际改善或主因中美关税冲突缓和以及“抢出口”效应。客车方面，居民出行维持较高热度。据交通部，高速公路及普通国省干线非营业性小客车人员出行量在1Q、2Q同比提高4.5%、6.1%，与汽车保有量的增幅相近。截至6.30，我国汽车保有量达到3.59亿辆，同比增长4.1%（公安部）。关键事件方面，需要关注9月起公路治超行动的范围和力度，或对高速货车流量产生不同程度的利好。
　　盈利预测与估值
　　考虑需求与道路分流影响，我们下调2025-27年归母净利0.1%/2.8%/3.5%至53.41亿/53.28亿/52.66亿元。我们仍基于分部估值法，对公司持有的高速公路上市公司股权，我们基于市值；对交通科技/智能交通/交通生态业务，我们基于Wind一致预期可比公司估值中枢15.8x2025PE（前值13.8x2025PE）对参控股高速公路及其他项目采用股权IRR6.5%、债权3.0%（前值：股权IRR6.4%、债权3.0%）进行DCF估值；上述三个分部评估价值总额上给予20%溢价不变，以反映公司优秀的再投资能力。因参股上市公司的市值下降，我们降低目标价至12.0元（前值14.4元）。
　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。

　　公司公告2025年三季度报告：1）2025年前三季度，公司实现营业收入87.03亿元，同比下降4.12%；归母净利润40.12亿元，同比下降3.56%；扣非后归母净利润39.44亿元，同比下降4.55%。2）分季度看，2025Q3，公司实现营业收入30.4亿元，同比下降1.7%；归母净利润15.09亿元，同比增长3.91%；扣非后归母净利润14.58亿元，同比增长1.05%。2025Q1、Q2公司分别实现营业收入28.03、28.6亿元，同比分别-7.24%、-3.45%；归母净利润13.29、11.75亿元，同比+2.74%、-16.98%；扣非后归母净利润13.23、11.64亿元，同比分别+2.35%、-16.7%。3）经营效率：2025Q3，公司毛利率34.55%，同比下降5.48pct；期间费用率18.91%，同比下降1.49pct。2025年前三季度，公司毛利率34.19%，同比下降3.77pct；期间费用率20.04%，同比下降1.26pct。
　　财务费用压降成果显著。受有息负债规模减少以及借款利率下调等因素综合影响，2025Q3公司财务费用同比下降18.52%至3.52亿元，是公司Q3归母净利润增长的重要原因。2025年前三季度公司财务费用较上年同期累计压降2.2亿元。
　　内生外延增长路径清晰。内生增长方面，公司正积极做好存量路产改扩建，京津塘高速改扩建项目正有序推进；外延并购方面，公司聚焦优质资产投资并购，上半年完成浙江之江增资控股桂三高速项目，增加管理里程135.3公里，同时持续跟进多个优质储备项目。
　　持续看好公司公路行业ETF增强属性。1）公司是具备成长逻辑的综合性公路运营商，央企平台整合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产保障业绩提升。2）提高分红、重视股东回报。从2018年至今，招商公路现金分红比例由40.13%提高至2024年的53.44%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。2017-2024年，招商公路每股现金股利CAGR为10%。3）优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10年内到期的主控路段仅5条，核心路产京津塘高速公路进行改扩建。
　　投资建议：1）盈利预测：基于公司2025年前三季度业绩，我们小幅调整公司2025-27年盈利预测至54.9、57.9、61.1亿元（原值为56.0、59.6、63.5亿元），对应EPS分别为0.8、0.85、0.90元，PE分别为13、12、12倍。2）目标价：公司22-24年分红比例均为53%，若假定维持该分红比例，26年按照分红比例53%计算，以3.5%股息率定价，目标价12.86元，预期较现价25%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：车流量恢复不及预期、改扩建和并购整合速度不及预期。

　　事件：招商公路发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收与归母净利润分别同比下降4.1%、3.6%。但单季度业绩呈现边际改善态势，25年Q3单季度归母净利润同比增长3.91%，业绩符合预期。
　　上半年业绩承压，Q3单季度业绩边际改善。2025年前三季度，受行业需求波动与部分路段改扩建影响，公司通行费收入下滑导致业绩整体承压。25年Q3，一方面公司通行费收入边际改善，一方面公司财务费用端有效改善，单季度同比下滑18.46%，公司单季度利润同比增长3.91%。
　　结合公司2025年三季报，维持盈利预测，维持“增持”评级。结合公司2025年三季报，预计公司2025E-2027E归母净利润为66.45、67.58、72.55亿元，对应PE分别为11/10/10倍。维持招商公路“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

　　公司公告2025年半年度报告：1）2025年上半年，公司实现营业收入56.63亿元，同比下降5.36%，主要变动原因是亳阜高速出表，以及道路分流和差异化收费政策等影响；归母净利润25.04亿元，同比下降7.56%；扣非后归母净利润24.87亿元，同比下降7.55%。上半年公司投资收益23.53亿元，同比增长0.26%。2）分季度看，2025Q1、Q2公司分别实现营业收入28.03、28.6亿元，同比分别-7.24%、-3.45%；归母净利润13.29、11.75亿元，同比+2.74%、-16.98%；扣非后归母净利润13.23、11.64亿元，同比分别+2.35%、-16.7%。3）经营效率：2025H1，公司毛利率34.01%，同比下降2.89pct；期间费用率20.64%，同比下降1.12pct，其中由于有息负债规模减少以及借款利率下调综合影响，财务费用同比下降15.79%至7.45亿元，较上年同期压降1.4亿元。
　　分业务板块看：2025年H1，公司投资运营板块实现营业收入44.78亿元，同比下降7.23%，毛利率40.22%，同比下降2.48pct；交通科技板块实现营业收入9.15亿元，同比下降0.83%，毛利率11.44%，同比下降1.64pct；智能交通板块实现营业收入1.52亿元，同比增长24.39%；交通生态板块实现营业收入1.19亿元，同比增长5.47%。在主业承压的背景下，公司多元化业务板块成为新增长引擎。
　　里程持续增长，投资运营板块继续发力。1）报告期内，公司投资经营的公路总里程由2024年的14745公里增长至14865公里。2）2025年上半年，公司完成浙江之江增资控股桂三高速项目，增加管理里程135.3公里。3）积极做好存量路产改扩建，京津塘高速天津段改扩建进入现场施工作业阶段；其他路产改扩建项目前期工作有序开展。
　　持续看好公司公路行业ETF增强属性。1）公司是具备成长逻辑的综合性公路运营商，央企平台整合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产保障业绩提升。2）提高分红、重视股东回报。从2018年至今，招商公路现金分红比例由40.13%提高至2024年的53.44%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。2017-2024年，招商公路每股现金股利CAGR为10%。3）优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10年内到期的主控路段仅5条，核心路产京津塘高速公路进行改扩建。
　　投资建议：1）盈利预测：我们给予公司2025-27年56.0、59.6、63.5亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.82、0.87、0.93元，PE分别为13、12、11倍。2）目标价：公司22-24年分红比例均为53%，若假定维持该分红比例，25年按照分红比例53%计算，以3.5%股息率定价，目标价12.43元，预期较现价19%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：车流量恢复不及预期、改扩建和并购整合速度不及预期。

　　事件：招商公路发布2025年中报，2025年H1，公司实现营业收入56.63亿元，同比下降5.36%；归母净利润25.04亿元，同比下降7.56%。业绩略低于预期。
　　受道路分流及差异化收费政策等影响，投资运营板块收入承压。25年H1，公司实现营业收入56.63亿元，同比下降5.36%；其中，投资运营板块实现收入44.78亿元，同比下滑7.23%。截至2025年6月30日，招商公路投资经营的总里程达14,865公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市；控股里程达2,143公里，分布于15个省、自治区和直辖市。公司路产规模较大，阶段性波动不改业绩韧性。
　　受益于降息及公司主动调整负债结构，财务费用下降。25年H1，公司财务费用7.45亿元，同比24年H1下降15.79%。我们认为一方面受益于降息周期，公司融资利率下滑。另一方面公司主动调整债务结构，用低息债务对原先高息债务进行置换，结构性降低融资成本。
　　结合公司2025年中报，维持盈利预测，维持“增持”评级。结合公司2025年中报，预计公司2025E-2027E归母净利润为66.45、67.58、72.55亿元，对应PE分别为11/11/10倍。维持招商公路“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。