事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现归母净利润12.93亿元，同比下降4.2%；扣非归母净利润12.92亿元，同比下降4.1%。
　　点评：
　　偶发性因素影响下，24Q1归母净利润同比下降4.2%
　　1）营收端：公司24Q1营收同比增长49.1%至30.22亿元，主要是招商中铁并表影响，实际上我们分析一季度公司投资运营板块一定程度上受到恶劣天气因素以及春节假期高速公路客车免费通行时间拉长等影响。
　　2）成本端：收费公路业务成本刚性较强，公司24Q1营业成本同比增长59.7%至19.44亿元，增幅高于收入端。
　　3）财务费用端：公司24Q1财务费用同比增长65.1%至4.58亿元，其中利息费用同比增长50.6%至4.95亿元，主要受到招商中铁并表影响。
　　4）投资收益端：公司24Q1投资收益同比下降4.5%至11.26亿元，我们分析主要是由于公司参股项目以高速公路公司为主，同样在一季度一定程度上受到恶劣天气因素以及春节假期高速公路客车免费通行时间拉长等影响。
　　5）净利端：最终公司24Q1实现归母净利润12.93亿元，同比下降4.2%。
　　收费公路主业业绩有望持续稳健向好
　　优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实收费公路投资运营平台能力。公司资产整合节奏积极，23年初与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程106公里；2023年11月，公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权（已完成交割），此外子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权（已根据买卖协议的约定成交）。公司作为全国高速公路运营龙头平台，投资运营能力持续彰显及传导至业绩兑现，优质资产外延收并购节奏持续，除已公告项目的落地之外，我们分析基建央企公路资产池仍有部分优质项目可供选择，此外叠加亳阜高速公募REITs项目的推进、对越秀交通基建会计核算方法或有的转化，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。
　　未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势
　　我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（23年营收占比8.5%）及交通科技（23年营收占比22.6%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。
　　公路运营龙头平台，债转股事项落地，高成长溢价有望凸显
　　公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。从情绪面看，公司可转换债券的债转股已经完成，最新总股本增加至68.20亿股，事项落地带来股价情绪面向好。
　　锁定22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值
　　公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2023年，公司拟现金分红36.22亿元，同比多增10.61亿元，创上市以来新高，股息率4.7%。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别70.64亿元、78.06亿元、85.49亿元，对应PE分别11倍、10倍、9倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。
　　风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

　　事件：公司发布2023年报，2023年实现归母净利润67.67亿元，同比增长39.2%；扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.5%。其中单四季度归母净利润24.04亿元，同比增长97.6%；扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.2%。
　　点评：
　　剔除招商中铁股权按公允价值重新计量利得等非经影响后，2023年扣非业绩稳健增长
　　公司23年归母净利润67.67亿元，同比增长39.2%；剔除招商中铁原49%股权按公允价值重新计量产生的16.46亿元利得等非经后，公司23年扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.5%，较21年复合增长2.6%。其中，23Q4归母净利润24.04亿元，同比增长97.6%；扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.2%。剔除股权公允价值重估影响后，2023年扣非业绩稳健增长。
　　收费公路主业业绩向好
　　22年疫情及四季度货车费率折扣影响逐步消除后，公司23年投资运营业务（主要为收费公路业务）营收64.04亿元，同比增长24.6%，较21年复合增长4.9%；毛利率同比提升0.54个百分点至47.15%，带动板块毛利润同比增长26.1%至30.19亿元。此外公司参股上市及非上市路桥企业业绩同样稳中向好，23年投资收益59.88亿元，同比增长72.9%，较21年复合增长23.1%；其中对联合营企业投资收益43.32亿元，同比增长28.9%，较21年复合增长5.0%。
　　优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实全国路产运营平台能力。2023年公司资产整合节奏积极，年初与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程106公里；2023年11月，公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权（已完成交割），此外子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权。公司作为全国高速公路运营龙头平台，年内优质资产外延收并购节奏持续，叠加亳阜高速公募REITs项目的推进，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别70.68亿元、77.95亿元、85.55亿元，对应PE分别11倍、10倍、9倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力突出，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。
　　风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

　　核心观点：中铁项目贡献大额重估收益，23年延续高分红政策
　　招商公路发布年报，2023年实现营收97.3亿元（yoy+17%），归母净利67.7亿元（yoy+39%），扣非净利50.9亿元（yoy+30%）。归母净利高于我们预期（55.8亿元），主因公司对中铁项目49%股权进行公允价值重估，贡献16.5亿元非经常利润。扣非净利增长主因：1）居民出行复苏；2）22年受疫情管控、货车优惠影响基数低；3）收购路产增厚盈利。我们预计公司2024-2026年归母净利为57.2/63.0/66.5亿元（前值：59.0/62.6/-亿元），综合考虑24年1Q冰雪灾害以及收购路劲资产和永蓝高速影响。我们基于分部估值法（公路业务股权IRR=7.8%、债权=3.4%），调整目标价至12.76元（前值为10.48元）。公司拟按2023年度归母净利减永续债票息后的55%派息0.531元/股，对应股息率为4.7%。维持“买入”。
　　23年客车流量强劲复苏，但货车表现平淡
　　公司23年总收入/毛利同比增长17/24%，其中投资运营（主要为控股收费公路）收入/毛利同比增长25/26%。据交通部规划院，23年干线高速公路客车断面交通量同比增长31%，主因出行需求集中释放与低基数；干线高速/普通公路货车交通量同比增长3/12%，普通公路货车表现更好，或与经济去库存阶段有关，企业盈利预期影响货车行驶国道或高速的路径选择。
　　路产并购增厚投资收益，中铁项目重估增值
　　23年公司对联营/合营企业的投资收益同比增长29%至43.3亿元，贡献归母净利润的64%。投资收益增长主因：1）公司在22-23年持续收购路产（如23年H1投资平临高速），以及增持上市公司股权（如21-22年增持浙江沪杭甬）；2）参股项目同样受益于出行复苏。公司在23年末收购路劲资产、投资永蓝高速，23年起持续增持越秀交通基建股权，我们预计对24年盈利均有利好。公司在23年末购买中铁项目2%股权达到控制，对原持有的49%股权按公允价值重估，增值收益达16.5亿元。我们认为，项目增值主因：1）项目盈利增长情况较好；2）利率下降引起项目贴现率降低。
　　24年1Q受到恶劣天气与免费天数影响
　　24年春运期间，两次冰雪灾害对华中地区公路产生负面影响。春运期间，国省干线公路小客车人员出行量同比增长5.3%（交通部），但考虑高速免费天数增加2天以及恶劣天气影响，我们预计春运客车收入同比略有下降、春运前后客车自然增长。1-3月全国高速货车交通量同比增长3.5%（交通部）。公司计划以亳阜高速发行公募REIT，资产出表有望产生处置收益，我们模型暂未反映。同时，我们模型也未反映潜在项目的资产重估收益。
　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。

　　业绩简评
　　2024年4月2日，招商公路发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入97.3亿元，同比上升17.3%；实现归母净利润67.7亿元，同比上升39.2%。其中Q4公司实现营业收入31.6亿元，同比上升13.5%；实现归母净利润24.0亿元，同比上升97.6%。
　　经营分析
　　车流量持续恢复，公司营收同比增长。2023年公司营业收入同比增长17%，其中：1）投资运营板块实现营收64.0亿元，同比增长24.6%，主要系公司控股路段车流量增长。2023年公司控股路段车流量1.21亿辆次，同比增长24.5%；通行费收入60.9亿元，同比增长14.9%。其中，公司主要路段甬台温高速收入同比增长6.4%，京津塘高速收入同比增长61.6%，沪渝高速收入同比增长10.3%。2）交通科技板块实现营收21.9亿元，同比增长16.9%。交通科技板块新签合同47.8亿元，总额与增速均创历史新高。
　　毛利率同比上升，投资收益大幅增长。2023年公司实现毛利率36.96%，同比上升1.9pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为19.6%，同比下降0.9pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、5.7%、1.9%、11.0%。2023年公司实现投资收益59.9亿元，同比增长72.9%，主要系：1）受益于车流量恢复，公司参控股路产盈利增长；2）招商中铁并表，股权按公允价值重新计量产生利得16.5亿元。受益于公司投资收益大幅增长，2023年公司归母净利率为69.5%，同比上升10.95pct。
　　分红创历史新高，路产收购继续推进。2023年公司拟派发现金分红36.2亿元，同比增长41.4%，创历史新高。公司现金分红比例达53.5%。受可转债转股影响，公司拟派发每股股利0.531元，同比增长29.5。2023年12月31日招商中铁并表，招商中铁拥有收费里程908.31公里，公司持股51%。受招商中铁负债端影响，2023年底公司资产负债率为47.8%，同比提升6.72pct。此外，公司主要路产增加了平临高速、永蓝高速，主控高速公路里程达到2008公里。在2023年完成收购协议签署的路劲高速资产包项目将于近期交割，公司资产规模持续壮大。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑公司持续推进路产收购，上调公司2024-2025年归母净利润预测至73.1亿元、80.7亿元，新增2026年归母净利润89.3亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险。

　　招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2023年6月末，招商公路投资经营的路产总里程达13060公里，在经营性高速公路企业中排名第一。公司权益里程为3659公里，管理里程达2008公里，投资经营的路网覆盖全国22个省、自治区和直辖市，且多分布在经济发达、人口密度大的区域。
　　公司经营情况稳健，成本端稳定，车流量增长抬升盈利。2018年至2023年前三季度公司营业收入分别为：67.59/81.85/70.69/86.26/82.97/65.75亿元，归母净利润分别为39.1/43.27/22.23/49.73/48.61/43.63亿元。招商公路主营业务收入包括：投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态，根据2023年半年报，各业务占比分别为：72.89%/19.57%/4.74%/2.80%。2022年，通过并购京台高速，公司控股路产规模进一步增加；2022年通行费收入同比有所下降，但路产运营效率仍处于较高水平；2023年以来，客货运需求增长带动公司控股路产车流量显著增加，通行费收入同比大幅上升；此外，交通科技业务、智能交通业务、交通生态业务亦对主业收入形成良好补充。
　　公司未来分红比例不低于55%，高分红比例提升投资者回报。招商公路2020-2022年实际分红比例为49.20%、42.99%、52.68%。2023年4月招商公路发布《未来三年（2022年-2024年）股东回报规划》，承诺在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，以现金分红的方式分配利润不低于当年实现归母净利润的55%。
　　盈利预测与公司评级：我们看好经济复苏带来车流量弹性恢复，公司路网规模居全国首位叠加公司多业务齐头并进，看好复苏带来的收入增长；成本端稳定，增厚公司盈利水平。我们预计公司2023-2025年归母净利润为：50.3亿元/60.2亿元/64.3亿元，对应PE为13.8/11.6/10.8，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济环境变化风险、政策变动风险。

　　投资要点：
　　事件：招商公路发布2024年一季报，2024年Q1公司实现营业收入30.22亿元，同比增长49.14%，实现归属于上市公司股东的净利润12.93亿元，同比下滑4.15%，Q1归母净利润增速承压，业绩符合预期。
　　24年Q1受到冰雪天气影响，公司归母净利润增速承压。24年Q1，公司实现营业收入30.22亿元，同比增长49.14%，主要受益于并表招商中铁下辖路产收入的影响，公司营收端表现高增速。同期，公司归母净利润增速承压，主要因为国内冰雪天气对部分高速公路收费产生影响。
　　短期财务费用快速上行，中长期看财务成本有望得到优化。24年Q1，公司产生财务费用4.58亿元，23年同期为2.77亿元。主要受到公司近期收并购资产影响，公司财务杠杆率提升，从而使财务成本端承压。伴随降息及公司投融资结构优化，中长期看财务成本有望优化。
　　伴随出行需求及货运需求改善，24年公司主业业绩增长有望维持增长态势。中小客车流量方面，Q2逐渐进入季节性改善周期；货车流量方面，根据交通部数据，4月15日至4月21日，全国高速公路货车流量为5409.9万辆，持续改善。预计Q2公司下辖路产受益进入环比改善通道中。
　　结合公司2024年一季报，维持“增持”评级。结合公司2024年一季报，预计公司2024E-2026E归母净利润为70.40、71.98、75.8亿元，分别同比增长4.0%、2.2%、5.3%，对应PE分别为11/11/10倍。维持招商公路“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

　　招商公路披露2023年年报
　　招商公路披露2023年年报，2023年全年营业收入97.3亿元，同比增长17.3%，实现归母净利润67.7亿元，同比增长39.2%。第四季度公司营业收入31.6亿元，归母净利润24.0亿元。
　　车流量复苏，投资运营收入明显增长带动收入上行
　　2023年我国公路运输需求底部回升，全年公路旅客量45.7亿人次，同比增长28.9%，公路货运量403.4万亿吨，同比增长8.7%。2023年招商公路控股路段车流量12052万辆次、通行费收入60.9亿元，分别同比增长24.5%和14.9%。受益于车流量的增长拉动的路费收入提升，2023年公司高速公路投资运营收入64.0亿元，同比增长24.6%。
　　其他业务方面，交通科技板块，公司全年新签合同额达到历史新高，为47.8亿元，同比增长16.1%，贡献营业收入21.9亿元，同比增长16.9%；智能交通板块收入8.2亿元，同比下降18.6%；交通生态板块，公司旗下华祺投资新能源业务持续增长，招商生态积极推进新商业模式探索，公司交通生态板块收入3.1亿元，同比增长14.9%。
　　各业务毛利贡献稳中有升，利润率基本稳定
　　2023年公司各项业务毛利润贡献稳中有升，利润率基本稳定，其中投资运营板块、交通科技板块、智能交通板块、交通生态板块毛利润分别为30.2亿元、3.5亿元、1.8亿元、0.5亿元，同比分别增长26.1%、22.1%、-4.4%、24.7%，毛利润率分别为47.2%、15.8%、22.1%、15.3%，同比分别增长0.5pct、0.7pct、3.3pct、1.2pct。
　　费用水平稳定，投资收益大幅增长拉动业绩显著提升
　　2023年公司费用水平基本稳定，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.00%、5.67%、1.94%、10.98%,同比分别提高0.08pct、下降0.60pct、下降0.42pct、上升0.04pct。此外，因公司参股的公路上市公司盈利改善，叠加招商中铁并表带来的公允价值重新计量产生的16.46亿元增量投资收益，公司投资收益达到59.9亿元，同比提高25.3亿元，带动业绩显著提升。
　　盈利预测及投资建议
　　截至2023年末，公司管理的收费公路项目共计26条，管控里程2008公里，且公司参股26家优质收费公路公司，其中16家为A、H股上市公司，投资经营总里程14745公里，稳居我国经营性高速公路行业第一。公司过去先后参股或收购大量优质路产，营业收入及投资收益整体稳中有升，业绩不断增长，未来将稳中求进，聚焦主业，优化运营，加强管理，推动公司实现可持续发展。
　　考虑到招商中铁并表，预计2024-2026年公司营业收入分别为132.8亿元、142.4亿元、152.6亿元，同比分别增长36.5%、7.2%、7.2%，归母净利润分别为69.6亿元、72.0亿元、75.4亿元，同比分别增长2.9%、3.4%、4.7%。2023年报公司提出分红计划，分红36.2亿元，对应2024年4月2日收盘市值的股息率为4.7%，在当前无风险收益率持续下行的背景下仍具备明显的吸引力，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下滑，车流增长不及预期，投资收益增长不及预期。

　　事件：招商公路发布2023年年度业绩报告，2023年公司实现营业收入97.31亿元，同比增长17.29%，实现归属于上市公司股东的净利润67.67亿元，同比增长39.19%，整体业绩超预期。
　　客车流量增长，驱动公司全年业绩高增。根据交通运输部数据，2023年全国公路客运量为45.73亿人次，同比2022年增长28.94%，旅客周转量为3517.58亿人公里，同比增长46.1%，公路货运全年完成403.37万亿吨，同比增长8.75%。从固定资产投资看，全年全国交通固定资产投资完成3.9万亿元，新建改扩建高速公路7,000公里。同比角度看，公路运输需求随着经济运行回暖延续增长态势。
　　外延式并购持续推进，公司业绩整体超预期。2023年11-12月份，公司相继公告披露了永蓝项目收购、路劲项目收购、以及招商中铁2%股权收购，目前主控高速公路里程达到2008公里。2023年公司主要路产增加平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，均对公司营收规模及净利润等方面起积极作用，有利于公司增强经营业绩，预计随着路劲高速项目的交割，公司资产规模将持续扩大，行业地位得到进一步巩固。
　　多元化业务齐头并进，智慧交通和交通科技板块持续增长。2023年交通科技业务实现营业收入21.94亿元，占总收入比例为22.55%，新签合同47.8亿元，同比增长16.1%，总额与增速均创历史新高。智慧交通业务实现营业收入8.24亿元，占比为8.47%，公司以招商新智为平台，积极聚焦智慧安全、智慧运营、智慧收费、车路协同等板块，将服务范围延伸至29个省市地区，业务布局广泛。
　　结合公司2023年半年度业绩报告，维持“增持”评级：结合公司2023年年度业绩报告，考虑高速公路行业稳健增长，以及公司收购的路产资源优势明显，同时有优质子公司合并报表，上调24、25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计公司2024E-2026E归母净利润分别为70.40、71.98、75.80亿元（24-25年原假设为64.56、71.77亿元），分别同比增长4.0%、2.2%、5.3%，对应PE分别为10/10/9倍。维持招商公路“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

　　事件：11月25日招商公路发布公告，公司拟与浙江沪杭甬共同设立合资公司，其中招商公路出资50%，合资公司拟收购湖南永蓝高速公路有限公司60%的股权。12月2日招商公路发布公告称拟收购工银金融资产投资有限公司持有的招商中铁控股有限公司2%股权。
　　标的资产永蓝高速线位优越，该路产未来车流量与业绩有望保持高增。根据公司官网，永蓝高速是中国湖南省永州市境内连接零陵区和蓝山县的高速公路，为中国国家高速公路网二连浩特—广州高速公路（国家高速G55）的组成部分之一，全长约145千米，标的资产优质。根据公司公告，23年1-9月永蓝高速净利润为2195万元。
　　收购成功后招商中铁成为招商公路合并报表的控股子公司，公司营收及净利润等方面有望实现增长。根据公司公告，招商中铁投资持有11家路产项目公司，控股运营管理10条高速公路，参股管理1条高速公路，分布在山东、河南、四川、陕西、广西、云南、重庆等七个省，里程合计958公里。收购前招商公路控股招商中铁49%的股权，受让工银投资持有的2%股权后，招商中铁将成为招商公路合并报表的控股子公司，招商公路的资产规模、营业收入、净利润等方面均会有所增加，对公司经营业绩的提升将会产生积极影响。
　　外延式并购战略持续推进，业绩增长可期，维持“增持”评级：考虑公路行业稳健增长带动公司发展，以及公司收购的路产资源优势明显，同时有优质子公司合并报表，维持23、24、25年盈利预测，预计公司2023E-2025E归母净利润为58.50、64.56、71.77亿元，对应PE分别为10/9/8倍。维持招商公路“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

　　事件：11月17日招商公路发布公告，公司全资子公司佳选控股拟收购路劲（中国）基建有限公司100%股权，本次交易的对价为44.118亿元。
　　目标公司资产优质，持有保津、长益、龙城及马巢四条优质路产的股权。1）持有保津高速公路40%的股权，该公路全长105公里，是一条贯通天津、河北、河南及山西的重要货运通道；2）持有长益高速公路43.17%的股权，该条路位于湖南省内，全长63公里，是连接长沙与张家界的重要通道，此外其与长沙、宁乡及益阳高新技术产业区相连，有利于公司受益于开发区货物物流运输；3）持有龙城高速公路45%的股权，全长72公里，是连接北京至昆明的重要枢纽，承载山西省南部及陕西省往环渤海地区的货运交通；4）持有马巢高速公路49%的股权，全长36公里，为合肥至长三角沿海发达城市最短线路的一部分。四条公路资产优质，预计收购后将为招商公路提供可观的收益，有利于公司继续开拓业务板块和辐射更多地区。（以上数据来源于公司公告）
　　目标公司经营稳健，有望为招商公路增添利润，提高股东回报。2022年目标公司净利润为3.2亿元，通过该笔收购，招商公路未来业绩增长有了新动能。2023年4月4日招商公路公告称公司2022年—2024年拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的百分之五十五，利润增长下分红稳定增长。（以上数据来源于公司公告）
　　增添优质路产，业绩增长及股东分红稳定，维持“增持”评级：考虑公路行业稳健增长带动公司发展，以及公司收购的路产资源优势明显，同时稳步推进REITs项目，维持23、24、25年盈利预测，预计公司2023E-2025E归母净利润为58.50、64.56、71.77亿元，对应PE分别为10/9/8倍。维持招商公路“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。