深耕大湾区的央企综合运营平台。招商蛇口是招商局集团旗下房地产业务运营平台，公司以开发业务、资产运营、物业服务为三大核心支柱，持续构建“租购并举、轻重结合”的多元业务格局。过去几年，面对行业调整压力，公司主动优化资产结构：一方面，积极化解历史包袱，2020-2025年期间累计计提资产减值及信用减值合计约269亿元，计提规模在央国企房企中处于领先水平；另一方面，公司在投资端持续优化，聚焦核心城市、并提升拿地权益比例。展望未来，我们认为，公司将依托招商局集团的产业协同与融资优势，继续深耕大湾区、长三角以及成渝等核心经济圈，夯实央企综合运营平台的长期竞争力。
　　短期业绩受行业调整影响，历史包袱已大幅减轻。2015-2021年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+21.8%、+13.5%，业绩规模稳步提升；2022-2025年，公司营收、归母净利润CAGR分别为-5.4%、-37.8%，受房地产行业调整影响，业绩有所承压。2020-2025年，公司累计计提信用减值损失56亿元、资产减值损失213亿元，合计约269亿元，减值计提力度在央国企房企中位居前列，历史包袱已大幅减轻。2026Q1，公司实现营业收入236.7亿元，同比+15.7%；归母净利润0.39亿元，同比-91.2%，利润下滑主要源于：1）开发业务项目结转节奏存在季节性波动；2）房地产项目结转毛利率同比下降；3）投资收益同比减少。截至2026Q1末，公司并表合同负债为1275亿元，对2025年并表营业收入的覆盖倍数约为0.82倍。
　　销售规模稳居行业前列，拿地聚焦并强度提升。根据克而瑞数据，2015-2024年，公司销售金额CAGR达16.0%，销售排名从第14位提升至第5位。2025年，公司实现销售金额1960亿元，同比-10.6%，优于百强房企整体表现（同比-20%），行业排名提升至第4。2025年，公司持续深耕核心城市，在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名TOP3。投资端，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，2025年拿地金额约938亿元，同比+93%，拿地强度达48%，同比提升26pct；其中“核心10城”投资占比接近90%，一线城市投资占比达63%。截至2025年末，公司拥有未竣工土储面积2211万平方米，对2025年销售面积覆盖倍数约3.1倍，土储资源充裕且优质。
　　融资优势显著，重视股东回报。截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.2%、净负债率72.5%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档；综合资金成本为2.74%，较2024年末下降25bp，融资成本保持行业领先水平；银行融资占比为64%，一年内到期有息债务占比为24%，债务结构稳健合理。此外，公司重视股东回报：1）2025年，完成120亿元存量永续债全面清零，降低了永续债利息对归母净利润的摊薄影响；2）自2024年11月以来，公司累计回购股份超4400万股，回购金额达4.3亿元；3）2022-2025年，公司维持40%以上的高派息比率，体现公司在行业调整期依然坚持“稳经营、重回报”价值取向。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.04、18.90、22.63亿元，同比分别+56.6%、+17.9%、+19.7%，EPS分别为0.18、0.21、0.25元，对应5月19日的股价PE为50.82、43.12、36.02倍，2026年PB为0.83倍。我们选取同为央国企股东背景、且土储重点布局一二线城市的保利发展、中国海外发展及建发国际集团作为可比公司。考虑招商蛇口拥有充裕且优质的一二线核心城市土储，尤其在粤港澳大湾区资源禀赋突出，在当前行业调整、分化加剧的背景下，公司有望凭借低融资成本优势与核心城市聚焦战略，在存量竞争阶段率先受益，实现业绩的稳步修复与估值重估，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业复苏进度不及预期；资产减值风险二次冲击；战略资源价值释放时滞与不确定性。

China Merchants Shekou Industrial Zone(CM Shekou)reported 1Q26 revenue of RMB23.7bn(+15.74%YoY),attributable NP of RMB39.1mn(-91.22%YoY)and ex-nonrecurring NP of-RMB375mn(-197.09%YoY).The profit decline was mainly driven by slower revenue recognition.We remain optimistic on the company's ability to improve development quality and seize resource integration opportunities amid industry consolidation while continued expansion in REITs allows it to realize greater asset revaluation potential.Maintain BUY.
Slower recognition and product mix shift weighs on earnings
Key reasons for the 1Q26 earnings decline include:1)the mix change in projects delivered dragged down gross margin by 1.6pp YoY to 10.2%.2)Off-balance-sheet project profitability weakened,with anet investment loss of RMB40mn for the period vs.a net gain of RMB180mn for the same period last year.3)Rigid period expenses have increased the expense ratio by 0.5pp YoY,bringing it to 7.6%.Historically,1Q26 has accounted for asmall share of full-year revenue(only 13%in 1Q25).We expect full-year earnings in 2026 to depend more on the profitability of sold-but-unbooked projects as well as impairment losses by the end of 1Q26.From 2021 to the end of the reporting period,the company has cumulatively booked RMB23.8bn in impairments,including RMB4.4bn in 2025.With narrowing home price declines and emerging structural improvement,we expect full-year profit to recover.
Sales decline narrowing with prudent expansion
1Q26 sales value reached RMB33.4bn and GFA sold reached 1.14mn sqm,down-4.8%YoY and-21.7%YoY,respectively,with the declines narrowing by 4.8pp/1.8pp vs.2025.Under the core-city focus strategy,ASP rose by another 7%from the 2025 full-year average to RMB29,000/sqm.Land replenishment was relatively prudent,with land spend of about RMB2.8bn during the period and aland investment intensity of around 8%.Two factors account for this outcome:1)Land acquisition was active in 2025,with ample reserves;and 2)the company's strategy emphasizes higher development quality.The 2025 annual report explicitly called for ashift toward balancing development and operations as well as asset-light and asset-heavy approaches.We expect the company to place greater emphasis on risk-reward in land acquisition going forward.
Continued REITs expansion driving asset securitization
Having created three REIT platforms covering industrial parks,rental housing,and centralized commercial properties,the company now plans to extend its REIT platforms this year.On April 29,it announced the launch of the second expansion of the Bosera CM Shekou Industrial Zone REIT,which is to include the injection of two industrial zone projects–one in Guangming New District and the other in Qianhai.On the same day,CM Shekou announced an expansion plan for the CM Fund CM Shekou Rental Housing REIT,including plans to inject apublic rental housing project in Nanshan District,Shenzhen,held by asubsidiary.As of April30,the combined market value of the three REIT platforms was RMB5.7bn.As the pace of expansion picks up,we expect the scale of CM Shekou’s REIT platforms to continue growing.In our view,the company is well positioned to benefit from aREITs-driven asset revaluation.
Earnings forecast and valuation
We expect 2026/2027/2028E EPS of RMB0.15/RMB0.19/RMB0.25 and BPS of RMB10.93/RMB11.10/RMB11.33.Peer average 2026 P/B from Wind consensus is 0.83x.Given the company's strong financing advantage,active investment,and quality land bank and growth profile,we apply amultiple of 1.1x to its 2026E book value and derive atarget price of RMB12.02.Maintain BUY.
Risks:Industry policy risk,property sector downcycle risk.

　　事件：
　　公司发布2026年一季度报告，2026年一季度公司实现营业收入236.67亿元，同比提高15.74%，归母净利润0.39亿元，同比下降91.22%。
　　要点：
　　营收同比增长，归母净利润下滑
　　2026年一季度公司实现营收236.67亿元，同比提高15.74%，归母净利润0.39亿元，同比下降91.22%。营收增长而归母净利润均同比下滑的主要原因包括：1）公司销售毛利率较25年同期降低1.57个百分点至10.19%；2）投资净收益为-0.41亿元，而去年同期为1.79亿元；3）公司一季度少数股东损益为1.67亿元，而去年同期值为负数。
　　销售规模位于行业前列，销售均价同比提升
　　2026年一季度公司累计实现签约销售面积114.2万平方米，同比下降21.72%，实现签约销售金额333.8亿元，同比下降4.81%，签约销售均价29244元/平方米，同比提升21.6%。据克而瑞数据，权益销售金额211.0亿元，同比下降11.49%，权益比例为63.29%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第四名。
　　拿地聚焦核心，获取项目优质
　　拿地方面，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，强化投资管控，落实精准投资。26年一季度公司累计获取2宗地块，总计容建面约11.64万平方，权益地价13.81亿元，总地价约27.55亿元，对应权益比例为50.13%，拿地销售比为8.25%。公司新增的2个地块分别位于杭州和郑州，均为核心城市。
　　持续优化盘活存量资产
　　公司持续优化盘活存量资产。公司发起设立的博时招商蛇口产园REIT于2021年6月21日在深圳证券交易所上市，并于23年完成第一次扩募份额上市。26年4月末，公司发布公告，拟开展博时蛇口产园REIT第二次扩募并新购入不动产项目，购入资产为公司旗下位于深圳市光明新区和南山区的不动产。
　　投资建议：
　　公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，现金流充足，融资渠道畅通且融资成本低，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为20.72/26.07/27.00亿元，对应26/27/28年PE分别为37.85X/30.09X/29.06X，持续给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

　　营收保持增长，归母净利润有所承压。2026年第一季度，公司实现营收236.67亿元，同比+15.74%；实现归母净利润0.39亿元，同比-91.22%。营业收入增长而归母净利润下降的原因：1）结转毛利率下降：2026年第一季度结转毛利润率为10.2%，同比下降1.6个百分点；2）费用提升而投资净收益转负：税金附加费/销售费用/财务费用分别提升53.35%/51.53%/26.75%至5.03/5.94/8.34亿元，且投资净收益为-0.41亿元，而同期为1.79亿元；3）少数股东损益占比：2026年第一季度少数股东损益占净利润的比例为81%，而去年同期为负。
　　销售表现优于行业、行业排名稳固。2026年第一季度公司实现销售面积140万平米，同比-4%，实现全口径销售金额333亿元，同比-4.9%（同期百强房企-24.8%），克而瑞行业销售排名较2025年全年稳定在第4位。
　　精准投拓，聚焦核心城市，4月边际拿地力度提升。2026年第一季度累计获取2宗地块，总计容建面约11.6万平方米，总地价约27.6亿元，拿地力度8.3%。从近12个月的拿地金额投向来看，拿地金额前三的城市分别为上海（36.2%）、深圳（16.2%）、杭州（10.5%）。4月份，公司在上海徐汇、上海普陀、杭州余杭良渚连落3子，累计拿地73.5亿元，边际拿地力度提升。
　　“三道红线”保持绿档，融资优势明显。截至2025年末公司货币资金总额861.27亿元，“三道红线”处于绿档：剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比为1.19。
　　公司年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，2025年新增公开市场融资179.4亿元，年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP，融资成本继续保持行业领先水平。
　　投资建议：2025年公司业绩压力集中释放。销售排名提升，拿地大幅增加且聚焦核心城市，为今年销售及未来业绩改善提供有力支撑。我们预计公司2026-2027年EPS为0.14元、0.18元，以2026年4月30日收盘价计算，对应PE为63.3倍、47.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心城市资源获取不及预期，基本面表现和政策不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收236.67亿元，同比增长15.74%；归母净利润0.39亿元，同比下滑91.22%。
　　开发结算影响利润。2026年一季度，公司实现营收236.67亿元，同比增长15.74%；归母净利润0.39亿元，同比下滑91.22%。公司的归母净利润下滑较多，主要由于3个因素。1）毛利率下滑。2026年Q1，公司整体毛利率为10.19%，较2025年Q1下滑1.57pct。2）投资收益为负。2026年Q1，公司投资亏损0.41亿元，其中联营合营企业投资亏损0.28亿元，2025年Q1均为正收益。3）少数股东损益为正。2026年Q1，公司净利润中少数股东损益为1.67亿元，2025年Q1该值为负，2026年Q1归母净利润下滑幅度进一步扩大。从费用管控看，公司2026年Q1的销售费用率和管理费用率分别为2.51%、1.55%，分别较2025年Q1升高0.59pct、下降0.41pct，其中去化库存力度加大或致销售费用率提高。
　　销售量缩价升。2026年一季度，公司实现销售面积114.15万方，同比下降21.72%；销售金额333.82亿元，同比下降4.81%；对应的销售均价29244元/平米，同比提高21.60%。在行业整体规模承压的背景下，公司实现量减价升，这与公司聚焦核心的战略相关。
　　投资审慎聚焦核心。2026年一季度，公司新增2块土储，计容建面11.64万方。公司权益地价13.81亿元，总地价27.55亿元，对应权益比例为50.13%。按照全口径计算的拿地力度为0.08，公司投资维持审慎态度。公司新增土储的楼面价为23669元/平米，对应的地货比为0.81，新增的2个地块分别位于杭州、郑州，均为核心城市，公司拿地质量高。
　　推进REIT二次扩募。公司旗下博时蛇口产园REIT拟开展第二次扩募，购入资产为公司旗下位于深圳的光明新区和南山区的不动产，有望成为市场上首个二次扩募的公募REIT。
　　投资建议：受到开发结算的影响，毛利率承压、表外项目收益为负，导致公司归母净利润下滑。在业务层面，开发销售量减价升，投资聚焦核心；积极推进REIT二次扩募，有效盘活资产。基于此，我们维持公司2026-2028年归母净利润为12.81亿元、16.91亿元、21.91亿元的预测，按照目前股本计算对应EPS为0.14元/股、0.19元/股、0.24元/股，对应PE为61.22X、46.38X、35.81X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

　　事项：
　　公司公布2026年一季报，一季度实现营业收入236.7亿元，同比上升15.7%，归母净利润0.4亿元，同比下降91.2%。
　　平安观点：
　　收入同比增长，利润阶段下滑：2026年一季度公司归母净利润同比下跌主要源于开发业务项目结转季节分布不均衡、房地产项目结转毛利率同比下降、投资收益同比减少。一季度公司毛利率同比下降1.6个百分点至10.2%，投资收益同比减少2.2亿元，少数股东损益占比同比提升96.2个百分点。
　　优化盘活存量资产，拿地积极聚焦：2026年一季度公司实现销售金额333.8亿元，同比下降4.8%；销售面积114.2亿元，同比下降21.7%；销售均价29244元/平米，同比上涨21.6%，较2025年全年上涨6.8%。一季度拿地持续向核心城市聚集，先后在杭州、郑州获取土地，总地价27.6亿元，新增土储建面11.6万平米。2026年4月公司发布筹划招商基金招商蛇口租赁住房REIT新购入基础设施项目暨关联交易公告、开展博时蛇口产园REIT第二次扩募并新购入不动产项目公告，持续优化盘活存量资产。
　　投资建议：维持原有预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.22元、0.30元、0.42元，当前股价对应PE分别为40.4倍、29.1倍、20.5倍。公司财务状况稳健，销售维持前列，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续购房信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

　　事项：
　　2025年公司实现营业收入1547.3亿元，同比下降13.53%；归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。
　　评论：
　　开发业务营收、毛利率均承压。1）公司2025年营收/归母净利同比下降13.5%/74.7%，主要受核心城市销售回款减少及存量项目结转规模收缩影响，开发业务营业收入同比-16.3%；我们根据T-2、T-1年销售拟合营收，预计2026年公司营业收入或同比-8.5%。2）分业务看，开发业务占营收85%，毛利率15.33%，较2024年下降0.25pcts；物业服务与资产运营业务分别占营收10.8%/4.6%，物业服务业务毛利率为10.6%，较2024年下降0.28pcts。3）本年度计提的资产减值损失合计为35.17亿元。
　　2025年销售金额同比-10.6%，积极在核心城市拿地补仓。1）2025年公司累计实现签约面积716万方，同比-23.5%；签约销售金额1960亿元，同比-10.6%。2）2025年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元。公司2025年投资强度达47.9%，核心10城贡献占比达90%，其中一线城市权益拿地金额占比约63%，杭州、成都、西安权益拿地金额占比18%，其他城市占比19%。
　　资产运营与物业服务营收双增，非开发业务占比达14%。1）2025年公司管理范围内全口径资产运营收入76.3亿元，同比上涨2.2%。全年新入市29个项目，新增经营面积约177万平方米，含12个公寓、8个集中商业、3个产业园。2）具体看，公司2025年集中商业运营收入19.6亿元，开业三年以上项目出租率93%，产业园运营收入13亿元，公寓运营收入14亿元，开业1年以上精品公寓出租率达93%；三项合计总经营建筑面积约827万方，在建及筹开项目总经营建筑面积约309万方。3）招商积余为公司旗下物业服务平台，全年实现营收192.7亿元，同比增长12.2%，归母净利润6.55亿元，同比下降22.1%，主要系处置个别项目影响所致。截至12月末，在管项目2473个，管理面积达3.77亿平方米。
　　投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。考虑到行业销量尚未企稳，我们调整26-28年公司eps预测分别为0.13、0.17、0.24元（27、28年预测前值为0.55、0.68元），且公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予26年目标价11元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期

　　事项：
　　公司公布2025年年报，全年实现营业收入1547.3亿元，同比下降13.5%，归母净利润10.2亿元，同比下降74.6%，位于业绩预告区间；拟向全体股东每10股派发现金红利0.51元（含税）。
　　平安观点：
　　业绩阶段承压：2025年公司归母净利润降幅高于营收主要源于：1）投资收益同比减少31.8亿元至7.1亿元；2）毛利率同比下降0.8个百分点至13.8%；3）期间费用率同比提升1个百分点至5.6%。期内公司资产及信用减值损失44.1亿元，同比减少16.2亿元。
　　销售维持前列，拿地积极聚焦：2025年公司实现签约销售面积716.1万平米，实现签约销售金额1960.1亿元，行业整体排名提升一位至第四位。年内累计获取43宗地块，总计容建面约440万平米，总地价约938亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比61.4%、47.9%；“核心10城”投资占比接近90%，一线城市投资占比63%，较上年进一步提升。
　　现金流保持韧性，融资成本持续降低：2025年公司实现经营活动现金流量净额96.9亿元，期末货币资金余额861.3亿元，现金流整体保持韧性。2025年剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档。年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，债务结构优化；新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均处同期行业内最低区间；年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP，继续保持行业领先水平。
　　投资建议：考虑公司投资收益减少、减值计提等超出预期，下调公司2026-2027年EPS预测至0.22元（原为0.59元）、0.30元（原为0.63元），新增2028年EPS预测为0.42元，当前股价对应PE分别为45.2倍、32.6倍、22.9倍。公司财务状况稳健，销售维持前列，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续购房信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

　　招商蛇口发布公告，公司2025年全年实现1547.28亿元营收，同比下降13.53%；实现归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。主要系公司开发业务项目结转规模同比下降，投资收益同比减少所致。
　　结转规模下降及减值计提，分别影响营收与利润水平。截至2025年末，招商蛇口实现营业收入1547.28亿元，同比下降13.53%；实现归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。2025年公司实现结转面积855.85万方，相较于2024年的1172.27亿元下降26.99%；2025年公司资产减值准备及信用损失准备合计计提43.85亿元。结转规模下降影响营收规模，减值计提影响归母净利润释放。2025年公司开发业务和物业服务业务分别实现15.33%和10.59%的毛利率，相较于2024年分别下降0.25和0.28个百分点，主要受房地产行业景气度持续下行导致。
　　销售拿地排名稳中有升，“以销定投”坚守底线。2025年公司累计实现签约销售面积716.12万平方米，累计实现签约销售金额1960.09亿元，行业整体排名提升一位至第四位。公司在上海、深圳、成都、西安、长沙、南京、郑州、苏州、佛山、南通10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个；2025年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，公司需支付地价约为543亿元。报告期内，公司在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%，比上年进一步提升，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地。
　　资产运营及物业服务业务持续发力，营收均实现同比正增。2025年公司管理范围内持有物业全口径收入76.3亿元，同比上涨2.2%。报告期内新入市29个项目，总建面177万平方米，其中包含12个公寓、8个商业、3个产业园。2025年公司旗下物业服务平台招商积余实现营业收入192.73亿元，同比增长12.23%；归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%，主要系招商积余处置所属衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元。
　　投资建议：公司作为央企龙头开发商，土地储备丰富，现金流充足。我们预测2026-2028年营收达1589.28亿元/1633.80亿元/1677.43亿元；2026-2028年归母净利润为14.27亿元/22.66亿元/37.40亿元，2026-2028年对应PE倍数为61.55/38.75/23.48倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场回暖不及预期；公司销售不及预期；信心修复不及预期。