财务表现：结转规模下降至业绩承压，现金流平稳
　　2025年，受结转项目减少及表外联合营项目亏损，招商蛇口营收与利润出现下滑。全年实现营业收入1,547.28亿元（同比-13.53%），归母净利润10.24亿元（同比-74.65%），扣非净利润1.69亿元。尽管盈利端受结转规模与结构变化拖累，但公司经营质量保持韧性：全年经营性现金流量净额仍实现96.93亿元净流入。年末货币资金余额达861.27亿元，显示公司在销售回款与现金流管理方面依然稳健。
　　经营情况：开发稳居头部，多元业务持续扩张
　　公司坚持“开发+运营+服务”转型，核心竞争力稳步提升。开发业务：签约销售额1,960.09亿元，行业排名提升至第四位。投资侧坚持“以销定投”，全年获取43宗地块，“核心10城”投资占比近90%，资源进一步向高能级城市集中。多元业务：持有物业收入达76.3亿元（+2.2%），新入市项目29个。代建业务新增签约面积1,139万平方米，合同收入超8亿元。招商积余第三方新签年度合同额41.69亿元（+13%），轻资产业务转型成效显著。
　　资本结构：杠杆维持绿档，新增融资成本持续下行
　　截至2025年末，公司总资产8,354.12亿元。核心偿债指标继续保持“三道红线”绿档：剔除预收账款后的资产负债率为64.17%，净负债率72.46%，现金短债比1.19。公司融资优势持续强化，年内完成120亿元存量永续债全面清零，并落地141亿元经营性物业贷款。全年新增公开市场融资票面利率维持行业低位，年末综合资金成本进一步降至2.74%（较年初下降25BP）。
　　风险提示：销售下行超预期、资产减值超预期

　　事件：公司2025年实现营业收入1547.28亿元，同比-13.53%；归母净利润10.24亿元，同比-74.65%；基本每股收益0.08元/股，同比-78.38%。
　　受减值与结转拖累，营收承压利润下滑。收入端，公司2025年实现营收1547.28亿元，同比-13.53%。分业务看，开发业务收入1308.29亿元，同比-16.33%，占营收比重84.55%，仍是营收主力；资产运营收入71.73亿元，同比+0.32%，保持平稳；物业服务收入167.26亿元，同比+8.35%，延续稳健增长。利润端，归母净利润10.24亿元，同比-74.65%，核心拖累因素：1）开发业务结转规模同比下降，开发业务毛利率15.33%，同比-0.25pct；2）25年计提资产减值损失35.17亿元（较24年减少9.67亿元）、信用减值损失8.94亿元（较24年减少6.56亿元）；3）财务费用同比上升29.16%至25.09亿元。公司拟每10股派现0.511元，保持现金分红连续性。
　　销售排名再进一步，扩储积极精准投资。销售端，2025年公司实现签约面积716.12万㎡，同比-23.5%；签约金额1960.09亿元，同比-10.6%，全口径销售额排名升至行业第4位，较上年提升1位。核心城市韧性凸显，全国重点30城中有15城进入TOP5，上海、深圳、成都、西安、长沙、南京、郑州、苏州、佛山、南通10城排名前三。产品端，“好房子”体系落地，玺系、序系、揽阅系、天青系迭代，15个项目入选2025年全国年度/半年度十大作品榜单，产品力位列2025中国房企产品力TOP100第4。拓展端，坚持以销定投、优中选优，2025年累计获取43宗地块，总计容建面440万㎡，同比+95.6%，总地价938亿元，同比+93%，公司需支付地价543亿元，同比+11.7%，拿地力度显著提升。核心10城投资占比较24年持平接近90%，一线城市投资占比较24年提升4pct至63%（上海5宗、深圳/北京/成都/杭州各3宗、西安2宗），资源向核心一二线集中。代建业务新增80个项目（含咨询类），新增建面1139万㎡，合同收入超8亿元，累计规模超3500万㎡，稳居行业TOP10。
　　三道红线维持绿档，融资成本行业领先。债务端，截至2025年末，公司剔除预收账款资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，分别较24年末+1.8pct、+16.61pct、-0.4，债务压力指标有所提升，但三道红线持续绿档、财务安全度较高。融资端，2025年新增公开市场融资179.4亿元，较24年增加24.8亿元，票面利率处行业低位；25年末综合资金成本2.74%，较25年初下降25BP，融资成本优势显著。25年内120亿元永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，债务结构大幅优化。现金流端，经营活动现金流净额96.93亿元；期末货币资金861.27亿元，较年初下降14.2%，资金面仍整体稳健。REITs方面，25年推进博时蛇口产园REIT扩募，完善“投融建管退”闭环。
　　运营收入稳中有升，多元业态运营提质。公司2025年全口径资产运营收入76.3亿元，同比+2.2%；全年新入市29个项目，新增经营面积177万㎡，资产运营规模稳步扩容。1）集中商业：收入19.6亿元，同比+10.7%，在营项目54个、面积340万㎡，开业三年以上项目出租率93%；2）产业园：收入13亿元，同比-6.1%，在营面积312万㎡，出租率88%，低空经济产业生态布局提速；3）长租公寓：收入14亿元，同比+13.5%，开业面积175万㎡、房源4.2万间，开业1年以上精品公寓出租率93%；4）写字楼：收入12.2亿元，同比-9.6%；5）酒店：收入11.1亿元，同比+9%，新开业深圳南山伊敦酒店等标杆项目，运营能力升级。
　　投资建议：公司25年盈利能力受行业整体波动影响，其中一次性减值计提影响较大，但销售领先、拿地积极、信用良好，考虑房价下行压力延续或继续拖累结转利润率及存货质量，我们调整预测公司26-27年归母净利润至17.2、24.5亿元（原值为67.9、77.9亿元），预计28年归母净利31.9亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场不确定性加大风险、行业竞争加剧风险、创新业务孵化风险

　　事件：
　　公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1547.28亿元，同比下降13.53%，归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。
　　要点：
　　结转规模及毛利率下降叠加投资收益减少，拖累业绩表现
　　2025年公司实现营收1547.28亿元，同比下降13.53%，归母净利润10.24亿元，同比下滑74.65%。营收和归母净利润均同比下滑，且归母净利润降幅更高主要原因包括：1）公司开发业务项目结转规模同比下降；2）投资净收益同比下降81.81%至7.08亿元。此外，公司销售毛利率较24年同期降低0.85个百分点至13.76%。
　　销售规模行业排名稳中有进
　　2025年公司累计实现签约销售面积716.12万平方米，同比下降23.48%，实现签约销售金额1960.09亿元，同比下降10.62%，签约销售均价27371元/平方米，同比提升16.81%。公司在上海、深圳、成都、西安、长沙、南京、郑州、苏州、佛山、南通10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个。据克而瑞数据，权益销售金额1323.0亿元，同比下降12.15%，权益比例为67.49%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第四名，较去年同期提升一名。
　　拿地聚焦核心，获取项目优质
　　拿地方面，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，强化投资管控，落实精准投资。25年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方，总地价约938亿元，拿地销售比为47.85%。公司在核心10城的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地。
　　财务指标健康，融资成本持续降低
　　截至2025年年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率64.17%,净负债率72.46%，现金短债比为1.19。融资方面，公司年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，债务结构优化。此外，公司持续优化融资成本，2025年新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均为同期同行业内最低区间。2025年年末，综合资金成本为2.74%，较2025年初下降25BP，继续保持行业领先水平。
　　投资建议：
　　公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，现金流充足，融资渠道畅通且融资成本低，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为20.72/26.07/27.00亿元，对应26/27/28年PE分别为38.12X/30.29X/29.25X，持续给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

　　事件：2026年3月17日，公司发布2025年年度报告。
　　结算规模和结算利润率承压，减值规模较上年下降。2025年公司实现营业收入1547.3亿元，同比减少13.5%；归母净利润10.2亿元，同比减少74.6%。公司业绩下滑主要因为：（1）项目交付规模减少，导致营业收入同比下降；（2）结算毛利率同比下降0.8pct至13.8%；（3）公司根据市场情况计提资产减值损失35.2亿元，信用减值损失8.9亿元；（4）投资收益7.1亿元，同比减少82%。
　　投资强度提升，且超六成投资额布局一线。销售端，公司2025年实现签约销售面积716万平方米，同比减少23.5%；销售金额1960亿元，同比减少10.6%，销售额行业排名第四，较上年提升一位。拿地端，公司2025年共获取43宗地块，计容建面440万平方米，同比增长95.8%；总地价938亿元，同比增长92.8%；投资强度47.9%，同比提升25.7个百分点。公司投资聚焦核心城市，在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市投资额占比63%，比上年进一步提升，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地。
　　持有物业收入保持稳定，物业服务收入稳健增长。资产运营业务方面，2025年公司管理范围内全口径资产运营收入76.3亿元，同比上涨2.2%。其中，集中商业、产业园、写字楼、公寓、酒店运营收入分别为19.6、13、12.2、14、11.1亿元，同比分别为+10.7%、-6.1%、-9.6%、+13.5%、+9%。2025年新入市29个项目，总建面177万方，新增轻资产管理面积82.8万方。物业服务领域，招商积余2025年实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.6亿元，同比下降22.1%，主要因为处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.6亿元；截止2025年末，在管项目2473个，管理面积达3.8亿平方米，同比增长3.3%。
　　三道红线长期稳居绿档，融资成本优势显著。截至2025年末，公司总资产8354亿元，同比减少2.9%；其中货币资金861亿元，同比减少14.2%；总负债5640亿元，同比减少1.7%；其中有息负债2424亿元，同比增加8.9%。公司剔预资产负债率64.2%、净负债率72.5%、现金短债比为1.19，三道红线保持绿档。2025年末公司综合资金成本2.74%，较年初下降25BP，继续保持行业领先水平。
　　投资建议：维持“买入”评级。公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将在行业竞争格局改善中受益。考虑到房地产行业销售量价尚未企稳，我们调整了盈利预测，预测公司2026/2027/2028年营收分别为1439/1372/1312亿元，归母净利润分别为16/24/30亿元，对应摊薄EPS为0.18/0.26/0.33元/股。当前股价对应2026年PB0.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

　　投资要点：
　　营收利润负增、账面风险集中释放。2025年，公司实现营收1547.28亿元，同比-13.53%；归母净利润10.24亿元，同比-74.65%。主要受到地产结转规模下降+集中减值+投资收益减少影响：1）房地产业务结转规模及利润率下降：2025年地产业务营收同比-16.33%，结转利润率15.33%，同比-0.25pct；2）集中减值：2025年计提资产及信用减值44.11亿元，2019年-2025年累计288.87亿元（资产减值233.75亿元、信用减值55.12亿元），已计提资产减值占2025年末公司存货规模的6.5%；3）投资收益减少：2025年投资净收益7.08亿元（去年同期38.92亿元），主要是公司对联合营企业的投资收益较2024年减少23.07亿元。
　　销售表现优于行业、行业排名进一步提升。2025年公司实现销售面积716万平米，同比-23%，实现全口径销售金额1960亿元，同比-11%（同期强强房企-19.8%），克而瑞排名较2024年提升1名至第4位。
　　投拓积极且主要布局核心城市，为今年销售提供支撑。2025年累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，同比2024年增长93%。2025年拿地力度48%，在房企中也处于较高水平。且公司主要布局核心城市，报告期内，公司在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市占比63%，比上年进一步提升，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地。
　　“三道红线”保持绿档，融资优势明显。截至2025年末公司货币资金总额861.27亿元，“三道红线”处于绿档：剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比为1.19。公司年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，2025年新增公开市场融资179.4亿元，年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP，融资成本继续保持行业领先水平。
　　投资建议：2025年公司业绩压力集中释放。销售排名提升，拿地大幅增加且聚焦核心城市，为今年销售及未来业绩改善提供有力支撑。我们预计公司2026-2027年EPS为0.14元、0.18元，以2026年3月18日收盘价计算，对应PE为69.1倍、51.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心城市资源获取不及预期，基本面表现和政策不及预期。

　　事项：
　　2025年公司实现营业收入1547.3亿元，同比下降13.53%；归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。
　　评论：
　　开发业务营收、毛利率均承压。1）公司2025年营收/归母净利同比下降13.5%/74.7%，主要受核心城市销售回款减少及存量项目结转规模收缩影响，开发业务营业收入同比-16.3%；我们根据T-2、T-1年销售拟合营收，预计2026年公司营业收入或同比-8.5%。2）分业务看，开发业务占营收85%，毛利率15.33%，较2024年下降0.25pcts；物业服务与资产运营业务分别占营收10.8%/4.6%，物业服务业务毛利率为10.6%，较2024年下降0.28pcts。3）本年度计提的资产减值损失合计为35.17亿元。
　　2025年销售金额同比-10.6%，积极在核心城市拿地补仓。1）2025年公司累计实现签约面积716万方，同比-23.5%；签约销售金额1960亿元，同比-10.6%。2）2025年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元。公司2025年投资强度达47.9%，核心10城贡献占比达90%，其中一线城市权益拿地金额占比约63%，杭州、成都、西安权益拿地金额占比18%，其他城市占比19%。
　　资产运营与物业服务营收双增，非开发业务占比达14%。1）2025年公司管理范围内全口径资产运营收入76.3亿元，同比上涨2.2%。全年新入市29个项目，新增经营面积约177万平方米，含12个公寓、8个集中商业、3个产业园。2）具体看，公司2025年集中商业运营收入19.6亿元，开业三年以上项目出租率93%，产业园运营收入13亿元，公寓运营收入14亿元，开业1年以上精品公寓出租率达93%；三项合计总经营建筑面积约827万方，在建及筹开项目总经营建筑面积约309万方。3）招商积余为公司旗下物业服务平台，全年实现营收192.7亿元，同比增长12.2%，归母净利润6.55亿元，同比下降22.1%，主要系处置个别项目影响所致。截至12月末，在管项目2473个，管理面积达3.77亿平方米。
　　投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。考虑到行业销量尚未企稳，我们调整26-28年公司eps预测分别为0.13、0.17、0.24元（27、28年预测前值为0.55、0.68元），且公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予26年目标价11元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期

　　事项：
　　公司公布2025年年报，全年实现营业收入1547.3亿元，同比下降13.5%，归母净利润10.2亿元，同比下降74.6%，位于业绩预告区间；拟向全体股东每10股派发现金红利0.51元（含税）。
　　平安观点：
　　业绩阶段承压：2025年公司归母净利润降幅高于营收主要源于：1）投资收益同比减少31.8亿元至7.1亿元；2）毛利率同比下降0.8个百分点至13.8%；3）期间费用率同比提升1个百分点至5.6%。期内公司资产及信用减值损失44.1亿元，同比减少16.2亿元。
　　销售维持前列，拿地积极聚焦：2025年公司实现签约销售面积716.1万平米，实现签约销售金额1960.1亿元，行业整体排名提升一位至第四位。年内累计获取43宗地块，总计容建面约440万平米，总地价约938亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比61.4%、47.9%；“核心10城”投资占比接近90%，一线城市投资占比63%，较上年进一步提升。
　　现金流保持韧性，融资成本持续降低：2025年公司实现经营活动现金流量净额96.9亿元，期末货币资金余额861.3亿元，现金流整体保持韧性。2025年剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档。年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，债务结构优化；新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均处同期行业内最低区间；年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP，继续保持行业领先水平。
　　投资建议：考虑公司投资收益减少、减值计提等超出预期，下调公司2026-2027年EPS预测至0.22元（原为0.59元）、0.30元（原为0.63元），新增2028年EPS预测为0.42元，当前股价对应PE分别为45.2倍、32.6倍、22.9倍。公司财务状况稳健，销售维持前列，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续购房信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

　　招商蛇口发布公告，公司2025年全年实现1547.28亿元营收，同比下降13.53%；实现归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。主要系公司开发业务项目结转规模同比下降，投资收益同比减少所致。
　　结转规模下降及减值计提，分别影响营收与利润水平。截至2025年末，招商蛇口实现营业收入1547.28亿元，同比下降13.53%；实现归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。2025年公司实现结转面积855.85万方，相较于2024年的1172.27亿元下降26.99%；2025年公司资产减值准备及信用损失准备合计计提43.85亿元。结转规模下降影响营收规模，减值计提影响归母净利润释放。2025年公司开发业务和物业服务业务分别实现15.33%和10.59%的毛利率，相较于2024年分别下降0.25和0.28个百分点，主要受房地产行业景气度持续下行导致。
　　销售拿地排名稳中有升，“以销定投”坚守底线。2025年公司累计实现签约销售面积716.12万平方米，累计实现签约销售金额1960.09亿元，行业整体排名提升一位至第四位。公司在上海、深圳、成都、西安、长沙、南京、郑州、苏州、佛山、南通10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个；2025年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，公司需支付地价约为543亿元。报告期内，公司在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%，比上年进一步提升，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地。
　　资产运营及物业服务业务持续发力，营收均实现同比正增。2025年公司管理范围内持有物业全口径收入76.3亿元，同比上涨2.2%。报告期内新入市29个项目，总建面177万平方米，其中包含12个公寓、8个商业、3个产业园。2025年公司旗下物业服务平台招商积余实现营业收入192.73亿元，同比增长12.23%；归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%，主要系招商积余处置所属衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元。
　　投资建议：公司作为央企龙头开发商，土地储备丰富，现金流充足。我们预测2026-2028年营收达1589.28亿元/1633.80亿元/1677.43亿元；2026-2028年归母净利润为14.27亿元/22.66亿元/37.40亿元，2026-2028年对应PE倍数为61.55/38.75/23.48倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场回暖不及预期；公司销售不及预期；信心修复不及预期。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，前三季度实现营业收入897.7亿元，同比增长15.1%，归母净利润25亿元，同比下降4%。
　　平安观点：
　　业绩相对平稳，毛利率同比改善：前三季度公司归母净利润增速低于营收主要源于：1）投资收益同比减少31亿元至5.7亿元；2）少数股东损益占比同比提升6.7个百分点至30.6%。前三季度公司毛利率同比提升5个百分点至15%。
　　销售均价上涨，拿地积极聚焦：前三季度公司销售金额1407.1亿元，同比下降3.1%，销售均价27662元/平米，同比上涨22.4%。前三季度新增土储建面324.8万平米、总地价752.2亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比达63.9%、53.5%，坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投、精挑细选投资策略，资源投放持续聚焦强心城市。
　　投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54元、0.59元、0.63元，当前股价对应PE分别为17.3倍、15.7倍、14.9倍。公司财务状况稳健，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。
　　、风险提示：1）若后续购房信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。