销售同比下降环比回暖，一季度拿地节奏增强，维持“买入”评级
　　招商蛇口发布2024年3月经营简报，受销售市场低迷影响，公司一季度销售有所下降。公司拿地聚焦核心城市，可售货源较充足，重组资产完成过户，定增募资顺利完成，看好未来市占率持续提升。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为80.4、94.8、108.3亿元，EPS为0.89、1.05、1.20元，当前股价对应PE为9.5、8.0、7.0倍，维持“买入”评级。
　　单月销售同比下降环比回暖，一季度销售排名位居第五
　　2024年3月公司实现签约销售面积70.74万平方米，同比下降48.5%；实现签约销售金额191.56亿元，同比下降43.6%，环比提升112%，相比于前两月销售有所回暖。一季度公司累计实现签约销售面积166.59万平方米，同比下降45.4%；累计实现签约销售金额402.08亿元，同比下降44.4%，在克而瑞全口径销售榜单排名第五；累计销售均价24136元/平米，同比增长2.0%。
　　单月竞得南京地块，一季度拿地节奏增强
　　公司2024年投资策略是区域聚焦和城市深耕，关注强心30城，进一步聚焦核心10城。2024年3月公司获取南京市建邺区地块，计容建面6.56万方，总地价23.5亿元，权益地价12.0亿元，权益比例51%。1-3月公司获取4宗地块，分别位于上海、成都、合肥、南京四个核心一二线城市，计容建面47.7万方，总地价99.12亿元，同比提升9.2%，拿地金额权益比达85.3%（2023全年76.5%），拿地强度24.7%（2023全年38.6%）。
　　融资渠道畅通，负债结构稳健
　　公司2023全年新增公开市场融资324.3亿元，全年综合资金成本3.47%，较2023年初降低42BP。2024年一季度公司发行4笔超短融共47亿元，票面利率不超过2.52%，融资渠道畅通。截至2023年末，公司有息负债2124亿元，一年内到期的有息负债427亿元，占比20.1%，同比下降0.3个百分点；剔预负债率62.41%、净负债率54.58%、现金短债比为1.28，三道红线维持绿档。
　　风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

　　事件：2023年，公司实现营业收入1750.1亿元，同比减少4.4%；归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%。
　　点评：业绩同比反弹显著，盈利能力边际改善，高能级城市深耕卓有成效。
　　业绩同比反弹显著，盈利能力边际改善：2023年，公司实现营业收入1750.1亿元，同比减少4.4%，收入同比减少主要因开发业务营收同比减少7.0%至1539.6亿元，而资产运营与城市服务营收分别同比增长40.6%及14.4%，资产运营收入反弹显著；公司归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%，同比增速较高一方面因公司上年业绩同比基数较低，另一方面因公司23年资产减值损失、信用减值损失分别同比减少54.9%、90.0%，以及少数股东损益占比同比降低22.5pct至30.6%等因素；从盈利能力上看，公司毛利率表现仍显承压，同比降低3.4pct至15.9%（其中开发业务毛利率17.1%），但ROE（归母，摊薄）已边际好转回升至5.3%（2022年为4.2%）。我们认为截至2023年末公司的存货跌价准备已计提至相对安全水平（占存货原值的1.6%），虽然市场销售价格、租金短期内仍有下行压力，但公司后期减值压力将边际减小，同时毛利率修复进度或放缓，随着公司积极优化其余运营成本，盈利能力边际改善趋势或将延续。
　　高能级城市深耕卓有成效，稳坐上海销售TOP1：2023年，公司实现销售金额2936亿元，同比+0.4%，销售规模跻身行业前五；在高能级城市深耕卓有成效，在全国13个城市进入当地流量销售金额TOP5，在核心“6+10城”销售额占比77%，其中，在上海、苏州、合肥、长沙、南通排名TOP1。2024年，公司不唯销售金额论，未来将进一步关注利润、质量、效益、转型、品质的均衡发展。
　　聚焦核心城市，注重优质土储：2023年，公司共获取55宗地块，总地价约1134亿元，拿地销售比为38.6%，拿地力度较大；新增土储较为优质，拿地均价达19220元/㎡，在“核心6+10城”的投资金额占比为88%，奠定良好销售基础。
　　财务结构优化，融资端降本增效成效显著：截至2023年末，公司持有货币资金882.9亿元，同比增长2.4%，现金短债比为1.28；年内通过股票定增等方式，归母所有者权益同比增长17.7%至1197亿元，净负债率54.6%，财务稳健度提升；全年综合资金成本为3.47%，较年初降低42个bp，有效节约融资成本。
　　盈利预测、估值与评级：考虑近期市场销售压力仍较大，或影响公司销售规模及毛利率修复，我们下调公司24-25年EPS预测为0.68元、0.75元（原预测为0.87元、1.18元），新增公司2026年EPS预测为0.84元，当前股价对应24-26年PE估值分别为14.2/12.9/11.5倍，公司拿地与销售表现积极，信用优势显著，未来有望持续提升市占率和业绩，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售、拿地不及预期，开工、交付不及预期，市场下行超预期等风险。

　　事件：2024年3月18日，招商蛇口发布2023年年报，2023年公司实现营收1750.1亿元，同比下降4.4%；归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%，业绩符合预期；经营性净现金流314.3亿元，同比增长41.75%；基本每股收益0.65元/股，公司预计分红28.99亿元，占归母净利润45.88%，即每10股派发现金红利3.20元；毛利率和净利率分别为15.89%和5.20%，其中开发业务毛利率17.08%。
　　营收同比微降，归母净利润同比高增，计提、结转、降本三大因素助力业绩行稳致远：2023年公司开发结转面积845万方，同比-2.21%，实现营收1750亿元，较2022年同比减少4.4%。公司利润总额同比下降11.56%。公司之所以能够在营收下降的情况下实现归母净利润的逆势高速提升，主要由于1）计提减值损失减少—2023年公司资产减值损失同比-54.9%，信用减值损失同比-90.0%，二者合计较2022年同比减少62.6%；2）结转项目权益比例提升—2023年在公司净利润较22年同期微增0.09%的基础上，少数股东损益同比大幅减少20.47亿元至27.87亿元，占净利润比例较22年同期下降22.5pct，仅为30.60%。
　　坚持投资聚焦，销售增加为业绩持续增长保驾护航。根据公司公告，截至2023年12月31日，公司全年签约销售面积1223.41万平方米、销售金额2936.4亿元。根据克而瑞数据，公司2023年销售额排名第5位，较去年同期上升1位，在行业波动中呈现出较强的稳定性。公司销售聚焦高能级城市，“强心30城”签约销售额占比高达91%，其中核心“6+10城”占比77%，聚焦成效显著。全年获取55宗地块，总计容建面约590万方，总地价约1134亿元，其中一线城市投资额占比51%。核心区域的优质土储和稳步提升的销售规模为公司未来业绩的增长打下坚实基础。
　　投资建议：公司作为具有低融资成本优势的央企，20-23年紧抓窗口期，积极拓展核心城市土储优势，计提减值轻装再出发，定增落地增长动能充足。我们预测公司2024-2026年营业收入达1928.43亿元/1980.41亿元/2016.75亿元，24-26年PB倍数为0.7/0.6/0.6。随着融资政策宽松、土储结构优化以及未来销售的企稳回升，我们认为公司在开发能力、土储质量和运营能力方面的优势将凸显，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争上升风险；市场需求端变化不及预期风险；资产减值超预期风险；政策变动风险。

　　收入同比略有下滑，归母净利润大幅增长。公司2023年实现营业收入1750.1亿元（YoY-4.4%），归母净利润63.2亿元（YoY+48.2%），基本每股收益0.65元/股，拟每10股派3.20元现金，分红率45.9%。公司营收微降但利润高增主要由于：（1）资产减值损失和信用减值损失24.2亿，同比减少40.4亿；（2）结转项目权益比例同比提升使得少数股东损益同比减少42.4%至27.9亿。毛利率方面，2023年公司整体毛利率同比下滑3.4pct至15.9%，其中开发业务、资产运营、城市服务毛利率分别为17.1%、3.4%、8.6%，同比分别为-4pct、+15.1pct、+2.2pct，资产运营和城市服务的毛利率同比均有所改善。
　　销售规模逆势微增，跻身行业前五。公司2023年销售额2936.4亿元（YoY+0.4%），销售面积1223.4平方米（YoY+2.5%）。销售额位于行业第五，较2022年提升一名。
　　公司2023年在全国13城进入当地流量销售金额TOP5，其中，上海、苏州、合肥、长沙、南通排名TOP1；深圳、南京、温州、徐州进入TOP3；无锡、西安、成都、重庆位居TOP5，城市深耕成效凸显。
　　一线城市投资额占比达51%，土储结构不断优化。2023年公司拿地建面590万平（YoY-18.7%），权益地价867亿元（YoY+13.2%），拿地权益比同比提升17pct至76.5%，权益口径拿地强度同比提升4pct至46.8%。公司投资聚焦“强心30城”和“深耕6+10城”，投资额占比分别达99%和88%。其中在一线城市的投资额占比达到51%，单城投放额达46亿元，先后获取上海9宗、杭州6宗、北京5宗、西安5宗优质土地，公司土储结构不断优化。
　　持有物业运营规模扩大，资产运营效率提升。2023年全口径资产运营收入66.91亿元（YoY+17.2%），实现EBITDA33亿元（YoY+8.6%）。其中，集中商业、产业园、写字楼、公寓运营收入分别为14.5、12.6、12.8、10.9亿元，EBITDA5.3、8.6、6.7、6.9亿元，酒店运营收入10.6亿元。公司持续强化运营期成本管控，2023年公司成熟运营期项目（开业三年及以上）EBITDA回报率达6.24%，同比提升0.45pct。
　　积极融资调整债务结构，融资成本下降至3.47%。截止2023年末，公司净负债率54.6%，剔预资产负债率62.4%，现金短债比1.28倍，三道红线维持绿档。公司有息负债2124亿元，同比+5.1%，其中银行贷款、债券和信托融资分别占比56.4%、30.5%和5%。2023年公司抓住LPR下行的市场窗口，发挥公司信用优势进行高息债务置换，资金成本显著降低，全年综合资金成本3.47%，较年初降低42BP。
　　投资建议：公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将受益于竞争格局改善。根据公司过往拿地和销售情况，我们调整了盈利预测，预测公司2024/2025/2026年营收分别为1858/1873/1814亿元，归母净利润分别为85/95/95亿元，对应摊薄EPS为0.94/1.05/1.05元/股。当前股价对应2024年动态PE10.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场销售复苏不及预期，政策落地不及预期，资产运营业务发展不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报，公司23年实现营业收入1750.08亿元，同比-4.37%；归母净利润63.19亿元，同比+48.2%；基本每股收益0.65元/股，同比+58.54%。
　　利润增长亮眼，减值、少数股东损益减少。收入端，公司23年实现营收1750.08亿元，同比-4.37%，Q4单季度实现营收991.79亿元，约占全年营收的56.67%。开发业务收入1539.57亿元，占总营收的87.97%，同比-7.01%，主要系结转规模同比减少；利润端，归母净利润63.19亿元，同比+48.2%。主要系：1）23年计提资产减值损失22.76亿元，同比-54.90%，信用减值损失1.42亿元，同比-89.99%；2）少数股东损益27.87亿元，同比-42.35%。公司23年毛利率15.89%，较22年下降3.36pct。其中，开发业务毛利率17.08%，较22年下降3.98pct。
　　销售规模逆势微增，核心区域稳固聚焦。销售端，公司23年签约销售面积1,223.41万平方米，签约销售金额2,936.35亿元（权益比例63.07%），同比+0.34%，23年克而瑞全口径、权益销售金额排名行业均为行业第5，龙头地位稳固，公司市占率提升具备坚实基础，业绩增长潜力较大。拿地端，公司坚持区域聚焦，23年累计获取55宗地块，总计容建面约590万平方米，总地价约1,134亿元，全口径投资强度38.62%，其中权益拿地612亿元，权益投资强度33.05%。其中，在“强心30城”、“核心6+10城”的投资金额占比分别达99%和88%，在北、上、广、深的投资占公司全部投资额的51%，单城投放额达46亿元，土储结构优质，业绩增长潜力持续。
　　融资成本再压降，REITs扩募赋能融资。债务端，截至23年底，公司剔除预收账款的资产负债率62.41%、净负债率54.58%、现金短债比为1.28，“三道红线”稳居绿档。
　　公司一年内到期的长期借款为275.22亿元，短期借款13.79亿元。融资端，23年新增公开市场融资324.3亿元，票面利率均为同期内房企债券利率最低水平；全年综合资金成本3.47%，较年初降低42BP，资金成本显著降低。经营活动产生的现金流量净额314.31亿元，经营表现优异，在手货币资金882.90亿元，现金流充足。公司发行蛇口产园REIT规模12.44亿元，强化“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式与投融资机制，继续赋能企业融资。
　　资产运营业态丰富，多点协同相得益彰。公司23年全口径资产运营收入66.91亿元。
　　1）集中商业：23年实现收入14.48亿元，截至23年底，在营项目38个，在建及筹开44个；2）写字楼：实现收入12.60亿元，在营项目32个，在建及筹开10个；3）产业园：实现收入12.77亿元，在营项目30个，布局国内核心一二线15个城市；4）长租公寓：实现收入10.88亿元，在管项目45个，布局全国19城，在建及筹开项目39个；5）酒店：实现收入10.62亿元，布局17个城市和2个海外国家，在管项目18个，在建项目24个。
　　投资建议：公司23业绩表现亮眼，整体销售稳健、拿地积极、信用良好，当前利润率或接近相对底部，未来有望实现业绩触底回升。基于公司毛利率受行业影响回落，我们调整公司24-25年归母净利润至74.01亿元、82.33亿元（原值为100.59、121.92亿元），预计26年归母净利91.51亿元，对应PE分别为11.52X、10.36X、9.32X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险

　　归母净利润同比高增，融资成本优化。2023年营业收入1750.1亿元，同比下降4.4%；归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%，主要因为：1）投资收益同比增加3.4亿元至14.7亿元，扣除非经常性损益的归母净利润同比下降5.4%至13.9亿元；2）少数股东损益占比同比下降22.5个百分点至30.6%。全年毛利率同比下降3.4个百分点至15.9%。期末合同负债1615.3亿元，同比增长11.5%。期末剔除预收账款的资产负债率62.41%、净负债率54.58%、现金短债比为1.28。全年综合资金成本3.47%，较年初降低42BP。
　　销售稳定增长，坚持核心城市深耕。2023年公司实现签约销售面积1223.4万平方米，同比增加2.5%；对应销售金额2936.4亿元，同比增加0.4%。全口径签约金额排名提升一位至行业第五，上海、苏州、合肥、长沙等13个城市均进入当地流量销售金额排名前五，城市深耕成效进一步凸显。同时，全年拿地55宗，总计容建面约590万平方米，总地价约1134亿元，其中在“强心30城”投资金额占比达99%，在“核心6+10城”投资金额占比达88%，进一步聚焦北上深及杭州、苏州、厦门等重点城市。
　　多元业务协同发展，资产运营及城市服务经营稳健。2023年公司全口径资产运营收入66.9亿元，EBITDA33亿元，其中EBITDA同比上年增长0.5%。公司商业在营项目38个，总经营建筑面积约216万平方米；在建及筹开项目44个，总经营建筑面积约309万平方米；写字楼在营项目32个，经营建面128万方，在建及筹开项目10个，总建筑面积81万方；产业园在营项目30个，经营建面226万方；长租公寓项目共45个，经营建面115万方；酒店在营项目18个，经营建面55万方。城市服务方面，物管面积3.5亿平方米，新签年度合同额40.4亿元。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润复合增速为14.3%。考虑公司销售表现较为稳健，土储充足且结构优质，维持“持有”评级。
　　风险提示：竣工交付不及预期、销售及回款不及预期、政策调控等风险。

　　事项：
　　公司公布2023年年报，全年实现营业收入1750.1亿元，同比下降4.4%；归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%，拟每10股派发现金红利3.20元（含税）。
　　平安观点：
　　归母净利同比增长，合同负债金额提升：公司2023年实现营业收入1750.1亿元，同比下降4.4%，归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%。
　　归母净利润增速高于营收主要因：1）资产及信用减值损失同比减少40.4亿元；2）少数股东损益占比同比下降22.5个百分点至30.6%。全年毛利率15.9%，同比下降3.4个百分点。期末合同负债1615.3亿元，同比增长11.5%。
　　销售规模逆势微增，投资区域持续聚焦：公司2023年销售面积1223.4万平米，同比增长2.5%；销售金额2936.4亿元，同比微增0.4%；销售均价24001元/平米，同比下降2.1%。“强心30城”销售额占比91%，其中核心“6+10城”占比77%，聚焦成效显著。2023年累计获取地块55宗，总计容建面约590万平方米、总地价约1134亿元（权益比例76.5%），拿地销售面积比48.2%、拿地销售金额比38.6%。其中“强心30城”、“核心6+10城”投资金额占比分别达99%、88%，北上广深投资占公司全部投资额51%。公司2023年新增项目中29个实现当年拿地当年开盘，期内贡献销售金额约340亿元。
　　三条红线维持绿档，资金成本延续下行：2023年末公司剔除预收账款的资产负债率62.4%、净负债率54.6%、现金短债比1.28，三条红线维持绿档。期内公司充分发挥信用优势置换高息债务，资金成本显著降低，全年新增公开市场融资324.3亿元，期末综合资金成本3.47%，较年初降低42BP。
　　投资建议：考虑房地产行业调整节奏超出预期，公司后续销售结转可能面临压力，下调公司2024-2025年EPS预测至0.81元（原为0.84元）、0.88元（原为1.17元），新增2026年EPS预测为0.97元，当前股价对应PE分别为11.8倍、10.8倍、9.8倍。公司财务状况稳健，投资区域持续聚焦，仍旧有望以优质资产助力未来发展，我们看好公司中长期表现，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）楼市修复不及预期风险：若后续购房者信心不足、销售修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）核心城市地块获取概率降低风险：房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争仍相对激烈，获地难度增加或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力进一步下探、持续减值等风险。

　　归母净利维持增长，未结资源仍旧充足：2023年前三季度公司实现营业收入758.3亿元，同比下降15.3%，归母净利润37.7亿元，同比增长27.4%。归母净利润增速高于营收主要因：1）少数股东损益占比同比下降21.6个百分点至31.8%；2）投资收益同比增加3.2亿元。前三季度毛利率同比微降0.5个百分点至18.3%；其中三季度单季毛利率22.4%，同比提升3.4个百分点。公司2023年计划竣工1600万平米，同比增长21.8%；三季度末合同负债2127.7亿元，较年初增长46.8%，为近一年营收1.3倍，未结资源仍旧充足。
　　销售规模同比提升，投资区域持续聚焦：公司前三季度销售金额2263.1亿元，同比增长12.3%，完成全年计划（3300亿元）68.6%；销售面积917.6万平米，同比增长21.9%；销售均价24662元/平米，同比下降7.9%。前三季度累计获取38宗地块，拿地面积370.5万平米、总地价691.1亿元，拿地销售面积比40.4%、拿地销售金额比30.5%，资源投放进一步聚焦北京、上海、深圳等一线城市以及杭州、苏州、厦门、合肥等重点城市。公司10月发行股份购买资产并募集配套资金完成，除收购南油集团24%股权、招商前海实业2.89%股权外，配套资金拟用于存量涉房项目、补充流动资金、偿还债务，有助于进一步优化资本结构，有效降低财务费用，提高公司持续经营及抗风险能力。
　　投资建议：维持原有预测，公司发行股份购买资产并募集配套资金，按最新股本计算，预计公司2023-2025年EPS为0.62元、0.84元、1.17元，当前股价对应PE分别为17.6倍、13.0倍、9.3倍。公司结算利润保持增长，投资区域持续聚焦，项目储备有序换仓有望助力销售稳健发展，看好公司后续表现，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）楼市复苏持续性不及预期风险：若后续购房者信心不足、销售修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）核心城市地块获取概率降低风险：房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争仍相对激烈，获地难度增加或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力进一步下探、减值计提等风险。