新和成是全球营养品和香精香料领先企业，蛋氨酸/维生素/PPS等多产品销售额全球前五，并具备一体化/规模化和技术优势。公司基于人类/动物营养、香精香料及特种工程材料等新兴需求增量，前瞻布局，并筑牢技术根基。伴随蛋氨酸/香精香料全球份额提升和生物制造/新材料破局，公司迈入新成长周期。我们认为市场过度关注维生素周期波动的影响，对蛋氨酸/香精香料等成长潜力和公司全球竞争优势，以及新兴业务成长性投资价值有所忽视。考虑蛋氨酸/香精香料等持续放量，我们略微上调25-27年归母净利润预测，上调目标价至38.24元（上调49%），上调至“买入”评级。
　　营养品需求前景广阔，公司蛋氨酸率先脱颖而出
　　受益于降本增效需求下，养殖领域渗透率提升和豆粕替代需求，据博亚和讯，19-24年全球蛋氨酸需求量CAGR约5%。由于海因法和氰醇法等技术壁垒高企，全球产能集中度高、新进入者有限，我们预计25-27年产能CR3/CR5保持65%/80%以上，卖方话语权较强，叠加成本及扩产效率差异，公司27年将提升至45.1万吨/年产能（权益，折固，跃居全球前3）。维生素方面，伴随海外供给逐步恢复，主要产品价格已逐步回归理性，公司依托一体化和规模优势，景气底部盈利仍可观，静待新一轮周期弹性。除此二者之外，公司布局的辅酶Q10、新型氨基酸等其他营养品亦将面向新兴需求。
　　香精香料：需求稳步增长，产业链转移趋势下公司迎份额提升机遇
　　香精香料下游洗护/食饮等需求相对刚性，且保持温和增长，全球香精香料行业长期被国际巨头主导，2024年全球销售额CR4约59%，国内企业中的销售额前五合计占比不足3%，伴随跨国企业在中国及亚太地区培育产业链以及国内企业技术和产品力提升，未来国内企业全球份额提升空间广阔。公司07-24年香精香料营收CAGR达23%，系2024年全球销售额前十唯一上榜的国内企业，未来依托产业链延伸及生物制造技术，有望迎新成长。
　　生物制造和新材料进入兑现期，投资价值显现
　　公司依托黑龙江基地布局生物基营养品、保健品、食/饲添加剂等，作为化学合成的协同工艺，在AI、测序、编辑、放大、筛选等技术的进步下，公司依托生物制造技术平台有望掘金蓝海市场。新材料方面，PPS等特种工程塑料已具备全球竞争优势，我们认为，伴随公司自主技术的己二腈-尼龙66产业链放量，有望助力国产化浪潮，HA系列/PPA等产品亦有看点。得益于持续的技术积累及有纪律性的资本开支，公司盈利能力和现金流持续改善，17-24年平均分红率（累计分红/累计归母净利）约44%。伴随营养品/香精香料/新材料/生物制造多元并举，未来盈利有望再上台阶。
　　我们与市场观点不同之处
　　我们认为市场过度关注维生素的周期波动，导致公司估值水平偏低，近年蛋氨酸/香精香料等业务持续成长，维生素盈利占比已逐步下降，且公司蛋氨酸/香精香料市场份额和毛利率等整体处于行业前列，但估值水平却存在一定折价，未来有望重估。市场对生物制造和新材料业务的成长潜力亦有忽视。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27年归母净利67/74/81亿元（上调3%/2%/1%），同比增15%/9%/10%，考虑蛋氨酸/香精香料竞争优势和新业务成长性，给予26年16xPE（可比公司Wind一致预期均值16xPE，前次基于25年12xPEvs可比公司15xPE），目标价38.24元（上调49%），上调至“买入”评级。
　　风险提示：新项目/新技术进展不及预期；需求不及预期；竞争格局恶化。

　　主要观点：
　　事件描述
　　10月28日晚，新和成发布2025年三季度报告。公司前三季度实现营业总收入166.42亿元，同比增长5.45%；归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%；扣非归母净利润53.33亿元，同比增长37.37%。
　　Q3实现营业收入55.41亿元，同比增长-6.66%，环比增长-2.11%；归母净利润17.17亿元，同比增长-3.80%，环比增长-0.35%；扣非归母净利润16.54亿元，同比增长-4.08%，环比增长-8.03%。
　　蛋氨酸投产与维生素放量补价，共同驱动公司业绩大幅增长
　　受巴斯夫恢复供给影响维生素价格有所承压，但海外需求旺盛有所放量且蛋氨酸产能投产贡献业绩，营养品板块保持较好韧性，新材料、香精香料保持稳健增长，2025前三季度业绩显著提升。公司前三季度实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；①营养品板块：由于2025年6月12日巴斯夫解除VA不可抗力影响，8月7日VE解除不可抗力，路德维希港工厂恢复供应，供给端压力导致维生素价格有所下降，根据百川盈孚，VA/VC/VE2025年前三季度均价分别为77.49、20.35、93.81元/公斤，同比增长-34.47%、-21.07%、10.34%，但海外需求旺盛出口量进一步增长，VE/VA2025Q3出口量分别为3.14、0.18万吨，同比增长14.44%、1.48%，环比增长32.63%、24.89%，预计在以量换价下营养品板块保持韧性。同时蛋氨酸维持较好的供需格局，前三季度均价21.7元/公斤，同比增长0.65%，宁波镇海18万吨液体蛋氨酸项目已顺利投产并贡献利润，2025前三季度投资收益实现0.77亿元，同比增长0.35亿元，随着蛋氨酸项目逐步放量将进一步增厚公司业绩。②新材料板块：预计报告期内公司PPS量价齐升与HA产品业绩贡献显著，下游新能源、半导体、高端制造等领域需求将维持新材料板块持续向好。③香精香料板块：公司持续优化产品结构、丰富香料产品品类，香精香料板块业绩增长稳健。同时在公司成本控制能力提升与原料端改善下，公司盈利水平显著提升，2025前三季度销售毛利率实现45.55%，较2024年增长3.77Pct。
　　维生素止跌叠加蛋氨酸放量，Q4业绩有望边际改善
　　Q3受到维生素业务影响业绩有所承压，但维生素Q4止跌反弹迹象明显，同时蛋氨酸投产放量，Q4业绩有望环比改善。Q3维生素系列产品均价下跌导致业绩有所承压，根据百川盈孚，VA/VC/VE/蛋氨酸2025Q3均价分别为61.73、18、60.81、22.13元/公斤，同比增长-67.05%、-31.79%、-49.50%、5.43%，环比增长-9.11%、-5.86%、-37.69%、0.64%；维生素Q3均价回落至较低水平，已低于巴斯夫爆炸前历史均价，且当前部分头部主流厂商暂停维生素报价、挺价意愿较强，预计后续维生素价格将回归正常水平。因此预计Q4维生素业务有望好转，同时蛋氨酸维持较好格局、18万吨合资项目有序放量，叠加香精香料及新材料业务稳健增长，公司Q4业绩有望环比改善。
　　多板块业务持续扩张，打开业绩增长空间
　　公司稳步推进多板块产品应用与扩产进度，优化产品矩阵，提高公司核心竞争力。①营业品板块：与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸项目已于Q3顺利投产；蛋氨酸一体化提升项目能源评估已于Q3通过，改造后预计山东蛋氨酸生产装置的生产能力将达到37万吨/年，待项目建成后公司将拥有46万吨/年蛋氨酸权益产能。②新材料板块：天津尼龙新材料项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，预计2027年能够投产，建成投产后可形成己二腈-己二胺-尼龙66关键中间体及高端尼龙新材料产业链，突破尼龙生产关键中间体的技术壁垒。③香精香料板块：17000吨合成香料、8209吨3-甲基-3-丁烯-1-醇、5650吨异戊烯醛项目环评获批，77815吨合成香料项目完成二次环评公示，公司不断创新和丰富香料品种，持续满足市场需求。④原料药：公司规划年产6万吨含磷氨基酸衍生物项目，合计共建精草铵膦铵盐原药4.5万吨、10%精草铵膦铵盐可溶剂4万吨、20%精草铵膦铵盐可溶液剂3万吨，公司积极关注并寻找契机进入植保行业。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.19、73.20、80.22亿元，对应PE分别为12、11、10倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期。

　　事件：2025年10月29日，新和成发布2025年三季报，公司2025前三季度营业收入为166.42亿元，同比上涨5.45%；归母净利润53.21亿元，同比上涨33.37%；扣非净利润53.33亿元，同比上涨37.37%。对应3Q25公司实现营业收入55.41亿元，同比下降6.66%；归母净利润17.17亿元，同比下降3.80%；扣非净利润16.54亿元，同比下降4.08%。
　　点评：2025年前三季度公司盈利同比明显增长。2025年前三季度公司总体销售毛利率为45.55%，较上年同期上涨6.01pcts。前三季度财务费用同比下降192.68%，主要系汇兑收益同比增加所致；销售费用同比-6.49%；管理费用同比上涨2.62%；研发费用同比上涨6.44%。2025前三季度公司净利率为32.17%，较上年同期上涨6.77pcts。我们认为，公司前三季度业绩增长的原因主要是蛋氨酸及部分维生素产品价格同比上涨，3Q25受到部分产品价格下跌影响，盈利水平略有下滑。
　　公司2025年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为56.42亿元，同比增长23.28%；投资性活动产生的现金流量净额为-16.27亿元，同比下降61.66%；筹资活动产生的现金流量净额为-21.43亿元，同比下降70.47%。期末现金及现金等价物余额为74.25亿元，同比上涨8.50%。应收账款33.25亿元，同比下降5.92%，应收账款周转率下降，从2024年同期的5.25次变为4.77次。存货周转率下降，从2024年同期的2.42次变为2.11次。
　　2025前三季度蛋氨酸季度均价持续上涨，需关注后续供给产能变动情况对产品价格的影响。根据wind数据，2025年Q1-Q3蛋氨酸价格分别为20.89、22.23、22.30元/千克，同比分别为-4.15%、2.77%、7.81%，季度价格持续上升。根据百川盈孚，截至2025年第三季度，国内蛋氨酸拟建产能有中化蓝星安迪苏动物营养科技（泉州）有限公司15万吨/年固体蛋氨酸项目、内蒙古灵圣作物科技有限公司年产20万吨蛋氨酸及配套设施项目以及宁波镇海炼化新和成生物科技有限公司18万吨/年液体蛋氨酸项目，未来或将增加蛋氨酸市场供给。我们认为，蛋氨酸短期价格维稳，长期随着新产能投放可能会受到冲击，需要关注老旧产能退出情况及新产能投放节奏。
　　维生素价格有望随需求回暖而逐渐得到修复。根据wind数据，3Q25国内VA/VE/VD3/VC/VB6的市场均价分别为63.37/64.13/225.22/19.23/140.29元/千克，同比-67.18%/-48.48%/-0.58%/-27.43%/-10.63%，三季度维生素价格同比普遍出现下跌。根据百川盈孚2025年10月29日行业快讯，当前维生素E市场现货供应依然紧张，价格行情继续趋高运行，主流接单价上涨至50元/公斤上下，47-48元/公斤及以下货源难寻。厂家方面，10月22日，浙江医药饲料级维生素E提价限量对外签单之后，下午再度停签停报。10月22日，天新药业饲料级维生素A即日起停报停签。10月23日，新和成饲料级维生素E粉最新报价上调至52元/公斤。我们认为，4Q25维生素相对处于行业需求旺季，市场刚性需求预计将提升，2025年10月VE厂家报价已有上调，后续维生素价格有望得到修复，利好公司盈利回升。
　　公司新项目稳健推进，未来成长确定性强。公司坚持“化工+”“生物+”战略主航道，抢抓营养健康、新材料、香精香料和原料药等产业发展机遇。根据生意社消息，2025年9月18日，天津新和成材料科技有限公司的新材料产业链项目一期工程在完成“三通一平”基础上，正式启动桩基施工。该项目总投资约100亿元，占地约38万平方米，将建设己二腈、己二胺及尼龙等核心生产装置与配套设施，着力构建“己二腈-己二胺-尼龙66”关键中间体及高端尼龙新材料产业链体系。该项目有望突破尼龙生产核心中间体的技术瓶颈，为区域尼龙高性能材料产业链的延链、补链、强链提供重要支撑，发展前景广阔。
　　此外，根据公司2025年9月4日投资者关系活动记录表，公司储备了千亩土地规划建设香料项目，后续将结合市场情况推进HA项目及PPS扩产建设项目；与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产运营，储备项目丰富。我们认为，公司持续扩大产能，天津己二腈-尼龙项目发展潜力可观，公司既具备清晰的战略导向，又拥有扎实的项目支撑，未来成长确定性较强，有望为业绩增长注入动力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为228.52/252.22/290.26亿元，实现归母净利润分别为65.47/71.66/79.18亿元，对应EPS分别为2.13/2.33/2.58元，当前股价对应的PE倍数分别为11.4X、10.4X、9.4X。我们基于以下几个方面：1）蛋氨酸季度价格持续上涨，维生素价格有望随需求回暖而逐渐修复，利好公司业绩；2）公司新项目稳健推进，天津尼龙新材料项目和中石化镇海炼化合资合作项目进展顺利，产品产能持续扩大，未来成长确定性较强。我们看好公司的长期成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；新建项目不及预期风险；环保政策风险等。

　　事项：
　　新和成发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营收166.42亿元，同比+5.45%，实现归母净利润53.21亿元，同比+33.37%；其中Q3实现营收55.41亿元，同/环比-6.66%/-2.11%，实现归母净利润17.17亿元，同/环比-3.80%/-0.35%。
　　评论：
　　维生素淡季不淡，助力业绩保持稳健：三季度是公司营养品业务的传统淡季，25Q3，维生素E出口量为3.14万吨，环比+32.63%，呈现出淡季不淡的态势，Q3均价为64.13元/千克，环比-38.56%，我们认为订单签订周期使得实际成交价相比日度价格有所滞后，在量和价的综合作用下维生素E价格下跌的影响被稀释，使得Q3业绩保持相对稳定。
　　蛋氨酸再迎量增，镇新生物或开始盈利。蛋氨酸方面，25H1，新和成与镇海炼化合资企业宁波镇海炼化新和成生物科技有限公司（下称镇新生物）所建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产运营，预计25H2将逐步兑现到产量增厚公司业绩，Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益为0.36亿元，环比增加0.22亿元，是近三年来的最高值，我们认为是镇新生物生产逐步步入正轨，开始贡献收益。
　　多项目有序推进，开启下一阶段成长。2025年，随着公司蛋氨酸、香精香料、新材料等产能的扩大和产品的丰富，公司进一步明确经营指导思想，将加快出海和增强创新为工作主线，旨在加快开拓海外市场消化产品产能，深化推进差异化产品研发提升盈利能力。具体来看，2025年，镇新生物18万吨/年液蛋项目的释放与香精香料的持续增长将加速公司业务出海，新材料项目不断有差异化产品推出，尼龙项目已完成能源、土地等各项资源合规审批，有望帮助公司打开下一阶段的成长空间。
　　投资建议：新和成是全球四大维生素企业之一，2025年液蛋项目接续成长，长期来看，公司储备项目丰富成长有保障，我们预计公司2025-2027年归母净利润预期为65.30/71.81/77.69亿元，同比+11.3%/+10.0%/+8.2%；对应PE为11/10/10倍。参考历史估值水平，给予2026年15倍PE，对应目标价为35.1元，维持“强推”评级。
　　风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动。

　　事件:2025年10月29日，新和成发布2025年三季报公告：2025年前三季度，公司实现营业收入166.42亿元，同比增加5.45%；实现归属于上市公司股东的净利润53.21亿元，同比增加33.37%。销售毛利率45.55%，同比增加6.01个百分点；销售净利率32.17%，同比增加6.77个百分点。
　　2025年第三季度，公司实现营收55.41亿元，同比-6.66%，环比-2.11%；
　　实现归母净利润17.17亿元，同比-3.80%，环比-0.35%。销售毛利率44.86%，同比增加1.30个百分点，环比下降0.25个百分点；销售净利率31.27%，同比增加1.09个百分点，环比下降0.64个百分点。
　　投资要点:蛋氨酸高景气，2025年前三季度归母净利润同比提高
　　2025年前三季度，公司实现营业收入166.42亿元，同比增加5.45%；
　　实现归属于上市公司股东的净利润53.21亿元，同比增加33.37%。
　　营养品板块，公司主营产品蛋氨酸维持高景气，维生素类产品价格涨跌不一，据Wind，2025年前三季度，蛋氨酸均价21.92元/千克，同比提高0.57元/千克；
　　维生素A均价84.67元/千克，同比下降49.00元/千克；维生素E均价105.92元/千克，同比增加9.42元/千克；
　　维生素D3均价244.17元/千克，同比增加121.50元/千克。
　　期间费用方面，2025年前三季度，公司销售费用为1.26亿元，同比-6.49%；管理费用为4.61亿元，同比+2.62%；研发费用为7.98亿元，同比+6.44%；财务费用为-1.22亿元，同比-192.68%，主要系汇兑收益同比增加所致。
　　维生素价格拖累，三季度归母净利润环比略降
　　2025年第三季度，蛋氨酸价格整体稳定，但维生素价格有所下滑。
　　据Wind，2025Q3，蛋氨酸均价22.30元/千克，同比+1.68元/千克，环比+0.10元/千克；维生素A均价64.00元/千克，同比-166.00元/千克，环比-6.00元/千克；
　　维生素E均价67.50元/千克，同比-87.50元/千克，环比-40.50元/千克。受维生素价格下行拖累，2025年第三季度，公司毛利率环比下降0.25个百分点至44.86%，实现归母净利润17.17亿元，同比-3.80%，环比-0.35%。
　　多项目有序推进，看好公司长期成长
　　公司不断进行横纵拓展，新项目、新产品的开发建设有序进行。据公司2025年半年报披露，营养品板块，公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产运营；草铵膦中试验证工作和立项准备工作有序进行，精草铵膦项目目前在进行环评审批。香精香料板块，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利，未来会根据市场需求适时推进PPS剩余的8000吨扩建项目和HA的规模化生产；天津尼龙新材料项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，预计2027年投产。随着营养品、香精香料、新材料及原料药板块新产能相继落地，公司竞争优势将进一步增强，同时新产能也将驱动公司持续成长。
　　盈利预测和投资评级
　　结合2025年前三季度的业绩表现，我们调整了公司的盈利预期，预计公司2025-2027年营业收入分别为230.86、254.64、273.47亿元，归母净利润分别为69.60、76.93、82.93亿元，对应PE分别11、10、9倍，考虑公司的研发优势，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；行业与市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；核心技术人员流失、技术泄密的风险；汇率及贸易风险。

　　投资要点：
　　事件：新和成发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；实现归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%，实现扣非归母净利润53.33亿元，同比增长37.37%。单季度来看，2025Q3实现营业收入55.41亿元，同比下降6.66%，环比下降2.12%；实现归母净利润17.17亿元，同比下降3.80%，环比下降0.35%；实现扣非归母净利润16.54亿元，同比下降4.08%，环比下降8.06%。
　　维生素产能恢复、价格承压，蛋氨酸出口规模增长。随着巴斯夫分别于6月、8月解除维生素A、维生素E不可抗力状态，供给端产能释放，相关产品价格回落。截至10月24日，维生素主要产品维生素A/维生素D3/维生素E价格分别为62/130/47.5元/kg，年内价格涨跌幅分别-53.21%/-45.83%/-66.67%。与此同时，营养品板块另一主要产品蛋氨酸出口规模实现大幅增长。2025年第三季度，蛋氨酸出口量达6.96万吨，同比大幅增长52.46%；净出口量达2.66万吨，同比提升1.99万吨；三季度出口均价2482美元/吨，同比上涨3.11%。截至10月24日，固体蛋氨酸/液体蛋氨酸价格分别为21/15.85元/kg。
　　蛋氨酸产能开始爬坡，天津新材料等新项目稳步推进。据公司公告披露，公司与中石化镇海炼化合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已经成功产出合格产品，公司持股50%，权益产能为9万吨液体蛋氨酸。公司天津尼龙新材料项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，计划2027年建成，一期拟投资30亿元建设10万吨/年己二腈-己二胺项目，二期拟投资70亿元建设40万吨/年己二腈-己二胺项目并向下游材料端延伸建设40万吨/年尼龙66项目。此外，公司还储备了千亩土地规划建设香料项目，后续考虑结合市场情况推进HA项目及PPS扩产建设项目。
　　维持“增持”的投资评级。公司是营养品和香精香料行业龙头企业，维生素A及维生素E产能全球领先，近年来布局新材料业务板块。随着蛋氨酸及新材料新增产能放量，市场份额有望不断提升。我们调整公司2025-2027年EPS预测分别至2.13/2.39/2.56元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；项目投产不及预期的风险；安全与环保风险

　　新和成公布三季度业绩：Q3实现营收55.4亿元（yoy-7%，qoq-2%），归母净利17.2亿元（yoy-4%，qoq-0.4%）。2025年Q1-Q3实现营收166亿元（yoy+5%），归母净利53.2亿元（yoy+33%），扣非净利53.3亿元（yoy+37%）。公司Q3归母净利润超出我们预测（15.5亿元），主要系投资净收益等有所增加。考虑蛋氨酸等产品格局较好下高盈利有望维持，新材料及香精香料业务稳步发展，维持“增持”评级。
　　蛋氨酸等价格同比上涨，25Q1-3公司毛利率同比+6pct至46%
　　据百川盈孚，25年前三季度维生素A（50万IU/g）/维生素E（50%）/蛋氨酸（固体）市场均价达81/99/22元/千克，同比-34%/+13%/+2%，其中Q3市场均价分别为63/64/22，同比-67%/-48%/+8%，环比-14%/-39%/0%，蛋氨酸价格同比上涨，在成本端丙烯、甲醇价格低位下蛋氨酸盈利能力亦进一步增强。而维生素价格持续下跌下Q3均价已处于近五年最低位，公司依托蛋氨酸、香精香料、新材料等业务仍然实现较好业绩。25年前三季度公司毛利率同比+6.0pct至45.6%，主要系蛋氨酸等产品价格上涨。
　　营养品盈利第四季度有望继续向好，公司业绩成长可期
　　据百川盈孚，25年10月28日维生素A（50万IU/g）/维生素E（50%）/蛋氨酸（固体）市场价格为63/49.5/20.8元/千克，较9月底变化+1%/-2%/-4%。目前维生素价格已降至近五年最低位，我们认为第四季度维生素价格难以显著下滑，蛋氨酸则供给格局较好，高盈利有望维持。伴随公司蛋氨酸18万吨合资项目第四季度放量，香精香料及新材料业务亦有望增长，公司盈利能力有望持续增强。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为66/72/80亿元，对应EPS为2.14/2.34/2.61元。结合可比公司25年15xPE的Wind一致预期，考虑公司部分项目仍处于早期阶段且维生素近期处于景气相对较低位置，给予公司25年12xPE，给予目标价为25.68元（前值27.82元，对应25年13xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新产品投产进度不达预期风险。

　　公司发布2025年三季报，业绩略超预期。25年前三季度公司实现营业收入166.42亿元（yoy+5%），归母净利润为53.21亿元（yoy+33%），扣非后归母净利润为53.33亿元（yoy+37%），毛利率45.55%（yoy+6.01pct），净利率32.17%（yoy+6.77pct），业绩略超预期。其中25Q3公司实现营业收入为55.41亿元（yoy-7%，QoQ-2%），归母净利润为17.17亿元（yoy-4%，QoQ-0.4%），扣非后归母净利润为16.54亿元（yoy-4%，QoQ-8%），毛利率44.86%（yoy+1.30pct，QoQ-0.25pct），净利率31.27%（yoy+1.09pct，QoQ+0.64pct），财务费用环比增加1.72亿元。我们预计25Q3公司扣非后归母净利润环比小幅下滑的原因系，虽然维生素价格环比下行，但公司以量补价，海外订单及人用维生素价格高于国内饲用级，且液蛋项目投产后蛋氨酸销量环比或有提升。
　　巴斯夫逐步解除不可抗力，Q3维生素价格持续下行，公司以量补价，近期行业触底回暖。根据博亚和讯，2025年6月12日巴斯夫解除VA生产的不可抗力影响，同时自3月12日起路德维希港各产品将陆续恢复生产，8月7日巴斯夫宣称VE产品解除不可抗力状态。受供应端影响拖累，维生素景气Q3明显走低，根据博亚和讯数据，25Q3公司维生素主要产品VA、VE、VC市场均价63、64、19元/公斤，环比分别下滑14%、39%、9%，拖累维生素业务盈利下滑。但25H1维生素下游客户仍在去库阶段，三季度迎来补库需求，预计公司销量环比有所提升。10月以来，主流VA和VE厂家开始停报停签，叠加贸易渠道现货库存偏低，价格触底回暖，有望带动板块盈利边际好转。
　　Q3蛋氨酸均价仍处高位，但需求承压致价格逐步回落，26年景气有望上行。根据百川资讯，下半年以来蛋氨酸厂家仍有检修，赢创计划新加坡及安特卫普生产基地于三、四季度检修，9月3日宁夏紫光蛋氨酸开始约50天检修，根据博亚和讯统计，25Q3蛋氨酸市场均价约22.3元/公斤（YoY+8%，QoQ+0.4%），均价仍处高位支撑三季度盈利，但下游养殖蛋鸡亏损，禽料用量减少，导致蛋氨酸短期刚需减弱，7月价格见顶回落。26年内蒙古灵圣新产能释放或较缓慢，欧盟碳关税全面实施或抬高全球蛋氨酸边际成本，而需求增速仍存，蛋氨酸价格有望再次上行。据公司公告，当前已实现30万吨/年蛋氨酸产能达产，同时7万吨技改扩能项目基本完成，18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产，预计三季度贡献一定增量，25Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益环比增加0.22亿元。
　　新材料规划项目顺利推进，精细化工进军农药大市场，持续打造“化工+”、“生物+”平台。根据公司公告，公司基于自身在己二腈和异佛尔酮上的技术积累，拟天津30亿投建10万吨/年己二腈-己二胺一期项目，70亿投建40万吨/年己二腈-己二胺二期项目，并延伸40万吨/年尼龙66项目，同时已建成IPDA2万吨/年、ADI4000吨/年、HDI3000吨/年，并进行客户送样，打造下一个产业链平台。精细化工领域，公司基于蛋氨酸产业链中ACA产品的布局，拟30亿投建6万吨草铵膦项目，打开农药大市场赛道外，加强不同业务间的协同作用。随着多个项目的有序推进，公司”化工+“、“生物+”平台不断丰富，未来成长可期。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为65.10、69.65、80.48亿元，对应PE估值分别为11X、10X、9X。根据wind统计，公司自2022年10月28日至今三年PE（TTM）中枢为15.95X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

　　投资要点：
　　事件：新和成发布2025年半年度报告，报告期内公司实现营业收入111.01亿元，同比增长12.76%；实现归母净利润36.03亿元，同比增长63.46%，实现扣非归母净利润36.79亿元，同比增长70.50%。单季度来看，2025Q2单季度实现营业收入56.61亿元，同比增长5.89%，环比增长4.07%；实现归母净利润17.23亿元，同比增长29.12%，环比下降8.32%；实现扣非归母净利润17.99亿元，同比增长38.37%，环比下降4.30%。公司同时还发布2025年半年度利润分配预案，拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.20元（含税），共计拟派发现金红利6.12亿元，占2025年上半年归属于上市公司股东净利润的比例为16.98%。
　　各版块营收、毛利率普遍增长，推动业绩整体运行向好。2025年上半年，公司营养品板块实现营收71.99亿元，同比增长7.78%；毛利率47.79%，同比上升11.93pcts。板块总体增长主要得益于25H1维生素价格同比提升，维生素A\维生素D3\维生素E价格同比分别增长9.97%\274.19%\76.98%。随着巴斯夫复产，当前维生素价格有所回落，但公司另一主要产品蛋氨酸景气有望提升。截至8月22日，板块主要产品维生素A\维生素D3\维生素E\固体蛋氨酸价格分别为64\170\67.5\22.25元/kg，价格分位数分别位于0.15%\38.71%\14.82%\5.99%。公司香精香料板块实现营收21.05亿元，同比增长9.35%；毛利率54.01%，同比上升4.32pcts。公司新材料板块实现营收10.38亿元，同比大幅增长43.75%。
　　蛋氨酸项目投入试生产，新材料等项目稳步推进。截至2025年半年报，公司与中石化镇海炼化合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产，公司占股50%，权益产能为9万吨液体蛋氨酸。公司天津尼龙新材料项目完成能源、土地等各项资源合规审批，一期拟投资30亿元建设10万吨/年己二腈-己二胺项目，二期拟投资70亿元建设40万吨/年己二腈-己二胺项目并向下游材料端延伸建设40万吨/年尼龙66项目。液体蛋氨酸项目放量叠加新材料项目建设有望带来公司业绩增量。
　　首次覆盖，给予“增持”的投资评级。公司是营养品和香精香料行业龙头企业，维生素A及维生素E产能全球领先，近年来布局新材料业务板块。随着蛋氨酸及新材料新增产能放量，市场份额有望不断提升。我们预计公司2025-2027年的EPS分别为2.17/2.28/2.48元，首次覆盖，给予“增持”的投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；项目投产不及预期的风险；安全与环保风险

　　公司发布2025年半年度业绩公告，业绩符合预期。25H1公司实现营业收入111.01亿元（yoy+13%），归母净利润为36.03亿元（yoy+63%），扣非后归母净利润为36.79亿元（yoy+71%），毛利率45.89%（yoy+8.78pct），净利率32.62%（yoy+10.10pct），业绩符合预期。其中25Q2公司实现营业收入为56.61亿元（yoy+6%，QoQ+4%），归母净利润为17.23亿元（yoy+29%，QoQ-8%），扣非后归母净利润为17.99亿元（yoy+38%，QoQ-4%），毛利率45.11%（yoy+6.26pct，QoQ-1.59pct），净利率30.63%（yoy+5.49pct，QoQ-4.07pct）。
　　巴斯夫逐步解除不可抗力，Q2维生素价格高位回落，蛋氨酸供给端支撑景气向上，香精香料稳健成长。25H1公司实现营养品毛利34.41亿元（YoY+44%），毛利率47.79%（YoY+11.93pct），子公司新和成精化科技实现净利润12.09亿元（YoY+112%），新和成氨基酸实现净利润14.38亿元（YoY+22%）；实现香精香料毛利11.37亿元（YoY+19%），毛利率54.01%（YoY+4.32pct），子公司新和成药业实现净利润8.51亿元（YoY+28%）。根据博亚和讯，2025年6月12日巴斯夫解除VA生产的不可抗力影响，同时自3月12日起路德维希港各产品将陆续恢复生产，8月7日巴斯夫宣称VE产品解除不可抗力状态。受供应端影响拖累，维生素景气Q2明显走低，根据wind统计，25Q2公司维生素主要产品VA、VE、VC市场均价73.7、104.4、21元/公斤，环比分别下滑34%、23%、25%，拖累维生素业务盈利下滑。蛋氨酸进入检修旺季，供给端挺价明显，根据百川资讯，赢创计划新加坡及安特卫普生产基地于三、四季度检修，宁夏紫光计划8月初开始检修，支撑蛋氨酸价格明显走高。根据wind统计，25Q2蛋氨酸市场均价约22.2元/公斤（YoY+3%，QoQ+7%），25Q3均价约22.5元/公斤（YoY+9%，QoQ+1%），同时根据公司公告，当前已实现30万吨/年产能达产，18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产，支撑营养品板块盈利。香精香料板块，公司业务规模持续扩张，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进，贡献业务增量。
　　新材料规划项目顺利推进，精细化工进军农药大市场，持续打造“化工+”、“生物+”平台。25H1公司实现新材料毛利3.27亿元，毛利率31.48%，根据公司公告，公司基于自身在己二腈和异佛尔酮上的技术积累，拟天津30亿投建10万吨/年己二腈-己二胺一期项目，70亿投建40万吨/年己二腈-己二胺二期项目，并延伸40万吨/年尼龙66项目，同时已建成IPDA2万吨/年、ADI4000吨/年、HDI3000吨/年，并进行客户送样，打造下一个产业链平台。精细化工领域，公司基于蛋氨酸产业链中ACA产品的布局，拟30亿投建6万吨草铵膦项目，打开农药大市场赛道外，加强不同业务间的协同作用。随着多个项目的有序推进，公司”化工+“、“生物+”平台不断丰富，未来成长可期。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为65.10、69.65、80.48亿元，对应PE估值分别为12X、11X、9X。根据wind统计，公司自2022年8月27日至今三年PE（TTM）中枢为15.95X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。