Zhejiang NHU is a global leader in nutrition products and flavors & fragrances, with several products – including methionine, vitamins, and PPS – ranking among the top five globally by sales. The company possesses strong advantages in integration, scale, and technology. Targeting emerging demand in human and animal nutrition, flavors & fragrances, and special engineering materials, NHU has made forward-looking investments while building a solid technological foundation. As its global share in methionine and flavors & fragrances continues rising and breakthroughs emerge in biomanufacturing and new materials, the company is entering a new development cycle. We believe the market has overly focused on cyclical fluctuations in vitamins, overlooking the growth potential of methionine and flavors & fragrances, NHU's global competitive advantages, and the investment value of its emerging businesses. Considering ongoing volume growth in methionine and flavors & fragrances, we slightly raise our 2025-2027 attributable net profit forecasts and lift our target price by 49% to RMB38.24. Upgrade to BUY.
Nutrition products: strong demand outlook, methionine stands out
Driven by demand for cost reduction and efficiency improvement, the penetration of methionine in the livestock sector has increased alongside the need to substitute soybean meal. According to Boyar, global methionine demand recorded a CAGR of c 5% over 2019-2024. Due to high technical barriers associated with processes such as the hydantoin route and the cyanohydrin route, global methionine capacity remains highly concentrated with limited new entrants. We expect industry capacity CR3/CR5 to remain above 65/80% over 2025-2027, supporting strong pricing power on the supply side. Coupled with cost advantages and superior expansion efficiency, NHU plans to expand its methionine capacity to 451ktpa by 2027 (attributable, solid-equivalent basis), ranking among the global top three. For vitamins, as overseas supply gradually recovers, prices of major products have largely normalized. Leveraging its integrated production system and scale advantages, NHU could still maintain solid profitability even at the bottom of the cycle, while awaiting the next cyclical upswing, in our view. In addition, the company has also expanded into other nutrition products such as coenzyme Q10 and novel amino acids to capture emerging demand.
Earnings forecasts and valuation
We raise our 2025/2026/2027 attributable net profit forecasts by 3/2/1% to RMB6.7/7.4/8.1bn (+15/+9/+10% YoY). Considering the company's competitive advantages in methionine and flavors & fragrances as well as the growth potential of its new businesses, we value the stock at 16x 2026E PE, at par with its peers' average on Wind consensus (previous: NHU at 12x 2025E PE vs peers' average at 15x). We lift our target price by 49% to RMB38.24. Upgrade to BUY.
Risks: delays in new project/technology advancement; weaker demand than we expect; intensified competition.

　　2月底以来，伊朗及中东地区地缘冲突下，中东部分国家能源设施受损及霍尔木兹海峡运输受阻等因素，导致全球LNG、甲醇、丙烷/丙烯、硫磺等提价及缺货担忧。由于天然气/甲醇/丙烯/硫磺是蛋氨酸生产的主要原材料，原料供应不稳定及提价导致的海外供给隐忧，有望带动蛋氨酸价格持续上行，新和成基于国内原料和能源供应相对稳定性或充分受益。中长期而言，新和成蛋氨酸、维生素等产能，由于能源、劳动力和制造成本等综合竞争力相较海外企业显著占优，在海外供应稳定性下降及潜在退出环境下，公司全球份额有望持续增长。考虑到蛋氨酸等景气上行，我们上调公司27-28年归母净利润预测，上调目标价至52.63元（上调38%），维持“买入”评级。
　　能源/原料供应压力冲击海外产能，蛋氨酸供需向好景气有望上行
　　据秣宝网，2月底以来，由于地缘冲突等导致海外天然气/硫磺等原料涨价和供应短缺问题频现，赢创新加坡蛋氨酸工厂和住友化学亚洲公司已陆续宣告不可抗力。据博亚和讯，2025年全球蛋氨酸产能约255万吨，其中中国本土产能约102万吨（占比约40%），其余产能主要集中于欧洲（21%）、日本（10%）、东南亚（16%）和美国（13%），我们预计在地缘冲突扰动海外天然气、硫磺等供给，以及硫磺因全球炼厂副产量中长期下滑等影响下，海外蛋氨酸供给承压问题或短期难解。据博亚和讯，3月10日固体蛋氨酸市场报价28.75元/kg，较年初上涨63%，国内蛋氨酸价差亦显著扩大。考虑到下游需求旺季临近及海外供给下滑共同驱动，我们预计蛋氨酸景气有望持续上行。新和成蛋氨酸产能均位于国内，原料采购价格和供应稳定性等方面较海外产能具备显著优势，有望充分受益。
　　维生素景气短期亦有改善，海外供给收缩下公司份额有望借势扩大
　　据博亚和讯，3月10日VE报价68.5元/kg，较年初亦上涨23%，其中海外供给隐忧亦有带动。考虑到公司蛋氨酸、维生素等产品竞对以欧洲、日韩企业居多，短期而言，我们认为海外因能源/原料供应和成本压力导致阶段性供给下滑或助力产品景气；中长期而言，新和成依托国内能源/原料供应链稳定性和成本等综合优势，有望依托技术和成本竞争力等持续扩大全球份额。除此二者外，公司香精香料、新材料、生物制造等板块亦保持品类和规模的持续扩张，有望助力公司持续成长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到蛋氨酸等价格有望持续上行，我们预计公司25-27年归母净利润67/85/96亿元（其中26-27年上调16%/19%），CAGR为18%。参考可比公司26年Wind一致预期平均19xPE，给予公司26年19xPE，上调目标价至52.63元（上调38%，前值38.24元，对应26年16xPEvs可比公司均值26年16xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外供给下滑存在不确定性；需求不及预期；竞争格局恶化。

　　投资要点：
　　产品线持续拓宽，业绩韧性十足。2025年受下游去库存、巴斯夫复产和新产能释放影响，维生素价格持续下行。据wind数据，25年底VA市场价62.5元/公斤较年初跌52.8%，VE市场价55.5元/公斤较年初跌61%。但公司前3季度实现收入166.4亿同比增长5.45%，归母净利润53.2亿同比增长33.4%，创历史新高。我们认为主要是由于蛋氨酸、香料和新材料业务快速增长，维生素利润占比大幅下降。
　　蛋氨酸快速放量，成本优势明显。据博亚和讯统计，全球蛋氨酸需求保持4-6%左右增长，需求增量约10万吨/年。蛋氨酸供给集中，赢创、安迪苏等CR4市场份额超80%。装置老化、成本上升等因素导致海外龙头份额持续收缩，去年8月宁夏紫光天化蛋氨酸有限责任公司以7.74亿挂牌拟出售。公司现有产能55万吨，跃居全球前列。公司成本优势明显，24年和25年上半年山东新和成氨基酸有限公司净利率分别为35%/38.3%。
　　香料盈利能力较强，持续稳定增长。全球香料需求稳定增长，据艾媒咨询统计，23年全球香精香料市场约306亿美元同比增长2.3%，24年中国市场约470亿元同比增长7.1%。公司是国内香料龙头，香精香料业务自2021年起收入保持10%以上增长，毛利率从21年42%逐步提升至2025上半年54%。
　　新材料有望快速增长。公司聚焦特种工程塑料，主要产品PPS、PPA、HDI、IPDI等，进口替代空间广阔。24年及25年H1新材料业务收入同比增长39.5%和43.8%。今明年公司己二腈等项目预计陆续投产，预计未来业绩有望继续保持快速增长。
　　主要产品价格企稳回升。2026年2月9日全球维生素龙头帝斯曼芬美意与CVC达成协议，以约22亿欧元剥离其动物营养与保健业务，其中包括最高5亿欧元或有对价，帝斯曼芬美意保留剥离后公司20%的股权。该业务被分拆为两家独立公司:解决方案公司和基础产品公司（含维生素及香料）。后续CVC对维生素业务的整合值得关注。需求旺季及反内卷政策推动，近期维生素和蛋氨酸价格均企稳回升。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.6/70.9/77.2亿元，同比增速分别为15.25%/4.79%/8.85%。当前股价对应的PE分别为13.5/12.8/11.8倍。我们选择安迪苏、浙江医药、金达威作为可比公司，考虑到公司是全球精细化工龙头之一，兼具产品涨价弹性及新材料未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原料及产品价格波动、安全生产风险、新项目投产不及预期。

　　新和成是全球营养品和香精香料领先企业，蛋氨酸/维生素/PPS等多产品销售额全球前五，并具备一体化/规模化和技术优势。公司基于人类/动物营养、香精香料及特种工程材料等新兴需求增量，前瞻布局，并筑牢技术根基。伴随蛋氨酸/香精香料全球份额提升和生物制造/新材料破局，公司迈入新成长周期。我们认为市场过度关注维生素周期波动的影响，对蛋氨酸/香精香料等成长潜力和公司全球竞争优势，以及新兴业务成长性投资价值有所忽视。考虑蛋氨酸/香精香料等持续放量，我们略微上调25-27年归母净利润预测，上调目标价至38.24元（上调49%），上调至“买入”评级。
　　营养品需求前景广阔，公司蛋氨酸率先脱颖而出
　　受益于降本增效需求下，养殖领域渗透率提升和豆粕替代需求，据博亚和讯，19-24年全球蛋氨酸需求量CAGR约5%。由于海因法和氰醇法等技术壁垒高企，全球产能集中度高、新进入者有限，我们预计25-27年产能CR3/CR5保持65%/80%以上，卖方话语权较强，叠加成本及扩产效率差异，公司27年将提升至45.1万吨/年产能（权益，折固，跃居全球前3）。维生素方面，伴随海外供给逐步恢复，主要产品价格已逐步回归理性，公司依托一体化和规模优势，景气底部盈利仍可观，静待新一轮周期弹性。除此二者之外，公司布局的辅酶Q10、新型氨基酸等其他营养品亦将面向新兴需求。
　　香精香料：需求稳步增长，产业链转移趋势下公司迎份额提升机遇
　　香精香料下游洗护/食饮等需求相对刚性，且保持温和增长，全球香精香料行业长期被国际巨头主导，2024年全球销售额CR4约59%，国内企业中的销售额前五合计占比不足3%，伴随跨国企业在中国及亚太地区培育产业链以及国内企业技术和产品力提升，未来国内企业全球份额提升空间广阔。公司07-24年香精香料营收CAGR达23%，系2024年全球销售额前十唯一上榜的国内企业，未来依托产业链延伸及生物制造技术，有望迎新成长。
　　生物制造和新材料进入兑现期，投资价值显现
　　公司依托黑龙江基地布局生物基营养品、保健品、食/饲添加剂等，作为化学合成的协同工艺，在AI、测序、编辑、放大、筛选等技术的进步下，公司依托生物制造技术平台有望掘金蓝海市场。新材料方面，PPS等特种工程塑料已具备全球竞争优势，我们认为，伴随公司自主技术的己二腈-尼龙66产业链放量，有望助力国产化浪潮，HA系列/PPA等产品亦有看点。得益于持续的技术积累及有纪律性的资本开支，公司盈利能力和现金流持续改善，17-24年平均分红率（累计分红/累计归母净利）约44%。伴随营养品/香精香料/新材料/生物制造多元并举，未来盈利有望再上台阶。
　　我们与市场观点不同之处
　　我们认为市场过度关注维生素的周期波动，导致公司估值水平偏低，近年蛋氨酸/香精香料等业务持续成长，维生素盈利占比已逐步下降，且公司蛋氨酸/香精香料市场份额和毛利率等整体处于行业前列，但估值水平却存在一定折价，未来有望重估。市场对生物制造和新材料业务的成长潜力亦有忽视。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27年归母净利67/74/81亿元（上调3%/2%/1%），同比增15%/9%/10%，考虑蛋氨酸/香精香料竞争优势和新业务成长性，给予26年16xPE（可比公司Wind一致预期均值16xPE，前次基于25年12xPEvs可比公司15xPE），目标价38.24元（上调49%），上调至“买入”评级。
　　风险提示：新项目/新技术进展不及预期；需求不及预期；竞争格局恶化。

　　主要观点：
　　事件描述
　　10月28日晚，新和成发布2025年三季度报告。公司前三季度实现营业总收入166.42亿元，同比增长5.45%；归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%；扣非归母净利润53.33亿元，同比增长37.37%。
　　Q3实现营业收入55.41亿元，同比增长-6.66%，环比增长-2.11%；归母净利润17.17亿元，同比增长-3.80%，环比增长-0.35%；扣非归母净利润16.54亿元，同比增长-4.08%，环比增长-8.03%。
　　蛋氨酸投产与维生素放量补价，共同驱动公司业绩大幅增长
　　受巴斯夫恢复供给影响维生素价格有所承压，但海外需求旺盛有所放量且蛋氨酸产能投产贡献业绩，营养品板块保持较好韧性，新材料、香精香料保持稳健增长，2025前三季度业绩显著提升。公司前三季度实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；①营养品板块：由于2025年6月12日巴斯夫解除VA不可抗力影响，8月7日VE解除不可抗力，路德维希港工厂恢复供应，供给端压力导致维生素价格有所下降，根据百川盈孚，VA/VC/VE2025年前三季度均价分别为77.49、20.35、93.81元/公斤，同比增长-34.47%、-21.07%、10.34%，但海外需求旺盛出口量进一步增长，VE/VA2025Q3出口量分别为3.14、0.18万吨，同比增长14.44%、1.48%，环比增长32.63%、24.89%，预计在以量换价下营养品板块保持韧性。同时蛋氨酸维持较好的供需格局，前三季度均价21.7元/公斤，同比增长0.65%，宁波镇海18万吨液体蛋氨酸项目已顺利投产并贡献利润，2025前三季度投资收益实现0.77亿元，同比增长0.35亿元，随着蛋氨酸项目逐步放量将进一步增厚公司业绩。②新材料板块：预计报告期内公司PPS量价齐升与HA产品业绩贡献显著，下游新能源、半导体、高端制造等领域需求将维持新材料板块持续向好。③香精香料板块：公司持续优化产品结构、丰富香料产品品类，香精香料板块业绩增长稳健。同时在公司成本控制能力提升与原料端改善下，公司盈利水平显著提升，2025前三季度销售毛利率实现45.55%，较2024年增长3.77Pct。
　　维生素止跌叠加蛋氨酸放量，Q4业绩有望边际改善
　　Q3受到维生素业务影响业绩有所承压，但维生素Q4止跌反弹迹象明显，同时蛋氨酸投产放量，Q4业绩有望环比改善。Q3维生素系列产品均价下跌导致业绩有所承压，根据百川盈孚，VA/VC/VE/蛋氨酸2025Q3均价分别为61.73、18、60.81、22.13元/公斤，同比增长-67.05%、-31.79%、-49.50%、5.43%，环比增长-9.11%、-5.86%、-37.69%、0.64%；维生素Q3均价回落至较低水平，已低于巴斯夫爆炸前历史均价，且当前部分头部主流厂商暂停维生素报价、挺价意愿较强，预计后续维生素价格将回归正常水平。因此预计Q4维生素业务有望好转，同时蛋氨酸维持较好格局、18万吨合资项目有序放量，叠加香精香料及新材料业务稳健增长，公司Q4业绩有望环比改善。
　　多板块业务持续扩张，打开业绩增长空间
　　公司稳步推进多板块产品应用与扩产进度，优化产品矩阵，提高公司核心竞争力。①营业品板块：与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸项目已于Q3顺利投产；蛋氨酸一体化提升项目能源评估已于Q3通过，改造后预计山东蛋氨酸生产装置的生产能力将达到37万吨/年，待项目建成后公司将拥有46万吨/年蛋氨酸权益产能。②新材料板块：天津尼龙新材料项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，预计2027年能够投产，建成投产后可形成己二腈-己二胺-尼龙66关键中间体及高端尼龙新材料产业链，突破尼龙生产关键中间体的技术壁垒。③香精香料板块：17000吨合成香料、8209吨3-甲基-3-丁烯-1-醇、5650吨异戊烯醛项目环评获批，77815吨合成香料项目完成二次环评公示，公司不断创新和丰富香料品种，持续满足市场需求。④原料药：公司规划年产6万吨含磷氨基酸衍生物项目，合计共建精草铵膦铵盐原药4.5万吨、10%精草铵膦铵盐可溶剂4万吨、20%精草铵膦铵盐可溶液剂3万吨，公司积极关注并寻找契机进入植保行业。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.19、73.20、80.22亿元，对应PE分别为12、11、10倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期。

　　依托高壁垒核心中间体拓品，着眼于国产替代，成长为全球性精细化工产业领军者。公司前身是成立于1988年的校办企业，“老师文化”彰显价值底色。公司早期突破维生素A和E的国产化难题，后续依托高壁垒核心中间体，并考虑客户协同和国产替代，进行产业链延伸，形成了营养品、香精香料、新材料、原料药及中间体、生物发酵等多板块协同布局。
　　营养品板块景气触底，蛋氨酸有望量利齐升。维生素和蛋氨酸属于添加剂，对下游不可或缺但成本敏感度低，因此历史价格弹性较大。维生素需求边际变化需关注养殖利润，下游盈利底部有望修复，但供给端扰动更可创造向上弹性，24下半年巴斯夫事件影响逐步消退，维生素价格见顶回落，景气逐步触底。公司通过掌握核心中间体柠檬醛，并打通VA和VE产业链，成本优势显著。全球蛋氨酸需求刚性，增速或达6%，高壁垒铸就高集中度。当前蛋氨酸价格回落，但成本曲线陡峭，底部支撑强；公司位于曲线最左侧，底部利润坚实，且海外产能受制于成本及环保压力逐步退出，26年欧盟碳关税或加速这一趋势，蛋氨酸价格弹性可期。25年公司7万吨固蛋技改和18万吨液蛋项目落地，26年或迎量利齐升。
　　香精香料持续拓品，板块稳健增长。全球香精香料寡头垄断，国际巨头大多一体化布局，香精产业的壁垒极高，国内企业集中于香料生产，但格局分散。下游厂商对香料价格敏感性不高，但是希望提供一站式的服务，叠加安全环保因素，行业集中度有望提升。公司香料规模国内领先，并持续拓品，板块有望不断成长。
　　新材料彰显产业与技术协同，己二腈再添成长曲线。核心中间体共用、高壁垒工艺协同、国产替代空间大是公司新材料板块选品布局的底层思路，目前公司PPS产能全球第二国内第一，延伸出另一特种工程塑料PPA，并依托高壁垒的氰化及光气化工艺布局HA项目（包含HDI、IPDA、IPDI）。己二腈是PA66产业链的命脉，国产化需求迫切，公司拟在天津布局尼龙一体化项目，一期规划10万吨/年己二腈-己二胺，天津项目有望复制镇海液蛋项目，氰化工艺协同性+原材料成本优势凸显，公司有望成为己二腈行业极具竞争力的玩家。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2025-27年收入分别为231.83/234.26/244.78亿元，并上调归母净利润分别为67.33/72.02/80.58亿元（前值为65.10/69.65/80.48亿元），对应增速分别为15%/7%/12%，EPS分别为2.19/2.34/2.62元/股，3年归母净利润CAGR为11%。公司2026年PE约11倍，低于可比公司平均PE15倍。考虑到公司是全球性的精细化工领军者，规模成本优势突出，周期底部兼具弹性及新材料成长性，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：1）产品价格波动风险；2）新项目投产不及预期；3）下游需求不及预期。

　　投资要点：
　　事件：新和成发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；实现归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%，实现扣非归母净利润53.33亿元，同比增长37.37%。单季度来看，2025Q3实现营业收入55.41亿元，同比下降6.66%，环比下降2.12%；实现归母净利润17.17亿元，同比下降3.80%，环比下降0.35%；实现扣非归母净利润16.54亿元，同比下降4.08%，环比下降8.06%。
　　维生素产能恢复、价格承压，蛋氨酸出口规模增长。随着巴斯夫分别于6月、8月解除维生素A、维生素E不可抗力状态，供给端产能释放，相关产品价格回落。截至10月24日，维生素主要产品维生素A/维生素D3/维生素E价格分别为62/130/47.5元/kg，年内价格涨跌幅分别-53.21%/-45.83%/-66.67%。与此同时，营养品板块另一主要产品蛋氨酸出口规模实现大幅增长。2025年第三季度，蛋氨酸出口量达6.96万吨，同比大幅增长52.46%；净出口量达2.66万吨，同比提升1.99万吨；三季度出口均价2482美元/吨，同比上涨3.11%。截至10月24日，固体蛋氨酸/液体蛋氨酸价格分别为21/15.85元/kg。
　　蛋氨酸产能开始爬坡，天津新材料等新项目稳步推进。据公司公告披露，公司与中石化镇海炼化合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已经成功产出合格产品，公司持股50%，权益产能为9万吨液体蛋氨酸。公司天津尼龙新材料项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，计划2027年建成，一期拟投资30亿元建设10万吨/年己二腈-己二胺项目，二期拟投资70亿元建设40万吨/年己二腈-己二胺项目并向下游材料端延伸建设40万吨/年尼龙66项目。此外，公司还储备了千亩土地规划建设香料项目，后续考虑结合市场情况推进HA项目及PPS扩产建设项目。
　　维持“增持”的投资评级。公司是营养品和香精香料行业龙头企业，维生素A及维生素E产能全球领先，近年来布局新材料业务板块。随着蛋氨酸及新材料新增产能放量，市场份额有望不断提升。我们调整公司2025-2027年EPS预测分别至2.13/2.39/2.56元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；项目投产不及预期的风险；安全与环保风险

　　新和成公布三季度业绩：Q3实现营收55.4亿元（yoy-7%，qoq-2%），归母净利17.2亿元（yoy-4%，qoq-0.4%）。2025年Q1-Q3实现营收166亿元（yoy+5%），归母净利53.2亿元（yoy+33%），扣非净利53.3亿元（yoy+37%）。公司Q3归母净利润超出我们预测（15.5亿元），主要系投资净收益等有所增加。考虑蛋氨酸等产品格局较好下高盈利有望维持，新材料及香精香料业务稳步发展，维持“增持”评级。
　　蛋氨酸等价格同比上涨，25Q1-3公司毛利率同比+6pct至46%
　　据百川盈孚，25年前三季度维生素A（50万IU/g）/维生素E（50%）/蛋氨酸（固体）市场均价达81/99/22元/千克，同比-34%/+13%/+2%，其中Q3市场均价分别为63/64/22，同比-67%/-48%/+8%，环比-14%/-39%/0%，蛋氨酸价格同比上涨，在成本端丙烯、甲醇价格低位下蛋氨酸盈利能力亦进一步增强。而维生素价格持续下跌下Q3均价已处于近五年最低位，公司依托蛋氨酸、香精香料、新材料等业务仍然实现较好业绩。25年前三季度公司毛利率同比+6.0pct至45.6%，主要系蛋氨酸等产品价格上涨。
　　营养品盈利第四季度有望继续向好，公司业绩成长可期
　　据百川盈孚，25年10月28日维生素A（50万IU/g）/维生素E（50%）/蛋氨酸（固体）市场价格为63/49.5/20.8元/千克，较9月底变化+1%/-2%/-4%。目前维生素价格已降至近五年最低位，我们认为第四季度维生素价格难以显著下滑，蛋氨酸则供给格局较好，高盈利有望维持。伴随公司蛋氨酸18万吨合资项目第四季度放量，香精香料及新材料业务亦有望增长，公司盈利能力有望持续增强。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为66/72/80亿元，对应EPS为2.14/2.34/2.61元。结合可比公司25年15xPE的Wind一致预期，考虑公司部分项目仍处于早期阶段且维生素近期处于景气相对较低位置，给予公司25年12xPE，给予目标价为25.68元（前值27.82元，对应25年13xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新产品投产进度不达预期风险。

　　公司发布2025年三季报，业绩略超预期。25年前三季度公司实现营业收入166.42亿元（yoy+5%），归母净利润为53.21亿元（yoy+33%），扣非后归母净利润为53.33亿元（yoy+37%），毛利率45.55%（yoy+6.01pct），净利率32.17%（yoy+6.77pct），业绩略超预期。其中25Q3公司实现营业收入为55.41亿元（yoy-7%，QoQ-2%），归母净利润为17.17亿元（yoy-4%，QoQ-0.4%），扣非后归母净利润为16.54亿元（yoy-4%，QoQ-8%），毛利率44.86%（yoy+1.30pct，QoQ-0.25pct），净利率31.27%（yoy+1.09pct，QoQ+0.64pct），财务费用环比增加1.72亿元。我们预计25Q3公司扣非后归母净利润环比小幅下滑的原因系，虽然维生素价格环比下行，但公司以量补价，海外订单及人用维生素价格高于国内饲用级，且液蛋项目投产后蛋氨酸销量环比或有提升。
　　巴斯夫逐步解除不可抗力，Q3维生素价格持续下行，公司以量补价，近期行业触底回暖。根据博亚和讯，2025年6月12日巴斯夫解除VA生产的不可抗力影响，同时自3月12日起路德维希港各产品将陆续恢复生产，8月7日巴斯夫宣称VE产品解除不可抗力状态。受供应端影响拖累，维生素景气Q3明显走低，根据博亚和讯数据，25Q3公司维生素主要产品VA、VE、VC市场均价63、64、19元/公斤，环比分别下滑14%、39%、9%，拖累维生素业务盈利下滑。但25H1维生素下游客户仍在去库阶段，三季度迎来补库需求，预计公司销量环比有所提升。10月以来，主流VA和VE厂家开始停报停签，叠加贸易渠道现货库存偏低，价格触底回暖，有望带动板块盈利边际好转。
　　Q3蛋氨酸均价仍处高位，但需求承压致价格逐步回落，26年景气有望上行。根据百川资讯，下半年以来蛋氨酸厂家仍有检修，赢创计划新加坡及安特卫普生产基地于三、四季度检修，9月3日宁夏紫光蛋氨酸开始约50天检修，根据博亚和讯统计，25Q3蛋氨酸市场均价约22.3元/公斤（YoY+8%，QoQ+0.4%），均价仍处高位支撑三季度盈利，但下游养殖蛋鸡亏损，禽料用量减少，导致蛋氨酸短期刚需减弱，7月价格见顶回落。26年内蒙古灵圣新产能释放或较缓慢，欧盟碳关税全面实施或抬高全球蛋氨酸边际成本，而需求增速仍存，蛋氨酸价格有望再次上行。据公司公告，当前已实现30万吨/年蛋氨酸产能达产，同时7万吨技改扩能项目基本完成，18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产，预计三季度贡献一定增量，25Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益环比增加0.22亿元。
　　新材料规划项目顺利推进，精细化工进军农药大市场，持续打造“化工+”、“生物+”平台。根据公司公告，公司基于自身在己二腈和异佛尔酮上的技术积累，拟天津30亿投建10万吨/年己二腈-己二胺一期项目，70亿投建40万吨/年己二腈-己二胺二期项目，并延伸40万吨/年尼龙66项目，同时已建成IPDA2万吨/年、ADI4000吨/年、HDI3000吨/年，并进行客户送样，打造下一个产业链平台。精细化工领域，公司基于蛋氨酸产业链中ACA产品的布局，拟30亿投建6万吨草铵膦项目，打开农药大市场赛道外，加强不同业务间的协同作用。随着多个项目的有序推进，公司”化工+“、“生物+”平台不断丰富，未来成长可期。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为65.10、69.65、80.48亿元，对应PE估值分别为11X、10X、9X。根据wind统计，公司自2022年10月28日至今三年PE（TTM）中枢为15.95X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。