事件：公司发布2026年中报。
　　2026年上半年，公司实现营业收入15.67亿元/-12.88%；归母净利润3.83亿元/-25.69%；扣非归母净利润3.42亿元/-29.35%。单季度来看，2026Q2公司实现营业收入8.05亿元/-13.55%；归母净利润1.53亿元/-24.53%；扣非归母净利润1.15亿元/-37.52%。面对血液制品行业因集采扩围、医保支付方式改革、医保控费及增值税政策调整等多重因素叠加带来的严峻挑战，公司通过短期降本增效、长期结构转型、产品结构调整等方式保障企业稳健发展，展现出较强的发展韧性。根据公司2026年半年度利润分配预案，公司拟以总股本18.26亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利2元（含税），拟分配现金红利总额预计为3.65亿元，积极回报股东。
　　血制品业务：多措并举推进血浆采集，10%新工艺静丙获批上市。
　　在采浆方面，2026H1公司多措并举积极推进血浆采集工作，武隆、贺州、博白、邓州、杞县、襄城共6家单采血浆站在报告期内顺利通过了单采血浆许可证的换发，实现采集血浆936.63吨/+16.55%，增幅高于同行业平均水平，为血液制品业务的稳健增长奠定了坚实基础。同时，根据公司投资者关系记录，公司计划在“十五五”期间积极申请新建单采血浆站，争取在“十五五”期间获批新浆站。在研发方面，报告期内，公司新工艺静注人免疫球蛋白（10%）获批上市，新工艺静注人免疫球蛋白（5%）规格已完成发补问题的回复；皮下注射人免疫球蛋白已完成临床前沟通交流；人凝血因子Ⅸ已完成上市前沟通交流，产品研发稳步推进。
　　疫苗业务：核心品种批签发稳步落地，在研管线持续丰富。
　　截至2026年9月11日，公司年内已取得流感疫苗批签发30批、狂犬疫苗批签发4批，后续将合理组织产品供应，保障市场接种需求。公司研发的新型佐剂流感病毒裂解疫苗和新型流感病毒mRNA疫苗分别于2026年6月和9月获批临床，其中，佐剂流感疫苗通过引入佐剂系统，旨在进一步增强机体免疫应答；流感病毒mRNA疫苗则采用mRNA技术路线，在抗原设计和疫苗株更新等方面具有一定的技术应用潜力，有望进一步丰富公司不同技术路线和不同适用人群的流感疫苗产品储备。其他在研品种方面，Hib结合疫苗和重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）分别于2025年8月和2026年1月获批临床，吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在推进Ⅲ期临床试验。
　　参股公司：贝伐珠单抗收入高增，多品种上市申报与临床有序推进。
　　2026年以来，公司参股公司华兰安康积极推进创新药和生物类似药的销售及研发工作：贝伐珠单抗2026H1实现销售收入1.79亿元，同比增长204.32%；地舒单抗和阿达木单抗分别于2025年12月和2026年1月提交了上市申请，目前正在CDE技术审评中；曲妥珠单抗已完成Ⅲ期临床研究，拟提交上市申请；帕尼单抗、伊匹木单抗、BCMA/CD3双抗、PD-L1/TGF-β双功能融合蛋白处于Ⅰ期临床阶段；Claudin18.2单抗、帕博利珠单抗已取得临床批件，待开展临床试验。上述项目有望为公司培育新的利润增长点，助力公司长期发展。
　　风险提示：行业政策调整及药品降价风险、产品市场推广及销售不及预期、流感疫情的不确定性、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期。

Blood-product, vaccine, and biosimilar pipelines advance
1) Blood products: the new-process 10% IVIG has been approved for launch, while the new-process 5% IVIG and FIX are approaching launch. The Exendin-4-Fc fusion protein for diabetes has completed phase II clinical trials, while subcutaneous immunoglobulin has completed preclinical-stage regulatory communication. 2) Vaccines: lyophilized Hib, RZV, and the novel-adjuvant influenza vaccine were approved for clinical trials in August 2025, January 2026, and June 2026, respectively. The IND application for the mRNA influenza vaccine has been accepted, while the DTcP vaccine is in phase III clinical trials. 3) Biologics: BLAs have been submitted for denosumab and adalimumab, while trastuzumab has completed phase III clinical trials. Registration work for rituximab is set to restart. Ipilimumab, panitumumab, the BCMA/CD3 bispecific antibody and the PD-L1/TGF-β fusion protein are in phase I clinical trials, while Claudin18.2 and pembrolizumab have been approved for clinical trials.
Maintain BUY
We maintain our earnings forecasts and expect attributable NP of RMB1.02bn, RMB1.14bn and RMB1.27bn in 2026, 2027, and 2028, respectively (our 2026 and 2027 forecasts are down by 40% and 44% from our previous estimates). We apply 28x 2026E PE, a premium over the 23x average for comparable companies on Wind consensus, given the growth potential of the company’s blood-product business and the earnings upside potential from investment income contributed by Hualan Gene. This generates our target price of RMB15.62 (previous adjusted target price: RMB17.30, based on 31x 2026E PE and attributable NP of RMB1.02bn; the reduction mainly reflects lower peer valuations). Maintain BUY.
Risks: weaker-than-expected plasma collection, weaker-than-expected demand for blood products, volatility in the influenza season.

　　公司公告1H26收入、归母净利、扣非归母15.7、3.8、3.4亿元（-13%、-26%、-29%yoy），其中2Q26收入、归母净利、扣非归母8.0、1.5、1.2亿元（-14%、-25%、-38%yoy）。公司拟中期分红3.65亿元（含税），占当期归母净利润95%。1H26收入利润下滑主因生物制品增值税变动、血制品终端偏弱、流感疫苗因毒株变化上半年暂无批签发，我们认为血制品今年仍然承压、明年有望恢复，疫苗随着批签发下半年有望恢复、全年表现等待秋冬接种，生物类似药今明两年维持快速增长，维持“买入”评级。
　　税负与需求致血制品收入利润承压，相较同业仍展现经营韧性
　　1H26血制品收入15.2亿元（-12%yoy），其中白蛋白、IVIG、其他血制品收入分别6.5、3.9、4.8亿元（-7%、-14%、-18%yoy），毛利率46%（-6pctyoy），我们估算归母净利润3.6亿元（-28%yoy），下滑主因：1）增值税改革（2026年生物制品税率从3%简易计税改为13%）影响出厂价与毛利率；2）2H25起DRG严格执行，血制品终端处方量下降；3）多家同业龙头中报利润下滑超过50%，华兰生物展现出较强的抗风险能力和发展韧性。公司通过加大采浆（1H26采浆量同比增长17%至约940吨）、提升收率等举措积极应对行业压力，我们认为2026年仍是行业承压年，2027年有望恢复增长。
　　疫苗因流感毒株变化上半年无批签发，生物类似药快速增长
　　1）1H26疫苗公司收入0.4亿元（-30%yoy）、净利润0.4亿元（+75%yoy），收入下滑主因流感毒株变化导致上半年无新批次流感疫苗销售（2026年首批流感疫苗7月底批签发）。华兰疫苗披露截止8月29日流感疫苗批签发16批，我们预计2H26流感疫苗稳步恢复，长期看受益于政策支持与接种意识提升，中国流感疫苗市场仍有较大增长空间。2）1H26华兰安康（原华兰基因，参股40%）收入2.0亿元（+118%yoy）、净利润0.2亿元（+153%yoy），其中贝伐珠1.8亿元（+204%yoy），随着集采扩面与新产品上市，我们预计华兰安康收入维持快速增长。
　　血制品、疫苗、生物类似药的研发有序推进
　　1）血制品：新工艺静丙（10%）获批上市，新工艺静丙（5%）、FⅨ即将上市，Exendin-4-Fc融合蛋白糖尿病完成Ⅱ期临床，皮免完成临床前沟通；2）疫苗：冻干Hib、RZV、新型佐剂流感于8M25、1M26、6M26获批临床，流感mRNA疫苗IND已获受理，DTcP疫苗处于III期临床；3）生物药：地舒、阿达木已提交BLA，曲妥珠完成III期临床，利妥昔将重新启动注册，伊匹木、帕尼、BCMA/CD3双抗、PD-L1/TGF-β融合蛋白处于I期临床，Claudin18.2、帕博利珠获批临床。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计公司2026-28年归母净利分别为10.2、11.4、12.7亿元（26-27年预测较前值-40%、-44%）。给予公司26年28xPE（考虑到公司血制品成长潜力与基因公司的投资收益弹性，较可比公司一致预期23xPE均值有所溢价），对应目标价15.62元（复权后前值17.30元，基于26年31xPE和10.2亿元归母净利，下调主因可比公司估值下降），维持“买入”评级。
　　风险提示：采浆不及预期，血制品需求不及预期，流感季节波动风险。

Hualan Biological Engineering (Hualan) has reported 2025 revenue, attributable NP, and recurring attributable NP of RMB4.6bn, RMB940mn, and RMB940mn (+5% YoY, -14% YoY, -5% YoY), respectively. Due to pricing pressure amid competition in the blood products industry, the attributable NP was below our forecast of RMB1.4bn. Looking ahead, we expect steady growth in blood products, a gradual recovery in vaccines, and rapid ramp-up in biopharma. As new blood products, vaccines, and biologic drugs move toward launch and advance in clinical development, the company’s innovation capabilities should become more visible. Maintain BUY.
Stable blood products revenue despite pressured margins
For 2025, blood products revenue reached RMB3.4bn (+4% YoY); the gross margin was 50.2%, (-4.2 pp YoY); the net profit was RMB820mn (-14% YoY). The declines in the gross margin and net profit mainly reflected product price cuts amid industry competition. 1) Revenues from HSA, IVIG, and other blood products were RMB1.4bn, RMB850mn, and RMB1.1bn, (+15% YoY, -9% YoY, +3% YoY), respectively. The gross margins for these products were 51.7%, 37.5%, and 57.8% (-3pp YoY, -14pp YoY, +1pp YoY, respectively. 2) In 2025, the company’s plasma collection was up by 5% YoY to about 1,670 tonnes, while plasma collection in 1H25 was about 800 tonnes. 3) We expect plasma collection growth to reach around 10% going forward, supported by ramp-up at new plasma stations and local 15th Five-Year Plan initiatives. We forecast blood products revenue growth of 5-10% in 2026.
Vaccine sales recovered; biopharma ramped up rapidly
1) In 2025, vaccine revenue reached RMB1.2bn (+7% YoY), while the net profit was RMB180mn (-11% YoY). Influenza vaccine revenue was RMB1.1bn (+4% YoY), as the influenza outbreak at the end of 2025 pushed up flu vaccine shipments. We expect vaccines to recover steadily in 2026. Over the long term, the business still has ample room to grow, supported by government backing and stronger public vaccination awareness. 2) Hualan Ankang, formerly Hualan Gene, which is 40%-owned by the company, reported 2025 revenue of RMB240mn and a net loss of RMB160mn. Specifically, bevacizumab, which started commercialization in 1H25, contributed about RMB200mn of revenue, while the upfront payment for the CD3/BCMA program contributed RMB35mn of revenue. As biosimilar centralized procurement advances, we expect Hualan Ankang to maintain rapid revenue growth in 2026, and profit may turn positive.
Maintain BUY
Given the pressure on blood products revenue and gross margin from industry competition, we revise down our 2026-2027 forecasts and introduce our 2028 forecasts. We now expect attributable NP of RMB1.0bn, RMB1.1bn, and RMB1.3bn for 2026, 2027, and 2028, with the 2026 and 2027 forecasts down by 40% and 44% from our previous estimates. We value the stock at 31x 2026E PE, a premium over its peers’ average of 26x 2026E PE on Wind consensus, which reflects the company’s growth potential in blood products and potential earnings upside from investment income at its gene-related business. Our target price is RMB17.28, versus our previous target price of RMB20.91, based on 28x 2025E PE and our prior attributable NP forecast of RMB1.4bn. Maintain BUY.
Risks: plasma collection falling short of our expectations; demand for blood products lower than we expect; influenza seasonality and uncertainty.

　　事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入45.95亿元，同比增长4.93%；归母净利润9.40亿元，同比下降13.55%；扣非归母净利润9.37亿元，同比下降4.51%。Q4单季度，公司实现营业收入12.16亿元，同比增长36.87%；归母净利润1.56亿元，同比下降5.00%；扣非归母净利润1.94亿元，同比增长18.80%。根据公司2025年度利润分配预案，公司拟以总股本18.27亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计9.14亿元，加上半年度现金分红9.14亿元，公司2025年度现金分红总额预计达18.27亿元，积极回报股东。
　　血制品业务：营收与采浆量稳健增长，新品研发进展顺利。
　　2025年公司血液制品业务实现营业收入33.87亿元/+4.35%；其中白蛋白实现营业收入14.18亿元/+15.40%，静丙实现营业收入8.45亿元/-8.94%，其他血液制品实现营业收入11.23亿元/+3.20%。在采浆方面,2025年公司多措并举积极推进血浆采集工作，重庆市丰都县单采血浆站于5月取得采浆许可证并开始采浆，共15家浆站顺利通过单采血浆许可证换发；2025年公司实现采集血浆1669.49吨/+5.24%，为血液制品业务的稳健增长奠定了坚实基础，其中股份公司下属浆站实现采集血浆1015.02吨/+11.81%，重庆公司下属浆站实现采集血浆654.47吨/-3.55%。在研发方面，公司已提交新工艺静丙（10%、5%）的药品注册补充电请、已接受注册核查和GMP符合性二合一检查，10%规格处于综合审评阶段，5%规格处于等待注册检验报告阶段；人凝血因子Ⅸ已完成临床研究；皮下注射人免疫球蛋白已完成临床前沟通交流，目前处于新生产场地临床前工艺研究阶段。
　　疫苗业务：流感疫苗批签发保持国内领先，在研项目有序推进。
　　2025年公司疫苗制品业务实现营业收入11.95亿元/+7.00%，呈现恢复性增长态势，其中流感疫苗实现营业收入11.21亿元/+4.43%，其他疫苗制品实现营业收入0.75亿元/+69.56%。2025年，华兰疫苗共取得流感疫苗批签发57批次，其中四价流感疫苗51批次，三价流感疫苗6批次，批签发批次数量继续保持国内领先地位。产品研发方面，华兰疫苗多个在研项目按计划有序推进：A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验，正在进行申报生产的准备工作；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在开展Ⅲ期临床试验；Hib疫苗和重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）分别于2025年8月和2026年1月取得药物临床试验批准通知书，正在进行I期临床前的准备工作；流感病毒mRNA疫苗、新型佐剂流感疫苗正在开展临床前研究，公司疫苗产品矩阵有望逐步丰富。
　　参股公司：贝伐珠单抗正式销售，在研管线有望渐入收获期。
　　公司参股公司华兰安康主要开展创新药和生物类似药的研发、生产，2025年多款产品取得积极进展：贝伐珠单抗于2024年11月取得《药品注册证书》，2025年正式生产和销售；利妥昔单抗注射液、地舒单抗注射液、阿达木单抗注射液分别于2024年11月、2025年12月、2026年1月提交了上市申请，目前正在CDE技术审评中；曲妥珠单抗已完成Ⅲ期临床研究，拟提交上市申请；伊匹木单抗、帕尼单抗处于Ⅰ期临床阶段；重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液、帕博利珠单抗已取得临床批件，稳步推进临床研究。上述项目有望为公司培育新的利润增长点，助力公司长期发展。
　　风险提示：产品市场推广及销售不及预期、流感疫情的不确定性、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期、行业政策变化风险。

　　事件：
　　公司披露2025年报及2026Q1季报，2025年公司实现营收45.9亿元，同比增长4.9%，全年归母净利润9.4亿元，同比减少13.6%；2026Q1公司实现营收7.6亿元，同比下降12.2%，归母净利润2.3亿元，同比下降26.4%。2025年全年每股派息1.0元，股息支付率119%（2024年为33.6%）。
　　业务拆分：血制品业务稳健增长，疫苗业务消极影响基本出清
　　血制品业务稳健增长。2025年，公司血制品业务分部营收33.9亿元（2024年32.5亿元），同比增长约4.4%（2024年同比增10.9%），血制品业务在去年全年各细分产品价格下行压力下，全年分部营收依然实现稳健增长。我们测算分部归母净利润约8.2亿元左右，同比下降约14.0%，主要原因在于产品价格下行带来的毛利率下降压力传导到利润端。2025年血制品业务整体毛利率50.2%（2024年54.4%），反映下游血制品价格下行、上游采浆成本相对刚性带来的经营压力。26Q1血制品业务营收约7.4亿元，同比25Q1下滑约12%，分部归母净利润约2.1亿元。26Q1血制品业务经营业绩下滑，一方面是血制品价格同比下降，另外从2026年1月开始生物制品增值税率提升，也对分部业绩带来一定压力。
　　疫苗业务经营基本稳住，华兰疫苗营收12.0亿元（2024年11.3亿元），同比增长6.6%（2024年大幅下降53.1%），净利润1.8亿元，贡献母公司华兰生物净利润1.2亿元左右（持股比例67.38%），疫苗业务经营基本稳住。2025年公司疫苗业务毛利率77.8%，同比2024年小幅下滑约3.3pct，疫苗业务在公司整体归母净利润中贡献下降到13%左右，疫苗降价消极影响基本出清。
　　采浆量提升依然有潜力，奠定血制品业务增长基础
　　浆量仍有提升潜力。2025年公司采浆量1669吨（2024年为1586吨），同比增长5.2%（2024年同比18.2%）；其中，股份公司下属浆站实现采集血浆1015吨，较上年同期增长11.8%；重庆公司下属浆站实现采集血浆654吨，较上年同期下降3.6%。公司采浆量自2023连续两年双位数快速增长后，2025年依然保持5%以上稳健增长，为后续血制品业务成长奠定基础。公司共有34个单采血浆站（含分站），浆站分布在河南（12个）、重庆（17个，含6个分站）、广西（4个）和贵州（1个）四个省市，2025年采浆量超100吨的单采血浆站有四个，成熟期浆站的年平均采浆量均在国内前列。
　　生物类似药成新增长极，多款药处于上市审批期
　　公司参股公司华兰安康主要开展创新药和生物类似药的研发生产，其中贝伐珠单抗已取得《药品注册证书》，2025年正式生产和销售，上市首年销售额接近2亿元。另外，多款生物类似药已经处于上市审批后期阶段，利妥昔单抗注射液、地舒单抗注射液、阿达木单抗注射液已先后向国家药监局递交药品注册上市许可申请并获受理；曲妥珠单抗已完成Ⅲ期临床研究，拟提交上市申请。未来相继获批上市后，将成为公司新的利润增长点。
　　盈利预测及投资建议
　　盈利预测：我们预测公司2026-2028年，营收分别为40.2/43.2/46.4亿元，分别同比增-12.6%/7.5%/7.4%；归母净利润为9.8/10.7/12.1亿元，分别同比增4.9%/8.7%/12.6%。
　　当前市值266亿元（截至2026年4月29日收盘数据），对应PE（2026E）为26.9倍，公司血制品业务经营稳健，疫苗降价影响基本出清，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新浆站采浆不及预期；进口白蛋白价格冲击；血制品生产质量风险；流感疫苗竞争加剧，继续降价风险；系统风险。

　　投资要点：
　　整体业绩承压，单季度呈现环比改善。2025年，公司实现营业收入45.95亿元（YoY+4.93%），归母净利润9.40亿元（YoY-13.55%），扣非归母净利润9.37亿元（YoY-4.51%）；25Q4实现营业收入12.16亿元（YoY+36.87%，QoQ-23.06%），归母净利润1.56亿元（YoY-5.00%，QoQ-41.92%），扣非归母净利润1.94亿元（YoY+18.80%，QoQ-24.78%）。2025年公司毛利率为57.53%（YoY-3.92pct），归母净利率为20.47%（YoY-4.38pct），扣非归母净利率为20.39%（YoY-2.01pct）；25Q4毛利率为57.11%（YoY-3.07pct，QoQ-6.38pct），归母净利率为12.83%（YoY-5.65pct，QoQ-4.16pct），扣非归母净利率为15.98%（YoY-2.43pct，QoQ-0.37pct）。2025年公司销售费用率为17.80%（YoY+0.09pct），管理费用率为4.89%（YoY-1.88pct），研发费用率为7.34%（YoY-0.26pct）。
　　血制品基本盘稳健，采浆量保持稳步增长。2025年血制品业务方面实现收入33.87亿元（YoY+4.35%），占营收比重73.71%，毛利率为50.17%（YoY-4.24pct）。其中人血白蛋白实现收入14.18亿元（YoY+15.40%），毛利率51.68%（YoY-3.23pct）；静注丙球实现收入8.45亿元（YoY-8.94%），毛利率37.47%（YoY-13.58pct）；其他血制品实现收入11.23亿元（YoY+3.20%），毛利率57.81%（YoY+1.10pct）。采浆量方面，2025年公司共采浆1669.49吨（YoY+5.24%），其中股份公司下属浆站采浆1015.02吨（YoY+11.81%），重庆公司采浆654.47吨（YoY-3.55%）。2025年疫苗业务实现收入11.95亿元（YoY+7.00%），占营收比重26.01%，毛利率为78.38%（YoY-3.55pct），其中流感疫苗实现收入11.21亿元（YoY+4.43%）。
　　参股公司获增资支持，疫苗研发再获进展。公司在生物药与疫苗领域的布局持续推进，参股公司华兰安康的贝伐珠单抗已于2025年正式生产销售，当年实现销售收入1.96亿元。后续梯队中，利妥昔单抗、地舒单抗、阿达木单抗已分别于24年11月、25年12月和26年1月提交上市申请；曲妥珠单抗已完成III期临床拟报产。报告期内，华兰安康CD3/BCMA双抗实现授权，交易总额达6800万元，目前已收到3500万元首付款，报告期内公司完成对华兰安康1.2亿元的增资，持续加码新药研发。公司疫苗研发持续推进，冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗及重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）分别于25年8月和26年1月取得临床试验批准通知书，三组分百白破联合疫苗正在持续推进III期临床，进一步丰富公司的疫苗产品梯队。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.75/12.05/14.17亿元，对应2026年4月17日收盘价，PE为25.6/22.8/19.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、产品研发不及预期风险、政策监管风险等。

　　2025年，公司血液制品支柱地位稳固，未来采浆效能提升有望带动盈利质量改善。
　　生物药步入密集收获期，“三位一体”战略开启第二增长极。
　　维持买入，下调DCF（WACC：8.1%）目标价至22.05元。
　　2025年营收恢复正增长，利润端仍然承压：根据公司2025年年报，公司实现营业收入45.95亿元，同比增长4.93%，扭转了2024年收入下滑态势，实现恢复性增长。然而，公司在盈利端表现仍面临一定压力，2025年实现净利润约7.99亿元，同比下降26.66%。2025年公司业绩承压主要受静丙等核心产品销量不及预期及毛利率下滑影响。2025年，公司整体毛利率仍维持在57.53%的较高水平（同比2024年下降3.92ppts），显示出公司在核心业务领域依然具备较强的盈利根基和市场竞争力。随着流感疫苗“以价换量”策略的深入实施及浆站产能的逐步释放，我们预计公司26E-28E收入增速为10.4%/12.4%/12.4%。
　　血液制品业务表现稳健，龙头地位稳固：根据公司2025年年报，分业务看，人血白蛋白营收达到14.18亿元（+15.40%YoY），毛利率为54.91%（同比下降3.23ppts）；静丙收入为8.46亿元（-8.94%YoY），毛利率为37.47%（同比下降13.58ppts）。2025年，虽然静丙（IVIG）受市场波动影响毛利率有所下降，但随着公司对采浆成本的精细化管理和新浆站的逐步达产，血液制品板块的盈利质量有望进一步改善。在国产替代和临床需求增长的双重驱动下，我们认为血液制品业务将继续为公司提供稳定的现金流。我们预计26E-28E白蛋白和静丙收入增速分别为16.3%/16.2%/13.1%和4.9%/10.0%/12.0%。
　　培育新利润增长点，丰富产品梯队增强长期动能：公司坚持“血制品+疫苗+单抗”三位一体的发展战略，生物药研发在2025年迎来收获期：1）贝伐珠单抗已正式取得《药品注册证书》并于2025年开展生产销售，贡献新增长点；2）利妥昔单抗、地舒单抗、阿达木单抗已向国家药监局递交上市申请并获受理，曲妥珠单抗已完成Ⅲ期临床，拟提交上市申请；3）伊匹木单抗、帕尼单抗处于I期临床阶段，重组抗Claudin18.2单抗、PD-L1/TGF-β双靶点、BCMA/CD3双抗及帕博利珠单抗等均已获批临床。上述项目不仅丰富了公司的产品梯队，更有望在未来3-5年内密集上市，为公司培育新的利润增长点，增强长期发展的内生动能。
　　维持买入，下调DCF目标价至22.05元（之前为23.30元）：基于DCF估值法，我们调整无风险利率为2.3%（之前为3.2%），永续增长率为3%（之前为2%），WACC为8.1%（之前为9.0%）。考虑到公司未来利润端仍将继续承压，我们下调目标价22.05元，对应2026年P/E为30x。
　　风险提示：1）原材料成本上升风险；2）血制品安全性问题；3）药物研发进展低于预期；4）血制品生产风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，全年实现营收45.95亿元（yoy+4.93%），实现归母净利润9.40亿元（yoy-13.55%），扣非后归母净利润为9.37亿元（yoy-4.51%）。
　　公司发布分红预案，拟每10股派现5元（含税）。
　　平安观点：
　　血制品、疫苗均实现稳健增长，利润率有所下降血制品：2025年公司采浆1669.49吨，较2024年增长5.24%，延续稳健增长态势，核心原料供应充足。2025年实现收入33.87亿元（yoy+4.35%），其中白蛋白14.18亿元（yoy+15.40%）、静丙8.45亿元（yoy-8.94%）、因子类等其他血制品11.23亿元（yoy+3.20%）。板块毛利率为50.17%，比上年-4.24pct。
　　疫苗：2025年实现收入11.95亿元（yoy+7.00%），核心产品流感疫苗实现收入11.21亿元（yoy+4.43%）。板块毛利率为78.38%，比上年-3.55pct。
　　公司整体费用率稍有下行，销售费用率为17.80%（yoy+0.08pct），管理费用率为4.89%（yoy-1.88pct），研发费用率为7.34%（yoy-0.26pct）。毛利率下行及长期股权投资（权益法核算）亏损是利润率下行的主要原因。
　　生物药初步起量，在研项目众多
　　2025年，以生物药为主业的参股公司华兰安康实现收入2.42亿元，投入阶段利润为-1.58亿元。其中主要收入贡献来自贝伐单抗类似物，共销售1.96亿元，实现初步起量。公司还有多项创新药或生物类似物在研发管线中。其中利妥昔单抗、阿达木单抗、地舒单抗3项已完成临床研究并处于上市申请阶段，曲妥珠单抗也已完成临床3期研究，这些产品有望在未来陆续上市，提供额外增长驱动力。
　　维持“推荐”评级。血制品、疫苗稳健发展，生物药初步起量，有望成为未来额外增长动力。结合25年业绩情况，调整2026-2027年并新增2028年盈利预测，估计归母净利润为10.17、11.38、12.74亿元（原预测14.76、16.78亿元）。生物药上市初期投入较大，若后续销售形成规模则其盈利能力会有显著改善，对整体业绩提升有积极作用，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品供需由紧缺转向平衡，竞争压力加大；计税方式变化可能对业绩产生影响；产品研发是高风险高收益行为，存在失败的可能性；产品对销售推广要求较高，可能影响公司利润水平。