Hualan Biological Engineering (Hualan) has reported 2025 revenue, attributable NP, and recurring attributable NP of RMB4.6bn, RMB940mn, and RMB940mn (+5% YoY, -14% YoY, -5% YoY), respectively. Due to pricing pressure amid competition in the blood products industry, the attributable NP was below our forecast of RMB1.4bn. Looking ahead, we expect steady growth in blood products, a gradual recovery in vaccines, and rapid ramp-up in biopharma. As new blood products, vaccines, and biologic drugs move toward launch and advance in clinical development, the company’s innovation capabilities should become more visible. Maintain BUY.
Stable blood products revenue despite pressured margins
For 2025, blood products revenue reached RMB3.4bn (+4% YoY); the gross margin was 50.2%, (-4.2 pp YoY); the net profit was RMB820mn (-14% YoY). The declines in the gross margin and net profit mainly reflected product price cuts amid industry competition. 1) Revenues from HSA, IVIG, and other blood products were RMB1.4bn, RMB850mn, and RMB1.1bn, (+15% YoY, -9% YoY, +3% YoY), respectively. The gross margins for these products were 51.7%, 37.5%, and 57.8% (-3pp YoY, -14pp YoY, +1pp YoY, respectively. 2) In 2025, the company’s plasma collection was up by 5% YoY to about 1,670 tonnes, while plasma collection in 1H25 was about 800 tonnes. 3) We expect plasma collection growth to reach around 10% going forward, supported by ramp-up at new plasma stations and local 15th Five-Year Plan initiatives. We forecast blood products revenue growth of 5-10% in 2026.
Vaccine sales recovered; biopharma ramped up rapidly
1) In 2025, vaccine revenue reached RMB1.2bn (+7% YoY), while the net profit was RMB180mn (-11% YoY). Influenza vaccine revenue was RMB1.1bn (+4% YoY), as the influenza outbreak at the end of 2025 pushed up flu vaccine shipments. We expect vaccines to recover steadily in 2026. Over the long term, the business still has ample room to grow, supported by government backing and stronger public vaccination awareness. 2) Hualan Ankang, formerly Hualan Gene, which is 40%-owned by the company, reported 2025 revenue of RMB240mn and a net loss of RMB160mn. Specifically, bevacizumab, which started commercialization in 1H25, contributed about RMB200mn of revenue, while the upfront payment for the CD3/BCMA program contributed RMB35mn of revenue. As biosimilar centralized procurement advances, we expect Hualan Ankang to maintain rapid revenue growth in 2026, and profit may turn positive.
Maintain BUY
Given the pressure on blood products revenue and gross margin from industry competition, we revise down our 2026-2027 forecasts and introduce our 2028 forecasts. We now expect attributable NP of RMB1.0bn, RMB1.1bn, and RMB1.3bn for 2026, 2027, and 2028, with the 2026 and 2027 forecasts down by 40% and 44% from our previous estimates. We value the stock at 31x 2026E PE, a premium over its peers’ average of 26x 2026E PE on Wind consensus, which reflects the company’s growth potential in blood products and potential earnings upside from investment income at its gene-related business. Our target price is RMB17.28, versus our previous target price of RMB20.91, based on 28x 2025E PE and our prior attributable NP forecast of RMB1.4bn. Maintain BUY.
Risks: plasma collection falling short of our expectations; demand for blood products lower than we expect; influenza seasonality and uncertainty.

　　事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入45.95亿元，同比增长4.93%；归母净利润9.40亿元，同比下降13.55%；扣非归母净利润9.37亿元，同比下降4.51%。Q4单季度，公司实现营业收入12.16亿元，同比增长36.87%；归母净利润1.56亿元，同比下降5.00%；扣非归母净利润1.94亿元，同比增长18.80%。根据公司2025年度利润分配预案，公司拟以总股本18.27亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计9.14亿元，加上半年度现金分红9.14亿元，公司2025年度现金分红总额预计达18.27亿元，积极回报股东。
　　血制品业务：营收与采浆量稳健增长，新品研发进展顺利。
　　2025年公司血液制品业务实现营业收入33.87亿元/+4.35%；其中白蛋白实现营业收入14.18亿元/+15.40%，静丙实现营业收入8.45亿元/-8.94%，其他血液制品实现营业收入11.23亿元/+3.20%。在采浆方面,2025年公司多措并举积极推进血浆采集工作，重庆市丰都县单采血浆站于5月取得采浆许可证并开始采浆，共15家浆站顺利通过单采血浆许可证换发；2025年公司实现采集血浆1669.49吨/+5.24%，为血液制品业务的稳健增长奠定了坚实基础，其中股份公司下属浆站实现采集血浆1015.02吨/+11.81%，重庆公司下属浆站实现采集血浆654.47吨/-3.55%。在研发方面，公司已提交新工艺静丙（10%、5%）的药品注册补充电请、已接受注册核查和GMP符合性二合一检查，10%规格处于综合审评阶段，5%规格处于等待注册检验报告阶段；人凝血因子Ⅸ已完成临床研究；皮下注射人免疫球蛋白已完成临床前沟通交流，目前处于新生产场地临床前工艺研究阶段。
　　疫苗业务：流感疫苗批签发保持国内领先，在研项目有序推进。
　　2025年公司疫苗制品业务实现营业收入11.95亿元/+7.00%，呈现恢复性增长态势，其中流感疫苗实现营业收入11.21亿元/+4.43%，其他疫苗制品实现营业收入0.75亿元/+69.56%。2025年，华兰疫苗共取得流感疫苗批签发57批次，其中四价流感疫苗51批次，三价流感疫苗6批次，批签发批次数量继续保持国内领先地位。产品研发方面，华兰疫苗多个在研项目按计划有序推进：A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验，正在进行申报生产的准备工作；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在开展Ⅲ期临床试验；Hib疫苗和重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）分别于2025年8月和2026年1月取得药物临床试验批准通知书，正在进行I期临床前的准备工作；流感病毒mRNA疫苗、新型佐剂流感疫苗正在开展临床前研究，公司疫苗产品矩阵有望逐步丰富。
　　参股公司：贝伐珠单抗正式销售，在研管线有望渐入收获期。
　　公司参股公司华兰安康主要开展创新药和生物类似药的研发、生产，2025年多款产品取得积极进展：贝伐珠单抗于2024年11月取得《药品注册证书》，2025年正式生产和销售；利妥昔单抗注射液、地舒单抗注射液、阿达木单抗注射液分别于2024年11月、2025年12月、2026年1月提交了上市申请，目前正在CDE技术审评中；曲妥珠单抗已完成Ⅲ期临床研究，拟提交上市申请；伊匹木单抗、帕尼单抗处于Ⅰ期临床阶段；重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液、帕博利珠单抗已取得临床批件，稳步推进临床研究。上述项目有望为公司培育新的利润增长点，助力公司长期发展。
　　风险提示：产品市场推广及销售不及预期、流感疫情的不确定性、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期、行业政策变化风险。

　　公司公布2025年收入、归母净利、扣非归母46.0、9.4、9.4亿元（+5%、-14%、-5%yoy）。受到血制品行业竞争下价格承压，公司归母净利润低于我们预测（此前预测25年归母净利润13.7亿元）。展望未来，我们认为血制品稳健增长、疫苗稳步恢复、生物药快速起量，随着血制品、疫苗、生物药新品上市与临床推进，公司的创新基因不断展现，维持“买入”评级。
　　血制品收入表现平稳，利润率承压
　　2025年血制品收入33.9亿元（+4%yoy）、毛利率50.2%（-4.2pctyoy）、净利润8.2亿元（-14%yoy），毛利率与净利润的下降主因产品在行业竞争压力下调价：1）白蛋白、静丙、其他血制品收入14.2、8.5、11.2亿元（+15%、-9%、+3%yoy），毛利率51.7%、37.5%、57.8%（-3pct、-14pct、+1pctyoy）；2）2025年公司采浆量同比增长5%至约1670吨（上半年采浆约800吨）；3）我们预计随着新浆站采浆扩大与各地“十五五”规划，未来采浆有望达到~10%增长速度，我们预计公司2026年血制品收入实现5~10%增长。
　　疫苗收入恢复性增长，生物药收入快速起量
　　1）2025年疫苗收入12.0亿元（+7%yoy）、净利润1.8亿元（-11%yoy），其中流感疫苗收入11.2亿元（+4%yoy），由于2025年末流感疫情，流感疫苗发货较好，我们预计2026年疫苗稳步恢复，长期看受益于政府支持及民众接种意识的提升仍有较大增长空间。2）40%参股的华兰安康（原华兰基因）2025年收入2.4亿元、净利润-1.6亿元，其中上半年开始销售的贝伐单抗收入约2亿元、CD3/BCMA首付款3500万元，随着类似药集采，我们预计2026年华兰安康收入维持快速增长、利润有望扭亏为盈。
　　血制品、疫苗、生物药创新研发齐头推进
　　1）血制品：新工艺IVIG已申报上市（10%IVIG综合审评，5%IVIG等待检验报告），FⅨ处于Ⅲ临床，SCIG处于Pre-IND阶段；2）疫苗：冻干MenAC准备报产，DTcP疫苗处于临床三期，Hib疫苗、重组带状疱疹疫苗获得IND，新型佐剂流感疫苗提交IND，流感病毒mRNA疫苗处于临床前；3）生物药：Exendin-4-FC（长效GLP1）即将开展糖尿病适应症III期、肥胖适应症获得IND，利妥昔、地舒、阿达木已申报上市，曲妥珠已完成III期即将申报上市，伊匹木、帕尼处于临床I期，CD3/BCMA双抗、CLDN18.2、PDL1/TGFβ双抗、帕博利珠等即将进入临床。
　　维持“买入”评级
　　考虑到竞争压力导致公司血制品收入与毛利率承压，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司2026-28年归母净利分别为10.2、11.4、12.7亿元（26-27年预测较前值-40%、-44%）。给予公司26年31xPE（考虑到公司血制品成长潜力与基因公司的投资收益弹性，较可比公司一致预期26xPE均值有所溢价），对应目标价17.28元（前值20.91元，基于25年28xPE和13.7亿元归母净利），维持“买入”评级。
　　风险提示：采浆不及预期，血制品需求不及预期，流感季节波动风险。

　　2025年，公司血液制品支柱地位稳固，未来采浆效能提升有望带动盈利质量改善。
　　生物药步入密集收获期，“三位一体”战略开启第二增长极。
　　维持买入，下调DCF（WACC：8.1%）目标价至22.05元。
　　2025年营收恢复正增长，利润端仍然承压：根据公司2025年年报，公司实现营业收入45.95亿元，同比增长4.93%，扭转了2024年收入下滑态势，实现恢复性增长。然而，公司在盈利端表现仍面临一定压力，2025年实现净利润约7.99亿元，同比下降26.66%。2025年公司业绩承压主要受静丙等核心产品销量不及预期及毛利率下滑影响。2025年，公司整体毛利率仍维持在57.53%的较高水平（同比2024年下降3.92ppts），显示出公司在核心业务领域依然具备较强的盈利根基和市场竞争力。随着流感疫苗“以价换量”策略的深入实施及浆站产能的逐步释放，我们预计公司26E-28E收入增速为10.4%/12.4%/12.4%。
　　血液制品业务表现稳健，龙头地位稳固：根据公司2025年年报，分业务看，人血白蛋白营收达到14.18亿元（+15.40%YoY），毛利率为54.91%（同比下降3.23ppts）；静丙收入为8.46亿元（-8.94%YoY），毛利率为37.47%（同比下降13.58ppts）。2025年，虽然静丙（IVIG）受市场波动影响毛利率有所下降，但随着公司对采浆成本的精细化管理和新浆站的逐步达产，血液制品板块的盈利质量有望进一步改善。在国产替代和临床需求增长的双重驱动下，我们认为血液制品业务将继续为公司提供稳定的现金流。我们预计26E-28E白蛋白和静丙收入增速分别为16.3%/16.2%/13.1%和4.9%/10.0%/12.0%。
　　培育新利润增长点，丰富产品梯队增强长期动能：公司坚持“血制品+疫苗+单抗”三位一体的发展战略，生物药研发在2025年迎来收获期：1）贝伐珠单抗已正式取得《药品注册证书》并于2025年开展生产销售，贡献新增长点；2）利妥昔单抗、地舒单抗、阿达木单抗已向国家药监局递交上市申请并获受理，曲妥珠单抗已完成Ⅲ期临床，拟提交上市申请；3）伊匹木单抗、帕尼单抗处于I期临床阶段，重组抗Claudin18.2单抗、PD-L1/TGF-β双靶点、BCMA/CD3双抗及帕博利珠单抗等均已获批临床。上述项目不仅丰富了公司的产品梯队，更有望在未来3-5年内密集上市，为公司培育新的利润增长点，增强长期发展的内生动能。
　　维持买入，下调DCF目标价至22.05元（之前为23.30元）：基于DCF估值法，我们调整无风险利率为2.3%（之前为3.2%），永续增长率为3%（之前为2%），WACC为8.1%（之前为9.0%）。考虑到公司未来利润端仍将继续承压，我们下调目标价22.05元，对应2026年P/E为30x。
　　风险提示：1）原材料成本上升风险；2）血制品安全性问题；3）药物研发进展低于预期；4）血制品生产风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，全年实现营收45.95亿元（yoy+4.93%），实现归母净利润9.40亿元（yoy-13.55%），扣非后归母净利润为9.37亿元（yoy-4.51%）。
　　公司发布分红预案，拟每10股派现5元（含税）。
　　平安观点：
　　血制品、疫苗均实现稳健增长，利润率有所下降血制品：2025年公司采浆1669.49吨，较2024年增长5.24%，延续稳健增长态势，核心原料供应充足。2025年实现收入33.87亿元（yoy+4.35%），其中白蛋白14.18亿元（yoy+15.40%）、静丙8.45亿元（yoy-8.94%）、因子类等其他血制品11.23亿元（yoy+3.20%）。板块毛利率为50.17%，比上年-4.24pct。
　　疫苗：2025年实现收入11.95亿元（yoy+7.00%），核心产品流感疫苗实现收入11.21亿元（yoy+4.43%）。板块毛利率为78.38%，比上年-3.55pct。
　　公司整体费用率稍有下行，销售费用率为17.80%（yoy+0.08pct），管理费用率为4.89%（yoy-1.88pct），研发费用率为7.34%（yoy-0.26pct）。毛利率下行及长期股权投资（权益法核算）亏损是利润率下行的主要原因。
　　生物药初步起量，在研项目众多
　　2025年，以生物药为主业的参股公司华兰安康实现收入2.42亿元，投入阶段利润为-1.58亿元。其中主要收入贡献来自贝伐单抗类似物，共销售1.96亿元，实现初步起量。公司还有多项创新药或生物类似物在研发管线中。其中利妥昔单抗、阿达木单抗、地舒单抗3项已完成临床研究并处于上市申请阶段，曲妥珠单抗也已完成临床3期研究，这些产品有望在未来陆续上市，提供额外增长驱动力。
　　维持“推荐”评级。血制品、疫苗稳健发展，生物药初步起量，有望成为未来额外增长动力。结合25年业绩情况，调整2026-2027年并新增2028年盈利预测，估计归母净利润为10.17、11.38、12.74亿元（原预测14.76、16.78亿元）。生物药上市初期投入较大，若后续销售形成规模则其盈利能力会有显著改善，对整体业绩提升有积极作用，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品供需由紧缺转向平衡，竞争压力加大；计税方式变化可能对业绩产生影响；产品研发是高风险高收益行为，存在失败的可能性；产品对销售推广要求较高，可能影响公司利润水平。

　　主要观点：
　　血制品疫苗双轮驱动，老牌企业焕发生机
　　华兰生物成立于1992年，1998年成为国内首家通过GMP认证的血液制品企业。公司多年来锚定血液制品行业，其生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列，2005年成立华兰生物疫苗股份有限公司，扩展公司原有业务，截至2023年年末其已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，流感疫苗产品市场占有率保持国内领先地位。2025年前三季度，公司实现营收33.79亿元，同比-3.20%，实现归母净利润7.84亿元，同比-15.07%。
　　持续挖掘浆站潜能，深耕血制品扩大优势
　　公司血液制品产品覆盖面广，共有人血白蛋白、静丙、纤原、凝血八因子等11个产品、34种规格。2025H1，公司血制品板块实现营收17.37亿元，同比+7.57%，其中人血白蛋白、静注人免疫球蛋白分别实现营收6.95亿元（同比+7.95%）、4.53亿元（同比+7.95%），占板块营收比例达40%、26%，我们看好两大明星单品的长期市场空间。
　　公司吨浆盈利能力强，2025H1实现吨浆收入216.08万元/吨，吨浆利润达62.45万元/吨，同行业内处于较高水平。公司目前拥有34家血浆站（包含6家分站），其中广西4家、贵州1家、重庆17家、河南12家，在多处设置单采血浆站，采浆量处于领先地位。2025年上半年采浆量为803.66吨，同比+5.23%。截至2025年5月，公司在重庆丰都、巫山及邓州市、杞县、襄城县的单采血浆站均已建设完毕，深耕重庆、河南两地，利用地方人口优势进一步实现浆站外延增长；同时公司也在加强对现有单采血浆站献浆员的宣传发动，进一步提升浆站管理能力，不断促进现有浆站内生增长，为公司扩大规模奠定基础。
　　加快疫苗做大做强，进军单抗稳步研发
　　公司疫苗业务产品种类丰富覆盖面广，针对流感病毒、流行性脑膜炎、乙肝、破伤风、狂犬病等多种疾病，其中流感疫苗贡献大部分收入。2024年受国内大环境影响，竞争激烈，各大企业纷纷降价抢占市场，导致公司疫苗板块营收、利润端均大幅下滑，2024年公司流感疫苗实现营收10.73亿元（同比-55.34%），实现毛利率81.84%（同比-6.45pp），2025年公司疫苗板块依旧承压，我们期待公司业绩触底反弹。
　　2013年公司参股公司华兰基因工程有限公司成立，进军基因重组与单克隆抗体领域，在研产品丰富，覆盖自身免疫疾病、实体瘤、眼科疾病领域，先后有10个单抗品种取得临床试验批件。2024年11月，华兰基因的贝伐珠单抗取得国家药监局签发的《药品注册证书》，公司成立专门的销售队伍开展产品的销售和推广，2025年上半年，贝伐单抗产品共实现销售收入5,889.58万元。
　　截至2025H1，公司参股公司华兰基因公司研发的利妥昔单抗注射液已经完成III期临床研究，目前正在CDE技术审评中；2025年12月，地舒单抗取得药品注册受理通知书。利妥昔单抗、地舒单抗的上市将成为公司新一轮业绩增长点。
　　投资建议
　　我们预计，公司2025-2027年营收分别为46.34/51.37/57.45亿元，分别同比增长5.8%/10.9%/11.8%，归母净利润分别为12.15/13.64/15.45亿元，分别同比增长11.7%/12.2%/13.3%，对应估值分别为23X/20X/18X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　风险提示
　　血制品的安全性风险；成本费用上升的竞争风险；新产品开发不及预期风险。

　　投资要点：
　　整体业绩承压，单季度呈现环比改善。2025Q1-Q3，公司实现营业收入33.79亿元，同比下降3.20%；归母净利润7.84亿元，同比下降15.07%；扣非归母净利润7.42亿元，同比下降9.17%。盈利端同步承压，销售毛利率57.68%，同比下降4.09pct，归母净利率23.22%，同比下降3.25pct，扣非归母净利率21.97%，同比下降1.44pct。2025Q3，公司实现营业收入15.81亿元，同比下降14.00%，环比增长69.86%；归母净利润2.69亿元，同比下降44.45%，环比增长32.48%；扣非归母净利润2.58亿元，同比下降43.16%，环比增长40.20%；销售毛利率63.49%，同比下降8.25pct，环比增长14.36pct；归母净利率16.99%，同比下降9.31pct，环比下降4.79pct；扣非归母净利率16.35%，同比下降8.39pct，环比下降3.46pct。
　　销售投入加码，研发持续强化。2025Q1-Q3，公司销售费用率17.96%，同比提升0.32pct；管理费用率5.51%，同比下降1.65pct；研发费用率6.94%，同比提升0.87pct。2025Q3，公司销售费用率28.84%，同比提升1.99pct，环比提升17.43pct，管理费用率3.80%，同比下降0.80pct，环比下降3.93pct，研发费用率4.64%，同比提升0.98pct，环比下降5.56pct。
　　参股公司获增资支持，疫苗研发再获进展。公司在生物药与疫苗领域的布局持续推进。2025年7月，参股公司华兰基因获得增资50,000万元，用于支持创新药与生物类似药研发与生产，为后续产品管线拓展提供资金保障。截至2025年三季报，华兰基因已有10个产品取得临床试验批件，多款产品按计划开展临床试验，其中贝伐珠单抗已于2024年11月获批药品注册证书，利妥昔单抗注射液上市申请已获受理，另有多个产品进入Ⅲ期、Ⅰ期临床阶段。疫苗研发方面也取得新突破，2025年8月，控股子公司取得“冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗”药物临床试验批准通知书，该疫苗为Hib单价干剂型，用于预防b型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染，未来还将作为组分百白破联合疫苗的组成部分，进一步丰富公司疫苗产品梯队。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.41/14.07/15.79亿元，对应2025年11月14日收盘价，PE为24.8/21.9/19.5倍，维持冻增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、产品研发不及预期风险、政策监管风险等。