Maintain BUY
Considering the impact of medical compliance, price cuts, and weakened demand in the vaccine business, we adjust our profit forecast and now estimate Hualan's 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1.44/1.66/1.94bn (previous: RMB1.79/ 2.17/2.61bn). We value the stock at 22x 2025E PE, a premium over its peers' average of 20x on Wind consensus, to factor in the company's vaccine recovery potential and growth prospects in blood products. Our target price is RMB20.01 (previous: RMB22.47). Maintain BUY.

　　华兰生物全称为华兰生物工程股份有限公司，公司始建于1992年，是一家从事血液制品、疫苗、重组蛋白等生物制品研发、生产和销售的国家级高新技术企业。2004年在深圳证券交易所上市，代码为002007。公司实际控制人为创始人安康。
　　2024年前三季度，公司实现营业收入34.91亿元，同比下滑10.79%；实现归母净利润9.24亿元，同比下滑13.46%；实现扣非后归母净利润8.17亿元，同比下滑9.75%；基本每股收益0.51元。单看第三季度，公司实现营业收入18.38亿元，同比下滑21.04%；扣除疫苗业务，血制品业务单三季度实现营业收入9.16亿元，同比增长21%。实现归母净利润4.83亿元，同比下滑10.58%，扣除疫苗业务，血制品单三季度实现归母净利润3.2亿元，同比增长68%，血制品利润快速增长。
　　从盈利能力看，2024年前三季度公司毛利率为61.77%，较上年同期下降了7.87个百分点。从期间费用率看，2024年前三季度，公司销售费用率为17.64%，较上年同期下降了5.2个百分点；管理费用率为7.16%，较上年同期增加了1.85个百分点；研发费用率为6.07%，较上年同期增加了0.5个百分点。
　　维持公司2024-2026年盈利预测不变，2024-2026年每股收益分别为：0.73元，0.89元和1.03元，对应11月1日收盘价16.42元/股，市盈率分别为22.55倍，18.35倍和15.93倍，考虑到血制品业务增长可期，维持公司“买入”的投资评级。
　　风险提示：浆站扩张低于预期，流感疫苗销售低于预期，新药研发进度低于预期

　　前三季度血制品业绩实现良好增长：
　　2024年前三季度华兰生物实现营业收入34.91亿元（-10.79%），归母净利润9.24亿元（-13.46%），扣非净利润8.17亿元（-9.75%）。对应2024Q3营业收入18.38亿元（-21.04%），归母净利润4.83亿元（-10.58%），扣非净利润4.55亿元（-10.54%）。
　　2024年前三季度华兰疫苗实现营业收入9.57亿元（-44.28%），归母净利润2.67亿元（-57.54%），扣非净利润1.96亿元（-64.65%），经营现金流净额3.51亿元（-28.24%）。对应2024Q3营业收入9.22亿元（-41.23%），归母净利润2.42亿元（-53.58%），扣非净利润2.17亿元（-56.24%）。
　　结合以上，公司血制品业务2024年前三季度营业收入25.34亿元（+15.44%），净利润7.44亿元（+15.89%）。单三季度营收9.16亿元（+20.69%），净利润3.2亿元（+69.31%）。公司前三季度收入和利润增速与采浆增速匹配，血制品板块稳健向上。前三季度公司血制品业务净利率为29.36%，维持较高盈利能力。公司十四五期间在河南获批7家浆站已全部开采，重庆获批2家浆站预计明年验收开采，新浆站的陆续落地和爬坡将带动公司未来几年采浆端的持续良好增长，为血制品业务的发展提供动能。
　　流感疫苗增长短期承压，盈利能力有所下降
　　公司前三季度疫苗业务收入同比下降44.28%，主要受到流感疫苗销量减少及价格下降影响。公司顺应市场价格趋势,自今年6月起开始下调流感疫苗价格，产品价格下降使得疫苗板块毛利率有所下降，2024前三季度华兰疫苗销售毛利率为81.05%，同比下降7.36pct；销售净利率为27.93%，同比下降8.72%。公司疫苗业务盈利能力下降，短期内面临一定增长压力。
　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.56/15.71/18.08亿元，对应EPS分别为0.74/0.86/0.99元，当前股价对应PE分别为22.23/19.18/16.67倍，持续推荐，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　公司1-3Q24收入、归母净利、扣非净利34.9/9.2/8.2亿元（-11/-13/-10%yoy），3Q24收入、归母净利、扣非净利18.4/4.8/4.5亿元（-21/-11/-11%yoy）。血制品表现强劲，前三季度收入利润增速约15%，受医疗合规、降价、需求等多重影响疫苗显著下滑。受益于采浆能力提升，我们看好血制品收入维持强劲增长态势，疫苗今年仍须观察，明年有望回暖。维持“买入”评级。
　　血制品：收入利润表现强劲，采浆与投浆双升
　　血制品1-3Q24收入25.3亿元（+15%yoy）、归母利润7.4亿元（+16%yoy），其中3Q24收入同比增长21%、归母利润同比增长70%，我们预计血制品2024~26年收入增速15~20%：1）伴随采浆-投浆-生产-销售的逐季兑现，今年季度收入均值8.4亿元且仍在季度爬坡（显著高于去年季度收入均值7.3亿元）；2）1-3Q24毛利率54%，走出上半年静丙同步批签发、破免/纤原集采影响，我们预计全年毛利率继续修复；3）我们预计2024~25年采浆量1590/1820吨、同比增长19%/14%，重庆新厂区（设计产能1860吨血浆）有望于2024年内投产，产能匹配远期采浆能力。
　　疫苗：合理排产、稳定供应
　　疫苗公司1-3Q24收入9.6亿元（-44%yoy）、归母利润2.7亿元（-58%yoy）、毛利率81%（-7pctyoy）、净利率28%（-8pctyoy），我们预计全年销量表现平稳，考虑降价，收入与利润率可能有所下滑：1）2022~23年中国流感疫苗总体接种率~3%，相较于美国（~50%）仍有较大提升空间；2）公司产能、市占率均行业领先，1-3Q24公司流感疫苗批签发76批（行业合计372批，其中国药中生95批、科兴67批）；3）供给方面赛诺菲已暂停中国供应（1-3Q24批签发47批），需求方面产品降价与公卫医生疫苗处方权放开有望促进接种率提升，我们认为公司销量仍有望表现平稳。
　　在研丰富，新增长曲线初见雏形
　　公司在研产品丰富：1）血制品，高浓度静丙（10%）已完成III期、上市申报在即，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）处于临床III期，Exendin-4-FC融合蛋白处于临床Ⅱ期；2）疫苗，MenAC已完成III期临床、预计2025年报产，DTacP于8M24开始III期临床；3）基因公司：我们预计贝伐珠有望年内获批上市。
　　维持“买入”评级
　　考虑到疫苗业务受到医疗合规、降价以及需求下滑等因素影响，我们调整利润预测，预计2024-26年归母净利14.4/16.6/19.4亿元（前值17.9/21.7/26.1亿元），给予2025年PE估值22x（考虑到公司疫苗业务恢复和血制品成长潜力，较可比公司一致预期PE均值20x有所溢价），目标价20.01元（前值22.47元），维持“买入”评级。
　　风险提示：采浆不及预期，血制品需求不及预期，流感疫苗需求不及预期。

　　业绩简评
　　2024年10月29日，公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现收入34.91亿元，同比-11%；实现归母净利润9.24亿元，同比-13%；实现扣非归母净利润8.17亿元，同比-10%；单季度来看，2024年第三季度公司实现收入18.38亿元，同比-21%；实现归母净利润4.83亿元，同比-11%；实现扣非归母净利润4.55亿元，同比-11%。
　　经营分析
　　血制品业务增长稳健，浆站拓展持续推进。根据公司公告，2024年前三季度剔除疫苗业务后，公司实现收入25.33亿元，同比+15%；第三季度剔除疫苗业务后，公司实现收入9.16亿元，同比增长约21%，血制品业务收入端持续保持稳健增长。公司持续浆源拓展工作，报告期内，公司邓州单采血浆站、襄城单采血浆站和杞县单采血浆站通过验收、取得了采浆许可证并顺利开采；8月23日，重庆公司获批在丰都县和巫山县设立单采血浆站，重庆公司将加快建设，争取早日取得单采血浆许可证。
　　价格体系调整，流感疫苗短期承压。根据疫苗子公司此前公告，疫苗子公司决定自2024年6月5日起对公司四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式0.5ml/支）、四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶0.5ml/瓶）、四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型、预充式0.25ml/支）等产品价格进行调整。新价格体系执行之后，疫苗子公司业绩短期承压。目前我国流感疫苗总体接种率为3%左右，未来随着国家政策推动、民众接种意识提升，国内流感疫苗市场尚有较大增长空间。
　　持续推进产品创新，管线有望不断丰富。公司静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）已完成Ⅲ期临床研究；人凝血因子Ⅸ（FⅨ）纯化工艺开发已获得临床批件，正在开展Ⅲ临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目正在进行Ⅱ期临床研究；疫苗公司研发的冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验，预计2025年申报生产，未来公司管线有望不断丰富。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持2024-2026年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润13.7（-8%）、16.7（+22%）、19.6亿元（+17%）。2024-2026年公司对应EPS分别为0.75、0.91、1.07元，对应当前PE分别为22、18、15倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保降价和控费风险；流感疫苗销售推广不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不达预期等。

　　事件：近日，华兰生物发布了2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入34.91亿元，同比下降10.79%；实现归母净利润9.24亿元，同比下降13.46%；实现扣非归母净利润8.17亿元，同比下降9.75%；实现经营现金流净额4.60亿元，同比下降33.63%，主要系本期购买商品支付的现金增加所致。2024年Q3单季度，公司实现营业收入18.38亿元，同比下降21.04%；实现归母净利润4.83亿元，同比下降10.58%；实现扣非归母净利润4.55亿元，同比下降10.54%。
　　血制品延续稳健增长趋势：公司控股子公司华兰疫苗前三季度实现营收9.57亿元，同比下降44.28%；第三季度实现营收9.22亿元，同比下降41.23%，主要系本期流感疫苗销量减少及价格下降综合所致。华兰生物扣减华兰疫苗营收，前三季度约25.33亿元，同口径同比增长约15.43%；第三季度约9.16亿元，同口径同比增长约20.69%，血制品业务整体仍延续了良好的增长趋势。
　　财务分析：费用方面，2024年前三季度，公司销售费用6.16亿元，同比下降31.11%，销售费用率17.64%，同比减少5.20个百分点，主要系本期收入减少相应的服务费减少所致；管理费用2.50亿元，同比增长20.26%，管理费用率7.16%，同比增加1.85个百分点；财务费用-0.09亿元，同比减少0.11亿元，主要系本期利息收入增加所致；研发费用2.12亿元，同比下降2.73%，研发费用率6.07%，同比增加0.50个百分点。
　　盈利预测与估值：公司是国内血制品企业的龙头之一，同时疫苗和单抗领域产品线不断丰富，“血液制品+疫苗+单抗”三轮驱动战略稳步推进，产业格局进一步完善。目前不考虑疫苗板块拆分，我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.74、0.86、1.00元，对应2024年11月07日收盘价，PE分别为23.6、20.5、17.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：采浆量不达预期，血制品销售不达预期，疫苗产品竞争加剧的风险，产品研发进展不达预期风险，公共卫生事件风险，行业政策变动超预期等。

　　事项：
　　公司24H1实现营收16.53亿元（+4.26%），实现归母净利润4.40亿元（-16.42%），扣非后归母净利润为3.63亿元（-8.73%）。
　　平安观点：
　　血制品是上半年业绩驱动核心，毛利率有所下降上半年公司血液制品板块收入16.14亿元（+12.83%），实现稳健增长；
　　疫苗板块收入2943.52万元（-80.13%），主要系24H1上半年流感流行程度不高，流感疫苗销售很少，以及新上市狂犬疫苗销售还未起量。
　　血制品板块中，白蛋白实现营收6.44亿元（+24.97%），随投浆量提升，血制品产品供给与销售有较快增长，毛利率为49.26%（-3.23pct）；静丙实现营收4.59亿元（-2.41%），因取消同步批签发后静丙签发量减少所致，毛利率为51.13%（-5.29pct）；包括凝血因子在内的其他血液制品实现营收5.11亿元（+14.91%），毛利率为50.23%（-2.06pct）。血制品毛利率普遍下降与采浆成本上升、整体签发量较少、部分小产品集采降价等有关。
　　浆站开拓顺利，流感疫苗市占率有望提升公司新批浆站的开拓顺利，上半年再有3个浆站通过验收并顺利启用，上年启用的浆站也处于采浆爬坡中。上半年，公司采浆量较上年同期增长22.47%，为中长期原材料供应打下基础，保障公司血制品业务增长持续性。
　　8月，多地出现赛诺菲巴斯德流感疫苗叫停事件，按目前进展，巴斯德有可能会赶不上今年流感接种旺季。华兰的流感疫苗供应能力较强，有希望因此获取更高的市占率，实现更多产品的销售从而缓解此前产品降价带来的影响。
　　维持“推荐”评级。考虑血制品批签发、流感疫苗降价等因素，调整2024-2026年盈利预测，估计归母净利润为13.87、15.44、16.69亿元（原16.03、17.56、18.82亿元）。浆站的快速开拓有望帮助公司血制品业务加速增长，在远期获得更大空间。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品供需由紧缺转向平衡，竞争压力加大；产品研发是高风险高收益行为，存在失败的可能性；白蛋白以外的血制品以及疫苗产品对销售推广要求较高，可能影响公司利润水平。