血制品业务稳健增长，四价流感疫苗接种需求显著增强。截至2025年中报，公司下属单采血浆站数量为34家（含6家分站）；2024年，公司采浆量超过100吨的单采血浆站有4个，成熟期浆站的年平均采浆量均在国内前列。随着新开浆站采浆量的提升，血浆综合利用率的提高，公司血制品业务有望保持稳健增长。疫苗板块，随着10月以来民众接种流感疫苗意识显著增强，各地疾控中心的需求显著增加，公司流感疫苗特别是四价流感病毒裂解疫苗的库存消化较快，公司为此增加了多个批次四价流感疫苗的批签发申请，预计近期将投放市场。
　　大力布局创新，参股基因公司进入收获期。公司在血制品领域进行现有产品的工艺升级和新产品开发之外，亦加大疫苗、创新药和生物类似药物的研发投入：1）血制品领域，新工艺静注人免疫球蛋白（10%）已完成现场核查生产，皮下注射人免疫球蛋白计划提交Pre-IND，人凝血因子Ⅸ正在开展Ⅲ临床研究；2）疫苗领域，疫苗公司加快推进重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、mRNA流感病毒疫苗、mRNA呼吸道合胞病毒疫苗、痘病毒广谱流感的临床前研发工作；3）创新药领域，母公司研发的重组Exendin-4-FC融合蛋白注射液即将开展糖尿病适应症的III期临床试验，并在开展超重/肥胖适应症的申报。此外，公司参股的基因公司已进入收获期：贝伐单抗于24年底获批，在25H1实现销售收入5,889.58万元；其研发的创新药CD3/BCMA双抗已获得BD授权。
　　高分红比例凸显长期投资价值。公司2025年已实施每10股派发现金红利7元（含税），以2025年12月11日收盘价计算，股息率为4.63%。未来，公司将持续落实现金分红的稳定性、持续性和可预期性，进一步提高平均分红比例、优化分红节奏，提高公司长期投资价值。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到血制品业务市场竞争压力的影响，我们下调公司25-26年归母净利润为12.52/14.72亿元（较原预测分别下调20%/23%），新增预测27年归母净利润为17.09亿元，按照最新股本测算EPS分别为0.69/0.81/0.94元，现价对应PE分别为22/19/16倍。考虑到公司的创新布局逐步收获，以及高股息率价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：采浆量不及预期，浆站拓展不及预期，血制品需求不及预期，疫苗业务不及预期等。

　　公司公布1H25收入、归母净利、扣非归母18.0、5.2、4.8亿元（+9%、+17%、+33%yoy），其中2Q25收入、归母净利、扣非归母9.3、2.0、1.8亿元（+8%、+14%、+30%yoy）。我们认为血制品伴随采浆持续爬坡稳步放量、生物药快速切入市场、疫苗须观望下半年销售，随着血制品、疫苗、生物药新品上市与临床推进，公司的创新基因不断展现，维持“买入”评级。
　　血制品稳健增长，疫苗观望下半年销售，生物药逐步起量
　　1）1H25血制品收入17.4亿元（+8%yoy）、毛利率51.7%（+1.6pctyoy）、净利率28.9%（+2.7pctyoy），其中白蛋白、静丙、其他血制品收入7.0、4.5、5.9亿元（+8%、-1%、+15%yoy），1H25公司采浆量804吨（+5%yoy），我们预计随着新浆站采浆扩大、全年采浆增长超10%，血制品全年ASP微降、收入增长8~12%；2）1H25疫苗收入0.57亿元，上半年是流感疫苗的传统淡季，目前公司已批签发24批IIV3、3批IIV3，全年收入须观望下半年销售；3）40%参股的华兰基因1H25收入9000万元（贝伐单抗约5900万元，CD3/BCMA首付款3500万元）、净利润扭亏为盈，我们预计全年收入2~3亿元，未来随着类似药集采、新产品上市有望持续增长。
　　创新管线三管齐进
　　1）血制品：10%IVIG已申报上市，5%IVIG正在注册审批，SCIG处于Pre-IND阶段，FⅨ处于Ⅲ临床；2）疫苗：MenAC完成III期临床，DTcP处于III期临床，Hib已获批临床，RZV、mRNA流感、mRNARSV、痘病毒广谱流感处于临床前；3）生物药：Exendin-4-FC（长效GLP1）即将开展超重/肥胖III期，利妥昔单抗11M24报产、预计2025年获批，阿达木/地舒/曲妥珠已完成III期即将申报上市，帕尼单抗处于临床I期，CD3/BCMA双抗、CLDN18.2、PDL1/TGFβ双抗等即将进入临床。
　　重视股东回报，分红可观
　　公司上市以来共分红53.4亿元，分红额占融资额6.26亿元的8.53倍。公司公告半年度利润分配预案，计划每10股派现5元（含税），占同期归母净利177.13%。本次分红实施完成后，公司2025年度每10股共计分红7元（含税），以2025年8月29日收盘价计算，股息率~4%。我们看好公司重视股东回报、维持稳健分红政策、持续回报投资者。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计公司2025-27年归母净利分别为13.7/17.1/20.5亿元。给予公司25年28xPE（考虑到公司血制品成长潜力与基因公司的投资收益弹性，较可比公司一致预期23xPE均值有所溢价），对应目标价20.91元（前值19.40元，基于25年26xPE和13.7亿元归母净利），维持“买入”评级。
　　风险提示：采浆不及预期，血制品需求不及预期。

　　主要观点：
　　血制品疫苗双轮驱动，老牌企业焕发生机
　　华兰生物成立于1992年，1998年成为国内首家通过GMP认证的血液制品企业。公司多年来锚定血液制品行业，其生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列，2005年成立华兰生物疫苗股份有限公司，扩展公司原有业务，截至2023年年末其已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，流感疫苗产品市场占有率保持国内领先地位。2025年前三季度，公司实现营收33.79亿元，同比-3.20%，实现归母净利润7.84亿元，同比-15.07%。
　　持续挖掘浆站潜能，深耕血制品扩大优势
　　公司血液制品产品覆盖面广，共有人血白蛋白、静丙、纤原、凝血八因子等11个产品、34种规格。2025H1，公司血制品板块实现营收17.37亿元，同比+7.57%，其中人血白蛋白、静注人免疫球蛋白分别实现营收6.95亿元（同比+7.95%）、4.53亿元（同比+7.95%），占板块营收比例达40%、26%，我们看好两大明星单品的长期市场空间。
　　公司吨浆盈利能力强，2025H1实现吨浆收入216.08万元/吨，吨浆利润达62.45万元/吨，同行业内处于较高水平。公司目前拥有34家血浆站（包含6家分站），其中广西4家、贵州1家、重庆17家、河南12家，在多处设置单采血浆站，采浆量处于领先地位。2025年上半年采浆量为803.66吨，同比+5.23%。截至2025年5月，公司在重庆丰都、巫山及邓州市、杞县、襄城县的单采血浆站均已建设完毕，深耕重庆、河南两地，利用地方人口优势进一步实现浆站外延增长；同时公司也在加强对现有单采血浆站献浆员的宣传发动，进一步提升浆站管理能力，不断促进现有浆站内生增长，为公司扩大规模奠定基础。
　　加快疫苗做大做强，进军单抗稳步研发
　　公司疫苗业务产品种类丰富覆盖面广，针对流感病毒、流行性脑膜炎、乙肝、破伤风、狂犬病等多种疾病，其中流感疫苗贡献大部分收入。2024年受国内大环境影响，竞争激烈，各大企业纷纷降价抢占市场，导致公司疫苗板块营收、利润端均大幅下滑，2024年公司流感疫苗实现营收10.73亿元（同比-55.34%），实现毛利率81.84%（同比-6.45pp），2025年公司疫苗板块依旧承压，我们期待公司业绩触底反弹。
　　2013年公司参股公司华兰基因工程有限公司成立，进军基因重组与单克隆抗体领域，在研产品丰富，覆盖自身免疫疾病、实体瘤、眼科疾病领域，先后有10个单抗品种取得临床试验批件。2024年11月，华兰基因的贝伐珠单抗取得国家药监局签发的《药品注册证书》，公司成立专门的销售队伍开展产品的销售和推广，2025年上半年，贝伐单抗产品共实现销售收入5,889.58万元。
　　截至2025H1，公司参股公司华兰基因公司研发的利妥昔单抗注射液已经完成III期临床研究，目前正在CDE技术审评中；2025年12月，地舒单抗取得药品注册受理通知书。利妥昔单抗、地舒单抗的上市将成为公司新一轮业绩增长点。
　　投资建议
　　我们预计，公司2025-2027年营收分别为46.34/51.37/57.45亿元，分别同比增长5.8%/10.9%/11.8%，归母净利润分别为12.15/13.64/15.45亿元，分别同比增长11.7%/12.2%/13.3%，对应估值分别为23X/20X/18X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　风险提示
　　血制品的安全性风险；成本费用上升的竞争风险；新产品开发不及预期风险。

　　投资要点：
　　整体业绩承压，单季度呈现环比改善。2025Q1-Q3，公司实现营业收入33.79亿元，同比下降3.20%；归母净利润7.84亿元，同比下降15.07%；扣非归母净利润7.42亿元，同比下降9.17%。盈利端同步承压，销售毛利率57.68%，同比下降4.09pct，归母净利率23.22%，同比下降3.25pct，扣非归母净利率21.97%，同比下降1.44pct。2025Q3，公司实现营业收入15.81亿元，同比下降14.00%，环比增长69.86%；归母净利润2.69亿元，同比下降44.45%，环比增长32.48%；扣非归母净利润2.58亿元，同比下降43.16%，环比增长40.20%；销售毛利率63.49%，同比下降8.25pct，环比增长14.36pct；归母净利率16.99%，同比下降9.31pct，环比下降4.79pct；扣非归母净利率16.35%，同比下降8.39pct，环比下降3.46pct。
　　销售投入加码，研发持续强化。2025Q1-Q3，公司销售费用率17.96%，同比提升0.32pct；管理费用率5.51%，同比下降1.65pct；研发费用率6.94%，同比提升0.87pct。2025Q3，公司销售费用率28.84%，同比提升1.99pct，环比提升17.43pct，管理费用率3.80%，同比下降0.80pct，环比下降3.93pct，研发费用率4.64%，同比提升0.98pct，环比下降5.56pct。
　　参股公司获增资支持，疫苗研发再获进展。公司在生物药与疫苗领域的布局持续推进。2025年7月，参股公司华兰基因获得增资50,000万元，用于支持创新药与生物类似药研发与生产，为后续产品管线拓展提供资金保障。截至2025年三季报，华兰基因已有10个产品取得临床试验批件，多款产品按计划开展临床试验，其中贝伐珠单抗已于2024年11月获批药品注册证书，利妥昔单抗注射液上市申请已获受理，另有多个产品进入Ⅲ期、Ⅰ期临床阶段。疫苗研发方面也取得新突破，2025年8月，控股子公司取得“冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗”药物临床试验批准通知书，该疫苗为Hib单价干剂型，用于预防b型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染，未来还将作为组分百白破联合疫苗的组成部分，进一步丰富公司疫苗产品梯队。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.41/14.07/15.79亿元，对应2025年11月14日收盘价，PE为24.8/21.9/19.5倍，维持冻增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、产品研发不及预期风险、政策监管风险等。

　　投资要点：
　　业绩稳健增长，盈利能力显著改善。2025年H1公司实现营业收入17.98亿元，同比增长8.80%；归母净利润5.16亿元，同比增长17.19%；扣非归母净利润4.84亿元，同比增长33.41%。经营活动现金流量净额2.31亿元，同比下滑28.27%；2025年H1公司毛利率52.58%，同比提升1.89pct；归母净利率28.69%，同比提升2.05pct；扣非归母净利率26.92%，同比提升4.96pct。
　　持续强化股东回报，与股东共享发展成果。公司根据实际情况积极实施分红，截至25H1，公司合计分红派现总额为53.4亿元，是公司首发和增发总融资额6.26亿元的8.53倍。公司半年度利润分配方案为每10股派发现金股利5元（含税），合计派发现金股利9.13亿元（含税），占2025年H1归母净利润的177.13%。
　　采浆量持续提升，血液制品业务稳定增长。截至2025年中报发布，公司单采血浆站数为34家（含6家分站），2025年H1采浆量共计803.66吨（+5.23%）。2025年H1血液制品业务营业收入17.37亿元，同比增长7.57%，毛利率51.69%，同比增长1.59pct。分品类方面，公司人血白蛋白实现收入6.95亿元（+7.95%），毛利率52.53%（+3.27pct）；静注人免疫球蛋白实现收入4.53亿元（-1.36pct），毛利率40.62%（-10.51pct）；其他血液制品实现收入5.88亿元（+15.10%），毛利率59.21%（+8.98pct）。
　　疫苗业务逐步恢复，在研产品持续推进。2025年H1疫苗制品实现收入5670万元，同比增长92.63%，其中流感疫苗收入2611万元，同比增长132.94%。疫苗在研管线持续推进，截至2025年中报发布日，冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验，冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗已取得临床试验批件，吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在开展III期临床试验。
　　创新药及生物类似物管线进展顺利。贝伐单抗2025年H1达收入5890万元，截至2025年中报发布日，长效GLP-1受体融合蛋白完成I/II期临床，拟开展III期临床，并拓展至超重/肥胖适应症，利妥昔单抗已提交NDA，阿达木、曲妥珠单抗、地舒单抗均完成III期临床，拟提交上市申请，CD3/BCMA双抗、Claudin18.2单抗、PD-L1/TGF-β双功能融合蛋白已获临床批件，CD3/BCMA双抗授权交易已收到3500万元里程碑付款。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.39/13.95/15.86亿元，同比增长13.9%/12.6%/13.7%，对应2025年9月5日收盘价，PE为24.8/22.0/19.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、产品研发不及预期、政策监管风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年中报：上半年实现营收17.98亿元（yoy+8.80%），实现归母净利润5.16亿元（yoy+17.19%），扣非后归母净利润为4.84亿元（yoy+33.41%）。
　　公司公布中期分红预案：每10股派现5元（含税），不送股、不转增。
　　平安观点：
　　血制品稳健增长，浆站数量、平均采浆量保持领先
　　公司核心业务之一的血制品板块上半年实现营收17.37亿元（yoy+7.57%），毛利率为51.69%（yoy+1.59pct），其中白蛋白收入6.95亿元（yoy+7.95%）、静丙收入4.53亿元（yoy-1.36%）、其他血制品收入5.88亿元（yoy+15.10%）。上半年，公司浆站采浆量共803.66吨（yoy+5.23%），与收入保持同一节奏稳健增长。
　　公司浆站数量继续处于国内领先地位，共有34家浆站，成熟期浆站的年平均采浆量均在国内前列。充裕的采浆条件为公司血制品板块持续增长打下基础。
　　疫苗板块狂苗实现收入高增长，生物药上市贡献新增量
　　控股子公司华兰疫苗核心收入来自流感疫苗，因流感传染的季节性因素，主要收入均来自下半年。上半年，除流感疫苗外，狂犬疫苗实现收入3272.06万元（yoy+53.37%），实现较快放量。
　　参股公司华兰基因经过多年开发，其生物类似物贝伐珠单抗于2024年11月上市，并在25H1开始销售，半年实现收入5889.58万元。生物类似物利妥昔单抗也于2024年11月进入药品注册上市申请审评阶段，顺利的话也会在未来贡献收入。生物药的陆续上市为华兰生物的增长提供新动能。
　　维持“推荐”评级。血制品稳健发展，考虑到流感疫苗供需环境以及生物药放量速度，调整2025-2026年并新增2027年盈利预测，估计归母净利润为12.45、14.76、16.78亿元（原预测15.44、16.69亿元）。子公司华兰基因生物类似物陆续上市，若能实现快速放量，有望进一步加速业绩增长。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品供需由紧缺转向平衡，竞争压力加大；产品研发是高风险高收益行为，存在失败的可能性；白蛋白以外的血制品以及疫苗产品对销售推广要求较高，可能影响公司利润水平。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现收入17.98亿元（同比+8.80%），实现归母净利润5.16亿元（同比+17.19%），实现扣非归母净利润4.84亿元（同比+33.41%）。其中2025Q2公司实现收入9.31亿元（同比+7.53%），实现归母净利润2.03亿元（同比+13.62%），实现扣非归母净利润1.84亿元（同比+30.38%）。业绩符合预期。
　　采浆工作持续推进，血制品收入增长稳健。公司多措并举积极推进血浆采集工作，促进采浆量持续提升，2025年上半年公司采浆量共计803.66吨，较上年同期增长5.23%；血液制品板块实现营业收入17.37亿元（同比+7.57%），其中人血白蛋白收入6.95亿元（同比+7.95%），静注人免疫球蛋白收入4.53亿元（同比-1.36%），其他血液制品收入5.88亿元（同比+15.10%）。
　　基因公司开始贡献收入，关注在研管线推进。公司参股公司华兰基因的贝伐单抗开始销售，2025年上半年实现销售收入5889.58万元。管线中的利妥昔单抗注射液正在CDE技术审评中；阿达木单抗、地舒单抗、曲妥珠单抗注射液均已经完成Ⅲ期临床研究，拟提交上市申请；帕尼单抗注射液处于I期临床阶段；重组抗人CD3和人BCMA双特异性抗体注射液、重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液已取得临床批件。
　　盈利预测与投资评级：2024年6月公司公告其子公司华兰疫苗的四价流感疫苗产品进行价格调整，预充式从128元/支调整到88元/支，西林瓶从125元/支调整到85元/支。因此我们下调此前盈利预测，预计公司2025/2026年归母净利润分别为12.03/13.60亿元（此前预测为19.62/21.88亿元），新增2027年归母净利润15.19亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.66/0.74/0.83元，采用可比公司估值法给予公司2025年平均行业估值30XPE，对应2025年目标市值为361亿，较当前市值有14%上行空间，因此维持“增持”评级。
　　风险提示：采浆量供应不及预期、在研产品上市进度及市场推广不及预期、四价流感疫苗销售不及预期。